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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 如何看待国库如何看待国库定存利率新低?定存利率新低?银行业资产负债观察2023.7.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业 联席首席分析师 S01 联系人:林楠联系人:林楠 7 月月中央中央国库现金定存国库现金定存中标利率中标利率较较 5 月月下降下降 75bps 至至 2.0%,达历史低位,达历史低位,存,存款市场价格竞争收敛与银行资金组织压力放缓为主因。款市场
2、价格竞争收敛与银行资金组织压力放缓为主因。展望来看,展望来看,“落实存款“落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本”利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本”要求要求明确,明确,存款挂牌利率与终存款挂牌利率与终端利率端利率仍有下降预期,对应同业存单等市场化负债品种亦有下行空间。仍有下降预期,对应同业存单等市场化负债品种亦有下行空间。银行业资产负债观察系列报告,以周度为频率,银行业资产负债观察系列报告,以周度为频率,聚焦和关注聚焦和关注商业银行商业银行在在资产负资产负债债配置方面配置方面的最新总量、结构的最新总量、结构及及定价定价情况,为商业银行经营前景情况,为商业银行经营前景分析分析、
3、金融金融市市场流动性变化场流动性变化展望展望,提供前瞻性判断。,提供前瞻性判断。国库现金定存的本质国库现金定存的本质:财政与货币的:财政与货币的协调协调配合配合。国库现金定存是指将国库现金存放在商业银行,商业银行以政府债券为质押获得存款并向财政部门支付利息的交易行为,目标在于提高财政资金使用效益。分类来看:1)中央国库现金定存,是财政部对中央国库现金开展定期存款的操作;2)地方国库现金定存,是地方财政部门对地方国库现金进行管理的操作。考虑到数据公开可得性,本篇报告重点对中央国库现金定存进行系统性分析。国库现金定存的国库现金定存的逻辑:逻辑:金额金额提前拟定,价格“随行就市”。提前拟定,价格“随
4、行就市”。1)操作流程:)操作流程:财政部结合国库资金盈余情况和调拨使用计划,提前拟定招标金额、存款期限等要素,人民银行组织资格银行进行公开招标。2)资格银行:)资格银行:仅面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行,最新符合条件 56 家,包括 3 家政策性开发性银行、6 家大型银行、12 家股份制银行、21 家城商行、9 家农商行和 5 家外资银行。3)流动性视角:)流动性视角:国库现金定存为商业银行提供一般性存款,亦是央行基础货币的投放手段,虽然规模相对有限,但一定程度为市场提供定价参考。国库现金定存复盘:期限缩短,定价下移国库现金定存复盘:期限缩短,定价下移。1)规模具备季节性
5、与阶段性)规模具备季节性与阶段性。季节性看,财政资金富余阶段(缴税月份、政府债集中发行阶段),国库现金定存开展频度更高;阶段性看,财政资金盘活要求下,当前月度开展规模基本在 500亿-1000 亿元水平(中国人民银行数据)。2)短期化趋势明显)短期化趋势明显。2019 年以前,主力期限为 3 个月/6 个月/9 个月,财政资金运用灵活性提升背景下,2022 年以来国库现金定存仅开展 1 个月期限操作。3)定价分阶段走低。定价分阶段走低。2022 年以来,一个月期限国库现金存款利率由 3.41%持续走低至 2.00%,主要反映了银行体系存款定价水平的走低,另一方面也与同业存单发行利率中枢走低相对
6、应。2.0%国库定存利率的背后:国库定存利率的背后:银行体系负债成本步入银行体系负债成本步入下降期下降期。1)存款市场价格竞存款市场价格竞争放缓。争放缓。7 月国库现金定存利率较 5 月下降 75bps 至 2.0%的历史最低水平,同期监管引导存款市场成本下降为主要原因,此外非跨季因素以及二季度以来银行资金组织压力放缓亦有影响。2)一般存款与主动负债品种成本仍有下行空间一般存款与主动负债品种成本仍有下行空间。“落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本”要求明确,二季度以来 LPR 和国债利率的下行,存款挂牌利率与终端利率后续仍有进一步下行可能;考虑到 NCD 与 MLF 价差、NCD
7、与国库定存价差,下阶段同业存单利率亦或“易低难高”;3)银行负债成本有望步入下降银行负债成本有望步入下降期。期。综合考虑存款利率市场化调整机制的推进与巩固,市场利率中枢的低位趋势,银行存款与负债成本刚性情况有望得到持续缓解。风险因素:风险因素:宏观经济增速大幅下行;银行资产质量超预期恶化;监管与行业政策超预期变化。投资策略投资策略:政策底,估值底政策底,估值底。7 月中央国库现金定存中标利率下降 75bps 至 2.0%,达历史低位,存款市场价格竞争收敛与银行资金组织压力放缓为主因。展望来看,“落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本”要求明确,存款挂牌利率与终端利率仍有下降预期,对应
8、同业存单等市场化负债品种亦有下行空间。银行银行行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 板块投资而言,6 月以来的板块调整,充分反映投资者对于银行经营走弱的预期,当前估值底部特征明确,静待后续政策催化。个股方面推荐:(1)业绩增长和估值位置带来的投资回报明确,主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行,包括宁波银行、招商银行、平安银行等;(2)个体进入资产质量拐点周期的估值修复,包括江苏银行和部分城农商行。YYsV2WTXnXzW7NcMaQsQmMpNpMlOmMrO
9、fQtRuMaQrQrRwMqQqOwMnRmR 银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 国库现金定存的业务逻辑国库现金定存的业务逻辑.5 国库现金定存:财政与货币的协调配合.5 资格银行:全国性银行和大中型区域行为主.6 流动性视角:商业银行市场化负债工具.7 国库现金定存复盘:期限缩国库现金定存复盘:期限缩短,定价下移短,定价下移.8 规模:阶段性与季节性.8 期限:短期化趋势.9 定价:分阶段走低.9 如何看待当前如何看待当前 2.0%的国库定存利率?的国库定存利率?.10 原因:存款定价下移与资金需求减弱为主.10 市场
10、:一般存款与主动负债品种成本仍有下行空间.12 银行:负债成本有望步入下行期.12 风险因素风险因素.13 投资策略投资策略.13 银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:国库现金定存对中央银行及商业银行资产负债表影响简图.7 图 2:商业银行国库定存余额.8 图 3:测算中央国库现金定存余额规模.8 图 4:各年度开展国库现金定存的期限结构.9 图 5:央行资产负债表中“政府存款”余额.9 图 6:国库现金定存利率与同业存单利率.10 图 7:各季度银行信贷投放与债券投资增量.12 图 8:上市银行存贷利差情况
11、.13 表格目录表格目录 表 1:中央国库现金定存的核心要素.5 表 2:国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行.6 表 3:中央国库现金定存开展规模(单位:亿元).8 表 4:主要上市银行挂牌利率情况.10 表 5:货币政策执行报告对于银行负债成本的表述.12 银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 国库国库现金现金定存的定存的业务逻辑业务逻辑 国库现金定存的逻辑:金额提前拟定,价格“随行就市”。国库现金定存的逻辑:金额提前拟定,价格“随行就市”。1)操作流程:)操作流程:财政部结合国库资金盈余情况和调拨使用计划,提前拟定招标金
12、额、存款期限等要素,人民银行组织资格银行进行公开招标。2)资格银行:)资格银行:仅面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行,最新符合条件 56 家,包括 3 家政策性开发性银行、6 家大型银行、12 家股份制银行、21 家城商行、9 家农商行和 5 家外资银行。3)流动性视角:)流动性视角:国库现金定存为商业银行提供一般性存款,亦是央行基础货币的投放手段。国库国库现金现金定存定存:财政与货币的协调配合:财政与货币的协调配合 国库现金定存,国库现金定存,是指将国库现金存放在商业银行是指将国库现金存放在商业银行,以实现国库现金余额最小化和投资,以实现国库现金余额最小化和投资收益最大化为目
13、标收益最大化为目标。2006 年,财政部和人民银行联合印发中央国库现金管理暂行办法以及中央国库现金管理商业银行定期存款业务操作规程,明确商业银行定期存款是指将国库现金(财政部在中央总金库的活期存款)存放在商业银行,商业银行以国债为质押获得存款并向财政部支付利息的交易行为。从目标来看,国库现金定存是在确保中央财政国库支付需要的前提下,以实现国库现金余额最小化和投资收益最大化。中央中央国库现金定存国库现金定存操作而言操作而言,规模规模由由财政部财政部提前拟定提前拟定,价格,价格由由金融机构金融机构“随行就市”“随行就市”。在国库定存招标前,财政部结合国库资金盈余情况和调拨使用计划,提前拟定招标金额
14、、存款期限等要素。根据 2018 年财政部印发的中央国库现金管理商业银行定期存款招投标规则,招投标价格反映市场化的“随行就市”,即通过单一价格(荷兰式)方式招标,从而以边际中标利率作为当期国库定存的最终存款利率。此外,从安全性角度出发,国库定存操作需要以政府债券作为质押,并对存款集中度有明确相关要求。表 1:中央国库现金定存的核心要素 要素要素 确定方法确定方法 招标规模 财政部依据月度例会拟定的计划,经与中国人民银行协商后签发操作指令,操作指令包括招标方式、招标时间、招标金额、存款期限等要素 招标价格 市场化定价,中央国库现金定期存款采用单一价格(荷兰式)方式招标,招标标的为利率,边际中标利
15、率为当期中央国库现金定期存款利率。招投标利率下限为招标当日中国人民银行公布的城乡居民和单位活期存款基准利率 期限结构 商业银行定期存款期限一般在 1 年(含 1 年)以内,过往情况看,主要包含国库现金定期存款包括 1 个月、2 个月、3 个月、6 个月和 9 个月五种期限 集中度限制 每家参与银行投标额不得超过当期中央国库现金定期存款招标额的 20 押品要求 中央国库现金定期存款质押品按债券面值计价,国债、地方政府债券分别按存款金额的 105%、115%质押 资料来源:财政部中央国库现金管理商业银行定期存款招投标规则,中信证券研究部 除中央国库现金定存外除中央国库现金定存外,地方政府亦地方政府
16、亦可可开展地方国库现金管理操作开展地方国库现金管理操作。2014 年和 2017年,财政部和中国人民银行先后印发地方国库现金管理试点办法和关于全面开展省级地方国库现金管理的通知,推动地方国库现金管理工作,以盘活地方政府财政存量资金。从地方国库现金管理存款利率形成机制,与中央国库现金定存操作总体相似,考虑到数据的公开性与可得性,本篇报告核心分析中央国库现金定存业务的开展。银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 资格银行:全国性银行和大中型区域行资格银行:全国性银行和大中型区域行为主为主 中央中央国库现金管理定期存款,面向国债承销团和公开市场
17、业务一级交易商中的商业银国库现金管理定期存款,面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行总行公开招标进行行总行公开招标进行。根据 2023 年公开市场业务一级交易商名单和 2021-23 年国债承销团名单,目前符合国库定存交易的商业银行共 56 家,包括 3 家政策性开发性银行、6 家大型银行、12 家全国股份制银行、21 家城商行、9 家农商行以及 5 家外资银行。从银行资产规模来看,上述银行 2022 年末总资产规模最低基本在 1000 亿元以上。表 2:国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行 序号序号 商业银行商业银行 公开市场业务一级交易商名单公开市场业务一级交易商名单
18、(2023 年)年)国债承销团国债承销团(2021-23 年)年)1 中国工商银行股份有限公司 2 中国农业银行股份有限公司 3 中国建设银行股份有限公司 4 中国银行股份有限公司 5 交通银行股份有限公司 6 中国邮政储蓄银行股份有限公司 7 国家开发银行 8 中国进出口银行 9 中国农业发展银行 10 招商银行股份有限公司 11 上海浦东发展银行股份有限公司 12 兴业银行股份有限公司 13 中信银行股份有限公司 14 平安银行股份有限公司 15 广发银行股份有限公司 16 华夏银行股份有限公司 17 中国光大银行股份有限公司 18 浙商银行股份有限公司 19 中国民生银行股份有限公司 2
19、0 恒丰银行股份有限公司 21 渤海银行股份有限公司 22 北京银行股份有限公司 23 宁波银行股份有限公司 24 南京银行股份有限公司 25 长沙银行股份有限公司 26 上海银行股份有限公司 27 广州银行股份有限公司 28 江苏银行股份有限公司 29 杭州银行股份有限公司 30 徽商银行股份有限公司 31 青岛银行股份有限公司 32 厦门国际银行股份有限公司 33 河北银行股份有限公司 34 贵阳银行股份有限公司 35 郑州银行股份有限公司 36 西安银行股份有限公司 37 成都银行股份有限公司 38 上海农村商业银行股份有限公司 39 广东顺德农村商业银行股份有限公司 40 重庆农村商业
20、银行股份有限公司 41 成都农村商业银行股份有限公司 42 广州农村商业银行股份有限公司 43 北京农村商业银行股份有限公司 银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 序号序号 商业银行商业银行 公开市场业务一级交易商名单公开市场业务一级交易商名单(2023 年)年)国债承销团国债承销团(2021-23 年)年)44 三菱日联银行(中国)有限公司 45 德意志银行(中国)有限公司 46 汇丰银行(中国)有限公司 47 渣打银行(中国)有限公司 48 花旗银行(中国)有限公司 49 天津银行股份有限公司 50 富滇银行股份有限公司 51 汉口
21、银行股份有限公司 52 乌鲁木齐银行股份有限公司 53 晋商银行股份有限公司 54 青岛农村商业银行股份有限公司 55 东莞农村商业银行股份有限公司 56 赣州农村商业银行股份有限公司 资料来源:财政部、中国人民银行官网,中信证券研究部 流动性视角:流动性视角:商业银行市场化负债工具商业银行市场化负债工具 规模方面,规模方面,国库现金定存的开展,国库现金定存的开展,为商业银行提供增量一般性存款,亦为商业银行提供增量一般性存款,亦为金融为金融系统注系统注入流动性入流动性。从流动性的角度来看,国库现金定存的开展,相当于将抽离出银行系统的流动性(国库现金),重新定向投放于对手银行,对应了银行间市场净
22、投放流动性。从央行资产负债表角度观察,国库现金定存的开展,对应了资产端“政府存款”科目的减少以及“金融性公司存款”的增加(不考虑商业银行可质押券不足情况),也即基础货币的增加。从商业银行的角度,国库现金定存提供批发性的一般性存款,可视为市场化的负债工具之一。图 1:国库现金定存对中央银行及商业银行资产负债表影响简图 资料来源:中信证券研究部绘制 定价方面定价方面,商业银行负债吸收的“比价效应”下,国库定存定价商业银行负债吸收的“比价效应”下,国库定存定价具备市场属性具备市场属性。从商业银行负债吸收的角度来看,国库现金定存可以视同商业银行主动负债工具之一,因此与同业存单等其他主动负债品种存在可替
23、代性和比价效应(小幅区别在于:国库现金定存纳入一般存款范围需缴纳存款准备金;国库现金定存需要足额质押物)。正因为如此,国库现金定存的利率走势往往与部分主动负债品种趋势相同。中央银行商业银行政府存款储备货币准备金政府存款 银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 国库现金定存复盘国库现金定存复盘:期限缩短,定价:期限缩短,定价下移下移 国库现金定存复盘:期限缩短,定价下移国库现金定存复盘:期限缩短,定价下移。1)规模具备季节性与阶段性)规模具备季节性与阶段性。季节性看,财政资金富余阶段(缴税月份、政府债集中发行阶段),国库现金定存开展频度更高
24、;阶段性看,财政资金盘活要求下,当前月度开展规模基本在 500 亿-1000 亿元水平。2)短)短期化趋势明显期化趋势明显。2019 年以前,主力期限为 3 个月/6 个月/9 个月,财政资金运用灵活性提升背景下,2022 年以来国库现金定存仅开展 1 个月期限操作。3)定价分阶段走低。定价分阶段走低。2022年以来,一个月期限国库现金存款利率由 3.41%持续走低至 2.00%,主要反映了银行体系存款定价水平的走低,另一方面也与同业存单发行利率中枢走低相对应。规模规模:阶段阶段性与性与季节季节性性 回溯 2006 年以来,中央国库现金定存的开展,阶段性特征与季节性特征较为明显:季节性特征看季
25、节性特征看,财政资金富余阶段,中央国库现金定存开展规模更大。一方面,每年传统的缴税大月(1 月、4 月、7 月、10 月),往往对应了国库定存集中开展的时间段;另一方面,政府债券集中发行的阶段,国库定存开展频次亦相应偏高。阶段性特征看,阶段性特征看,中央国库现金定存开展经历了“探索”-“加速”-“常态”三个阶段。2006-08 年,国库定存处于探索阶段,开展主要集中于缴税月份。2009-19年,国库定存开展量显著上升,在外汇占款增速放缓背景下,其成为基础货币投放的重要手段之一。2020 年以来,伴随财政收支情况的边际收紧,以及财政资金的盘活,国库定存开展规模呈现收敛和常态化趋势。图 2:商业银
26、行国库定存余额 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:以上为人民银行公布的各类型银行信贷收支表数据,包括中央国库定存与地方国库定存 图 3:测算中央国库现金定存余额规模 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:根据中央国库现金定存开展时间及期限进行测算 表 3:中央国库现金定存开展规模(单位:亿元)1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 2006 200 2007 300 2008 300 300 300 300 2009 196 200 300 300 300 300 300 300 300 300 20
27、10 300 400 300 300 400 300 300 400 300 300 400 300 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000大型银行中小型银行(亿元)01,0002,0003,0004,0005,0006,000200720082009200000222023中央国库现金定存余额(亿元)银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月
28、 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 2011 300 300 300 400 500 300 300 300 600 1200 2012 300 500 600 1,200 600 500 400 800 1,000 1,000 2013 400 400 400 1,000 1,000 500 300 300 2014 900 500 400 400 500 1,000 600 600 1,200 2015 500 500 300 1,000 1,000 500 1,200 600 500 2016 800 400 800 500 500 1,200
29、800 2017 600 800 1,600 800 1,200 2018 800 1200 500 800 1,200 1,000 1,500 2,200 1,200 1,000 2019 1,000 800 1,000 600 500 2020 500 500 800 500 500 2021 700 700 700 700 700 700 700 2022 700 400 400 2023 500 900 500 500 600 资料来源:中国人民银行,中信证券研究部 期限:期限:短期化趋势短期化趋势 自自 2019 年以来,中央国库定存的期限结构逐渐缩短,近两年仅开展年以来,中央国库定
30、存的期限结构逐渐缩短,近两年仅开展 1 个月期限定存个月期限定存业务业务。2019 年以前,中央国库定存的主力期限为 3 个月、6 个月和 9 个月,而自 2019 年以来,定存业务开展基本以 3 个月以内品种为主,特别是 2022 年以来,中央国库定存业务均只开展 1 个月期限。我们认为,财政收支情况的边际收紧、财政资金压力的加大以及财政资金盘活大背景下,国库资金运用更趋灵活或为主因。图 4:各年度开展国库现金定存的期限结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:央行资产负债表中“政府存款”余额 资料来源:Wind,中信证券研究部 定价定价:分阶段分阶段走低走低 国库现金定存利率与同业
31、存单利率趋势,具有较高的同步性国库现金定存利率与同业存单利率趋势,具有较高的同步性。国库现金定存可视为商业银行类主动负债,复盘各期限国库现金定存利率和 AAA 评级同业存单利率,二者变化趋势保持了基本同步。2022 年以来,一个月期限国库现金存款利率由 3.41%(2022 年 3月)持续走低至 2.00%(2023 年 7 月),主要反映了银行体系存款定价水平的走低,另一方面也与同业存单发行利率中枢走低相对应。02000400060008000006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年
32、2019年2020年2021年2022年2023年1个月2个月3个月6个月9个月(亿元)010,00020,00030,00040,00050,00060,0002006200720082009200000222023政府存款余额(亿元)银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 6:国库现金定存利率与同业存单利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 如何看待如何看待当前当前 2.0%的国库定存利率?的国库定存利率?2.0%国库定存利率的背后:国库定
33、存利率的背后:银行体系负债成本步入银行体系负债成本步入下降期下降期。1)存款市场价格竞争放)存款市场价格竞争放缓。缓。7 月国库现金定存利率较 5 月下降 75bps 至 2.0%的历史最低水平,同期监管引导存款市场成本下降为主要原因,此外非跨季因素以及二季度以来银行资金组织压力放缓亦有影响。2)一般存款与主动负债品种成本仍有下行空间一般存款与主动负债品种成本仍有下行空间。“落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本”要求明确,二季度以来 LPR 和国债利率的下行,存款挂牌利率与终端利率后续仍有进一步下行可能;考虑到 NCD 与 MLF 价差、NCD 与国库定存价差,下阶段同业存单利率亦
34、或“易低难高”;3)银行负债成本有望步入下降期。)银行负债成本有望步入下降期。综合考虑存款利率市场化调整机制的推进与巩固,市场利率中枢的低位趋势,银行存款与负债成本刚性情况有望得到持续缓解。原因:原因:存款定价下移与资金需求减弱为存款定价下移与资金需求减弱为主主 7 月国库现金定存利率较月国库现金定存利率较 5 月下降月下降 75bps 至至 2.0%的历史最低水平的历史最低水平,同期监管,同期监管部门部门引引导存款市场成本下降为主要原因导存款市场成本下降为主要原因。5 月,协定存款和通知存款利率自律上限做出调整,同时部分银行停办不需要客户操作、智能自动滚存的通知存款。6 月,国有大行与全国性
35、股份制银行带动新一轮的存款挂牌利率调降,其中多数银行活期存款下调幅度在5bps左右,2 年期、3 年期、5 年期定期存款下调幅度多在 10bps/15bps/15bps 水平。总体而言,二季度以来监管部门引导各类型、各期限存款成本的下降,使得银行对于存款的定价竞争更为理性,因此国库现金定存的竞价亦伴随下行。表 4:主要上市银行挂牌利率情况 活期存款活期存款 通知存款通知存款 整存整取(个人存款)整存整取(个人存款)调整日期调整日期 1 天天 7 天天 3 个月个月 半年半年 1 年年 2 年年 3 年年 5 年年 工行 0.20%0.45%1.00%1.25%1.45%1.65%2.05%2.
36、45%2.50%2023/6/8 建行 0.20%0.45%1.00%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/8 农行 0.20%0.45%1.00%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/8 中行 0.20%0.45%1.00%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/8 0123456781个月2个月3个月6个月9个月AAA同业存单:1个月(%)银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 交行 0.20%0.45%1.00%1.25%1.
37、45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/8 邮储 0.20%0.45%1.00%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/8 中信 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.10%2.50%2.55%2023/6/12 招商 0.20%0.45%1.00%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/12 民生 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.15%2.50%2.55%2023/6/12 兴业 0.20%0.70%1.25%1.30%1.55%1.85%2.20
38、%2.50%2.55%2023/6/21 浦发 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.20%2.50%2.55%2023/6/12 光大 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.20%2.50%2.55%2023/6/12 华夏 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.20%2.50%2.55%2023/6/12 平安 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.30%2.50%2.55%2023/6/12 浙商 0.20%0.70%1.25%1.30%1.55%1.85%2.30%2.75%2.80
39、%2023/6/12 北京 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.30%2.50%2.55%2023/6/20 南京 0.20%0.80%1.10%1.30%1.55%1.75%2.25%2.65%2.65%2023/6/22 宁波 0.20%0.70%1.05%1.30%1.55%1.85%2.20%2.50%2.55%2023/7/1 江苏 0.20%0.80%1.35%1.30%1.55%1.75%2.25%2.65%2.65%2023/6/20 贵阳 0.25%0.88%1.41%1.48%1.75%2.02%2.60%3.25%3.30%2023/6/1 杭
40、州 0.20%0.70%1.05%1.30%1.55%1.85%2.25%2.70%2.70%2023/7/1 上海 0.20%0.45%1.00%1.30%1.55%1.85%2.20%2.45%2.50%2023/6/19 成都 0.39%1.00%1.55%1.75%1.95%2.15%2.65%3.10%3.10%2023/7/6 郑州 0.20%0.80%1.35%1.40%1.65%1.90%2.25%2.65%2.70%2023/7/1 长沙 0.25%0.80%1.35%1.80%2.00%2.15%2.70%3.30%3.30%2023/3/1 青岛 0.25%0.58%1.
41、05%1.27%1.52%1.75%2.30%2.65%2.70%2023/3/25 西安 0.35%0.80%1.35%1.51%1.77%2.03%2.52%3.30%3.60%2023/3/20 苏州 0.20%0.55%1.10%1.40%1.60%1.80%2.30%2.75%2.75%2023/6/19 厦门 0.35%1.00%1.55%1.50%1.70%2.10%2.60%3.00%3.10%2023/7/17 重庆 0.25%1.00%1.55%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/19 齐鲁 0.20%0.55%1.05%1.30%1.
42、55%1.75%2.20%2.60%2.55%2023/6/19 江阴 0.15%0.55%1.10%1.40%1.60%1.85%2.35%2.90%2.95%2023/5/24 无锡 0.20%0.55%1.10%1.30%1.55%1.75%2.25%2.65%2.65%2023/6/30 常熟 0.15%0.55%1.15%1.41%1.65%1.85%2.36%2.85%2.85%2023/6/27 苏农 0.15%0.55%1.15%1.41%1.65%1.85%2.36%2.85%2.85%2023/6/16 张家港 0.10%0.55%1.10%1.40%1.65%1.80%2
43、.40%2.85%2.85%-紫金 0.20%0.50%1.00%1.30%1.55%1.80%2.30%2.70%2.70%2023/7/1 青农 0.20%0.62%1.10%1.25%1.50%1.70%2.15%2.50%2.65%2023/6/15 渝农 0.20%0.46%1.25%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%2023/6/19 瑞丰 0.30%0.80%1.35%1.50%1.75%2.00%2.50%3.00%3.20%2022/9/22 沪农商 0.20%0.70%1.25%1.35%1.55%1.85%2.20%2.55%2.70%2023/
44、6/21 资料来源:各银行官网,中信证券研究部 注:整理统计时间截至 2023 年 7 月 25 日 供需方面,资产投放放缓使资金缺口收敛供需方面,资产投放放缓使资金缺口收敛,对国库定存定价下行,对国库定存定价下行亦有影响亦有影响。根据人民银行公布的金融机构信贷收支表,二季度存款类金融机构贷款与债券投资增量 6.4 万亿元(1Q23 为 13.1 万亿元),同比少增近 1.7 万亿元。资金运用规模的下降,使得当期商业 银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 银行对于资金来源的需求亦有所降低,这也导致本次国库现金定存的需求减弱。此外,此次
45、一个月期限国库现金定存不涉及跨季,因此季节需求属性亦相对偏弱。图 7:各季度银行信贷投放与债券投资增量 资料来源:Wind,中信证券研究部 市场市场:一般存款与主动负债品种成本仍有下行空间一般存款与主动负债品种成本仍有下行空间 存款存款方面方面,预计后续存款挂牌利率与终端利率预计后续存款挂牌利率与终端利率仍有进一步下行仍有进一步下行。一季度央行货币政策执行报告再次明确“落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本”,考虑到二季度以来 LPR 利率的下行,以及国债收益率的再度下降,存款利率市场化调整机制对应的各类存款利率后续仍有进一步下行引导空间。主动负债主动负债方面方面,同业存单融资成本或
46、仍存在同业存单融资成本或仍存在下行空间。下行空间。同业存单利率来看,当前一年期股份制银行同业存单利率约在 2.3%左右,两个角度来进行观察:1)同业存单与 MLF利差目前在 35bps,基本相当于 2022 年以来的中值水平;2)同业存单与最近一期国库现金定存仍有一定价差。因此,我们认为后续同业存单融资成本仍存在下行空间。表 5:货币政策执行报告对于银行负债成本的表述 货币政策执行报告表述货币政策执行报告表述 2023 年一季度 落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本 2022 年四季度 落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本 2022 年三季度 发挥存款利率市场化调整机制
47、重要作用,着力稳定银行负债成本 2022 年二季度 加强存款利率监管,落实存款利率市场化调整机制,充分发挥利率自律机制作用,着力稳定银行负债成本 2022 年一季度 加强存款利率监管,发挥存款利率市场化调整机制重要作用,着力稳定银行负债成本 2021 年四季度 督促落实优化存款利率监管措施,规范存款市场竞争秩序,稳定银行负债成本 2021 年三季度 督促落实优化存款利率监管措施,保持银行负债成本基本稳定 2021 年二季度 优化存款利率监管,维护存款市场竞争秩序,保持银行负债成本基本稳定 2021 年一季度 优化存款利率监管 资料来源:中国人民银行官网,中信证券研究部 银行:银行:负债成本负债
48、成本有望步入有望步入下行下行期期 得益于存款定价的引导,以及主动负债品种的得益于存款定价的引导,以及主动负债品种的灵活运用灵活运用,上市银行负债成本有望步入,上市银行负债成本有望步入平稳期平稳期。自 2020 年以来,上市银行贷款利率受 LPR 下行影响持续走低,而存款端受定价8.5 7.1 6.2 4.3 8.5 6.1 5.5 5.2 10.3 8.1 4.9 4.9 13.1 6.4 0.02.04.06.08.010.012.014.0Q1Q2Q3Q42020202120222023(万亿元)银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1
49、3 基准不变和定期化影响呈现出刚性的特征。我们认为,得益于去年以来“存款利率市场化调整机制”的建立,存款定价与贷款利率和国债利率形成联动关系,未来存款成本刚性情况或有望持续缓解。图 8:上市银行存贷利差情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:以上数据使用老 16 家 A 股上市银行算数平均值 风险因素风险因素 1)宏观经济增速大幅下行)宏观经济增速大幅下行。如果外部因素冲击发生,可能会导致宏观经济增速在短期内的下行压力加大,从而对银行业经营带来冲击。2)银行资产质量超预期恶化)银行资产质量超预期恶化。如果国内部分区域的经济或部分产行业的经营发生不利变化,可能会导致银行相关信贷品种资产质量
50、集中下迁。3)监管与行业政策)监管与行业政策超预期超预期变化变化。如果货币政策、宏观审慎政策、银行业相关监管政策超预期收紧,将导致行业盈利水平短期受到冲击。投资策略投资策略 政策底,估值底政策底,估值底。7 月中央国库现金定存中标利率下降 75bps 至 2.0%,达历史低位,存款市场价格竞争收敛与银行资金组织压力放缓为主因。展望来看,“落实存款利率市场化调整机制,着力稳定银行负债成本”要求明确,存款挂牌利率与终端利率仍有下降预期,对应同业存单等市场化负债品种亦有下行空间。板块投资而言,6 月以来的板块调整,充分反映投资者对于银行经营走弱的预期,当前估值底部特征明确,静待后续政策催化。个股方面
51、推荐:(1)业绩增长和估值位置带来的投资回报明确,主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行,包括宁波银行、招商银行、平安银行等;(2)个体进入资产质量拐点周期的估值修复,包括江苏银行和部分城农商行。5.96%4.88%4.71%4.97%5.13%5.05%4.85%4.67%2.16%1.68%1.65%1.87%2.03%1.97%1.92%1.99%2.00%2.40%2.80%3.20%3.60%4.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2000212022存贷利差(右轴)
52、贷款收益率存款付息率 银行银行业业资产负债观察资产负债观察2023.7.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 相关研究相关研究 银行业关于中共中央政治局会议的点评政策定调积极,风险预期向好(2023-07-25)银行业投资观察 20230724政策助力债务风险预期稳定(2023-07-24)银行业 2023 年二季度基金持仓分析报告机构持仓底部特征明确(2023-07-23)银行业关于2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会的点评如何理解存量按揭利率调整的可能方向?(2023-07-17)银行业 2023 年 6 月金融数据点评季末投放提速(2023-07-12)银行业财富管理专题
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56、-04-23)银行业投资观察政策与时俱进,板块变量稳定(2023-04-17)银行业 2023 年 3 月金融数据点评零售信贷修复明显(2023-04-11)15 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责
57、条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的
58、来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本
59、报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(
60、前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 50
61、0 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 16 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建
62、立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan C
63、o.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22
64、-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limite
65、d 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Ame
66、ricas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构
67、投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服
68、务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)
69、制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经
70、CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。