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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明。Table_Info1 禾丰股份禾丰股份(603609)农林牧渔农林牧渔 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-14 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2023/08/11 6 个月目标价(元)-收盘价(元)9.32 12 个月股价区间(元)8.8514.20 总市值(百万元)8,569.12 总股本(百万股)919 A 股(百万股)919 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12
2、M 绝对收益-1%-6%-6%相对收益-2%-3%1%Table_Report 相关报告 厄尔尼诺威胁糖料单产,白糖牛市或刚启动 -20230630 供销社为农服务任重道远,中特估重审社会价值-20230629 一文读懂供销社:肩负时代使命,寻求共同发展 Table_Author 证券分析师:王玮证券分析师:王玮 执业证书编号:S0550521100003 wangwei_ 研究助理:陈科诺研究助理:陈科诺 执业证书编号:S0550122020016 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 已然雄踞关外,旨在问鼎中原已然雄踞关外,旨
3、在问鼎中原 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 三十年造就农牧巨头,全产业链一体化经营。三十年造就农牧巨头,全产业链一体化经营。禾丰股份历史可追溯至1995 年,由饲料业务起家,而后逐渐延伸产业,分别于 2008 年和 2016启动肉禽和生猪业务,完成全产业链一体化布局,历经近三十年发展成长为我国东北地区农牧行业的龙头企业。在具备资深专业背景和丰富管理经验的团队带领下,公司营收规模稳步增长,过去五年的营业收入年复合增速为 20%,并且在行业低迷时,依然能实现每年盈利。饲料饲料产业为核心主业,区域龙头走向全国产业为核心主业,区域龙头走向全国。饲料行业已步入高质量发展阶段,产量增速逐渐
4、放缓,行业内部竞争激化,集中度将不断向头部集中。公司作为东北地区饲料龙头企业,原料采购、技术研发、品牌认知等多方面综合优势明显,产能充裕,未来将稳步扩大经营规模,在做大做强东北市场的基础上,不断开拓关内市场,稳步推进全国扩张。屠宰规模行业居首,白鸡景气持续向好屠宰规模行业居首,白鸡景气持续向好。公司打通了从父母代种鸡养殖到鸡肉深加工的肉禽全产业链布局,经过十几年的快速发展,目前白鸡屠宰量已稳居行业第一。随着祖代引种量减少逐渐向下游传导以及消费端边际改善,白鸡价格有望保持上涨势头,行业迎来景气上行周期,进而有望带动公司肉禽产业盈利水平提升。效仿白鸡进军生猪养殖效仿白鸡进军生猪养殖,质量为基稳健扩
5、产,质量为基稳健扩产。2018 年布局以来,公司生猪出栏规模实现跨越式增长,2022 年控参股企业合计外销出栏生猪已达97.6 万头。7 月后半月来生猪价格强劲反弹,公司生猪养殖盈利情况明显改善。从目前供需角度而言,行业产能去化趋势不改。公司将继续着力降本增效,以经济效益为基础稳健扩产,打造稳定盈利点。盈利预测与估值:盈利预测与估值:公司当前 PB 估值处于上市以来最低水平,尽管行业仍处于低谷期,但公司依然有望依托自身经营能力保持稳健增长。随着白鸡行业景气上行、生猪价格开始回暖,公司业绩有望逐步改善,估值或 将 同 步 修 复。我 们 预 计 公 司2023-25年 实 现 营 业 收 入35
6、5.25/402.98/447.17 亿元,净利润 5.2/6.3/6.9 亿元,对应 EPS 分别为0.57/0.68/0.76 元,对应当前 PE 估值分别为 16.35/13.71/12.34 倍。首次覆盖,给予增持评级。风险提示:风险提示:原料及生猪价格波动,养殖疫病,业绩预测和估值不达预期。Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 29,469 32,812 35,525 40,298 44,717(+/-)%23.73%11.34%8.27%13.44%10.96%归属母公司净利润归属
7、母公司净利润 119 514 524 625 694(+/-)%-90.40%333.25%2.07%19.28%11.08%每股收益(元)每股收益(元)0.13 0.58 0.57 0.68 0.76 市盈率市盈率 78.77 20.41 16.35 13.71 12.34 市净率市净率 1.46 1.50 1.12 1.05 0.98 净资产收益率净资产收益率(%)1.80%7.48%6.84%7.66%7.96%股息收益率股息收益率(%)2.33%1.26%1.22%1.46%1.62%总股本总股本(百万股百万股)922 919 919 919 919-20%-10%0%10%20%30
8、%40%50%2022/8 2022/11 2023/22023/5禾丰股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.三十年造就农牧巨头,全产业链一体化经营三十年造就农牧巨头,全产业链一体化经营.5 1.1.区域农牧龙头企业,产业链一体化经营区域农牧龙头企业,产业链一体化经营.5 1.2.管管理团队经验丰富,员工稳定人才充足理团队经验丰富,员工稳定人才充足.6 2.饲料产业核心地位稳固,区域龙头全国化扩张饲料产业核心地位稳固,区域龙头全国化扩张.9 2.1.饲料主业竞争优势明显饲料主业竞争优势明显.9 2
9、.2.饲料行业强者恒强,饲料行业强者恒强,头部集中趋势明显头部集中趋势明显.12 2.3.立足东北,走向全国立足东北,走向全国.13 3.白鸡辉煌十年,成就一方霸主白鸡辉煌十年,成就一方霸主.15 3.1.白鸡产业十年高速发展,屠宰规模跃居行业第一白鸡产业十年高速发展,屠宰规模跃居行业第一.15 3.2.养殖指标行业领先,大型客户资源丰富养殖指标行业领先,大型客户资源丰富.16 3.3.引种影响向下游传导,白鸡产业景气逐渐回升引种影响向下游传导,白鸡产业景气逐渐回升.18 4.生猪效仿白鸡经验,努力再创又一佳话生猪效仿白鸡经验,努力再创又一佳话.20 4.1.出栏规模快速扩张,养殖成绩持续提升
10、出栏规模快速扩张,养殖成绩持续提升.20 4.2.生猪价格有所回升,产能去化趋势不改生猪价格有所回升,产能去化趋势不改.22 4.3.当前着力降本增效,规模保持稳健扩张当前着力降本增效,规模保持稳健扩张.22 5.盈利预盈利预测与估值测与估值.23 6.风险提示风险提示.24 FYiZsYiWkZfWmOpNpMaQaO9PsQrRsQtQfQqQzRfQpOsP7NmNrRuOsOpMvPrMqN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1:禾丰股份发展历程:禾丰股份发展历程.5 图图 2:公司全产业链布
11、局:公司全产业链布局.6 图图 3:禾丰股份结构(禾丰股份结构(2023 年一季报)年一季报).8 图图 4:2018-2022 年公司营收情况年公司营收情况.8 图图 5:2018-2022 年公司利润情况年公司利润情况.8 图图 6:2018-2022 年公司营收构成年公司营收构成.9 图图 7:2018-2022 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率.9 图图 8:2018-2022 年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况.9 图图 9:2018-2022 年公司饲料业务毛利和占比情况年公司饲料业务毛利和占比情况.10 图图 10:公司各品类饲料销量构成:公司各品类饲料销量构成.10
12、图图 11:公司玉米采购价低于市场价:公司玉米采购价低于市场价.10 图图 12:公司饲料业务毛利率居于行业前列:公司饲料业务毛利率居于行业前列.10 图图 13:2018-2022 年饲料原料贸易业务收入情况年饲料原料贸易业务收入情况.11 图图 14:公司原料贸易的业务流程:公司原料贸易的业务流程.11 图图 15:我国饲料产量变化情况:我国饲料产量变化情况.13 图图 16:我国饲料结构变化情况:我国饲料结构变化情况.13 图图 17:饲料行业:饲料行业 CR10 持续提升持续提升.13 图图 18:饲料行业竞争格局(:饲料行业竞争格局(2021).13 图图 19:东北饲料产量情况:东
13、北饲料产量情况.14 图图 20:东北浓缩料产量情况:东北浓缩料产量情况.14 图图 21:公司各区域收入情况:公司各区域收入情况.14 图图 22:公司饲料产能情况:公司饲料产能情况.14 图图 23:公司肉禽全产业链一览:公司肉禽全产业链一览.15 图图 24:公司禽产业收入稳步增长:公司禽产业收入稳步增长.16 图图 25:白鸡养殖规模和养殖屠宰配套率持续提升:白鸡养殖规模和养殖屠宰配套率持续提升.16 图图 26:公司白鸡屠宰量和屠宰能力持续提升:公司白鸡屠宰量和屠宰能力持续提升.16 图图 27:2022 年公司屠宰量行业第一年公司屠宰量行业第一.16 图图 28:公司对大农场实施公
14、司对大农场实施“九统一九统一”的标准化管理的标准化管理.17 图图 29:公司养殖指标行业领先:公司养殖指标行业领先.17 图图 30:公司肉禽业务合:公司肉禽业务合作伙伴作伙伴.17 图图 31:公司食品业务产品矩阵:公司食品业务产品矩阵.18 图图 32:父母代种鸡存栏变化情况:父母代种鸡存栏变化情况.18 图图 33:祖代种鸡存栏变化情况:祖代种鸡存栏变化情况.18 图图 34:祖代种鸡引种量变化情况:祖代种鸡引种量变化情况.19 图图 35:上半年白羽鸡祖代种鸡国内外引种更新占比:上半年白羽鸡祖代种鸡国内外引种更新占比.19 图图 36:我国社零餐饮收入情况:我国社零餐饮收入情况.19
15、 图图 37:社零餐饮收入同比:社零餐饮收入同比 19 年增速情况年增速情况.19 图图 38:白羽肉:白羽肉鸡价格止跌回升鸡价格止跌回升.20 图图 39:公司生猪业务布局情况:公司生猪业务布局情况.20 图图 40:公司生猪产业布局区域:公司生猪产业布局区域.21 图图 41:抚顺禾丰农牧猪场效果图:抚顺禾丰农牧猪场效果图.21 图图 42:公司生猪出栏快速增长:公司生猪出栏快速增长.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图图 43:生猪业务收入和收入占比快速增长:生猪业务收入和收入占比快速增长.21 图图 44:生猪
16、出栏均价变化情况:生猪出栏均价变化情况.22 图图 45:生猪标肥价差变化情况:生猪标肥价差变化情况.22 图图 46:屠宰企业库容率:屠宰企业库容率变化情况变化情况.22 图图 47:生猪养殖利润变化情况:生猪养殖利润变化情况.22 表表 1:公司管理层详情:公司管理层详情.7 表表 2:公司的科研实力突出:公司的科研实力突出.12 表表 3:饲料项目在建工程情况(截至:饲料项目在建工程情况(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日).15 表表 4:猪场在建工程情况(截至:猪场在建工程情况(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日).23 表表 5:公司盈利预测拆分(百万元):公司
17、盈利预测拆分(百万元).24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 1.三十年造就农牧三十年造就农牧巨头巨头,全产业链一体化经营,全产业链一体化经营 1.1.区域农牧区域农牧龙头龙头企业企业,产业链一体化经营产业链一体化经营 近三十年深耕,造就区域近三十年深耕,造就区域龙头龙头。禾丰股份由创始人金卫东先生及其合作伙伴创立于1995 年,历经近三十年发展成长为我国东北地区农牧行业的龙头企业,并在全国多个区域拥有着较高的品牌影响力。2014 年公司于上交所成功上市,借助资本市场开启了强化主业、延伸产业链和扩张区域的全面发展期。目前公
18、司拥有饲料及原料贸易、肉禽和生猪三大核心业务,同时涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域,业务范围以东北为根基,涵盖全国。2022 年公司成功发行可转债,助力公司进一步扩大各大业务范围、提升行业地位。图图 1:禾丰股份发展历程禾丰股份发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 饲料饲料业务起家业务起家,全品类覆盖全品类覆盖。饲料是公司的起家业务,支撑着公司目前整个农牧产业链的发展。公司的饲料产品包括猪、禽、反刍、水产等动物饲料,业务范围覆盖全国 29 个省级行政区,并且在尼泊尔、印尼、菲律宾等国家建有饲料工厂,开拓海外市场。为与饲料业务形成更好协同,公司不断推进原料贸易业务发展,增厚利润
19、的同时有助于强化公司采购端的议价能力,增强饲料业务抗风险能力。全全产业链一体化布局产业链一体化布局,跻身,跻身白鸡白鸡行业第一梯队行业第一梯队。2008 年公司启动了肉禽业务的发展规划,开始逐渐推动饲料业务向下游延伸,并于 2016 年涉足生猪产业,通过自建、合资、租赁等方式在东北三省、河南、河北、安徽等生猪养殖优势区域进行产业布局,随着 2018 年公司决定要大力发展以肉禽产业化和生猪养殖为核心的新兴业务,公司猪禽产业迎来加速发展。目前,公司肉禽业务已形成了从白羽鸡种鸡养殖到调理品与熟食深加工的纵向一体化产业链经营模式,其中商品代肉鸡养殖环节以代养模式为主。2022 年公司参控股企业合计白鸡
20、屠宰量位居行业第一,业已跻身中国白羽肉鸡行业第一梯队;生猪业务方面同样实现从繁育到屠宰加工的一体化经营模式,其中生猪育肥阶段以放养模式为主。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图图 2:公司全产业链布局公司全产业链布局 数据来源:公司公告,东北证券 1.2.管理管理团队团队经验丰富,经验丰富,员工稳定人才充足员工稳定人才充足 管理层经验丰富,管理层经验丰富,员工培养机制完备。员工培养机制完备。公司管理层均具备资深的专业背景和多年的从业经验,并在禾丰任职多年,管理经验丰富。公司创始人、董事长金卫东先生毕业于沈阳农业大学兽医学专业
21、,后获得吉林大学生理生化硕士学位,现任中国饲料工业协会副会长、中国畜牧业协会副会长、辽宁省饲料协会会长等职务,曾获获评国家科技部“科技创新创业人才”,2019 年入选第四批“国家万人计划科技创业领军人才”,2020 年荣获“全国劳动模范”荣誉称号。在公司多种激励政策和出于对公司核心价值观和文化的高度认同下,公司的管理层结构高度稳定,鲜有主动离职者,多数管理人员均在公司有超过二十年的职业生涯。同时,公司高度重视管理人员的持续学习与能力提升,设有 EDP、领导力训练营等中高层管理者培训项目,同时不定期组织管理者到国内外优秀企业考察学习,并持续通过“禾苗”“向日葵”等人才培养项目挑选优秀员工加入管理
22、团队,强化公司的人才储备。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 表表 1:公司管理层详情:公司管理层详情 姓名姓名 职位职位 工作经历和专业背景工作经历和专业背景 金卫东 董事长 沈阳农业大学兽医专业本科,吉林大学(原解放军兽医大学)生理生化专业硕士,正高级畜牧师,博士生导师,首批国家自然基金项目执行人,禾丰股份核心创始人,1995 年创业至今任禾丰股份董事长。现任中国饲料工业协会副会长、中国畜牧业协会副会长、辽宁省饲料协会会长、沈阳市总商会海城商会会长。相继获得“中国优秀民营科技企业家”“全国优秀社会主义事业建设者”“中国饲料
23、行业改革开放 30 年十大经济人物”等荣誉称号。2015 年获得 CCTV 十大三农创业致富榜样,2017 年获评“辽宁省优秀企业家”,2018 年获评国家科技部“科技创新创业人才”,2019 年入选第四批“国家万人计划科技创业领军人才”,2020 年荣获“全国劳动模范”荣誉称号。邱嘉辉 董事、总裁 2000 年加盟禾丰,历任海城禾丰、海城新众鑫总经理,华康集团副总裁,禾丰股份市场总监,禾丰股份肉禽板块总裁,禾丰股份副总裁。因业绩突出、勤奋敬业,2021 年 2 月1 日被推举担任禾丰股份董事、总裁。邱嘉辉先生是禾丰肉禽事业的开拓者,带领团队用 10 余年时间实现了禾丰肉禽业务的后来居上、腾飞
24、发展。Jacobus Johannes de Heus 董事 荷兰格罗宁根大学经济学硕士。1992 年至今任职于皇家 De Heus 公司,现任皇家 De Heus公司首席执行官、禾丰股份董事。邵彩梅 董事、首席技术官 南京农业大学动物生理生化学博士,正高级畜牧师,禾丰股份创始人之一。创立禾丰后,始终担任禾丰股份技术第一负责人,历任董事、副总裁。现任禾丰股份董事、首席技术官。兼任中国畜牧兽医学会动物营养学分会常务理事、中国饲料工业标准化技术委员会委员、国家现代产业技术体系生猪产业综合试验站站长。获得多项省级科技进步一等奖和二等奖,近 30 项技术发明专利。赵馨 董事、董事会秘书、首席人力资源官
25、 沈阳农业大学经济学学士。1995 年大学毕业后即加盟禾丰,历任公司行政助理、市场部主任、人事部主任、人力资源经理、人力资源总监、董事长助理等职。现任董事、首席人力资源官、董事会秘书。赵馨女士具有 20 余年的人力资源和企业管理经验,是禾丰人力资源管理体系构建者之一。2020 年、2021 年荣获中国上市公司价值评选“优秀董秘”,2021 年、2022 年荣获中国证券报“金牛董秘奖”。王凤久 副总裁 中国农科院动物营养与饲料科学硕士,禾丰股份创始人之一。现任禾丰股份副总裁,负责禾丰股份食品板块经营管理工作。兼任辽宁省农业产业化协会常务副会长、辽宁省餐饮烹饪行业协会副会长、沈阳市食品协会副会长等
26、社会职务。王学强 副总裁 沈阳农业大学畜牧专业学士。1995 年加盟禾丰,现任禾丰股份副总裁。王学强先生是禾丰饲料业务管理体系建设的重要贡献者之一,其所管辖的辽宁区是禾丰事业发展、人才成长的大本营,是禾丰“质量经营”的标杆。邸国 副总裁 沈阳农业大学管理学硕士。1996 年加盟禾丰,现任禾丰股份副总裁。邸国先生具有丰富的营销及企业管理经验,多次临危受命,担当重任,是禾丰龙吉区事业发展的革新者。陈宇 财务总监 上海财经大学硕士研究生学历,注册会计师。2009 年 9 月至 2017 年 1 月就职于毕马威华振会计师事务所,历任审计师、审计部经理等职;2017 年 1 月至 2019 年 5 月就
27、职于新东北电气集团,负责财务管理工作;2019 年 5 月至 2021 年 11 月就职于安徽和天医院管理有限公司,担任首席财务官;2022 年 8 月被聘任为禾丰股份财务总监。数据来源:公司公告,东北证券 创始人掌控力强,核心员工持创始人掌控力强,核心员工持有股份有股份。公司实际控制人为核心创始人、现任董事长金卫东先生,直接和间接总计持有公司 17.89%的股权。同时,金卫东先生通过控制常州禾力间接控制公司 5.26%的表决权,并通过一致行动确认和承诺函联合丁云峰、王凤久、邵彩梅和王仲涛四名股东控制本公司 24.61%的表决权,因此金卫东 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
28、说明 8/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 合计控制 46.14%的股份表决权,具有较强的掌控力。另外公司多名董事、监事及高管均持有公司股份,助于保持公司管理层稳定,激发团队内生动力。图图 3:禾丰股份结构禾丰股份结构(2023 年一季报年一季报)数据来源:Wind,东北证券 1.3.业务持续扩张,经营韧性十足业务持续扩张,经营韧性十足 营收营收快速扩张快速扩张,年年实现盈利年年实现盈利。上市以来,公司持续强化饲料主业,不断提升经营规模、运营半径和行业地位,同时大力推动产业链向下延伸,已将肉禽产业打造成为重要支柱产业,助力公司收入规模持续快速增长,公司过去五年的营业收入年均复合增速为
29、20%。2021 年以来在上游原料成本高涨、下游养殖业景气下行的双重压力下,饲料行业整体陷入低迷,但公司依然努力实现收入增长,并实现盈利。2022年下半年随着行业景气回暖,公司盈利能力也显著回升。图图 4:2018-2022 年公司营收情况年公司营收情况 图图 5:2018-2022 年公司利润情况年公司利润情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 营收结构较为稳定营收结构较为稳定,整体毛利率见底回升。,整体毛利率见底回升。饲料业作为公司核心支柱产业,过去五年基本贡献公司一半的营业收入,且 CGAR 达到 18.8%;其中猪、禽饲料是主要经营产品,分别占据 2022 年
30、饲料收入的 45.7%和 32.0%。同期内,第二大板块肉禽产业也保持高速增长,CAGR 达到 21.0%。而猪产业虽然目前体量还不大,但在 16 年0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300350200212022亿元营业收入营收YoY-200%-100%0%100%200%300%400%024680022亿元归母净利润利润YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 起步之后迅速成长为公司又一重要板块,18 年至今
31、的年复合增速高达 105.3%,收入占比也由不到 1%增至 6.3%。由于行业属性不同,相比饲料业,猪禽产业毛利率波动较大,2019-20 年两年猪价高涨,公司猪业毛利率达到 20%-30%,而随着行业景气下行,猪业盈利水平急剧下滑,2021 年毛利率跌至-16.0%,禽业毛利率也同样出现显著下跌。2022 年养殖业整体表现同比有所回升,公司猪禽业毛利率都有所回升,提振了公司整体盈利水平。图图 6:2018-2022 年公司营收年公司营收构成构成 图图 7:2018-2022 年公司各业务年公司各业务毛利率毛利率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 期间费率持续下降。期
32、间费率持续下降。2022 年公司期间费用率为 4.0%,较 2018 年显著减少 0.57pct,其中销售费用率由 2.67%降至 1.90%,为主要推动因素。管理费用率和财务费用率基本保持平稳,公司整体的费用控制能力良好。图图 8:2018-2022 年公司年公司期间费用率期间费用率情况情况 数据来源:Wind,东北证券 2.饲料饲料产业核心地位稳固产业核心地位稳固,区域龙头全国化扩张区域龙头全国化扩张 2.1.饲料主业竞争优势明显饲料主业竞争优势明显 饲料业务为核心主业饲料业务为核心主业,品牌影响力突出。,品牌影响力突出。饲料一直是公司的核心支柱业务,有着稳定的毛利和现金流表现贡献,稳固公
33、司的基本盘,支撑公司产业链的扩张。2018-20220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022饲料禽产业原料贸易猪产业其他业务-20%-10%0%10%20%30%40%200212022整体毛利率饲料禽产业原料贸易猪产业0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%200212022销售费用管理费用财务费用期间费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 年饲料业务毛利润总体表
34、现为上涨趋势,其中 2022 年受成本上涨、养殖低迷等影响有所回落。从经营品种来看,公司覆盖了饲料业各大品类,猪料、禽料和反刍饲料是主要经营品种,2022 年分别实现 155.8、150.7 和 73.6 万吨销量,合计占饲料总销量的 95.2%。历经近 30 年深耕,公司在饲料行业树立了颇具影响力的品牌形象,屡屡斩获重要奖项,受到外界广泛认可。根据公告,禾丰先后获得辽宁省名牌、辽宁省著名商标、中国驰名商标、中国最有价值商标 500 强、全国畜牧业最具影响力品牌、中国饲料行业信得过产品、辽宁省省长质量奖等多项荣誉。图图 9:2018-2022 年公司年公司饲料饲料业务业务毛利和占比毛利和占比情
35、况情况 图图 10:公司各品类公司各品类饲料销量构成饲料销量构成 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 充分发挥区位采购优势充分发挥区位采购优势,毛利率行业领先。,毛利率行业领先。公司的业务主要布局在以总部所在的东北地区为核心的北方区域,借助当地发达的农牧产业,公司得以便利获取丰富优异的饲料原料,充分发挥规模采购优势。以最主要的原料玉米为例,过去几年东北三省产量基本占据全国 33-34%的产量,区位优势显著,助力公司的玉米采购均价明显低于市场均价,并且两者差异率在 2022 年进一步扩大至 4.6%。在采购和产品结构的优势下,公司饲料业务毛利率多年来都位于行业前列位置。图
36、图 11:公司玉米采购价低于市场价公司玉米采购价低于市场价 图图 12:公司公司饲料业务饲料业务毛利率毛利率居于行业前列居于行业前列 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 原料贸易快速扩张,强化饲料采购优势原料贸易快速扩张,强化饲料采购优势。依托于原料采购端的优势和经验,公司积极推动饲料原料贸易业务的开展,增厚公司利润的同时有助于强化上游原料掌控力,0%20%40%60%80%100%02468820022亿元饲料毛利毛利占比0050020022万吨猪料禽料反刍料水产料其他饲料-5%-
37、4%-3%-2%-1%0%1%0227002900320212022玉米(市场价)玉米(采购价)差异率0%2%4%6%8%10%12%14%200212022海大集团新希望禾丰股份唐人神 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 并且进一步发挥规模采购优势。目前公司饲料原料贸易业务主要销售鱼粉、豆粕、玉米副产品等大宗饲料原料及氨基酸、抗氧化剂、防霉剂、维生素等饲料添加剂产品。受益于大宗商品价格的上行周期,2019 年来公司饲料原料贸易业务规模快
38、速扩张,由 27.5 增至 51.8 亿元。图图 13:2018-2022 年饲料原料年饲料原料贸易贸易业务业务收入收入情况情况 图图 14:公司公司原料贸易的业务流程原料贸易的业务流程 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 内外部专家赋能,科研实力内外部专家赋能,科研实力强劲强劲。公司一直以来颇为重视技术研发,长期的研发投入和研出成果累积使得公司拥有行业领先的研发能力和产品竞争力。在成熟完善的研发体系下,公司打造了拥有由数百名硕士、博士、教授、资深专家组成的技术研发队伍,覆盖饲料、禽产业、猪产业、生物饲料添加剂技术等多领域。同时,公司与具有百年历史的荷兰皇家 De He
39、us 公司长期保持高频率的技术沟通和交流,全面借鉴其所拥有的全球先进技术资源、领先技术和百年管理经验。突出的科研实力助力公司得以不断实现产品升级,快速面对市场变化。2022 年公司对教槽料、经济型中大猪料、奶牛精补料等多款产品进行了升级换代,同时为应对原料价格波动,公司着力构建多元化配方体系,在玉米、豆粕等原料替代方面做了大量研发与推广应用工作。另外公司在生猪养殖板块开展储备式研发,包括后备母猪阶段式营养与限速不限饲饲喂体系、低蛋白低豆粕平衡氨基酸日粮、无鱼粉高氨基酸日粮等,有助于公司长期保持产品竞争力。-20%-10%0%10%20%30%40%50%002018201
40、9202020212022亿元原料贸易YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 表表 2:公司的科研实力突出公司的科研实力突出 研发体系研发体系 1)部门设置:)部门设置:公司总部技术研发部下设产品优化中心、研发中心和质量管理中心,其中研发中心现设有饲料和食品研发中心和动物试验基地,其中饲料和食品研发中心包括新产品设计开发部、原料价值评估部、生产工艺部。动物试验基地包括生猪、肉禽、蛋禽、特禽以及反刍、水产、皮毛等动物的试验基地。2)研发流程:)研发流程:科研人员对产品研发从市场调研、新产品设计、动物试验、小试、中试、投产再
41、到技术升级、售后服务全过程进行分析思考、评估修正和数据积累等,确保投入市场新产品的先进性和竞争力,满足动物健康成长需求,保证肉、蛋、奶和水产品等食品的安全。研发团队研发团队 公司依靠较为完整的产业链条,在饲料、禽产业、猪产业、生物饲料添加剂技术等领域已建立了集产业养殖技术、饲料产品技术、生产加工技术等“多位一体”的技术研发团队。公司拥有由数百名硕士、博士、教授、资深专家组成的技术研发队伍,既有理论深厚的专家高屋建瓴把前沿科技推广于现场,又有资深技术人员结合实际情况现场论证与选择应用。科研资源科研资源 1)与荷兰皇家)与荷兰皇家 De Heus 深度合作。深度合作。公司与具有百年历史的荷兰皇家
42、De Heus 公司一直保持高频率的技术沟通和交流,全面借鉴其所拥有的全球先进技术资源、领先技术和百年管理经验,在饲料的“安全优质”“精准高效”“无抗环保”“原料替代”等方面始终保持着技术领先优势。结合 28 年自有技术及养殖现状,公司持续改进提高以为客户提供更优质的产品及服务。2)院校资源院校资源:公司与科研院所和各大高校,如中国农业大学、南京农业大学、沈阳农业大学、东北农业大学、合肥工业大学、安徽农业大学等开展饲料产品、肉制品新技术研发和专业人才联合培养等多方面深度合作。科研地位科研地位 公司是国家认定企业技术中心、新型生物饲料研发与应用国家地方联合工程研究中心、国家农产品加工饲料加工专业
43、分中心、国家生猪产业体系综合试验站单位、辽宁省农产品精深加工及生物制药产业集群生物技术研发中心、辽宁省饲料技术与安全创新团队。科研成果科研成果 截至 2022 年末,公司已累计获得授权专利 228 项,其中发明专利 66 项,并获得 2 项国家科技进步奖、1 项国家技术发明奖、1 项丰收奖一等奖、近 20 项省部级科技奖励。数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 2.2.饲料行业强者恒强,头部集中趋势明显饲料行业强者恒强,头部集中趋势明显 饲料行业饲料行业步入步入高质量发展阶段高质量发展阶段,产量增速逐渐放缓,产量增速逐渐放缓。我国饲料产业经历了 2000-2015年的快速发展期,成长为规模庞
44、大、体系成熟、竞争充分的农牧产业,这期间我国饲料产量年均复合增速达到 14.3%。2015 年后行业步入了平缓增长的时期,产量年增速出现阶梯型下降,2015-2022 年整体产量年复合增速仅 2.2%,行业从粗犷高速的发展阶段逐渐进入高质量发展阶段。由于我国居民饮食消费习惯,猪饲料和肉禽饲料是最大的两个饲料品类,2022 年合计占有 74.5%的饲料总产量。2019 年受非瘟影响,饲料需求出现较大幅度的下降,在禽肉对猪肉的替代作用影响下,禽料占据了猪料的份额。而后随着生猪产能逐渐恢复,饲料产量结构迅速恢复。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/27 禾丰股份禾丰股份/
45、公司深度公司深度 图图 15:我国饲料产量变化情况我国饲料产量变化情况 图图 16:我国饲料结构变化情况我国饲料结构变化情况 数据来源:国家统计局,东北证券 数据来源:中国饲料工业协会,东北证券 行业行业内部内部竞争激化,集中度竞争激化,集中度将将不断提升。不断提升。在行业增速放缓、下游溢价能力增强以及行业监管加紧的背景下,饲料行业内部竞争激化,落后产能持续被淘汰,集中度不断提升,竞争格局加速优化。我国饲料企业数量从 2005 年饲料企业数量达到 1.6 万家减至 5000 家左右,2021 年前十大饲料生产企业市占率达到 42.1%,较 2018 年增加 5.0pct。目前,行业里面依然存在
46、大量的小型生产商,在规模、技术、研发等多个方面落后于头部企业,因此市场格局未来还存在较大的优化空间。图图 17:饲料行业饲料行业 CR10 持续提升持续提升 图图 18:饲料行业竞争格局(饲料行业竞争格局(2021)数据来源:农财宝典,Wind,东北证券 数据来源:农财宝典,Wind,东北证券 2.3.立足东北,走向全国立足东北,走向全国 本地化本地化优势明显,优势明显,继续做大做强东北继续做大做强东北。东北地区物产丰富,十分适宜农牧产业发展,庞大的农牧产业也带来了强劲的饲料需求。根据中国饲料工业协会,过去三年东北三省平均占据了全国 9-10%的饲料份额,其中禾丰总部所在辽宁单省贡献超过一半。
47、而禾丰作为东北饲料龙头深耕当地多年,在品牌、渠道、客户资源等多方面综合优势明显,尤其东北所偏好的浓缩料方面,公司全国销量领先,竞争优势更为突出。目前整个东北地区饲料行业竞争格局依然较为散乱,公司作为当地第一饲料企业,在辽宁省的市占率也只占到15%左右,其他两省更低。随着行业步入高质量发展期,公司饲料业务在东北地区市占率仍有较大提升空间。-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5392000720092001720192021亿元饲料产量YoY成熟期0%10%
48、20%30%40%50%60%70%80%90%100%猪饲料肉禽饲料蛋禽饲料水产饲料反刍饲料宠物饲料其他饲料30%33%36%39%42%45%20182021饲料行业CR10新希望9.6%海大6.7%温氏4.3%牧原4.3%双胞胎3.7%正大3.4%桂林力源3.3%禾丰2.7%万洲国际2.0%大北农2.0%其他57.9%成长期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图图 19:东北饲料产量东北饲料产量情况情况 图图 20:东北浓缩料产量东北浓缩料产量情况情况 数据来源:中国饲料工业协会,东北证券 数据来源:中国饲料工业协会
49、,东北证券 持续持续做大关内市场,做大关内市场,全面全面推进全国化推进全国化。近年来公司饲料产品在关内区域的销量占比持续提升,对东北地区的依赖性逐渐弱化,全国化战略初显成效。未来,依托于原料采购和技术研发优势,公司将不断优化生产工艺,推动配方体系加速向“欧式配方”转型,同时在传统浓缩料优势下逐渐建立起全价料领先优势,在工艺上实现全国化转型,保证产品的竞争优势。而伴随着饲料扩产项目落地投产,公司饲料产能将进一步扩张,为公司全国化扩张奠定基础。在当前养殖业快速规模化发展以及饲料业加速优化的背景下,公司迎来全国化布局的良机,有望依靠自身产品、品牌、资金等综合优势,以规模场客户为突破,不断获取关内市场
50、份额。图图 21:公司各区域收入情况公司各区域收入情况 图图 22:公司饲料产能公司饲料产能情况情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 0%2%4%6%8%10%12%05000200212022万吨辽宁吉林黑龙江三省合计占比24%26%28%30%32%34%0500300200212022万吨辽宁吉林黑龙江三省合计占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022东北华中华南华北华东西北西南国外其他0%10%20%30
51、%40%50%60%70%80%00500600700800900200212022万吨产能产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 表表 3:饲料饲料项目项目在建工程在建工程情况情况(截至(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)开竣工时间开竣工时间 总投资总投资 已投资已投资 拟投资拟投资 项目规模项目规模 沈阳农大禾丰饲料有限沈阳农大禾丰饲料有限公司年产公司年产 30 万吨全价饲万吨全价饲料项目料项目 2021.08.01-2022.12.31 1.03 亿 0.
52、93 亿 2023 年 4-12 月:0.10 亿 本项目的主要建设工程包括转运车间、生产车间、化验室、原料仓以及环保设施等配套基础设施等。项目建成后,将实现年产 30 万吨全价饲料的生产能力。安徽禾丰牧业有限公司安徽禾丰牧业有限公司年产年产 30 万吨猪饲料和万吨猪饲料和 15 万吨反刍饲料项目万吨反刍饲料项目 2022.07.01-2024.3.31 1.40 亿-2024 年:0.40 亿;2025 年:1.00 亿 本项目的主要建设工程包括生产车间、化验室、原料仓、成品仓库以及环保设施等配套基础设施等。项目建成后,将实现年产 30 万吨猪饲料和 15 万吨反刍饲料的生产能力。数据来源:
53、Wind,东北证券 3.白鸡辉煌十年,成就一方霸主白鸡辉煌十年,成就一方霸主 3.1.白鸡白鸡产业十年高速发展,屠宰规模跃居行业第一产业十年高速发展,屠宰规模跃居行业第一 肉禽业务全产业链布局,产能位于白鸡产业优势区域。肉禽业务全产业链布局,产能位于白鸡产业优势区域。公司的肉禽业务起步于 2008年,先以禽产品屠宰加工入手,随后逐渐实现从父母代种鸡养殖到鸡肉深加工的肉禽全产业链布局。按照不同环节,公司肉禽业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群,养殖事业群涵盖肉种鸡养殖、孵化、商品代肉鸡养殖及饲料生产加工环节,而加工和深加工事业群分别产出肉鸡分割品和熟食及调理品。目前公司肉禽板块产能主要分布于东
54、北三省、河北、河南、山东等白鸡产业优势区域,这些地区占据了全国75%以上白鸡产量,具有良好的白羽肉鸡养殖基础和较为成熟的市场销售体系,利于公司肉禽业务的大规模扩张。图图 23:公司公司肉禽全产业链肉禽全产业链一览一览 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 屠宰量屠宰量位居位居行业第一行业第一,养殖配套快速提升,养殖配套快速提升。历经十多年的快速发展,公司已成长为白羽肉鸡产业的龙头企业。截至 2022 年末,公司拥有 19 家控股、参股屠宰企业,年屠宰能力达到 11 亿羽,当年的白鸡屠宰量达到 7.
55、2 亿羽,占据全国 10%市场份额,稳居行业第一。与屠宰配套的养殖业务规模在过去几年快速提升,两者配套率由 2018 年 67.4%提升至超过 90%。而从合并口径来看,公司肉禽产业营业收入实现同步增长,2018-2022 收入年复合增速达 18.8%,2022 年收入体量达 92.8 亿元,在行业低迷期内依然保持增长。图图 24:公司公司禽产业收入禽产业收入稳步增长稳步增长 图图 25:白鸡养殖白鸡养殖规模和养殖屠宰配套率持续提升规模和养殖屠宰配套率持续提升 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 26:公司公司白鸡屠宰量和屠宰能力白鸡屠宰量和屠宰能力持续提升持续提
56、升 图图 27:2022 年年公司公司屠宰量屠宰量行业第一行业第一 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:中国禽业协会,东北证券 3.2.养殖养殖指标指标行业领先,大型客户资源丰富行业领先,大型客户资源丰富 采取轻资产经营模式,采取轻资产经营模式,养殖养殖环节环节技术领先。技术领先。商品代肉鸡养殖环节主要采取“公司+大农场”的轻资产经营模式,公司对大农场实施“九统一”的标准化管理,从前期选址布局到产品供应再到最后的屠宰加工环节均统一严格把关,100%采用三层笼养模式,上料、给水、温度及湿度控制等环节全程自动化。在全流程的统一管理下,公司商品代肉鸡的出栏均重可达3公斤,平均成活率达到 95-9
57、6%,欧洲效益指数超过 390,整体表现远超市场平均水平。0%5%10%15%20%25%30%020406080202020212022亿元禽产业收入YoY0%20%40%60%80%100%0201920202021E2022E亿羽控参股企业白鸡养殖量养殖配套率024689202020212022亿羽控参股企业白鸡屠宰量屠宰能力禾丰集团9.6%圣农集团8.1%正大(中国)6.1%新希望4.1%太和集团3.6%耘垦集团3.2%益客集团3.2%仙坛集团2.7%其他59.3%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
58、 17/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图图 28:公司公司对大农场实施对大农场实施“九统一九统一”的标准化管理的标准化管理 图图 29:公司公司养殖指标行业领先养殖指标行业领先 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,中国禽业协会,东北证券 产品深受市场认可,产品深受市场认可,下游客户资源丰富下游客户资源丰富。公司优质的产品深受各大型食品加工企业和商超认可,并与之构建了稳定的合作供应关系。公司肉鸡分割品的主要客户有双汇集团、金锣集团、雨润集团、麦当劳、肯德基、吉野家、华莱士、地利生鲜、永辉超市、大润发超市以及各区域大型配餐公司、生鲜市场、食品加工厂等。除了大陆市场,公司产
59、品同时还销往蒙古、巴林、阿富汗等国家及我国香港、澳门等地区。图图 30:公司公司肉禽肉禽业务业务合作伙伴合作伙伴 数据来源:公司官网,东北证券 积极推进食品业务发展,开辟长期成长积极推进食品业务发展,开辟长期成长曲线曲线。2021 年公司更名为禾丰食品股份有限公司,表明公司未来向食品企业转型的决心。近年来公司开始加强食品业务的布局,为公司未来转型打下了初步基础。目前公司已拥有肉禽深加工产品百余种,下游客户包括餐饮连锁中央厨房、企业及学校食堂、商超便利店等,并且熟食产品已打开海外市场,销往日本和韩国。未来公司有望借助养殖和屠宰业务的优势,持续推进肉禽深加工业务发展,推动产业链向高附加值环节延伸。
60、2.42.52.62.72.82.933.60370380390400公司行业公斤欧洲效益出栏均重(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图图 31:公司食品业务产品矩阵:公司食品业务产品矩阵 数据来源:公司官网,东北证券 3.3.引种影响向下游传导引种影响向下游传导,白鸡产业景气逐渐回升白鸡产业景气逐渐回升 祖代缺口影响开始显现,祖代缺口影响开始显现,供给压力逐步缓解供给压力逐步缓解。受海外禽流感的影响,我国白羽鸡祖代引种在 2022 年中期出现断档,根据钢联数据,2022 全年祖代引种更新量为
61、81.3万套,同比下降 30.3%。按照白鸡生长繁殖周期,祖代引种量的下降理论将在 6 个月和 14 个月后对父母代种鸡存栏量和商品代鸡出栏量产生影响,但由于行业加大强制换羽、延后淘汰等产能调节方式的使用,短期内增加了祖代种鸡在产存栏量,延长了祖代种鸡缺口影响的传导时间。而从去年 11 月份开始,祖代种鸡存栏量出现了显著下滑,直至今年 6 月总计减少 18 万套,而父母代种鸡存栏量在今年 6 月也出现下滑,后续或将逐渐体现在商品代鸡供给量上。目前海外引种量依然较低,国产品种接替了主要的祖代更新量,上半年白羽鸡祖代种鸡国内引种更新占比达到68%,但海外优质品种的占比减少或进一步加剧产能去化的力度
62、。图图 32:父母代父母代种鸡种鸡存栏存栏变化情况变化情况 图图 33:祖代祖代种鸡种鸡存栏存栏变化情况变化情况 数据来源:钢联,东北证券 数据来源:钢联,东北证券 00400050006000700080009000100002020/12021/12022/12023/1万套父母代在产存栏父母代后备存栏05002020/12021/12022/12023/1万套祖代在产存栏祖代后备存栏 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图图 24:祖代祖代种鸡种鸡引种引种量变化量变化情况情况
63、 图图 35:上半年白羽鸡祖代种鸡国内外引种上半年白羽鸡祖代种鸡国内外引种更新更新占比占比 数据来源:钢联,东北证券 数据来源:钢联,东北证券 扩大消费政策出台,餐饮扩大消费政策出台,餐饮消费消费有望加速恢复有望加速恢复。今年以来线下消费场景不断恢复,餐饮消费需求持续回暖。根据国家统计局,从 2023 年 3 月开始我国社零餐饮收入保持逐月同比和环比双增长,并且同比 19 年的恢复程度也逐月提升,消费复苏势头表现良好。为进一步促进消费增长,七月底国家推出关于恢复和扩大消费的措施,提出要扩大餐饮服务消费等多项措施,目前已有省份出台发放消费券等刺激消费的措施,随着后续更多地方刺激政策的出台,叠加下
64、半年季节性消费旺季到来,社会消费潜力将会进一步释放,餐饮消费有望见底回升,进而带动以白羽鸡需求增长。图图 36:我国我国社零餐饮收入社零餐饮收入情况情况 图图 37:社零餐饮收入同比社零餐饮收入同比 19 年增速年增速情况情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 白鸡价格见底回升,提振公司盈利能力白鸡价格见底回升,提振公司盈利能力。今年四月份以来白羽鸡经历了一轮回调,下降幅度达到 24.1%,直到 7 月份初才见底回暖,后续随着引种量下滑对供给端影响逐渐显现以及消费端边际改善,白羽鸡价格有望保持上涨势头,行业迎来景气上行周期,进而带动公司肉禽产业盈利水平提升。05101
65、5202020/12021/12022/12023/1万套祖代引种量国内更新68%国外引种32%004000500060003456789101112亿元20202021202220230%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2023-1&--06vs19年增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 图图 38:白羽肉鸡价格白羽肉鸡价格止跌回升止跌回升 数据来源:钢联,东北证券 4.生猪效仿白鸡经验,生猪效仿白鸡经验,努力再创又一佳话努力再
66、创又一佳话 4.1.出栏规模快速扩张,养殖成绩持续提升出栏规模快速扩张,养殖成绩持续提升 借鉴借鉴肉禽产业成功经验,大力发展生猪业务。肉禽产业成功经验,大力发展生猪业务。在肉禽产业成功拓展的经验帮助下,公司在 2016 年初步尝试生猪产业,并于 2018 年确立生猪养殖为公司战略业务,开始大力发展生猪养殖事业。目前,公司生猪业务涵盖了种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育肥猪放养及少量自养、生猪屠宰等业务环节。种猪端,公司引入高品质法系、加系、丹系种猪匹配不同业务区域,以培育提供血统纯正、系谱清晰的种猪,而仔猪育肥方面,公司同样是采取“公司+农场”的较轻资产经营模式为主。图图 39:公司生猪:公司生
67、猪业务业务布局情况布局情况 数据来源:Wind,东北证券 采取先进的管理体系,成本管控能力显著提升。采取先进的管理体系,成本管控能力显著提升。公司通过自建、合资、租赁等方式在东北三省、河南、河北、安徽等生猪养殖优势区域开展了生猪产业布局,与公司233445562022-1-12022-4-12022-7-12022-10-12023-1-12023-4-12023-7-1元/斤白羽肉鸡均价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 肉禽和饲料业务相互匹配,发挥整体业务的协同性。在猪场建设上,公司秉承规模、效率、安全并重的理念,坚持
68、单场规模适度原则进行猪场建设,所有新建、在建项目全部采用行业先进的生产工艺和养殖设备,运用智能饲喂系统与环控设备、生产管理软件等多种方式提高生产效率,同时,公司建立了小单元饲养、四区管控、三级消毒、精准检测、监控预警相结合的生物安全管理体系,其中在各区域设有专业非瘟检测实验室,利用荧光定量 PCR 等多种技术手段实现精准检测、精准发现、精准剔除,保障猪场安全。2022 年公司整体养殖成本较去年实现较大提升,较为优秀的养殖场完全成本已降至 16 元/kg-16.5 元/kg,未来公司将以提升养殖成绩为主,不断强化成本管控能力。图图 40:公司生猪公司生猪产业产业布局布局区域区域 图图 41:抚顺
69、禾丰农牧猪场效果图抚顺禾丰农牧猪场效果图 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 生猪出栏规模和收入体量实现跨越式增长。生猪出栏规模和收入体量实现跨越式增长。2018 年发力以来公司生猪出栏规模实现跨越式增长,2022 年控参股企业合计外销出栏生猪 97.6 万头,其中肥猪 63.7 万头、仔猪 27.4 万头、种猪 6.5 万头,较 2019 年总出栏量增长 261%。在所参控股企业当中,公司占有大部分生猪业务的权益,其中最优质的生猪产能基本是完全控股。合并口径来看,公司生猪业务收入同样快速增长,2019-2022 年 GAGR 高达 117%,2022 年收入体量为 2
70、0.6 亿元,占公司总营收比例为 6.3%,较 2019 年增加 5.1pct。图图 42:公司生猪出栏公司生猪出栏快速增长快速增长 图图 43:生猪业务收入和生猪业务收入和收入收入占比占比快速增长快速增长 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 0%20%40%60%80%100%02040608002020212022万头生猪外销(参控股)YoY0%1%2%3%4%5%6%7%059202020212022亿元生猪收入占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度
71、 4.2.生猪价格生猪价格有所回升有所回升,产能去化趋势不改产能去化趋势不改 生猪价格见底回升,产能去化趋势不改。生猪价格见底回升,产能去化趋势不改。7 月后半月来生猪价格出现明显涨幅,短期公司生猪养殖业务盈利能力有所改善。随着前期二次育肥和压栏的肥猪基本出清,短期供给取决于标猪的出栏节奏,而由于 2-3 月的非瘟导致仔猪死淘增加,因此 7-8 月标猪出栏压力相对较轻。近期中央启动收储,散户信心有所提升,惜售情绪升温、出栏节奏放缓,近期规模场也调减了出栏计划,短期整体供给出现明显收缩。同时由于肥猪稀缺、标肥价差较大,二次育肥再次启动,致使猪价出现反弹。但从目前猪肉库存和母猪存栏量来看,行业依然
72、存在供给压力,此轮猪价反弹上行空间或有限,难以扭转行业目前较差的盈利情况,产能去化趋势将持续。只有通过提升生产效率、降低养殖成本,建立起成本优势,才能实现穿越周期。图图 44:生猪出栏均价生猪出栏均价变化情况变化情况 图图 45:生猪标肥价差生猪标肥价差变化情况变化情况 数据来源:钢联,东北证券 数据来源:钢联,东北证券 图图 46:屠宰企业库容率屠宰企业库容率变化情况变化情况 图图 47:生猪养殖利润生猪养殖利润变化情况变化情况 数据来源:钢联,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.3.当前着力降本增效,规模保持稳健扩张当前着力降本增效,规模保持稳健扩张 以经济效益为以经济效益为基础基
73、础稳健扩产。稳健扩产。公司未来将持续加强生猪业务经营质量,以经济效益为基础稳健扩产,强化行业系统性波动风险控制能力。短期内,公司将着重优化养殖成本,提高养殖效率,一方面通过强化人才团队管理、加速淘汰低效的自养育肥055402021-1-42022-1-42023-1-4元/千克生猪出栏均价-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52021/12021/72022/12022/72023/12023/7元/千克生猪标肥价差0%5%10%15%20%25%30%35%2021-1-12022-1-12023-1-1重点屠宰企业库容率-
74、002000300040002021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/7元/头猪:自养利润猪:外购利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 场以及借鉴海外经验升级养殖技术方案来提振整体生产效率,另一方面持续优化饲料营养方案和喂养模式、严格把控生物安全,力争进一步提升生产成本管控能力。2023 年公司计划控参股企业合计生猪外销出栏 120 万头,同比增长 23.0%。而随着整体经营能力的提升,公司有望借助全产业链一体化经营优势以及资金实力和融资能力稳步扩大养殖规模,实现 2028 年参
75、控股企业出栏 800 万头的目标。表表 4:猪场在建工程猪场在建工程情况情况(截至(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)开竣工时间开竣工时间 总投资总投资 已投资已投资 项目规模项目规模 阜新禾丰农牧有限公司阜新禾丰农牧有限公司年产年产 15 万头仔猪育繁推万头仔猪育繁推一体化项目一体化项目 2021.04.01-2022.12.31 2.00 0.91 本项目的主要建设工程包括母猪舍、公猪舍、隔离舍以及环保设施等配套基础设施。本项目建成后,将实现年出栏仔猪 15 万头、存栏种猪 6,000 头的生产规模。凌源禾丰农牧有限公司凌源禾丰农牧有限公司 1 万头原种猪场项目万头原种猪场项目
76、 2022.03.01-2024.12.31 2.93-本项目的主要建设工程包括生猪舍、分娩舍、配种妊娠舍、保育舍、配套基础设施以及环保设施等配套基础设施等。项目建成后,将实现年存栏 10,000 头种猪的生产规模。数据来源:Wind,东北证券 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 1)饲料:饲料:随着下游养殖行业经营情况逐渐好转,饲料成本上涨压力有望逐渐传导,对于饲料毛利和销量均构成明显利好。公司作为东北地区饲料龙头企业,原料采购、技术研发、品牌认知等多方面综合优势明显,产能充裕,未来将稳步扩大经营规模,继续做大东北地区市场份额,不断开拓关内市场。我们预计 2023-25年公司饲料收入分别 16
77、0/184/208 亿元,同比增速分别 2.4/14.9/12.8%,毛利率分别为 5.8/6.1/6.4%。2)禽产业禽产业:公司于 2008 年从屠宰环节切入禽产业,随后完善了全产业链布局,实现规模的快速扩张,如今已成为白鸡行业龙头企业之一。随着白鸡行业步入景气上行期,公司禽产业链盈利能力将持续向好。预计 2023-25 年公司禽产业销售收入分别 109/121/120 亿元,同比增速分别 17.3/10.8/-0.2%,毛利率分别为6.5/5.0/2.4%。3)生猪产业生猪产业:2018 年以来公司生猪出栏量实现跨越式增长,2022 年参控股企业合计出栏量达到 97.6 万头,营收规模已
78、超过 20 亿。去年 10 月下旬开始,生猪价格快速下跌,并数月维持低位,对行业整体盈利能力造成较大冲击。随着 7 月下半月以来生猪价格出现明显涨幅反弹,行业亏损情况明显改善。公司未来将持续加强生猪业务经营质量,以经济效益为基稳健扩产,23 年计划参控股企业合并出栏 120 万头。预计 2023-25 年公司生猪业务收入分别 23/26/34 亿元,同比增速分别 10.7/15.5/29.6%,毛利率分别为 3.9/10.3/17.0%。4)原料贸易:原料贸易:依托于原料采购端的优势和经验,公司积极推动饲料原料贸易业务的开展。公司原料贸易规模预计跟随饲料业务规模变化,2023-25 年收入分别
79、57/66/79 亿元,同比增速分别 10/15/20%,毛利率保持在 4.5%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 表表 5:公司盈利预测拆分(百万元):公司盈利预测拆分(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 32,811.76 35,524.88 40,298.39 44,716.69 YoY 11.34%8.27%13.44%10.96%饲料饲料 15,643.49 16,022.51 18,415.15 20,769.37 YoY 1.86%2.42%14.93%12.78%禽产业禽
80、产业 9,283.99 10,893.84 12,067.10 12,042.23 YoY 12.47%17.34%10.77%-0.21%生猪产业生猪产业 2,057.71 2,276.97 2,629.90 3,408.35 YoY 38.30%10.66%15.50%29.60%原料贸易原料贸易 5,179.88 5,697.87 6,552.55 7,863.06 YoY 40.89%10.00%15.00%20.00%毛利率毛利率 6.01%5.91%5.98%5.93%饲料饲料 7.80%5.82%6.15%6.38%禽产业禽产业 4.29%6.54%4.99%2.40%生猪产业生
81、猪产业 3.93%3.93%10.33%16.98%原料贸易原料贸易 3.59%4.50%4.50%4.50%数据来源:Wind,东北证券 估值与评级:估值与评级:公司当前 PB 估值处于上市以来最低水平,尽管行业仍处于低谷期,但公司依然有望依托自身经营能力保持稳健增长。随着白鸡行业景气上行、生猪价格开始回暖,公司业绩有望逐步改善,估值或将同步修复。我们预计公司 2023-25 年实现营业收入 355.25/402.98/447.17 亿元,净利润 5.2/6.3/6.9 亿元,对应 EPS 分别为0.57/0.68/0.76 元,对应当前 PE 估值分别为 16.35/13.71/12.34
82、 倍。首次覆盖,给予增持评级。6.风险提示风险提示 1)原材料价格波动。饲料原料主要为玉米、豆粕等大宗农产品,若原料价格大幅上涨,公司饲料业务的盈利能力将受到不利影响;2)养殖疫病风险。一方面,养殖疫病会对公司养殖业务造成冲击,另一方面若养殖行业出现大面积疫病,养殖规模或将显著下降,进而将抑制饲料需求;3)猪禽价格波动风险。生猪和白鸡价格若出现超预期下跌并维持较长时间将对公司肉禽和生猪业务造成负面影响。4)业绩预测和估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资
83、产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,689 1,810 2,392 2,923 净利润净利润 537 570 736 747 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 42 65 50 53 应收款项 1,041 929 850 881 折旧及摊销 471 640 847 943 存货 3,362 3,655 3,853 4,033 公允价值变动损失 2 0 0 0 其他流动资产 149 159 169 179 财务费用 166 134 1
84、44 161 流动资产合计流动资产合计 7,106 7,306 8,113 8,909 投资损失-157-107-201-157 可供出售金融资产 运营资本变动-881-134-112-158 长期投资净额 2,487 2,487 2,487 2,487 其他 18 21 19 16 固定资产 3,547 3,642 3,687 3,774 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 196 1,189 1,483 1,604 无形资产 363 401 437 471 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-743-879-781-973 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 9
85、95-189-119-100 非流动资产合计非流动资产合计 8,288 8,615 8,735 8,909 企业自由现金流企业自由现金流-188 274 562 528 资产总计资产总计 15,393 15,921 16,847 17,818 短期借款 934 734 634 634 应付款项 1,692 1,656 1,718 1,794 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 18 18 20 22 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 471 471 471 471 每股收益(元)0.58 0.57 0.68 0.76 流动负债合计流动
86、负债合计 4,155 3,963 4,024 4,182 每股净资产(元)7.87 8.33 8.88 9.49 长期借款 1,313 1,463 1,613 1,713 每股经营性现金流量(元)0.21 1.29 1.61 1.74 其他长期负债 1,569 1,669 1,769 1,869 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 2,882 3,132 3,382 3,582 营业收入增长率 11.3%8.3%13.4%11.0%负债合计负债合计 7,037 7,094 7,405 7,764 净利润增长率 333.2%2.1%19.3%11.1%归属于母公司股东权益合计 7,2
87、37 7,661 8,166 8,727 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1,120 1,166 1,276 1,328 毛利率 6.0%5.9%6.0%5.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 15,393 15,921 16,847 17,818 净利润率 1.6%1.5%1.6%1.6%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 9.42 10.00 8.00 7.00 营业收入营业收入 32,812 35,525 40,298 44,717 存货周转天数 35.33 38.00 36.00 34
88、.00 营业成本 30,839 33,427 37,890 42,064 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 47 50 56 63 资产负债率 45.7%44.6%44.0%43.6%资产减值损失-30-40-30-30 流动比率 1.71 1.84 2.02 2.13 销售费用 622 668 754 832 速动比率 0.68 0.71 0.84 0.94 管理费用 537 583 669 751 费用率指标费用率指标 财务费用 161 117 126 137 销售费用率 1.9%1.9%1.9%1.9%公允价值变动净收益-2 0 0 0 管理费用率 1.6%1.6%1.7%1.7
89、%投资净收益 157 107 201 157 财务费用率 0.5%0.3%0.3%0.3%营业利润营业利润 657 672 878 888 分红指标分红指标 营业外收支净额-28-25-23-20 股息收益率 1.3%1.2%1.5%1.6%利润总额利润总额 628 647 855 868 估值指标估值指标 所得税 91 78 120 122 P/E(倍)20.41 16.35 13.71 12.34 净利润 537 570 736 747 P/B(倍)1.50 1.12 1.05 0.98 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 514 524 625 694 P/S(倍)0.33 0.24
90、0.21 0.19 少数股东损益 24 46 110 52 净资产收益率 7.5%6.8%7.7%8.0%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 王玮:上海交通大学工商管理硕士、电气工程与自动化学士,上海高级金融学院 MBA。现任东北证券农林牧渔行业组组长,曾任职于兴业证券、国海证券等多家金融机构。2018 年同花顺 iFind 最佳分析师第 1 名(个人),2015 年新财富第 3 名(团队成员)、2016 年新财富第 5 名(团队成员)、2
91、015 年水晶球第 3 名(团队成员)。陈科诺:华威大学金融硕士,四川大学金融本科。2022 年加入东北证券,现任东北证券农业组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指
92、(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落
93、后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/27 禾丰股份禾丰股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何
94、人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630