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1、2023 年深度行业分析研究报告 5XgV3UjZeXFZhUZYmUfWbRbP6MsQpPpNoNiNqQtOfQoOxP7NmMxOuOsRpOwMnQoR内容目录 内容目录 前言.7 1.全球重点建筑公司梳理.7 1.1.2022 年度 ENR 全球承包商 250 强上榜总体情况.7 1.2.全球龙头承包商国际业务分析.9 1.3.全球龙头承包商业务领域分析.10 2.他山之石:海外龙头建筑公司经验借鉴.12 2.1.法国万喜:出类拔萃的特许运营服务商.12 2.1.1.历史悠久的海外建筑巨擘.12 2.1.2.打造承包和运营协同的万喜模式.13 2.1.3.特许经营业务是万喜提升盈利
2、能力的动力源泉.15 2.1.4.万喜特许经营业务:公路运营为主,机场运营发展迅猛.17 2.1.5.通过并购实现业务专业化和多元化.19 2.1.6.发展国际化业务,拓展业务地理布局.21 2.1.7.万喜发展启示:发展特许经营业务.22 2.2.德国豪赫蒂夫:深耕国际化业务,打造全球业务网络.24 2.2.1.源远流长的建筑国际承包商.24 2.2.2.国际承包龙头,深耕海外业务.26 2.2.3.加强内部管控,盈利能力有所回转.28 2.2.4.豪赫蒂夫发展启示:发展国际化业务.29 2.3.西班牙 ACS 集团:大蛇吞象,扶摇直上.30 2.3.1.一日千里的建筑后起之秀.30 2.3
3、.2.通过“蛇吞象”并购,打造多元化与国际化业务.32 2.3.3.加强资本管控和运营,改善并购后财务状况.34 2.3.4.海外收购打造国际化建筑帝国.35 2.3.5.发展特许经营业务,交运 PPP 一马当先.37 2.3.6.ACS 发展启示:并购是实现国际化、多元化的重要手段.39 2.4.日本大林组:精细化管理与创新,大幅提高盈利能力.39 2.4.1.营收业绩波动较大,利润率优势突出.39 2.4.2.建筑工程收入占比大,土木工程和房地产业务的盈利能力较强.41 2.4.3.通过信息技术创新和精细化管理,显著提高生产力和盈利能力.42 2.4.4.初步拓展海外市场,尝试切入新业务领
4、域.45 2.4.5.大林组发展启示:提高内部盈利能力.45 2.5.海外龙头公司经验小结.46 3.海外龙头承包商估值分析.47 3.1.海外承包商估值整体高于国内.47 3.2.影响海外承包商估值因素分析.48 3.2.1.营收与净利润增速.48 3.2.2.盈利能力.49 3.2.3.资产负债率.50 3.2.4.总资产周转率.51 3.2.5.营业现金比率.51 3.2.6.海外承包商估值更高的启示.52 4.投资建议.52 5.风险提示.54 图表目录图表目录 图表 1:2022 年度全球承包商 250 强业务分布.8 图表 2:2022 年度全球承包商 250 强区域分布.8 图表
5、 3:2022 年度全球承包商分大洲国际业务收入占比情况.9 图表 4:2022 年 ENR 前 20 全球承包商国际业务营业收入.10 图表 5:2022 年 ENR 前 20 全球承包商各行业业务占比(%).11 图表 6:万喜历年营业收入及增速.12 图表 7:万喜历年净利润及增速.12 图表 8:法国历年固定资产形成额增速.13 图表 9:万喜历年未完成委托单及同比增速.13 图表 10:万喜集团业务结构.13 图表 11:万喜模式图示.14 图表 12:万喜历年两大核心业务营业利润率(%).14 图表 13:万喜特许运营资产及占总资产比例.14 图表 14:万喜集团核心业务(特许经营
6、和承包)协同发展.15 图表 15:万喜历年营业收入业务构成.15 图表 16:万喜历年营业利润业务构成.15 图表 17:万喜历年各项业务员工构成(人).16 图表 18:万喜历年各项业务经营性现金流量构成(百万欧元).16 图表 19:万喜主要特许经营权项目.16 图表 20:万喜特许经营业务营收结构.18 图表 21:INCI Autoroutes 公司法国的高速公路特许经营网络.18 图表 22:万喜机场全球分布.19 图表 23:万喜机场历年客流量.19 图表 24:万喜历年重要并购.20 图表 25:万喜历年法国地区营业收入及占比.21 图表 26:万喜历年法国未完成委托单及占比.
7、21 图表 27:万喜 2022 年国际业务分布.21 图表 28:万喜与国内建筑央企净利率对比.22 图表 29:万喜与国内建筑央企 ROE 对比.22 图表 30:万喜与国内建筑央企运营资产/总资产对比.23 图表 31:万喜与国内建筑央企经营活动现金流净额/净利润对比.23 图表 32:万喜与国内建筑央企资产负债率对比.23 图表 33:万喜与国内建筑央企有息资产负债率对比.24 图表 34:豪赫蒂夫历年营业收入及增速.24 图表 35:豪赫蒂夫历年净利润及增速.24 图表 36:豪赫蒂夫历史沿革.25 图表 37:德国 GDP、固定资产形成额增速.25 图表 38:豪赫蒂夫国际业务营业
8、收入及占总营收比例.26 图表 39:豪赫蒂夫业务结构和地区分布.27 图表 40:豪赫蒂夫营业收入分部门业务构成.28 图表 41:豪赫蒂夫营业收入分地区业务构成.28 图表 42:豪赫蒂夫历年分地区在手订单构成.28 图表 43:豪赫蒂夫 2022 年分地区新签订单构成.28 图表 44:2022 豪赫蒂夫接受 BIM 业务培训员工数.29 图表 45:豪赫蒂夫历年净现金或净负债头寸(百万欧元).29 图表 46:豪赫蒂夫历年净利率.29 图表 47:豪赫蒂夫历年营业净利润(百万欧元).29 图表 48:豪赫蒂夫与八大建筑央企国际业务营业收入占总营收比例对比.30 图表 49:ACS 历年
9、营业收入及增速.30 图表 50:ACS 历年净利润及增速.30 图表 51:ACS 集团业务架构.31 图表 52:ACS 历年营业收入业务构成.31 图表 53:ACS 历年营业利润业务构成.31 图表 54:西班牙固定资产形成额和 GDP 增速(%).32 图表 55:ACS 历年海外业务占比.32 图表 56:ACS 早期规模化重组阶段(1983-1992)重要收购事件.32 图表 57:ACS 国内多元化并购阶段(1993-2006)重要收购事件.33 图表 58:ACS 海外国际化扩张阶段(2007 至今)重要收购事件.34 图表 59:ACS 历年营业利润及增速(百万欧元).35
10、 图表 60:ACS 历年营运资金及增速.35 图表 61:ACS 历年财务结构(净债务/EBITDA).35 图表 62:ACS 历年利息支出.35 图表 63:ACS 历年营业收入区域结构.36 图表 64:ACS 历年未完成委托单区域结构.36 图表 65:2022 年 ACS 基础设施业务营收区域结构.36 图表 66:2022 年 ACS 服务业务营收区域结构.36 图表 67:ACS 集团业务覆盖区域.37 图表 68:历年 Iridium 营收及占集团建筑业务收入比重.37 图表 69:历年 Iridium 净利润及占集团建筑业务净利润比重.37 图表 70:Iridium 公司
11、特许经营项目.38 图表 71:大林组历年营业收入及增速.40 图表 72:大林组历年净利润及增速.40 图表 73:日本老龄化率(65 岁及以上占总人口比重).40 图表 74:日本固定资产形成额、GDP 与大林组营收增速.40 图表 75:大林组历年毛利率、营业利润率、净利率(%).41 图表 76:大林组历年营业收入业务构成.41 图表 77:大林组历年营业利润业务构成.41 图表 78:大林组历年国内建筑工程业务营收及占总营收比重.42 图表 79:大林组历年国内建筑工程营业利润及营业利润率.42 图表 80:大林组分业务营业利润率.42 图表 81:大林组质量管理体系框架.43 图表
12、 82:大林组 ICT 技术体系.44 图表 83:大林组智能 BIM 数据库.45 图表 84:大林组历年营业收入分地区构成.45 图表 85:大林组与国内建筑央企毛利率对比.46 图表 86:大林组与国内建筑央企净利润对比.46 图表 87:海外建筑公司经验总结.47 图表 88:国内外建筑龙头企业 PE 与 PB 对比.48 图表 89:国内外建筑龙头企业营收增速对比.49 前言前言 2023 年 3 月,国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。会议中指出,我国国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍与世界一流企业存在差距,对标世界一流企业要:1)突出效益
13、效率,聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标,抓好提质增效稳增长;2)突出创新驱动,加大关键核心技术攻关力度;3)突出产业优化升级,一手抓加快战略性新兴产业布局,一手抓加快传统产业转型升级,更好推进新型工业化;4)突出服务大局,积极对接区域重大战略和区域协调发展战略,高质量参建“一带一路”等。结合当前我国国企改革加快推进、中国特色估值体系持续构建,对标世界一流企业价值创造行动有望进一步优化我国建筑央企龙头商业模式,推动建筑央国企龙头估值向上修复。那么对标海外建筑龙头,我国建筑龙头的优势和不足在哪里?海外建筑龙头有怎样的发展经验值得借鉴?与海外建筑龙头相比,我国建筑央国企龙头估值水
14、平如何,以及估值的限制性因素有哪些?本篇报告将重点围绕上述问题展开,以探讨建筑龙头中长期潜在商业模式优化方向、估值修复空间。1.全球重点建筑公司梳理全球重点建筑公司梳理1.1.2022 年度年度 ENR 全球承包商全球承包商 250 强强上榜总体情况上榜总体情况 根据 ENR(美国工程新闻记录)发布的 2022 年度全球承包商 250 强排名及相关数据,全球承包商 250 强年度合计营业收入 22077 亿美元,其中国际工程总收入 3773 亿美元。(注:2022 年 ENR 榜单内使用的营收数据为 2021 年数据,下同)房建房建、交建交建业务为全球承包商业务为全球承包商 250 强的主要业
15、务。强的主要业务。从各业务的营收情况来看,2022 年全球承包商 250 强的营收构成中最高的是和房屋建筑和交通基建业务,营收高达9256/6275 亿美元,占总营收的 44%/30%,合计超过 70%,是全球承包商的主要业务领域。中国上榜中国上榜承包商占据承包商占据全球承包商全球承包商 250 强的强的半壁江山。半壁江山。从上榜 250 家公司的地域分布来看,亚洲、北美和欧洲为主要集中地域,对应上榜的承包商数量占比分别为38%/42%/18%,三者总计达到了 98%,对应上榜的承包商营业收入占 250 强总营收的比例分别为 73%/13%/14%,总计占比 99%。其中,中国境内上榜承包商数
16、量为 63 家(占比 25%),但是对应的营收收入占 250 强总营收的 64%。美国上榜承包商数量 100家,营收占比 12%,位列第二。图表 1:2022 年度全球承包商 250 强业务分布 业务领域业务领域 2021 年年营业收入(亿美元)营业收入(亿美元)比重比重 房屋建筑 9256 44.3%交通基础设施 6275 30.0%石油化工/工业 1756 8.4%电力 1525 7.3%制造业 731 3.5%排水/废弃物 509 2.4%水利 499 2.4%电信 282 1.4%有害废弃物处理 60 0.3%资料来源:ENR,国盛证券研究所,注:2022 年 ENR 榜单内使用的营收
17、数据为 2021 年数据,下同 图表 2:2022 年度全球承包商 250 强区域分布 大洲大洲 国家(地区)国家(地区)2021 年年营收情况营收情况 上榜数量上榜数量 营收(亿美元)营收(亿美元)百分比(百分比(%)数量(个)数量(个)百分比(百分比(%)欧洲欧洲 法国法国 1102 5.0%3 1.2%西班牙西班牙 644 2.9%7 2.8%奥地利奥地利 248 1.1%2 0.8%意大利意大利 239 1.1%7 2.8%土耳其土耳其 168 0.8%10 4.0%瑞典瑞典 147 0.7%1 0.4%荷兰荷兰 133 0.6%3 1.2%德国德国 111 0.5%3 1.2%俄罗斯
18、俄罗斯 56 0.3%2 0.8%比利时比利时 35 0.2%1 0.4%英国英国 32 0.1%1 0.4%葡萄牙葡萄牙 31 0.1%1 0.4%丹麦丹麦 23 0.1%1 0.4%卢森堡卢森堡 20 0.1%1 0.4%希腊希腊 17 0.1%1 0.4%北美北美 美国美国 2637 11.9%100 40.0%加拿大加拿大 161 0.7%5 2.0%亚洲亚洲 中国中国大陆大陆 14176 64.2%63 25.2%日本日本 803 3.6%11 4.4%韩国韩国 798 3.6%12 4.8%印度印度 232 1.0%5 2.0%卡塔尔卡塔尔 36 0.2%1 0.4%阿联酋阿联酋
19、34 0.2%1 0.4%以色列以色列 28 0.1%1 0.4%中国台湾中国台湾 23 0.1%1 0.4%哈萨克斯坦哈萨克斯坦 13 0.1%1 0.4%大洋洲大洋洲 澳大利亚澳大利亚 66 0.3%2 0.8%非洲非洲 埃及埃及 65 0.3%3 1.2%资料来源:ENR,国盛证券研究所 1.2.全球龙头承包商国际业务分析全球龙头承包商国际业务分析 我国我国龙头承包商以本国业务为主龙头承包商以本国业务为主。我们选择 ENR 前 30 的承包商作为全球龙头承包商的分析样本,其中国内承包商 19 家,海外承包商 11 家。从总营收来看,国内承包商名列前茅,中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交
20、建、中国电建、中国中冶、上海建工包揽前 8,且中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建 2021 年的承包业务营收均达到千亿级(美元);国内承包商国际业务占总营收的比重不大,除了中国交建、中国电建、中国能建、中国化学占比在 15%以上外,其余均处于 10%以下。欧洲承包商以国际业务为主。欧洲承包商以国际业务为主。从国际营业收入数额上来看,由于本国市场较小,往往以国际业务为主。居于首位的欧洲承包商国际业务营收高达 1908 亿美元,占 250 强国际营收总和的 51%,占欧洲承包商总营业收入的 64%。西班牙 ACS 国际营收占比高达 90%;奥地利斯特伯格国际营收占比 83%;法国万喜、布依格的
21、国际营收占比均 50%左右。中国境内上榜承包商的国际业务营收为 1070 亿美元,占国际营收总和的 28%,但占本国承包商营业总收入的比例仅为 8%。亚洲和北美的国际业务绝对值虽然排在二、三位,但是占各地承包商总营收的比例不高。就国家而言,美国、日本、韩国三国的总营业收入中,国际业务营收占比为 9%/21%/29%。图表 3:2022 年度全球承包商分大洲国际业务收入占比情况 大洲大洲 2021 总收入(亿美元)总收入(亿美元)2021 国际收入(亿美元)国际收入(亿美元)国际收入占比国际收入占比 欧洲 3005 1908 63.5%大洋洲 66 40 61.1%非洲 65 9 13.6%亚洲
22、 16143 1574 9.8%北美 2798 242 8.6%总计总计 22076 3773 17.1%资料来源:ENR,国盛证券研究所 图表 4:2022 年 ENR 前 20 全球承包商国际业务营业收入 区域区域 公司简称公司简称 全球承包商排名全球承包商排名 总营收(亿美元)总营收(亿美元)国际承包商排名国际承包商排名 国际营收(亿美元)国际营收(亿美元)国际营收国际营收/总营收总营收 国内国内 中国建筑 1 2418 7 123 5%中国中铁 2 1664 11 74 4%中国铁建 3 1598 10 90 6%中国交建 4 1237 3 219 18%中国电建 5 799 6 13
23、7 17%中国中冶 6 750 47 20 3%上海建工 7 595 92 7 1%绿地大基建集团 9 544 183 2 0%中国能建 11 353 17 54 15%北京城建 13 292 98 6 2%陕西建工 14 283 179 2 1%山西建投 15 247 134 4 2%中国化学 16 236 20 49 21%湖南建工 19 174 182 2 1%安徽建工 20 166 172 2 1%浙江建投 22 155 69 10 6%中天建设 27 145 217 1 1%中南建筑 28 144 211 1 1%北京建工 29 141 116 5 3%海外海外 法国万喜 8 591
24、 2 274 46%西班牙 ACS 10 363 1 327 90%法国布依格 12 330 4 174 53%奥地利斯特伯格 17 183 5 152 83%法国埃法日集团 18 181 14 57 31%韩国现代建设 21 161 13 58 36%印度拉森图博 23 151 25 37 24%日本大林组 24 147 33 32 22%瑞典斯堪斯卡 25 147 8 113 77%日本鹿岛建设 26 147 23 40 27%美国柏克德 30 130 19 49 38%资料来源:ENR,国盛证券研究所 1.3.全球龙头承包商业务领域分析全球龙头承包商业务领域分析 国内龙头承包商业务相对集
25、中国内龙头承包商业务相对集中。国内龙头承包商第一主营业务集中在房建、交建和电力领域,大部分国内龙头承包商的第一主营业务占比超过50%,最高达100%(中南建筑)。海外龙头承包商业务覆盖领域海外龙头承包商业务覆盖领域多元。多元。从第一主营业务来看,海外龙头公司业务集中行业为房建、交建、电力和石油化工领域,第一主营业务占比最高仅为 58%,大部分公司的第一主营业务占比低于 50%,业务结构相对来说较为多元。图表 5:2022 年 ENR 前 20 全球承包商各行业业务占比(%)区域区域 排排名名 公司名称公司名称 房屋建房屋建筑筑 制造制造业业 电电力力 水水利利 排水排水/废弃废弃物物 石油化工
26、石油化工/工工业业 交通基础设交通基础设施施 有害废弃物处理有害废弃物处理 电电信信 国内国内 1 中国建筑 74 2 1 1 2 2 15 0 0 2 中国中铁 32 2 0 2 3 2 54 0 0 3 中国铁建 28 0 1 2 0 0 67 0 0 4 中国交建 16 2 3 6 4 0 69 0 0 5 中国电建 12 0 44 9 6 0 21 0 0 6 中国中冶 49 24 2 1 2 25 15 2 0 7 上海建工 70 0 0 0 4 0 15 0 1 9 绿地大基建集团 2 2 0 0 1 2 14 0 0 11 中国能建 9 0 59 6 2 2 17 0 0 13
27、北京城建 79 1 0 1 3 1 14 0 0 14 陕西建工 65 0 1 0 10 1 10 0 1 15 山西建投 63 3 5 2 1 4 10 0 0 16 中国化学 14 1 1 1 2 71 7 0 0 19 湖南建工 68 3 8 2 3 4 12 0 0 20 安徽建工 58 1 3 2 1 1 35 0 0 22 浙江建投 79 2 5 0 1 4 10 0 1 27 中天建设 97 0 0 0 0 0 2 0 0 28 中南建筑 100 0 0 0 0 0 0 0 0 29 北京建工 52 1 3 5 4 1 34 0 0 海外海外 8 法国万喜 9 2 16 2 0
28、4 38 1 9 10 西班牙 ACS 37 1 2 2 1 3 32 0 6 12 法国布依格 32 1 6 0 0 2 55 0 2 17 奥地利斯特伯格 34 1 1 4 2 5 53 0 0 18 法国埃法日集团 35 7 18 3 2 8 26 1 1 21 韩国现代建设 58 3 6 1 0 22 7 0 0 23 印度拉森图博 8 4 22 9 2 24 24 0 1 24 日本大林组 49 5 3 4 3 5 23 1 1 25 瑞典斯堪斯卡 49 4 3 1 1 3 35 0 1 26 日本鹿岛建设 58 4 8 2 1 2 6 0 1 30 美国柏克德 0 15 26 1
29、0 49 15 8 2 资料来源:ENR,国盛证券研究所 2.他山之石:海外龙头建筑公司经验借鉴他山之石:海外龙头建筑公司经验借鉴 海外龙头承包商在多元化发展、国际化程度、并购等方面与国内龙头存在着不同,这也是国内龙头承包商未来可能的发展方向,本文从这些方面切入,寻找具有代表性的海外对标公司,最终选取了法国万喜(特许运营提升利润率)、德国豪赫蒂夫(国际化)、西班牙 ACS(并购“蛇吞象”)、日本大林组(精细化管理提高利润率)这四个标的进行分析。当然,这些标的公司的特征也存在着交叉,比如万喜通过并购的方式发展特许经营业务、西班牙 ACS 通过并购实现国际化等,这些后文都会提及。2.1.法国万喜:
30、出类拔萃的特许运营服务商法国万喜:出类拔萃的特许运营服务商 2.1.1.历史悠久的海外建筑巨擘历史悠久的海外建筑巨擘 历史悠久,规模庞大。历史悠久,规模庞大。法国万喜集团(VINCI)成立于 1899 年,是一家至今已超 120年历史的法国建筑服务企业,是世界领先的建筑工程及特许经营服务商。截至 2022 年,万喜在全球 120 多个国家和地区开展业务,拥有 27 万余名员工。万喜在 2022 年 ENR全球承包商 250 强、ENR 国际承包商 250 强榜单中,分别名列第 8/2 位;2022 年财富世界 500 强排行榜中排名第 218 名。通过特许经营业务和通过特许经营业务和多元化多元
31、化并购并购,抵御,抵御投资下行压力。投资下行压力。法国 2008-2009 年受金融危机的影响,固定资产投资增速迅速下滑,2009 年最低增速达-9.1%。在国内环境低迷背景下,万喜加快了扩张特许经营权业务规模的步伐,不断提高其特许经营的业务占比,2010 年公司通过并购实现营收增速高于行业增速的反弹,在营收增速下滑的区间中维持了业绩的稳健。万喜 2022 年营业收入达到 623 亿欧元,同比增长 25%,2000 以来复合年增长率 7.0%,其中运营业务收入占比 15%;归母净利润为 42.6 亿欧元,同比增长 64%,2000 以来复合年增长率高达 12.8%,其中运营业务净利润占比达 6
32、4%,是利润的核心来源。2022 年底未完成委托单 573 亿欧元,同比增长 35%。图表 6:万喜历年营业收入及增速 图表 7:万喜历年净利润及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%000004000050000600007000020002002200420062008200022营业收入(百万欧元)增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020
33、002500300035004000450020002002200420062008200022净利润(百万欧元)增速 图表 8:法国历年固定资产形成额增速 图表 9:万喜历年未完成委托单及同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 2.1.2.打造承包和运营协同的万喜模式打造承包和运营协同的万喜模式 万喜目前有特许经营(Concessions)、承包(Contracting)2 大基本核心业务,其中特许经营包括万喜高速公路(VINCI Autoroutes)、万喜机场(VINCI Airports)和
34、其他特许公司;承包业务包括能源和建筑两大领域,其中能源业务包括为制造业和基建提供能源服务的万喜能源(VINCI Energies)、以及从事能源设施建造和可再生能源开发的子公司Cobra IS;建筑业务主要是提供基建、房建、结构工程三大领域的施工解决方案大的万喜建筑(VINCI Construction)。图表 10:万喜集团业务结构 业务板块业务板块 实施平台实施平台 主要内容主要内容 特许经营特许经营(Concessions)万喜高速公路(VINCI Autoroutes)法国高速公路的特许经营权(含:ASF,Escota,Cofiroute,Arcour,Arcos)万喜机场(VINCI
35、 Airports)在法国和其他 11 个国家/地区内,以完全所有权、特许经营或委托管理的方式运营机场 其他特许公司 含 VINCI Highways(主要是法国境外的高速公路和道路基础设施特许经营)、VINCI Railways(铁路基础设施特许经营)和 VINCI Stadium(法国内体育场特许经营)承包承包(Contracting)万喜能源(VINCI Energies)能源基础设施开发建设和工业能源服务 Cobra IS 可再生能源特许经营权开发及施工(0.6GW 正在建设中,1.4GW 建设筹备中,拟开发 15GW 电力装机规模)万喜建筑(VINCI Construction)提供
36、基建、房建、结构工程三大领域的施工解决方案 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 万喜模式:万喜模式:公司的承包和特许经营业务相辅相成,为客户提供一站式综合服务,深入介入工程的各个阶段,特别是高附加值的前期咨询设计,以及后期经营维护的环节。万喜特许经营业务部门就主要从事这两个高附加值的环节,部门收入占整个集团的 15%左右,却贡献了 64%的净利润。公司充分利用特许经营业务和承包的协同效应,在竞标环节具有很大优势。此外,两部分业务互相协作沟通、提高效率、降低成本。万喜目前运营资产占总资产的比例稳定在 35%-40%,运营项目营业利润率 40%-50%。-15%-10%-5%0%5%10%15%2
37、0%2002200320042005200620072008200920000022法国固定资本形成总额增速法国固定资本形成总额增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0000040000500006000070000200920000022未完成委托单(百万欧元)同比增速 图表 11:万喜模式图示 资料来源:国盛证券研究所 图表 12:万喜历年两大核心业务营业利润率(%
38、)图表 13:万喜特许运营资产及占总资产比例 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 万喜万喜模式的核心是模式的核心是特许经营与承包协同发展,相得益彰。特许经营与承包协同发展,相得益彰。具体体现在三个方面,首先是项目周期方面,承包业务的周期比特许经营短,能为公司发展提供规模支撑和当前收益,保持公司规模和效益的长期稳定性;第二是资金方面,承包业务具有有限的资金投入要求,而特许经营业务前期对资金量要求高,且运用大量杠杆,运营期现金流比较稳定,可满足承包业务的现金流需求,有助于提高、改善公司的现金流情况;第三是业务方面,承包业务在项目本身的设计、施
39、工、维护上具有较高的专业技术,具有完善的商业网络,而特许经营业务的优势则体现在项目的开发(策划、融资)以及项目的管理运营方面,需要具备专业的法律财务知识以及合同关系管理。项目规划认证融资规划设计工程建筑项目管理后续运营万喜Concessions万喜Contracting万喜Concessions0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0%10%20%30%40%50%60%200002020212022特许经营承包(右轴)0%10%20%30%40%50%60
40、%70%80%05000000025000300003500040000450002005200620072008200920000022运营资产(百万欧元)运营资产占比 图表 14:万喜集团核心业务(特许经营和承包)协同发展 资料来源:国盛证券研究所 2.1.3.特许经营业务是万喜提升盈利能力的动力源泉特许经营业务是万喜提升盈利能力的动力源泉 特许经营业务的利润贡献特许经营业务的利润贡献突出突出。特许经营业务主要为项目开发和运营,处于项目价值链的两端,产生的利润较高,公司不断提高特许
41、经营业务的比重,特许经营业务的营收占比由 2003 年的 7%提升至 2022 年的 15%,而特许经营业务的营业利润贡献由 2003 年的 53%增加到 2022 年的 61%。2022 年公司特许运营和承包业务分别雇佣 1.6/25.1 万名员工,占总员工数的 6%/94%。2022 年公司特许运营和承包业务分别实现经营性现金流 49/13 亿欧元。特许经营业务以较低的营收占比、较少的人力、较高的经营性现金流,成为公司主要利润来源。图表 15:万喜历年营业收入业务构成 图表 16:万喜历年营业利润业务构成 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券
42、研究所 承包(承包(Contracting)特许经营(特许经营(Concessions)自由现金流自由现金流 资金投入资金投入 短商业周期 有限资金投入 专业技术(设计施工维护)商业网络 正经营现金头寸 长商业周期 大量资金投入、杠杆融资 专业的项目开发和运营 法律和财务知识 合同关系管理-20%0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920000022其他特许经营承包0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320042005
43、200620072008200920000022其他特许经营承包 图表 17:万喜历年各项业务员工构成(人)图表 18:万喜历年各项业务经营性现金流量构成(百万欧元)资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 图表 19:万喜主要特许经营权项目 特许经营权特许经营权 描述描述 所在国所在国 到期年份到期年份 高速公路高速公路 ASF 2,730 km of toll motorways France 2036 Escota 471 km of toll mot
44、orways France 2032 Intercity network 1,100 km of toll motorways France 2034 A86 Duplex 11 km toll tunnel west of Paris France 2086 A19 101 km toll motorway south of Paris France 2070 A355 24 km toll motorway west of Strasbourg France 2070 机场机场 Soci t Concessionnaire A roports du Grand Ouest Nantes A
45、tlantique and Saint-Nazaire Montoir airports France-Aroports de Lyon Lyon-Saint Exupry and Lyon-Bron airports France 2047 ANA group 10 airports Portugal 2063 Belfast International airport -United Kingdom 2993 London Gatwick airport-United Kingdom Full ownership Nikola Tesla airport in Belgrade -Serb
46、ia 2043 Deputado Lu s Eduardo Magalh es airport in Salvador Bahia -Brazil 2047 North Region airports 7 airports including Manaus airport Brazil 2051 Cambodia Airports Phnom Penh,Siem Reap and Sihanoukville airports Cambodia 2040 Orlando Sanford International airport -United States 2039 OMA(Grupo Aer
47、oportuario del Centro Norte)13 airports including Monterrey International airport Mexico 2048 Aerodom 6 airports including Las Amricas airport in Santo Domingo Dominican Republic 2030 Nuevo Pudahuel Arturo Merino Ben tez airport in Santiago Chile 2035 Daniel Oduber Quirs International airport in Gua
48、nacaste province -Costa Rica 2030 Kansai Airports Kansai International,Osaka Itami and Kobe airports Japan 2060 公路公路 Gefyra Toll bridge between Rion and Antirion Greece 2039 02000040000600008000000020000022其他特许经营承包-10000100
49、0200030004000500060007000200920000022其他(百万)承包(百万)特许经营(百万)Lima Expresa L nea Amarilla:25 km toll expressway in Lima Peru 2049 Strait Crossing Development Inc.Confederation Bridge connecting the Canadian provinces of Prince Edward Island and New Brunswick Ca
50、nada 2032 A4 Hrselberg A-Modell 45 km Germany 2037 A5 MalschOffenburg A-Modell 60 km Germany 2039 B247 MhlhausenBad Langensalza 22 km plus 6 km of approach roads Germany 2051 A7 GttingenBockenen A-Modell 60 km to be renovated,including 29 km to be widened to 23 lanes Germany 2047 A9 Six-lane A-Model
51、l Via Gateway Thringen 47 km Germany 2031 Olympia Odos Toll motorway connecting Elefsina,Corinth and Patras,with extension to Pyrgos under construction Greece 2038 D4 motorway 32 km plus 16 km to be widened to 22 lanes Czech Republic 2049 Hounslow Rehabilitation and maintenance of roadways,traffic s
52、igns and lighting United Kingdom 2037 Isle of Wight Rehabilitation and maintenance of roadways,traffic signs and lighting United Kingdom 2038 Granvia R1 Expressway between Nitra and Tekovsk Nemce Slovakia 2041 Regina Bypass 61 km expressway bypassing Regina Canada 2049 V a 40 Express Toll motorway c
53、onnecting Bogot and Girardot(141 km including construction of a third lane over 65 km)Colombia 2042 Ohio River Bridges East End Crossing Bridge over the Ohio River and access tunnel United States 2051 铁路铁路 LISEA South Europe Atlantic high-speed rail line(302 km)between Tours and Bordeaux France 2061
54、 体育馆体育馆 Consortium Stade de France 80,000-seat stadium at Saint-Denis France 2025 资料来源:公司 2022 年报,国盛证券研究所 2.1.4.万喜特许经营业务:万喜特许经营业务:公路运营为主,机场运营发展迅猛公路运营为主,机场运营发展迅猛 公路运营公路运营为主为主,机场运营发展迅猛。,机场运营发展迅猛。万喜特许经营主要分为万喜高速公路(VINCI Autoroutes)、万喜机场(VINCI Airports)和其他特许经营。经营业务范围覆盖了高速公路、道路基础设施、道路桥梁、隧道、机场、铁路基础设施、体育场馆以
55、及其他公共设施领域。其中万喜高速公路(VINCI Autoroutes)是特许经营的最主要业务,2022 年营业收入占特许经营营收总额的 66%。万喜机场(VINCI Airports)是近年来发展迅猛的第二特许运营业务,营收占特许经营营收总额的比重由 2012 年的 3%增加到了 2022年的 29%。图表 20:万喜特许经营业务营收结构 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 万喜高速公路经营模式成熟,是万喜高速公路经营模式成熟,是法国运营里程最长的高速公路特许运营商法国运营里程最长的高速公路特许运营商。万喜高速公路(VINCI Autoroutes)通过旗下的 ASF、Cofiro
56、ute、Escota、Arcour、Arcos 在法国境内建立了密集的高速公路运营网络。VINCI Autoroutes 合计拥有高速公路运营总里程4443 公里,占法国收费公路的约 50%,占法国高速公路总长度的 35%以上,是法国运营里程最长的高速公路特许运营商。图表 21:INCI Autoroutes 公司法国的高速公路特许经营网络 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 万喜机场(万喜机场(VINCI Airports)地域最多元化的机场运营商地域最多元化的机场运营商。万喜机场目前运营着 65 个机场,活跃在欧洲、亚洲、美洲共 12 个国家,2022 年的客流量超过 2.1 亿。2022
57、 年万喜机场实现营业收入 26.8 亿欧元,占集团特许经营业务的 29%,实现净利润 5.1 亿欧元,占集团特许经营业务的 19%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022其他机场高速公路 图表 22:万喜机场全球分布 图表 23:万喜机场历年客流量 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 万喜的其他特许经营主要包括万喜公路(万喜的其他特许经营主要包括万喜公路(VINCI Highways)、)、万喜铁路(万喜铁路(VINCI Railways)、)
58、、万喜体育场(万喜体育场(VINCI Stadium)的特许经营等)的特许经营等。其中万喜公路在 15 个国家或地区运营 4100 公里公路,2022 年万喜公路实现营收 3.3 亿欧元,占集团特许经营业务的 3.6%。万喜铁路运营着 1.6 万公里的轨道列车通信系统,以及图尔和波尔多之间的 302 公里高速铁路线。万喜体育馆则管理着法国 4 座体育馆,包括 Stade de France、MMArena、Allianz Riviera、Matmut Atlantique,分别拥有 8/2.5/3.6/4.2 万个座位,合计 18.3 万个座位。2.1.5.通过并购实现业务专业化和多元化通过并
59、购实现业务专业化和多元化 通过并购实现业务专业化和多元化。通过并购实现业务专业化和多元化。2000 年,法国万喜与法国著名的基础设施建设企业SUEZ 旗下的 GTM 强强联合,合并后在建筑、特许经营和相关服务方面处于世界领先地位。2006 年法国政府选择万喜收购 ASF,作为法国高速公路公司私有化方案的一部分,使万喜成为法国最大的公路特许经营服务商和欧洲领先的交通基础设施特许经营商。2013 收购 ANA 后获得了葡萄牙 10 个机场的特许权,2016 年以来进行了多项机场运营项目或公司的收购,通过大力拓展机场运营业务,跻身全球前五的机场运营商。通过并购,万喜实现了业务的领域的专业化和多元化,
60、同时将业务区域逐渐由法国本土,向欧洲其他地区、美洲、非洲、亚洲、拉美等区域渗入,产业链向高利润环节转移,使承包特许经营的协同发展更加稳健,符合万喜集团的发展战略。当然,万喜并不追求盲目的多元化,并且会及时对业务结构进行调整,比如 2014 年之前万喜机场和万喜停车场业务都是万喜其他特许经营业务中的重要组成部分,为了追求更高的利润率,万喜 2014 年剥离了万喜停车场业务,并将重点放在机场运营上,目前万喜机场已经成为万喜特许运营的第二大业务。4347695778622002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
61、2020 2021 2022客流量(百万人)客流量(百万人)图表 24:万喜历年重要并购 年份年份 收购标的收购标的 公司简述公司简述 所属国家所属国家 收购金额收购金额 2000 GTM 工程设计建造运维集团与 GTM 集团合并 法国 股权重组 2001 TBI 机场运维 英国 1.19 亿欧元 2001 TMS 工厂自动化 澳洲 未披露 2002 Crispin&Borst 建筑运维 英国 0.1 亿欧元 2002 Autoroutes du Sud de la France(ASF)高速公路运维 法国 10.45 亿欧元 2002 Spark Iberica 电气设备 西班牙 0.08
62、亿欧元 2003 Autoroutes du Sud de la France(ASF)高速公路运维 法国 12.29 亿欧元 2004 GFA 消防装置 德国 未披露 2004 Citypark Parkgaragen GmbH 停车场 奥地利 未披露 2005 TE Beach 道路工程与运维 英国 0.24 亿欧元 2005 France Handling 为航空公司和货运代理提供货物处理服务 法国 0.35 亿欧元 2006 ASF(Autoroutes du Sud de la France)高速公路运营商获得 77.01%股权 法国 90.87 亿欧元 2007 Cofiroute
63、 收购 18%股权 美国 8.02 亿欧元 2007 Nukem Ltd 拆除核设施、净化、废物处理和辐射防护 英国 1.65 亿欧元 2007 Soltanche 岩土工程,特殊地形工程,土壤改良和修复 EPC 法国 2.81 亿欧元 2007 Etavis 电气和信息技术领域 瑞士 0.69 亿欧元 2007 Entrepose Contracting 工程承包 法国 2.51 亿欧元 2008 Ideal Parking 停车场 加拿大 总计 0.25 亿欧元 2008 Sunset Parking 停车场 美国 未披露 2008 Master Park 停车场 加拿大 未披露 2008
64、 Plastic Omnium 横纵道路标识-交换 Euromark65%股权/Signature Vertical35%股权 法国 0.56 亿欧元 2008 Vossloh 基建,路桥工程 德国 1.53 亿欧元 2008 Taylor Woodrow Construction 工程 EPC 英国 0.74 亿欧元 2010 Cegelec 机械工程;电气自动化,信息通信技术 英国 0.16 亿+3150 万股票 2010 Faceo 设备管理运营 法国 2.8 亿欧元 2010 Tarmac 97 个采石场 英国 2.31 亿欧元 2011 WFS(Worldwide Flight Se
65、rvices)机场服务 美国 共计 2.85 亿欧元 2011 Acac 机场服务 美国 2012 NAPC 建筑,道路,岩土工程 印度 0.76 亿欧元 2012 Carmacks 道路基建与运维 加拿大 1.45 亿欧元 2012(EVT)division of the Alpiq group 为输配电、电信基础设施和行业提供工程设计运维 德国 2.11 亿欧元 2012 Vasundara 工业自动化、机械解决方案和机器人技术 印度 未披露 2012 Geostock 化工储存设施的咨询、工程和操运维 法国 0.58 亿欧元 2013 ANA,Portuguese airport con
66、cession company 10 个机场的 50 年特许权 葡萄牙 未披露 2014 Cofiroute Bouygues Group company 旗下子公司完全并购 美国 0.78 亿欧元 2014 Imtech ICT 电信产品和服务领域 英国 2.38 亿欧元 2014 Electrix 电网运维,工业和服务领域 南非 1.05 亿欧元 2014 Freyssinet Espagne 抗震结构设计 西班牙 未披露 2015 Orteng Engenharia e Sistemas 为能源、制造和基建部门设计、建造和维护电气设备 巴西 0.87 亿欧元 2015 Construct
67、ora Conconcreto 房地产开发,战略合作 哥伦比亚 0.81 亿欧元 2015 New Zealand-based HEB 土木工程,船舶和港口工程,预制和运输 新西兰 0.43 亿欧元 2015 APX Integration 云计算大数据 法国 未披露 2016 J&P Richardson Industries Pty Ltd 电气工程 澳洲 0.62 亿欧元 2016 Aerodom 6 个机场的特许权(2030 到期)多米尼加 未披露 2016 TollPlus 电子收费管理和 CRM 开发 美国 未披露 2016 Aroports de Lyon 2 个法国的机场特许权
68、 法国 未披露 2016 Lamsac+PEX 1 条高速公路特许权以及电子收费运营 秘鲁 未披露 2017 Novabase IMS 信息系统集成商和 IT 外包公司 葡萄牙 未披露 2017 Lojas Francas Portugal 机场零售业务,在 7 个机场有 31 家门店 葡萄牙 未披露 2017 Acuntia 信息通信技术领域服务提供商 西班牙 0.58 亿欧元 2017 Seymour Whyte 土木工程、土方工程和公用事业网络 澳洲 0.49 亿欧元 2017 Horlemann 电网工程建设和维护,公共照明和电网自动化 德国 1.09 亿欧元 2017 Infrate
69、k 电网、公共照明和铁路系统,可再生能源和电动汽车充电站 挪威 1.83 亿欧元 2017 Eitech 制造业、基建领域的电气工程 瑞典 未披露 2018 PrimeLine 输配电网、城市燃气网的建设与维护 美国 3.65 亿欧元 2018 Airports Worldwide 拥有 2 个全资机场,2 个机场特许经营权,4 个完全经营合同 美国 未披露 2018 Wah Loon Engineering 主要从事数据中心的工程建设 新加坡 1.16 亿欧元 2019 London Gatwick Airport 50.01%股权,该公司拥有英国第二大机场伦敦盖特威克机场 英国 77 亿欧
70、元 2020 Transelec Common Inc.能源和电信网络基础设施服务提供商 加拿大 未披露 2020 Danske Sprinkler 丹麦消防专家 丹麦 未披露 2020 EWE Offshore Services&Solutions 专注于海上风电场项目开发及运维解决方案 德国 未披露 2020 Planus Informatica e Tecnologia IT 解决方案提供商 巴西 未披露 2020 Novabase GTE 数据处理和商业应用专家 葡萄牙 未披露 2020 Sanitherm 专门从事供暖、通风和空调安装工程 法国 未披露 2021 Cobra IS 能
71、源设施建造、可再生能源特许经营权开发及 EPC 施工 西班牙 52.06 亿欧元 2022 Mexican airport operator OMA 在墨西哥经营着 13 个机场 墨西哥 11.69 亿欧元 2022 Kontron AGs IT services business IT 系统集成(云和数据中心基础设施、企业 IT 网络、网络安全、数字工作空间和业务应用程序)七个中欧和东欧国家 3.92 亿欧元 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2.1.6.发展国际化业务,拓展业务地理布局发展国际化业务,拓展业务地理布局 业务主要集中法国本土。业务主要集中法国本土。万喜的业务主要集中在法国,
72、近年来法国本土业务营收的占比整体来看略有下降,2022 年法国/海外的营业收入为 279/343 亿欧元,占比 45%/55%;从未完成委托单来看,2022 年万喜法国/海外的未完成委托单分别为 178/395 亿欧元,占比 31%/69%。无论是营收还是订单,海外占比均持续提升。开拓亚非拉美市场开拓亚非拉美市场。2007 年以来,公司开始注重亚太、拉美、非洲地区业务的开拓,并尝试开展特许经营。从收入看,2022 年西欧占比 29%,北美占比 8%,亚太 6%,南美5%,非洲 3%。图表 25:万喜历年法国地区营业收入及占比 图表 26:万喜历年法国未完成委托单及占比 资料来源:Bloombe
73、rg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 图表 27:万喜 2022 年国际业务分布 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050000000250003000020042005200620072008200920000022法国地区营收(百万)占比0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000200920001620172
74、00212022法国未完成委托单(百万欧元)占比 2.1.7.万喜万喜发展启示:发展特许经营业务发展启示:发展特许经营业务 万喜盈利能力优势突出。万喜盈利能力优势突出。从净利润来看,万喜的净利率始终高于国内央企,同时,万喜的 ROE 也一直名列前茅。由此可见,发展特许经营业务是提高收益的重要方式。图表 28:万喜与国内建筑央企净利率对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 图表 29:万喜与国内建筑央企 ROE 对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 万喜的万喜的运营资产占比极高,盈利质量较高。运营资产占比极高,盈利质量较高。万喜
75、的营运资产占比保持在 35%以上,远高于国内央企的最高水平(国内央企中国交建的特许经营权资产占比最高,2022年约14%)。特许经营业务能够带来稳定的现金流,公司的经营活动现金流净额基本为当期净利润的2 倍左右,表明万喜的利盈利质量较高,而国内央企经营活动现金流净额基本为当期净利润的 1 倍左右,与万喜相比仍有一定差距。图表 30:万喜与国内建筑央企运营资产/总资产对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 图表 31:万喜与国内建筑央企经营活动现金流净额/净利润对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 万喜的资产负债率万喜的资产负债率与与国内央企水平国内
76、央企水平类似类似。万喜与国内央企的历史资产负债率类似,且均呈下降趋势,2022 年万喜资产负债率 74%,有息资产负债率 27%,与国内央企平均水平类似。图表 32:万喜与国内建筑央企资产负债率对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 图表 33:万喜与国内建筑央企有息资产负债率对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 总结:总结:特许经营业务是提升盈利能力、盈利质量的动力源泉,对于国内的建筑央企而言,特许经营业务是提升盈利能力、盈利质量的动力源泉,对于国内的建筑央企而言,具有非常重要的前瞻指导意义具有非常重要的前瞻指导意义。目前万喜的盈利水平已经基本稳
77、定,而国内央企的特许经营仍然处于起步阶段,未来随着特许经营业务的不断发展,仍有较高的规模扩展和盈利能力提升空间。2.2.德国豪赫蒂夫:深耕国际化业务,打造全球业务网络德国豪赫蒂夫:深耕国际化业务,打造全球业务网络 2.2.1.源远流长的建筑国际承包商源远流长的建筑国际承包商 源远流长的建筑国际承包商。源远流长的建筑国际承包商。德国豪赫蒂夫(HOCHTIEF)成立于 1873 年,迄今已有150 年的历史,豪赫蒂夫是德国乃至世界的建筑巨头,除在欧洲开展业务外,在美洲和亚太地区均有业务布局,是全球龙头的建筑商之一。公司的业务活动主要集中于交通、能源、社会和城市基础设施以及采矿和服务领域等,涵盖开发
78、、融资、建设和运营维护的全生命周期。2022 年豪赫蒂夫营业收入 262 亿欧元,同比增长 22.6%,净利润为 4.8亿欧元,同比增长 131.7%。图表 34:豪赫蒂夫历年营业收入及增速 图表 35:豪赫蒂夫历年净利润及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 豪赫蒂夫由赫夫曼兄弟于 1873 年创立,受益于当时法兰克福工业化进程加速的巨大动力,房屋、工厂和基础设施需求随之增加,公司获取了多项合同。创立初期公司业务立足于法兰克福,后成立 Aktiengesellschaft 上市,并在世纪之交成为一家全球性建筑商。-15%-10%-5
79、%0%5%10%15%20%25%05000000025000300002005200620072008200920000022营业收入(百万欧元)增速-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-300-3004005006002005200620072008200920000022净利润(百万欧元)增速 192
80、2 年,公司正式更名为豪赫蒂夫,并入 Stinnes 集团。20 世纪 30-40 年代年,公司为希特勒政权建设德国及其占领区的工程,海外业务受二战影响遭受重创,1951 年起才逐渐恢复。1966-1989 年间,公司仍以德国国内业务为主要发展动力,海外业务占比显著下降,直至 1986-1988 年德国国内经济景气低迷,豪赫蒂夫再次开始发力海外业务,寻求新增长点。图表 36:豪赫蒂夫历史沿革 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 90 年代起年代起向国际建筑服务提供商转型。向国际建筑服务提供商转型。在最初德国统一带来建筑业繁荣后,德国建筑业的结构问题在 20 世纪 90 年代中期逐渐凸显,固定资
81、产投资增速也一度跌至负数。此阶段公司加大对周期性较小、长期导向的服务和特许经营业务的参与力度,以缓冲周期性波动,成功转型为建筑服务提供商,其业务包括开发建设、运营、特许经营等。豪赫蒂夫逐步在项目开发(1991 年起)、机场管理(1997 年起)、设施管理(1996 年起)、基础设施开发和融资(2002 年)等领域设立新公司。图表 37:德国 GDP、固定资产形成额增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 21 世纪后通过海外并购加速迈向世纪后通过海外并购加速迈向国际化。国际化。21 世纪后,德国国内经济和投资波动加剧,固定资产投资增速分别在 2002 和 2009 年达到-6.1%/-9.5%
82、的低位。公司通过国际收购进一步开拓市场,关键里程碑是 2000年收购美国 Turner、2001 年收购澳大利亚Leighton Holdings(2015 后更名为 CIMIC)成为关键里程碑;2007 年,公司收购美国十大基础设施项目供应商之一的土木工程公司 Flatiron;2010 年和 2012 年,陆续收购土木工程公司 E.E.Cruz 和美国建筑公司 Clark Builders,强化自身在北美市场影响力;2011 公司由 ACS 集团控股,成为其国际业务的重要平台;2018 年收购美国的国际市场收费公路龙头 Abertis。通过持续海外并购扩张,公司国际业务营收占比自 2004
83、 年的 81.4%提升至 2022 年的 96.7%。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022德国GDP增速德国固定资产形成额增速1873-1896 创立初期:由赫夫曼兄弟创立 1986-1921 成立Aktiengesellschaft,开始发展国际业务 并入 Stinnes Group 1921-1933 1933-1945 第三帝国的豪赫蒂夫:德国及其占领区经营业务 二战后重创到重建,1951 年开始恢复外国业务
84、1945-1966 1966-1989 从建筑施工商到建筑承包商。国内业务为主,1980 年海外业务曾贡献 50%以上 向国际建筑服务提供商转型 1990-2007 2007 至今 提供全生命周期服务。2011 由 ACS 控股。2022 国际业务 96.7%图表 38:豪赫蒂夫国际业务营业收入及占总营收比例 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2.2.2.国际承包龙头,深耕国际承包龙头,深耕海外海外业务业务 新兴市场和关键市场是豪赫蒂夫的重点海外业务领域。新兴市场和关键市场是豪赫蒂夫的重点海外业务领域。豪赫蒂夫的业务由豪赫蒂夫美洲分部(HOCHTIEF Americas)、豪赫蒂夫亚太分部(
85、HOCHTIEF Asia Pacific)、豪赫蒂夫欧洲分部(HOCHTIEF Europe)和阿伯蒂斯投资(Abertis-Investment)四个部门组成。公司经营重点聚焦新兴市场与关键市场:关键市场:关键市场:指美洲和欧洲成熟市场。其中,豪赫蒂夫美洲分部主要由 Turner、Flatiron、Clark Builders 提供建筑和基础设施建设,业务地区主要覆盖美国和加拿大;欧洲核心业务由豪赫蒂夫欧洲分部负责,在 Hochtief Solutions AG 的领导下开展业务。HOCHTIEF Infrastructure 将基础设施与豪赫蒂夫的建筑业务相结合。Hochtief Eng
86、ineering 提供工程服务,包括虚拟建筑服务(Hochtief-Vicon)。HOCHTIEF PPP Solutions 以公私合作方式运作,重点领域是交通以及社会和城市基础设施部分。阿伯蒂斯基建公司是国际领先的高速公路运营商之一,在欧洲,美洲和亚洲的 15 个国家管理近 8000 公里的道路。新兴市场:新兴市场:集中在亚太地区,豪赫蒂夫亚太分部通过十几家主要分支机构为澳洲、东南亚等地区提供服务。其中,CIMIC 集团是领先的基础设施、采矿、服务和公私合作(PPP)提供商,其运营公司在行业中地位稳固,持有 DEVINE 和 Ventia 的股份;CPB Contractors 是亚太地区
87、领先的建筑公司之一;Thiess 是世界上最大的采矿承包商;Sedgman 专门从事矿物加工;UGL 提供端到端、外包工程、资产管理和维护服务;Pacific Partnership 负责投资和发展由 CIMIC 运营单位实施的 PPP 项目;EIC Activities 是集团的工程和咨询部门。此外,CIMIC 还持有 DEVINE(澳大利亚建筑公司)和 Ventia(澳大利亚和新西兰最大的基础设施服务商)的股份。70%75%80%85%90%95%100%0500000002500030000200420052006200720082009200
88、00022国际业务收入(百万欧元)国际业务占比 图表 39:豪赫蒂夫业务结构和地区分布 业务结构业务结构 分支公司分支公司 业务领域业务领域 地区地区 豪赫蒂夫 美洲分部HOCHTIEF Americas Turner 基础设施 美国、加拿大 Flatiron 基础设施 美国、加拿大 Clark Builders 基础设施 加拿大 豪赫蒂夫 亚太分部HOCHTIEF Asia Pacific CIMIC 基础设施、采矿、PPP 澳大利亚 Thiess 采矿 澳大利亚、加拿大、智利、印度、印度尼西亚、蒙古、南非 Sedgman 矿
89、物加工 澳大利亚、加拿大、智利、南非 CPB Contractors 建筑 澳大利亚、新西兰、巴布亚新几内亚 UGL 服务 澳大利亚、新西兰、东南亚 Leighton Asia 基础设施 中国香港、印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡 Pacific Partnership 特许经营 澳大利亚、新西兰 EIC Activities 工程服务 澳大利亚 Broad Construction 建筑 澳大利亚 豪赫蒂夫 欧洲分部HOCHTIEF Europe HOCHTIEF Solutions 建筑、运营 德国 HOCHTIEF Infrastructure 基础设施 奥地利、捷克共和国、丹
90、麦、德国、荷兰、波兰、斯洛伐克、瑞典、英国 HOCHTIEF Engineering 工程服务 德国、瑞士 HOCHTIEF PPP Solutions 特许经营 德国、希腊、爱尔兰、荷兰、英国 HOCHTIEF ViCon 虚拟建筑 澳大利亚、德国、荷兰、瑞士、英国 阿伯蒂斯Abertis Investment Abertis Infraestructuras S.A.特许经营 阿根廷、巴西、加拿大、智利、克罗地亚、法国、匈牙利、印度、爱尔兰、意大利、墨西哥、波多黎各、西班牙、英国、美国 资料来源:公司年报、公司官网,国盛证券研究所 豪赫蒂夫豪赫蒂夫美洲分部和亚太分部贡献美洲分部和亚太分部贡
91、献主要收入主要收入。分部门营收看,近年来,豪赫蒂夫欧洲分部的营收贡献最低,豪赫蒂夫美洲分部和豪赫蒂夫亚太分部贡献较高,美洲分部的营收贡献逐年上升,且于 2015 年超过亚太分部。2022 年美洲/亚太/欧洲分部的营收贡献分别为 67%/28%/5%。美洲地区美洲地区重要性提升,德国本土业务占比下降重要性提升,德国本土业务占比下降。分地区营收看,来自澳大利亚和美洲的营收贡献最大,自 2011 年以来,美洲业务的营收贡献由 27%上升为 67%,澳大利亚由47.4%下降到 25%,而德国业务营收贡献下降到 3.3%。在手未完工订单中,美洲订单的占比逐年提升,2022 年为 55%,较 2014 年
92、提升 22 个 pct。在 2022 年新签订单中,美洲订单为 60%,带来较高贡献;亚太和非洲订单为 35%;德国本土在手/新签订单仅占 5%/3%。图表 40:豪赫蒂夫营业收入分部门业务构成 图表 41:豪赫蒂夫营业收入分地区业务构成 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 42:豪赫蒂夫历年分地区在手订单构成 图表 43:豪赫蒂夫 2022 年分地区新签订单构成 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2.2.3.加强内部管控,盈利能力有所回转加强内部管控,盈利能力有所回转 发展发展 BIM 技术技术,赋能内
93、部,赋能内部管控。管控。豪赫蒂夫是建筑行业创新领导者之一,BIM 建筑信息建模是未来建筑行业高效发展的重要方向,BIM 技术能够通过计算机 3D 模型将所有相关人员联网,并且包含日程安排、预算等额外信息。项目各参与方通过该模型能够快速响应计划调整,有利于提高管理效率,在复杂项目中作用尤为明显。2022 年,集团共有4641 人接受 BIM 业务培训,占总员工的 12.6%。重视重视现金现金流与流与盈利能力盈利能力,严格严格进行进行风险管理。风险管理。豪赫蒂夫的风险管理系统涵盖各个组织层次,目标在于尽早发现、评估潜在机会与风险,并确定适当的措施合理利用机会、有效降低风险。由于公司国际业务体量巨大
94、,经营中存在诸多不确定性,比如 2011 年公司因澳大利亚部分项目进展不及预期而计提大量减值,导致利润为负、净利率触底。公司重视现金流与盈利能力的稳定性,常年保持着净现金头寸,同时营业净利润整体保持增长态势,2022 年为 5.2 亿欧元,同比增长 15%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022欧洲分部亚洲分布美洲分部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212
95、022非洲欧洲其余德国亚洲澳大利亚美洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022欧洲其余德国美洲亚太、非洲60%35%3%2%美洲亚太、非洲德国欧洲其余 图表 44:2022 豪赫蒂夫接受 BIM 业务培训员工数 图表 45:豪赫蒂夫历年净现金或净负债头寸(百万欧元)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 46:豪赫蒂夫历年净利率 图表 47:豪赫蒂夫历年营业净利润(百万欧元)资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2.
96、2.4.豪赫蒂夫发展启示:豪赫蒂夫发展启示:发展国际化发展国际化业务业务 豪赫蒂夫通过开拓海外市场应对国内投资和经济下行,2022 年其国际化业务营收占比已达 96.7%,而国内八大建筑央企平均水平仅为 7.4%,最高仅 21.4%,这主要是由于德国市场规模较小,而中国市场空间广阔,虽然目前国内市场仍然存在较多机会,但未来国际化将成为必然趋势。05000250030003500400045005000美洲分部亚太分部欧洲分部集团2022年公司接受BIM业务培训员工数020040060080005200192
97、02020212022Net cash(+)/net debt(-)-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2005200620072008200920000022净利率净利率005006007008002000212022Operational net profit 图表 48:豪赫蒂夫与八大建筑央企国际业务营业收入占总营收比例对比 资料来源:Bloomberg,Wind,国盛证券研究所 2.3.西班牙西班牙 A
98、CS 集团:大蛇吞象,扶摇直上集团:大蛇吞象,扶摇直上 2.3.1.一日千里的建筑后起之秀一日千里的建筑后起之秀 西班牙 ACS 集团是西班牙最大的建筑企业,也是国际上著名的大型承包商,与其他著名海外承包商相比,其成立仅 20 多年,但通过不断并购整合,ACS 在 ENR 国际承包商 250强榜单中已经蝉联 10 年榜首(13-22 年),并常年在 ENR 全球承包商 250 强中名列前茅(2022 年名列第 10 位),在 2022 年财富世界 500 强排行榜中排名第 365 名。ACS集团业务主要分布在欧洲和拉丁美洲,目前员工超过 12 万人。2022 年 ACS 的营业收入为 336
99、亿欧元,2005 年以来复合增速达 6.2%,净利润为 6.7 亿欧元,未完成合同额 690亿欧元。图表 49:ACS 历年营业收入及增速 图表 50:ACS 历年净利润及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 基础设施建设为核心基础设施建设为核心,占比超占比超 90%。公司目前业务结构包括建筑业务、特许经营和服务业务三部分,2022 年收入占比分别为 93.5%/0.3%/5.4%,净利润占比分别为52.5%/29.1%/4.0%。建筑业务为公司支柱型业务,主要包括公路、铁路、海运、水利和机场等交通项目和住宅/商业类建筑项目的建设,由
100、下属子公司 Dragados、Hochtief负责;特许经营涵盖从项目设计到融资、建设、启动、运营的全价值链由 Iridium 和 Abertis负责。服务业务包括环境服务和整体运维,其中环境服务涵盖物流、城市服务、垃圾处理,由 Clece 公司负责。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300003500040000450002005200620072008200920000022营业收入(百万欧元)增速-400%-300%-200%
101、-100%0%100%200%300%400%500%-3000-000300040002005200620072008200920000022净利润(百万欧元)增速 图表 51:ACS 集团业务架构 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 图表 52:ACS 2022 年营业收入业务构成 图表 53:ACS 2022 年净利润业务构成 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 海外与多元化海外与多元化并购并购,对冲经济下行周期。对冲经济下行周期。19
102、88-1993 年和 2006-2009 年,西班牙经历了两次较大的经济和投资下行,由于人口结构变化、金融危机的影响导致固定资产投资增速迅速下滑至负增长,最低分别达到 1993 年的-9%、2009 年的-17%。ACS 为了摆脱国内行业增速下滑带来的经营困境,采用了海外拓展和多元化扩张策略。一方面,公司进行大规模海外并购,期间规模最大的一项是 2007-2015 年逐步收购的德国大型国际建筑企业豪赫蒂夫公司(ENR 国际承包商排名第 2),并表活动集中在 2011-2012 年,使得公司海外业务收入占比从 30%提升至 80%以上。另一方面,公司积极进行多元化扩张,从原本的传统基础设施建设向
103、能源、矿业、工业以及特许经营等领域拓展,对冲了国内建筑工程93.5%特许经营0.3%服务5.4%其他0.8%建筑工程52.5%特许经营29.1%服务4.0%其他14.4%固定资产投资增速下滑的负面影响。图表 54:西班牙固定资产形成额和 GDP 增速(%)图表 55:ACS 历年海外业务占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 2.3.2.通过“蛇吞象”并购,打造多元化与国际化业务通过“蛇吞象”并购,打造多元化与国际化业务 ACS 集团在 30 余年的发展历程中快速发展壮大,主要得益于其采取了一系列大胆而又不失稳健的战略并购重组,最终实现“蛇吞象”
104、。ACS 集团的并购史大致可以分为三个阶段:(1)早期规模化重组阶段()早期规模化重组阶段(1983-1992)早期 ACS 集团通过并购国内大型建筑企业扩大自身规模,同时开始进行多元化发展的探索。在此期间西班牙经济经历了较大波动,1983-1988 年经济回暖、投资上行,1988年固定资产投资/GDP 增速分别高达 13.6%/5.1%,随后增长放缓,1993 年再次跌入谷底。ACS 集团的起源可以追溯到 1983 年重组后的 CP 公司,1986 年,CP 公司并购了诞生于 1942 年的西班牙老牌建筑公司 OCISA,实现规模跃升,并于 1992 年与 OCISA 合并重组组成 OCP,
105、共同抵御国内经济和投资下行,成为西班牙前十大公司之一。同时,公司也开始通过并购探索多元化业务的发展,1988 年收购了从事输电线业务和电网开发的 SEMI,迈出多元化经营的第一步,1989 收购 Cobra,涉足工业服务领域。图表 56:ACS 早期规模化重组阶段(1983-1992)重要收购事件 年份年份 标的标的 行业行业 所属国家所属国家 注释注释 1983 CP 公司 建筑工程 西班牙 重组后 CP 公司(Construcciones padr s)成为 ACS 集团的起源。1986 OCISA 建筑工程 西班牙 诞生于1942年的西班牙老牌建筑公司,并购带来了集团80年代规模的跃升。
106、1988 SEMI 工业服务 西班牙 从事输电线业务和电网开发,公司多元化经营的第一步。1989 Cobra 工业服务 西班牙 西班牙和拉丁美洲一家领先的工业服务公司,1989 控股,1995 年合并。1992 OCISA 建筑工程 西班牙 OCISA 和 CP 合并重组组成 OCP,西班牙前十大公司之一。资料来源:公司年报、公司官网,国盛证券研究所 (2)国内多元化并购阶段()国内多元化并购阶段(1993-2006)1993 年西班牙经济和投资触底后回升,并且保持了连续 10 余年的正增长,公司在此阶段迅速并购,在扩大主业业务规模的同时进行业务领域多元化,本阶段并购标的集中于西班牙本土企业。
107、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%59732005200720092001720192021固定资本形成总额同比增速GDP同比增速95.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200620072008200920000022海外营收占比德国豪赫蒂夫并表 1996 年公司收购了西班牙国有建筑公司 Auxini 40%股份,一年后增至 100%
108、,提高了国内市场份额。1997 年 Gin s Navarro 和 OCP 合并重组后诞生 ACS,Gin s Navarro的子公司 VIAS(西班牙最成熟的铁路开发公司之一)也一并加入,ACS 迅速成为全球基础设施开发领域的领跑者。2003 年公司对 Dragados 增持后合并重组,为后续发展奠定基础。主业规模迅速做大后,公司开始迅速切入多元化经营,1999 年收购 Continental Auto进入运输领域,1999 年收购 Onyx SCL 和 Vertresa 以及 2003 年收购 Clece 壮大环保业务,随后通过收购 Uni n Fenosa 和 IBERDROLA 的股权
109、大力发展能源业务。图表 57:ACS 国内多元化并购阶段(1993-2006)重要收购事件 年份年份 标的标的 行业行业 所属国家所属国家 注释注释 1996 Auxini 40%股份 建筑工程 西班牙 西班牙国有建筑公司,提高国内市场份额,一年后增至 100%。1997 Gin s Navarro 建筑工程 西班牙 西班牙最重要的建筑之一,专门从事土木工程的公司。Gin s Navarro 的子公司 VIAS(西班牙最成熟的铁路开发公司之一,超过 80 年经验)也一并加入。Gin s Navarro 和 OCP 合并重组后诞生 ACS,成为基础设施开发世界领跑者 1999 Continent
110、al Auto 运输 西班牙 进入运输业务领域。1999 Onyx SCL、Vertresa 环保 西班牙 提高环保服务市场地位。2000 Grupo Imes 公共事业 西班牙 西班牙照明公司。2003 Dragados 建筑工程 西班牙 增持后进行合并重组;成立 Abertis。它与 ACS 的合并创造了世界上五大公司之一,为集团未来的发展奠定了基础。2003 Clece 环保 西班牙 最初专注于为公共机构提供清洁服务,现已成为西班牙领先的多元服务公司。2005 Uni n Fenosa 34.5%股权 电气能源 西班牙 西班牙唯一同时涉猎电与气的能源公司,市占率 13%。2005 Urb
111、is 房地产 西班牙 西班牙房地产公司。2006 IBERDROLA 10%股权 电力公用事业 西班牙 世界前十大电力公司之一;2010 增持至 20.2%。资料来源:公司年报、公司官网、国际工程承包商发展战略案例研究汇编,国盛证券研究所 (3)海外国际化扩张阶段()海外国际化扩张阶段(2007 至今)至今)2007 年起西班牙国内经济再次增长乏力,投资再度下滑,加上金融危机的影响,国内市场萎缩,公司主要采取国际化并购国际化并购的方式来应对危机。最重大的收购是 2007 年逐步开始的对德国建筑巨头豪赫蒂夫的收购,公司于 2011 年完成了对豪赫蒂夫的控股,2011-2012 年完成并表,豪赫蒂
112、夫活跃在 50 个国家,成为集团的国际业务平台,同时ACS 间接控股 Leighton Holdings(由 Hochtief 控股,2015 年改为 CIMIC Group)打开澳大利亚市场。而豪赫蒂夫、Leighton Holdings 均是当时 ENR 名列前茅的龙头承包商,成立仅 20 多年的 ACS 集团成功实现了“蛇吞象”的惊天并购。后续 ACS 集团通过豪赫蒂夫、CIMIC 继续进行国际化并购,扩大国际化程度。图表 58:ACS 海外国际化扩张阶段(2007 至今)重要收购事件 年份年份 标的标的 行业行业 所属国家所属国家 注释注释 2007 Hochtief 建筑工程 德国
113、2007 年收购部分股权,后陆续增持,2022 年持股比例为 68%。2009 Pulice Construction Inc.市政工程 美国 美国亚利桑那州最大承包商。2009 John P.Picone Inc.市政工程 美国 美国东海岸承包商。2010 E.E.Cruz 市政工程 美国 由子公司 Hochtief 完成收购。2011 控股 Hochtief 建筑工程 德国 活跃在 50 个国家,成为集团的国际业务平台。2011 Leighton Holdings 53.4%股权 采矿业,建筑 澳大利亚 世界最大矿业公司,由子公司 Hochtief 间接持股,2015 年改为 CIMIC
114、Group。2011 Turner 建筑工程 美国 Hochtief 的子公司,美国领先的总承包商。2014 J.F.White 建筑工程 美国 由子公司 Dragados 完成收购,提高公司在美国地区建筑工程的业务能力。2016 Sedgman 采矿业 澳大利亚 由孙公司 CIMIC 完成收购。2016 UGL 工业服务 澳大利亚 由孙公司 CIMIC 完成收购。2018 Abertis 高速公路运营 美国 由 Hochtief 收购,拥有分布在 15 个国家共计 8000 公里公路运营资产。资料来源:公司年报、公司官网、基建通、wind,国盛证券研究所 2.3.3.加强资本管控和运营,加强
115、资本管控和运营,改善并购后财务改善并购后财务状况状况 虽然并购频繁,但虽然并购频繁,但 ACS 集团整体来说经营较为稳健。集团整体来说经营较为稳健。频繁的收购与非核心资产处置剥离导致公司净利润波动较大,2012 年净利润出现大幅亏损的原因是由于西班牙政府对于电力的改革导致 Iberdrola 公司的投资亏损(合计亏损 26.2 亿欧元)。但从营收和营业利润 EBIT 来看,ACS 基本保持着较为稳健的发展。加强资本管控和运营,改善并购后财务状况。加强资本管控和运营,改善并购后财务状况。ACS 一系列的并购也给其带来了巨额的负债,对此集团实施了特殊的战略,该战略结合了生产活动的推动、非战略资产的
116、撤资、严格的流动资本管理和运营投资控制,通过不同银行债务的再融资降低财务成本并改善融资条件。2011-2022 年减少了 80 多亿欧元的净债务,2010 年公司的财务结构(净债务/EBITDA)为 5.6 倍,而 2022 年已经降至 0.3 倍。财务改善的另一个显著方面是利息支出的大幅减少,2022 年仅 4.7 亿欧元,较 2012 年高峰时期下降 64%。公司历年营运资金运转良好,2022 年营运资金为 17.4 亿欧元。目前 ACS 集团的财务结构债务水平较低,风险较低,使集团能够专注于处理确保长期增长的新投资机会。图表 59:ACS 历年营业利润及增速(百万欧元)图表 60:ACS
117、 历年营运资金及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 图表 61:ACS 历年财务结构(净债务/EBITDA)图表 62:ACS 历年利息支出 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 2.3.4.海外收购打造国际化建筑帝国海外收购打造国际化建筑帝国 ACS 集团的国际业务发展迅速。集团的国际业务发展迅速。自从踏上海外拓展发展之路后,公司的业务足迹广泛,2011 年豪赫蒂夫并表后海外业务大幅上升,占比常年保持 85%以上。海外未完成委托单也在 2011 年产生了飞跃,基本保持在 80%
118、以上,2022 海外在手订单 517 亿欧元,占比下滑至 75%主要系 2022 年西班牙地区在手订单大幅增长所致。美洲和亚太地区为公司海外业务的重要领域。美洲和亚太地区为公司海外业务的重要领域。2022 年美洲、亚太地区业务的营收贡献分别为 63%/22%。从未完成委托单的情况来看,美洲、亚太的在手订单量占比分别为40%/28%,亚太地区未来的营收贡献有望进一步加大。分业务看,2022 年基础设施业务的主要业务地区为北美、亚太(67%/23%),服务的主要分布地区为西班牙、英国(89%/9%)。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020040060
119、0800002005200620072008200920000022EBIT(百万欧元)增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0500025002005200620072008200920000022FFO(百万欧元)增速-4-20246810-0006000800
120、040000002002200420062008200022净债务(百万欧元)净债务/EBITDA0200400600800020002002200420062008200022现金利息支出(百万欧元)图表 63:ACS 历年营业收入区域结构 图表 64:ACS 历年未完成委托单区域结构 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 图表 65:2022 年 ACS 基础设施业务营收区域结构 图表 66:2
121、022 年 ACS 服务业务营收区域结构 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022其他非洲亚太美洲欧洲其余西班牙-20%0%20%40%60%80%100%200022其他西班牙非洲欧洲其余亚太美洲67%23%10%美洲亚太欧洲89%9%1%西班牙英国葡萄牙 图表 67:ACS 集团业务覆盖区域 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2.3.5.发展特许经营业务,交运发展特许经营业务,交运 PPP 一
122、马当先一马当先 Iridium 是 ACS 集团下负责交通基础设施和公共设施的特许经营的子公司,交通运营资产规模据全球前列。与万喜直接收购成熟项目不同,Iridium 的特许经营业务经历了较长的亏损期。2014 年之前净利润均为负值,当项目进入成熟的运营期后,盈利能力逐渐提升。目前,Iridium 业务营收占建筑业务的比重较低,仅有 0.31%,但特许经营业务盈利能力较高,目前贡献的净利润已经逐步上升,2022 年达到最高值 14.6%。截至 2022 年,Iridium 运营着 733 公里高速公路、289 公里铁路、20 多万平米公共设施、4 家医院、3个中转站(共 13 万平米)、2 个
123、停车场。图表 68:历年 Iridium 营收及占集团建筑业务收入比重 图表 69:历年 Iridium 净利润及占集团建筑业务净利润比重 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0204060800022营收(百万欧元)占建筑业务收入比重-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-40-30-20-5060200022净利润(百万欧元)占建筑业务收入比重 图表 70:Iridi
124、um 公司特许经营项目 项目项目 持股比例持股比例 国家国家 分类分类 阶段阶段 项目量项目量 到期到期时间时间 总投资总投资(mn)ACS 投资投资(mn)Autov a de La Mancha 19.5%西班牙 高速公路 开发 52 2033 128 5 Reus-Alcover 26.0%西班牙 高速公路 开发 10 2038 69 4 Santiago Bri n 18.2%西班牙 高速公路 开发 16 2035 117 4 Autov a de los Pinares 16.5%西班牙 高速公路 开发 44 2041 97 4 Autov a Medinaceli-Calatayu
125、d 100.0%西班牙 高速公路 开发 93 2026 183 24 Autov a del Pirineo(AP21)26.0%西班牙 高速公路 开发 45 2039 233 21 Autov a de la Sierra de Arana 40.0%西班牙 高速公路 开发-200 2 EMESA(Madrid Calle 30)33.0%西班牙 高速公路 开发 33 2040 185 0 Eje Diagonal 26.0%西班牙 高速公路 开发 67 2042 475 41 A-30 Nouvelle Autoroute 30 12.5%加拿大 高速公路 开发 74 2043 1,341
126、 19 FTG Transportation Group 12.5%加拿大 高速公路 开发 45 2034 540 3 Windsor Essex 8.3%加拿大 高速公路 开发 11 2044 883 2 Signature on the Saint-Lawrence Group General Part 25.0%加拿大 高速公路 开发 3 2049 1,684 15 Highway 427 50.0%加拿大 高速公路 开发 11 2050 246 4 Gordie Howe Bridge 40.0%加拿大 高速公路 建设 2.5 2054 2,659 0 CRG Portlaoise 3
127、3.3%爱尔兰 高速公路 开发 41 2037 361 23 N25 New Ross Bypass 50.0%爱尔兰 高速公路 开发 14 2043 169 9 M11 Gorey Enniscorthy 50.0%爱尔兰 高速公路 开发 32 2044 253 13 A-13,Puerta del T mesis 75.0%爱尔兰 高速公路 开发 22 2030 271 20 SH288 Toll Lanes-Texas 78.4%葡萄牙 高速公路 开发 17 2068 975 74*Portsmouth Bypass 40.0%英国 高速公路 开发 35 2053 501 18 US 1
128、81 Harbor Bridge 50.0%美国 高速公路 开发 9 2040 789 0 I595 Express 12.5%美国 高速公路 开发 17 2044 1,506 24 高速公路总里程高速公路总里程(km)733 13,865 330 L nea 9 Tramo II 10.0%西班牙 铁路 开发 11 2042 879 7 L nea 9 Tramo IV 10.0%西班牙 铁路 开发 11 2040 645 6 Metro de Arganda 8.1%西班牙 铁路 开发 18 2029 149 3 ELOS-Liga es de Alta Velocidade 15.2%葡
129、萄牙 铁路-167 2050 1,637 20 Rideau Transit Group(Ligth RT Ottawa)40.0%加拿大 铁路 开发 13 2048 1,429 21 Crosslinx Transit Solutions 25.0%加拿大 铁路 建设 20 2051 3,861 0 Ottawa Phase II variation 33.3%加拿大 铁路 开发-2048 340 0 Finch West LRT 33.3%加拿大 铁路 建设 11 2053 948 0 Angels flight 86.7%美国 铁路 开发-2047 2 2 LAX Automated P
130、eople Mover 18.0%美国 铁路 建设 4 2048 2,288 0 Metro de Lima L nea 2 25.0%秘鲁 铁路 建设 35 2049 4,177 28 铁路总里程铁路总里程(km)289 16,354 87 C rcel de Brians 100.0%西班牙 监狱 开发 95,182 2034 108 14 Comisar a Central(Ribera norte)20.0%西班牙 警局 开发 60,330 2024 70 13 Comisar a del Vall s(Terrasa)20.0%西班牙 警局 开发 8,937 2032 17 1 Co
131、misar a del Vall s(Barber)20.0%西班牙 警局 开发 9,269 2032 20 4 Los Libertadores 100.0%智利 边境设施 开发 32,011 2030 62 9 公共设施公共设施总总面积面积(m2)205,729 276 27 Hospital Majadahonda 11.0%西班牙 医院 开发 749 2035 257 4 Nuevo Hospital de Toledo,S.A.6.7%西班牙 医院 开发 853 2045 285 4 Hospital Son Espases 9.9%西班牙 医院 开发 987 2039 305 3
132、Hospital de Can Misses(Ibiza)8.0%西班牙 医院 开发 297 2042 129 2 公共设施公共设施总总床位(床位(beds)2,886 976 14 Intercambiador Plaza de Castilla 4.4%西班牙 中转站 开发 59,650 2041 174 1 Intercambiador Pr ncipe P o 8.4%西班牙 中转站 开发 28,300 2040 66 1 Intercambiador Avda Am rica 12.0%西班牙 中转站 开发 41,000 2038 78 2 中转站中转站总总面积面积(m2)128,9
133、50 318 4 Iridium Aparcamientos 100.0%西班牙 停车场 开发 8,157 2058 39 68 Serrano Park 50.0%西班牙 停车场 开发 3,297 2048 130 21 停车场停车场总车位总车位 11,454 169 89 特许经营总量特许经营总量 31,958 550 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2.3.6.ACS 发展启示:发展启示:并购是实现国际化、多元化的重要手段并购是实现国际化、多元化的重要手段 并购是实现国际化、多元化的重要手段。并购是实现国际化、多元化的重要手段。ACS 的并购分为三个阶段,早期 ACS 集团通过并购国
134、内大型建筑企业扩大自身规模,同时开始进行多元化发展的探索;国内多元化并购阶段迅速并购扩大主业业务规模和业务领域多元化;海外国际化扩张阶段,收购豪赫蒂夫,间接控股 Leighton Holdings(CIMIC Group),而豪赫蒂夫、Leighton Holdings均是当时 ENR 名列前茅的龙头承包商,成立仅 20 多年的 ACS 集团成功实现了“蛇吞象”的惊天并购。当然,并购也会带来经营不确定的问题,因此更需要加强内控。2.4.日本大林组:精细化管理与创新,大幅提高盈利能力日本大林组:精细化管理与创新,大幅提高盈利能力 2.4.1.营收业绩波动较大,利润率优势突出营收业绩波动较大,利润
135、率优势突出 谨慎谨慎保守的日本建筑巨头。保守的日本建筑巨头。日本大林组成立于 1982 年,目前是世界领先的建筑承包商,是开发抗震建筑技术的先驱,在日本建筑业是与鹿岛建设、清水建设、大成建设、竹中工务齐名的五大总承包综合工程公司之一,2022 年在 ENR 全球承包商 250 强中名列 24位,历史上日本的建筑业高度发达且较为保守排外,大林组国际业务占比不高,在 2022年 ENR 国际承包商 250 强榜单中名列第 33 位。2021 财年(2020.3-2021.3)大林组营业收入 1.77 万亿日元,净利润 988 亿日元,近年来大林组营收与利润规模有所回落,主要受全球疫情下较多工程项目
136、暂停施工影响。截至 2022 年 3 月,大林组拥有员工约 9026 人。图表 71:大林组历年营业收入及增速 图表 72:大林组历年净利润及增速 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 经营状况受宏观经济和投资的影响较大,提高利润率对冲经济周期波动。经营状况受宏观经济和投资的影响较大,提高利润率对冲经济周期波动。大林组的业务集中在日本国内,日本社会的老龄化现象严重,65 岁及以上占总人口比重已经由 1980年的 9.3%上升至 2021 的 29.8%,随着日本人口老龄化以及市场萎缩,大林组的核心业务国内建筑业务受到威胁。大林组的营收与宏观
137、经济和投资走势基本一致,且受日本国内宏观经济以及固定资产投资的影响波动更加剧烈,金融危机后日本 GDP 和投资增速均达 80 年代以来最低,但是公司通过一系列措施提升自己的盈利能力,即使宏观波动剧烈,公司的利润率自金融危机后总体保持着上升趋势。2021 财年净利率 5.6%,在全球建筑承包商中处于领先水平。图表 73:日本老龄化率(65 岁及以上占总人口比重)图表 74:日本固定资产形成额、GDP 与大林组营收增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000250020
138、052006200720082009200001920202021营业收入(十亿日元)增速-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-80-60-40-20020406080052006200720082009200001920202021净利润(十亿日元)增速0%5%10%15%20%25%30%35%872000200320062009201220
139、1520182021日本老龄化率(65岁及以上占总人口比重)日本老龄化率(65岁及以上占总人口比重)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%7392000720092001720192021日本GDP增速日本固定资本形成总额增速大林组营收增速 图表 75:大林组历年毛利率、营业利润率、净利率(%)资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 2.4.2.建筑工程建筑工程收入占比大,收入占比大,土木工程和房地产业务的盈利能力较强土木工程和房地产业务的盈
140、利能力较强 建筑工程收入占比大建筑工程收入占比大。大林组的核心业务分为建筑工程、土木工程、房地产开发三类。其中建筑工程的营收贡献最大,2012 年以来一直保持在 70%以上,其次是土木工程,营收贡献稳定在 20%-25%,房地产业务营收贡献近年来有所下降,2021 财年建筑工程/土木工程/房地产营收贡献分别为 72%/23%/2%,建筑工程/土木工程/房地产的营业利润贡献分别为 52%/37%/10%,土木工程和房地产的利润贡献要高于其营收贡献。图表 76:大林组历年营业收入业务构成 图表 77:大林组历年营业利润业务构成 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloombe
141、rg,国盛证券研究所 大林组日本大林组日本国内建筑工程的盈利能力国内建筑工程的盈利能力明显提升明显提升。大林组的建筑工程业务提供各种类型的建筑,如办公室、公寓、商业设施、工厂、医院和学校,满足各种需求,如节能环保、舒适便利,以及抗震和灾难准备,以确保业务连续性。大林组日本国内建筑工程业务营收贡献始终保持在 50%以上,2021 财年营业收入为 9647 亿日元,总营收贡献 54.6%。而日本国内建筑工程的营业利润自 2016 年起产生质的飞跃,同比大幅增长 475%,营业利润率一年内提升 4.6 个 pct,后续持续保持较高水平。日本国内建筑工程业务近年来营业利润率的迅速提升主要是由建筑合同的
142、高毛利润带来的,在维持稳定建设成本的同时,持续获取更高利润率的订单。-10-50536920002000420052006200720082009200001920202021毛利率营业利润率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021其他土木工程建筑工程房地产开发0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100
143、%20000202021其他土木工程建筑工程房地产开发 图表 78:大林组历年国内建筑工程业务营收及占总营收比重 图表 79:大林组历年国内建筑工程营业利润及营业利润率 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 土木工程和房地产土木工程和房地产业务业务的盈利能力较强。的盈利能力较强。土木工程和房地产的利润贡献高于其营收贡献,这主要是两类业务利润率较高的原因。大林组的土木工程业务包括基础设施,如隧道、桥梁、水坝、河岸、铁路和高速公路,涵盖维护、升级、维修和延长现有基础设施的寿命和功
144、能,公司利用预制(LRV)施工和先进的 ICT 技术等,稳步提高施工质量和生产力。房地产业务主要是开发租赁物业,采用环保的技术来提高节能性能和租户舒适度,提供安全可靠的空间来支持租赁公司的业务可持续性,并且在城市重建业务中,积极参与大型项目的运营。房地产与国内土木工程的营业利润率最高房地产与国内土木工程的营业利润率最高,2021 财年房地产和国内土木工程的营业利润率分别为 28.1%和 13.3%,且均呈持续上升趋势。国内业务的盈利能力普遍较高,而海外业务盈利能力相对较弱,2021 财年营业利润率仅为 0.9%。其它业务主要是一些新业务,如环保等,营业利润率中等,且业务比重极低。图表 80:大
145、林组分业务营业利润率 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 2.4.3.通过信息技术创新和精细化管理,显著提高生产力和盈利能力通过信息技术创新和精细化管理,显著提高生产力和盈利能力 为了提高公司的业务质量和盈利能力,大林组采取了以下的措施:为了提高公司的业务质量和盈利能力,大林组采取了以下的措施:1)强化高景气细分市场和区域的竞争优势,为建筑提供高附加值服务,实现更高收益;2)严格管理质量和安全,消除质量和施工缺陷;3)通过利用物联网、人工智能和机器人技术构建新一代生产系统、基于 BIM 转换业务流程、开发省力的施工方法等来提高生48%50%52%54%56%58%60%62%0200
146、40060080000202021国内建筑工程业务营收(十亿日元)占总营收比重0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0070809020001920202021营业利润(十亿日元)营业利润率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20000202021国内建筑工程国内土木工程房地产海外业务其他 产力。优异的质量管理体系优异的质量管理体系:公司质
147、量管理体系经理需向质量管理体系主管提交管理审查报告,包含过程监督评价结果、内外部审核结果、客户满意度信息、缺陷信息、竣工内部检查信息等。质管体系主管需要向质管体系经理反馈管理审查评价与指导,包含质量管理体系和过程的改进、施工质量改进、以及上述改进所需的管理资源。图表 81:大林组质量管理体系框架 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 利用利用 ICT(信息与通信技术信息与通信技术)技术为业务开拓持续赋能。)技术为业务开拓持续赋能。公司持续推动 ICT 技术运用,目前 ICT 技术已涵盖调查诊断、3D 测量、设计规划、安全、管理、服务支持等业务领域,每个业务领域均具有多项功能模块,持续为公司业务进
148、行技术赋能。质量管理体系负责人(建筑施工部总经理)质管体系管理主管 分公司质管秘书处 总公司 主要办事处和分支 质管体系主管 质量管理体系经理 质量管理体系秘书 分公司 分公司质管领导 分支机构管理审查 管理审查 图表 82:大林组 ICT 技术体系 ICT 技术领域技术领域 功能模块功能模块 功能功能 调查诊断调查诊断 驾驶潜水器 使用遥控无人潜水器进行水下检查 无人水上飞机 码头底面调查/检查机器人 多履带无人勘测机器人 通过远程控制快速调查灾难现场 图像分析裂纹自动检测 使用 AI 准确快速地实施基础设施检查 3D 测量测量 Smartphone de Survey 通过 AR(增强现实
149、)快速高效测量 3D 测量系统 适用于钢架结构和预制结构的测量系统 无人机摄影测量 通过分析无人机拍摄施工现场照片创建 3D 地形数据 3D 激光扫描仪测量 快速获取建筑物和设施的表面形状作为高密度点云数据 无 GCP 的无人机系统 无地面控制点进行无人飞行高精度测量 设计规划设计规划 临时道路规划支持软件 轻松快速地创建临时道路规划 Construction Information Modeling 通过可视化施工流程和整合信息,提高生产力并简化维护管理 安全安全 Quattro Eyes 可检测接近的工人并防止与重型建筑设备接触 Envital 腕带实时测量心率和工作环境状况 管理管理 I
150、CT 和 CIM 的混凝土施工管理系统 管理和施工状态可视化,提高混凝土结构的质量 新一代自动质量检测系统 结合 BIM 和 MR(混合现实)技术提高排棒检测质量 多 GNSS 地面位移测量系统 使用多个卫星定位系统快速、准确且经济高效地获取地面行为 服务支持服务支持 HoloLens 的 MR 施工管理 通过 MR(混合现实)支持施工管理 通用遥控器 挖掘机等工程机械无人化作业 反铲自动驾驶系统 将土砂装载工作自动化 Pitakon 配备了 LiDAR 功能和 AR 技术的 iPad 或 iPhone 拍摄的图像,自动准确地计算待浇筑的混凝土剩余量 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 其中“
151、智能“智能 BIM”是公司开发的一个平台,用于从规划到设计和维护的所有施工过程的统一管理和信息共享。参与项目的人员能够同时访问 BIM 数据库,该平台有助于各方顺利沟通、确保施工进度和质量。同时还开发了 BIMobile 维护管理工具,项目的 3D BIM模型和建筑信息(如框架、饰面材料和设备等)将显示在平板上,工作人员可以在平板上记录现场照片和检查记录,通过实际现场可以与 3D 模型的比较进行比较,Bimobile能够有效地检查完工状态。目前大林组的政策是“始终将 BIM 模型作为业务基础”,将BIM 运用于建筑规划到设计、施工、运维的各个阶段管理。图表 83:大林组智能 BIM 数据库 资
152、料来源:公司官网,国盛证券研究所 2.4.4.初步拓展海外市场,尝试切入新业务领域初步拓展海外市场,尝试切入新业务领域 本国市场占主导地位,但已开始探索国际市场。本国市场占主导地位,但已开始探索国际市场。海外业务占大林组的比重不大,但是由于日本国内市场萎缩,基于集团发展战略,大林组已经开始探索海外市场,日本国内业务收入贡献已经由 2006 财年的 87.4%降至 2021 财年的 78.6%。海外市场业务主要分布在北美和亚洲,2021 财年北美/亚洲业务的收入贡献为 15.3%/5.7%。图表 84:大林组历年营业收入分地区构成 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 拓展新的业务领域拓
153、展新的业务领域绿色能源、特许经营权绿色能源、特许经营权、数字化、数字化等。等。在绿色能源领域,积极响应客户碳中和所带来的的 EPC、PPA、咨询等需求,积极推进可再生能源业务,其中重点推动氢能发展。其他领域方面,公司持续加大 PPP/特许经营权开发力度,同时重视数字化技术带来的建筑产业转型,积极培育新增长点。2.4.5.大林组发展启示:提高内部盈利能力大林组发展启示:提高内部盈利能力 通过精细化管理、技术提升等提高内部盈利能力。通过精细化管理、技术提升等提高内部盈利能力。与欧洲建筑龙头公司不同,日本承包商并没有广泛开拓海外市场,也没有进行频繁的并购,它主要通过内部调整来提升公司盈利能力,实现生
154、产效率的提升。主要通过精细化管理,结合技术创新,如 BIM 建模等方式。大林组的盈利能力从 2016 开始实现跃升,目前,毛利率与净利率均高于我国央BIM数据库消费者建筑RMS维护管理公司工程公司政府机电承包商建筑施工公司钢材制造商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他亚洲北美日本 企水平。图表 85:大林组与国内建筑央企毛利率对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 图表 86:大林组
155、与国内建筑央企净利润对比 资料来源:Wind,Bloomberg,国盛证券研究所 2.5.海外龙头公司经验海外龙头公司经验小结小结 通过以上的分析我们可以发现,海外承包商增长方式主要通过产业链产业链横向与纵横向与纵向延伸向延伸、国际业务开拓、国际业务开拓、提质增效提质增效等方式等方式来实现公司的中长期持续发展。产业链产业链横向与纵横向与纵向向延伸:延伸:具体又分为发展不同领域业务与上下游产业链业务,成功的龙头公司会更加注重业务结构的调整,增加高盈利业务的占比,其中重点发展利润率更高的特许经营业务。国际业务开拓:国际业务开拓:当国内市场萎缩时,拓展海外市场抵御国内经济风险非常有效,如 ACS、豪
156、赫蒂夫。提质增效提质增效:如加强信息技术创新、实施精细化管理,加强质量和风险管控等。此外,此外,并购是实现并购是实现产业链产业链横向与纵向横向与纵向延伸、国际业务开拓延伸、国际业务开拓的有效方式的有效方式。如万喜通过并购加强特许经营业务、ACS 通过并购扩大自身规模、豪赫蒂夫通过并购实现国际化,但是并购也会带来经营不确定的问题,此时需要更加注重精细化管理和风险管控。图表 87:海外建筑公司经验总结 资料来源:国盛证券研究所 3.海外龙头承包商估值分析海外龙头承包商估值分析 3.1.海外承包商估值整体高于国内海外承包商估值整体高于国内 通过统计前 30 名 ENR 全球承包商的估值情况,从中位数
157、角度看:海外建筑龙头公司中,印度拉森图博公司估值较高,PE 和 PB 中位数分别为 24 倍/3.3倍,其余海外建筑龙头 PE 中位数普遍在 12-14 倍之间;PB 中位数则波动较大,但很少低于 1 倍 PB,其中法国万喜/西班牙 ACS/印度拉森图博/瑞典斯堪斯卡公司的 PB 中位数分别为 2.28/2.55/3.32/2.37 倍,明显高于国内建筑龙头公司。国内建筑龙头公司中,中字头央企估值 PE 中位数主要分布在 6-14 倍,八大建筑央企整体中位数 10.3 倍,明显低于海外建筑龙头中位数 13.5 倍;PB 中位数均围绕在 1 倍上下浮动,八大建筑央企整体中位数 1.05 倍,明显
158、低于海外建筑龙头中位数 1.60 倍。国际化国际化 业务模式业务模式/结构调整结构调整 内部盈利提升内部盈利提升 产业链横纵向延伸产业链横纵向延伸 新业务区域新业务区域/领域领域 效率提升效率提升 公司增长公司增长 精细化管理精细化管理 技术创新等技术创新等 上下游产业链上下游产业链 不同业务领域不同业务领域 可通过并购实现可通过并购实现 e.g.特许经营特许经营 e.g.BIM 图表 88:国内外建筑龙头企业 PE 与 PB 对比 资料来源:Bloomberg,2000 年以来数据,最新数据为 2023/5/5,国盛证券研究所 3.2.影响海外承包商估值因素分析影响海外承包商估值因素分析 3
159、.2.1.营收与营收与净净利润增速利润增速 国内建筑龙头营收增速快于海外龙头。国内建筑龙头营收增速快于海外龙头。从营收增速看,2010 年以来八大建筑央企增速中位数普遍在 8%-17%区间,八大建筑央企整体的中位数为 10.7%;而期间海外上市建筑龙头公司的增速中位数普遍在 0%-7%区间,11 个海外上市建筑龙头公司整体的中位数为 2.9%。国内建筑龙头国内建筑龙头净利润净利润增速快于海外龙头。增速快于海外龙头。从净利润增速看,2010 年以来八大建筑央企增速中位数普遍在 10%-15%区间,八大建筑央企整体的中位数为 11.4%;而期间海外上市建筑龙头公司的增速中位数普遍在 0%-20%区
160、间,11 个海外上市建筑龙头公司整体的中位数为 7.2%。图表 89:国内外建筑龙头企业营收增速对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 图表 90:国内外建筑龙头企业净利润增速对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 3.2.2.盈利能力盈利能力 国内建筑龙头国内建筑龙头 ROE 水平水平略高于略高于海外龙头海外龙头。从 ROE 看,2010 年以来八大建筑央企 ROE中位数普遍在 8%-17%区间,八大建筑央企整体的中位数为 11.45%;而期间海外上市建筑龙头公司的 ROE 中位数普遍在 6%-23%区间,11 个海外上市建筑龙头公司整体的中位数为 11.33%。国内
161、建筑龙头国内建筑龙头归母净利率水平略高于归母净利率水平略高于海外龙头海外龙头。从归母净利率看,2010 年以来八大建筑央企归母净利率中位数普遍在 2%-4%区间,八大建筑央企整体的中位数为 2.50%;而期间海外上市建筑龙头公司的归母净利率中位数普遍在 1%-7%区间,海外建筑龙头归母净利率分化更大,11 个海外上市建筑龙头公司整体的中位数为 2.30%,略低于国内八大央企。图表 91:国内外建筑龙头企业 ROE 对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 图表 92:国内外建筑龙头企业归母净利率对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 3.2.3.资产负债率资产负债率 国内
162、建筑龙头国内建筑龙头资产负债率资产负债率水平水平较较海外龙头海外龙头更高更高。从资产负债率看,2010 年以来八大建筑央企资产负债率中位数普遍在 65%-81%区间,八大建筑央企整体的中位数为 77.46%;期间海外上市建筑龙头公司的资产负债率中位数普遍在 65%-85%区间,11 个海外上市建筑龙头公司整体的中位数为 74.77%。国内建筑龙头的资产负债率水平较海外建筑龙头更高。图表 93:国内外建筑龙头企业资产负债率对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 3.2.4.总资产周转率总资产周转率 国内建筑龙头国内建筑龙头总资产周转率总资产周转率水平水平明显低于明显低于海外龙头。海外
163、龙头。从总资产周转率看,2010 年以来八大建筑央企总资产周转率中位数普遍在 0.55-0.88 区间,八大建筑央企整体的中位数为0.76%;期间海外上市建筑龙头公司的总资产周转率中位数分化较大,整体在 0.5-1.5区间,11 个海外上市建筑龙头公司整体的中位数为 0.91%。国内建筑龙头的总资产周转率明显低于海外建筑龙头。图表 94:国内外建筑龙头企业总资产周转率对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 3.2.5.营业现金比率营业现金比率 国内建筑龙头国内建筑龙头营业现金比率营业现金比率水平水平明显低于海外龙头明显低于海外龙头。从营业现金比率看,2010 年以来八大建筑央企营业
164、现金比率中位数普遍在 0%-5%区间,八大建筑央企整体的中位数为2.4%;期间海外上市建筑龙头公司的营业现金比率中位数分布在 2%-12%,11 个海外上市建筑龙头公司整体的中位数为 4.9%。国内建筑龙头营业现金比率明显低于海外建筑龙头。图表 95:国内外建筑龙头企业营业现金比率对比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 3.2.6.海外承包商海外承包商估值估值更高的启示更高的启示 从核心财务指标上看,虽然国内建筑龙头公司拥有更高的收入/利润增长速度、更高的ROE 和净利率水平,但相比于海外建筑龙头而言,盈利质量偏低,其主要反应在负债率偏高、资产周转率偏低,尤其是营业现金比率明显偏低
165、。由此可以看出,国内建筑龙头企业对标海外龙头商业模式,应在稳住净利率、杠杆率的同时,积极提升资产周转率,同时重点改善现金流。图表 96:国内外建筑龙头企业主要财务指标对比 指标指标 单位单位 国内建筑龙头国内建筑龙头 2010 年以来中位数年以来中位数 海外建筑龙头海外建筑龙头 2010 年以来中位数年以来中位数 收入增速%10.70 2.93 净利润增速%11.42 7.23 ROE%11.45 11.33 归母净利率%2.50 2.30 资产负债率%77.46 74.77 总资产周转率 次 0.76 0.91 营业现金比率%2.43 4.85 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所
166、4.投资建议投资建议 总结海外建筑龙头发现,沿产业链横向及纵向延伸、国际化、精细化管理是其成长和盈利提升的主要方式,此外并购是扩张的有效实施手段。展望后续,我国建筑龙头凭借产业链优势地位,资金、客户、品牌实力,向产业链上下游延伸及横向开拓新能源、新材料、矿业等新业务潜力大;“一带一路”战略加码下海外业务占比有望提升;国资委“一利五率”新考核体系下盈利质量有望改善;同时在新一轮国改下有望通过国有资产注入和并购重组实现进一步扩张。在此背景下,我国建筑龙头商业模式有望不断优化,估值有望持续修复,重点推荐和关注:1)建筑央企龙头中国中铁中国中铁(PE6X、PB0.9X)、中国交建中国交建(PE10X、
167、PB0.8X)、中国化学中国化学(PE9X、PB1.2X)、中国建筑中国建筑(PE5X、PB0.7X)、中国铁建中国铁建(PE6X、PB0.7X)、中国中冶中国中冶(PE8X、PB1.0X)、中国电建中国电建(PE10X、PB1.1X)、中国能建中国能建(PE12X、PB1.2X);2)国际工程龙头中材国际中材国际(PE13X)、北方国际北方国际(PE24X)、中钢国际中钢国际(PE17X)、中工国中工国际际(PE39X);3)优质高成长地方国企四川路桥四川路桥(PE7X)、安徽建工安徽建工(PE7X)、陕西建工陕西建工(PE6X)、山山东路桥东路桥(PE4X)。(注:PE 均为 2023 年
168、)图表 97:建筑行业重点公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中国中铁 9.05 1.26 1.45 1.63 1.82 7.2 6.3 5.6 5.0 0.85 中国交建 12.68 1.18 1.31 1.47 1.63 10.7 9.7 8.6 7.8 0.82 中国化学 10.25 0.89 1.09 1.30 1.53 11.6 9.4 7.9 6.7 1.16 中国建筑 6.92 1.21 1.34 1.48 1.61 5.7 5.1 4.7 4.3 0.74 中
169、国铁建 12.28 1.96 2.21 2.45 2.72 6.3 5.6 5.0 4.5 0.71 中国中冶 4.54 0.50 0.58 0.67 0.77 9.2 7.9 6.8 5.9 0.98 中国电建 7.74 0.66 0.78 0.91 1.04 11.7 9.9 8.5 7.4 1.11 中国能建 2.70 0.19 0.22 0.26 0.29 14.4 12.3 10.4 9.2 1.20 中材国际 14.14 0.83 1.09 1.27 1.46 17.0 12.9 11.2 9.7 2.12 北方国际 20.09 0.63 0.84 1.01 1.15 31.6 2
170、3.9 19.9 17.4 2.61 中工国际 14.71 0.27 0.38 0.48 0.59 54.5 38.9 30.4 24.9 1.65 中钢国际 10.06 0.49 0.60 0.69 0.77 20.4 16.7 14.6 13.1 1.93 四川路桥 15.22 1.80 2.25 2.78 3.39 8.5 6.8 5.5 4.5 2.12 安徽建工 6.46 0.80 0.97 1.17 1.38 8.0 6.6 5.5 4.7 1.20 陕西建工 7.03 0.97 1.11 1.26 1.44 7.2 6.3 5.6 4.9 1.34 山东路桥 7.83 1.60 1.82 2.15 2.54 4.9 4.3 3.6 3.1 0.94 资料来源:Wind,国盛证券研究所,股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价,中国能建、中国中冶、中工国际、中钢国际、安徽建工、陕西建工、山东路桥 EPS数据使用 Wind 一致预期数据