《乖宝宠物-公司研究报告-品牌战略精准宠物龙头蓄势待发-230815(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《乖宝宠物-公司研究报告-品牌战略精准宠物龙头蓄势待发-230815(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 公司报告公司报告新股投资价值分析新股投资价值分析 请务必阅读报告末页的重要声明 乖宝宠物乖宝宠物(301498)(301498)品牌战略精准,宠物龙头蓄势待发品牌战略精准,宠物龙头蓄势待发 宠物市场规模增速恢复,市场扩容带动龙头销量提升宠物市场规模增速恢复,市场扩容带动龙头销量提升。2019-2022 年,中国城镇宠物犬消费市场规模从 2024 亿元增至 2706 亿元,CAGR 达 10.16%。相比发达国家和地区,我国城镇宠物消费市场起步较晚,但中国市场规模持续增长,步入快速发展阶段。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场,在市场规模快速扩张的背景下,宠物食品龙头公司有望享受行业红利
2、,进一步提升销售量。营销定位精准,自主品牌优势提升明显营销定位精准,自主品牌优势提升明显。营收净利呈现高增速,乖宝公司旗下品牌麦富迪品牌建设优异,消费者认可度较高,已形成复购客户群。麦富迪天猫宠物行业品牌销售额排名 TOP1,抖音宠物行业品牌销售额排名 TOP1。乖宝宠物已形成了一套相对有效的营销推广模式,借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式,2022 年乖宝销售费用率占比达 16.05%,高销售投入提升品牌影响力,公司自有品牌“麦富迪”的知名度在大众消费者中持续提升。营收净利高增长,海内外市场齐发力。营收净利高增长,海内外市场齐发力。2019-2022 年,乖宝宠
3、物的总营业收入从 14.03 亿元增至 33.98 亿元,CAGR达 34.29%;归母净利润由 0.04 元增至 2.67 亿元,CAGR 达 305.65%,多年保持快速增长。2020 年,因为受到疫情影响,乖宝宠物海外订单转移至国内、公司业务得到高速发展,营业收入同比增长 43.47%。2019-2022 年公司境内营业收入由 7.55 亿元增长至 20.39 亿元,境外营业收入由 6.45 亿元增长至 13.40 亿元,海内外市场同步高速发展。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 40.42/48.16/58.84 亿元;实现归母净利润
4、 3.98/4.43/5.25 亿元;归母净利润三年 CAGR 为 25.28%,2023 年EPS(上市后)为 1.00 元/股。考虑到公司为宠物零食龙头,自主品牌麦富迪品牌建设优异,随着募集资金到位,公司产能有望快速提升,综合相对估值法与绝对估值法,我们认为发行人本次公开发行股票后整体市值为160.02 亿元,对应 2023 年 PE 为 40 倍,在假设不采用超额配售选择权的情况下的每股估值为 40.00 元。风险提示:风险提示:原材料价格波动;海外运营风险;汇率波动;宠物食品安全风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2
5、024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)2575 3398 4042 4816 5884 增长率(%)27.92%31.93%18.95%19.15%22.19%EBITDA(百万元)304 421 657 707 804 归母净利润(百万元)140 267 398 443 525 增长率(%)28.32%90.25%49.16%11.23%18.51%EPS(元/股)0.39 0.67 1.00 1.11 1.31 数据来源:公司招股说明书、iFinD,国联证券研究所预测,股本按发行后总股本摊薄测算 证券研究报告 2023 年 08 月 15 日 整体市值整体市值:160
6、.02160.02 亿元亿元 行业静态市盈率行业静态市盈率:40 发行资料发行资料 发行股数(百万股)40.00 发行后总股本(百万元)400.04 作者作者 分析师:陈梦瑶 执业证书编号:S0590521040005 邮箱: 联系人:陈安宇 邮箱: 特别提示特别提示 的假设条件、估值方法不同而与本公司其他业务部门意见不一致。投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。行业静态市盈率采用 2023 年 08 月宠物食品(中信)指数行业近一个月行业平均市盈率。请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 正
7、文目录正文目录 1.专注宠物食品赛道发展自主品牌专注宠物食品赛道发展自主品牌 .4 4 1.1 建设自主品牌发力国内中高端市场.4 1.2 公司股权架构合理.4 1.3 升级研发生产基地保障产能增长.5 2.宠物食品经济兴起带动国内品牌发展宠物食品经济兴起带动国内品牌发展 .6 6 2.1 宠物食品市场规模持续扩张.6 2.2 宠物主结构变化刺激宠物需求增长.10 2.3 品牌高端化发展为未来趋势.11 3.子品牌麦富迪产品营销持续发展子品牌麦富迪产品营销持续发展 .1414 3.1 零食主粮业务发力带动营收净利增长.15 3.2 国内外业务齐发力促增长.16 3.3 线上线下差异化营销模式优
8、势凸显.18 3.4 产研联动保证生产销售.21 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2727 4.1 盈利预测.27 4.2 估值方法和结论.28 5.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图表图表 1:乖宝宠物发展历程乖宝宠物发展历程 .4 4 图表图表 2:乖宝宠物公司架构乖宝宠物公司架构 .5 5 图表图表 3:公司现任管理层公司现任管理层 .5 5 图表图表 4:乖宝乖宝 20232023 年计划募集资金使用项目(万元)年计划募集资金使用项目(万元).6 6 图表图表 5:美国宠物食品市场规模及增速(亿美元、美国宠物食品市场规模及增速(亿美元、%).7
9、7 图表图表 6:中国宠物食品市场规模及增速(亿元、中国宠物食品市场规模及增速(亿元、%).7 7 图表图表 7:宠物市场规模及增长率(亿元,宠物市场规模及增长率(亿元,%).7 7 图表图表 8:城镇宠主(犬猫)消费市场规模(亿元)城镇宠主(犬猫)消费市场规模(亿元).7 7 图表图表 9:宠物食宠物食品品 CR5CR5 市占率市占率 .8 8 图表图表 10:城镇宠主(犬猫)数量及增长率(万人,城镇宠主(犬猫)数量及增长率(万人,%).8 8 图表图表 11:单宠人均消费及增长率(元,单宠人均消费及增长率(元,%).8 8 图表图表 12:单只犬年均消费(元)单只犬年均消费(元).9 9
10、图表图表 13:单只猫年均消费(元)单只猫年均消费(元).9 9 图表图表 14:宠物主月收入分布(宠物主月收入分布(%).9 9 图表图表 15:犬数量变犬数量变化及增长率(万只,化及增长率(万只,%).1010 图表图表 16:猫数量变化及增长率(万只,猫数量变化及增长率(万只,%).1010 图表图表 17:宠物主数量变化(万人)宠物主数量变化(万人).1010 图表图表 18:中国中国:总人口总人口:65:65 岁及以上(万人)岁及以上(万人).1010 图表图表 19:我国结婚登记(万对)我国结婚登记(万对).1111 图表图表 20:20222022 年宠物角色认知(年宠物角色认知
11、(%).1111 图表图表 21:宠物主养宠原因(宠物主养宠原因(%).1111 图表图表 22:宠物主粮品牌使用率宠物主粮品牌使用率 TOP20TOP20(%).1212 图表图表 23:猫主粮品牌使用率猫主粮品牌使用率 TOP20TOP20(%).1313 图表图表 24:猫零食品牌使用率猫零食品牌使用率 TOP20TOP20(%).1313 图表图表 25:犬主粮品牌使用率犬主粮品牌使用率 TOP20TOP20(%).1313 图表图表 26:犬零食品牌使用率犬零食品牌使用率 TOP20TOP20(%).1313 图表图表 27:宠物细分品类渗透率(宠物细分品类渗透率(%).1414 图
12、表图表 28:宠物(犬猫)消费结构变化(宠物(犬猫)消费结构变化(%).1414 图表图表 29:宠物干粮消费痛点(宠物干粮消费痛点(%).1414 图表图表 30:公司营业收入及公司营业收入及 yoyyoy(亿元、(亿元、%).1515 ZZuX1VUUnXxUaQbP7NpNqQtRpMfQoOvNkPqRtN8OrQrRxNnMtPvPpPrN请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表 31:公司归母净利润(亿元、公司归母净利润(亿元、%).1515 图表图表 32:分业务模式营业收入构成分业务模式营业收入构成 yoyyoy
13、(万元、(万元、%).1616 图表图表 33:分产品品类营业收入构成(万元、分产品品类营业收入构成(万元、%).1616 图表图表 34:分业务模式营业收入占比(分业务模式营业收入占比(%).1616 图表图表 35:分产品品类营业收入占比(分产品品类营业收入占比(%).1616 图表图表 36:境内外业务营收及境内外业务营收及 yoyyoy(万元、(万元、%).1717 图表图表 37:可比公司境内外业务营收比例(可比公司境内外业务营收比例(%).1717 图表图表 38:20222022 年公司前五大客户销售额占比(年公司前五大客户销售额占比(%).1717 图表图表 39:主要产品销售
14、价格主要产品销售价格(元元/kg/kg,%).1818 图表图表 40:公司销售模式公司销售模式 .1919 图表图表 41:公司营销模式公司营销模式 .1919 图表图表 42:麦富迪部分综麦富迪部分综艺、影视作品植入艺、影视作品植入 .2020 图表图表 43:麦富迪联名款产品麦富迪联名款产品 .2020 图表图表 44:国产犬干粮品牌使用率国产犬干粮品牌使用率 TOP10TOP10(%).2121 图表图表 45:国产猫干粮品牌使用率国产猫干粮品牌使用率 TOP10TOP10(%).2121 图表图表 46:可比公司销售费用占比(可比公司销售费用占比(%).2121 图表图表 47:公司
15、销售费用结构(公司销售费用结构(%).2121 图表图表 48:20 公司产能(吨)公司产能(吨).2222 图表图表 49:20 公司产能利用率(公司产能利用率(%).2222 图表图表 50:可比公司研发费用占比(可比公司研发费用占比(%).2222 图表图表 51:可比公司研发费用(万元)可比公司研发费用(万元).2222 图表图表 52:犬主粮品牌偏好(犬主粮品牌偏好(%).2323 图表图表 53:猫主粮品牌偏好(猫主粮品牌偏好(%).2323 图表图表 54:公司产品创新性产品公司产品创新性产品 .2323 图表图表 55
16、:宠主触媒习惯(宠主触媒习惯(%).2525 图表图表 56:宠主对配料组成的关注因素(宠主对配料组成的关注因素(%).2525 图表图表 57:不同年龄段宠主养宠时间分布(不同年龄段宠主养宠时间分布(%).2525 图表图表 58:宠主学历情况(宠主学历情况(%).2525 图表图表 59:不同年龄段猫主人主粮购买频次(不同年龄段猫主人主粮购买频次(%).2626 图表图表 60:不同年龄段犬主人主粮购买频次(不同年龄段犬主人主粮购买频次(%).2626 图表图表 61:新增养宠人群年龄段分布(新增养宠人群年龄段分布(%).2626 图表图表 62:宠主城市线分布情况(宠主城市线分布情况(%
17、).2626 图表图表 63:公司产品创新性工艺技术公司产品创新性工艺技术 .2626 图表图表 64:细分业务盈利预测细分业务盈利预测 .2828 图表图表 65:可比公司估值可比公司估值 .2929 图表图表 66:基本假设关键参数基本假设关键参数 .2929 图表图表 67:DCFDCF 测算结果(百万元)测算结果(百万元).3030 图表图表 68:敏感性测试敏感性测试 .3030 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 1.专注宠物食品赛道发展自主品牌专注宠物食品赛道发展自主品牌 1.1 建设自主品牌发力国内中高端市场建设自主
18、品牌发力国内中高端市场 深耕宠物市场,自主品牌持续发力。深耕宠物市场,自主品牌持续发力。乖宝宠物成立于 2006 年,主要从事宠物食品的研发、生产和销售,主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品。公司经历了产品市场不断扩展,产品类别快速扩充,业务规模持续增长,消费者口碑逐渐提升的发展历程。截止 2022 年年底,公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到 60.55%,公司已由单一的 OEM/ODM 厂商转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。2021 年公司通过收购美国品牌“WagginTrain”和代理新西兰品牌“K9Natural”和“FelineNatural”持续发力
19、高端宠物食品市场。图表图表1:乖宝宠物发展历程乖宝宠物发展历程 资料来源:公司官网,公司招股说明书,国联证券研究所 1.2 公司股权架构合理公司股权架构合理 股权结构稳定有利于公司持续向好发展。股权结构稳定有利于公司持续向好发展。公司董事长秦华直接持有 50.85%股权,并分别通过聊城华聚和聊城华智控制 2.09%和 0.74%股份的表决权。其子秦轩昂通过聊城海昂持有 7.7%股份,二人合计控制 61.39%股权,为一致行动人关系。公司从 2018年 5 月至今共增资 6 次,资本公积转增股本两次,据招股书披露,2020/2021/2022年度公司未发生重大资产重组情况。请务必阅读报告末页的重
20、要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表2:乖宝宠物公司架构乖宝宠物公司架构 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所,截止日期为 2023 年 5 月 10 日 高质量运营管理团队为公司发展护航。高质量运营管理团队为公司发展护航。管理团队专业完善,组织生态持续进化。公司多位高管深入公司基层,从产品设计、生产工艺、市场营销、质量把控及海外拓展等方面多角度助力公司发展。公司管理层制度自建立伊始,始终保持规范有序运行,保障了公司决策的科学性,维护了中小股东的利益,发挥了应有的作用。图表图表3:公司现任管理层公司现任管理层 姓名姓名 职务职务 履历履历 秦
21、华 董事长、总裁 1995 年 3 月至 2005 年 3 月,历任山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁,期间于 1997 年 11 月至2001 年 11 月兼任阳谷县安乐镇副镇长;2005 年 4 月至 2006 年 9 月,筹建聊城乖宝宠物用品有限公司;2006 年 10 月至今,历任聊城乖宝宠物用品有限公司总经理、董事长;自 2005 年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业,并于 2013 年11 月开始集团化运营,任本公司董事长、总裁至今。杜士芳 董事、副总裁 本科学历,市场营销专业。1998 年 7 月至 2002 年
22、7 月,任顶新集团旗下沈阳顶津食品有限公司产品企划;2002 年 7 月至 2004 年 9 月,任内蒙古伊利实业集团股份有限公司液态奶事业部常温市场部、低温市场部产品经理;2008 年 12 月至 2016 年 11 月,任北京麦富迪贸易发展有限公司董事、总经理;2016年 12 月任本公司董事、副总裁至今。白明存 董事、副总裁 本科学历,汽车与拖拉机设计专业,高级工程师。1996 年 10 月至 2005 年 1 月,历任山东凤祥集团饲料分公司副经理、集团企业管理部经理、山东凤祥乳业有限公司副总经理;2006 年 6 月至 2008 年 7 月,任烟台臣诺食品有限公司总经理;2008 年
23、8 月至 2014 年 1 月,任山东鸿发食品有限公司总经理;2014年 2 月至 2016 年 12 月,任本公司副总裁;2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 1.3 升级研发生产基地保障产能增长升级研发生产基地保障产能增长 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 募资扩产增强公司竞争力。募资扩产增强公司竞争力。为扩大公司产能规模,优化产品结构,增强主营业务竞争能力和市场影响力,服务于公司中高端宠物食品市场的拓展规划,公司拟募集资金用于宠物食品生产基地扩产项目、智能仓储升级项目、研发
24、中心升级项目及信息化升级建设项目。项目的实施有利于降低仓储成本,提升产品配送效率和整体运营、管理的信息化水平。图表图表4:乖宝乖宝 2022023 3 年计划募集资金使用项目(万元)年计划募集资金使用项目(万元)募集资金使用项目募集资金使用项目 总投资金额总投资金额 拟使用募集资金拟使用募集资金 比例比例 宠物食品生产基地扩产建设项目 36,737.41 36,737.41 61.23%智能仓储升级项目 7,191.05 7,191.05 11.99%研发中心升级项目 3,060.48 3,060.48 5.10%信息化升级建设项目 2,511.26 2,511.26 4.19%补充流动资金
25、10,500.00 10,500.00 17.50%合计 60,000.20 60,000.20 100.00%资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 2.宠物食品经济兴起带动国内品牌发展宠物食品经济兴起带动国内品牌发展 2.1 宠物食品市场规模持续扩张宠物食品市场规模持续扩张 美国宠物食品行业进入成熟期,整体发展稳健。美国宠物食品行业进入成熟期,整体发展稳健。美国 2019-2022 年宠物食品市场规模增速分别为 5.9%、8.2%、10.9%和 14.0%,美国宠物食品市场规模由 2012 年的261.3 亿美元增长到 2022 年的 483.1 亿美元,CAGR 达 6.33%。且在疫
26、情中表现出较强的消费韧性。2019-2022 年,中国宠物食品市场规模由 1242.74 亿元增长到 1371.94 亿元.中国宠物食品市场具有刚需和高复购的特性,由于养宠渗透率较低,与国际市场相比规模较小,前几年受疫情影响,增速放缓并出现负增长,未来随着市场的逐步恢复,中国宠物食品市场有望恢复高速增长。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表5:美国宠物食品市场规模及增速(亿美元、美国宠物食品市场规模及增速(亿美元、%)图表图表6:中国宠物食品市场规模及增速(亿元、中国宠物食品市场规模及增速(亿元、%)资料来源:欧睿国际,国联
27、证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 宠物消费市场规模持续增长,宠物行业快速发展。宠物消费市场规模持续增长,宠物行业快速发展。2019-2022 年,城镇宠物犬消费市场规模从 2024 亿元增至 2706 亿元,CAGR 达 10.16%。相比发达国家和地区,我国城镇宠物消费市场起步较晚,但中国市场规模持续增长,步入快速发展阶段。图表图表7:宠物市场规模及增长率(亿元,宠物市场规模及增长率(亿元,%)图表图表8:城镇宠主(犬猫)消费市场规模(亿元)城镇宠主(犬猫)消费市场规模(亿元)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 中长期角度分
28、析,中国宠物食品渗透率远低于主要养宠大国,增长空间广阔。中长期角度分析,中国宠物食品渗透率远低于主要养宠大国,增长空间广阔。2022 年美国宠物食品市场 CR5 渗透率高达 70.8%,日本宠物食品市场 CR5 渗透率高达 63.8%,多年以来维持稳定,市场已开拓成熟。同期中国宠物食品市场渗透率仅为21.3%,我国与发达国家相比渗透率有较大提升空间,未来宠物食品发展空间广阔。0%5%10%15%00500600美国宠物食品(USD,亿美元)yoy-10%-5%0%5%10%15%05009202020212022食品(亿元)增长率(%)0%10%20
29、%30%40%50%60%050002500300020000212022中国宠物行业市场规模(亿元)yoy05000250030002018年2019年2020年2021年2022年犬市场(亿元)猫市场(亿元)总体(亿元)请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表9:宠物食品宠物食品 CRCR5 5 市占率市占率 资料来源:欧睿国际,国联证券研究所 宠主数量与单宠人均消费提升支撑行业空间未来增长。宠主数量与单宠人均消费提
30、升支撑行业空间未来增长。据 2022 年宠物行业白皮书数据,2020-2022 年,城镇宠主数量从 5230 万人增长至 6729 万人,CAGR 达 13.43%;2017-2022 年,单宠人均消费从 1532 元增长至 2322 元,CAGR 达 8.67%。宠物市场规模由宠主数量与单宠人均消费所组成,两项数据现阶段均维持较高增速,宠物市场长坡厚雪,未来增长空间广阔。图表图表10:城镇宠主(犬猫)数量及增长率(万人,城镇宠主(犬猫)数量及增长率(万人,%)图表图表11:单宠人均消费及增长率(元,单宠人均消费及增长率(元,%)资料来源:中国宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:中国宠物
31、行业白皮书,国联证券研究所 宠物主收入带动宠物经济增长。宠物主收入带动宠物经济增长。2019 年-2022 年月收入在 4000 元以下的宠物主比例由 49.6%降至 24.17%,月收入在 10000 元以上的宠物主比例由 24.2%增至 26.6%。随着宠物主收入的持续提升,宠物消费前景广阔。2019-2022 年,单只犬年均消费从 2261 元增加到 2882 元,单只猫年均消费从 1768 元增加到 1883 元。单只犬消费出现快速增长,而单只猫消费增速放缓,主要原因是由于新增猫主人多为年轻宠主,消费能力相对较低,未来随着养猫时长的增加与收入的提升,未来单只猫消费存在快速增长的潜力。0
32、.0%20.0%40.0%60.0%80.0%美国中国日本宠物食品CR5市占率(%)0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,0002020年2021年2022年宠主(去重)(万人)宠主(去重)增长率(%)0%5%10%15%20%25%0500025002002020212022中国单宠人均消费(元)yoy请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表12:单只犬年均消费(元)单只犬年均消费(元)图表图表13:单只猫年均消费(元)单只猫年均消费(元)资料来源:宠物
33、行业白皮书,中国宠物消费报告 资料来源:宠物行业白皮书,中国宠物消费报告 图表图表14:宠物主月收入分布(宠物主月收入分布(%)资料来源:宠物行业白皮书,中国宠物消费报告 犬猫数量增长出现分化,猫数量维持高增,犬数量出现小幅下滑。犬猫数量增长出现分化,猫数量维持高增,犬数量出现小幅下滑。据 2022 年中国宠物行业白皮书数据,2019-2022 年,中国犬猫数量从 9915 万只增长到了 11655 万只,CAGR 达 5.54%。受经济环境影响,宠物数量增速放缓,但猫数量仍维持较快增速,此前受疫情影响,狗数量增长放缓,与发达国家仍有较大差距,我们认为宠物数量增速有望逐步恢复。0%5%10%1
34、5%20%0040002019年2020年2021年2022年犬(元)增长率(%)0%5%10%15%09年2020年2021年2022年猫(元)增长率0501002019年2020年2021年2022年4000元以下(%)4000-9999元(%)10000-14999元(%)15000元以上(%)请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表15:犬数量变化及增长率(万只,犬数量变化及增长率(万只,%)图表图表16:猫数量变化及增长率(万只,猫数量变化及增长率(万
35、只,%)资料来源:宠物行业白皮书,中国宠物消费报告 资料来源:宠物行业白皮书,中国宠物消费报告 2.2 宠物主结构变化刺激宠物需求增长宠物主结构变化刺激宠物需求增长 宠主结构变化扩容宠物市场。宠主结构变化扩容宠物市场。2018-2022 年,宠物主数量从 5648 万人增加到 7043 万人,CAGR 达 5.67%。老龄化程度加深,家庭结构呈单身化趋势。对比日本宠物发展历史,养宠的潮流是从陪伴的需求开始的,国家进入社会人口老龄化和家庭规模小型化后,有望催动家庭的陪伴需求,导致宠物饲养数量增加。中国 65 岁以上人口从 2007 年的 1.06 亿人上升至 2022 年的 2.10 亿人,饲养
36、宠物成为老年人情感寄托的重要方式,由于很多老年人缺乏子女的关怀和陪伴,这类人群对于宠物的需求逐渐提升。中国结婚登记比例自 2010 年的 1241 万对下降至 2022 年的 764 万对,孤独经济崛起,宠物可以满足单身人群对于陪伴和精神寄托的需求,并且能够在一定程度上缓解工作和生活压力。图表图表17:宠物主数量变化(万人)宠物主数量变化(万人)图表图表18:中国中国:总人口总人口:65:65 岁及以上(万人)岁及以上(万人)资料来源:中国宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 -10%-5%0%5%10%480050005200540056002019年2020年
37、2021年2022年犬(万只)犬增长率(%)0%5%10%15%20%25%020004000600080002019年2020年2021年2022年猫(万只)猫增长率(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0040002018年2019年2020年2021年2022年犬主人(万人)猫主人(万人)0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.007200020032006200920021中国:总人口:65岁及以上(万人)请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非
38、金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表19:我国结婚登记(万对)我国结婚登记(万对)资料来源:Wind,国联证券研究所 宠物角色逐渐转变,“陪伴”功能凸显。宠物角色逐渐转变,“陪伴”功能凸显。据 2022 年中国宠物行业白皮书数据,养宠原因集中在“自己和家人喜欢宠物”,占比为 78.2%,前 2-5 的养宠原因,均与陪伴相关。同时,宠物角色“拟人化”。2022 年宠物角色认知表中将宠物看作是家人的比例分别为 84.00%,将宠物看作是朋友的比例为 8.4%。随着人们收入和受教育程度的提高,人们的养宠方式和认知情况也有所改善,对宠物的情感需求进一步增强了宠物经济的进步。图表图表20:2
39、0222022 年宠物角色认知(年宠物角色认知(%)图表图表21:宠物主养宠原因(宠物主养宠原因(%)资料来源:中国宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:中国宠物行业白皮书,国联证券研究所 2.3 品牌高端化发展为未来趋势品牌高端化发展为未来趋势 国内宠物食品行业集中度低,国产品牌未来有望向高端化发展。国内宠物食品行业集中度低,国产品牌未来有望向高端化发展。据 2022 年中国宠物行业白皮书,在宠物主粮品牌使用率 TOP20 中,麦富迪、伯纳天纯、比乐、网易严选、卫仕、豆柴、红狗、顽皮为国产品牌。国产品牌挤进前二十榜单的数量增加,与前几年相比增加明显,但整体使用率与国外品牌相比仍有差距,未
40、来国货替代为宠物食品市场发展的主要方向。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,600中国:结婚登记(万对)yoy(%)0%20%40%60%80%100%家人朋友只是宠物其他宠物角色认知(%)020406080100其他朋友都养陪伴父母陪伴孩子缓解工作压力增加生活乐趣喜欢宠物2021年(%)2022年(%)请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表22:宠物主粮品牌使用率宠物主粮品牌使用率 TOP20TOP20(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 猫
41、零食国产品牌占比较高,猫主粮国外品牌仍占主导。猫零食国产品牌占比较高,猫主粮国外品牌仍占主导。根据 2022 年宠物行业白皮书,猫主粮品牌使用率中,国产品牌麦富迪、网易严选、卫仕、伯纳天纯进入前十,国外品牌皇家、爱肯拿、渴望占据前三。猫零食品牌使用率前 20 中,国外品牌仅滋益巅峰、希宝、皇家、富力鲜挤进前 20。我国猫食品市场中,猫主粮仍以海外品牌为主导,猫零食类别中主要以国产品牌为主,未来猫主粮市场为国内品牌主要发展方向。0510152025顽皮 Wanpy素力高 Solid gold蓝氏 LEGENDSNDY红狗 RedDog宝路 Pedigree豆柴 DOCILE滋意巅峰 ZIWIpe
42、ak纽顿 Nutram number比瑞吉 Nature Bridge海洋之心 FISH4DOGS网易严选卫仕 nourse比乐 Bile!生鲜本能 Instinct冠能 PRO PLAN伯纳天纯 Pure&Natural渴望 Orijen麦富迪 Myfoodie爱肯拿 ACANA皇家ROYAL CANIN宠物主粮品牌使用率 TOP20(%)请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表23:猫主粮品牌使用率猫主粮品牌使用率 TOP20TOP20(%)图表图表24:猫零食品牌使用率猫零食品牌使用率 TOP20TOP20(%)资料来源
43、:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 犬类市场国产品牌占比使用率较高,国外品牌皇家犬主粮占据榜首。犬类市场国产品牌占比使用率较高,国外品牌皇家犬主粮占据榜首。根据 2022年宠物行业白皮书,犬主粮品牌使用率中国产品牌伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉进入前十,十至二十位中国产品牌占比较高,犬主粮市场中,国产品牌与海外品牌分庭抗争。全零食领域中,国产品牌占较大优势,其中海外品牌宝路、滋益巅峰、皇家、真致、多格漫、比利玛格挤进犬零食品牌使用率 TOP20。图表图表25:犬主粮品牌使用率犬主粮品牌使用率 TOP20TOP20(%)图表图表26:犬零食品牌使用率犬零食
44、品牌使用率 TOP20TOP20(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 宠物食品渗透率持续提升,主粮仍为最大市场。宠物食品渗透率持续提升,主粮仍为最大市场。据 2022 年中国宠物行业白皮书数据,2022 年宠物食品领域中主粮、零食、营养品渗透率分别为 95.7%/84.7%/66.1%,较 2021 年分别提升 2.5/2.9/4.3pct,渗透率的逐步提升带动宠物食品市场扩容。2022 年,主粮、零食、营养品整体宠物市场消费占比分别为 35.3%/13.3%/2.1%,较0510152025喔喔 wowo顽皮 Wanpy爱立方红狗 RedD
45、og蓝氏 LEGENDSNDY伯纳天纯 Pure&Natural卫仕 nourse冠能 PRO PLAN生鲜本能 Instinct爱肯拿 ACANA猫主粮品牌使用率猫主粮品牌使用率 TOP20(%)0510152025丸味金多乐高爷家齿一生富力鲜珍致 Fancy Feast爱立方希宝 sheba地狱厨房顽皮 Wanpy猫零食品牌使用率猫零食品牌使用率 TOP20(%)0510152025红狗 RedDog比利玛格 Billy Margot醇粹 Purich滋意巅峰 ZIWIpeak豆柴 DOCILE比瑞吉 Nature Bridge纽顿 Nutram number比乐 Bile!爱肯拿 ACA
46、NA伯纳天纯 Pure&Natural犬主粮品牌使用率 TOP20(%)010203040波蛋爵宴益和 Matchwell约翰农场 Johns Farms路斯 Luscious句句兽多格漫 DoggyMan皇家 ROYAL CANIN疯狂小狗宝路 Pedigree犬零食品牌使用率 TOP20(%)请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 上年分别变动-0.5/-0.6/0.3pct,从细分结构上看,营养品占比略有提升,但主粮为食品市场中最大细分市场。图表图表27:宠物细分品类渗透率(宠物细分品类渗透率(%)图表图表28:宠物(犬猫)消费
47、结构变化(宠物(犬猫)消费结构变化(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 国产品牌信赖度仍需提升,品牌定位为未来主要发展问题。国产品牌信赖度仍需提升,品牌定位为未来主要发展问题。据 2022 年中国宠物行业白皮书,2021 年宠主主粮消费痛点前三位分别为产品众多&选择困难、可信的国产品牌少、难以辨别进口粮真伪。从消费痛点中可以看出,目前宠物主在选择品牌时摇摆不定,暂未形成对单一品牌的依赖性,目前市场上大部分消费者认同的国产品牌相对较少,国外品牌的可信度仍保持一个较高位置。未来国产宠食机遇较多,打造值得信赖的国产品牌会为宠物食品公司发展的大方向。
48、图表图表29:宠物干粮消费痛点(宠物干粮消费痛点(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 3.子品牌麦富迪产品营销持续发展子品牌麦富迪产品营销持续发展 020406080100120营养品零食主粮2021年(%)2022年(%)010203040营养品零食主粮2021年(%)2022年(%)0%10%20%30%40%缺少值得信赖的国产粮品牌产品众多不知如何挑选不知如何辨别进口粮真伪进口粮货源不稳定适口性不好价格上涨其他售后维权困难以上问题都不存在2022(%)2021(%)2020(%)请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析
49、3.1 零食主粮业务发力带动营收净利增长零食主粮业务发力带动营收净利增长 营收与净利高增,自主品牌持续发力。营收与净利高增,自主品牌持续发力。2019-2022 年,乖宝宠物的总营业收入从14.03 亿元增至 33.98 亿元,CAGR 达 34.29%;归母净利润由 0.04 元增至 2.67 亿元,CAGR 达 305.65%,多年保持快速增长。2022 年,因为自主品牌快速发展,公司营收与归母净利润增速分别为 31.96%、90.71%;2023 年 Q1 营收与归母净利润分别为 9.05亿元、0.85 亿元,增速分别为 24.66%、93.18%,营收与净利呈现高增长。图表图表30:公
50、司营业收入及公司营业收入及 yoyyoy(亿元亿元、%)图表图表31:公司归母净利润(公司归母净利润(亿元亿元、%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司营收模式主要为自有品牌和公司营收模式主要为自有品牌和 OEM/ODMOEM/ODM 两种模式,自有品牌增势强劲。两种模式,自有品牌增势强劲。公司自有品牌业务主要集中在国内销售,目前共有直销、经销和商超三种销售模式。公司直销主要渠道为在天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店,直销模式为公司重点拓展的销售模式。公司经销模式分为线上、线下。线上经销主要通过京东自营、天猫超市及其他线上分销商进行销售。公司商超
51、模式为面向商业零售超市进行销售,收入占比为 3.50%。公司境外销售模式为 OEM/ODM,境内外 OEM/ODM2020-2022 年收入分别为 10.11亿元/11.86 亿元/11.92 亿元,占主营业务收入的比例分别为 50.45%、46.33%和35.28%。2022 年境外 OEM/ODM 收入下降,主要原因为受境外市场通货膨胀影响,境外客户的终端销售下滑,导致境外采购减少。分产品品类看,零食和主粮是公司的主要品类。分产品品类看,零食和主粮是公司的主要品类。公司产品类别主要包括零食、主粮、保健品和其他,其中零食占主营业务收入比例均超过 50%,是公司的主要收入来源;主粮占主营业务收
52、入的比例约为 40%,且占比呈上升趋势,公司自有品牌中主粮产品占比过半,公司自有品牌发展速度较快,主粮收入随之增长。公司通过“麦富迪”等自有品牌面向境内消费者销售犬猫零食、主粮以及保健类产品,其中主要为零食和主粮,随着公司产品知名度的提高和影响力的增加,公司境内零食、主粮的销售规模快速增加。0%10%20%30%40%50%092020202120222023Q1营业收入(亿元)yoy(%)0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.00200222023Q1归母净利润(亿元)yoy(%)请务必阅读报告末页
53、的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表32:分业务模式营业收入构成分业务模式营业收入构成 yoyyoy(万元、(万元、%)图表图表33:分产品品类营业收入构成(万元、分产品品类营业收入构成(万元、%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表34:分业务模式营业收入占比(分业务模式营业收入占比(%)图表图表35:分产品品类营业收入占比(分产品品类营业收入占比(%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.2 国内外业务齐发力国内外业务齐发力促促增长增长 公司业务板块分为自
54、有品牌业务、公司业务板块分为自有品牌业务、OEM/ODMOEM/ODM 业务和国外品牌代理业务。业务和国外品牌代理业务。公司自有品牌业务包括两部分,主要以“麦富迪”品牌在境内销售为主,有少量收购自有品牌“WagginTrain”产品在境外销售。2019-2022 年公司境内营业收入由 7.55 亿元增长至 20.39 亿元,境外营业收入由 6.45 亿元增长至 13.40 亿元。客户合作稳定。客户合作稳定。据招股说明书,2020/2021/2022 年度公司的前五大客户主要为OEM/ODM 模式下境外大型消费零售类企业、宠物食品品牌运营商,以及境内线上经销商。公司第一大客户为美国连锁零售巨头沃
55、尔玛,自 2014 年建立合作关系以来,公司与沃尔玛合作关系良好而稳定,主要为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品,在其门店销售;Central Garden&Pet Company 为美国宠物食品品牌运营商,2020/2021/2022 年度为公司前五大客户。北京京东世纪贸易有限公司、江苏麦乐多科技有限公司为公司自有品牌销售的线上经销商,公司保持稳定合作关系。0%10%20%30%40%50%60%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.0020022自有品牌(万元)OEM/ODM(万元)自有品牌yoy(%)OEM/ODMyoy(%
56、)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,00020022零食(万元)主粮(万元)保健品和其他(万元)零食yoy(%)主粮yoy(%)保健品和其他yoy(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20022自有品牌占比(%)OEM/ODM占比(%)0.00%50.00%100.00%20022零食占比(%)主粮占比(%)保健品和其他占比(%)请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分
57、析新股投资价值分析 图表图表36:境内外业务营收及境内外业务营收及 yoyyoy(万元、(万元、%)图表图表37:可比公司境内外业务营收比例(可比公司境内外业务营收比例(%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表38:20222022 年公司前五大客户销售额占比(年公司前五大客户销售额占比(%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 产品单价看,主粮单价持续增长,持续提升潜力较大。产品单价看,主粮单价持续增长,持续提升潜力较大。2022 年公司销售产品零食、主粮、保健品和其他销售单价分别为 49.86/14.27/47.37 元/kg,增速分别为10.07
58、%/26.84%/4.78%,现阶段国内宠物市场主粮渗透率较低,未来发展空间广阔。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0020022境内(万元)境外(万元)境内yoy(%)境外yoy(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%境内境外境内境外境内境外202020212022中宠股份佩蒂股份乖宝宠物WalMart Inc.北京京东世纪贸易有限公司江苏麦乐多科技有限公司Central Garden
59、&Pet Company浙江昊超网络科技有限公司其他请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表39:主要产品销售价格主要产品销售价格(元元/kg/kg,%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.3 线上线下差异化营销模式优势凸显线上线下差异化营销模式优势凸显 重点发展线上渠道,线下渠道放缓。重点发展线上渠道,线下渠道放缓。近年来,随着互联网电商平台销售的普及和新媒体营销的兴起,公司积极拓展快捷高效的互联网销售模式:通过在多家电商平台包括天猫、京东、抖音等开设品牌旗舰店,以及线上经销的合作方式向终端消费者提供产品销售。通过借助电
60、商平台的用户基础、流量资源、信息技术、营销工具等优势,公司可根据市场反馈数据进行产品设计、调整产品策略,进行精准化的广告、内容推广,为消费者提供更具针对性、更便捷、专业的服务。目前,公司已实现线上、线下全渠道销售模式,实现了最大化用户覆盖与辐射。0%10%20%30%40%50%0020022零食(元/kg)主粮(元/kg)保健品和其他(元/kg)零食yoy(%)主粮yoy(%)保健品和其他yoy(%)请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表40:公司销售模式公司销售模式 资料来源:
61、公司招股说明书,国联证券研究所 公司经销模式可分为线上和线下。公司经销模式可分为线上和线下。线上经销模式下,公司与线上商家签署销售合同,并依据合同内容向客户销售宠物食品,再由客户通过线上渠道销售给终端消费者。通过合作多个电商平台的线上商家,公司能够有效撬动更多线上运营推广资源,拓展终端客户规模和品牌知名度,实现多品类、多系列单品的差异化推广。其中,京东自营是公司线上经销渠道第一大客户。图表图表41:公司营销模式公司营销模式 销售模式销售模式 合作模式合作模式 主要经销商代表主要经销商代表 线上分销 公司与线上经销商签订经销协议,公司将产品销售给上述企业,上述企业通过自身的电子商务平台或在电子商
62、务平台开设的店铺将产品销售给终端消费者 上海浦皖贸易有限公司、杭州华元宠物用品有限公司、北京浩洋基业科技发展有限公司 线上入仓 公司该模式为面向京东自营销售的模式,公司向京东自营平台发货,由京东自营进行对外销售 京东自营、天猫平 台 线上代销 公司与线上经销商(代运营商)签订协议,由代运营商通过自身在电子商务平台开设的店铺进行对外销售。公司通过代运营商向终端消费者销售商品,直接向代运营店铺的终端消费者发货,并向合作代运营商支付代运营费用 江苏麦乐多科技有限公司、南京爱染网络科技有限公司 线上寄售 公司该模式为面向天猫超市销售的模式,公司向天猫超市发货,由天猫超市进行对外销售 天猫超市 资料来源
63、:公司招股说明书,国联证券研究所 宠食市场竞争激烈,营销方式丰富深入。宠食市场竞争激烈,营销方式丰富深入。公司高度重视自有品牌的建设。经过多年的探索,目前公司已培养了具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队,包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才。公司已形成了一套相对有效的营销请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 推广模式,借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式,公司自有品牌“麦富迪”的知名度在大众消费者中持续提升。泛娱乐化品牌营销。年轻群体是新增养宠人群的中坚力量,同时也是泛娱乐内容消费的主要
64、受众。公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销,通过聘请明星代言人、在纪录片、综艺及影视作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度、公信力和影响力。线上平台推广。公司在内容平台以及手机平台,以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种营销方式触达潜在用户,并通过对用户行为进行分析,不断优化广告投放策略,加速广告的电商转化和用户沉淀。此外,公司还大力推进 KOL孵化项目,培育品牌 KOL 矩阵,以日常广告和新品种草的形式推广产品。打造联名款产品。公司在泛娱乐化营销品牌的同时,与多个文娱 IP 合作打造联名款产品,在丰富自身产品线的同时可以增加产品曝光度和话题传播
65、性,并且通过联名款产品可以辐射更多元的消费群体,最终实现品牌流量增长和公司经济效益的提升。图表图表42:麦富迪部分综艺、影视作品植入麦富迪部分综艺、影视作品植入 图表图表43:麦富迪联名款产品麦富迪联名款产品 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 品牌营销优势凸显,子品牌麦富迪使用率领先。品牌营销优势凸显,子品牌麦富迪使用率领先。通过观察 2022 年国产犬干粮与猫干粮品牌使用率 TOP10,国产品牌麦富迪、伯纳天纯、比瑞吉同时出现在国产犬干粮与猫干粮使用率 TOP10 榜单,其中麦富迪两项榜单均靠前,品牌优势凸显。请务必阅读报告末页的重要声明 2
66、1 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表44:国产犬干粮品牌使用率国产犬干粮品牌使用率 TOP10TOP10(%)图表图表45:国产猫干粮品牌使用率国产猫干粮品牌使用率 TOP10TOP10(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 销售费用投入高,销售费用率较为稳定。销售费用投入高,销售费用率较为稳定。公司业务宣传费主要来源于国内业务拓展,主要包括综艺节目赞助费、电视剧广告费、明星代言费等品牌宣传费用,以及天猫、京东等电商平台线上推广费用等。2020-2022 年,公司销售费用占比分别为 13.12%、13.8
67、2%、16.05%,与其他可比公司相比处于高位。销售费用中占比最高的项目为业务宣传费,主要包括影视综艺节目赞助、明星代言、线上营销推广等国内业务拓展费用,2020-2022 年公司业务宣传费占比分别为 36.46%、37.72%和 36.91%,处于平稳且高位状态。图表图表46:可比公司销售费用占比(可比公司销售费用占比(%)图表图表47:公司销售费用结构(公司销售费用结构(%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.4 产研联动保证生产销售产研联动保证生产销售 公司主要产品的产能、产量和销量规模均有所提升。公司主要产品的产能、产量和销量规模均有所提升。公司
68、主粮产品 2019 至 2021年产能利用率逐年下降,主要系公司 2020 年、2021 年新建主粮生产线尚未完全释放产能所致。2019 年至 2021 年,公司零食产品产能利用率均保持在 90%以上,尤其在0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%犬主粮品牌使用率TOP100.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%猫主粮品牌使用率TOP100.00%5.00%10.00%15.00%20.00%202020212022中宠股份佩蒂股份福贝宠物路斯股份平均值乖宝宠物0%20%40%60%80%100%202020212022业务宣
69、传费销售服务费运费快递费职工薪酬其他费用请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 “双十一”、“618”购物节的销售节点,公司产能无法满足市场需求增长。公司主粮和零食产品产销率保持高位,均在 90%以上。公司外购的主粮产品主要为代理的 K9 Natural 和 Feline Natural 产品,外购的零食产品主要为委托加工的半成品以及少量从泰国进口的零食罐头。公司销售的少量保健品和其他产品主要为外购。图表图表48:2 2 公司产能(吨)公司产能(吨)图表图表49:20 公司产
70、能利用率(公司产能利用率(%)资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 研发费用处于行业中上地位。研发费用处于行业中上地位。为了保持产品竞争力,公司注重新配方、新产品及新工艺的研发。公司 2020-2022 年的研发费用占比分别为 2.19%、2.31%和 2.00%,处于行业平均值以上。公司研发费用金额逐期增长,分别为 4,405.05 万元、5,936.17万元和 6784.72 万元,金额部分遥遥领先其他可比公司。乖宝宠物对技术研发工作十分重视,积极进行技术创新,持续高力度研发投入,不断突破行业内技术难题。图表图表50:可比公司研发费用占比(可比
71、公司研发费用占比(%)图表图表51:可比公司研发费用(万元)可比公司研发费用(万元)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 国产替代逐步兑现,国产品牌认可度仍需提升。国产替代逐步兑现,国产品牌认可度仍需提升。据2022年宠物行业白皮书数据,宠主犬主粮偏好中国品牌占比为 19.7%,较 21 年下降 4.4pct,猫主粮偏好中国品牌占比为 15.8%,较 21 年提升 4.2pct;猫主粮与犬主粮国内外品牌都购买过的比例接-10.00%10.00%30.00%50.00%0500000202020212022主粮产能(吨)零食产能(吨)主粮y
72、oy(%)零食yoy(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202020212022主粮零食0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%202020212022中宠股份佩蒂股份路斯股份平均值乖宝宠物0.002,000.004,000.006,000.008,000.00202020212022中宠股份佩蒂股份路斯股份平均值乖宝宠物请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 近 50%。随着国产品牌的质量逐步提升,宠物主主粮购买偏好逐步向国内品牌偏移,乖宝宠物旗下子品牌麦富迪作为国内宠物代表品牌,
73、未来有望享受行业红利,营收净利快速提升。图表图表52:犬主粮品牌偏好(犬主粮品牌偏好(%)图表图表53:猫主粮品牌偏好(猫主粮品牌偏好(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 公司研发部门具备较强的创新、创造和创意能力。公司研发部门具备较强的创新、创造和创意能力。对于公司的境内自有品牌业务,公司密切跟踪行业发展趋势和市场需求,基于快速的市场反应能力和完善的产品研发流程,通过持续创新不断提升研发和生产能力,以更好地满足消费者需求,增强品牌竞争力。在产品设计创新方面,公司注重研发工作,紧密跟踪行业趋势及客户需求,持续进行新产品研发和生产工艺技术升级,
74、坚持以创新开拓市场,严格遵循以消费者需求为导向的创新机制,通过产品创新和工艺升级,公司不断提升产品和服务质量,拓展产品品类,优化产品方案,持续开拓海内外市场。目前公司产品涵盖犬用和猫用主粮、零食和保健品三个系列,共计千余个单品。图表图表54:公司产品创新性产品公司产品创新性产品 产品产品 创新点创新点 产品展示产品展示 弗列加特高肉粮系列 1添加鲜肉比例达 70%的猫粮;2引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备,利用鲜肉瞬时高温乳化添加技术在保证均衡营养的前提下,保证产品新鲜度、增加产品适口性、提高消化吸收力 弗列加特全价全冻干系列 1全价冻干高肉粮,同时满足宠物对主粮和零食的需求;2营养指标符合
75、AAFCO 标准。00中国品牌国外品牌都购买过其他2021年(%)2022年(%)00中国品牌国外品牌都购买过其他2021年(%)2022年(%)请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 益生军团主粮系列 1利用冷喷涂技术制作宠物干粮,提高益生菌到达肠道时的活性。2根据不同犬种不同犬期,对菌株进行科学搭配,形成专属的宠物复合益生菌。可达到调理肠道、预防多种肠道侵害、有效缓解肠道不适等效果。双拼粮系列 研发生产肉粒/冻干与干粮混合的双拼粮,增加产品含肉量,符合犬猫的食肉天性。小橙帽保健品系列 采
76、用冻干技术,提高宠物保健品的适口性和吸收力,解决保健品适口性低、难消化、刺激肠道的问题。资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 新媒体销售渠道重要性凸显,产品质量为新增高学历宠主关注重点。新媒体销售渠道重要性凸显,产品质量为新增高学历宠主关注重点。公司直销主要渠道为在天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店,2020-2022 年,公司线上直销收入分别为 32,230.40/42,751.79/74,993.36 万元,CAGR 达 52.54%,直销模式毛利率最高,各年均高于 50%,为公司重点拓展的销售模式。根据 2022 年宠物行业白皮书数据,2022 年宠主触媒习惯中,短视频平台使
77、用接触率为 70.9%,微博为 41.7%,社群为 33.7%,种草平台为 33.5%。公司现阶段主要通过在短视频及其他网络营销模式进行品牌宣传,同期新增宠主多为 90 后、95 后年轻宠主,多使用新媒体社交平台,我们认为公司精准的营销定位帮助公司巩固了子品牌麦富迪品牌建设,从而在新电商平台销售呈现高速增长态势。现阶段,宠主对配料组成的关注因素逐步聚焦于宠物食品是否使用鲜肉,食品的含肉量以及蛋白质来源,品牌质量关注度逐步提升,公司地处山东禽类养殖区,生产线建设完善,可以持续生产高质量产品从而适应市场消费潮流。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股
78、投资价值分析 图表图表55:宠主触媒习惯(宠主触媒习惯(%)图表图表56:宠主对配料组成的宠主对配料组成的关注因素(关注因素(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 图表图表57:不同年龄段宠主养宠时间分布(不同年龄段宠主养宠时间分布(%)图表图表58:宠主学历情况(宠主学历情况(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 促销囤货需求占比较高,新增宠主主要为促销囤货需求占比较高,新增宠主主要为 9595 后。后。据 2022 年宠物行业白皮书数据,新增宠主犬猫中 95 后占比达 53.2%,90 后达
79、 15.2%,80 后达 19.4%,年轻人为新增宠主主流;二线城市宠主占比最高,达 50.70%。同期,我们观察到新增 95 后宠主中,购买犬主粮、猫主粮频率占比最高的为两个月购买一次和不定期、遇到促销就囤货。我们认为未来在新增宠主偏好节日促销囤货的背景下,网络促销节的活动设计有望带动品牌销售。乖宝宠物品牌建设优异,宣传能力强,节假日促销有望带动公司销售持续提升。020406080其他楼宇广告网页广告电商平台广告电视广告种草平台社群微博短视频平台宠主触媒习惯(%)007080宠主对配料组成的关注因素(%)0%50%100%95后90后80后70后70前1年以内(%)1-
80、3年(%)3-6年(%)6-10年(%)10年以上(%)0%20%40%60%高中及以下大专大学本科 硕士及以上2020(%)2021(%)2022(%)请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表59:不同年龄段猫主人主粮购买频次(不同年龄段猫主人主粮购买频次(%)图表图表60:不同年龄段犬主人主粮购买频次(不同年龄段犬主人主粮购买频次(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 图表图表61:新增养宠人群年龄段分布(新增养宠人群年龄段分布(%)图表图表62:宠主城市线分布情况(宠主城
81、市线分布情况(%)资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 资料来源:宠物行业白皮书,国联证券研究所 公司注重产品创新,多技术助阵公司产品矩阵建设。公司注重产品创新,多技术助阵公司产品矩阵建设。在工艺技术创新方面,公司始终把握行业新技术、新工艺的发展趋势与方向,重视生产过程工艺创新,不断改善生产工艺,为公司新品研发、产品升级及成本控制提供支持。图表图表63:公司产品创新性工艺技术公司产品创新性工艺技术 技术工艺技术工艺 创新点创新点 鲜肉瞬时高温乳化添加技术 传统工艺添加鲜肉不易高温乳化,且添加量受到限制,采用国产设备,在配方和谷物质量比较好的前提下鲜肉添加比例能达到 35%左右,产品的营养和
82、适口性不够理想。公司通过引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备及工艺创新,使鲜肉添加量可达 70%,大大提高了产品营养价值及适口性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%95后90后80后80前0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%95后90后80后80前02040608095后90后80后70后70前宠主犬猫(%)犬主人(%)猫主人(%)一线城市(%)二线城市(%)三线及以下城市(%)请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 口腔护理类产品功能提升技术 传统工艺条件下,产品适口性和耐口
83、性较差、硬度、韧性不够,耐咬性和口腔护理效果不理想,公司通过技术改造,实现硬度、韧性、消化、适口性及功能调控,并通过喷洒涂抹功能成份,增加产品适口性、耐咬性,维护口腔健康 热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术 传统工艺条件下,肉类原料处理时营养物质流失较多;产品干燥过程中容易受热不均匀,造成产品水分差异较大,颜色质地等外观质量不稳定的问题。该技术在肉类原料解冻阶段控制环境温度和解冻程度,防止蛋白质和维生素等营养物质的流失;在肉类原料处理阶段控制工艺参数,降低破损率,有助于成品保持外形美观;干燥脱水过程中精准控制加热温度和时间,阻断美拉德反应,改善产品外观和质地 真空冻干全价宠物食品质量、工
84、艺及装备控制技术 传统工艺条件下,全价宠物食品的加工过程需要高温高压,导致热敏性营养素损失率高,同时动物源性蛋白添加比例有限。真空冷冻全价冻干在真空状态下抽离水分能够让有营养的热敏营养物质最大限度保留。同时真空冷冻干燥可以相对传统技术实现更高比例的鲜肉添加满足宠物的适口性及营养需求。该技术通过控制原料预处理阶段的环境温度、解冻程度及合理处理方式,精准控制不同规格产品真空冷冻过程的工艺参数来降低营养流失和外观的影响。以达到气味、色泽、质地理想的全营养产品 EAS2 鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术 传统工艺条件下,宠物食品加工应用的蛋白原料主要是大分子的蛋白成分,对于犬猫胃肠道的负担相对较重,蛋
85、白消化吸收率和生物利用度低,并且容易诱发过敏等健康问题。EAS 鲜肉全营养技术可以在特定温度、特定条件下使用特定的蛋白酶将大分子的蛋白定向分解为小分子的多肽和游离氨基酸,降低消化道压力,提升蛋白吸收率和生物利用度,降低过敏风险,更有效的提升宠物食品品质。其工艺过程有反应单一、反应条件温和、反应效率高、不存在或极少存在逆反应等优点 宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术 传统工艺条件下,动物源性蛋白添加比例有限,谷类、豆类等农作物添加较多。导致产品的营养和适口性不够理想,总体消化率和生物利用度偏低。宠物主食通过真空滚揉工艺,在合理技术条件下科学配比肌肉、内脏、骨骼等成分,有效提升产品营养性和适
86、口性,应用科学灭菌方式,实现胶质和植物成分不添加或少添加 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司主营业务为宠物主粮与宠物零食,上市前自主品牌优势明显,多渠道扩展效果显著,未来凭借上市所筹备资金进一步拓展公司产能,随着产能利用率进一步提升,公司生产数量有望进一步提升,公司有望将更多外协生产订单转换至公司内部销量,从而提升公司营收,公司营收与净利存在较大增长空间。请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 将乖宝宠物主要营收业务进行细化拆分可分为宠物零食、
87、主粮、保健品和其他三种业务。由于宠物零食是公司目前的主要生产产品,产能在募集资金到账后有望提升,因此预测宠物零食未来 3 年的营收增长率分别为 11.78%/10.12%/8.86%,宠物主粮为公司重点发展方向,产能重点布局提升,因此预计其未来 3 年的营收增长分别为 29.01%/29.98%/35.86%。我们预计公司 2023-2025 年实现营收 40.42/48.16/58.84 亿元;实现归母净利润 3.98/4.43/5.25 亿元;归母净利润 CAGR 为 25.28%,2023 年 EPS(上市后)为 1.00元/股。图表图表64:细分业务盈利预测细分业务盈利预测 单位单位
88、单位单位 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 零食 收入 万元 162,993.44 195,402.14 218,418.27 240,522.34 261,843.94 yoy%25.75%19.88%11.78%10.12%8.86%毛利率%29.87%33.51%32.89%32.14%32.03%主粮 收入 万元 91,200.67 138,843.84 179,124.20 232,819.00 316,305.53 yoy%31.13%52.24%29.01%29.98%35.86%毛利率%37.44%41
89、.92%38.38%37.34%36.28%保健品业务和其他 收入 万元 1,813.62 3,669.71 4,770.62 6,201.81 8,062.35 yoy%40.07%102.34%30.00%30.00%30.00%毛利率%61.52%58.15%58.15%58.15%58.15%其他 收入 万元 1,508.58 1,838.23 1,838.23 2,022.05 2,224.26 yoy%79.12%21.85%10.00%10.00%10.00%毛利率%33.47%22.93%32.30%32.30%32.30%总计 收入 万元 257,516.31 339,753
90、.92 404,151.32 481,565.20 588,436.08 yoy%27.92%31.93%18.95%19.15%22.19%毛利率%32.79%37.16%35.62%34.99%34.67%资料来源:ifind,国联证券研究所测算 4.2 估值方法和结论估值方法和结论 估值指标方面,由于公司所处行业以及公司自身处于高速增长期,我们采用同行业可比公司 PE 作为相对估值指标。我们选取上市公司中具备高成长、深耕宠物食品属性的中宠股份、佩蒂股份、路斯股份作为可比公司,同时鉴于公司属于宠物食品龙头公司,子品牌增速处于行业领先,给予公司 2023 年 40 xPE,目标价 40.00
91、 元/股。请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表65:可比公司估值可比公司估值 股票简称股票简称 收盘价收盘价(元(元/股)股)EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中宠股份中宠股份 24.54 0.62 0.80 1.04 40 31 24 29.77%佩蒂股份佩蒂股份 13.59 0.53 0.71 0.85 26 19 16 27.14%平均值平均值 33 25 20 资料来源:Wind,国联证券研究所,股价取 2023 年 8 月 1
92、4 日收盘价 DCF 估值法:无风险收益率采用 10 年期国债收益率;市场收益率采用 10 年上证综指平均收益率;假设第二阶段 10 年,增长率 15%;永续增长率为 2%,债务资本比重为 3.00%。根据以上关键参数,DCF 估值对应的目标股价为 39.84 元/股。图表图表66:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.69%市场预期回报率 Rm 7.56%第二阶段年数(年)10 第二阶段增长率 15.00%长期增长率 2%有效税率 Tx 18.26%Ke 6.25%Kd 3.00%WACC 6.15%资料来源:ifind,国联证券研究所 请务必阅
93、读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 图表图表67:DCFDCF 测算结果测算结果(百万元)(百万元)估值假设估值假设 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 1,070.56 6.63%第二阶段 2,527.72 15.66%第三阶段(终值)12,539.45 77.70%企业价值 AEV 16,137.73 加:非核心资产 0.00 0.00%减:带息债务(账面价值)195.56 1.21%减:少数股东权益 3.10 0.02%股权价值 15,939.07 98.77%除:总股本(股)400,044,500.00 每股
94、价值(元)39.84 资料来源:ifind,国联证券研究所 图表图表68:敏感性测试敏感性测试 敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 WACCWACC 1.24%1.24%1.37%1.37%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%2.66%2.66%2.93%2.93%3.22%3.22%4.61%4.61%3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%3.82%5.07%5.07%4.20%4.20%4.20%4.20%4.20%4.20%4.20%4
95、.20%4.20%4.20%4.20%5.58%5.58%4.62%4.62%4.62%4.62%4.62%4.62%4.62%4.62%4.62%4.62%4.62%6.13%6.13%5.08%5.08%5.08%5.08%5.08%5.08%5.08%5.08%5.08%5.08%5.08%6.75%6.75%5.59%5.59%5.59%5.59%5.59%5.59%5.59%5.59%5.59%5.59%5.59%7.42%7.42%6.15%6.15%6.15%6.15%6.15%6.15%6.15%6.15%6.15%6.15%6.15%8.17%8.17%6.76%6.76%6
96、.76%6.76%6.76%6.76%6.76%6.76%6.76%6.76%6.76%8.98%8.98%7.44%7.44%7.44%7.44%7.44%7.44%7.44%7.44%7.44%7.44%7.44%9.88%9.88%8.18%8.18%8.18%8.18%8.18%8.18%8.18%8.18%8.18%8.18%8.18%10.87%10.87%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%11.96%11.96%9.90%9.90%9.90%9.90%9.90%9.90%9.90%9.90%9.90%9.
97、90%9.90%资料来源:ifind,国联证券研究所 考虑到公司为宠物零食龙头,自主品牌麦富迪品牌建设优异,随着募集资金到位,公司产能有望快速提升,综合相对估值法与绝对估值法,我们认为发行人本次公开发行股票后整体市值区间为 160.02 亿元,对应 2023 年 PE 为 40 倍,在假设不采用超额配售选择权的情况下的每股估值为 40.00 元。5.风险提示风险提示 原材料价格波动原材料价格波动 请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 宠物食品的原材料主要以鸡肉、鱼肉以及淀粉类等农产品为主,如果农产品的价格快速上涨,会造成公司成本快速
98、提升,成本压力增大。海外运营风险海外运营风险 公司为应对出口关税问题,分别在越南、柬埔寨、新西兰建立工厂,如工厂所在地出台新政策或因其他原因发生工厂停工,会对公司业绩产生巨大影响。汇率波动汇率波动 公司海外业务占比较高,结算时通常以外汇为主,如人民币升值过快会造成公司汇兑损失从而影响公司营收。宠物食品安全风险宠物食品安全风险 如宠物食品发生食品安全事件,宠物食品品牌形象受损,会影响品牌销售额,从而造成公司营收大幅减少。请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-新股投资价值分析新股投资价值分析 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元
99、百万元 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 357 198 509 950 1418 营业收入营业收入 2575 3398 4042 4816 5884 应收账款+票据 181 132 233 277 339 营业成本 1834 2290 2602 3131 3844 预付账款 53 43 72 85 104 税金及附加 11 15 20 24 29 存货 583 736
100、 796 957 1175 营业费用 356 545 637 771 941 其他 41 55 77 92 112 管理费用 187 245 300 357 436 流动资产合计流动资产合计 1215 1165 1685 2362 3148 财务费用 28-10 3-2-4 长期股权投资 1 1 1 0 0 资产减值损失-1-4-4-5-6 固定资产 893 924 783 641 498 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 5 25 21 16 12 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 115 112 93 75 56 其他 5 11 8 7 7 其他非流动资产 74 57
101、 55 53 53 营业利润营业利润 163 319 483 538 639 非流动资产合计非流动资产合计 1089 1118 952 786 620 营业外净收益 16-1 5 5 5 资产总计资产总计 2303 2283 2638 3147 3768 利润总额利润总额 179 318 488 543 643 短期借款 382 165 0 0 0 所得税 37 52 89 99 117 应付账款+票据 203 142 236 284 348 净利润净利润 142 266 399 444 526 其他 116 113 153 184 226 少数股东损益 2-1 1 1 1 流动负债合计流动负
102、债合计 701 419 389 468 574 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 140 267 398 443 525 长期带息负债 54 31 16 4(8)长期应付款 4 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 68 74 74 74 74 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 126 105 91 78 66 成长能力成长能力 负债合计负债合计 827 524 480 546 641 营业收入 1.78%31.93%18.95%19.15%22.19%少数股东权益 4 3 4
103、5 6 EBIT 26.55%49.06%59.81%10.01%18.18%股本 360 360 360 360 360 EBITDA 38.25%38.65%56.02%7.58%13.71%资本公积 671 673 673 673 673 归母净利润 25.82%90.25%49.15%11.22%18.51%留存收益 441 723 1121 1564 2089 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1476 1759 2158 2602 3127 毛利率 28.78%32.59%35.62%34.99%34.67%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2303 2283 263
104、8 3147 3768 净利率 5.51%7.82%9.87%9.21%8.94%ROE 9.53%15.20%18.48%17.05%16.81%现金流量表现金流量表 ROIC 9.73%14.23%20.31%21.12%24.23%单位单位:百万元百万元 20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 142 266 399 444 526 资产负债 35.92%22.95%18.19%17.33%17.00%折旧摊销 98 114 166 167 165 流动比率 1.7 2.8 4.3 5.0
105、 5.5 财务费用 28-10 3-2-4 速动比率 0.8 0.8 2.0 2.7 3.1 存货减少-188-153-60-162-218 营运能力营运能力 营运资金变动-145-117-75-156-213 应收账款周转率 14.2 25.7 17.4 17.4 17.4 其它 159 206 61 163 219 存货周转率 3.1 3.1 3.3 3.3 3.3 经营活动现金流经营活动现金流 93 306 495 454 476 总资产周转率 1.1 1.5 1.5 1.5 1.6 资本支出-103-178 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0 0 0 0 0 每股收益
106、 0.4 0.7 1.0 1.1 1.3 其他-27-2-1-1-1 每股经营现金流 0.2 0.8 1.2 1.1 1.2 投资活动现金流投资活动现金流 -130-180-1-1-1 每股净资产 3.7 4.4 5.4 6.5 7.8 债权融资 195-240-179-13-11 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 114.0 59.9 40.2 36.1 30.5 其他-42-25-3 2 4 市净率 10.9 9.1 7.4 6.2 5.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 153-265-183-11-7 EV/EBITDA 53.7 38.4 24.2 22.0 18
107、.9 现金净增加额现金净增加额 116-126 311 442 467 EV/EBIT 79.2 52.7 32.4 28.7 23.7 数据来源:招股说明书、iFinD,国联证券研究所测算 请务必阅读报告末页的重要声明 33 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行
108、业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相
109、关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记
110、。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何
111、法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有
112、本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: