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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|珠海冠宇珠海冠宇 全球消费电池龙头，动力储能大有可为 珠海冠宇（688772.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688772.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 21.82 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 消费电池龙头，消费电池龙头，23Q2 业绩表现亮眼业绩表现亮眼。公司前身成立于 2007 年，深耕消费类电池的研发、生产及销售，是全球消费类电池主要供应商之一。2022

2、年公司实现营业收入 109.74 亿元，同比+6.14%，归母净利润 0.91 亿元，同比-90.38%。公司发布 23H1 业绩预告，23H1 公司预计实现归母净利润1.2-1.5 亿元，同比+92%-+140%，其中，23Q2 预计归母净利润 2.6-2.9 亿元，环比扭亏为盈。公司传统消费电池市占率提升，公司传统消费电池市占率提升，产品迈向多元化发展产品迈向多元化发展。在传统消费电子需求收缩的背景下，公司消费锂电池市占率持续提升，根据 Techno Systems Research 统计报告，2022 年公司笔电锂离子电池市占率 31.09%，同比+3.92pct，全球排名第二；公司智能

3、手机锂离子电池市占率 7.43%，同比+0.59pct，全球排名第五。同时，公司在深化与现有客户合作之外，积极开拓新客户及新兴消费市场，21-22 年先后进入苹果、vivo 等头部手机厂商供应链，在智能清洁电器、电动工具、电子烟等市场领域也取得阶段性进展，随着公司加强叠片工艺+PACK 一体化布局，消费类电池业务有望持续增 长。我 们 预 计23-25 年 公 司 消 费 类 电 池 业 务 收 入 分 别 为105.49/126.52/144.90 亿元，同比分别为+5%/+20%/+15%。动力储能动力储能长坡厚雪，有望打开第二增长空间。长坡厚雪，有望打开第二增长空间。在“双碳”催化的背景

4、之下，动力与储能电池需求迎来快速增长，公司持续加大动力及储能领域的研发投入，车用低压电池获得通用、上汽、捷豹路虎等多家车企认可，储能领域中公司产品已进入中兴、Sonnen、南网科技等知名系统集成商供应链体系中；同时，公司已规划 50GWh 动力及储能在建产能将在未来陆续投产。我们预计 23 年将迎来公司动力储能业务规模的快速增长，开启新一轮成长周期，预计 23-25 年营收分别为 13.71/38.82/72.40 亿元，同比+245%/+183%/+87%。投资建议：投资建议：考虑公司消费锂电龙头地位稳固，动力储能发力有望打开成长空间。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 4.69/

5、10.83/15.55 亿元，同比+415.6%/+130.9%/+43.6%，对应 EPS 为 0.42/0.97/1.39 元。给予其24 年 30X 目标市盈率，目标价 29.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；原材料价格剧烈波动；行业竞争加剧；产能扩张及产品开发不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）10,340 10,974 12,574 17,287 22,543 增长率 48.5%6.1%14.6%37.5%30.4%归母净利润(百万元)946 91 469 1,083 1,555

6、增长率 15.8%-90.4%415.6%130.9%43.6%每股收益（EPS）0.84 0.08 0.42 0.97 1.39 市盈率（P/E）25.9 269.0 52.2 22.6 15.7 市净率（P/B）3.9 3.7 3.4 3.0 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -54%-44%-34%-24%-14%-4%6%-122023-04珠海冠宇锂电池沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 08 月 13 日 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声

7、明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 珠海冠宇核心指标概览.6 一、珠海冠宇：深耕消费锂电市场，切入动力及储能赛道.7 1.1 二十余年锂电池研发经历造就消费软包电池龙头.7 1.2 公司锂电池产品矩阵丰富，覆盖消费及动储领域.7 1.3 公司股权集中，管理团队产业经验丰富.9 二、公司业绩持续增长，成本下行打开盈利空间.10 三、消费电池遇新机，行业龙头显优势.12 3.1 软包电池优势显著，消费领域占绝对主导.12 3.2 短期扰动不改长期趋势，消费锂电迎来新机遇.14 3.2.1 笔记本电脑市场：预计 24 年重回增长

8、，冠宇市场份额持续提升.14 3.2.2 智能手机市场：5G 换机拉动需求，冠宇增长潜力较大.15 3.2.3 新兴消费市场：市场发展迅速，消费锂电迎来新机遇.16 3.2.4 市场空间测算：25 年全球消费软包电池市场规模预计突破 4000 亿元.16 3.3 技术储备奠定优势，优质客户助力成长.18 3.3.1 电芯工艺筑高壁垒，一体化布局有望推动业绩增长.18 3.3.2 叠片工艺优势明显，公司技术储备丰富.20 3.3.3 深度绑定头部客户，业务范围持续拓展.22 四、切入动力及储能赛道，有望开启二次增长.24 4.1 下游行业快速发展，动力储能前景广阔.24 4.2 启停市场小而美，

9、锂电渗透空间广阔.25 4.3 技术布局提升竞争壁垒，客户导入加速量产落地.26 五、盈利预测与估值.29 5.1 关键假设与盈利预测.29 5.2 估值与建议.29 六、风险提示.30 图表目录 图 1：珠海冠宇核心指标概览图.6 图 2：深耕消费锂电领域，并大力开拓动力锂电市场.7 图 3：公司消费类锂离子电池产品.8 图 4：公司动力类锂离子电池产品.8 图 5：公司股权相对集中，子公司业务布局清晰（截至：2023 年 3 月 31 日）.9 图 6：2018-2023Q1 公司营业收入及同比增速.10 图 7：2018-2023Q1 年公司归母净利润及同比增速.10 图 8：2018-

10、2022 公司分产品营收情况（亿元）.11 图 9：2018-2022 公司各业务营收占比.11 图 10：2018-2023Q1 公司毛利率与净利率变化.11 3VoZWYSWgYyX9P9R9PnPpPmOsRlOmMuMjMqRnR6MoPpPMYrQnMuOpOqR 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：2018-2023Q1 公司与可比公司毛利率对比.11 图 12：2022 公司各原材料采购占比.12 图 13：2021-2023M8 钴酸锂均价走势（万元/吨）.12 图 14：2

11、018-2023Q1 公司各期间费用率变化.12 图 15：2018-2022 公司研发费用及同比增速.12 图 16：软包电池在主流消费电子领域占比变化.13 图 17：2017-2022 全球笔记本电脑出货量.14 图 18：2017-2022 全球平板电脑出货量.14 图 19：2021 年全球笔记本电脑及平板电脑锂离子电池制造企业市场份额.15 图 20：2016-2022 全球智能手机出货量.15 图 21：2021 年全球手机锂离子电池制造企业市场份额.16 图 22：2017-2022 全球可穿戴设备出货量.16 图 23：2017-2025 全球无人机市场规模.16 图 24：

12、电芯制造工艺流程.19 图 25：2018-2020 年公司手机类电池平均单价.20 图 26：2018-2020 年公司笔电类电池平均单价.20 图 27：卷绕电池（左）与叠片电池（右）空间结构比较.21 图 28：公司消费电子客户分布.23 图 29：2022 年全球 PC 出货量份额占比.24 图 30：2022 年全球智能手机出货量份额占比.24 图 31：2016-2022 全球新能源车销量.24 图 32：全球动力电池装机量.25 图 33：全球动力电池需求预测.25 图 34：2016-2022 年全球储能新增装机.25 图 35：2019-2025 年全球储能需求测算.25 图

13、 36：公司动力储能产品.27 图 37：公司动力电池下游部分合作客户.28 表 1：核心管理层人员背景介绍.9 表 2：软包电池与圆柱、方壳电池性能对比.13 表 3：锂电池正极材料技术路线.14 表 4：全球消费软包电池市场规模测算.17 表 5：公司 2018-2022H1 前五大直接客户情况.19 表 6：公司消费类电池自主研发技术储备情况（截至 2022 年 12 月 31 日）.21 表 7：公司主要在研项目情况（截至 2022 年 12 月 31 日）.22 表 8：新能源汽车国内销售量预测情况（万辆）.24 表 9：公司启停锂电池与铅酸电池对比.26 表 10：全球新能源锂电启

14、停市场测算.26 表 11：公司目前动力及储能业务在研项目（截至：2022 年 12 月 31 日）.27 表 12：公司动力及储能业务产能规划.28 表 13：公司各业务及盈利预测.29 表 14：公司及可比公司估值.30 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司是全球消费类电池龙头企业之一，在锂离子电池技术有二十余年技术沉淀，市场占有率稳步提升，同时向智能穿戴、无人机、智能清洁电器等新兴消费领域拓展；动力与储能方面已与海内外多家知名厂商合作并取得定点项目，以启停

15、电池和户用储能为切入点，预计 2023 年开始快速放量，未来有望形成“消费+动储”双轮驱动助力公司成长。分业务关键假设如下：消费类业务：消费类业务：公司是全球消费类电池主要供应商之一，根据 Techno Systems Research统计报告，2022 年公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电池市占率全球第二，且市占率仍保持逐年增长；2022 年公司智能手机锂离子电池市占率排名第五，未来随着公司与头部客户合作深入以及产能加速释放，手机类产品出货量及市占率有望持续提升。我们预计公司消费电池业务营收稳中有升，2023-2025 年营收分别为 105/127/145 亿元，盈利能力有望随上游原材料价格下

16、降以及 PACK 自供率提升而进一步回升，2023-2025 年毛利率分别为 25%/25%/26%。动力及储能类：动力及储能类：随着锂电技术不断进步和“双碳”政策持续推动，新能源汽车及储能等行业迈入快速发展阶段，上游电池及材料端受下游高景气充分受益。公司动力及储能电池业务目前处于发展初期，部分产品已开始相继出货，同时新客户供应链导入加速推进，随着公司动力及储能新产能投产，未来有望开启公司第二增长曲线。我们预计 2023-2025 年营收分别为 14/39/72 亿元，公司前期成本投入较大，预计短期内仍处于亏损状态，2023-2025 年毛利率分别为-18%/8%/15%。区别于市场的观点区别

17、于市场的观点 市场认为受宏观经济市场认为受宏观经济萎靡萎靡等影响，消费类电子产品市场需求收缩，公司主营产品业绩增等影响，消费类电子产品市场需求收缩，公司主营产品业绩增速放缓；同时，动力及储能业务尚处于初期阶段，研发及产线建设等支出较高，在未形速放缓；同时，动力及储能业务尚处于初期阶段，研发及产线建设等支出较高，在未形成规模效应之前盈利压力较大，动力、储能玩家众多，竞成规模效应之前盈利压力较大，动力、储能玩家众多，竞争较为激烈，公司整体成长空争较为激烈，公司整体成长空间有限。间有限。我们认为，短期经济复苏缓慢不改消费电子长期成长逻辑，下游客户倾向于与产品力突出、供应稳定的头部电池厂商合作，公司加

18、强叠片工艺+PACK 一体化布局，随着与头部手机厂商合作深入，公司消费电子市场占有率有望进一步提升；同时，公司消费电池研发能力助力动力储能产品持续领先，以启停锂电池、户储为切入点，先后与多家知名厂商取得合作和定点项目，成长空间广阔，随着公司动力及储能业务规模不断扩大，盈利空间有望迅速释放，加速开启新一轮成长周期。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 消费电子需求恢复超预期；动力储能业务拓展超预期；产品研发、产线建设进度超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预计我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 4.69/10.83/15.55 亿元，亿元，8 月月 11 日股价

19、日股价对对应应 PE 分别为分别为 52.2/22.6/15.7X。由于公司目前仍以消费类电池为主，我们选取行业头部消费类电池厂商，同时在动力、储能领域皆有布局的上市公司欣旺达、鹏辉能源和亿纬锂能作为可比公司。公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 我们认为，珠海冠宇深耕消费类电池二十余年，龙头地位优势明显，消费电池领域公司加强叠片工艺+PACK 一体化布局，深度绑定头部客户，市占率有望持续提升；同时公司积极向智能穿戴、智能家电、动力及储能等领域布局，随着下游客户持续开拓以及产能逐步释放有望开启公司第二成

20、长曲线，我们看好公司未来成长空间和盈利能力。我们预计公司 22-25 年归母净利润 CAGR=158%，给予其 24 年 30X 目标市盈率，目标价 29.1元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 珠海冠宇珠海冠宇核心指标概览核心指标概览 图 1：珠海冠宇核心指标概览图 资料来源：珠海冠宇官网，Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一一、珠海冠宇：深耕消费锂

21、电市场，珠海冠宇：深耕消费锂电市场，切入切入动力及储能赛道动力及储能赛道 1.1 二十余年锂电池研发经历造就消费软包电池龙头二十余年锂电池研发经历造就消费软包电池龙头 公司深耕消费锂电公司深耕消费锂电市场二十余年，布局动力、储能新业务市场二十余年，布局动力、储能新业务。公司发展历程可划分为四个阶段：19981998 年年-2 2010010 年：年：1998 年公司锂离子电池研发起步。哈光宇电源、佳运科技和光宇国际于 2007 年共同出资，成立冠宇有限，并在珠海设立工厂。2010 年，公司产品得到当时笔记本电脑第一品牌厂商的认证，并成为其供应商。20112011 年年-20162016 年：年

22、：2011 年公司踏入小动力领域，率先为竞速电动摩托车提供电池方案。同年，公司开始从事聚合物软包锂电 PACK 制造。2014 年，公司全自动产线投产，全球 3C 主要品牌开始大面积采用公司产品。2015 年，公司成为全球前五聚合物锂离子电池供应商。20172017 年年-20202020 年：年：2017 年哈光宇电源转让公司股份，普瑞达经过多次增持，成为公司控股股东。2018 年，重庆冠宇成立，公司在重庆建立新的生产基地。2019 年，公司进行股份制改革，正式更名为珠海冠宇。同年，公司布局动力锂电领域。20212021 年至今：年至今：2021 年公司成功在科创板上市，并正式迈入动力及储能

23、电池领域。图 2：深耕消费锂电领域，并大力开拓动力锂电市场 资料来源：珠海冠宇官网，珠海冠宇招股说明书，西部证券研发中心 1.2 公司锂电池产品矩阵丰富，覆盖消费及公司锂电池产品矩阵丰富，覆盖消费及动储动储领域领域 公司公司产品聚焦锂离子电池，下游应用领域广泛。产品聚焦锂离子电池，下游应用领域广泛。目前，公司业务以研发、生产及销售消费类锂离子电池为主，同时积极布局动力及储能电池领域的生产研发。公司锂离子电池产品包括电芯及 PACK，主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启停系统及电动摩托等领域。公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月

24、13 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司消费类锂离子电池产品 资料来源：珠海冠宇 2022 年向不特定对象发行可转债募集说明书，西部证券研发中心 图 4：公司动力类锂离子电池产品 资料来源：珠海冠宇 2022 年向不特定对象发行可转债募集说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 公司股权集中，管理团队产业经验丰富公司股权集中，管理团队产业经验丰富 公司股权公司股权相对集中相对集中，子公司业务布局清晰子公司业务布局清晰。徐延铭通过珠海普泽、珠海

25、普云等十余家主体持股珠海冠宇，为公司的实际控制人，其中徐延铭持有珠海普瑞达 60.72%的股权，并通过持有多数表决权和签署一致行动协议等方式，控制名下各子公司。此外，公司拥有重庆冠宇、浙江冠宇等子公司，重庆冠宇主要负责消费类锂离子电池的研发生产，是公司的第二大生产基地；浙江冠宇子公司冠宇动力电池和冠宇动力电源则负责公司动力及储能电池的电芯生产以及 PACK、模组的封装，各子公司分工相对明确清晰。图 5：公司股权相对集中，子公司业务布局清晰（截至：2023 年 3 月 31 日）资料来源：Wind，珠海冠宇 2023 一季报，西部证券研发中心 公司团队技术背景深厚，公司团队技术背景深厚，电池产业

26、经历超十余年电池产业经历超十余年。公司董事长徐延铭自 1989 年先后任职于哈尔滨光宇、比克电池等公司，是国内较早从事锂电池研发工作的工程师，深耕电池行业三十余年，2007 年 5 月至今担任珠海冠宇集团董事长、总经理。公司多数管理层人员也皆来自国内知名电池厂商，拥有多年电池产业从业经历，核心技术人员均有 10-20年左右电池研发经验，部分曾就职于深圳比克电池、联想集团、宁德新能源、东莞新能源等企业的研发部门，电池相关研发经验丰富。表 1：核心管理层人员背景介绍 姓名姓名 主要工作经历主要工作经历 徐延铭 1989 年 9 月起，先后任职于哈尔滨无线电九厂、哈尔滨圣日电池实业公司、哈尔滨光宇电

27、源有限公司、杭州金色能源科技有限公司、深圳市比克电池有限公司等；2007 年 5 月至今，任本公司董事长、总经理。徐延铭先生同时担任重庆冠宇、冠宇新能源、冠宇电源、冠明投资执行董事兼经理。付小虎 1996 年 7 月起，先后任职于东莞新科磁电厂、东莞新能源科技有限公司、深圳市比克电池有限公司、曙鹏科技（深圳）有限公司等；2011 年 12 月至今，任本公司项目管理中心总负责人；2017 年 12 月至今，任本公司董事。李俊义 1998 年 9 月起，其先后任职于哈尔滨光宇电源有限公司、杭州金色能源科技有限公司、珠海光宇电子科技有限公司等；2007 年 5 月至 2017 年 8 月，历任公司研

28、发中心总工程师、监事，2017 年 8 月至 2022 年 9 月，任公司研发中心总工程师，2022 年 9 月至今，任动力电芯研发负责人，2017 年 8 月至今，任公司董事。林文德 1997 年 11 月起，其先后任职于大众计算机股份有限公司、茂永科技股份有限公司和宜电电池股份有限公司等；2008 年 10 月至今，历任公司营销中心总负责人、副总经理、董事。刘铭卓 1998 年 9 月起，其先后任职于华峰集团有限公司合成树脂分公司、广东华美集团有限公司、冠日通讯科技（深圳）有限公司、宇龙计算机通信科技（深圳）有限公司等公司；2019 年 8 月加入公司，现任公司副总经理、财务负责人。公司深

29、度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 姓名姓名 主要工作经历主要工作经历 谢斌 1995 年 7 月起，其先后任职于东莞新科磁电厂、东莞库柏电子有限公司、赛尔康技术（深圳）有限公司、东莞沃能科技有限公司、东莞新能源科技有限公司等；2018 年 6 月加入公司，历任公司首席运营官、副总经理。牛育红 1988 年 9 月起，先后任职于黑龙江省社科院、黑龙江省北亚实业股份有限公司、哈尔滨圣日电池实业公司、哈尔滨光宇电源股份有限公司、深圳市力可兴电池有限公司、上海光宇睿芯微电子有限公司等；2007 年 5 月至 2

30、011 年 11 月，曾任公司监事，2017 年 8 月至 2017 年 12 月，曾任公司董事；2017 年 12 月加入公司，现任公司副总经理、董事会秘书。资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 二、二、公司业绩持续增长，公司业绩持续增长，成本下行打开盈利空间成本下行打开盈利空间 全球消费电子市场全球消费电子市场需求需求放缓放缓，公司公司 23Q1 业绩业绩短期承压短期承压。2022 年公司实现营业收入109.74 亿元，同比+6.14%，实现归母净利润 0.91 亿元，同比-90.38%；公司 23Q1 实现营业收入 23.77 亿元，同比-20.89%，实现归母净利润-1

31、.40 亿元，同比由盈转亏，公司净利润大幅下滑主要由于：1）22 年以碳酸锂为代表的上游原材料上涨幅度较大，成本压力无法及时传导至下游客户；2）2022 年受通货膨胀、经济下行等因素影响，根据集邦咨询调查报告，2022 年全球笔记本电脑出货量同比-23%，全球消费电子市场需求萎靡导致公司 2022 年产能利用率较低；3）公司动力及储能类业务尚处于起步阶段，在资源投入和技术研发上持续投入，故导致成本增加。23Q2 业绩预告超预期，盈利水平加速修复。业绩预告超预期，盈利水平加速修复。公司发布 23H1 业绩预告，23H1 公司预计实现归母净利润 1.2-1.5 亿元，同比+92%-+140%；其中

32、，23Q2 预计归母净利润 2.6-2.9亿元，环比扭亏为盈，盈利修复超市场预期。图 6：2018-2023Q1 公司营业收入及同比增速 图 7：2018-2023Q1 年公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司消费类业务占比超过九成，动力类业务公司消费类业务占比超过九成，动力类业务尚处起步阶段尚处起步阶段。2020-2022 公司笔电类营收分别为 45.77/67.69/65.43 亿元，同比分别为+44.82%/+47.91%/-3.34%，占总营业收入分别为 65.72%/65.47%/59.62%；手机类业务营收分别为

33、20.23/27.12/30.48 亿元，同比分别为+6.17%/+34.06%/+12.42%，占总营业收入分别为 29.05%/26.23%/27.78%，消费类业务为公司主要收入来源，2022 年占比达到 91.71%；动力类业务尚处于起步阶段，2022 年实现收入 3.97 亿元，同比+320.18%，占总营业收入的 3.62%，未来具有较大增长弹性。-30%-10%10%30%50%70%02040608000222023Q1营业收入(亿元)同比增长率（%)-400%-200%0%200%400%-2024689202

34、0202120222023Q1归母净利润(亿元)同比增长率（%)公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：2018-2022 公司分产品营收情况（亿元）图 9：2018-2022 公司各业务营收占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司 23Q1 毛利毛利率率改善，盈利能力处于同业第一梯队改善，盈利能力处于同业第一梯队。2023 年以来，受上游原材料价格回落等因素影响，公司 23Q1 盈利水平有所改善，2020-2023Q1 公司毛利率分别为31.1

35、7%/25.15%/16.87%/18.66%，同 比+2.91/-6.02/-8.28/-0.32pcts，净 利 率 分 别 为11.73%/9.14%/0.53%/-6.84%，同比+3.63/-2.59/-8.61/-8.54pcts。2022 年在上游原材料价格大幅上涨情况下，公司毛利率水平始终处于同行业第一梯队，高于欣旺达和亿纬锂能。图 10：2018-2023Q1 公司毛利率与净利率变化 图 11：2018-2023Q1 公司与可比公司毛利率对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 原材料价格占锂电池成本七成以上，钴酸锂价格原材料价格占锂电

36、池成本七成以上，钴酸锂价格回落有望打开盈利空间回落有望打开盈利空间。公司主要产品为锂离子电池，原材料成本在锂电池的生产成本中占比超过 70%，2022 年公司锂离子电池成本中，直接材料/直接人工/制造费用占比分别为 74.61%/6.03%/19.36%，同比分别为+2.13%/-2.18%/+0.05%；直接材料中，钴酸锂成本占比在 35%以上。2023 年以来，以碳酸锂为代表的上游锂电原材料开始大幅回落，根据 SMM 数据显示，截至 2023 年 8月 4 日，钴酸锂价格较 2022 年 4 月最高 58.30 万元/吨下降 50.69%，目前价格 28.75 万元/吨，受采购周期因素影响

37、，上游让利向下游传导一般需要一个季度左右，公司盈利水平有望在 23Q2 后持续改善。0204060800022笔电类手机类消费类其他动力类其他业务53.64%59.28%65.72%65.47%59.62%37.65%35.74%29.05%26.23%27.78%0%20%40%60%80%100%200212022笔电类手机类消费类其他动力类其他业务-10%0%10%20%30%40%2002120222023Q1销售净利率销售毛利率0%10%20%30%40%2002120222

38、023Q1珠海冠宇欣旺达亿纬锂能鹏辉能源 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：2022 公司各原材料采购占比 图 13：2021-2023M8 钴酸锂均价走势（万元/吨）资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 资料来源：SMM，西部证券研发中心 公司公司加强新业务资源投入加强新业务资源投入，管理、管理、研发研发费用费用持续持续增加增加。2020-2023Q1 公司期间费用率分别为 15.62%/13.21%/14.80%/24.83%，同比+1.05/-2.41/+1.58/

39、+7.89pcts；具体来看，公司销售费用率分别为 0.51%/0.42%/0.35%/0.79%，同比-0.61/-0.10/-0.07/+0.39pcts；财务费用率分别为 2.95%/0.69%/0.20%/2.19%，同比+2.53/-2.27/-0.49/+1.09pcts；管理费用率分别为 6.33%/6.08%/7.21%/12.72%，同比-0.72/-0.25/+1.13/+3.80pcts，管理费用率增加主要系投资规模扩大导致相应管理及行政人员数量增加；公司 2020-2023Q1 研发费用率分别为 5.83%/6.03%/7.04%/9.14%，同比-0.15/+0.20

40、/+1.01/+2.61pcts，研发费用分别为 4.06/6.23/7.72/2.17 亿元，同比分别为+27.26%/+53.62%/+23.91/+10.76%，公司近年保持在技术研发方面持续投入，产品推陈出新，新业务布局加速开拓，进一步提升公司核心竞争力。图 14：2018-2023Q1 公司各期间费用率变化 图 15：2018-2022 公司研发费用及同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、三、消费电池消费电池遇新机，遇新机，行业龙头显优势行业龙头显优势 3.1 软包电池优势显著，消费领域占绝对主导软包电池优势显著，消费领域占绝对主导

41、 兼具性能与安全，软包电池优势明显。兼具性能与安全，软包电池优势明显。按照电池的外形和包装材料，可以将锂离子电池分为圆柱、方壳以及软包三种类型。其中，圆柱电池商业化历史最为悠久，生产工艺更加成熟，标准化程度高，主要包括 1865、2170 和 4680 三种形式，但缺点是因为电池小，成组工艺复杂，相对能量密度不如方形电芯，同时对 BMS 的算力、管理要求更高；方形硬壳电芯主要采用铝合金、不锈钢等材料，机械结构强度高，同时成组难度小，但市面上方形电芯型号众多，工艺难以统一，同时钢壳铝壳导致电芯偏重，影响能量密度；以上两种电芯受结构、厚度等影响较大限制了在消费电子领域的应用，而软包电池采用铝74.

42、61%6.03%19.36%直接材料直接人工制造费用00702021/1/4 2021/6/42021/11/42022/4/4 2022/9/4 2023/2/4 2023/7/40%4%8%12%16%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%20%40%60%80%100%02468020202120222023Q1研发费用（亿元）同比（右轴）公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 塑膜作为包装材料，

43、质量较轻、安全性较高，外形可根据客户需求进行定制化设计，同时在能量密度、体积、循环寿命、散热性等方面都要优于其他两种电池，能够较好满足消费类电子产品对轻薄、安全、能量密度、尺寸多变等方面的需求。表 2：软包电池与圆柱、方壳电池性能对比 类别类别 软包电池软包电池 圆柱电池圆柱电池 方壳电池方壳电池 结构图 能量密度（Wh/kg）高 中 中 安全性 高 低 中 重量 轻 较重 轻 标准化程度 低 高 低 工艺要求 高 低 中 充放电倍率 高 低 中 外壳材料 铝塑膜 金属壳（钢、铝）金属壳（钢、铝）循环寿命 较长 较长 长 制造工艺 叠片、卷绕 卷绕 叠片、卷绕 优势 能量密度高、循环性能以及安

44、全性能好，重量轻、容量大、内阻小、设计灵活 一致性好、生产效率高、成本低、工艺成熟、良品率高、便于组合等 内阻小、循环寿命长、封装可靠度 高、耐受性好、成组相对简单 劣势 一致性较差、机械强度差、成本高、铝塑膜依赖进口等 能量密度低，重量重、模组需要的电芯较多等 一致性差、成本较高，型号过多，工艺难统一 资料来源：珠海冠宇招股说明书，西部证券研发中心 轻薄化推动软包电池渗透率不断增轻薄化推动软包电池渗透率不断增提升提升，预计在主流消费电子市场占比已达九成以上，预计在主流消费电子市场占比已达九成以上。随着消费者对笔记本电脑及手机的轻薄度、高充放电倍率、及续航能力的要求越来越高，凭借轻薄外形、安全

45、性高、容量更大且使用寿命长的优势，聚合物软包锂离子电池逐渐占据主导。根据 Techno Systems Research 数据显示，全球笔记本电脑软包锂电池占比从 2015 年的 35.82%预计上升至 2022 年的 97.37%，全球手机软包锂电池占比从 2015年的 53.72%预计上升至 2022 年的 91.63%。图 16：软包电池在主流消费电子领域占比变化 资料来源：2022 年珠海冠宇向不特定对象发行可转换公司债券说明书，Techno Systems Research，西部证券研发中心 5G 终端产品终端产品对锂电池性能对锂电池性能要求要求提升，提升，钴酸锂市场需求有望保持稳定

46、增长钴酸锂市场需求有望保持稳定增长。锂电池性能差异主要来源于对正极材料的选择，消费类电池的正极材料主要有钴酸锂 LCO 以及三元材0%20%40%60%80%100%2000212022E笔记本电脑手机 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 料。受消费电子轻薄化和长续航等要求驱动，钴酸锂凭借倍率性能强、工作电压高、压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，在中高端消费锂电领域如智能手机、笔记本电脑以及无人机、TWS 耳机等各类消费电子产品领域的应用需求稳定。随着

47、 5G 终端产品普及率不断提升，有望推动对钴酸锂正极材料的需求进一步增长，同时如可穿戴设备、AR/VR、无人机等新兴消费电子的迅速兴起，为钴酸锂市场打开第二增长空间。表 3：锂电池正极材料技术路线 项目项目 钴酸锂电池钴酸锂电池 锰酸锂电池锰酸锂电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 三元电池三元电池 结构类型 层状氧化物 尖晶石 橄榄石 层状氧化物 电压平台（V）3.7 3.8 3.2 3.6-3.7 理论比容量（mAh/g）274 148 170 273-285 实际比容量（mAh/g）135-150 100-120 130-150 155-200 压实密度（g/cm）3.6-4.2 3.2-3.

48、7 2.1-2.5 3.7-3.9 平均能量密度（Wh/kg）180-240 100-150 100-150 180-300 循环寿命（次）500-1,000 500-2,000 2,000 500-2,000 低温性能 好 好 一般 好 高温性能 好 差 好 一般 安全性 差 较好 好 NCM 较好/NCA 较差 主要应用领域 消费电子 动力、储能 动力、储能 动力、储能 优势 充放电稳定、生产工艺简单 锰资源丰富、锰价较低、安全性高 安全性好、成本较低、循环寿命好 能量密度高、循环寿命好、电化学性能稳定、低温性能好 劣势 钴资源紧缺、钴价较高、循环寿命较差 能量密度低、循环寿命较差、相容性

49、差 能量密度较低、低温性能差、产品一致性差 循环性、安全性较差 资料来源：孚能科技招股说明书，西部证券研发中心 3.2 短期扰动不改长期趋势，消费锂电迎来新机遇短期扰动不改长期趋势，消费锂电迎来新机遇 3.2.1 笔记本电脑市场笔记本电脑市场：预计：预计24年重回增长，冠宇市场份额持续提升年重回增长，冠宇市场份额持续提升 全球全球笔记本电脑笔记本电脑出货量有所出货量有所放缓放缓，2024 年或随经济修复重回两位数增长年或随经济修复重回两位数增长。自 2020 年起新冠疫情在全球范围内持续蔓延，受居家办公/学习的需求驱动，笔记本电脑需求快速增长。根据 IDC 数据统计，2020-2021 年全球

50、笔记本电脑出货量分别为 2.22/2.68 亿台，同比+36.2%/+20.7%。2022 年，受高通胀及供应链紧张的影响，笔记本电脑的出货速度有所减缓，全球范围内笔记本电脑出货量下滑至 2.48 亿台，同比-7.5%；平板电脑出货量增速同样放缓，2022 年出货量为 1.63 亿台，同比-3.55%。随着全球经济逐步复苏、游戏和 AI 等细分市场快速增长以及换机需求的持续推动，IDC 预计 2024 年全球笔记本电脑出货量或将有望再次呈现两位数的年增长率。图 17：2017-2022 全球笔记本电脑出货量 图 18：2017-2022 全球平板电脑出货量 资料来源：IDC，西部证券研发中心

51、资料来源：Wind，IDC，西部证券研发中心-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.02002020212022全球笔记本电脑出货量（亿台）YOY（同比，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1.31.41.51.61.71.82002020212022全球平板电脑出货量（亿台）YOY（同比，右轴）公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 双寡头地位稳固，双寡头地位稳固，冠宇冠宇份额持续提升。份额持续提升。根据

52、 Techno Systems Research 数据，2021 年全球笔记本电脑及平板电脑电芯出货量中，ATL 以 37.31%的市场份额占据第一，珠海冠宇仅次于 ATL，位居第二，占比为 27.17%，CR2 达到 64.48%，市场份额高度集中。其中，珠海冠宇市占率仍保持逐年抬升趋势，根据公司年报披露，2022 年公司市占率为31.09%，同比 21 年提升 3.92pct，相比 19 年提升 10.22pct。图 19：2021 年全球笔记本电脑及平板电脑锂离子电池制造企业市场份额 资料来源：Techno Systems Research，西部证券研发中心 3.2.2 智能智能手机市场

53、手机市场：5G换机拉动需求，冠宇增长潜力较大换机拉动需求，冠宇增长潜力较大 全球智能全球智能手机市场手机市场温和复苏，温和复苏，5G 换机有望拉动需求增长换机有望拉动需求增长。2016-2019 年手机市场保持稳健增长，2020 年受疫情等因素影响，出货量明显下滑；后疫情时期，经济缓慢修复，用户换机周期被明显拉长，智能手机市场处于底部震荡。根据 IDC 数据显示，2022 年全球智能手机出货量 12.06 亿部，同比-11.02%。随着 5G 技术快速发展，高端机用户换机需求被率先拉动，在中国智能手机市场整体低迷的状态下，23Q2 中国 600 美元以上高端手机市场份额达到 23.1%，同比+

54、3.1pct。IDC 预计随着经济逐渐恢复、需求释放，2024年全球智能手机市场出货量将同比转正。图 20：2016-2022 全球智能手机出货量 资料来源：Wind，IDC，西部证券研发中心 手机市场格局稳定，冠宇成长潜力较大。手机市场格局稳定，冠宇成长潜力较大。全球手机锂电池竞争格局相对稳定，除龙头ATL 市场份额保持逐年增长外，其他头部厂商份额较为稳定，根据 Techno Systems 37.31%27.17%11.50%6.31%4.36%13.35%ATL珠海冠宇LG Chem比亚迪三星SDI其他-12%-8%-4%0%4%8%0246862017201820

55、022全球智能手机出货量（亿台）YOY（同比，右轴）公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Research 数据显示，2021 年全球手机锂电池厂商出货量排名中，ATL 以 38.80%的市场份额占据第一，珠海冠宇占比 6.84%，份额较小，排名第五，随着与苹果、VIVO 等头部厂商合作深入，公司未来市场份额有望进一步提升。图 21：2021 年全球手机锂离子电池制造企业市场份额 资料来源：Techno Systems Research，西部证券研发中心 3.2.3 新兴消费市场

56、新兴消费市场：市场发展迅速，消费锂电迎来新机遇：市场发展迅速，消费锂电迎来新机遇 新兴新兴消费电子领域稳步增长，应用场景持续拓展为锂电池带来新机遇消费电子领域稳步增长，应用场景持续拓展为锂电池带来新机遇。近年来，随着电子科技技术不断进步，以智能手表、智能手环、TWS 耳机等为代表的可穿戴设备以及无人机等新兴消费电子领域发展迅速，市场规模稳步提升。根据 IDC 数据显示，近年来，全球可穿戴设备总体出货量保持快速增长，预计 2023 年出货量将重回正增长，出货量预计突破 5 亿台。同时，无人机市场保持高速增长，根据 Mordor Intelligence 数据统计，预计 2025 年市场规模将达到

57、 740.1 亿美元，2020-2025 年复合增长率 16.93%。新兴消费电子兴起推动产品需求和使用场景不断扩大，有望为消费锂电池带来更多应用领域。图 22：2017-2022 全球可穿戴设备出货量 图 23：2017-2025 全球无人机市场规模 资料来源：IDC、西部证券研发中心 资料来源：Mordor Intelligence、西部证券研发中心 3.2.4 市场空间测算市场空间测算：25年全球消费软包电池市场规模预计突破年全球消费软包电池市场规模预计突破4000亿元亿元 我们预计我们预计 2025 年年全球消费软包电池需求有望达到全球消费软包电池需求有望达到 46.7GWh，市场规模

58、达到，市场规模达到 4111 亿元，亿元，22-25 年复合增长率年复合增长率 10.63%：分产品假设如下分产品假设如下 38.80%11.48%8.76%8.35%6.84%25.77%ATL三星SDI比亚迪LG Chem珠海冠宇其他-20%0%20%40%60%80%100%000212022全球可穿戴设备出货量（亿部）YOY(同比，右轴）0%10%20%30%40%0200400600800201720192021E2023E2025E全球无人机市场规模（亿美元）YOY 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 1

59、3 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 笔记本电脑：笔记本电脑：根据 TechInsights 数据显示，受宏观经济影响，23Q2 全球笔记本电脑出货量同比-13%，我们预计全年出货量仍将低于 2022 年，随着经济逐步复苏，2024 年有望实现同比正增长，预计 23-25 年出货量分别为 2.11/2.36/2.72 亿台。同时，笔记本电脑轻薄化推动软包电池渗透率持续提升，预计 23-25 年软包电池渗透率分别为98.4%/98.9%/99.3%。平板电脑：平板电脑：根据 Canalys 报告，23Q1 全球平板电脑出货量为 3170 万台，同比-18%，我们预计平板电脑

60、需求全年呈缓慢复苏趋势，24 年有望同比转正，23-25 年平板电脑出货量分别为 1.38/1.55/1.70 亿台。受平板电脑对厚度要求，软包电池渗透率接近 100%，预计 23-25 年软包电池渗透率分别为 99.8%/99.9%/99.9%。手机：手机：根据 IDC 预测，受经济疲软及通货膨胀影响，2023 年全球智能手机出货量预计下降 3.2%，2024 年有望恢复 5.9%正增长，23-25 年预计智能手机出货量分别为11.67/12.36/13.22 亿台。同时，手机软包电池渗透率有望持续提升，23-25 年软包电池渗透率分别为 93.3%/94.8%/96.0%。可穿戴设备：可穿

61、戴设备：根据 IDC 报告预测，受耳机、手表等换机需求的提升，2023 年全球可穿戴设备出货量有望突破 5 亿台，我们预计 23-25 年出货量分别为 5.04/5.39/5.72 亿台。受产品大小限制，软包电池仍是主流选择，预计 23-25 年软包电池渗透率分别为95.0%/95.2%/95.4%。民用无人机：民用无人机：无人机市场近年来发展迅速，其中，军用无人机由于价值量较高，占据主要市场份额，根据 Drone Industry Insights 数据显示，民用无人机市场规模占三成左右，同时基于 Mordor Intelligence 的Unmanned Aerial Vehicle Ma

62、rket（2020-2025）报告，我们测算 23-25 年全球民用无人机出货量分别为 1087/1253/1501 万台。软包电池具有重量轻、能量密度大等优势，同样是无人机的首选，预计 23-35 年软包电池渗透率分别为95.4%/95.7%/96.0%。表 4：全球消费软包电池市场规模测算 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 笔记本电脑笔记本电脑 出货量（亿台）1.57 1.63 2.22 2.68 2.48 2.11 2.36 2.72 平均单机带电量（Wh/台）55 56 57 58 59 60 61 62 电池容量（GWh）8.6 9

63、.1 12.7 15.5 14.6 12.6 14.4 16.8 软包电池渗透率 59.7%75.3%88.2%95.0%97.4%98.4%98.9%99.3%软包电池需求量（软包电池需求量（GWh）5.2 6.9 11.2 14.8 14.2 12.4 14.2 16.7 软包单机价值量（元/台）378 378.4 397 405 416 420 422 430 软包电池市场空间（亿元）软包电池市场空间（亿元）354.4 464.4 777.2 1030.9 1004.5 870.9 985.3 1159.8 平板电脑平板电脑 出货量（亿台）1.46 1.44 1.64 1.69 1.63

64、 1.38 1.55 1.70 平均单机带电量（Wh/台）32.4 32.8 33.3 33.5 33.8 34.0 34.2 34.2 电池容量（GWh）4.7 4.7 5.5 5.7 5.5 4.7 5.3 5.8 软包电池渗透率 99.4%99.5%99.6%99.6%99.7%99.8%99.9%99.9%软包电池需求量（软包电池需求量（GWh）4.7 4.7 5.4 5.6 5.5 4.7 5.3 5.8 软包单机价值量（元/台）170.0 171.7 173.4 175.2 176.9 178.7 180.5 182.3 软包电池市场空间（亿元）软包电池市场空间（亿元）247.0

65、246.2 283.4 294.5 287.1 246.8 279.4 310.4 手机手机 出货量（亿台）13.95 13.71 12.92 13.55 12.06 11.67 12.36 13.22 平均单机带电量（Wh/台）12.0 12.6 13.2 13.9 14.6 15.2 15.8 16.2 电池容量（GWh）16.7 17.3 17.1 18.8 17.6 17.7 19.5 21.5 软包电池渗透率 79.3%84.9%87.5%89.7%91.6%93.3%94.8%96.0%软包电池需求量（软包电池需求量（GWh）13.3 14.7 15.0 16.9 16.1 16.

66、5 18.5 20.6 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 软包单机价值量（元/台）32.6 30.6 30.3 31.2 32.1 32.9 33.6 34.2 软包电池市场空间（亿元）软包电池市场空间（亿元）360.7 356.9 342.2 378.7 354.6 358.4 393.3 434.7 可穿戴设备可穿戴设备 出货量（亿台）1.78 3.46 4.45 5.34 4.92 5.04 5.39 5.72 平均单机带电量（Wh/台）2 2 2 2 2 2 3 3 电池容量（GWh）0.

67、4 0.7 0.9 1.2 1.1 1.2 1.4 1.5 软包电池渗透率 90.4%92.1%93.4%94.2%94.7%95.0%95.2%95.4%软包电池需求量（软包电池需求量（GWh）0.3 0.7 0.9 1.1 1.1 1.2 1.3 1.5 软包单机价值量（元/台）20.0 20.6 21.4 22.5 23.8 25.8 28.3 30.6 软包电池市场空间（亿元）软包电池市场空间（亿元）32.2 65.6 89.0 113.2 111.1 123.3 145.4 166.8 民用无人机民用无人机 出货量（万台）313 411 560 726 895 1087 1253 1

68、501 平均单机带电量（Wh/台）100 104 109 115 120 128 135 143 电池容量（GWh）0.3 0.4 0.6 0.8 1.1 1.4 1.7 2.2 软包电池渗透率 91.0%92.4%93.6%94.4%95.0%95.4%95.7%96.0%软包电池需求量（软包电池需求量（GWh）0.3 0.4 0.6 0.8 1.0 1.3 1.6 2.1 软包单机价值量（美元/台）2329 2282 2237 2192 2148 2105 2063 2022 软包电池市场空间（亿元）软包电池市场空间（亿元）464.3 607.1 820.8 1051.6 1278.6 1

69、527.4 1731.6 2039.1 合计合计 消费软包电池需求量（消费软包电池需求量（GWh）23.7 27.3 33.0 39.2 37.9 36.1 41.0 46.7 YOY/14.92%20.95%18.64%-3.13%-4.75%13.35%14.07%消费软包消费软包电池电池市场空间（亿元）市场空间（亿元）1459 1740 2313 2869 3036 3127 3535 4111 YOY/19.30%32.90%24.05%5.82%2.99%13.06%16.29%资料来源：IDC，Mordor Intelligence，Canalys，Wind，TechInsight

70、s，Drone Industry Insights，西部证券研发中心 3.3 技术储备奠定优势，优质客户助力成长技术储备奠定优势，优质客户助力成长 3.3.1 电芯工艺筑高壁垒，一体化布局有望推动业绩增长电芯工艺筑高壁垒，一体化布局有望推动业绩增长 电芯制造工艺复杂，电芯制造工艺复杂，技术技术壁垒较高。壁垒较高。电芯制造工艺流程包括混料、涂布、模切、叠片、绕卷、化成、分容等多道工序。其中，材料的挑选、处理、物质配比、搅拌过程，以及涂布头的制造精度、辊压的压实密度大小等均对电池性能至关重要，是电芯制造的重点难点。同时，整个生产流程需要严格控制制造环境粉尘和温湿度，涉及较多生产设备以及大量参数调节

71、工作，质量把控难度较大，需要生产企业具有精细化的生产控制能力。并且，电芯为电源系统的核心零配件，必须经过终端客户严格的技术、品质、制造能力审核认证。质量管理严格把控，生产工序数字化管理。质量管理严格把控，生产工序数字化管理。公司始终高度重视产品质量管理，通过ISO9001 质量体系认证、IATF16949 质量管理体系、ISO14001 环境体系认证及OHSAS18001 职业健康与安全管理体系认证。伴随着锂电池制造需求升级，锂电池生产也需要与工业智能化技术相结合。公司 MES 系统集追溯、测试、控制、大数据收集、远程设置于一体，通过万物互联，生产过程质量监控以及数据分析与反馈，实现高效率智能

72、化生产，产品质量、生产效率和效益全面提升。公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：电芯制造工艺流程 资料来源：珠海冠宇招股说明书，西部证券研发中心 公司全产业链布局，公司全产业链布局，PACK 厂采购占比较高厂采购占比较高。公司一直致力于聚合物软包锂离子电池的研究开发，业务持续拓展，逐渐形成由电芯、模组到 PACK 的全产业链布局，拥有覆盖锂离子电池完整产业链的生产制造能力。目前，公司主要直接客户分为两类：1）终端客户指定的 PACK 厂，如新普科技、欣旺达、顺达、加百裕等，终端客户指定 PA

73、CK 厂向公司下单采购电芯产品；2）终端客户如 HP、小米等，终端客户直接向公司采购 PACK产品。根据 2022 可转债募集说明书披露，2022H1 公司第一大客户新普科技销售占比24.41%，高于其他客户，第三方 PACK 厂采购电芯仍为公司主要收入模式。表 5：公司 2018-2022H1 前五大直接客户情况 年份年份 序号序号 客户名称客户名称 销售额（万元）销售额（万元）营收占比（营收占比（%）主要销售产品主要销售产品 主要对应终端客户主要对应终端客户 2022H1 1 新普科技 140,055.72 24.41%电芯 HP、DELL、华硕、联想、微软、宏碁 2 小米 63,703.

74、35 11.10%PACK 小米 3 欣旺达 56,325.58 9.82%电芯 联想、华为、OPPO、DELL、亚马逊、Facebook、谷歌、大疆、苹果 4 HP 45,502.66 7.93%PACK HP 5 顺达 33,733.64 5.88%电芯 HP、华硕、微软 合计 339.320.94 59.15%-2021 1 新普科技 264,978.03 25.63%电芯 HP、DELL、华硕、联想、微软、宏碁 2 HP 124,485.41 12.04%PACK HP 3 欣旺达 113,498.99 10.98%电芯 联想、华为、OPPO、DELL、亚马逊、Facebook、谷歌、

75、大疆、苹果 4 德赛电池 104,388.83 10.10%电芯 华为、OPPO、大疆、亚马逊、谷歌 5 小米 100.893.18 9.76%PACK 小米 合计 708,244.43 68.50%-2020 1 新普科技 191,954.72 27.56%电芯 HP、DELL、华硕、联想、微软、宏碁 2 小米 77,655.92 11.15%PACK 小米 3 德赛集团 75,319.37 10.82%电芯 华为、OPPO、大疆、亚马逊、谷歌 4 HP 72,370.41 69.89%PACK HP 5 欣旺达 69,408.88 9.97%电芯 联想、华为、OPPO、DELL、亚马逊、F

76、acebook、谷歌、大疆、苹果 合计 486,709.30 69.89%-2019 1 新普科技 129,140.12 24.22%电芯 HP、DELL、华硕、联想、微软、宏碁 2 小米 74,269.66 13.93%PACK 小米 3 飞毛腿 56,972.75 10.69%电芯 华为、联想 4 加百裕 52,469.77 9.84%电芯 联想、华硕、小米 5 顺达 51,906.40 9.74%电芯 HP、华硕、微软、华为 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 合计 364,758.70 68

77、.42%-2018 年 1 新普科技 97,845.06 20.61%电芯 HP、DELL、华硕、联想、微软、宏碁 2 加百裕 66,839.89 14.08%电芯 联想、华硕、小米 3 小米 55,188.56 11.63%PACK 小米 4 顺达 52,259.55 11.01%电芯 HP、华硕、微软 5 飞毛腿 50,526.58 10.64%电芯 联想、华为、富士康、亚马逊、华硕 合计 322,659.64 67.97%-资料来源：珠海冠宇 2022 年向不特定对象发行可转债募集说明书，西部证券研发中心 PACK 自供自供率率持续提升，持续提升，一站式服务一站式服务有望拉动业绩增长。有

78、望拉动业绩增长。公司 PACK 产品逐渐取得更多客户认可，PACK 厂采购占比逐年下降，2018-2022H1 公司 PACK 厂客户 CR3 分别为45.7%/44.75%/48.35%/46.71%/40.11%。PACK 自供使公司为客户提供一站式服务的同时进一步提升产品单价，以手机类电池为例，根据公司招股说明书披露，2018-2020 年公 司 手 机 类 电 芯 平 均 单 价 分 别 为 23.87/20.81/22.78 元，PACK 类 平 均 单 价32.61/30.83/29.35 元，PACK 类平均单价基本高于电芯类 30%以上。随着公司 PACK 业务得到更多客户的认

79、可、电芯自封率不断提升，一体化解决方案有望进一步拉动消费类电池业务营收增长。图 25：2018-2020 年公司手机类电池平均单价 图 26：2018-2020 年公司笔电类电池平均单价 资料来源：珠海冠宇招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：珠海冠宇招股说明书，西部证券研发中心 3.3.2 叠片工艺优势明显，叠片工艺优势明显，公司技术储备丰富公司技术储备丰富 技术工艺前瞻性布局技术工艺前瞻性布局，叠片电池优势叠片电池优势明显明显。目前，消费类锂离子电池电芯的制作工艺主要包括卷绕式与叠片式。其中，卷绕工艺是通过控制极片的速度、张力、相对位置等，将分条后的正负极片和隔离膜卷制在一起，而叠片工艺

80、则是通过送片机构将正负极片和隔离膜交错堆叠，形成叠芯，叠片电池在能量密度、内阻等方面具有突出优势：1）空间利用率空间利用率更高更高，续航能力突出，续航能力突出：叠片工艺极组为层叠结构，同一张极片不存在弯折现象以及“C 角”问题，可以充分利用内壳的边角空间，空间利用率较高；同时，叠片电池反应界面均匀一致，极片和隔膜的接触优良，活性物质的容量得以充分发挥，叠片电池的能量密度高且循环性能佳，电池续航功能突出。2）电池内部结构稳定，安全性高电池内部结构稳定，安全性高：在充放电过程中，正负极片随锂离子嵌入而膨胀，卷绕结构存在变形风险和析锂风险，而叠片结构极片平整，每层极片膨胀力均匀，界面一致性好，循环性

81、能更好，安全风险较低。3）内阻较低，对快充具有较强适应性内阻较低，对快充具有较强适应性：叠片结构相当于并联若干小极片，内阻更小，在0820192020电芯类平均单价（元/只）PACK类平均单价（元/只）0820192020电芯类平均单价（元/只）PACK类平均单价（元/只）公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 快充时，能有效缓解电池发热，提高电池化学系统整体稳定性并延长电池使用寿命；同时低阻抗使电池的倍率性能较高，促使叠片电池在短时间内完成大电流的充放电，对

82、消费电子产品追求快充功能具有较强的适应性。图 27：卷绕电池（左）与叠片电池（右）空间结构比较 资料来源：2022 年珠海冠宇向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，西部证券研发中心 打造先进叠片产线，打造先进叠片产线，自主研发自主研发核心叠片技术核心叠片技术。公司预计总投资 14 亿元于广东珠海实施聚合物锂离子电池叠片生产线建设项目，达产后新增叠片锂离子电芯产能 3,600 万只/年。目前，公司已熟练掌握精密叠片与焊接、冲型、封装、烘烤、陈化、化成、二封、折边及点胶、OCV 等叠片消费类锂离子电芯的全部核心生产工艺。同时，公司已完成全自动高精度叠片技术的自主研发，通过整合高精度模切设备、高

83、精度 CCD 视觉系统和高精度机器人，可有效提高叠片工艺下的质控水平，相较传统叠片技术，该技术可使模切精度提升 50%-60%、叠片精度提升 40%-60%，且可同时实现平面异形、立体异形结构，丰富产品结构及外形。电池技术储备丰富，专注安全、寿命及倍率电池技术储备丰富，专注安全、寿命及倍率性能性能提升。提升。随着 5G 消费电子渗透率提升以及新兴消费产品兴起，对于锂离子电池的安全性、循环寿命以及充放电倍率等性能提出更高要求，公司持续在电池关键材料及技术等方向上进行研发攻关。其中，公司针对电池处于高温使用状态时易产生气体使电池发生鼓胀的问题，开发出适用于高温高 SOC 使用环境的高温电池技术，使

84、用寿命可达 3 年以上；同时，公司的“STP 技术”、“多极耳卷绕技术”通过对电池极片结构的改变大幅降低电池内阻，对比单极耳的常规卷绕技术，多极耳卷绕使电池内阻降低 60%-80%、3C 充电温升降低 6-8、5C 充电横流充入比提升 30%-40%。表 6：公司消费类电池自主研发技术储备情况（截至 2022 年 12 月 31 日）应用产品应用产品 技术名称技术名称 核心技术水平及进展核心技术水平及进展 手机及笔记本电脑电池手机及笔记本电脑电池 快充电池关键材料应用技术 通过整合具备快充能力的正负极材料、高离子导电率电解液、新型低阻抗电池结构；开发出可支持不同倍率（如 1.5C/3C/5C/

85、10C/15C）的快充电池，充电速度可以满足不同产品的需求；新一代 1.5C/3C/5C 快充电池能量密度有显著提升，已经进入量产阶段。更高倍率快充电池已经通过客户认证测试。高安全电池关键材料应用技术 使用了安全涂层、高强度隔膜、高热稳定性正负极材料等技术元素，公司使用该技术开发出在电、热及机械滥用测试下表现出极佳安全性能的锂离子电池；新一代安全电池目前已通过客户认证测试。STP 技术/CTP 技术 STP 技术，即极耳中置技术。该技术提供了一种新型锂离子电池极片结构，STP 技术理论上可实现将极耳布置在极片上的任意位置，当极耳布置在极片中间时，相当于将极片一分为二进行了并联，起到了降低电池内

86、阻的作用，可提升电池的功率性能，实现更快的充电速度；相较于常规结构，STP 结构可以使电池内阻降低 40-45%、2C 充电温升降低 4-5、2C充电恒流充入比提升 25-30%；该技术已导入量产。全自动异形叠片技术 全自动异形叠片技术通过整合高精度模切设备、高精度 CCD 视觉系统和高精度机器人，实现了产品的高精度生产，其中模切精度和叠片精度可达到行业内较高水平；相较传统“Z”形叠片技术，该技术可使模切精度提升 50-60%、叠片精度提升 40-60%，且可同时实现平面异形、立体异形结构，实现了产品结构及外形的多样化；该技术已导入量产。公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年

87、 08 月月 13 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 多极耳卷绕技术 相较于常规电池极片结构，多极耳卷绕技术先采用高精度激光器将极片模切出多个极耳，再使用高精度卷绕机将极片卷绕成多极耳卷芯，可大幅降低锂离子电池的内阻，有效提升电池大倍率充放电性能，显著降低电池内部温升；对比单极耳的常规卷绕技术，多极耳卷绕技术可以使电池内阻降低 60-80%、3C 充电温升降低 6-8、5C 充电恒流充入比提升 30-40%；该技术已导入量产。柔性自动线 采用非接触式定位（机器人+视觉定位方式）替代传统夹具接触式定位，定位精度更高；相较于传统产线，柔性自动线换型无需人工调整夹具，单机换型时

88、间2h，单机换型效率可提升 200-350%；柔性自动线采用 AGV 替代人工完成物流周转，自动采集整线控制层信息，信息采集率达到 95%，信息利用率达到 80%；该技术已导入量产。高性能硅材料粘结剂技术 公司自主开发的硅材料专用高性能粘结剂，具备优异的粘结强度，在提升电池能量密度的同时，使电池的循坏容量保持率提升 60%、循环膨胀率降低 50%，大幅提升了电池的循环寿命；该技术已完成开发。笔记本电脑电池笔记本电脑电池 高温电池技术 针对电池处于高温使用状态时易产生气体使电池发生鼓胀的问题，公司开发出的高温电池技术适用于高温高 SOC 使用环境，使用寿命可达 3 年以上；该技术已成功应用于笔记

89、本电脑锂离子电池，获得了全球众多知名笔记本电脑品牌商的高度认可，公司笔记本电脑电池出货量持续攀升。智能手机电池智能手机电池 手机电池秒充技术 业界首发的高容量手机电池秒充技术，通过采用新型混合负极和环保添加剂的特定配方，使电芯产品具备高能量密度、超高导电率和充电时的低温升；含有新型散热材料的堆叠式电池 PACK 结构，实现更高容量的空间占比和新型材料的吸附散热；匹配多重高效安全保护电路的多层 PCM电池控制板，节省空间，有效降低本体发热和实现对电池整体充电过程温升的精准管控，从而实现手机电池秒充目标；该技术已开发完成。消费类电池消费类电池 数码电池电解液技术 电池循环寿命可提升 30%以上（循

90、环寿命大于 1,000 次），低温（-20）环境下放电容量保持率可提升 50%以上，目前该技术已广泛应用于公司消费类锂离子电池产品。高能量密度电池关键材料应用技术 该技术通过搭配使用高能量密度正极、负极、新型隔膜等关键材料，大幅提升了电池的能量密度，可显著延长消费类电子产品的待机时间；新一代高能量密度锂离子电池能量密度较上一代电池产品能量密度提升 3.5%以上，循环寿命可达 1000 次以上，已通过客户认证测试。资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 表 7：公司主要在研项目情况（截至 2022 年 12 月 31 日）项目名称项目名称 预计总投资规模（万元）预计总投资规模（万元

91、）进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 超高能量密度电池材料开发 4,077.01 完成材料开发 可满足未来一到两年高能量密度快充产品的应用。进一步提升正极材料的高电压稳定性；负极在高压实密度和高容量的基础上提升充电能力；开发新型涂层隔膜、高电压功能电解液，实现能量密度提升。第三代安全技术研究 4,696.00 试产阶段 电池安全性能在上一代基础上进一步提升，并满足常、高温寿命及高低温放电、存储等要求。针刺、挤压、重物冲击均满足90%以上的测试通过率。第四代闪充产品平台开发 4,994.42 试产阶段 电池能量密度在上一代基础上进一步提升，并满足常、高温寿命

92、及高低温放电、存储等要求。在满足 15 分钟可充入 85%电量的基础上，能量密度提升3%以上。第五代超快充产品平台开发 5,077.00 试产阶段 电池能量密度在上一代基础上进一步提升，并满足常、高温寿命及高低温放电、存储等要求。在满足 30 分钟可充入 90%电量的基础上，能量密度提升3%以上。第八代高能量密度产品平台开发 5,609.49 开发阶段 电池能量密度在上一代基础上进一步提升，并满足常、高温寿命及高低温放电、存储等要求。在满足 30 分钟充入 50%电量、120 分钟充入 100%电量的基础上，能量密度提升 3%以上。资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 3.3.

93、3 深度深度绑定绑定头部头部客户，业务范围持续拓展客户，业务范围持续拓展 笔电笔电客户矩阵丰富客户矩阵丰富，手机、新消费等，手机、新消费等业务持续拓展业务持续拓展。公司立足消费类电池领域，保持笔记本电脑电池的行业领先地位，进一步提高手机电池的市场占有率，同时开拓新兴消费领域合作，客户类型众多、矩阵布局完善，与头部客户深入绑定：公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1）笔记本电脑笔记本电脑、平板电脑、平板电脑类类：公司以笔记本电脑业务起家，基于多年的渠道布局和业务拓展，与全球头部企业行程长期稳定的合作关

94、系，主要客户包括惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑厂商。2）手机手机类：类：公司手机业务与现有客户华为、OPPO、小米、联想、中兴等厂商保持深入稳定的供应关系，同时持续拓展其他头部客户，并陆续开始向 vivo、苹果、三星等厂商批量供货，预计未来为公司消费电子业务贡献较大增量。3）新兴消费电子新兴消费电子类类：公司积极扩展无人机电池、智能穿戴设备电池等领域，下游客户包括大疆、BOSE、Meta 以及 Google 等厂商，同时深化与全球电子烟知名品牌 PMI 合作关系，开始为智能清洁电器终端厂商小狗、追觅等客户量产供货，并成为智能清洁电器终端厂商 Shark、电动工具头

95、部品牌厂商泉峰的合格供应商。图 28：公司消费电子客户分布 资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 消费领域客户资源优质，消费领域客户资源优质，头部客户头部客户市场市场集中度高集中度高。全球 PC 电脑及智能手机出货量 TOP5厂商皆为公司核心客户，2022 年联想稳居全球 PC 电脑出货量第一，出货量约 6800 万台，份额占比 23.3%，CR5 为 76.0%，市场集中度较高；全球智能手机出货方面，公司主要客户三星、苹果、小米、OPPO、vivo 占据前 TOP5，2022 年 CR5 为 69.9%；新兴消费领域，大疆占据全球无人机市场 70%以上份额，龙头地位稳固。下游

96、客户市场集中度高有望保证公司订单充裕，推动业绩持续增长。公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29：2022 年全球 PC 出货量份额占比 图 30：2022 年全球智能手机出货量份额占比 资料来源：IDC，DIGITIMES，西部证券研发中心 注：PC 包含台式机、笔记本电脑及工作台等产品 资料来源：IDC，西部证券研发中心 四、四、切入切入动力及储能动力及储能赛道，赛道，有望开启二次增长有望开启二次增长 4.1 下游行业快速发展，动力储能前景广阔下游行业快速发展，动力储能前景广阔 新能源汽车新

97、能源汽车高速发展，预计高速发展，预计 2 2025025 年国内渗透率超过年国内渗透率超过 5 50%0%。受新能源汽车需求高景气以及相关政策推动，我国新能源汽车迎来高速发展，2019-2022 年国内新能源汽车销量由120.6 增长到 688.7 万辆，复合增长率达到 78.7%。未来，随着电动化和智能化技术的不断完善，新能源汽车渗透率将持续提升，我们预计到 2025 年，国内新能源汽车销量将达到 1428 万辆，新能源车渗透率超过 50%。图 31：2016-2022 全球新能源车销量 资料来源：中国汽车工业协会，西部证券研发中心 表 8：新能源汽车国内销售量预测情况（万辆）2020A 2

98、021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中国汽车总需求量 2,531 2,627 2,686 2,740 2,795 2,851 中国 PHEV 25 79 160 223 304 382 中国 EV 100 272 529 693 887 1,046 中国 EV/PHEV 总量 124 351 689 916 1,190 1,428 同比增长率 17.2%182.6%96.2%33.0%30.0%20.0%中国 PHEV 渗透率 1.0%3.0%5.9%8.1%10.9%13.4%中国 EV 渗透率 3.9%10.4%19.7%25.3%31.7%36.7%中国电动车渗透率

99、 4.9%13.4%25.6%33.4%42.6%50.1%资料来源：中国汽车工业协会，西部证券研发中心 23.3%18.9%17.0%9.8%7.0%24.0%联想惠普戴尔苹果华硕其他21.6%18.8%12.7%8.6%8.2%30.1%三星苹果小米OPPOVIVO其他-40%0%40%80%120%160%200%00500600700800200022新能源汽车销量（万辆）同比增长率（右轴）公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

100、新能源汽车高景气推动上游动力电池装机量高增新能源汽车高景气推动上游动力电池装机量高增。根据 SNE Research 数据，2022 年全球动力电池装机量达到 517.9GWh，同比+72%。根据 GGII 数据披露，2022 年全国动力电池装机量达到 260.9GWh，同比+86%，高于全球增速。我们预计 2025 年全球动力电池需求将达到 1218GWh，23-25 年复合增长率 30.3%。图 32：全球动力电池装机量 图 33：全球动力电池需求预测 资料来源：SNE Research，西部证券研发中心 资料来源：SNE Research，西部证券研发中心 全球能源市场震荡加剧，储能需求

101、全球能源市场震荡加剧，储能需求迎来迎来高增高增。根据 CNESA 数据，2022 年全球储能装机规模 30.7GW，同比+68%；2022 年俄乌冲突加剧全球能源供给紧张，世界各国均更为重视新能源汽车和储能的发展。我们预计到 2025 年，全球储能电池需求将达到 384.4GWh，19-25 年复合增长率高达 106%,储能电池迎来高速发展阶段。图 34：2016-2022 年全球储能新增装机 图 35：2019-2025 年全球储能需求测算 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 资料来源：CNESA，西部证券研发中心 4.2 启停市场小而美，锂电渗透空间广阔启停市场小而美，锂电渗透空间广阔

102、 锂电池锂电池能量密度高，作为启停电池能量密度高，作为启停电池优势明显。优势明显。启停电池和一般起动电池用途一致，主要为燃油汽车中的起动电机提供电力，以及为车内用电器供电。汽车轻量化拥有节能、减重、降本等优势，而锂电池能量密度远高于铅酸电池，锂电池能量密度一般在 100Wh/kg以上，而铅酸电池能量密度仅为 50Wh/kg，相同容量下锂电池重量仅为铅酸电池的一半。同时，铅酸电池循环次数仅有 500 次左右，作为启动电池使用寿命仅为 2-3 年，铁锂电池循环次数可以达到 3000 次以上，公司 12V LFP 启停电池可以达到 8000 次，能够保证汽车生命周期内无需再更换电池。经济经济成本与成

103、本与低温性能将是关键驱动因素。低温性能将是关键驱动因素。目前，相同规格的锂电池价格普遍在 1000 元左0%20%40%60%80%100%120%005006002002020212022全球动力电池装机量（GWh）YOY（同比，右轴）0%20%40%60%80%100%020040060080002020202120222023E2024E2025E全球动力电池需求（GWh）YOY（同比，右轴）4.0 6.7 5.6 3.6 6.5 18.3 30.7-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253

104、035200022全球储能新增装机（GW）YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500300350400450200222023E 2024E 2025E全球储能需求测算(GWh)YOY（同比，右轴）公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 右，是普通铅蓄电池的 2-3 倍，同时锂电池在-20以下的低温环境表现仍有待提高，是目前锂电启停电池渗透率低的主要原因。公司磷酸铁锂启

105、停电池能够在-40保持正常工作，未来随着成本端进一步下降，启停锂电池在性能、性价比的优势将愈加明显，有望加速替代铅蓄电池。表 9：公司启停锂电池与铅酸电池对比 普通铅蓄电池普通铅蓄电池 珠海冠宇珠海冠宇 CA14E5E0B 化学体系化学体系 铅酸 磷酸铁锂 价格（元价格（元/Wh）0.3-0.4 0.6-0.7 能量密度（能量密度（Wh/kg）50 123 标准充放电电流（标准充放电电流（C)0.2 1 充放电工作温度（）充放电工作温度（）-40-60-40-85 循环寿命（次）循环寿命（次）500 8000 资料来源：天能股份招股说明书，珠海冠宇公众号，西部证券研发中心 启停锂电启停锂电未来

106、未来渗透空间广阔，预计全球市场规模有望突破渗透空间广阔，预计全球市场规模有望突破 300 亿元。亿元。根据我们测算，目前，锂电池在启停市场渗透率较低，主要用于中高端新能源车型中，由于车厂验证导入周期较长，目前较多产品处于 0-1 客户拓展及定点阶段，2023 年后渗透率有望快速提升。我们预计 23-25 年启停锂电渗透率分别为 20%/31%/45%，2025 年全球启停锂电池市场规模约 95 亿元。假设未来随着锂电池价格进一步下降，渗透率有望加速提升，根据 IEA报告，2030 年全球新能源汽车销量有望达到 5500 万辆，假设锂电池渗透率达到 85%，全球新能源锂电启停市场规模有望达到 3

107、04 亿元，25-30 年复合增长率为 26.18%。表 10：全球新能源锂电启停市场测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 全球新能源汽车销量（万辆）294 656 1082 1467 1907 2345 5500 启停锂电池渗透率 4%8%15%20%31%45%85%锂电池平均销售价格（元/组）1300 1200 1100 1000 950 900 650 市场空间（亿元）市场空间（亿元）2 6 18 29 56 95 304 资料来源：中汽协，IEA，西部证券研发中心 4.3 技术布局提升竞争壁垒，客户导入加速量产落地技术布局提升竞争壁垒，客

108、户导入加速量产落地 公司动力及储能产品矩阵丰富，应用领域众多。公司动力及储能产品矩阵丰富，应用领域众多。公司动力类电池产品包括电芯、模组、PACK 和系统，主要应用于汽车启停系统、电动摩托、行业无人机和新能源汽车高压电池等领域；储能类电池产品包括电芯、模组、PACK、RACK 和储能系统，主要应用于家用储能、通讯备电等领域。公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36：公司动力储能产品 资料来源：珠海冠宇公众号，西部证券研发中心 锂离子电池有较高技术门槛，锂离子电池有较高技术门槛，多年研发经验推动多

109、年研发经验推动新业务拓展新业务拓展。锂离子电池的研发涉及正负极材料、电解液、隔膜等关键核心材料技术研究，以及产品设计研究、工艺制造水平提升、品质管控水平等，同时也对电池包的功能安全提出了较高要求。公司深耕锂离子电池研发制造多年，2022 年公司新增获得专利 586 个。由于动力类电芯工艺流程与消费类非常相似，凭借多年在消费锂离子电芯及 PACK 方面的研发经验，公司迅速切入动力及储能的技术研发中，动力产品率先采用与消费类电池相似的软包封装工艺；目前已有数个动力及储能电池在研项目，涉及动力电池电芯产品开发、动力电池平台开发、PACK 储能高压系统开发等，持续扩展动力及储能研发布局。表 11：公司

110、目前动力及储能业务在研项目（截至：2022 年 12 月 31 日）项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 小动力聚合物锂离子电池第二代柔性 PACK 线性开发 研制阶段 提升小动力电池 PACK 的制造水平，实现高效生产和快速换型，提升制程能力，降低电池加工成本，树立产品高性价比的竞争优势。小动力锂电产品 第二代动力电池平台开发 试产验证阶段 提升 12V 启停电芯冷启动能力、储能循环寿命。提高乘用车的电池能量密度及快充能力，增强成本和技术优势。高性能车用锂离子电池和储能电池 第二代低成本动力电芯产品开发 量产阶段 基于薄极片涂布-

111、卷绕技术，进一步满足极速快充快放客户需求，提升高温快充快放长循环能力。无人机动力电池 锂电池高压储能系统开发 开发阶段 实现电池系统的模块化、高安全性、高循环性、高效率性，电力储能系统包括电芯、模组、集装箱级通过 GB/T36276 认证和 UL9540A 认证。电力储能电池系统 汽车低压电池 PACK 开发 量产阶段 12V 锂电池 PACK 开发，满足可靠性、安全性、功能性能测试要求。实现短路保护、泵电保护功能以及低温限流充电功能。汽车低压电池 超高能量密度半固态电池开发 实验室研究阶段 半固态电解质材料、专用正极材料及高容量负极材料的开发，提升电池能量密度与循环寿命。实现半固体电池工艺开

112、发及小批量制备。动力类电池 12V 汽车启动电池 PACK 研发 量产阶段 开发更新一代车用 12V 启动电池的锂电池系统。动力类电池 资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 公司启停电池公司启停电池 PACK 进入量产阶段，客户进入量产阶段，客户导入逐渐导入逐渐加速。加速。2019-2020 年，公司相继成立冠宇动力电池、冠宇动力电源两家全资子公司进行动力电池布局，在启停电池、低压电池、动力电芯等开发项目上均有不同程度进展，目前 12V 启停电池 PACK 已开始为智己 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 28|请务必仔细阅读报告尾

113、部的投资评级说明和声明 LS7 车型量产供应；同时产品进入捷豹路虎定点，并将于 2025 年量产。目前，公司先后已与豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用等车企建立了稳定的合作关系，动力电池业务发展逐渐加速。图 37：公司动力电池下游部分合作客户 资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 储能业务储能业务进入进入知名供应链，产品已具备量产交付能力。知名供应链，产品已具备量产交付能力。公司以家庭储能和通讯备电市场为切入点，在储能领域形成“产品+解决方案”两大核心优势，在共享型集中式储能、光储充微电网、新能源储能等不同应用场景下提供产品和技术服务；同时公司储能系统产品已具备大规模交付能力，

114、为具体项目提供从设计、生产、安装到调试过程中一系列解决方案，目前公司已陆续进入中兴、Sonnen、南网科技等国内外知名系统集成商的供应链体系并开始批量供货。产能产能布局持续布局持续推进，未来有望推进，未来有望加速加速放量。放量。在产能方面，公司在珠海已有 0.5GWh 产能，在浙江 2.5GWh 的产线已于 2022 年上半年投产，还有 10GWh 锂离子动力电池正在推进，一期 4.5GWh 产能计划 2023 年年底投产。重庆项目预计总投资人民币 40 亿元，将新建 6 条高性能新型锂离子电池智能化生产线，形成年产 15GWh 高性能新型锂离子电池产能规模，主要为储能电池，计划于 2025

115、年建成投产。2023 年 5 月，公司公告称拟在四川德阳新规划一期动力电池生产项目，一期总投资额不超过 103 亿元，达产后产能达 25GWh，预计一年内动工，建设期为 42 个月。公司现有动力及储能电池产能约3GWh，前期开工建设 10GWh，此次扩产 40GWh 后总规划已达到 53GWh，动力及储能业务有望随产能陆续投产而快速放量。表 12：公司动力及储能业务产能规划 公司公司 项目基地项目基地 产能产能 电池类型电池类型 投产时间投产时间 珠海冠宇 广东珠海 0.5GWh 动力电池 已投产 浙江冠宇 浙江嘉兴 2.5GWh 动力电池 已投产 浙江嘉兴 10GWh 动力电池 建设中，一期

116、（4.5GWh）2023 年底投产，二期（5.5GWh）2024 年投产 四川德阳 25GWh 动力+储能电池 前期筹划中，预计 2026 年投产，一期总投资不超过 103 亿元，达产后 25GWh，预计 1 年内动工，建设周期 12 个月 重庆冠宇 重庆 15GWh 储能电池 前期筹划中，预计 2025 年投产，拟建设 6 条高性能新型锂离子电池智能化生产线，总投资 40 亿，项目占地约 600 亩。资料来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 电动摩托车启停电池混动电池农用无人机 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 29|请务必仔细阅读

117、报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 对于主营业务核心假设：消费类业务：消费类业务：公司是全球消费类电池主要供应商之一，根据 Techno Systems Research统计报告，2022 年公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电池市占率全球第二，且市占率仍保持逐年增长；2022 年公司智能手机锂离子电池市占率排名第五，未来随着公司与头部客户合作深入以及产能加速释放，手机类产品出货量及市占率有望持续提升。我们预计公司消费电池业务营收稳中有升，2023-2025 年营收分别为 105/127/145 亿元，盈利能力有望随上游

118、原材料价格下降以及 PACK 自供率提升而进一步回升，2023-2025 年毛利率分别为 25%/25%/26%。动力及储能类：动力及储能类：随着锂电技术不断进步和“双碳”政策持续推动，新能源汽车及储能等行业迈入快速发展阶段，上游电池及材料端受下游高景气充分受益。公司动力及储能电池业务目前处于发展初期，部分产品已开始相继出货，同时新客户供应链导入加速推进，随着公司动力及储能新产能投产，未来有望开启公司第二增长曲线。我们预计 2023-2025 年营收分别为 14/39/72 亿元，公司前期成本投入较大，预计短期内仍处于亏损状态，2023-2025 年毛利率分别为-18%/8%/15%。表 13

119、：公司各业务及盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入（亿元）103.40 109.74 125.74 172.87 225.43 增速 48.47%6.14%14.58%37.48%30.41%毛利（亿元）26.00 18.51 25.14 37.00 50.42 毛利率 25.15%16.87%20.00%21.40%22.37%消费类业务 98.73 100.65 105.49 126.52 144.90 增速 46.53%1.95%4.81%19.94%14.53%毛利（亿元）25.04 18.74 26.20 32.01 37.53 毛利率 2

120、5.36%18.62%24.84%25.30%25.90%动力及储能类业务 0.94 3.97 13.71 38.82 72.40 增速 753.72%320.18%245.29%183.19%86.51%毛利（亿元）-0.16-1.22-2.47 3.11 10.86 毛利率-16.73%-30.84%-18.05%8.00%15.00%其他业务 3.73 5.13 6.55 7.53 8.14 增速 72.94%37.49%27.79%15.00%8.00%毛利（亿元）1.12 1.00 1.42 1.88 2.03 毛利率 30.09%19.46%21.60%25.00%25.00%资料

121、来源：珠海冠宇 2022 年报，西部证券研发中心 5.2 估值与建议估值与建议 相对估值：我们预计相对估值：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 4.69/10.83/15.55 亿元，亿元，8 月月11 日股价日股价对应对应 PE 分别为分别为 52.2/22.6/15.7X。由于公司目前仍以消费类电池为主，我们选取行业头部消费类电池厂商，同时在动力、储能领域皆有布局的上市公司欣旺达、鹏辉能源和亿纬锂能作为可比公司。我们认为，珠海冠宇深耕消费类电池二十余年，龙头地位优势明显，消费电池领域公司 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08

122、 月月 13 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 加强叠片工艺+PACK 一体化布局，深度绑定头部客户，市占率有望持续提升；同时公司积极向智能穿戴、智能家电、动力及储能等领域布局，随着下游客户持续开拓以及产能逐步释放有望开启公司第二成长曲线，我们看好公司未来成长空间和盈利能力。我们预计公司 22-25 年归母净利润 CAGR=158%，给予其 24 年 30X 目标市盈率，目标价 29.1元，首次覆盖给予“买入”评级。表 14：公司及可比公司估值 2023/8/11 EPS/元元 PE 公司 代码 股价（元）总市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 20

123、22A 2023E 2024E 2025E 珠海冠宇 688772 21.82 244.79 0.08 0.42 0.97 1.39 268.98 52.17 22.60 15.74 欣旺达 300207 15.72 292.76 0.57 0.58 0.96 1.28 27.58 27.10 16.38 12.28 鹏辉能源 300438 43.01 198.38 1.36 2.70 4.07 5.60 31.63 15.93 10.57 7.68 亿纬锂能 300014 57.50 1,176.29 1.72 2.50 3.99 5.41 33.43 23.00 14.41 10.63 行

124、业平均（不包括珠海冠宇）30.88 22.01 13.78 10.20 资料来源：Wind，西部证券研发中心，可比公司估值均来自西部证券预测数据 六、六、风险提示风险提示 1、下游需求不及预期：下游需求不及预期：受通货膨胀、经济下行等因素影响，消费电子需求出现下滑，若行业整体需求恢复不达预期，将导致公司产能利用率低下、毛利率下降，经营业绩及盈利能力出现下滑风险。2、原材料价格剧烈波动：原材料价格剧烈波动：公司产品主要采购原材料包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铜箔铝箔等，原材料价格主要受全球大宗商品价格波动、市场供需关系、外币汇率波动等影响，由于原材料成本占公司营业成本比重较高，若未来原材

125、料价格出现大幅波动，公司在价格上涨时未通过产品及时向下游传导，或价格下跌时未及时做好存货管理，公司的经营业绩将受到不利影响。3、行业竞争加剧：行业竞争加剧：目前，锂电池行业格局向头部集中，随着头部厂商产品质量及技术实力的不断提高，行业竞争加剧，若公司无法根据行业发展趋势合理布局产能、改进生产工艺、提高技术水平及管理效率，及时推出新产品，则公司存在竞争力下降、业绩下滑的风险。4、产能扩张及产品开发不及预期：产能扩张及产品开发不及预期：公司动力储能类尚处于起步阶段，前期资源投入较大且面临一定亏损压力，若产能扩张及新产品开发不及预期，该业务无法及时兑现盈利，则对公司整体经营业绩产生重大不利影响。公司

126、深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,916 4,249 2,771 3,312 3,663 营业收入营业收入 10,340 10,974 12,574 17,287 22,543 应收款项 3,210 3,100 3,726 4,658 5,763

127、 营业成本 7,739 9,123 10,060 13,587 17,501 存货净额 2,353 2,047 2,505 3,521 4,273 营业税金及附加 32 33 38 52 67 其他流动资产 277 606 382 422 470 销售费用 43 38 44 52 68 流动资产合计流动资产合计 8,756 10,002 9,384 11,913 14,169 管理费用 1,252 1,564 1,593 1,973 2,552 固定资产及在建工程 6,042 7,570 9,058 10,673 11,887 财务费用 71 22 164 219 312 长期股权投资 0 0

128、 0 0 0 其他费用/（-收入）179 293 206 249 343 无形资产 263 333 393 458 519 营业利润营业利润 1,023(98)470 1,154 1,702 其他非流动资产 1,275 1,903 1,228 1,305 1,241 营业外净收支 2(8)(18)(8)(11)非流动资产合计非流动资产合计 7,580 9,806 10,679 12,436 13,648 利润总额利润总额 1,024(106)452 1,146 1,690 资产总计资产总计 16,336 19,808 20,063 24,349 27,817 所得税费用 79(164)54 1

129、15 135 短期借款 910 993 1,804 1,834 887 净利润净利润 945 58 398 1,032 1,555 应付款项 6,977 6,722 7,983 10,775 13,185 少数股东损益(1)(33)(72)(52)0 其他流动负债 179 477 249 302 343 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 946 91 469 1,083 1,555 流动负债合计流动负债合计 8,066 8,192 10,035 12,911 14,415 长期借款及应付债券 1,262 4,022 2,279 2,568 2,957 财务指标财务指标 2021 2022

130、2023E 2024E 2025E 其他长期负债 711 925 683 773 794 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,974 4,948 2,962 3,341 3,750 ROE 19.8%1.4%6.8%14.2%17.4%负债合计负债合计 10,039 13,140 12,998 16,252 18,165 毛利率 25.1%16.9%20.0%21.4%22.4%股本 1,122 1,122 1,122 1,122 1,122 营业利润率 9.9%-0.9%3.7%6.7%7.5%股东权益 6,297 6,668 7,065 8,097 9,652 销售净利率 9.

131、1%0.5%3.2%6.0%6.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,336 19,808 20,063 24,349 27,817 成长能力成长能力 营业收入增长率 48.5%6.1%14.6%37.5%30.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 4.1%-109.6%580.2%145.8%47.4%净利润 945 58 398 1,032 1,555 归母净利润增长率 15.8%-90.4%415.6%130.9%43.6%折旧摊销 569 1,222 620 772 907 偿债能力偿债能力 利息费

132、用 71 22 164 219 312 资产负债率 61.5%66.3%64.8%66.7%65.3%其他 403 579 585 734 480 流动比 1.09 1.22 0.94 0.92 0.98 经营活动现金流经营活动现金流 1,988 1,881 1,767 2,757 3,254 速动比 0.79 0.97 0.69 0.65 0.69 资本支出(3,144)(2,147)(2,070)(2,355)(2,090)其他(793)(1,516)172 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(3,93

133、7)(3,663)(1,897)(2,355)(2,090)每股指标每股指标 债务融资 1,070 3,206(1,348)139(813)EPS 0.84 0.08 0.42 0.97 1.39 权益融资 1,904(52)0 0 0 BVPS 5.61 5.91 6.33 7.29 8.68 其它 172 21 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,146 3,175(1,348)139(813)P/E 25.9 269.0 52.2 22.6 15.7 汇率变动 P/B 3.9 3.7 3.4 3.0 2.5 现金净增加额现金净增加额 1,198 1,393(1,478

134、)541 351 P/S 2.4 2.2 1.9 1.4 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|珠海冠宇 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 13 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先

135、市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

136、资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有

137、限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和

138、判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并

139、非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提

140、及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。