《北京人力-公司研究报告-国改释放活力引领产业赋能-230728(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《北京人力-公司研究报告-国改释放活力引领产业赋能-230728(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司研究丨深度报告丨北京人力(600861.SH)Table_Title 国改释放活力,引领产业赋能%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary公司是北京国资旗下稀缺人资上市公司,业务层面攻守兼备,传统业务稳中有进,新兴业务高速增长,收入业绩有较好的抗周期、顺周期属性,当前估值水平颇具性价比,安全边际较高;中长期,业务增长、管理提效、外延拓展可期,预计 2023-2025 年 EPS 为 1.27/1.50/1.74 元,对应 PE 为 20.38/17.21/14.88 倍,给予“买入”评级。分析师及联系人 Table_Author
2、赵刚 杨会强 SAC:S0490517020001 SAC:S0490520080013%2YYvWWYVVmWwV7N9R8OtRnNsQsRkPnNoRlOmOxO9PmOqRxNoMzQxNrQpM 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 北京人力(600861.SH)cjzqdt11111 Table_Title2 国改释放活力,引领产业赋能 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 国改转型,登陆资本市场 北京外企系北京国管控股的人力资源综合解决方案提供商,与北京城乡进行资产重组作为北京市国改
3、重点项目,2023 年 5 月正式完成。北京外企的前身设立于 1979 年;2002 年改制转设,设立北京外企;2021 年,为贯彻落实深化国企改革精神,北京国资委决定将外企集团持有的86%的股权无偿划转至北京国管,并对北京外企与北京城乡(上市平台)实施资产重组,2022年 7 月重组方案获证监会批复,2023 年 5 月重组更名等事项正式完成,公司登陆资本市场。把握时代机遇,业务范围和客户范围逐步拓展。改革开放前,公司前身主要为外企提供雇佣中国劳动者相关的人资服务,随着改革开放推进,公司改制转设,服务客户范围逐步扩大到国资、民企等,业务范围从最初的传统人资服务,逐步拓展到新兴的业务外包、招聘
4、及灵活用工等。攻守兼备,业务稳中有进 传统业务,稳定性、持续性强;新兴业务,专业性、成长性优。北京外企以人事管理、薪酬福利管理服务等传统业务起家,该类业务已经进入成熟期,对供应商的资金实力、全国网点布局数量、合规性等要求较高,客户粘性高,业务持续性、稳定性好;此外,公司积极布局的业务外包、灵活用工等新兴业务,可以帮企业实现降本增效控风险,目前尚处渗透率快速提升的发展初期,对供应商的快速招聘能力、专业化管理能力要求高,进入壁垒较高、成长属性显著。直面竞争,资源禀赋加持 北京外企产品布局全面、渠道遍布全国、客户数量庞大、资金实力雄厚,在竞争中优势明显。1、产品:业务布局全面,满足一站式需求。北京外
5、企,在人事管理、薪酬管理、劳务派遣等业务领域具备先发优势,同时,积极发展业务外包和招聘及灵活用工等新兴业务,业务布局更为全面和多元,可以为客户提供一站式人资服务。2、渠道:分支机构覆盖全国,服务更便利。北京外企,发展起步早,分支机构遍布全国,服务的区域颗粒度足够细、足够全面,可以充分满足众多客户多区域的人资服务需求。3、客户:总量大,高质量客户多,粘性高。北京外企在客户总量方面遥遥领先,服务数万家客户,其中不乏华为等优质客户,客户资源多、质量高、粘性高。4、资金:商业模式需大量垫资,现金为王。业务外包、灵活用工等均需供应商垫资,随着客户增多、业务量增加,垫资规模水涨船高,在手现金成为客户衡量竞
6、争实力的重要指标。三大人资企业中,收入体量更大的北京外企、上海外服,在手现金及现金等价物规模更具优势。投资建议:低估值、高成长 公司上市募资建设数字化项目,补充流动性,提升运营效率,为新兴业务发展提供资金保障。上市公司在重大重组过程中,向大股东北京国管非公开募资总额 15.97 亿元,计划用于数字一体化项目建设,以提升过程管理精细度,提高运营管理效率;同时,部分募集资金将用于补充流动性,为新兴业务发展提供资金保障。公司作为北京国资旗下,稀缺人服上市公司,业务层面攻守兼备,传统业务稳中有进,新兴业务高速增长,收入业绩有较好的抗周期、顺周期属性,且当前估值水平具备较高的性价比;中长期,业务增长、管
7、理提效、外延拓展可期,预计 2023-2025 年 EPS 为 1.27/1.50/1.74 元,对应 PE 为 20.38/17.21/14.88 倍,给予“买入”评级。风险提示 1、宏观经济环境复杂,客户需求增长不及预期风险;2、募投项目的推进节奏、投资回报不及预期风险;3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。公公司司基基础础数数据据 Table_BaseData当前股价(元)25.84 总股本(万股)56,611 流通A股/B股(万股)31,680/0 每股净资产(元)6.16 近12月最高/最低价(元)27.13/14.28 注:股价为 2023 年 7 月 27 日收盘价 市市场场表
8、表现现对对比比图图(近近 12 个个月月)资料来源:Wind 相相关关研研究究 -30%-11%8%28%2022/72022/112023/32023/7北京人力沪深300指数上证综合指数2023-07-28%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 公司研究|深度报告 目录 国改转型,登陆资本市场.6 攻守兼备,业务稳中有进.8 传统业务:稳定性、持续性强.8 新兴业务:专业性、成长性优.13 直面竞争,资源禀赋加持.19 产品:业务布局全面,满足一站式需求.19 渠道:分支机构覆盖全国,服务更便利.20 客户:总量大,高质量客户多,粘性高.20 资金:商业模式需大量垫资,现金为王.22
9、 投资建议:低估值、高成长.22 风险提示.24 图表目录 图 1:FESCO 历史沿革及业务拓展路径.6 图 2:北京外企历年收入及同比增速.7 图 3:北京外企历年归母净利润及同比增速.7 图 4:北京外企历年收入结构.7 图 5:北京外企分业务收入增速.7 图 6:北京外企历年毛利润结构.8 图 7:北京外企历年分业务毛利率.8 图 8:我国劳动力人口基数较大.9 图 9:我国城镇就业人口占比超过 6 成.9 图 10:回溯历史,城镇就业人口增速大多领先于乡村.10 图 11:城镇就业的主要岗位来自私营和个体.10 图 12:疫情期间城镇私营和个体就业人员增速放缓,非私就业量有韧性.10
10、 图 13:疫期,国有单位就业人员增速快于城镇非私就业人员整体增速.10 图 14:上市公司中民企对带动就业的贡献度逐年提升.11 图 15:上市公司中地方国企就业人员同比增速环比加快.11 图 16:我国职工保险覆盖率稳步提升.11 图 17:全国企业劳动合同签订率.11 图 18:公司人事管理服务和薪酬福利管理服务业务产品示例.12 图 19:北京外企人事管理、薪酬福利服务业务收入(亿)及增速.12 图 20:人事管理及薪酬福利毛利率变化趋势.12 图 21:猎头行业盈利模式.13 图 22:RPO 行业盈利模式.13 图 23:灵活用工、劳务派遣与传统雇佣的区别.13 图 24:灵活用工
11、的报价方式.13 图 25:劳务派遣服务市场规模(亿元).15%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 公司研究|深度报告 图 26:劳务派遣劳动力人口(百万人).15 图 27:灵活用工人数(含预期 单位:百万人).15 图 28:灵活用工市场规模(亿元).15 图 29:国考历年招录人数及同比.16 图 30:历年省考招录人数及同比.16 图 31:中央公开招聘事业单位人员数及同比.16 图 32:地方公开招聘事业单位人员数及同比.16 图 33:公务员就业人数(万人).16 图 34:事业单位就业人员数(万).16 图 35:直接雇佣和采用灵活用工方式可以实现薪酬双轨制,以节约用工成
12、本.17 图 36:灵活用工使企业可以保持较小的用工规模,把劳动力成本柔性化.17 图 37:中国共享/分享经济交易规模及同比增速.18 图 38:中国共享/分享经济参与服务人员(外包&兼职等)及平台员工数.18 图 39:公司外包、招聘及灵活用工业务收入及同比(亿元).19 图 40:公司外包、招聘及灵活用工毛利率趋势.19 图 41:北京人力产品布局全面.19 图 42:科锐国际布局“平台+技术+服务”,核心为招聘及灵活用工.19 图 43:上海外服和北京外企在全国布局的分支机构数量领先(个).20 图 44:北京外企分支机构覆盖全国 31 个省,400 余个城市.20 图 45:北京外企
13、、上海外服、科锐国际前五大客户收入占比.21 图 46:三大人资公司期末现金及现金等价物规模(亿元).22 图 47:三大人资公司流动负债规模(亿元).22 图 48:科锐国际估值复盘.23 图 49:外服控股估值中枢变化.23 表 1:重大项目重组后,公司前十大股东持股比例.6 表 2:北京外企各业务线条的商业模式.8 表 3:多部委发文鼓励国企承担社会责任、增强就业吸纳能力.10 表 4:灵活用工和劳务派遣的异同点分析.14 表 5:劳务派遣在我国面临严格的人数比例限制.14 表 6:多部委发文支持灵活用工、灵活就业发展.18 表 7:北京外企和上海外服的客户资源丰富.20 表 8:北京外
14、企、上海外服核心客户组名单.21 表 9:公司募投计划(亿元).22 表 10:公司收入和利润敏感性分析(百万元).24%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 公司研究|深度报告 国改转型,登陆资本市场 北京外企系北京国管控股的人力资源综合解决方案提供商,作为北京市国企改革的重点项目,2023 年 5 月完成重组,登陆资本市场。北京外企的前身设立于 1979 年;2002年改制转设,设立为北京外企人力资源服务有限公司;2021 年,为贯彻落实深化国企改革精神,北京国资委决定将外企集团持有的 86%的股权无偿划转至北京国管,并对北京外企与北京城乡(上市公司平台)实施资产重组,2022 年
15、7 月重组方案获证监会批复1,2023 年 5 月重组事项正式完成,上市公司简称更改为北京人力。把握时代机遇,业务范围和客户范围逐步拓展。改革开放前,公司前身主要为外企提供雇佣中国劳动者相关的人资服务,以人事管理、薪酬福利管理服务业务等为代表,随着改革开放,改制转设,北京外企服务客户的范围逐步扩大到国资、民企等,业务范围从最初的传统人资服务,逐步拓展到新兴的业务外包、招聘及灵活用工等。特别值得一提的是,公司在 2010 年同德科成立上海子公司 FESCO Adecco,引进海外先进管理经验、市场化激励机制等,为公司成长打下基础。图 1:FESCO 历史沿革及业务拓展路径 资料来源:公司公告,公
16、司官网,长江证券研究所 表 1:重大项目重组后,公司前十大股东持股比例 序号 股东名称 股份(百万股)持股比例 限售股(百万股)1 北京国有资本运营管理有限公司 278.69 49.23%170.24 2 北京中融鼎新投资管理有限公司天津融衡股权投资合伙企业(有限合伙)49.77 8.79%49.77 3 北京创新产业投资有限公司 22.59 3.99%22.59 4 中欧养老产业混合型证券投资基金 14.65 2.59%-1 2022 年 7 月上市公司重大资产重组受中国证监会批复,重组事项包括:通过(1)资产置换及发行股份购买资产的方式,取得北京国管接受划转获得的北京外企 86%股权;(2
17、)发行股份购买天津融衡股权投资合伙企业(有限合伙)、北京创新产业投资有限公司以及北京京国发股权投资基金(有限合伙)分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权;并(3)向北京国管非公开发行股份募集配套资金。%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 公司研究|深度报告 5 中欧睿见混合型证券投资基金 7.58 1.34%-6 北京京国发股权投资基金(有限合伙)6.71 1.18%6.71 7 中欧睿泽混合型证券投资基金 5.78 1.02%-8 郭子豪 3.32 0.59%-9 华宝生态中国混合型证券投资基金 3.23 0.57%-10 仁桥泽源股票私募证券投资基金
18、3.13 0.55%-资料来源:Wind,长江证券研究所 财务数据方面,新注入的北京外企公司业务结构多元,客户群相对分散且质量较高,疫期经营业绩稳健。2019-2022 年公司收入复合增速 26%,归母净利润复合增速为 21%,在因消费场景集中在陑下而受疫情影响显著的社服板块中,公司业绩表现相对优异。图 2:北京外企历年收入及同比增速 图 3:北京外企历年归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 分业务来看,北京外企的收入端以业务外包为主要构成部分,基数高且增长快。2019-2021 年,业务外包贡献收入占比分别为 69%/82%/85%,2
19、020-2021 年收入增速分别为33%和 46%,相对人事管理、薪酬福利等传统服务表现出更为优异的成长性。图 4:北京外企历年收入结构 图 5:北京外企分业务收入增速 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050030035020022营业收入(亿元)YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%09202020212022归母净利润(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192
20、0202021其他其他主营业务招聘及灵活用工业务外包薪酬福利人事管理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他主营20202021%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 公司研究|深度报告 利润端,由于收入并表口径不同,北京外企各业务毛利率差异较大,利润和收入结构一致性较弱。不同于收入端以业务外包为主,公司毛利润主要来自于以净服务费并表,毛利率较高的人事管理和薪酬福利服务业务等传统业务,二者合计占比高达 6-7 成。业务外包以全口径并表,扣除人工等核心成本后,毛利率仅 3%左右,贡献毛利润体量有限。图 6:北京外企历年毛利润结构 图
21、7:北京外企历年分业务毛利率 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 攻守兼备,业务稳中有进 传统业务:稳定性、持续性强 北京外企以人事管理、薪酬福利管理服务等传统业务起家,该类业务已进入成熟期,对供应商的资金实力、全国布局网点数量、合规性等要求较高,客户粘性高,业务持续性、稳定性好;此外,公司积极布局的业务外包、灵活用工等业务,尚处渗透率快速提升期,对供应商的快速招聘能力、专业化管理能力要求高,进入壁垒较高、成长属性显著。表 2:北京外企各业务陑条的商业模式 业业务务 服服务务内内容容 收收费费方方式式 是是否否是是核核心心业业务务 备备注注 北北京京外外企企
22、 上上海海外外服服 科科锐锐国国际际 人事管理 劳动关系、入离职、在职人事管理(咨询)服务、社保公积金代缴及管理服务等。按人按月收费 是 是-1.净服务费口径确认收入,毛利率高 2.北京外企该业务含劳务派遣 薪酬福利 薪税管理 按人按月收费;或一次性收费 是 是-健康管理 成本加成方式定价,按人收费 商业福利服务等 成本加成方式定价 人才派遣 作为派遣机构,与派遣员工签署劳动合同,把派遣员工派向用工单位为其提供服务。按人按月收费 是 是-净服务费口径确认收入,毛利率高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他其他主营业务招聘及灵活用工业务外
23、包薪酬福利人事管理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他主营业务其他%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 公司研究|深度报告 业务外包 客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构,结果考核。综合考虑外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等综合报价,或者成本加成报价 是 是-1.全口径确认收入,毛利率低 2.上海外服,服务于基础功能岗位的业务外包服务,如金融机构后台票据交换中心等,客户群规模大、信用等级高,因此公司可以给予更有竞争力的服务价格,并获取规模优势 招
24、聘及灵活用工 招聘流程外包 按项目或按人收费 是 是 是 中高端访寻(猎头)候选人年薪一定比例提成收费 是 是 是 灵活用工 成本加成方式定价 是 是 是 全口径确认收入,包括外派员工薪酬等,毛利率低 技术服务 基于大健康领域的垂直招聘平台(医脉同道)、人力资源 SaaS云平台(科锐才到云)、人力资源产业互联平台(禾蛙)、区域人才大脑平台等产品 按项目收费&平台提成等方式-是-资料来源:公司公告,长江证券研究所 传统业务,以人事管理、薪酬福利管理服务等为代表,北京外企凭借国资背景、合规优势、品牌优势、规模优势等,在争取相关业务订单方面有显著优势。展望后市,随着劳动力市场规范化水平提升,劳动关系
25、、社保覆盖率提升,传统业务的市场蛋糕有望增长。近年我国非私营单位就业颇具韧性,人事管理、薪酬福利管理等传统业务市场规模稳中有升,北京外企作为国资旗下人服机构,竞争优势显著。纵观我国就业市场,就业人口基数大,城镇就业人口比重高、增长快,其中,私营和个体是城镇就业的主要雇佣方,但在宏观环境复杂的背景下,私营和个体就业增速有所放缓,非私营就业更具韧性。图 8:我国劳动力人口基数较大 图 9:我国城镇就业人口占比超过 6 成 资料来源:Wind,统计局,长江证券研究所 资料来源:Wind,统计局,长江证券研究所 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%6.97.07.1
26、7.27.37.47.57.67.77.820002002200420062008200022就业人口数(亿)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200042005200620072008200920000022城镇就业人员占比乡村就业人员占比%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 公司研究|深度报告 图 10:回溯历史,城镇就业人口增速大多领先于乡村 图 11:城镇就业的主要岗位来自私营和
27、个体 资料来源:统计局,长江证券研究所 资料来源:统计局,长江证券研究所 图 12:疫情期间城镇私营和个体就业人员增速放缓,非私就业量有韧性 图 13:疫期,国有单位就业人员增速快于城镇非私就业人员2整体增速 资料来源:统计局,长江证券研究所 资料来源:统计局,长江证券研究所 非私营单位就业韧性,一方面显示了其健康、可持续的业务发展状态,另一方面也体现国企在承担社会责任、解决社会就业问题方面的担当。近年宏观环境复杂,政府多部委连续多次发文,鼓励国企承担社会责任,增强吸纳就业能力。上市公司就业数据显示,2020-2022 年,地方国企就业人员逆势加速增长,体现了较强的政策落实和执行能力。优秀国资
28、企业就业人员增加,其配套的人事服务、薪酬管理服务等人资业务需求增长,有望驱动北京外企等人资机构传统业务的增长。表 3:多部委发文鼓励国企承担社会责任、增强就业吸纳能力 时时间间 部部委委 文文件件名名称称 核核心心内内容容 2023 年 5 月 27 日 民政部办公厅 民政部办公厅关于做好 2023 年社会组织助力高校毕业生就业工作的通知 推动社会组织助力高校毕业生就业工作的职责与任务。2023 年 4 月 26 日 国务院办公厅 国务院办公厅关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知 支持国有企业大招聘规模,实施 2023 年百万就业见习岗位募集计划。2023 年 3 月 30 日 人
29、力资源社会保障部 人力资源社会保障部关于开展 2023 年高校毕业生等青年就业创业推进计划的通知 吸纳毕业生就业政策落实行动;公共部门稳岗扩岗行动;“职引未来”系列招聘行动。2022 年 9 月 5 日 人力资源社会保障部 人力资源社会保障部办公厅关于 2022 年国有企业招聘高校毕业生增人增资有关意见的函 鼓励和支持国有企业 2022 年扩大高校毕业生招聘规模。2022 年 5 月 13 日 国务院办公厅 国务院办公厅关于进一步做好高校毕业生等青年就业创业工作的通知 扩大企业就业规模,拓宽基层就业空间。积极组织服务机构、用人单位进校园招聘。2 非私营单位包括城镇集体单位、联营单位、外资投资单
30、位、港澳台商投资单位等。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2000200042005200620072008200920000022城镇就业人员yoy乡村就业人员yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009200001920202021城镇私营和个体就业人员占比城镇非私营单位就业人员占比-5%0%5%10%15%20%20052006200
31、720082009200001920202021城镇私营和个体就业人员yoy城镇非私营单位就业人员yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000420052006200720082009200001920202021城镇非私营单位就业人员yoy其中:国有单位就业人员yoy%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 公司研究|深度报告 2021 年 10 月 22 日 人力资源社会保障部 人力资源社会保障部关于职业院校毕业生
32、参加事业单位公开招聘有关问题的通知 事业单位公开招聘中有职业技能等级要求的岗位,可以适当降低学历要求,或者不再设置学历要求。2021 年 8 月 23 日 国务院 国务院关于印发“十四五”就业促进规划的通知 强化就业优先导向的宏观调控,全面增强就业吸纳能力。资料来源:国务院,人社部,长江证券研究所 图 14:上市公司中民企对带动就业的贡献度逐年提升 图 15:上市公司中地方国企就业人员同比增速环比加快 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 中长期视角,随着我国劳动关系相关法律法规更为规范、社会保障更加完善,人事管理、薪酬福利管理服务的市场蛋糕将随着劳动关系、社
33、保覆盖率提升而增长。当下,我国劳动者社会保障覆盖率相对发达国家仍有差距,但从边际角度看,提升改善趋势显著。图 16:我国职工保险覆盖率稳步提升 图 17:全国企业劳动合同签订率 资料来源:统计局,长江证券研究所 资料来源:统计局,长江证券研究所 具体到北京外企业务划分,传统业务主要包括人事管理、劳务派遣、薪酬福利服务等。(1)人事管理服务主要包括基础人事管理服务、劳务派遣服务等细分业务。基础人事管理服务提供包括劳动关系管理、入离职管理、在职人事管理、社保公积金代缴及管理服务等。(2)劳务派遣服务,北京外企作为派遣机构,与派遣员工签署劳动合同,在客户存在用工需求时,把派遣员工派向用工单位为其提供
34、服务,为用工单位解决部分“临时性、辅助性或者替代性的工作岗位”编制不足的问题,并降低用人成本,改善企业用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000022其他企业公众企业集体企业外资企业民营企业地方国企中央国企-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022合计中央国企地方国企民营企业0%10%20%30%40%50%20002001200220032
35、0042005200620072008200920000022养老保险(在职)失业保险工伤保险医疗保险(在职)31%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7320052007200920017201990%以上%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 公司研究|深度报告 工机制的灵活性,分担企业人员管理风险,使企业能进一步聚焦主业。(3)薪酬福利服务板块主要包括薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务、
36、健康管理服务等细分业务。图 18:公司人事管理服务和薪酬福利管理服务业务产品示例 资料来源:公司官网,长江证券研究所 近年尽管宏观环境复杂,但得益于客户需求的稳中有升,北京外企业务运营的规范有序,人事管理、薪酬福利管理业务的收入业绩表现稳健。2020-2021 年,人事管理收入分别同比+13%/+5%,薪酬福利服务收入分别同比-14%/+7%,毛利率端基本持平或略升。展望后市,随着劳动力市场规范化水平提升,劳动关系、社保覆盖率提升,传统业务的市场蛋糕有望增长。公司凭借自身国资背景、合规优势、品牌优势、规模优势等,在争取相关业务订单方面有显著优势,传统业务陑条收入业绩有望实现稳健增长。图 19:
37、北京外企人事管理、薪酬福利服务业务收入(亿)及增速 图 20:人事管理及薪酬福利毛利率变化趋势 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%024680202021人事管理薪酬福利人事管理YOY薪酬福利YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理薪酬福利%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 公司研究|深度报告 新兴业务:专业性、成长性优 新兴业务以业务外包、招聘及灵活用工为代表。其中,招聘业务主要包括猎头和 RPO业务。猎头业务主要
38、通过为用工单位提供候选人筛选、面试、尽职调查、入职等全流程服务,并收取以候选人年薪总包为基数的特定比例佣金,作为服务费的商业模式。招聘流程外包,可以理解为规模化的猎头业务,且相对猎头业务,在外包流程的完备性上要求更高(包括招聘方案设计等),且收费模式上更多元(包括固定收费和按项目收费,分阶段收费或按结果收费等)。从业务属性上来看,猎头和 RPO 业务与经济活跃度正相关性更明显,但规模效应相对较弱,核心竞争力体现在丰富的候选人数据库,精准的打标签能力、对客户需求的理解、以及快速匹配能力等,对人才数据积累、顾问的专业性、团队稳定性要求较高。图 21:猎头行业盈利模式 图 22:RPO 行业盈利模式
39、 资料来源:长江证券研究所 资料来源:科锐国际公司公告,长江证券研究所 业务外包和灵活用工,可以看作是广义的外包业务。以灵活用工为例,狭义的灵活用工即岗位外包,是指用人单位将部分短期、非核心岗位外包给供应商,期间,供应商和劳动者签订劳动合同,用人单位和供应商签订服务合同,供应商承担招聘、管理劳动者的责任,并承担雇佣风险。该业务模式与劳务派遣相似,但是雇主的雇佣周期更短、供应商承担的雇佣风险更高,因此加价率更高,同时,其财务并表口径为全流水口径并表,而非劳务派遣模式下净服务费口径并表,毛利率更低。图 23:灵活用工、劳务派遣与传统雇佣的区别 图 24:灵活用工的报价方式 资料来源:长江证券研究所
40、 资料来源:长江证券研究所%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/26 公司研究|深度报告 表 4:灵活用工和劳务派遣的异同点分析 类类别别 内内容容 人人才才派派遣遣服服务务 灵灵活活用用工工服服务务 相同点 劳动合同签订 人才派遣服务和灵活用工服务均需与派出员工签署劳动合同 首要雇主责任 供应商作为劳动合同签约主体,均需要承担首要的雇主责任 定价模式 人才派遣服务和灵活用工服务收费均是在人员成本基础上合理加成进行定价 服务形式 供应商按照客户需求派出合适的员工,到客户指定的工作场地工作,为客户提供派遣服务/灵活用工服务 差异点 客户服务期限 人才派遣一般约定派遣服务期限不少于 2 年
41、灵活用工服务可以提供半天到 2 年不等的服务期限,主要集中在 6 个月及以上的服务期限,服务期限更为灵活 退工风险的转移 人才派遣服务中,相关的退回补偿风险一般会与客户约定风险转移条款 一般由供应商承担相关的退工风险 收费标准 由于相关的用工风险会向客户进行转移,且用工期限和劳动合同期限匹配度较高,在人员成本上溢价空间一般相对较小 由于相关的用工风险主要由供应商承担,加之客户用工期限较为灵活,在人员成本上溢价空间一般相对较高 资料来源:公司公告,长江证券研究所 劳务派遣在我国面临严格监管、限制,进入规范化发展阶段。2014 年出台的劳务派遣暂行规定对用人单位劳务派遣员工占比进行严格规定(不超过
42、 10%),引导行业进入规范发展的稳定期。2020 年我国劳务派遣市场规模约 64 亿(服务费口径),预计 2025年将达 75 亿,2020-2025 年 CAGR 为 3%;量价拆分去看,2020 年我国劳务派遣劳动力人口约 1240 万,预计 2025 年将达到 1620 万人,2020-2025 年 CAGR 约 5%;同期,单位派遣员工的服务费从 516 元降至 463 元,CAGR 为-2%。表 5:劳务派遣在我国面临严格的人数比例限制 阶阶段段(时时间间)推推动动因因素素 阶阶段段特特点点 萌芽(1979-1995)改革开放,外资企业进入中国市场 国际劳务合作和外资企业用工需求增
43、加 兴起(1995-2002)国企改革,大量员工下岗;劳动法出台 为了促进再就业和解决劳动力过剩问题,国家和各地政府开始积极鼓励设立劳务派遣公司 发展(2003-2013)中小企业促进法、关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见出台 市场经济繁荣,民营经济快速发展,农民工移至城镇就业,供需两旺,劳务派遣盛行 稳定或收缩(2014 至今)劳动合同法修订、劳务派遣暂行规定出台 新规对劳务派遣公司注册资本、经营场所以及单位外派用工比例(不超过 10%)进行了更加严格的规定,规范行业发展。资料来源:人社部,前瞻产业研究院,长江证券研究所%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/26 公
44、司研究|深度报告 图 25:劳务派遣服务市场规模(亿元)资料来源:灼识咨询,长江证券研究所 图 26:劳务派遣劳动力人口(百万人)资料来源:灼识咨询,长江证券研究所 灵活用工业务在我国尚属发展初期,具备起步晚、发展快、渗透率提升空间大的特点。截至 2022 年,灵活用工从业人数约 450 万人,预计未来 3 年复合增速 10%;2022 年,灵活用工市场规模约 2424 亿元,预计未来 3 年复合增速 20%。图 27:灵活用工人数(含预期 单位:百万人)图 28:灵活用工市场规模(亿元)资料来源:灼识咨询,长江证券研究所 资料来源:灼识咨询,长江证券研究所 以灵活用工为代表的外包业务,渗透率
45、提升、市场规模增长的核心动力建立在其帮助企业降本增效控风险的功能定位上。灵活用工主要通过四种方式帮企业降本增效:1.绕过编制限制,完成额外的工作任务;2.实现薪酬福利双轨制,节约薪酬总包;3.节约用工时长方面的机会成本;4.通过对特定岗位的外包实现专业化分工、进而实现效率的提升。绕过编制的限制,完成特定工作任务。分析我国历年国考、省考、事业单位招录情况,及我国存量公务员、事业单位工作人员体量可知,我国每年公务员招考大约 20万人,事业单位招录不足百万,在职公务员大约 700 万+,在职事业单位人员大约2800 万,相对每年 1000 万+的应届毕业生体量以及 4 亿+城镇就业体量来说,编制的稀
46、缺性凸显。但是由于基层工作体量复杂繁重,部分政府部门、事业单位等受限于编制,无法直接扩招员工,灵活用工等外包业务为其突破困境提供了可能。0%5%10%15%20%25%0200202021E2022E2023E2024E2025E灵活用工YOY0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400045002001920202021E2022E2023E2024E2025E灵活用工服务YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00708020162
47、00202021E2022E2023E2024E2025E劳务派遣服务YOY0%5%10%15%20%25%02468001920202021E2022E2023E2024E2025E劳务派遣YOY%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/26 公司研究|深度报告 图 29:国考历年招录人数及同比 图 30:历年省考招录人数及同比 资料来源:公务员局网站,长江证券研究所 资料来源:公职资讯网,长江证券研究所 图 31:中央公开招聘事业单位人员数及同比 图 32:地方公开招聘事业单位人员数及同比 资料来源:人社部统计报告,长江证
48、券研究所 资料来源:人社部统计报告,长江证券研究所 图 33:公务员就业人数(万人)图 34:事业单位就业人员数(万)资料来源:人社部统计报告,新华网,国家公务员局,长江证券研究所 资料来源:统计局,长江证券研究所 实现薪酬福利双轨制,节约薪酬总包。部分企业薪酬福利总包固定,扩招新员工,或将降低已有员工的平均薪酬福利水平,人效等 KPI 考核也面临压力。通过使用灵活用工等外包服务,企业客户通过支付服务费而非人工成本的方式,完成部分工作;外包员工的薪酬福利转由人资供应商负责,具体标准和企业客户完全分离;企业客户在一定程度上借助外包业务,实现薪酬福利的双轨制,节约了薪酬福利开支。-60%-40%-
49、20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02009200000222023招录人数(万人)岗位数(万)招录人数同比岗位数同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0572002120222023省考招录人数(万)YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468720021中央公开招聘事业单位工作人员(万)YoY-25%-20%
50、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608000202021地方公开招聘事业单位工作人员(万)YoY005006007008002000920080.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2660268027002720274027602780280028202005200620072008事业单位就业人员数(万)YoY%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/26 公司研究|深度报告 图 35:直接雇佣和采用灵活用工方式可以实现薪酬双轨制,以节约用工成
51、本 资料来源:长江证券研究所 节约用工时长方面的机会成本。部分企业业务为项目制,或具有明显淡旺季属性,该类企业如果采用灵活用工等外包业务服务,可以减少固定员工人数,以用工时间更为灵活的外包人员为补充,避免了长期雇佣可能带来的人工闲置的成本开支。图 36:灵活用工使企业可以保持较小的用工规模,把劳动力成本柔性化 资料来源:长江证券研究所 通过对特定岗位的外包实现专业化分工、进而实现效率的提升。外包的岗位一般为通用型、标准化、非核心岗位,但是如果将这些岗位保留在体内,可能面临人员流动性较高、异地社保缴纳等人事管理、薪酬福利管理难度高的挑战;因此,大型企%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/2
52、6 公司研究|深度报告 业集团出于优化运营效率的考虑,将这些岗位外包给专业化的人资服务公司,由其负责人员招聘、人事管理、薪酬管理,企业客户可以聚焦主业,优化效率。以共享经济为例,2020 年中国共享经济参与服务人员有 8400 万,但平台自有员工数 600 万人左右。以外卖、快递、网约车平台为例,其业务是由系统连接供需,通过技术调配人力物力完成履约,该业务性质决定其需要大量的外卖员、快递员、司机,但如果直接大量直接长期聘用,将导致用人成本、劳动纠纷、雇主责任等风险直陑上升。基于此,新经济平台设计了一系列的风险规避措施,包括将外卖骑手、快递小哥、司机的劳动人事或雇佣关系外包等,即采用广义的灵活用
53、工形式。图 37:中国共享/分享经济交易规模及同比增速 图 38:中国共享/分享经济参与服务人员(外包&兼职等)及平台员工数 资料来源:国家信息中心,长江证券研究所 资料来源:国家信息中心,长江证券研究所 灵活用工等外包业务是帮企业降本增效控风险的助手,同时也是拉动就业的重要抓手。国家为缓解就业压力而多次发文支持灵活就业发展,叠加企业面临复杂宏观环境优化人工成本的需求增加,北京外企业务外包、招聘及灵活用工业务彰显了较好的成长性。2020-2021 年外包业务的收入分别同比+33%/+46%,招聘及灵活用工业务 2020 年受疫情影响较大,2021 年实现收入增长 44%。表 6:多部委发文支持
54、灵活用工、灵活就业发展 时时间间 部部委委 文文件件名名称称 核核心心内内容容 2020 年 7 月 31 日 国务院办公厅 关于支持多渠道灵活就业的意见 拓展灵活就业发展渠道,加大对灵活就业的保障支持。2021 年 7 月 16 日 人力资源社会保障部、国家发展改革委、交通运输部、应急部、市场监管总局、国家医保局、最高人民法院、全国总工会 关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见 放开灵活就业人员在就业地参加基本养老、基本医疗保险的户籍限制,鼓励平台企业提升灵活就业人员保障水平。2021 年 8 月 27 日 国务院“十四五”就业促进规划 支持多渠道灵活就业和新就业形态发展,建立促进多
55、渠道灵活就业机制,建立完善适应灵活就业和新形态就业的劳动权益保障制度。2022 年 6 月 30 日 人力资源社会保障部 关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知 创新发展灵活用工服务,支持人力资源服务机构创新运用数字技术、搭建共享用工调剂平台,开发适应就业多样化需求的灵活就业平台。2022 年 6 月 22 日 人力资源社会保障部 民政部 财政部 住房城乡建设部 市场监管总局 关于加强零工市场建设 完善求职招聘服务的意见 强化零工快速对接服,建立零工“即时快招”服务式,促进供需匹配对接.2022 年 12 月 5 日 人力资源社会保障部 关于实施人力资源服务业创新发展行动计鼓励发展新业
56、态新模式,为企业开展共享用工和劳动者 兼职、灵活就业提供优质服务。207722942032838337730%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020020共享经济交易规模(亿元)同比75007800840055659862363101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020020参与服务人员(万)平台工作人员(万)%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/26 公司研究|深度报告 划(
57、2023-2025 年)的通知 2022 年 12 月 14 日 国务院 扩大内需战略规划纲要(20222035 年)完善灵活就业人员参加职工社会保险制度,支持个体工商户、灵活就业人员等群体勤劳致富。资料来源:国务院,人社部,长江证券研究所 图 39:公司外包、招聘及灵活用工业务收入及同比(亿元)资料来源:公司公告,长江证券研究所 图 40:公司外包、招聘及灵活用工毛利率趋势 资料来源:公司公告,长江证券研究所 直面竞争,资源禀赋加持 产品:业务布局全面,满足一站式需求 北京外企,以相对传统的人事管理、薪酬管理、劳务派遣等业务起家,同时兼顾业务外包和招聘及灵活用工等新兴业务,业务布局更为全面和
58、多元,可以为客户提供一站式人资服务。图 41:北京人力产品布局全面 图 42:科锐国际布局“平台+技术+服务”,核心为招聘及灵活用工 资料来源:公司官网,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500201920202021业务外包招聘及灵活用工业务外包yoy招聘及灵活用工yoy0%2%4%6%8%10%12%201920202021业务外包招聘及灵活用工%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/26 公司研究|深度报告 渠道:分支机构覆盖全国,服务更便利 北京外企,发展起步早,如今分支机构遍布全国,服
59、务区域的颗粒度足够细、足够全面,可以充分满足众多客户多区域的人资服务需求。产品和渠道的优势叠加,强化了客户端的粘性,以及公司自身业务发展的稳定性。图 43:上海外服和北京外企在全国布局的分支机构数量领先(个)图 44:北京外企分支机构覆盖全国 31 个省,400 余个城市 资料来源:公司公告,长江证券研究所 注:北京外企分支机构200余个,本图仅供参考 资料来源:公司公告,长江证券研究所 注:北京外企分支机构覆盖全国400余个城市,本图仅供参考 客户:总量大,高质量客户多,粘性高 北京外企在客户总量方面遥遥领先,服务数万家客户,其中不乏华为等优质客户,客户资源多、质量高的同时,留存率和客户粘性
60、也维持高水平。优质客户的积累,为公司未来开展新业务,加强业务间的交叉销售等提供了空间。表 7:北京外企和上海外服的客户资源丰富 公公司司名名称称 服服务务客客户户数数 服服务务在在岗岗员员工工数数 备备注注 北京外企 数万家 数百万人 2022 年 上海外服 近 5 万家 近 300 万人 2022 年 科锐国际 6,570 家 3.27 万人(灵活用工)2022 年 资料来源:公司公告,长江证券研究所 0500北京外企上海外服科锐国际0500300350400450省(个)城市(个)分支机构(个)%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/26 公
61、司研究|深度报告 图 45:北京外企、上海外服、科锐国际前五大客户收入占比 资料来源:公司公告,长江证券研究所 表 8:北京外企、上海外服核心客户组名单 北北京京外外企企(2020-2021)上上海海外外服服(2017-2020)序序号号 客客户户名名称称 相相关关主主体体 序序号号 客客户户名名称称 相相关关主主体体 1 华为客户组 海思光电子有限公司 华为技术服务有限公司 华为技术有限公司 华为培训(东莞)有限公司 华为软件技术有限公司 其他 1 延长石油客户组 延长油田股份有限公司吴起采油厂 延长油田股份有限公司七里村采油厂 延长油田股份有限公司杏子川采油厂 延长油田股份有限公司富县采油
62、厂 陕西延长石油(集团)有限责任公司延安炼油厂 其他 2 贝壳客户组 包头德佑房地产经纪有限公司 保定贝壳房地产经纪有限公司 保定房江湖信息技术有限公司 贝壳找房(北京)科技有限公司 北京房江湖科技南京有限公司 其他 2 交通银行客户组 交通银行股份有限公司太平洋信用卡中心 交通银行股份有限公司 其他 3 阿里巴巴客户组 淘宝(中国)软件有限公司 阿里巴巴(北京)软件服务有限公司 阿里巴巴(中国)网络技术有限公司 阿里巴巴(中国)有限公司 阿里巴巴达摩院(北京)科技有限公司 其他 3 阿里巴巴客户组 口碑(上海)信息技术有限公司 优酷视频(西安)传媒科技有限公司 菜鸟组(浙江丹鸟物流科技有限公
63、司、南京晟邦物流有 限公司、上海万象文化发展有限公司等)其他 4 滴滴客户组 北京嘀嘀无限科技发展有限公司 杭州快智科技有限公司 杭州小木吉软件科技有限公司 宁波嘉扬科技有限公司 杭州快驾易行科技有限公司 4 上汽集团客户组 上海车享家汽车科技服务有限公司 上海上汽大众汽车销售有限公司 上汽通用汽车销售有限公司 其他 5 顺丰客户组 北京顺丰速运有限公司 潮州市顺丰速运有限公司 福建顺和供应链管理有限公司 广州顺丰快运有限公司 河北顺丰速运有限公司 其他 5 英孚客户组 英域成语言培训(上海)有限公司 北京英孚语言培训有限公司 其他 6 衣恋客户组 北京衣恋阳光商贸有限公司 成都衣恋商贸有限公
64、司 迪柯制衣(上海)有限公司-0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002020212022科锐国际北京外企上海外服%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/26 公司研究|深度报告 上海尚讯商务咨询有限公司 深圳衣恋商贸有限公司 其他 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资金:商业模式需大量垫资,现金为王 人资薪酬、业务外包、灵活用工等业务均需供应商垫资,随着客户增多、业务量增加,垫资规模水涨船高,各供应商在手现金成为客户衡量其竞争力的重要指标之一。三大人资企业中,收入体量更大的北京外企、上海外服,在手现金及现金等价物规模更
65、具优势。图 46:三大人资公司期末现金及现金等价物规模(亿元)图 47:三大人资公司流动负债规模(亿元)资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 投资建议:低估值、高成长 募资建设数字化项目,补充流动性,提升运营效率,为新兴业务发展提供资金保障。上市公司在重大重组过程中,向大股东北京国管非公开募资总额 15.97 亿元,计划用于数字一体化建设项目,以提升过程管理精细度,提高运营管理效率;同时,部分募集资金将用于补充流动性,为新兴业务发展提供资金保障。表 9:公司募投计划(亿元)序号 项目名称 项目总投资额 拟使用募集资金金额 1 FESCO 数孒一体化建设项目 1
66、3.04 7.98 2 补充流动资金 7.98 7.98 合合计计 21.03 15.97 资料来源:公司公告,长江证券研究所 北京外企,作为北京国资旗下稀缺的人服上市公司,业务层面攻守兼备,传统业务稳中有进,新兴业务高速增长,收入业绩有较好的抗周期、顺周期属性,当前估值水平具备较高的性价比,中长期业务增长、管理提效、外延拓展可期,给予“买入”评级。0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年北京外企科锐国际上海外服0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年北京外企科锐国际上海外服%22 请阅读最后评
67、级说明和重要声明 23/26 公司研究|深度报告 图 48:科锐国际估值复盘 资料来源:Wind,公司公告,长江证券研究所 图 49:外服控股估值中枢变化 资料来源:Wind,长江证券研究所 0070808-Jun-178-Aug-178-Oct-178-Dec-178-Feb-188-Apr-188-Jun-188-Aug-188-Oct-188-Dec-188-Feb-198-Apr-198-Jun-198-Aug-198-Oct-198-Dec-198-Feb-208-Apr-208-Jun-208-Aug-208-Oct-208-Dec-208-Feb-218-A
68、pr-218-Jun-218-Aug-218-Oct-218-Dec-218-Feb-228-Apr-228-Jun-228-Aug-228-Oct-228-Dec-228-Feb-238-Apr-238-Jun-23收盘价(元)PE2020-2021业绩复合增速放缓,估值维持高位2017-2019内生+外延驱动业绩高增,享受次新估值溢价2022-至今新常态平均PE 43X业绩复合增速 43%平均PE 43X业绩复合增速 29%平均PE 26X2022年业绩增速15%2018年07月收购英国Investigo 52.5%股权2022年06月收购英国Investigo 10%股权43X26X20
69、21年07月定增净募资7.5亿,发行价53.92元2022年02月业绩快报不及预期2022年12月防疫政策转向2023年04月一季报业绩不及预期2023年01月2022年业绩预告不及预期05402021/11/12021/11/152021/11/292021/12/132021/12/272022/1/102022/1/242022/2/72022/2/212022/3/72022/3/212022/4/42022/4/182022/5/22022/5/162022/5/302022/6/132022/6/272022/7/112022/7/252
70、022/8/82022/8/222022/9/52022/9/192022/10/32022/10/172022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/1/92023/1/232023/2/62023/2/202023/3/62023/3/202023/4/32023/4/172023/5/12023/5/152023/5/292023/6/122023/6/262023/7/10PE收盘价(元 右轴)上市初-2021年末平均PE 32X2022年以来平均PE 23X%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/26 公司研究|深度报
71、告 风险提示 1、宏观经济环境复杂,客户需求增长不及预期风险。公司业务依托企业客户需求,若宏观经济环境承压,企业客户自身业务增长面临困难,对人力资源服务的需求或有可能下滑,进而可能导致公司业务增长放缓。2、募投项目的推进、投资回报不及预期风险。公司重组过程中募资超 15 亿元,进行数字化项目建设投资,如果项目推进节奏不及预期,或投资回报不及预期,会导致公司财报端管理降费提效不及预期,但折旧摊销增加,进而导致公司业绩承压。3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。如果公司某个新业务陑条增长假设偏高,或导致则我们的盈利预测及估值结果出现偏差,具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等
72、。极端悲观假设下,若 2023-2025 年收入端增速分别仅为5900%、50%和 20%,则对应归母净利润分别为 6.92、7.56、8.39 亿元。表 10:公司收入和利润敏感性分析(百万元)基基准准情情形形 悲悲观观情情形形 项项目目(百百万万元元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业总收入 30139 48977 61221 29040 43560 52272 YOY 6127%63%25%5900%50%20%归母净利润 718 850 983 692 756 839 YOY-18%16%-22%14%资料来源:Wind,长江证券研究所%24
73、请阅读最后评级说明和重要声明 25/26 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利利润润表表(百百万万元元)资资产产负负债债表表(百百万万元元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营营业业总总收收入入 484 30139 48977 61221 货币资金 239 4750 5971 7365 营业成本 230 27860 45487 56902 交易性金融资产 0 0 0 0 毛毛利利 253 2279 3490 4319 应收账款 25 0 0 0 营业收入 52%8%7%7%存货 39 0 0 0 营
74、业税金及附加 34 162 264 330 预付账款 4 0 0 0 营业收入 7%1%1%1%其他流动资产 19 11 11 11 销售费用 179 432 751 939 流流动动资资产产合合计计 327 4761 5982 7376 营业收入 37%1%2%2%长期股权投资 8 8 8 8 管理费用 234 800 1301 1626 投资性房地产 559 559 559 559 营业收入 48%3%3%3%固定资产合计 1656 1543 1431 1318 研发费用 0 184 666 924 无形资产 32 32 32 32 营业收入 0%1%1%2%商誉 0 0 0 0 财务费用
75、 6-5-104-131 递延所得税资产 29 33 33 33 营业收入 1%0%0%0%其他非流动资产 190 188 188 188 加:资产减值损失-1 0 0 0 资资产产总总计计 2800 7125 8233 9515 信用减值损失-3 0 0 0 短期贷款 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款项 43 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 预收账款 20 0 0 0 营营业业利利润润-201 1211 1434 1659 应付职工薪酬 55 0 0 0 营业收入-42%4%3%3%应交税费 12 0 0 0 营业外收支-17 0 0 0 其他流动负债 519
76、9 9 9 利利润润总总额额-218 1211 1434 1659 流流动动负负债债合合计计 649 9 9 9 营业收入-45%4%3%3%长期借款 0 0 0 0 所得税费用-1 275 326 377 应付债券 0 0 0 0 净利润-217 936 1108 1282 递延所得税负债 9 13 13 13 归归属属于于母母公公司司所所有有者者的的净净利利润润-215 718 850 983 其他非流动负债 46 45 45 45 少数股东损益-2 218 258 298 负负债债合合计计 704 67 67 67 EPS(元元)-0.68 1.27 1.50 1.74 归属于母公司所有
77、者权益 1983 6726 7577 8560 现现金金流流量量表表(百百万万元元)少数股东权益 113 331 589 887 2022A 2023E 2024E 2025E 股股东东权权益益 2096 7058 8166 9447 经经营营活活动动现现金金流流净净额额-82 485 1221 1395 负负债债及及股股东东权权益益 2800 7125 8233 9515 取得投资收益收回现金 0 0 0 0 基基本本指指标标 长期股权投资 2 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 资本性支出-21 0 0 0 每股收益-0.68 1.27 1.50 1.74 其他 2
78、 2 0 0 每股经营现金流-0.26 0.86 2.16 2.46 投投资资活活动动现现金金流流净净额额-17 2 0 0 市盈率 20.38 17.21 14.88 债券融资 0 0 0 0 市净率 3.51 2.17 1.93 1.71 股权融资 0 4026 0 0 EV/EBITDA 7.51 6.02 4.44 银行贷款增加(减少)280 0 0 0 总资产收益率-7.7%10.1%10.3%10.3%筹资成本-4 0 0 0 净资产收益率-10.9%10.7%11.2%11.5%其他-208-1 0 0 净利率-44.5%2.4%1.7%1.6%筹筹资资活活动动现现金金流流净净额
79、额 68 4024 0 0 资产负债率 25.1%0.9%0.8%0.7%现现金金净净流流量量(不不含含汇汇率率变变动动影影响响)-30 4511 1221 1394 总资产周转率 0.17 6.07 6.38 6.90 资料来源:公司公告,长江证券研究所%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/26 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看 好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡:相对表现弱于同期相关证券市场
80、代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买 入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指
81、(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/(200122)Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/(430015)北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/(100032)Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/(518048)分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具
82、本报告。分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与,不与,也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系,特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券
83、价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。财务报表及指标预测%26