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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 医药板块成长发力,静待基本面拐点 海翔药业(海翔药业(002099)公司研究/公司深度 投资评级:增持(首次)投资评级:增持(首次)报告日期:2023-08-05 Table_BaseData 收盘价(元)7.94近 12 个月最高/最低(元)9.35/6.32总股本(百万股)1,619流通股本(百万股)1,608流通股比例(%)99.34总市值(亿元)129流通市值(亿元)128 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:谭国超分析师:谭国超 执业证书号:S00105211
2、20002 邮箱: Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点:主要观点:Table_Summary 历史积淀,稳步发展历史积淀,稳步发展 海翔药业作为一家业务涵盖医药、染料全产业链的综合性医化企业,成立于 1966年,发展历史悠久,经过产业链整合过渡期,当前医药板块占比持续提升,染料板块有望触底回升。2022年公司实现营收 27.04亿元,+8.83%;归母净利润 0.88 亿元,-7.58%。2023 年第一季度,公司实现营收 6.34 亿元,-21.19%;归母净利润 0.42亿元,-51.62%。根据公司一季报,公司 2023年一季度整体经营业绩较去年四季度环比
3、改善明显,医药板块收入 4.61 亿元,染料板块收入 1.73 亿元,呈现逐月回暖趋势。根据公司 2023年半年度业绩预告,2023年上半年公司实现归母净利润 1700万元2500 万元,同比下降 90.10%85.44%,扣非净利润 6499 万元7299 万元,同比下降 59.14%54.11%,主要原因系人民币兑美元汇率持续大幅波动,美元升值幅度较大,2023年 16月公司开展外汇套期保值业务产生的投资收益与公允价值变动损益合计-8975.81 万元(未经审计),对归母净利润产生较大影响。下半年公司将重点推进 CDMO项目、自有 API管线落地,持续布局特色技术平台,经营业绩有望大幅反弹
4、。医药板块:成长发力,占比提升,持续向好医药板块:成长发力,占比提升,持续向好 2022年,公司医药板块实现营收 19.09亿元,同比增长 28.66%,营收占比 70.60%。公司围绕核心产品从前端中间体、原料药向制剂布局延伸。原料药业务:两大核心产品原料药业务:两大核心产品+多个特色产品组成矩阵。多个特色产品组成矩阵。公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道以及精神神经领域。最大品类培南系列全球市场需求旺盛、订单饱满,2021 年开始,公司重点拓展培南高端市场份额,达成与国际医药巨头在培南方面的合作。第二大品类克林霉素系列产量稳居全球高端市场领先地位,深度参与全球原料药供应体系。两个系列产
5、品构筑公司医药板块的核心优势。制剂业务:公司依托优势原料药延伸下游制剂,打造“中间体制剂业务:公司依托优势原料药延伸下游制剂,打造“中间体+原料药原料药+制剂”一体化优势品种。制剂”一体化优势品种。重点延伸培南产业链,同时布局小 API大制剂品种,伏格列波糖片、瑞格列奈片、泮托拉唑钠肠溶片已报 CDE 审批,2023年 7 月,伏格列波糖片获得药品注册证书,将进一步丰富公司产品管线,加快公司原料药中间体制剂一体化进程,提升公司市场竞争力。CMO/CDMO业务:产能充足,项目快速导入中。业务:产能充足,项目快速导入中。海翔是国内最早开展国际 CMO/CDMO 业务的企业之一,深入参与全球医药产业
6、链合作,早在 2008 年成为 BI公司战略合作伙伴,与辉瑞、BI等医药巨头保持长期合作,目前在谈项目 10多项。染料板块:疫情下承压,等待修复改善,预计染料板块:疫情下承压,等待修复改善,预计 2023 年迎来复苏回升年迎来复苏回升 中国是全球最大染料生产国,产能和需求稳居世界首位,产量约占全中国是全球最大染料生产国,产能和需求稳居世界首位,产量约占全-26%-9%9%26%43%8/2211/222/235/23海翔药业沪深300 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/29 证券研究报告 球的球的 70%。海翔子公司台州前进主要从事高性能环保染料及相关中间体
7、的研发、生产与销售,公司是活性艳蓝 KN-R 染料细分赛道龙头。随着疫情复苏,下游纺织产业链也处在快速修复当中,公司染料业务发展有望重回疫情前水平。投资建议投资建议 我们预计公司 20232025年营收分别为 29.39/37.57/45.88 亿元;同比增速为 8.7%/27.8%/22.1%;归母净利润分别为 1.23/2.58/3.67亿元;净利润同比增速为 39.7%/109.4%/42.3%;对应 20232025年 EPS为0.08/0.16/0.23元/股;对应 PE为 105x/50 x/35x。考虑到公司医药板块持续发力,CMO/CDMO业务快速增长,染料业务有望在 2023
8、 年触底回升,基本面持续向好,我们首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 汇率风险;上游原材料价格波动风险;环保政策风险;安全风险;染料行业修复低于预期。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2704 2939 3757 4588 收入同比(%)8.8%8.7%27.8%22.1%归属母公司净利润 88 123 258 367 净利润同比(%)-7.6%39.7%109.4%42.3%毛利率(%)26.6%26.0%29.9%32.0%ROE(%)1.4%2.0%4.
9、0%5.4%每股收益(元)0.05 0.08 0.16 0.23 P/E 140.20 104.50 49.90 35.05 P/B 1.86 2.09 2.01 1.90 EV/EBITDA 24.10 20.11 15.26 12.34 资料来源:Wind,华安证券研究所,数据日期:2023.08.05 2UuX2WUUkUNAaQ9RbRpNpPsQoNkPnNyQfQpPvN9PoPrRNZnPsPuOtPmP 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/29 证券研究报告 正文目录正文目录 1 行业领先的特色原料药企业行业领先的特色原料药企业.6 1.1 历
10、史积淀,发展稳健历史积淀,发展稳健.6 1.2 管理层经验资深,股权结构清晰管理层经验资深,股权结构清晰.6 1.3 业绩回归稳健势头业绩回归稳健势头.7 1.4 分业务:医药分业务:医药+染料双轮驱动,原料药核心地位确立染料双轮驱动,原料药核心地位确立.9 1.5 分地区:放眼全球,兼顾海内外市场分地区:放眼全球,兼顾海内外市场.10 2 医药板块:主营重心,成长发力,持续向好医药板块:主营重心,成长发力,持续向好.11 2.1 原料药及医药中间体业务:两大核心产品原料药及医药中间体业务:两大核心产品+多个特色产品组成矩阵多个特色产品组成矩阵.12 2.2 制剂:完善产业链布局,打造一体化制
11、剂:完善产业链布局,打造一体化.19 2.3 CMO/CDMO:开展战略合作,产能充足,项目快速导入中:开展战略合作,产能充足,项目快速导入中.21 3 染料板块:疫情承压,回暖可期染料板块:疫情承压,回暖可期.22 3.1 纺服供应链修复中,染料板块短期承压纺服供应链修复中,染料板块短期承压.23 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 4.1 盈利预测盈利预测.24 4.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议.26 风险提示:风险提示:.27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.28 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/29 证券研究报告 图表目录图表
12、目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.6 图表图表 2 公司高级管理人员和核心技术人员介绍公司高级管理人员和核心技术人员介绍.6 图表图表 3 公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年 7 月)月).7 图表图表 4 2018-2023Q1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.8 图表图表 5 2018-2023Q1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速.8 图表图表 6 2018-2023Q1 毛利率和净利率变化情况毛利率和净利率变化情况.8 图表图表 7 2018-2023Q1 公司各项费用变化情况公司各项费用变化情况.8 图表图表 8 公司主营业务概述公司主营业
13、务概述.9 图表图表 9 2018-2021 年公司主营业务构成年公司主营业务构成.9 图表图表 10 2018-2021 年细分业务板块毛利率情况年细分业务板块毛利率情况.9 图表图表 11 2022 年公司主营业务构成年公司主营业务构成.10 图表图表 12 2022 年细分业务板块毛利率情况年细分业务板块毛利率情况.10 图表图表 13 2018-2022 公司主营业务收入按地区划分情况公司主营业务收入按地区划分情况.10 图表图表 14 2018-2022 年医药板块营收情况年医药板块营收情况.11 图表图表 15 2017-2022 医药销售量和生产量情况医药销售量和生产量情况.11
14、 图表图表 16 2018-2022 公司医药板块收入拆分情况(单位:百万元)公司医药板块收入拆分情况(单位:百万元).11 图表图表 17 2018-2022 年公司原料药及中间体业务营收情况年公司原料药及中间体业务营收情况.12 图表图表 18 2018-2022 年公司原料药及医药中间体毛利率情况年公司原料药及医药中间体毛利率情况.12 图表图表 19 公司原料药、中间体产品信息公司原料药、中间体产品信息.12 图表图表 20 培南系列产品基本工艺流程培南系列产品基本工艺流程.13 图表图表 21 培南系列原料培南系列原料 4-AA 价格变化趋势价格变化趋势.14 图表图表 22 美罗培
15、南原料药批文情况美罗培南原料药批文情况.14 图表图表 23 2017-2022Q3 全球培南相关制剂按出厂价销售额及同比增速全球培南相关制剂按出厂价销售额及同比增速.15 图表图表 24 2017-2022Q3 中国培南相关制剂按出厂价销售额及同比增速中国培南相关制剂按出厂价销售额及同比增速.15 图表图表 25 2017-2022Q3 全球美罗培南及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速全球美罗培南及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速.15 图表图表 26 2017-2022Q3 中国美罗培南按出厂价销售额及同比增速中国美罗培南按出厂价销售额及同比增速.15 图表图表 27 盐酸克林霉素单价变
16、化趋势盐酸克林霉素单价变化趋势.16 图表图表 28 克林霉素相关原料药批文情况克林霉素相关原料药批文情况.16 图表图表 29 2022 克林霉素磷酸酯出口竞争格局克林霉素磷酸酯出口竞争格局.17 图表图表 30 2022 盐酸克林霉素出口竞争格局盐酸克林霉素出口竞争格局.17 图表图表 31 2017-2022Q3 全球克林霉素及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速全球克林霉素及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速.18 图表图表 32 2017-2022Q3 中国克林霉素及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速中国克林霉素及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速.18 图表图表 33 公司核心原料药
17、医药中间产能情况公司核心原料药医药中间产能情况.18 图表图表 34 公司原料药及医药中间体研发管线(截至公司原料药及医药中间体研发管线(截至 2022 年年报)年年报).19 图表图表 35 2018-2022 年公司医药板块制剂业务营收情况年公司医药板块制剂业务营收情况.20 图表图表 36 2018-2022 年制剂业务毛利率情况年制剂业务毛利率情况.20 图表图表 37 公司制剂产品信息公司制剂产品信息.20 图表图表 38 公司制剂研发管线(截至公司制剂研发管线(截至 2022 年年报)年年报).20 图表图表 39 2013-2021E 全球全球 CMO/CDMO 市场规模情况市场
18、规模情况.21 图表图表 40 2019-2022 年公司年公司 CMO/CDMO 业务营收情况业务营收情况.21 图表图表 41 公司公司 CMO/CDMO 业务产能和项目业务产能和项目/客户拓展情况客户拓展情况.22 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/29 证券研究报告 图表图表 42 公司染料板块主要产品及其应用公司染料板块主要产品及其应用.23 图表图表 43 2018-2022 年公司染料板块营收情况年公司染料板块营收情况.24 图表图表 44 2017-2022 年公司染料销售量和生产量情况年公司染料销售量和生产量情况.24 图表图表 45 20
19、13-2023M4 年全国当月布产量情况年全国当月布产量情况.24 图表图表 46 2013-2023M4 年全国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值情况年全国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值情况.24 图表图表 47 公司收入拆分与盈利预测公司收入拆分与盈利预测.25 图表图表 48 可比公司估值对比可比公司估值对比.26 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/29 证券研究报告 1 行业领先的特色原料药企业行业领先的特色原料药企业 1.1 历史积淀,发展稳健历史积淀,发展稳健 浙江海翔药业股份有限公司(简称:海翔药业)位于浙江台州,成立于1966年,前身为“
20、黄岩县海门镇日用化工厂”,是东港工贸集团控股的一家业务涵盖医药、染料全产业链的综合性医化上市公司。医药板块业务涉及特色原料药及医药中间体、仿制药的研发和商业化生产销售,并为全球知名制药企业提供定制研发及生产服务(CMO/CDMO)。染料板块业务涉及染颜料中间体及环保型活性染料的研发、生产及销售。公司的发展历程可大致分为 6 个阶段。2004 年,公司在深圳证券交易所上市,2014 年,东港集团控股海翔药业,同时将染料板块作为优质资产并入海翔药业,至此开启公司发展的新篇章,2021 年,公司医药板块产业链整合效果显著,步入新增长周期。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公
21、司年报,华安证券研究所 1.2 管理层经验资深,股权结构清晰管理层经验资深,股权结构清晰 公司目前的核心管理层已经在公司及相关领域深耕多年,产业经验丰富,2021 年,公司聘请中国工程院院士陈芬儿博士担任首席科学家,开展前瞻性技术研究和探索,储备国际前沿技术,巩固技术优势地位。图表图表 2 公司高级管理人员和核心技术人员介绍公司高级管理人员和核心技术人员介绍 姓名姓名 职务职务 事件事件 王扬超 董事长 长江商学院 EMBA。曾任职于东港工贸集团有限公司。现担任公司董事长,兼任上海海翔医药科技发展有限公司执行董事、台州市椒江区工商业联合会副会长、台州市椒江民营企业联合投资股份有限公司董事、台州
22、市青年企业家协会会长等职务。许国睿 董事、总经理 大学文化,MBA 在读,2000 年进入公司工作至今,历任浙江海翔药业销售有限公司部门经理,副总经理,常务副总经理。现担任公司董事、总经理,台州市椒江区工商业联合会九届执委,台州市椒江区进出口企业协会副会长。姚冰 董事、副总经理 北京大学光华管理学院工商管理硕士,中国外交学院外交学专业硕士。2007 年至 2016年历任中国外交部北美与大洋洲司、驻加拿大、卡塔尔、新西兰等国外交官及领事官。2016 年至 2019 年在普华永道任高级经理,负责中国企业海外投资并购咨询等业 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/29
23、 证券研究报告 务。2019年 11 月 13日起担任公司董事、副总经理。王晓洋 董事会秘书、副总经理 研究生学历,2021 年 1 月进入公司工作,现担任公司董事、董事会秘书、副总经理,兼任公司子公司上海珩烽医药科技发展有限公司监事。曾就职于德勤(新加坡)会计师事务所,国泰君安证券股份有限公司投资银行部。陈芬儿 首席科学家 有机化工原料药制造专家,中国工程院院士,复旦大学化学系教授、博士生导师。1985 年先后在华西医科大学药学院和四川大学化学学院获药物化学硕士学位和有机化学博士学位,长期从事合成药物化学和制药工程研究,2015 年当选中国工程院院士。2021 年 11月,受聘为海翔药业公司
24、首席科学家。资料来源:公司年报,公司公告,华安证券研究所 截至 2023 年 7 月,公司控股股东和实际控制人为王云富,王云富通过控股东港实业和直接控股海翔药业总计持有公司 31.03%的股份。为了稳固公司员工团队,吸引优秀人才,公司构建长效激励机制,员工持股计划持有公司 2.58%的股份,为公司持续稳定健康发展奠定了坚实的基础。目前公司业务板块可划分为医药业务和染料业务,其中医药板块中外沙厂区主要负责制剂业务,川南厂区主要为 API 平台,金沣厂区和湖北基地主要为中间体平台,上海海翔为 CDMO/研发平台;前进化工是主要的染料厂区。图表图表 3 公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023
25、 年年 7 月)月)资料来源:iFinD,公司公告,华安证券研究所 1.3 业绩回归稳健势头业绩回归稳健势头 公司营收正在回归稳健增长趋势。公司营收正在回归稳健增长趋势。2020 年受疫情和染料行业终端需求低迷影响,公司 2020年度经营业绩较 2019年有所下滑,2022年公司营收增速转正。2022年营业收 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/29 证券研究报告 入 27.04 亿元,同比增长 8.83%;表观归母净利润 0.88 亿元,期间股份支付、计提资产减值、长期股权投资权益法下确认损失等事项调整 1.97 亿元。2023Q1,公司实现营收6.34 亿
26、元,同比降低 21.19%;归母净利润 0.42 亿元,同比降低 51.62%,医药板块收入恢复稳健增长势头。根据公司 2023 年半年度业绩预告,2023 年上半年公司实现归母净利润 1700 万元2500 万元,同比下降 90.10%85.44%,扣非净利润 6499 万元7299 万元,同比下降59.14%54.11%,主要原因系人民币兑美元汇率持续大幅波动,美元升值幅度较大,2023 年 16 月公司开展外汇套期保值业务产生的投资收益与公允价值变动损益合计-8975.81万元(未经审计),对归母净利润产生较大影响。图表图表 4 2018-2023Q1 营业收入及同比增速营业收入及同比增
27、速 图表图表 5 2018-2023Q1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 20192021 年公司处于调整过渡期,年公司处于调整过渡期,2022 年净利率企稳回升。年净利率企稳回升。利润率走低原因一方面是疫情持续蔓延、全球经济下行,染料行业景气低迷,市场需求减弱,染料板块产品销量和价格均有所下滑;另外一方面是随着公司经营规模的不断扩大,所需的原材料数量持续增长,原材料价格的波动导致利润率下降。期间费用率相对稳定。期间费用率相对稳定。20182023Q1,销售费用率均值为 1.24%,财务费用率均值为-0.14%,
28、管理费用率在 2020 年之前保持平稳,2020 年管理费用率增加主要由于疫情期间车间折旧、人工费用化以及员工持股计划摊销增加,2022 年已有所回落,2023Q1继续降低。图表图表 6 2018-2023Q1 毛利率和净利率变化情况毛利率和净利率变化情况 图表图表 7 2018-2023Q1 公司各项费用变化情况公司各项费用变化情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 27.1929.4124.7124.8527.046.34-50%-40%-30%-20%-10%0%10%055200212022 2023Q1
29、营业收入(亿元)同比增速(%)6.057.713.200.950.880.42-100%-50%0%50%100%02468020202120222023Q1归母净利润(亿元)同比增速(%)44.39%50.26%45.42%37.24%26.64%20.03%22.25%26.20%12.94%3.78%3.18%6.60%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)-10%0%10%20%30%2002120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(
30、%)海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/29 证券研究报告 1.4 分业务:医药分业务:医药+染料双轮驱动,原料药核心地位确立染料双轮驱动,原料药核心地位确立 公司主营业务分为两大板块:医药板块和染料板块,其中医药板块营收占比持续提升。各细分业务板块来看,医药板块中的原料药占比最高,2021 年营收占比为38.29%,其余依次为染料(26.81%)、医药中间体(21.24%)、染料中间体(12.98%)和制剂(0.18%)。2022 年,公司将医药板块中的原料药及医药中间体板块合并,并拆分出 CMO/CDMO 业务板块。2022 年,原料药及医药中间体业务板块
31、营收占比达 61.72%,其余依次为染料及染颜料中间体(29.05%)、CMO/CDMO业务(8.82%)和制剂(0.06%)。图表图表 8 公司主营业务概述公司主营业务概述 资料来源:公司半年报,华安证券研究所 图表图表 9 2018-2021 年公司主营业务构成年公司主营业务构成 图表图表 10 2018-2021 年细分业务板块毛利率情况年细分业务板块毛利率情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 38.01%34.88%35.82%38.29%0.10%0.16%0.24%0.18%14.92%19.95%26.07%21.24%31.07%33.2
32、6%25.60%26.81%14.90%11.75%12.03%12.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021原料药制剂医药中间体染料染料中间体-40%-20%0%20%40%60%80%20021原料药制剂医药中间体染料染料中间体 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/29 证券研究报告 注:2021 年后,公司披露主营业务信息将原料药与医药中间体,染料与染料中间体合并,并单独拆分出 CMO/CDMO 业务营收。图表图表 11 2022 年公司主营业务构成年公司主营业务构成
33、 图表图表 12 2022 年细分业务板块毛利率情况年细分业务板块毛利率情况 资料来源:公司年报,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 1.5 分地区:放眼全球,兼顾海内外市场分地区:放眼全球,兼顾海内外市场 公司海内外业务收入比例基本保持均衡,目前国外市场营收略高于国内。公司海内外业务收入比例基本保持均衡,目前国外市场营收略高于国内。2022年,公司国外市场收入占比 54.81%,国内市场收入占比 45.19%。公司兼顾海内外市场。海翔药业是国内最早实现原料药出口欧美高端市场的特色原料药企业之一,在全球享受有良好的国际声誉,被辉瑞评为一级外部供应商,是中国地区仅有的两家“Low
34、 Risk”企业之一。图表图表 13 2018-2022 公司主营业务收入按地区划分情况公司主营业务收入按地区划分情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 61.72%29.05%8.82%0.35%0.06%原料药及医药中间体染料及染颜料中间体CMO/CDMO其他制剂24.97%23.16%51.28%19.75%0%10%20%30%40%50%60%原料药染料及染颜料中间体CMO/CDMO制剂细分业务板块毛利率48.84%48.59%53.74%55.17%54.81%51.16%51.45%46.26%44.83%45.19%0%20%40%60%80%100%201820192020
35、20212022国外市场国内市场 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/29 证券研究报告 2 医药板块:主营重心,成长发力,持续向好医药板块:主营重心,成长发力,持续向好 公司医药板块专注特色原料药及仿制药制剂研发与制造,产品聚焦抗感染、降糖、心血管、精神类、兽药及动保等领域,公司目前主要拳头产品为培南系列和克林霉素系列。公司在这两个系列产品上深耕多年,并面向国际市场。2022 年医药板年医药板块营收达块营收达 19.09 亿元,同比增长亿元,同比增长 28.66%。由于公司主要产品培南系列、克林霉素系列、降糖类等产量和销量增长均较快,公司医药多年产销率保持
36、较高水平,产品适销性较好。2020 年受疫情影响,公司医药板块的销售量和生产量出现多年来首次下滑,2022年产量销量已经完全恢复至疫情前状态。医药板块以原料药及医药中间体业务为主,2022 年该业务板块营收 16.69 亿元,CMO/CDMO业务营收 2.38 亿元,制剂业务营收 175万元。图表图表 14 2018-2022 年医药板块营收情况年医药板块营收情况 图表图表 15 2017-2022 医药销售量和生产量情况医药销售量和生产量情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:公司年报,华安证券研究所 图表图表 16 2018-2022 公司医药板块收入拆分情况(单位:百万元)公
37、司医药板块收入拆分情况(单位:百万元)资料来源:Wind,华安证券研究所 14.4216.0915.3514.8419.09-50%-30%-10%10%30%50%05820022医药板块营收(亿元)同比增速(%)02004006008000820022医药销售量(吨)医药生产量(吨)1438.851604.271529.461479.321668.93238.482.744.596.014.551.75050002500200212022
38、原料药及医药中间体CMO/CDMO制剂 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/29 证券研究报告 2.1 原料药及医药中间体业务:两大核心产品原料药及医药中间体业务:两大核心产品+多个特色产品组多个特色产品组成矩阵成矩阵 2022 年公司原料药及中间体业务营收达 16.69亿元,同比增长 34.91%。公司生产的原料药及医药中间体品类丰富,其中克林霉素系列、培南系列、氟苯尼考、伏格列波糖、盐酸阿莫罗芬、瑞格列奈等特色原料药及核心中间体在全球市场稳居前列,在法规市场有多年积累及优势,产品通过了中国、美国、欧盟、日本、加拿大、印度、巴西等不同国家的官方认证,拥有国
39、际国内 API注册批件近 60 件。图表图表 17 2018-2022 年公司原料药及中间体业务营收情况年公司原料药及中间体业务营收情况 图表图表 18 2018-2022 年公司原料药及医药中间体毛利率情况年公司原料药及医药中间体毛利率情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 图表图表 19 公司原料药、中间体产品信息公司原料药、中间体产品信息 类别 品种 备注 原料药原料药 抗生素类 克林霉素盐酸盐、克林霉素棕榈酸酯盐酸盐、克林霉素磷酸酯 USP/EP/BP/CP 抗生素类 甲砜霉素 EP/BP/JP/CP 抗感染类 美罗培南 JP 抗真菌类 阿莫罗芬
40、EP/CP 肝炎类 联苯双酯 CP 血管收缩剂 盐酸去氧肾上腺素 CP 降压药 琥珀酸美托洛尔 USP/EP/CP 抑制精神病药 富马酸喹硫平 EP/JP 抗高血糖药 瑞格列奈 USP/EP/CP 降糖药 伏格列波糖 JP/CP 抗凝血药 利伐沙班 USP/EP/CP 胃溃疡药 索法酮 企标 In House 兽用抗菌药 氟苯尼考 企标/CVP 兽用消炎镇痛药 氟尼辛葡甲胺盐 USP/EP 医药中间体医药中间体 抗感染 美罗培南中间体 4AA、4BMA、MAP、F9、KETO、厄他培南侧链、美罗培南侧链、替比培南侧链 14.39 16.04 15.29 14.79 16.69-10%0%10%
41、20%30%40%50%024680200212022原料药及医药中间体收入(亿元)同比增速(%)32.76%39.94%41.04%33.51%24.97%0%10%20%30%40%50%200212022原料药及医药中间体毛利率(%)海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/29 证券研究报告 抗感染 西司他汀中间体(z)-(s)-7-氯-2-(2,2-二甲基环丙甲酰 胺基)-2-庚烯酸、西司他丁酸 心血管类 利伐沙班中间体 4-(对氨基苯基)吗啉-3-酮、(S)-N-环 氧丙基邻苯二甲酰亚胺
42、 心血管类 阿托伐他汀钙中间体/心血管类 瑞舒伐他汀钙中间体/心血管类 达比加群酯中间体/降糖类 伏格列波糖中间体 井岗霉烯胺 资料来源:公司官网,安证券研究所 培南系列:公司是全球知名培南产品综合生产商,产销两旺,量价齐升。培南系列:公司是全球知名培南产品综合生产商,产销两旺,量价齐升。培南系列全球市场需求旺盛、订单饱满,2021 年开始,公司重点拓展培南高端市场份额,达成与国际医药巨头在培南方面的合作。公司培南产品从初级原料到 API 涉及十多个中间体,同时积极布局无菌原料药及粉针剂。培南系列属于特色原料药,市场竞培南系列属于特色原料药,市场竞争点主要体现在生产成本和产品品质。争点主要体现
43、在生产成本和产品品质。公司目前主要向客户供应高级中间体及原料药等,拓展战略客户绑定深度合作,持续优化客户结构。培南类抗生素又称碳青霉烯抗生素,是迄今为止抗菌谱最广、抗菌活性很强的抗生素,主要用于临床危重感染以及 G-菌为主的混合性感染、多重耐药菌感染、产酶菌感染等。因其结构与青霉素类的-内酰胺环相似,故被归类为非典型-内酰胺类抗生素。4-AA 是所有碳青霉烯培南类抗生素产品的关键共同中间体,国内企业是所有碳青霉烯培南类抗生素产品的关键共同中间体,国内企业中海翔药业较早掌握中海翔药业较早掌握 4-AA 等关键中间体的核心技术。等关键中间体的核心技术。根据公司 2022年年报,培南系列新产能陆续投
44、产,销售收入同比增长 60%,市场占有率逐步提升。公司在加大培南系列产品稳定供应同时持续优化客户结构,配合战略客户加快推进培南海外市场注册报批。图表图表 20 培南系列产品基本工艺流程培南系列产品基本工艺流程 资料来源:富祥药业招股说明书,华安证券研究所 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/29 证券研究报告 图表图表 21 培南系列原料培南系列原料4-AA 价格变化趋势价格变化趋势 资料来源:Wind,华安证券研究所 目前海翔可提供培南中间体 8 种,具体包括:4AA、4BMA、MAP、F9、KETO、厄他培南侧链、美罗培南侧链、替比培南侧链;拥有美罗培南
45、原料药在日本市场的批文。国内市场拥有美罗培南原料药批文的企业共有 7家。图表图表 22 美罗培南原料药批文情况美罗培南原料药批文情况 原料药品类原料药品类 厂家厂家 批文号批文号 美罗培南 北大医药股份有限公司 国药准字 H20083178 深圳市海滨制药有限公司 国药准字 H20010248 石药集团中诺药业(石家庄)有限公司 国药准字 H20065253 浙江海正药业股份有限公司 国药准字 H20030330 重庆圣华曦药业股份有限公司 国药准字 H20153251 重庆天地药业有限责任公司 国药准字 H20093326 珠海联邦制药股份有限公司 国药准字 H20113205 资料来源:N
46、MPA,安证券研究所 全球培南制剂相关市场规模巨大,并仍保持着可观增长。全球培南制剂相关市场规模巨大,并仍保持着可观增长。根据 Midas 数据,2021 年培南相关制剂按出厂价格计全球销售达到 24.1 亿美元,同比增速 10.6%;中05000250030--------014-AA单价(元/千克)海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明
47、15/29 证券研究报告 国市场销售达 8.2 亿美元,同比增速 18.2%,并在持续增长当中。根据 PDB 数据库,目前国内市场美罗培南占据主要份额,2022年前三季度样本医院销售占比达63.49%。根据 Midas数据,2021年美罗培南及其复方制剂全球销售规模为 18.7亿美元,同比增速 13.9%;中国市场销售规模为 6.8亿美元,同比增速 17.7%。图表图表23 2017-2022Q3全球培南相关制剂按出厂价销售额全球培南相关制剂按出厂价销售额及同比增速及同比增速 图表图表 24 2017-2022Q3 中国培南相关制剂按出厂价销售额中国培南相关制剂按出厂价销售额及同比增速及同比增
48、速 资料来源:Midas,华安证券研究所 资料来源:Midas,华安证券研究所 图表图表25 2017-2022Q3全球美罗培南及其复方制剂按出厂全球美罗培南及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速价销售额及同比增速 图表图表 26 2017-2022Q3 中国美罗培南按出厂价销售额及同中国美罗培南按出厂价销售额及同比增速比增速 资料来源:Midas,华安证券研究所 资料来源:Midas,华安证券研究所 克林霉素系列:产业链完整,与辉瑞签订长期合同,出口市占率遥遥领先。克林霉素系列:产业链完整,与辉瑞签订长期合同,出口市占率遥遥领先。海翔药业克林霉素相关产品包括盐酸克林霉素、克林霉素磷酸酯和盐酸克
49、林霉素棕榈酸酯三个品种。公司是目前全球最大的克林霉素系列生产商之一,主要供应欧美市公司是目前全球最大的克林霉素系列生产商之一,主要供应欧美市场,其中包括原研辉瑞。此外,场,其中包括原研辉瑞。此外,公司盐酸克林霉素胶囊制剂已通过一致性评价,并实现一定销售。根据公司2021年年报,克林霉素系列收入平稳,受疫情影响的需求正在逐步恢复,根据公司 2022 年年报,克林霉素系列走出疫情影响,实现较好增长。20.9 21.9 22.3 21.8 24.1 16.7 5.1%1.5%-2.1%10.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050020202
50、1 2022Q3培南相关制剂按出厂价全球销售额(亿美元)同比增速5.5 6.0 6.9 7.0 8.2 6.5 8.6%15.6%0.9%18.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%002020212022Q3培南相关制剂按出厂价中国销售额(亿美元)同比增速13.9 14.8 16.1 16.4 18.7 13.3 6.7%8.8%1.9%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050021 2022Q3美罗培南及其复方制剂全球按出厂价销售额(亿美元)同比增速4.2 4.
51、6 5.5 5.8 6.8 5.4 9.7%19.1%4.3%17.7%0%5%10%15%20%25%07200212022Q3美罗培南中国按出厂价销售额(亿美元)同比增速 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/29 证券研究报告 图表图表 27 盐酸克林霉素单价变化趋势盐酸克林霉素单价变化趋势 资料来源:Wind,华安证券研究所 图表图表 28 克林霉素相关原料药批文情况克林霉素相关原料药批文情况 原料药品类原料药品类 厂家厂家 批文号批文号 克林霉素磷酸酯 福安药业集团重庆博圣制药有限公司 国药准字 H2016
52、3395 华北制药华胜有限公司 国药准字 H10940253 国药准字 H20065752 南阳普康恒旺药业有限公司 国药准字 H20054820 天方药业股份有限公司 国药准字 H10980088 新宇药业股份有限公司 国药准字 H20063001 浙江诚意药业股份有限公司 国药准字 H10980177 浙江海翔川南药业有限公司浙江海翔川南药业有限公司 国药准字国药准字 H20045909 浙江天台药业股份有限公司 国药准字 H20053491 重庆凯林制药有限公司 国药准字 H20063896 盐酸克林霉素 常州兰陵制药有限公司 国药准字 H32023861 好医生药业集团有限公司 国药准
53、字 H21024395 华北制药华胜有限公司 国药准字 H13022647 华中药业股份有限公司 国药准字 H42021376 南阳普康恒旺药业有限公司 国药准字 H41023000 四川仁安药业有限责任公司 国药准字 H51020483 苏州正济药业有限公司 国药准字 H20044376 020040060080001600180020--------012023-
54、01国内盐酸克林霉素单价(元/千克)海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/29 证券研究报告 天方药业股份有限公司 国药准字 H41021589 新宇药业股份有限公司 国药准字 H20103316 宜昌人福药业有限责任公司 国药准字 H42022123 浙江海翔川南药业有限公司浙江海翔川南药业有限公司 国药准字国药准字 H20044211 浙江天台药业股份有限公司 国药准字 H33020675 重庆凯林制药有限公司 国药准字 H50021003 重庆朗天制药有限公司 国药准字 H20153170 盐酸克林霉素棕榈酸酯 北大医药股份有限公司 国药准字 H1096
55、0087 海南海神同洲制药有限公司 国药准字 H20057616 一品红生物医药有限公司 国药准字 H20168016 浙江海翔川南药业有限公司浙江海翔川南药业有限公司 国药准字国药准字 H20045895 重庆安格龙翔制药有限公司 国药准字 H20173046 重庆凯林制药有限公司 国药准字 H20057714 资料来源:Wind,华安证券研究所 海翔药业在克林霉素系列产品出口竞争格局中占据领先地位。海翔药业在克林霉素系列产品出口竞争格局中占据领先地位。2022年克林霉素磷酸酯出口市占率中,浙江海翔占比 33.63%,浙江海翔川南药业占比 10.26%,海翔药业合计占比 43.89%。202
56、2 年盐酸克林霉素出口市占率中,浙江海翔占比45.71%。下游制剂端:根据 Midas 数据,2021 年克林霉素及其复方制剂销售规模达 9.9亿美元,同比增长 5.8%;中国市场销售规模为 2.0亿美元,同比增速高达 35.5%。图表图表 29 2022 克林霉素磷酸酯出口竞争格局克林霉素磷酸酯出口竞争格局 图表图表 30 2022 盐酸克林霉素出口竞争格局盐酸克林霉素出口竞争格局 资料来源:Midas,华安证券研究所 资料来源:Midas,华安证券研究所 浙江海翔药业,33.63%浙江海翔川南药业,10.26%浙江天台山药业,8.86%浙江省化工进出口有限公司,7.39%湖北益泰药业,6.
57、24%重庆凯林制药,6.12%其他,27.50%浙江海翔药业,45.71%重庆凯林制药,10.81%浙江天台山药业,10.09%湖北益泰药业,6.97%浙江海翔川南药业,3.33%浙江横店普洛进出口有限公司,2.72%其他,20.38%海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/29 证券研究报告 图表图表 31 2017-2022Q3 全球克林霉素及其复方制剂按出全球克林霉素及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速厂价销售额及同比增速 图表图表 32 2017-2022Q3 中国克林霉素及其复方制剂按出厂中国克林霉素及其复方制剂按出厂价销售额及同比增速价销售额及同比增
58、速 资料来源:Midas,华安证券研究所 资料来源:Midas,华安证券研究所 产能持续爬坡,产能利用率提升。产能持续爬坡,产能利用率提升。公司在产能项目规划上,设医药中间体厂区、特色原料药厂区、制剂厂区三大平台。截至2022年年报,医药中间体产区项目投产后,培南前向中间体一体化扩产,产量大幅提升,产能持续平稳爬坡;特色原料药厂区完成培南原料药扩产、KETO车间和氟化车间改造升级,无菌原料药、A8等新产能建设完成工程设备安装,进入验证生产阶段,多功能中试车间投入使用,计划新投建一幢中试车间;制剂厂区免疫类项目完成车间改造,无菌粉针剂车间已完成设备安装,正在验证批生产,后续将根据进度启动注册报批
59、。“中间体+原料药+制剂”一体化产业平台逐步完善。湖北生产基地已完成入园评审等相关工作。公司近公司近三年持续大规模资本性投入扩建生产线,随着配套产业链扩产及新项目投建已陆续三年持续大规模资本性投入扩建生产线,随着配套产业链扩产及新项目投建已陆续步入尾声,产能利用率、资产使用效率迈入上升通道。步入尾声,产能利用率、资产使用效率迈入上升通道。图表图表 33 公司核心原料药医药中间产能情况公司核心原料药医药中间产能情况 类别 产品 规划产能(吨/年)原料药原料药 培南系列 美罗培南 120 比阿培南 5 多尼培南 5 无菌美罗培南(在建)35 无菌比阿培南(在建)5 亚胺培南(在建)20 厄他培南(
60、在建)10 克林霉素系列 盐酸克林霉素 300 克林霉素磷酸酯 200 克林霉素棕榈酸酯 40 动保系列 氟尼辛葡甲胺盐 20 11.2 10.6 10.5 9.4 9.9 7.0-4.9%-1.0%-10.8%5.8%-15%-10%-5%0%5%10%024688201920202021 2022Q3克林霉素及其复方制剂全球按出厂价销售额(亿美元)同比增速1.2 1.3 1.6 1.5 2.0 1.6 6.9%19.4%-3.8%35.5%-10%0%10%20%30%40%00212022Q3克林霉素及其复方制剂中国按出厂
61、价销售额(亿美元)同比增速 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/29 证券研究报告 氟苯尼考(在建)800 心血管系列 达比加群酯(试生产)100 医药中间医药中间体体 培南系列 4-AA 400 MAP 400 KETO 100 其他抗生素 西司他汀酸 80 心血管系列 阿托伐他汀中间体(在建)300 资料来源:公司公告,华安证券研究所 在研管线方面,在研管线方面,目前公司原料药及医药中间体主要在研产品管线涉及心血管类、抗感染类、降糖类等多种药物,未来这些潜在产品上市有望带来新的业绩增长点。图表图表 34 公司原料药及医药中间体研发管线(截至公司原料药及医
62、药中间体研发管线(截至 2022 年年报)年年报)研发项目名称 项目进展 项目目标 原料药原料药 心血管类 1 项 注册 丰富产品管线,获批上市后实现新的 增长点 降糖类 1项 试产/验证 实现商业化供货 肝胆类 1项 小试 丰富产品管线,获批上市后实现新的 增长点 降脂类 1项 试产/验证 实现商业化供货,上市后实现新的 增长点 眼科用药 2 项 小试 丰富产品管线,获批上市后实现新的 增长点 抗感染类 3 项 1 项小试;1项小试完成;1 项试产/验证 原料药向终端拓展,获批上市后实现新的增长点 皮肤类 1项 小试 丰富产品管线,获批上市后实现新的 增长点 免疫类 1项 试产/验证 丰富产
63、品管线,获批上市后实现新的 增长点 工艺改进 4 项 1 项已商业化生产;3项设备改造 优化工艺,降低成本 医药中间体医药中间体 降脂类 3项 1 项中试;1项小试;1项试产/验证 丰富产品管线,获批上市后实现新的 增长点 抗感染类 2 项 2 项注册变更中;1 项设备改造 丰富产品管线,优化工艺,降低成本,获批上市后实现新的 增长点 心血管类 1 项 试产/验证 丰富产品管线,获批上市后实现新的 增长点 资料来源:公司年报,华安证券研究所 2.2 制剂:完善产业链布局,打造一体化制剂:完善产业链布局,打造一体化 制剂业务:制剂业务:2022年实现营收175.08万元,同比下降62%。公司依托
64、优势原料药延伸下游制剂,打造“中间体+原料药+制剂”一体化优势品种。重点延伸培南产业链,同时布局小 API 大制剂品种。制剂研发方面,公司已建立缓速释药物制剂技术 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/29 证券研究报告 及肠溶制剂技术平台,未来还将建立更多技术平台,打造特色产品线。目前公司制剂主要研发管线集中在降糖类(共 4项),抗感染类(共 2项),截至 2022年底,降糖类制剂管线 2项注册;1项完成验证;1 项正在中试。图表图表 35 2018-2022 年公司医药板块制剂业务营收情况年公司医药板块制剂业务营收情况 图表图表 36 2018-2022
65、年制剂业务毛利率情况年制剂业务毛利率情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:Wind,华安证券研究所 图表图表 37 公司制剂产品信息公司制剂产品信息 产品名称产品名称 剂型剂型 规格规格 产能产能 类别类别 伏格列波糖 片剂 0.2mg 1.75 亿片 抗糖尿病药 瑞格列奈 片剂 1mg 7.02 亿片 抗糖尿病药型 瑞格列奈/二甲双胍复方 复方片剂 1mg/500mg 2mg/500mg/抗糖尿病药型 达格列净 片剂 5mg/10mg 0.93 亿片 抗糖尿病药 克林霉素盐酸盐 胶囊剂 75mg/150mg/300mg 7.0 亿粒 抗生素抗炎症 美罗培南 注射剂 500mg/
66、1g 4355 万支 抗生素 厄他培南 注射剂 1g 500 万支 抗生素 比阿培南 注射剂 300mg 200 万支 抗生素 阿托伐他汀钙 片剂 10mg/20mg 2.65 亿片 调节血酯 泮托拉唑 片剂 20mg/40mg 0.85 亿片 抗溃疡 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 38 公司制剂研发管线(截至公司制剂研发管线(截至 2022 年年报)年年报)研发项目名称研发项目名称 项目进展项目进展 项目目标项目目标 制剂制剂 胃炎 1 项 注册 丰富产品管线,获批上市后实现新的增长点 抗感染类 2 项 1 项试产/验证;1项小试完成 丰富产品管线、原料药向终端拓展,获批上市
67、后实现新的增长点 降糖类 4项 2 项注册;1项完成验证;1 项中试 丰富产品管线、原料药向终端拓展,获批上市后实现新的增长点 降脂类 1项 完成验证 丰富产品管线、原料药向终端拓展,获批上市后实现新的增长点 274.39 458.87 600.94 454.79 175.08-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700200212022制剂业务营收(万元)同比增速(%)-25.07%40.58%4.68%25.91%19.75%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018
68、20022制剂业务毛利率(%)海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/29 证券研究报告 心血管类 1 项 试产/验证 原料药向终端拓展,获批上市后实现新的增长点 资料来源:公司年报,华安证券研究所 2.3 CMO/CDMO:开展战略合作,产能充足,项目快速导入:开展战略合作,产能充足,项目快速导入中中 公司专注深耕小分子公司专注深耕小分子CMO/CDMO领域,深入参与全球医药产业链合作领域,深入参与全球医药产业链合作。海翔药业拥有先进齐全的制造平台和医药全链条产能布局优势,是国内最早开展国际CMO/CDMO 业务的企业之一。作为辉瑞、BI
69、、MEJI 等全球知名制药企业信赖的合作伙伴,公司能够快速反应客户需求,承接药品全周期、全产业链合作,现有合作项目涉及心血管类、抗感染类、降糖类等多个治疗领域。近四年公司 CMO/CDMO营收总体保持增长趋势,2022 年公司 CMO/CDMO 业务营收达 2.38 亿元,2019 年2022 年复合增长率达 5.42%。2022 年自主新产品开发,CMO/CDMO 项目高效推进,完成各类小试、中试主要项目开发 30项。布局前沿合成技术平台,潜在项目及客户群持续扩容布局前沿合成技术平台,潜在项目及客户群持续扩容。公司 CMO/CDMO 近年来产能持续拓展,上海酶生物工程实验室、川南多功能中试车
70、间已投入使用,CMO/CDMO 产能规模、服务能力等综合实力持续提升。与此同时,公司与国内外业务合作有序开展,合作范围也开始向临床期项目拓展,2022 年公司理清研发内部职能分工,上海研究院发挥“桥头堡”作用主要负责新产品立项、验证、小试等前端研发工作,同时负责 CMO/CDMO新项目导入对接工作。公司同时注重布局多种前沿合成技术平台,参与多肽类项目合作,为海外客户定向开发片段,同时公司结合医药行业发展趋势开展多肽领域尝试性探索,逐步搭建氨基酸库。图表图表 39 2013-2021E全球全球 CMO/CDMO 市场规模情况市场规模情况 图表图表 40 2019-2022 年公司年公司 CMO/
71、CDMO 业务营收情况业务营收情况 资料来源:公司招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 资料来源:公司年报,华安证券研究所 18.220.4 22.7 25.4 28.5 32.0 35.9 39.343.30%3%6%9%12%15%01020304050CMO/CDMO市场规模(十亿美元)同比增速(%)2.03 2.352.422.38-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020212022CMO/CDMO业务营收(亿元)同比增速(%)海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/29 证券研究报告 图表
72、图表 41 公司公司 CMO/CDMO 业务产能和项目业务产能和项目/客户拓展情况客户拓展情况 资料来源:公司年报,华安证券研究所 3 染料板块:疫情承压,回暖可期染料板块:疫情承压,回暖可期 公司染料业务主要由子公司台州前进为主体开展,台州前进主要从事高性能环保染料及相关中间体的研发、生产与销售。高性能环保染料包括活性艳蓝 KN-R 系列、活性蓝 49、活性蓝 221 等,主要以蒽醌活性蓝色为主,台州前进生产的 KN-R在染色时亲和力大,匀染性能优良,具有色光鲜艳、色相纯正等优点,是三元色中蓝色组份的首选品种。在染料耐盐碱方面,台州前进攻克了活性艳蓝台州前进攻克了活性艳蓝 KN-R 耐盐碱耐
73、盐碱性能的难题,打破了国际大公司在该技术上的垄断,产品技术指标达到国际先进水性能的难题,打破了国际大公司在该技术上的垄断,产品技术指标达到国际先进水平。平。台州前进作为活性艳蓝染料领域的龙头,主持编制了“反应染料色光和强度的测定”等国家标准及活性艳蓝 KN-R、氨基油等行业标准,起草发布了活性艳蓝KN-R“浙江制造”标准;其生产的 KN-R、P-3R、KE-GN、DK-ER 等产品亦通过了全球有机纺织化学品标准认证(GOTS 5.0)、ECO 认证和 Intertek 认证,20 个产品通过Blue Sign认证,拥有相关的技术专利 16项,KN-R产品成功入选国家制造业单项冠军。海翔药业(海
74、翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/29 证券研究报告 图表图表 42 公司染料板块主要产品及其应用公司染料板块主要产品及其应用 类别 主要产品及用途 染料 主要生产蓝色系列产品,包括活性艳蓝 KN-R 系列,活性蓝 49、活性蓝 221、活性翠兰 21 以及酸性蒽醌蓝等,主要用于棉、麻、丝等天然纤维织物的染色,具有较高的日晒牢度和优良的匀染性,适用于连续染色、冷轧堆等印染工艺。染颜料中间体 染料中间体 主要生产氨基油、溴氨酸、间位酯等染料中间体,用于合成乙烯基砜型染料、蒽醌型染料。颜料中间体 主要生产 DCB 等颜料中间体,主要用于颜料黄,颜料橙,颜料红等中高档双芳胺
75、类偶氮颜料。资料来源:公司年报,华安证券研究所 中国是全球最大染料生产国,产能和需求稳居世界首位,产量约占全球的中国是全球最大染料生产国,产能和需求稳居世界首位,产量约占全球的70%。从全球范围来看,发达国家企业已逐步退出基础染料合成业务,形成了主要依靠进口中国、印度两国的染料半成品来加工生产高附加值染料产品,或直接采购两国OEM 厂商的染料产品并贴牌销售的经营模式。从国内市场来看,随着国内安全环保形势的持续趋严,国内染料行业的结构逐渐调整,部分环保处理能力相对较差的落后产能逐步退出竞争,染料行业供给收缩,市场集中度持续提升,染料中间体市场趋于集中,公司不同程度地采取一体化产业链布局,定价话语
76、权较大。3.1 纺服供应链修复中,染料板块短期承压纺服供应链修复中,染料板块短期承压 疫情使纺织供应链受损,影响上游染料的放量。疫情使纺织供应链受损,影响上游染料的放量。2020年受疫情影响,纺织服装业供应链和需求严重受损,大量出口订单被迫取消,开工严重不足,进而导致染料需求大幅降低,价格与销量均呈现不稳定状态。2020年公司染料销售量 11848.56吨,较 2019年度降低 1009.09吨,2021年染料销售量 11586.34吨,仍然处于负增长。公司在染料行业低迷的大环境下积极管理库存,以销定产,维持市场占有率。2022 年染料销售量 11299.89吨,需求仍然低迷。2020 年公司
77、染料板块收入 9.30 亿元,同比减少 29.38%,2021 年染料板块收入9.89 亿,同比增加 6.31%。染料行业大环境持续低迷,2022 年公司染料板块实现营收 7.85 亿元,同比减少 20.55%,静待行业进一步出清。染料行业下游产业周期已达波谷,公司染料板块迎来拐点,预计染料行业下游产业周期已达波谷,公司染料板块迎来拐点,预计 2023 年下半年下半年有望迎来复苏回升。年有望迎来复苏回升。染料的下游行业主要为印染加工、纺织等行业,从染料行业的下游来看,2020-2023Q1 年当月布产量仍然处于历史低位,服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值已基本恢复至疫情前正常水平,总体来说纺织
78、产业链正在修复,公司染料业务发展有望重回疫情前水平。海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/29 证券研究报告 图表图表 43 2018-2022 年公司染料板块营收情况年公司染料板块营收情况 图表图表 44 2017-2022 年公司染料销售量和生产量情况年公司染料销售量和生产量情况 资料来源:Wind,华安证券研究所 资料来源:公司年报,华安证券研究所 图表图表 45 2013-2023M4 年全国当月布产量情况年全国当月布产量情况 图表图表 46 2013-2023M4 年全国服装鞋帽、针、纺织品类商品年全国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值情况零售类值情
79、况 资料来源:iFinD,华安证券研究所 资料来源:iFinD,华安证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:关键假设:(1)医药业务板块医药业务板块:为公司最重要的核心业务板块,2022 年营收达 19.09 亿元,占比 70.60%,且总体呈现提升趋势;该板块细分为原料药及医药中间体业务、制剂业务和 CMO/CDMO 业务。原料药产业链向前一体化扩产显效,培南系列产能释放、销售旺盛,克林霉素系列等走出疫情影响;制剂业务依托优势原料药延伸下游制剂,打造“中间体+原料药+制剂”一体化优势品种;CMO/CDMO 业务公司正在同多个国际客户开展战略合
80、作,有望成12.5013.179.309.897.85-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024680022染料板块营收(亿元)同比增长率(%)020004000600080004000022染料销售量(吨)染料生产量(吨)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0070802013-03-312013-09-302014-05-312014-11-302015-06-302015-12-312016-08-312017
81、-04-302017-10-312018-06-302018-12-312019-08-312020-04-302020-10-312021-06-302021-12-312022-08-312023-04-30当月布产量(亿米)同比增速(%)-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080003-03-312013-08-312014-03-312014-08-312015-03-312015-08-312016-03-312016-08-312017-03-312017-08-312018-03-312018-08-31201
82、9-03-312019-08-312020-03-312020-08-312021-03-312021-08-312022-03-312022-08-312023-03-31服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值(亿元)同比增速(%)海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/29 证券研究报告 为未来新的业绩增长点,考虑到 2023年开始 CMO/CDMO快速增长,制剂业务 2023 年制剂处于导入期,2024 年进入放量 阶段。我们预计2023E2025E 收入增速为 10.22%、34.87%、26.06%,毛利率为 22.49%、28.09%、30.63%。(2
83、)染料业务板块:染料业务板块:该业务板块主要包括染料及染料中间体业务,近年来染料行业大环境持续低迷,2022 年公司染料业务受需求影响仍然相对低迷,营收达 7.85亿元,同比降低 20.55%。公司根据大环境积极调整市场策略,以销定产,随着后续外贸订单的逐步盘整恢复,我们预计 2023E2025E 收入增速为 5.00%、10.00%、10.00%,毛利率为 35.00%、36.00%、37.00%。(3)其他板块:其他板块:占营收的比例较小,2022 年该板块营收达 950.53 万元,占比0.35%,我们预计 2023E2025E 收入增速为 10.00%、10.00%、10.00%,毛利
84、率为 10.00%、10.00%、10.00%。图表图表 47 公司收入拆分与盈利预测公司收入拆分与盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2471.39 2484.83 2704.14 2939.48 3756.83 4588.22 YOY-15.98%0.54%8.83%8.70%27.81%22.13%毛利率毛利率 45.42%37.24%26.64%25.96%29.95%31.96%医药板块医药板块 1535.47 1483.87 1909.16 2104.27 2838.09 3577.61 YOY-4
85、.56%-3.36%28.66%10.22%34.87%26.06%毛利率毛利率 39.81%31.74%28.25%22.49%28.09%30.63%原料药及医药原料药及医药中间体中间体 1529.46 1237.04 1668.93 1752.38 2278.09 2847.61 YOY-4.66%-19.12%34.91%5.00%30.00%25.00%毛利率毛利率 39.94%18.40%24.97%17.00%24.00%27.00%制剂制剂 6.01 4.55 1.75 1.89 10.00 30.00 YOY 30.96%-24.32%-62.00%8.00%429.00%2
86、00.00%毛利率毛利率 4.68%25.91%19.43%20.00%30.00%40.00%CMO/CDMO-242.28 238.48 350.00 550.00 700.00 YOY-1.60%47.00%57.00%27.00%毛利率毛利率-51.00%50.00%45.00%45.00%染料板块染料板块 929.95 988.60 785.48 824.75 907.23 997.95 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/29 证券研究报告 YOY-29.38%6.31%-20.55%5.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 54.94%4
87、5.72%23.16%35.00%36.00%37.00%其他其他 5.96 12.35 9.51 10.46 11.51 12.66 YOY-54.90%106.25%-23.06%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 7.10%19.84%-11.00%10.00%10.00%10.00%资料来源:公司公告,华安证券研究所测算 可比估值:可比估值:公司作为特色原料药企业,主要涉及“原料药+CDMO”业务,我们选取申万级原料药行业中业务和经营模式与其相近,且 2022 年营收在 15110 亿元区间,市值在70210 亿元区间的普洛药业、天宇股份、富祥药业作为可比公司,参照 iF
88、inD 一致预测2023 年行业平均 PE为 31x。图表图表 48 可比公司估值对比可比公司估值对比 代码代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元)(元)净利润(百万元)净利润(百万元)PE 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 000739.SZ 普洛药业 17.55 989.17 1226.90 1459.93 1694.98 16.93 14.23 12.26 300702.SZ 天宇股份 23.12-118.95 179.91 365.80 554.47 45.49 22.37 14.76 300497.SZ 富祥药业 13.30-141.47-132.17-243
89、.22-108.33-55.89-30.37-68.19 平均/31.21 18.30 13.51 002099.SZ 海翔药业海翔药业 7.94 88.01 122.99 257.57 366.64 104.50 49.90 35.05 资料来源:iFinD一致预测(数据时间为 2023年 8月 5日),华安证券研究所 注:行业平均 PE的计算已剔除负值。4.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 历史积淀,稳步发展历史积淀,稳步发展 海翔药业是一家业务涵盖医药、染料全产业链的综合性医化企业,公司成立于1966 年,发展历史悠久,经历过产业链整合过渡期,当前医药板块占比持续提升,染料板块有望触底回
90、升。2022 年公司实现营收 27.04 亿元,+8.83%;归母净利润 0.88 亿元,-7.58%。2023 年第一季度,公司实现营收 6.34 亿元,-21.19%;归母净利润 0.42 亿元,-51.62%。医药板块:成长发力,占比提升,持续向好医药板块:成长发力,占比提升,持续向好 2023 年第一季度,医药板块实现营收 4.61 亿元,营收占比 73%。公司围绕核心产品增强核心竞争力提高市场占有率,同时扩增原料药管线及注册品种、原料药向制剂布局延伸。原料药中间体业务:两大核心产品原料药中间体业务:两大核心产品+多个特色产品组成矩阵。多个特色产品组成矩阵。公司产品聚焦抗感染、降糖、心
91、血管、消化道以及精神神经领域。最大品类培南系列全球市场需求旺盛、订单饱满,2021 年开始,公司重点拓展培南高端市场份额,达成与国际医药巨头在培南方面的合作。第二大品类克林霉素系列产量稳居全球高端市场领先地位,深度参与全球原料药供应体系。两个系列产品构筑公司医药板块的核心优势,未来管线叠加特色小品种 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/29 证券研究报告 原料药。制剂业务:公司依托优势原料药延伸下游制剂,打造制剂业务:公司依托优势原料药延伸下游制剂,打造“中间体中间体+原料药原料药+制剂制剂”一体一体化优势品种。化优势品种。重点延伸培南产业链,同时布局小 A
92、PI大制剂品种。CMO/CDMO 业务:产能充足,项目快速导入中。业务:产能充足,项目快速导入中。海翔是国内最早开展国际CMO/CDMO 业务的企业之一,深入参与全球医药产业链合作,与 BI、辉瑞等巨头长期合作,布局多肽平台,目前在谈项目 10 多项。染料板块:疫情下承压,等待修复改善,预计染料板块:疫情下承压,等待修复改善,预计 2023 年迎来复苏回升年迎来复苏回升 中国是全球最大染料生产国,产能和需求稳居世界首位,产量约占全球的70%。海翔子公司台州前进主要从事高性能环保染料及相关中间体的研发、生产与销售,公司是活性艳蓝 KN-R 染料细分赛道龙头。随着疫情复苏,下游纺织产业链也处在快速
93、修复当中,公司染料业务发展有望重回疫情前水平。投资建议投资建议 我们预计公司 20232025 年营收分别为 29.39/37.57/45.88 亿元;同比增速为8.7%/27.8%/22.1%;归母净利润分别为 1.23/2.58/3.67 亿元;净利润同比增速为39.7%/109.4%/42.3%;对应 20232025 年 EPS 为 0.08/0.16/0.23 元/股;对应 PE 为105x/50 x/35x。考虑到公司医药板块持续发力,CMO/CDMO 业务快速增长,染料业务有望在 2023 年触底回升,基本面持续向好,我们首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:染料行业修
94、复不及预期风险:染料行业修复不及预期风险:染料板块作为公司两大业务板块之一,受疫情影响明显,虽然 2023 年上半年该业务板块发展有逐月回暖的趋势,但是业务回升改善节奏尚不明确,2023 年该板块修复程度可能不达预期,对总体营收贡献产生一定影响。医药板块发展节奏不及预期风险:医药板块发展节奏不及预期风险:医药板块是公司业务的核心板块,医药板块的发展节奏基本决定了公司总体业务发展节奏,若公司现有的两大核心产品:培南系列、克林霉素系列放量有所波动,新产品放量不达预期,对公司总体业务发展具有重大影响。汇率波动风险:汇率波动风险:公司出口业务收入主要以外币结算。随着汇率制度改革不断深入,人民币汇率波动
95、日趋市场化,同时国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。汇率的波动会产生汇兑损益,可能会给公司收益带来一定的影响。原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:公司产品类型丰富,涉及多种类原材料,上游原材料是构成公司成本的最主要部分之一,在原材料供给不足及价格大幅上涨的情形下,若公司未能有效将原材料价格波动传导至对下游客户的产品销售价格中,从而有效抵消生产成本上升的影响,则公司盈利能力及财务状况将受到不利影响。环保政策风险:环保政策风险:公司在生产经营过程中会产生一定的污染物。随着社会整体环保意识的增强,新环境保护法等环保方面的法律法规政策的颁布实施,企业需遵守执行的环保标准也将逐渐提升,目前
96、公司及控股子公司各项排放指标均达到国家排放标准,但是政策要求在不断增强,公司将来可能面临整改、限产、停产等影响公司正常生产经营的风险。安全风险:安全风险:公司生产工艺复杂,生产过程涉及高温高压以及有毒气体、易燃易爆气体。若对上述危险源不能进行正确识别和有效控制,存在发生安全事故的风险,可能出现人员伤亡和财产损毁,对公司的业务经营造成负面影响,并带来经济和声誉损失,同时可能引起诉讼、赔偿性支出、处罚以及停产损失。海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/29 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_Finace 资产负债表资产负债表 单位:百
97、万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3246 3570 4223 4991 营业收入营业收入 2704 2939 3757 4588 现金 1491 1665 1659 2201 营业成本 1984 2176 2632 3122 应收账款 499 561 797 862 营业税金及附加 21 27 34 41 其他应收款 43 41 75 67 销售费用 26 29 38 55 预付账款 41 54 65 76 管理费用 402 412 545 6
98、88 存货 1102 1179 1545 1689 财务费用-102 5 8 14 其他流动资产 69 71 83 96 资产减值损失-84-12-11-12 非流动资产非流动资产 5147 5291 5392 5433 公允价值变动收益-20 0 0 0 长期投资 183 228 273 307 投资净收益-23-6-11-5 固定资产 2630 2991 3184 3264 营业利润营业利润 109 148 309 437 无形资产 556 577 604 636 营业外收入 2 0 0 0 其他非流动资产 1778 1495 1330 1226 营业外支出 10 0 0 0 资产总计资产
99、总计 8393 8861 9615 10424 利润总额利润总额 101 148 309 437 流动负债流动负债 1971 2398 2900 3349 所得税 15 27 55 77 短期借款 832 1010 1210 1412 净利润净利润 86 121 253 360 应付账款 645 568 904 845 少数股东损益-2-2-5-7 其他流动负债 493 820 787 1092 归属母公司净利润归属母公司净利润 88 123 258 367 非流动负债非流动负债 318 318 318 318 EBITDA 450 615 824 991 长期借款 148 148 148 1
100、48 EPS(元)0.05 0.08 0.16 0.23 其他非流动负债 169 169 169 169 负债合计负债合计 2288 2716 3217 3666 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益-3-5-10-16 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 2022E 股本 1619 1619 1619 1619 成长能力成长能力 资本公积 2906 2906 2906 2906 营业收入 8.8%8.7%27.8%22.1%留存收益 1583 1625 1883 2249 营业利润-10.4%35.5%108.2%41.6%归属母公司股东权6108 6150
101、6408 6774 归属于母公司净利-7.6%39.7%109.4%42.3%负债和股东权益负债和股东权益 8393 8861 9615 10424 获利能力获利能力 毛利率(%)26.6%26.0%29.9%32.0%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%)3.3%4.2%6.9%8.0%会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)1.4%2.0%4.0%5.4%经营活动现金流经营活动现金流 116 701 429 953 ROIC(%)1.4%2.0%3.6%4.7%净利润 86 121 253 360 偿债能力偿债能力 折旧摊销 337 439
102、480 519 资产负债率(%)27.3%30.6%33.5%35.2%财务费用-71 28 33 39 净负债比率(%)37.5%44.2%50.3%54.2%投资损失 22 6 11 5 流动比率 1.65 1.49 1.46 1.49 营运资金变动-376 93-362 16 速动比率 1.05 0.96 0.89 0.96 其他经营现金流 580 43 629 359 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-620-596-601-574 总资产周转率 0.33 0.34 0.41 0.46 资本支出-174-529-529-519 应收账款周转率 5.47 5.54 5.52
103、 5.52 长期投资-464-61-61-51 应付账款周转率 3.52 3.59 3.58 3.57 其他投资现金流 18-6-11-5 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-122 69 166 163 每股收益 0.05 0.08 0.16 0.23 短期借款 262 178 199 203 每股经营现金流 0.07 0.43 0.27 0.59 长期借款 148 0 0 0 每股净资产 3.77 3.80 3.96 4.18 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 63 0 0 0 P/E 140.20 104.50 49.90 35.05 其他
104、筹资现金流-595-109-33-39 P/B 1.86 2.09 2.01 1.90 现金净增加额现金净增加额-551 174-6 542 EV/EBITDA 24.10 20.11 15.26 12.34 资料来源:公司公告,华安证券研究所 海翔药业(海翔药业(002099)敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/29 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析师:谭国超,研究所所长助理、医药首席分析师,中山大学本科、香港中文大学硕士,曾任职于强生(上海)医疗器械有限公司、和君集团、诚通证券和华西证券研究所,主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE 项目,有丰富
105、的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,
106、已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司
107、提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相
108、关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。