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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2023.07.31 淡季印证行业底部，龙头投资价值凸显淡季印证行业底部，龙头投资价值凸显 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)黄涛黄涛(分析师分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读：本报告导读：我们认为水泥行业底部特征明晰，龙头企业盈利韧性超越市场预期，高分红高股息我们认为水泥行业底部特征明晰，龙头企业盈利韧性超越市场预期，高分红高股息兼兼具向上弹性具向上弹性投资价值凸显。投资

2、价值凸显。摘要：摘要：Table_Summary 维持行业“增持”评级维持行业“增持”评级。我们重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、万年青、天山股份。淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4 月以来需求端的走弱及错峰停产的失效，水泥重回市场化竞争

3、轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至 300 元/吨以下，是自 2016 年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报预告，扣非利润亏损或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡或亏损的境遇。行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值。我们判断在行业 23H1 面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。同时考虑到高分红高股息，投资价值凸显。

4、当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑 3050%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间消化大半。我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。风险提示：风险提示：宏观经济下滑，原材料成本大幅上升。Table_I

5、nvest 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 Table_subIndustry 细分行业评级 Table_DocReport 相关报告 建材聚焦中报超预期建材龙头 2023.07.31 建材国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20230728 2023.07.31 建材内外资建材持仓略降，增持部分龙头 2023.07.27 建材国泰君安证券-建材行业基本面数据大全_20230721 2023.07.23 建材 社融超预期，聚焦中报超预期建材龙头 2023.07.17 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 建材建材 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部

6、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.投资逻辑.3 2.淡季印证行业底部，龙头盈利超预期.4 2.1.淡季印证行业底部.4 2.2.龙头企业盈利韧性有望超预期，高股息提升投资价值.6 2.3.量价底部逐步明晰，参考欧美需求的下滑空间有限.8 2.4.政策的底部较为明朗，期待后续政策的逐步落地.10 2.5.行业底部或重启整合，或为行业向上的“期权”.11 2.6.碳交易的推出，也有望加速行业整合.13 3.风险提示.15 1XpY0UUUnXMB6McM8OtRnNsQnOfQoOwOjMrRpN9PqRnNwMtQnNvPpMsR 行业更新行业更新 请务必阅读正

7、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.投资逻辑投资逻辑 我们 2021 年 1 月发布了水泥行业最新的深度思考 从边际到总量逻辑，好上加好到区域外溢，后 7 月发布了 水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，尝试为投资者解答为什么 1719 年水泥是表现最好的周期品，而 2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因。站在当下，我们重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利能力韧性却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。淡季印证行业底部淡季印证行业底部，行业盈利重回盈

8、亏平衡或亏损，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着 4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至 300 元/吨以下，是自 2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考部分水泥头部企业中报预告，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡或亏损的境遇。行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值。我们判断在行业 23H1 面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代

9、表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。同时考虑到高分红高股息，投资价值凸显。当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具央国企开启整合带来的央国企开启整合带来的“期权”“期权”弹性弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑 30%-50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间短期消化大半。我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启

10、整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、上峰水泥、塔龙头海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、万年青、天山股份牌集团、华新水泥、万年青、天山股份。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 表表 1：水泥企业估值、评级：水泥企业估值、评级 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘

11、价 总市值（亿总市值（亿元）元）PBPB EPS PE 评级评级 2023/7/31 2023/7/31 对应对应最新最新财报财报 2023E 2024E 2023E 2024E 600585 海螺水泥 27.14 1438.23 0.77 2.23 2.47 12.17 10.99 增持 600801 华新水泥 13.92 291.85 1.06 1.29 1.45 10.82 9.59 增持 000789 万年青 8.58 68.42 0.99 0.59 0.77 14.46 11.18 增持 002233 塔牌集团 8.83 105.28 0.91 0.59 0.74 14.87 11.

12、96 增持 000877 天山股份 8.83 764.98 0.95 0.40 0.46 22.07 19.03 增持 000672 上峰水泥 10.44 101.20 1.18 0.98 1.22 10.70 8.53 增持 资料来源：wind，国泰君安证券研究 2.淡季印证行业底部，龙头盈利超预期淡季印证行业底部，龙头盈利超预期 2.1.淡季印证行业底部淡季印证行业底部 从上半年的经济运行状况来看，基建依然是托底经济的最重要一环，但地产需求进入二季度后继续有所下滑，整体经济呈现弱复苏的态势。从水泥行业的需求角度，2023 年 1-6 月，水泥产量虽然上涨 1.5%，但主要是依托一季度的增长

13、，5-6 月水泥产量已经重回负增长。图图 1：2023H1 区域区域固投固投完成额同比增速完成额同比增速 图图 2：2023H1 区域房地产投资完成额同比增速区域房地产投资完成额同比增速 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%全国东部中部西部东北-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%全国东部中部西部东北 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16

14、图图 3：2023H1 水泥行水泥行业利润总额业利润总额继续继续明显回落明显回落（单位：亿元）（单位：亿元）图图 4：2023H1 水泥产量增长水泥产量增长 1.5%数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 受需求端的弱势压制，水泥价格在旺季的 4 月即进入了下降通道，作为全国需求最好风向标华东地区，7 月以来部分地区水泥价格已经跌破 300元/吨，以水泥-煤炭价格差为代表的盈利能力已经回落至2016年的水平，这是自 2016 年水泥行业开启“供给大周期”后最差的淡季。我们认为在需求弱势背景下，行业重回市场化竞争，价格真实反应了市场的供需及企业间的博弈。我们观

15、察到 2022Q3 以来随着水泥价格的大幅度回落，部分水泥企业已经重回亏损；而根据全国最大水泥企业天山股份 2023 年上半年业绩预告，预计上半年扣非净利润亏损 4-5 亿元，也预示着行业大多数企业盈利也回落至盈亏平衡线下甚至亏损的境遇。图图 5：截至截至 7 月下旬全国水泥出货量全面低于月下旬全国水泥出货量全面低于2022 年同期年同期 图图 6：华东主要城市水泥价格继续回落（元华东主要城市水泥价格继续回落（元/吨）吨）数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,4

16、00.001,600.001,800.002,000.00-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.0020222023055065075085048074220422072210230123

17、042307合肥 杭州 南昌南京 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 图图 7：华东水泥华东水泥-煤炭价格差已经跌回煤炭价格差已经跌回 2016 年（元年（元/吨）吨）图图 8：中中南南水泥水泥-煤炭价格差已经跌回煤炭价格差已经跌回 2016 年年（元（元/吨）吨）数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 2.2.龙头企业盈利韧性有望超预期龙头企业盈利韧性有望超预期，高股息提升投资价值，高股息提升投资价值 我们判断、以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背

18、景下，高产能利用率加大了成本优势。我们观察到 2022Q2 之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从后续季报及年报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并继续在 2023 年延续。我们估算海螺水泥 2023Q2 市占率或继续逆势提升，产能利用率或超过90%，明显超越行业当前 60%左右的水平，高产能利用率摊销了成本，加大了企业的成本优势；同时叠加海螺本身 T 型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。我们测算海螺水泥 2023Q1 吨毛利约 73 元/吨左右，我们估算受益煤炭价格的下降及产能利用率提升带来的

19、成本摊薄，海螺 2023Q2 吨毛利水平或提升至 80-90 元/吨，以此对应吨净利或大幅超越行业盈亏平衡或者亏损的水平，在行业盈利底部盈利能力超越市场预期。0300350400450500550480742204220722307南京南昌杭州济南合肥05006007004117041707

20、4007202204220722307广州郑州武汉长沙 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 图图 9：22Q4-2023Q1 水泥行业及部分企业销量同水泥行业及部分企业销量同比，各企业间已经拉开差距（比，各企业间已经拉开差距（%）图图 10：2022Q1 与与 2023Q1 吨毛利对比吨毛利对比，海螺上峰，海螺上峰盈利已经与行业拉开差距盈利已经与行业拉开差距（元）（元）数据来源：

21、公司数据，国泰君安证券研究 数据来源：公司数据，国泰君安证券研究 图图 11：海螺水泥独特的海螺水泥独特的 T 型布局战略，型布局战略，形成了海形成了海螺不可复制的成本优势螺不可复制的成本优势 图图 12：海螺水泥吨成本明显低于其他水泥企业（元海螺水泥吨成本明显低于其他水泥企业（元/吨）吨）数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：公司数据，国泰君安证券研究 另外，我们认为海螺水泥在 23Q2 行业盈利底部的压力测试期下，盈利韧性超过市场预期，同时旺季到来对于量价的拉动可能使得盈利有进一步向上的弹性。同时，2022 年海螺水泥分红率进一步提升至 50%，如果假设 2023 年维持相同的分红率，对应

22、当前股息率达 5.5%以上，投资价值凸显。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2022Q42023Q0002022Q12023Q1 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 图图 13：水泥头部企业分红率也在提升中（水泥头部企业分红率也在提升中（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.3.量价底部逐步明晰，参考欧美需求的下滑空间有限量价底部逐步明晰，参考欧美需求的下滑空间有限 我们认为从 7 月底的市场情况来看，判断水泥量价

23、已经出现了见底的标志。我们认为判断价格的底部，并未对标 2016 年价格的“刻舟求剑”，而是观察到 23 年淡季行业经历了错峰生产的失效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。从量的角度看，近 2 周已经观察到水泥库存的数据见顶回落，进入 8 月份淡旺季之交，判断需求也会有正常的季节性的抬升。另外我们认为水泥近期的需求降幅主要来源于地产，而参考发达美国及日本的经验，地产新开工底部据高点回撤幅度约 3050%；而我国 2022-2023 年判断新开工回撤幅度已经达到 50%，需求回撤基本已经达到底部区域

24、。从比较极端假设的视角去看需求的安全边际，华东华南聚焦的全国最优质的水泥产能约 5 亿吨左右体量，截止 2022 年全国水泥 21 亿吨的需求量，安全垫足够厚。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%海螺水泥塔牌集团上峰水泥天山水泥华新水泥202020212022 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 图图 14：水泥库存近两周已经见顶回落水泥库存近两周已经见顶回落 数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 我们观察到美国新开工地产需求在 2005 年见顶达 207 万套，后续回落，需求低点大

25、致在 90 万套左右（排除 2008-2009 年金融危机影响），底部回撤幅度约 55%，并且近年已经回升至 150 万套的新开工数据。日本新屋开工户数在 1990 年达到顶峰约 171 万单元，并于 2009-2010 年跌至需求低点约 80 万单元，底部回撤幅度也、约 50%。而从水泥需求端反应的趋势也与地产类似，美国水泥产量低谷据高点回撤幅度在 25%左右，日本在 45%左右。回顾中国近年来地产需求，国内地产新开工的顶点在 2019 年为 22.7 亿平，截止 2022 年新开工下降至 12.06 亿平，而 2023H1 新开工面积同比下降超过 20%，我们假设全年下滑幅度相当，则 20

26、23 年全年新开工面积将降至 10 亿平以下，据 2019 年高点回撤超过 55%。根据发达国家经验，我们认为中国地产需求回撤已经基本达到底部区域。同时从区域角度来看，华东与华南做为全国经济最为发达，政府财政实力最为雄厚，并且人口依然净流入的区域，叠加未来的城镇化再深化，我们判断需求依然有修复改善的空间；而华东及华南区域正是海螺水泥、上峰水泥、华新水泥等企业的核心利润区。50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.001-72-73-74-75-76-77-78-79-710-711- 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

27、正文之后的免责条款部分 10 of 16 图图 15：1991-2022 年美国已开工的新建私人住宅年美国已开工的新建私人住宅（单位：万套）（单位：万套）图图 16：1988-2022 年日本新屋开工户数（单位：单年日本新屋开工户数（单位：单元）元）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：choice，国泰君安证券研究 图图 17：1994-2022 年美国水泥产量（单位：千吨）年美国水泥产量（单位：千吨）图图 18：1994-2022 年日本水泥产量（单位：千吨）年日本水泥产量（单位：千吨）数据来源：choice，国泰君安证券研究 数据来源：choice，国泰君安证券研究 图图 19

28、：2014-2023 年中国房屋新开工面积（单位：年中国房屋新开工面积（单位：亿平方米）亿平方米）图图 20：1994-2022 年中国水泥产量（单位：千吨）年中国水泥产量（单位：千吨）数据来源：choice，国泰君安证券研究 数据来源：choice，国泰君安证券研究 2.4.政策的政策的底部较为明朗，期待后续政策的逐步落地底部较为明朗，期待后续政策的逐步落地 我们认为近期政府对于地产频繁发声，而关于在超大特大城市积极稳2079205005072009200,70

29、7,109 892,261 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000432006200920021101,00074,900020,00040,00060,00080,000100,000120,00082000200220042006200820002294,49250,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,

30、00080,00090,000100,0002352,480,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 步推进城中村改造的指导意见及住建部“巩固房地产市场企稳回升态势，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不认贷”等政策措施”，或预示政策的底部已经较为明朗。表表 2：房地产行业近期相关支持政策房地产行业近期相关支持政策 时间时间 部门部门 内容内容

31、2023/4/10 住建部 住房和城乡建设领域承担两个支柱产业，一个是建筑业，2022 年增加值占GDP6.9%；另一个是房地产业，2022 年增加值占 GDP6.1%，两个支柱合起来占13%。把两根柱子稳住，对稳定经济大盘有重要意义。行业企业要充分发挥国民经济“顶梁柱”“压舱石”作用，自觉担当稳定宏观经济大盘使命责任，深入推进供给侧结构性改革，满足人民群众对美好生活的向往。2023/7/1 中国人民银行 保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协

32、调发展。因城施策支持刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，促进房地产市场平稳健康发展，加快完善住房租赁金融政策体系，推动建立房地产业发展新模式。2023/7/10 中国人民银行、国家金融监督管理总局 中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知有关政策有适用期限的，将适用期限统一延长至2024 年 12 月 31 日。2023/7/14 中国人民银行、国新办 央行发言人表示考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间，金融部门将积极配合有关部门加强政策研究，因城施策提高

33、政策精准度，更好地支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。2023/7/21 国务院 在超大特大城市，要加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与。城中村改造、闲置资产盘活将是加大保障性住房建设和供给的重要举措和方式。2023/7/24 中央政治局 要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023/7/25 国家

34、税务总局 其中列明的涉及购房环节税费优惠多达 19 条 2023/7/27 住建部 要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。数据来源：政府网站，国泰君安证券研究 2.5.行业底部或重启整合行业底部或重启整合，或，或为为行业向上的“期权”行业向上的“期权”回顾水泥行业前 20 年，高速成长与收购兼并是行业的最重要的两个关键词。由于水泥的短腿效应，导致行业呈现明显的大行业小公司的竞争格局，根据水泥行业

35、协会数据，2007 年水泥行业 CR10 市占率仅 20%左右。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 而随着中国建材 2006 年在香港登录资本市场，随后开启了收购兼并的大幕，2007 年收购了占据浙江半壁江山的浙江水泥、三狮水泥、虎山水泥、尖峰水泥，组建了南方水泥，之后又陆续整合了超过 150 家的水泥企业，自此华东区域供给格局被大幅度改善，这为 2016-2019 年水泥行业的牛市奠定了重要的基础。我们认为通过 2016 年以来的水泥牛市，中国建材不断的降债、夯实资产负债表，资产负债率从最高的 82%已经回落至 61%的较为健

36、康的水平。而当前水泥行业重回盈亏平衡的境遇，我们认为央国企为主的水泥可能在行业底部重启整合，或成为改变当前水泥行业格局的重要催化剂。图图 21：2007-2013 年期间的并购带动水泥行业集年期间的并购带动水泥行业集中度快速上升（中度快速上升（CR10）图图22：中国建材在并购中水泥熟料产量大幅增长（单中国建材在并购中水泥熟料产量大幅增长（单位：万吨）位：万吨）数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 23：中国建材净利润近年快速增长，夯实资产：中国建材净利润近年快速增长，夯实资产负债表负债表 图图 24：中国建材资产负债率不断下降中国建材资产负债率不断

37、下降 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608002000212022净利润（亿元）YOY 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 表表 3：中国建材于水泥行业的联合重组及发展历程中国建材于水泥行业的联合重组及发展历程 时间时间 事件事件 2005 截至 2005 年 9 月 30 日，中国建材的水泥经营主体只有中联水泥，业务布局准海片

38、区，具有位于山东、江苏、河南、河北的 9 条水泥及熟料生产线，年产能共 1093 万吨。2006 收购徐州海螺日产 1 万吨生产线，拉开了水泥重组的序幕，同时化解了徐州海螺与中国建材旗下巨龙水泥在淮海地区的价格战。2007 8 月，与浙江邦达、江西万年青、湖南国资委、尖峰集团及北京华辰订立出资协议，整合浙江水泥半壁江山的浙江水泥，三狮水泥，虎山水泥和尖峰水泥，成立南方水泥，市场区域覆盖上海、浙江、江苏、江西、湖南。2008 水泥年产能达到 1.1 亿吨，位居全国第一。2009 3 月，与辽源金刚、弘毅投资共同出资设立了北方水泥，推动在吉林、辽宁、黑龙江的联合重组。2011 12 月，成立西南水

39、泥，于四川、云南、贵州、重庆展开大规模联合重组。2014 山水水泥发行 5.63 亿新股份，由中国建材全额认购，认购结束后中国建材持有山水股份 16.67%股权。数据来源：中国建材年报，国泰君安证券研究 2.6.碳交易的推出，也有望加速行业整合碳交易的推出，也有望加速行业整合 根据2022 中国建筑能耗与碳排放研究报告的数据，2020 年全国建筑建材生产碳排放为 50.8 亿 tCO2，占全国碳排放 50.9%。建材生产碳排2020 年 28.2 亿 tCO2，其中钢铁，水泥和其他建材分别占比 52%，44%和 4%。水泥碳排放 12.3 亿吨，占总碳排放量 12%左右，在建材中仅次于钢铁，在

40、“碳达峰，碳中和”的政策背景下，水泥行业降碳将成为政策关注的重要行业。图图 25：2020 年建筑全过程碳排放在总体碳排放年建筑全过程碳排放在总体碳排放中占比中占比 图图 26：水泥在建材碳排放中占比第二水泥在建材碳排放中占比第二 数据来源：2022 中国建筑能耗与碳排放研究报告，国泰君安证券研究 数据来源：2022 中国建筑能耗与碳排放研究报告，国泰君安证券研究 在政府大力推进碳中和工作的背景下，我们认为水泥行业因为拥有良好的碳排放数据基础，可能会逐步纳入全国碳交易市场。我们认为，水泥龙头企业拥有更为先进的生产线和技术手段，其环保设施也更为齐全，因此在单位排放配额下能够实现更高的产量。此外，

41、水泥行业的龙头企业凭借雄厚的资金实力和充沛的现金流，还可以购入更多的碳排放额度，行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 从而在碳交易市场中更有竞争力。而在当前行业盈亏平衡背景下，推进碳交易将有望加速落后产能出清，全国碳排放权交易市场自 2021 年 7 月正式上线以来，碳交易价格维持在 50-60 元/吨；如果后续水泥行业加快推进碳交易，增加的碳交易成本将使得中小落后企业直接回归亏损，将有望加速落后产能的产能出清的速度。表表 4:广东省碳排放熟料生产线基准值（吨二氧化碳广东省碳排放熟料生产线基准值（吨二氧化碳/吨）吨）熟料生产线类别

42、熟料生产线类别 基准值（吨二氧化碳基准值（吨二氧化碳/吨）吨）4000t/d（含）以上普通熟料生产线 0.884 2000（含）-4000t/d 普通熟料生产线 0.909 2000t/d 以下普通水泥生产线 0.950 白水泥熟料生产线 1.108 数据来源：国泰君安证券研究 同时冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年），针对水泥等行业提出了主要目标，要求到 2025 年，通过实施节能降碳行动，水泥等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过 30%。我们根据中国建材资讯 2019 年对于目前不同生产规模生产线熟料烧成煤耗的数据统计（预计 2021 年这

43、部分数据还有所降低），万吨线已经基本符合目前一级的标杆水平煤耗。4000-5000t/d 生产线需要进行技改，而 4000t/d 以下的，尤其是目前 2500t/d 以下生产线，我们根据水泥企业反馈即使进行技改也依旧难以达国家标杆水平要求。根据 水泥行业碳减排技术指南 的数据，目前 2500t/d 及以下的产能约占总体产能的 35%，约为 5 亿吨左右的产能，从区域上来看，2500t/d 产能华东、中南占比最低，西南与西北的占比最高，十四五期间在环保及能耗约束下降逐步被淘汰出市场或作为减量置换的指标淘汰，对于行业未来的整体供给将起到促进作用。图图 27：2500t/d 的生产线华东、中南占比较

44、低的生产线华东、中南占比较低 图图 28：2500t/d 的生产线预计占总体产的生产线预计占总体产能能 35%数据来源：数字水泥网，国泰君安证券研究 数据来源：水泥行业碳减排技术指南，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 3.风险提示风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。原材料成本风险。原材料成本风险。煤炭是水泥的主要

45、原材料成本之一，短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公

46、司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不

47、适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融

48、产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者

49、应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5

50、%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：