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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 鼎泰高科鼎泰高科(301377)(301377)传统业务市场份额与毛利双升,新业务逐步放量传统业务市场份额与毛利双升,新业务逐步放量 投资要点:投资要点:传统业务传统业务P PCBCB钻针产能叠加毛利提升,有望实现稳步增长钻针产能叠加毛利提升,有望实现稳步增长 产销方面,2021年公司PCB钻针产能为7.07亿支,销量为6.02亿支,2022H1微钻销量占比为13%;IPO中4.8亿支PCB微型钻针项目将助力公司产能提升67.86%,微型钻针产品占比提升有望助力PCB钻针毛利率提升。市占率方面,2020年全球市场占有率
2、约为19%,位列第一,未来随着海外市场开拓及产能提升,市占率有望上升。产能叠加毛利提升,传统业务有望实现稳步增长。新业务新业务1 1:功能性膜产品有望逐步放量:功能性膜产品有望逐步放量 公司功能性膜产品包括硬化膜、AG防爆膜、手机防窥膜、车载光控膜,其中,车载光控膜,解决了车载显示屏会在前挡风玻璃上显示影像,从而干扰驾驶员视线问题。目前膜类产品主要为应用于家具家电表面保护的硬化膜,预计今年车载光控膜有望逐步放量。新业务新业务2 2:数控刀具产能加速提升,渠道不断拓宽:数控刀具产能加速提升,渠道不断拓宽 公司数控刀具主要为杆状刀具,2021年数控刀具销量为140.99万支,IPO项目中180万支
3、数控刀具投产后,产能将加速上升;随着销售渠道不断拓宽,该业务收入有望放量。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为13.93/18.12/23.27亿元,对应增速分别为14.33%/30.05%/28.43%,归母净利润分别为2.56/3.47/4.67亿元,对应增速分别为14.90%/35.61%/34.37%,EPS分别为0.62/0.85/1.14元/股,CAGR为27.93%。绝对估值法测得公司每股价值为24.42元,可比公司2023年平均PE为15.87倍,鉴于公司高端钻针产品不断提升、车载光控膜有望国产替代并放量,综合绝对估值法和相对估值
4、法,我们给予公司2023年40倍PE,目标价24.98元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:PCB 行业发展不及预期、公司产能释放不及预期、原材料价格波动及供应风险、PCB 机械钻孔被激光钻孔取代。财务数据和估值财务数据和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)1222 1219 1393 1812 2327 增长率(%)26.38%-0.31%14.33%30.05%28.43%EBITDA(百万元)365 339 377 478 606 归母净利润(百万元)238 223 256 34
5、7 467 增长率(%)34.93%-6.25%14.90%35.61%34.37%EPS(元/股)0.58 0.54 0.62 0.85 1.14 市盈率(P/E)36.4 38.8 33.8 24.9 18.5 市净率(P/B)9.4 3.9 3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA 24.6 21.9 20.5 15.7 12.0 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 14 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 15 日 行行 业:业:机械设备机械设备/通用设备通用设备 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价
6、格:21.74 元 目标价格:目标价格:24.98 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)410.00/50.00 流通 A 股市值(百万元)1,087.00 每股净资产(元)5.51 资产负债率(%)22.08 一年内最高/最低(元)33.80/17.11 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:张旭 执业证书编号:S0590521050001 邮箱: 联系人:田伊依 邮箱: 相关报告相关报告 -50%-27%-3%20%2022/112023/22023/52023/8鼎泰高科沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究
7、投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 随着海外市场及国内新客户的开拓,叠加高端钻针占比及产能提升,公司传统业务 PCB 钻针有望实现稳步增长。新业务方面,预计今年车载光控膜产品有望放量,数控刀具产能有望加速上升,销售渠道不断拓宽,该业务收入有望进入放量阶段;自研设备自供降本增效,外售增加收入。不同于市场的观点不同于市场的观点/创新之处创新之处 市场认为电子行业为周期性行业,PCB 行业增速有限,因此认为公司业绩尤其 PCB钻针业务增速有限。我们认为随着 PCB 加工逐步精密化及多层化,PCB 钻针作为 PCB加工领域耗材,行业增速要高于 PCB 行业增速,公司传统业务 PCB 钻针有望实现稳步增
8、长,随着新业务逐步放量,公司业绩有望高增长。核心假设核心假设 1)公司 IPO 募投项目建设如期实现,2024 年新增产能 4.8 亿支 PCB 微钻、1.8亿支铣刀、0.06 亿支 PCB 特刀、0.018 亿支数控刀具。2)高端 PCB 钻针占比逐步提升。3)产能利用率维持高位。4)车载光控膜产品逐步放量。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 13.93/18.12/23.27 亿元,对应增速分别为 14.33%/30.05%/28.43%,归母净利润分别为 2.56/3.47/4.67 亿元,对应增速分别为 14.90%/35.61%/
9、34.37%,EPS 分别为 0.62/0.85/1.14 元/股,CAGR 为 27.93%。绝对估值法测得公司每股价值为 24.42 元,可比公司 2023 年平均 PE 为 15.87 倍,鉴于公司高端钻针产品不断提升、车载光控膜有望国产替代并放量,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2023 年 40 倍 PE,目标价 24.98 元,首次覆盖给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期来看,公司功能性膜产品包括硬化膜、AG 防爆膜、手机防窥膜、车载光控膜,车载光控膜,解决了车载显示屏会在前挡风玻璃上显示影像,从而干扰驾驶员视线问题。目前膜类产品主要为应用于家具家电表面保护的硬化膜,
10、预计今年车载光控膜产品会逐步放量。公司数控刀具主要为杆状刀具,IPO 项目中 180 万支数控刀具投产后,产能将加速上升,随着销售渠道不断拓宽,该业务收入有望放量;智能钻针仓储系统可协助 PCB 客户端实现钻孔车间的智能化、钻针产品可追溯性与全生命周期管理,填补了行业空白,自研设备自供降本增效,外售增加收入。中长期来看,2021 年公司 PCB 钻针产能为 7.07 亿支,销量为 6.02 亿支,2022H1微钻销量占比为13%;IPO中4.8亿支PCB微型钻针项目有望助力公司产能提升67.86%,微型钻针产品占比增加及自动化改造将助力 PCB 钻针毛利率提升。未来随着海外市场开拓及产能提升,
11、市占率有望进一步上升。产能叠加毛利提升,传统业务 PCB 钻针业务有望实现稳步增长。5WiZqWgUkZdUnPoMsRaQ9RaQsQmMnPpMfQqQxPiNpOqOaQoPpPwMnPpPvPrQpR请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司是全球公司是全球 PCBPCB 钻针领军企业钻针领军企业 .5 5 1.1 公司深耕 PCB 领域 20 余年.5 1.2 公司产品丰富,下游客户优质.5 1.3 公司主要收入来源于 PCB 钻针业务.7 2.传统业务市场份额与毛利双升,新业务逐步放量传统业务市场份额与毛利双
12、升,新业务逐步放量 .8 8 2.1 公司高端 PCB 钻针占比逐步提升,盈利能力有望提升.8 2.2 基于 PCB 钻针,公司开拓数控刀具业务.10 2.3 功能性膜产品有望逐步放量.12 2.4 自研设备自供降本增效,外售增加收入.15 3.受益于下游发展,公司业绩稳步增长受益于下游发展,公司业绩稳步增长 .1616 3.1 公司业绩增速远远高于 PCB 行业增速.17 3.2 公司产能稳步上升,核心产品价格趋于平稳.18 3.3 公司人均创收及盈利能力有望上升.19 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .1919 4.1 盈利预测.19 4.2 估值与投资建议.20 5
13、.风险提示风险提示 .2222 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司深耕公司深耕 PCBPCB 领域多年领域多年 .5 5 图表图表 2 2:公司股权高度集中(截至公司股权高度集中(截至 20232023 年一季报)年一季报).5 5 图表图表 3 3:公司产品较为丰富公司产品较为丰富 .6 6 图表图表 4 4:公司产品下游行业广阔公司产品下游行业广阔 .7 7 图表图表 5 5:公司拥有优质客户群公司拥有优质客户群 .7 7 图表图表 6 6:公司主要收入来源于:公司主要收入来源于 PCBPCB
14、钻针钻针 .8 8 图表图表 7 7:20252025 年全球年全球 PCBPCB 钻针产值将达钻针产值将达 7.407.40 亿美元亿美元 .8 8 图表图表 8 8:20202020 年公司全球年公司全球 PCBPCB 钻针市场份额为钻针市场份额为 19%19%.8 8 图表图表 9 9:中国逐步成为全球主要的:中国逐步成为全球主要的 PCBPCB 生产基地生产基地 .9 9 图表图表 1010:1919-2424 年中国大陆年中国大陆 PCBPCB 产值产值 CAGRCAGR 约为约为 4.4.88%88%.9 9 图表图表 1111:机械钻孔优势更明显:机械钻孔优势更明显 .9 9 图
15、表图表 1212:精细度较高的钻针盈利能力越高:精细度较高的钻针盈利能力越高 .1010 图表图表 1313:公司钻针产品单价和毛利率有望提升:公司钻针产品单价和毛利率有望提升 .1010 图表图表 1414:预计未来三年公司:预计未来三年公司 PCBPCB 钻针业务收入稳步增长钻针业务收入稳步增长 .1010 图表图表 1515:我国刀具市场规模有望持续增长我国刀具市场规模有望持续增长 .1111 图表图表 1616:20 年硬质合金刀具占比逐渐提升年硬质合金刀具占比逐渐提升 .1111 图表图表 1717:2019 2019 年硬质合金刀具产品中孔加工系列占比
16、为年硬质合金刀具产品中孔加工系列占比为 18%18%.1111 图表图表 1818:公司数控刀具主要为杆状刀具:公司数控刀具主要为杆状刀具 .1212 图表图表 1919:预计未来三年公司数控刀具业务收入复合增速高达:预计未来三年公司数控刀具业务收入复合增速高达 47.39%47.39%.1212 图表图表 2020:防窥膜主要原理为百叶窗原理:防窥膜主要原理为百叶窗原理 .1313 图表图表 2121:车载显示屏光控膜加装是趋势车载显示屏光控膜加装是趋势 .1313 图表图表 2222:中控显示屏占车载显示屏最大份额中控显示屏占车载显示屏最大份额 .1313 图表图表 2323:车载光控膜有
17、望受益于大屏化、多屏化趋势:车载光控膜有望受益于大屏化、多屏化趋势 .1313 图表图表 2424:车载光控膜市场空间较为广阔:车载光控膜市场空间较为广阔 .1313 图表图表 2525:手机防窥膜市场空间较为有限:手机防窥膜市场空间较为有限 .1414 图表图表 2626:20262026 年中国年中国 miniLEDminiLED 市场规模将超市场规模将超 400400 亿亿 .1414 图表图表 2727:预计未来三年公司功能性膜产品业务收入高速增长:预计未来三年公司功能性膜产品业务收入高速增长 .1515 图表图表 2828:公司设备类别较为齐全:公司设备类别较为齐全 .1616 图表
18、图表 2929:预计未来三年公司自动化设备业务收入稳步增长:预计未来三年公司自动化设备业务收入稳步增长 .1616 图表图表 3030:20242024 年全球年全球 PCBPCB 产值将达到产值将达到 758.46758.46 亿美元亿美元 .1717 图表图表 3131:20 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGRCAGR 为为 77.22%77.22%.1717 图表图表 3232:近几年:近几年公司盈利能力较为稳定公司盈利能力较为稳定 .1717 图表图表 3333:20 年期间费用率逐渐降低年期间费用率逐渐降低 .171
19、7 图表图表 3434:公司一直较为重视研发:公司一直较为重视研发 .1818 图表图表 3535:公司核心产品产能利用率、产销率维持高位:公司核心产品产能利用率、产销率维持高位 .1818 图表图表 3636:公司产能稳步上升:公司产能稳步上升 .1818 图表图表 3737:IPOIPO 项目进一步助推产能提升项目进一步助推产能提升 .1818 图表图表 3838:核心产品价格趋于稳定:核心产品价格趋于稳定 .1919 图表图表 3939:其余产品价格涨跌不一:其余产品价格涨跌不一 .1919 图表图表 4040:公司人均创收有较大的上升空间(万元:公司人均创收有较大的上升空间(万元/人)
20、人).1919 图表图表 4141:公司毛利率仍有上升空间:公司毛利率仍有上升空间 .1919 图表图表 4242:公司营收测算汇总(百万元):公司营收测算汇总(百万元).2020 图表图表 4343:基本假设关键参数:基本假设关键参数 .2121 图表图表 4444:FCFEFCFE 估值结果估值结果 .2121 图表图表 4545:FCFEFCFE 估值法敏感性测试结果估值法敏感性测试结果 .2222 图表图表 4646:可比公司估值:可比公司估值 .2222 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司是全球公司是全球 P PCBCB
21、 钻针领军企业钻针领军企业 1.1 公司深耕公司深耕 PCBPCB 领域领域 2020 余年余年 深耕深耕 PCBPCB 领域多年,领域多年,20222022 年上市创业板。年上市创业板。鼎泰高科是一家专业为 PCB、数控精密机件等领域的企业提供工具、材料、装备的一体化解决方案,具有自主研发和创新能力的高新技术企业。全资子公司东莞市鼎泰鑫电子有限公司成立于 2002 年,鼎泰高科前身“东莞市锋道精密刀具有限公司”成立于 2013 年,2020 年变更为鼎泰高科,于 2022 年上市创业板。图表图表 1 1:公司深耕公司深耕 PCBPCB 领域多年领域多年 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公
22、司股权高度集中,业务体系清晰。公司股权高度集中,业务体系清晰。截至 2023 年一季报,公司实际控制人为王馨、王俊峰、王雪峰及林侠(王馨与林侠系夫妻关系,王雪峰系王馨之兄,王俊锋系王馨之弟),四人直接或间接共持有公司 94.67%的股份。公司拥有南阳鼎泰、东莞鼎泰鑫、鼎泰机器人 3 家全资子公司,并控股超智新材料,四家子公司分别主营钻针、刷磨轮、自动化设备及功能性膜产品。图表图表 2 2:公司股权高度集中公司股权高度集中(截至(截至 2 2023023 年一季报)年一季报)资料来源:iFinD、公司公告,国联证券研究所 1.2 公司产品丰富,下游客户优质公司产品丰富,下游客户优质 公司以公司以
23、 PCBPCB 钻针产品起家,逐步拓展到数控刀具、自动化设备及膜类产品等领钻针产品起家,逐步拓展到数控刀具、自动化设备及膜类产品等领域。域。公司的产品主要包括 PCB 钻针、铣刀、刷磨轮、数控刀具、PCB 特殊刀具、自动化设备、功能性膜产品等,主要面向的客户群是 PCB、数控精密机件制造企业。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 3 3:公司产品较为丰富公司产品较为丰富 类别类别 产品名称产品名称 产品图示产品图示 产品介绍和用途产品介绍和用途 PCBPCB 类类 钻针 用于印制电路板钻孔的工具,藉由贯穿电路板层与层间的接点,以制作
24、出点对点间的通路,使得电路板上各电子零件得以连通串接。铣刀 用于印制电路板铣削加工的、具有一个或多个刀齿的旋转刀具。工作时各刀齿依次间歇地切去工件的余量。铣刀主要用于在铣床上加工平面、台阶、沟槽、成形表面和切断工件等。刷磨轮 刷磨轮主要用于 PCB 表面抛光等用途,类型包括放射轮、卷紧轮、陶瓷轮等,公司拥有替代海外进口的陶瓷块自主研发生产能力,已在线路板行业广泛应用,目前已将该陶瓷块的研磨应用向金属表面抛光行业延伸。PCB 特殊刀具 PCB 非标刀具,包括双刃锣刀、斜边刀金手指、倒角刀、雕刻刀等型号,用于厚铜板及铝基板铣削、印刷电路板的内槽倒角加工或螺丝孔加工、盲槽加工、V 槽加工等。数控刀具
25、数控刀具类类 数控刀具 数控刀具包括成型刀、倒角刀、T 型刀、雕刻刀、斜边刀、铰刀、刀片、刀盘、刀杆、刀柄、夹头等,是机械制造中用于铣削、钻削等加工的主要精密工具,是数控机床不可缺少的一部分,主要面向 3C 行业以及热弯玻璃石墨模具、汽车及金属精密机件加工等行业。设备类设备类 自动化设备 自动化设备包括钻针智能仓储设备、全自动贴补强设备、全自动激光打标机、全自动研磨机、PCB 刀具及钻针加工设备等,主要用于 PCB钻针和金属加工刀具等产品的生产加工、PCB 产品贴装及激光打标加工等用途。膜类膜类 功能性膜产品 膜材料包括 PET/PVC 保护膜、防爆膜、磨砂/硬化膜、曲面手机保护膜、AR 膜等
26、,主要用于 3C 屏幕表面保护、家具及家电等外观件保护、玻璃加工制程保护和智能停车识别码保护等领域。资料来源:招股说明书、国联证券研究所 公司产品主要聚焦于公司产品主要聚焦于 PCBPCB、精密数控加工及、精密数控加工及 3C/3C/光电产业等领域。光电产业等领域。公司数控刀具产品主要用于 3C、玻璃及金属精密机件加工领域;PCB 钻针、铣刀、PCB 特殊刀具及刷磨轮产品主要用于 PCB 生产加工领域,属于耗材;功能性膜产品主要用于 3C 及光电领域;自动化设备用于生产 PCB 钻针、铣刀、PCB 特殊刀具及 PCB 等,也可以用于3C 及光电领域。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公
27、司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 4 4:公司产品下游行业广阔公司产品下游行业广阔 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 公司下游客户较为优质,公司下游客户较为优质,20 年公司前五大客户营收占比分别为年公司前五大客户营收占比分别为27.02%/31.23%/30.74%/31.43%27.02%/31.23%/30.74%/31.43%,较为稳定。,较为稳定。公司目前是国内 PCB 刀具生产规模最大的企业之一,根据 Prismark 数据,2020 年公司在全球 PCB 钻针销售市场占有率约为19%,位列全球第一。公司优质客户包括健鼎科技、
28、方正科技、华通电脑、瀚宇博德、胜宏科技、深南电路、景旺电子、崇达技术等国内外知名 PCB 生产厂商。根据公司公告,2019-2022 年公司前五大客户合计营收分别为 1.89、3.02、3.76、3.83 亿元,占总营收比例分别为 27.02%、31.23%、30.74%、31.43%,较为稳定。图表图表 5 5:公司拥有优质客户群公司拥有优质客户群 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 1.3 公司主要收入来源于公司主要收入来源于 PCBPCB 钻针业务钻针业务 公司核心产品为公司核心产品为 PCBPCB 钻针,钻针,20 年公司钻针业务收入占总营收比例分别年公
29、司钻针业务收入占总营收比例分别为为 69.11%/68.83%/67.27%/69.65%69.11%/68.83%/67.27%/69.65%。2019-2022 年,公司主要收入来自 PCB 钻针,该业务收入占总营收比例分别为 69.11%、68.83%、67.27%、69.65%;铣刀及其他刀具为第二大产品,占比分别为 10.68%、13.21%、16.58%、15.40%;刷磨轮占比分别为10.57%、8.59%、8.08%、8.12%;功能性膜产品占比分别为 2.52%、2.00%、2.02%、2.23%;自动化设备占比分别为 2.44%、3.54%、2.41%、1.03%。请务必阅
30、读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 6 6:公司主要收入来源于公司主要收入来源于 P PCBCB 钻针钻针 资料来源:iFinD,公司年报,国联证券研究所 2.传统业务市场份额与毛利双升,新业务逐步放量传统业务市场份额与毛利双升,新业务逐步放量 2.1 公司高端公司高端 PCBPCB 钻针占比逐步提升,盈利能力有望提升钻针占比逐步提升,盈利能力有望提升 2.1.1 全球全球 P PCBCB 钻针产值钻针产值 20 年年 CAGRCAGR 约为约为 4.63%4.63%预计预计 20252025 年全球年全球
31、PCBPCB 钻针产值将达到钻针产值将达到 7.407.40 亿美元,亿美元,20 年年 CAGRCAGR 约为约为4.63%4.63%;20202020 年公司在全球年公司在全球 PCBPCB 钻针市场中占比份额约为钻针市场中占比份额约为 19%19%,位列第一。,位列第一。受益于 PCB行业温和增长,我们预计全球 PCB 钻针行业也将保持一定的速度增长。根据 Prismark数据,2020 年全球 PCB 钻针产值约为 5.90 亿美元,预计 2025 年将增长至 7.40 亿美元,2020-2025 年 CAGR 约为 4.63%;2020 年全球 PCB
32、钻针销量约为 25.80 亿支,其中公司销量为 4.88 亿支,市场占有率约为 19%,排名第一;排名第二、三和四位分别为金洲精工、日本佑能、尖点科技,市场占有率分别约为 18%、14%和 9%。20192019年中国年中国大陆大陆PCBPCB产值达到产值达到329.18329.18亿美元,在全球亿美元,在全球PCBPCB产值的占比为产值的占比为53.70%53.70%,中国逐步成为全球主要的中国逐步成为全球主要的 PCBPCB 生产基地,公司有望持续受益。生产基地,公司有望持续受益。全球 PCB 产业主要集中于亚洲、欧洲和北美区域。随着全球电子信息产业从发达国家向新兴经济体和新兴国家转移,亚
33、洲尤其是中国已逐渐成为全球最为重要的电子信息产品生产基地,作为其基础产业的 PCB 产业也同步向中国、日本等亚洲地区转移。根据 Prismark 数据,图表图表 7 7:20252025 年全球年全球 PCBPCB 钻针产值将钻针产值将达达 7.407.40 亿美元亿美元 图表图表 8 8:2 2020020 年公司全球年公司全球 P PCBCB 钻针市场份额为钻针市场份额为 1 19%9%数据来源:Prismark,国联证券研究所 数据来源:Prismark,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2006 年以来,中国大陆已
34、超越日本成为全球最大的 PCB 生产国,PCB 的产量和产值均保持世界第一的水平;2019 年,中国大陆 PCB 产值达到 329.18 亿美元,在全球PCB 产值的占比为 53.70%。全球 PCB 行业已形成以亚洲为主导、中国为核心的产业格局,预计未来我国 PCB 产值占比将会进一步提升。根据 Prismark 数据,2010-2019年中国大陆 PCB 产值 CAGR 为 5.60%,增长率大幅度高于全球平均增长水平。预计2019-2024 年中国大陆 PCB 产值 CAGR 约为 4.88%,继续保持高于全球 4.35%的平均增长速度。作为全球 PCB 钻针领军企业,公司有望持续受益。
35、在在 PCBPCB 加工领域,机械钻孔较激光钻孔更具优势。加工领域,机械钻孔较激光钻孔更具优势。PCB 钻孔工艺主要分为机械钻孔和激光钻孔,目前机械钻孔成本更低且更适合加工 PCB 用复合材料,机械钻孔所适用的板材类型、钻孔直径范围较广,几乎覆盖了 0.10mm 以上的大部分 PCB 钻孔领域;而激光钻孔工艺目前主要在 0.15mm 以下直径的微孔领域配合机械钻孔进行钻孔加工,尤其应用于盲孔加工领域。激光钻孔工艺存在钻机价格高昂且维修更换成本高、孔型不规则、烧蚀过程会导致 PCB 性能不稳定等,导致激光钻孔的大批量应用受限。我们认为在未来一定时期内,机械钻孔与激光钻孔将处于并存态势。图表图表
36、1111:机械钻孔优势更明显机械钻孔优势更明显 加工工艺加工工艺 领域领域 价格价格 成本成本 优劣势优劣势 机械钻孔机械钻孔 适用的板材类型、钻孔直径范围较广,几乎覆盖所有 PCB 钻孔领域。较低 较低 适用的板材类型、钻孔直径范围较广。激光钻孔激光钻孔 虽然应用于 PCB 领域,但目前主要在0.15mm 以下直径的微孔领域配合机械钻孔进行钻孔加工,特别用在盲孔、埋孔加工领域。昂贵 高 孔型不规则、烧蚀过程会导致 PCB 性能不稳定等,导致激光钻孔的大批量应用受限。资料来源:招股说明书,国联证券研究所 2.1.2 公司公司 PCBPCB 钻针产品结构继续优化,盈利能力有望提升钻针产品结构继续
37、优化,盈利能力有望提升 2022H12022H1 公司高端钻针产品占比公司高端钻针产品占比 13%13%,未来有望超过,未来有望超过 30%30%,盈利能力有望提升。,盈利能力有望提升。公司钻针产品直径规格覆盖 0.05-6.75mm。产品型号较为齐全,尺寸覆盖范围较广。一般把 0.45mm 及以下直径的钻针定义为“微小钻针”或“微小钻”,从技术难度上来看,生产 0.45mm 及以下规格的钻针需要较强的技术和工艺积累。因此,直径越细的钻针价格越高,毛利率越高。根据公司公告,2022 年上半年公司 0.45mm 及以下规格的钻针占公司钻针销量的比例超过 86%,其中精细度较高的微钻销量占比超过
38、13%。公司 IPO 项目 4.8 亿支钻针项目以微钻为主,未来随着微钻产能及销量占比的提升,我们预计未来 0.2mm 及以下的钻针占比会超过 30%,公司钻针产品毛利率有望提升。图表图表 9 9:中国逐步成为全球主要的中国逐步成为全球主要的 PCBPCB 生产基地生产基地 图表图表 1010:1919-2424 年中国年中国大陆大陆 PCBPCB 产值产值 CAGRCAGR 约为约为 4.88%4.88%数据来源:Prismark,国联证券研究所 数据来源:Prismark,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 预计预计
39、20 年公司年公司 PCBPCB 钻针业务收入分别为钻针业务收入分别为 8.858.85/1/11.701.70/1/15.395.39 亿元,同比亿元,同比分别增长分别增长 4.254.25%/%/32.1932.19%/%/31.5431.54%,CAGRCAGR 为为 2 21.91.93%3%。根据公司招股书及公告数据,2021年公司 PCB 钻针产能为 70737.05 万只,产能利用率为 91.23%,产销率为 93.25%;2022 年,公司 PCB 钻针销量为 71232.35 万支,IPO 中 PCB 微型钻针生产项目建设周期为两年,新增产能 4
40、8000 万支;2019-2022 年 PCB 钻针均价分别为 1.40、1.37、1.37、1.19 元/支,考虑到公司未来高端钻针占比提升,单价呈上升趋势,预计 2023-2025 年均价分别为 1.25、1.30、1.35 元/支。根据图表 14 计算 2023-2025 年公司PCB 钻针业务营收分别为 8.85、11.70、15.39 亿元,同比分别增长 4.25%、32.19%、31.54%,3 年复合增长率为 21.93%。图表图表 1414:预计未来三年公司预计未来三年公司 P PCBCB 钻针业务收入稳步增长钻针业务收入稳步增长 时间时间 20212021 20222022
41、2023E2023E 2 2024E024E 2 2025E025E 产能(万支)70737.05 75000 85000 100000 120000 产能利用率 91.23%97.5%85%90%95%产销率 93.25%97.5%98%100%100%销量(万支)60181.21 71232.35 70805.00 90000.00 114000.00 均价(元/支)1.37 1.19 1.25 1.30 1.35 P PCBCB 钻针业务收入(亿元)钻针业务收入(亿元)8.22 8.22 8.49 8.49 8.85 8.85 11.70 11.70 15.39 15.39 y yoyo
42、y 3.23.22 2%4.25%4.25%32.19%32.19%31.54%31.54%资料来源:公司公告,国联证券研究所测算 2.2 基于基于 PCBPCB 钻针,公司开拓数控刀具业务钻针,公司开拓数控刀具业务 随着我国制造业的发展和复苏,国内刀具市场规模有望持续增长。随着我国制造业的发展和复苏,国内刀具市场规模有望持续增长。我国切削刀具市场消费情况与我国制造业发展水平和结构调整息息相关。受国内投资增速放缓和需求结构调整影响,2012 年至 2016 年刀具市场规模主要集中在 312 亿元至 345 亿元的区间。随着“十三五”规划的落地,国内供给侧结构性改革的不断深化,2018 年切削刀
43、具行业市场规模达到 421 亿元。2019 年受中美贸易摩擦以及汽车等下游行业下行的影响,我国切削刀具市场规模下滑至 393 亿元;2021 年市场规模达到 477 亿元,同比增长 13.3%。随着我国制造业的发展和复苏,我国刀具市场规模有望持续增长。图表图表 1212:精细度较高的钻针盈利能力越高精细度较高的钻针盈利能力越高 图表图表 1313:公司钻针产品单价和毛利率有望提升公司钻针产品单价和毛利率有望提升 数据来源:国联证券研究所测算 数据来源:招股说明书、公司公告,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 在中国各类刀具
44、产值中,硬质合金刀具占比最大,在中国各类刀具产值中,硬质合金刀具占比最大,20 年占比分别为年占比分别为39.45%/39.96%/40.06%/44.25%/47.47%39.45%/39.96%/40.06%/44.25%/47.47%,逐年递增。,逐年递增。材料是决定刀具切削性能的根本因素,目前数控刀具的材料主要有工具钢(主要是高速钢)、硬质合金、陶瓷、超硬材料(人造金刚石、立方氮化硼)。2019 年在中国各类刀具产值中,硬质合金占比最大,2015-2019 年占比分别为 39.45%、39.96%、40.06%、44.25%、47.47%,逐年递增。公司数
45、控刀具属于孔加工系列,公司数控刀具属于孔加工系列,20192019 年孔加工刀具占硬质合金刀具年孔加工刀具占硬质合金刀具 18%18%。公司数控刀具产品包括成型刀、倒角刀、T 型刀、雕刻刀、斜边刀、铰刀、刀片、刀盘、刀杆、刀柄、夹头等,是机械制造中用于钻削、铣削等加工的主要精密工具,是数控机床不可缺少的一部分,主要面向 3C 行业以及热弯玻璃石墨模具、汽车及金属精密机件加工等行业,属于硬质合金刀具。硬质合金刀具的主要类型有硬质合金刀片、铣削刀具、孔加工刀具等,根据中国机床工具工业协会工具分会数据,在 2019 年硬质合金刀具产品销售结构中,硬质合金刀片的销售占比最高,为 49.65%;铣削刀具
46、、孔加工刀具的销售占比分别为 27.63%、18.00%。图图表表 1717:2019 2019 年硬质合金刀具产品年硬质合金刀具产品中孔加工系列占比为中孔加工系列占比为 18%18%资料来源:中国机床工具工业协会工具分会,国联证券研究所 公司数控刀具主要为杆状刀具,价格高于华锐精密及欧科亿刀片刀具,公司数控刀具主要为杆状刀具,价格高于华锐精密及欧科亿刀片刀具,IPOIPO 项目项目投产后,产能加速上升,下游应用领域不断拓宽。投产后,产能加速上升,下游应用领域不断拓宽。2022 年上半年,公司数控刀具单价为 29.33 元/个,远高于欧科亿,这是因为公司刀具主要为杆状刀具。公司采用自主研发的多
47、工位的工具磨床,大大提高生产效率,并降低成本。随着 IPO 项目中 180万只数控刀具项目的投产,产能将加速上升。公司数控刀具目前主要客户以 3C 行业为主,根据公司公告,未来会在现有领域的基础上积极拓展应用于模具、汽车、航空图表图表 1515:我国刀具市场规模有望持续增长我国刀具市场规模有望持续增长 图表图表 1616:20 年硬质合金刀具占比逐渐提升年硬质合金刀具占比逐渐提升 数据来源:中国机床工具协会、华经产业研究院、国联证券研究所 数据来源:观研天下,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究
48、 航天等领域的标刀和丝锥产品。图表图表 1818:公司数控刀具主要为杆状刀具公司数控刀具主要为杆状刀具 公司公司 产品图示产品图示 单价(元单价(元/个)个)2019 2020 2021 2022H1 鼎泰高科鼎泰高科 27.41 22.25 33.94 29.33 欧科亿欧科亿 6.11 5.63 5.90 6.41 华锐精密华锐精密 6.16 5.71 5.85 /资料来源:各公司招股说明书、年报、半年报及官网,国联证券研究所 预计预计 20 年公司数控刀具业务收入分别为年公司数控刀具业务收入分别为 0.58/0.84/1.080.58/0.84/1.08 亿
49、元,同比分亿元,同比分别增长别增长 34.88%/44.83%/28.57%34.88%/44.83%/28.57%,CAGRCAGR 为为 35.93%35.93%。根据公司招股书,2019-2022H1,公司数控刀具销量分别为 67.46、138.16、140.99、57.61 万支,均价分别为 27.41、22.25、33.94、29.33 元/支,IPO 中精密刀具类产品扩产项目建设周期为两年,新增产能 180 万支;考虑到公司未来产能大幅度上升,单价呈下降趋势,预计 2023-2025年均价分别为 29.00、28.00、27.00 元/支。根据图表 19 计算 2023-2025
50、年公司数控刀具业务营收分别为 0.58、0.84、1.08 亿元,3 年复合增长率为 35.93%。图表图表 1919:预计未来三年公司数控刀具业务收入复合增速高达预计未来三年公司数控刀具业务收入复合增速高达 4 47.39%7.39%时间时间 20212021 20222022 2023E2023E 2 2024E024E 2 2025E025E 销量(万支)140.99 145 200 300 400 均价(元/支)33.94 29.66 29 28 27 数控刀具业务收入(亿元)数控刀具业务收入(亿元)0.480.48 0.430.43 0.580.58 0.840.84 1.081.0
51、8 yoyyoy -1 11.01%1.01%34.88%34.88%44.83%44.83%28.57%28.57%资料来源:公司公告,国联证券研究所测算 2.3 功能性膜产品有望逐步放量功能性膜产品有望逐步放量 基于基于 PCBPCB 防镀膜、离型膜等产品,逐步切入光学膜产品。防镀膜、离型膜等产品,逐步切入光学膜产品。膜产品是公司自起步时就一直在售的产品,2017 年公司收购了一个膜产品的技术团队,刚开始是做线路板的防镀膜、离型膜等产品,由于原团队本身就有光学膜的研发经验,公司也在发现光学膜的应用领域更广泛,市场前景更好后开始以光学膜的产品研发为主。公司功能性膜产品主要应用于防窥与公司功能
52、性膜产品主要应用于防窥与 MiniMini-LEDLED 领域。领域。公司功能性膜产品目前主要包括 AG 防爆膜、硬化膜、光控膜等,主要分为两个应用领域,一个是防窥领域,包括手机防窥和汽车光控;另一个是 Mini-LED 领域。防眩光膜防眩光膜和防窥膜功能各异。和防窥膜功能各异。防眩光膜可以防止阳光从屏反射,保护双眼。防窥膜主要是以一定角度方可看得见屏幕,角度之外则屏幕不可视。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 车载显示屏光控膜加装是趋势。车载显示屏光控膜加装是趋势。防窥膜利用百叶窗原理,将百叶窗作为“防窥结构层”置于屏幕层中,通过光线角
53、度控制将屏幕的广视角度变为窄视角,通过并列排布的光栅结构(百叶窗)实现,因而在一定的角度光线是无法穿越屏幕,这样以达到防窥屏的作用,降低屏幕的显示角度。当光线垂直入射到防窥膜上时,能够无阻碍的透过;随着光线入射角度的增加,光线逐渐被百叶窗结构所遮挡,透过的光线随之减少。考虑到车载显示屏会在前挡风玻璃上显示影像,从而干扰驾驶员,因此车载显示屏光控膜加装是趋势。中控显示屏占车载显示屏最大份额,车载光控膜有望受益于大屏化、多屏化趋中控显示屏占车载显示屏最大份额,车载光控膜有望受益于大屏化、多屏化趋势。势。随着汽车电子化程度不断加深,车载显示屏将朝大屏化、多屏化、交互化、复杂化、高清化等方向演进。根据
54、华经产业研究院数据,近几年车载显示屏主流尺寸为 7-8 英寸,特斯拉为首的新能源车企开始采用 15-17 英寸的大屏,甚至部分车企出现 27寸、32 寸等超大尺寸显示屏的配置规划。就产品结构而言,中控显示整体占比最大,液晶仪表占比也较高,HUD 等受技术和成本影响市场份额仍较低。车载显示屏会在前挡风玻璃上显示影像,从而干扰驾驶员视线,一直是困扰车载显示屏的核心问题,公司的车载光控膜产品有望受益于车载显示屏市场的增长及大屏化、多屏化趋势。车载光控膜市场空间较为广阔,国产替代空间较大。车载光控膜市场空间较为广阔,国产替代空间较大。根据 TrendForce、Omida 及中汽协等数据,我们预计20
55、23-2025年,全球车载显示屏光控膜市场规模分别为55.44、66.65、79.20 亿元,同比分别增长 30.37%、20.22%、18.83%,CAGR 为 19.52%;国内车载显示屏光控膜市场规模分别为13.46、17.29、21.54亿元,同比分别增长43.22%、28.38%、24.61%,CAGR 为 26.48%,较为可观。目前大部分市场份额为 3M 公司垄断,国产替代空间较大,公司车载光控膜有望受益于国产化过程。图表图表 2424:车载光控膜市场空间较为广阔车载光控膜市场空间较为广阔 图表图表 2020:防窥膜主要原理为百叶窗原理防窥膜主要原理为百叶窗原理 图表图表 212
56、1:车载显示屏车载显示屏光控光控膜加膜加装是趋势装是趋势 数据来源:3M 产品说明书,国联证券研究所 数据来源:3M 产品说明书,国联证券研究所 图表图表 2222:中控显示屏占车载显示屏最大份额中控显示屏占车载显示屏最大份额 图表图表 2323:车载光控膜有望受益于车载光控膜有望受益于大屏化、多屏化趋势大屏化、多屏化趋势 数据来源:华经产业研究院,国联证券研究所 数据来源:3M 官网,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 时间时间 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 全球汽
57、车销量(百万辆)全球汽车销量(百万辆)81 84 86 88 国内汽车销量(百万辆)国内汽车销量(百万辆)26.86 27.20 27.88 28.72 全球汽车显示屏出货量(亿片)全球汽车显示屏出货量(亿片)1.54 1.70 1.88 2.07 单片车载膜价值量(元单片车载膜价值量(元/片)片)350 330 310 300 全球车载显示屏膜渗透率全球车载显示屏膜渗透率 15%20%25%30%国内车载显示屏膜渗透率国内车载显示屏膜渗透率 10%15%20%25%全球车载光控膜市场规模(亿元)全球车载光控膜市场规模(亿元)42.53 55.44 66.65 79.20 y yoyoy 30
58、.37%20.22%18.83%国内车载光控膜市场规模(亿元)国内车载光控膜市场规模(亿元)9.40 13.46 17.29 21.54 y yoyoy 43.22%28.38%24.61%资料来源:TrendForce,Omida,中汽协,国联证券研究所测算 智能手机增速放缓,手机防窥膜市场有限。智能手机增速放缓,手机防窥膜市场有限。根据 Counterpoint、Gartner 及 IDC数据,2022 年国内智能手机销量为 2.86 亿部,同比下滑 14.84%;2022 年全球智能手机销量为 12 亿部,同比下滑 16.00%。单部手机防窥膜价值量约 0.65 元,远远低于车载防窥膜。
59、按照渗透率为 100%计算,我们预计 2022-2024 年全球手机防窥膜市场规模分别为 7.80、7.96、8.19 亿元,中国手机防窥膜市场规模分别为 1.86、1.95、2.05 亿元,较为有限。根据公司招股书,公司 3D 曲面手机保护膜及防窥膜处于小规模试产阶段。未来随着经济复苏及公司手机防窥膜批量化生产,手机防窥膜业务收入有望上升。预计预计 20262026 年中国年中国 miniLEDminiLED 市场规模将超过市场规模将超过 400400 亿元,亿元,20 年中国年中国 miniLEDminiLED市场规模市场规模 CAGRCAGR 将达将达 58
60、.19%58.19%。近年来 miniLED 技术日趋成熟,同时,受到下游应用的持续推动,行业不断发展。根据中商产业研究院数据,2020 年中国 miniLED 行业市场规模为 41.70 亿元,同比增长 139.8%。随着行业的不断发展,预计 2026 年市场规模将超过 400 亿元,2019-2026 年中国 miniLED 市场规模 CAGR 将达 58.19%。未来随着 miniLED 的快速增长,公司的 miniLED 的 AG 防爆膜销量有望上升,助力公司膜类产品收入增长。预计预计 20 年公司功能性膜产品收入分别为年公司功能性膜产品收入分别为 0.5
61、5/1.00/1.500.55/1.00/1.50 亿元,同比分亿元,同比分图表图表 2525:手机防窥膜市场空间较为有限手机防窥膜市场空间较为有限 图表图表 2626:20262026 年中国年中国 miniLEDminiLED 市场规模市场规模将将超超 400400 亿亿 数据来源:Counterpoint,Gartner,IDC,国联证券研究所测算 数据来源:中商产业研究院,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 别增长别增长 103.70%/81.82%/50.00%103.70%/81.82%/50.00%,CAGR
62、CAGR 为为 77.11%77.11%。根据公司招股书及公司公告,2019-2022 年,公司功能性膜产品收入为 0.18、0.19、0.25、0.27 亿元;考虑到膜产品研发周期及测试周期较长,行业门槛较高。公司目前以手机防窥膜为膜类产品主要收入,未来车载光控膜收入有望放量,预计 2023-2025 年公司功能性膜产品业务营收分别为 0.55、1.00、1.50 亿元,3 年复合增长率为 77.11%。图表图表 2727:预计未来三年公司功能性膜产品业务收入高速增长预计未来三年公司功能性膜产品业务收入高速增长 时间时间 20212021 20222022 2023E2023E 2 2024
63、E024E 2 2025E025E 功能性膜产品业务收入(亿元)功能性膜产品业务收入(亿元)0.250.25 0.270.27 0.550.55 1.001.00 1.501.50 y yoyoy 10.24%10.24%103.70%103.70%81.82%81.82%50.00%50.00%资料来源:公司公告,国联证券研究所测算 2.4 自研设备自供降本增效,外售增加收入自研设备自供降本增效,外售增加收入 子公司鼎泰机器人制造的生产设备处于针对标准化产品批量化的生产模式。子公司鼎泰机器人制造的生产设备处于针对标准化产品批量化的生产模式。公司自动化设备包括钻针智能仓储设备、全自动贴补强设备
64、、全自动激光打标机、全自动研磨机、PCB 刀具及钻针加工设备等,主要用于 PCB 钻针和金属加工刀具等产品的生产加工、PCB 产品贴装及激光打标加工等用途。比如,公司通过子公司鼎泰机器人自主研发的高精密多工位磨削机床等 PCB 刀具生产设备,能够提高生产效率和良品率,其性能可满足日常生产需要、实现替代进口设备的同时,并且大幅降低成本。鼎泰机器人制造的生产设备处于针对标准化产品批量化的生产模式,可解决行业内的定制进口设备周期长、成本高的问题,对外出售可以增加设备业务收入。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2828:公司设备类别较
65、为齐全公司设备类别较为齐全 设备名称设备名称 设备图示设备图示 设备介绍设备介绍 全自动研全自动研磨机磨机 1、提升生产效率,降低生产成本,保证所生产微钻品质一致性;2、采用机械手取放料,多工位同时工作,上下料不停机,生产效率高;3、具备清洁,环深校正,全自动上下料,输送带式收料,不良品回收等多项功能;4、八大图像全面检测,包括外径、圆角、缺口、重吾、大头、小头、长短边、垂直分开、大小面、内弧凸子、外弧、心厚、刀形不良、研磨不足等检测。检测精度言;5、整机采用工业计算机控制,操作简单,功能齐全,支持 Excel 及 SPC 数据导出统计图分析,皮秒激光皮秒激光切割机切割机 1、真正冷加工,基本
66、无炭化;2、效率高,相对纳秒加工,切割速度可以提高数倍;3、双台面,委上下料时间,提升加工效率;4、相对于纳秒激光加工,碳化极其微弱:相对于纳秒加工,速度可提高数倍;5、支持 EMCS,MES 系统,利用识别二维码自动取舍切割图形单元。全自动紫全自动紫外激光打外激光打标机标机 1、进口紫外激光,品质稳定可靠,操作维护简单;2、追溯性:可内建产线序号条码追踪收集系统,即时整合产品序号及流向咨询记录于资料库中,供现场人员或 Shop Floor 系统快速查询:3、效率:高效率,无污染;4、成本低:无任何耗材。(首去喷印油墨、标签印刷、贴标环节等耗材)。双平台全双平台全自动贴补自动贴补强机强机 1、
67、四贴头,四送料机构:左右贴料系统各配一套并列式双送料机构,可同时进行四种不同物料的贴料作业;2、高集成性:内置机械手移载模组,可实现全自动上下料;3、防重贴:通过高精度光栅尺实时检测每次贴合高度,从而准确判断重贴/漏贴等异常情况。单平台全单平台全自动贴补自动贴补强机强机 1、高集成性:内置机械手移载模组,可实现全自动上下料;2、防重贴:通过高精度光栅尺实时检测每次贴合高度,从而准确判断重贴/漏贴等异常情况;3、双送料机构:两组送料模组并排安装,可同时贴附两种不同的物料。资料来源:公司官网,国联证券研究所 预计预计 20 年公司自动化设备业务收入分别为年公司自动化设
68、备业务收入分别为 0.40/0.55/0.720.40/0.55/0.72 亿元,同比亿元,同比分别增长分别增长 207.69%/37.50%/30.91%207.69%/37.50%/30.91%,CAGRCAGR 为为 76.93%76.93%。根据公司招股书,2019-2022H1,公司自动化设备销量分别为 54、107、196、36 台,均价分别为 31.59、31.96、15.05、21.80 万元/台。考虑到公司设备自动化程度提升,单价呈上升趋势,预计 2023-2025年均价分别为 20.00、22.00、24.00 万元/台。预计 2023-2025 年公司数控刀具业务营收分别
69、为 0.40、0.55、0.72 亿元,3 年复合增长率为 76.93%。图表图表 2929:预计未来三年公司自动化设备业务收入稳步增长预计未来三年公司自动化设备业务收入稳步增长 时间时间 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 销量(台)196 80 200 250 300 均价(万元/台)15.05 16.25 20 22 24 自动化设备业务收入(亿元)自动化设备业务收入(亿元)0.290.29 0.130.13 0.400.40 0.550.55 0.720.72 y yoyoy -57.45%57.45%207.69%2
70、07.69%37.50%37.50%30.91%30.91%资料来源:公司公告,国联证券研究所测算 3.受益于下游发展,公司业绩稳步增长受益于下游发展,公司业绩稳步增长 请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1 公司业绩增速远远高于公司业绩增速远远高于 P PCBCB 行业增速行业增速 预计预计20242024年全球年全球PCBPCB产值将达到产值将达到758.46758.46亿美元,亿美元,20年年CAGRCAGR约为约为4.35%4.35%。5G、汽车电子、工业 4.0、云端服务器等将成为驱动 PCB
71、需求增长的新方向,我们预计未来全球 PCB 行业将保持温和增长。根据 Prismark 数据,2019 全球 PCB 产值为613.00 亿美元,预计 2024 年将达到 758.46 亿美元,2019-2024 年 CAGR 约为 4.35%。20 年,公司营收和归母净利润年,公司营收和归母净利润 CAGRCAGR 分别为分别为 31.96%31.96%、77.22%77.22%,远高于全,远高于全球球 PCBPCB 产值复合增速。产值复合增速。受益于下游 PCB 行业发展,公司近几年业绩稳步增长。2019-2022 年,公司营业收入分别为 7.00、9.67、
72、12.22、12.19 亿元,CAGR 为 31.96%;归母净利润分别为 0.71、1.76、2.38、2.23 亿元,CAGR 为 77.22%。受益于疫情及下游 PCB 行业去库存等因素影响,公司 2022 年业绩增速有所下滑,营业收入和归母净利润分别为 12.19、2.23 亿元,同比分别下滑 0.31%、6.25%。20 年公司盈利能力较为稳定,年公司盈利能力较为稳定,20 年费用率逐渐降低。年费用率逐渐降低。2019-2022年公司核心产品 PCB 钻针的毛利率分别为 33.72%、39.17%、39.66%、39.82%
73、,因此2020-2022 年公司盈利能力较为稳定,毛利率分别为 38.35%、38.59%、38.72%,净利率分别为 18.16%、19.41%、18.27%。2019-2021 年期间费用率分别为 14.42%、9.92%、9.58%,呈逐渐降低趋势;2022 年由于销售人员工资增加及固定资产改造等原因,期间费用率有所上升,达到 11.47%。20 年公司研发费用稳步上升,研发费用率较为稳定。年公司研发费用稳步上升,研发费用率较为稳定。公司对研发一直较为重视,2019-2022 年公司研发费用分别为 0.42、0.59、0.74、0.80 亿元,呈逐年上升态势
74、;研发费用率分别为 5.96%、6.06%、6.04%、6.55%,较为稳定。公司核心产品产能利用率、产销率维持高位。公司核心产品产能利用率、产销率维持高位。根据公司招股书数据,2022 年上图表图表 3030:2 20 02424 年全球年全球 PCBPCB 产值将达到产值将达到 758.46758.46 亿美元亿美元 图表图表 3131:20 2 年公司年公司归母净利润归母净利润 CAGRCAGR 为为 77.2277.22%数据来源:Prismark,国联证券研究所 数据来源:iFinD,公司年报,国联证券研究所 图表图表 3232:近几年近几年公司盈利能力较
75、为稳定公司盈利能力较为稳定 图表图表 3333:2 2 年年期间期间费用率费用率逐渐降低逐渐降低 数据来源:iFinD,公司年报,国联证券研究所 数据来源:iFinD,公司年报,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 半年,公司钻针、铣刀、刷磨轮产品产能产能利用率分别为 99.68%、89.76%、72.12%,产销率分别为 99.68%、86.05%、118.59%。其中核心产品,钻针 2019-2021 年产能利用率分别为 99.64%、97.35%、91.23%、,产销率分别为 94.85%
76、、97.35%、91.23%,均维持高位。3.2 公司产能稳步上升,核心产品价格趋于平稳公司产能稳步上升,核心产品价格趋于平稳 公司产能稳步上升,公司产能稳步上升,I IPOPO 项目完成后,项目完成后,PCBPCB 钻针产能有望较钻针产能有望较 2 2021021 年年 7 7.07.07 亿支提亿支提升升 6 67.89%7.89%。根据公司招股书数据,2021 年,公司钻针、铣刀、刷磨轮产品产能分别为7.07亿支/年、0.70亿支/年、6.18万支/年,2019-2021年三年CAGR分别为38.89%、73.92%、13.68%。我们测算 2022 年钻针、铣刀、刷磨轮产品产能分别为
77、6.53 亿支/年、0.86 亿支/年、5.88 万支/年。IPO 项目,将为公司新增 4.80 亿支钻针、1.8 亿支铣刀、0.06 亿支 PCB 特刀和 0.018 亿支数控刀具产能,项目建设周期为 2 年,预计公司产能将进一步提升。公司核心产品价格趋于稳定,公司核心产品价格趋于稳定,20 年公司核心产品年公司核心产品 PCBPCB 钻针均价分别为钻针均价分别为1.40/1.37/1.37/1.191.40/1.37/1.37/1.19 元元/支。支。根据公司招股书数据,2022 年上半年,公司钻针、铣刀、PCB 特殊刀具产品价格分别为 1.34、1.95、4
78、.47 元/支。其中核心产品,钻针2019-2022 年价格分别为 1.40、1.37、1.37、1.19 元/支,趋于稳定。图表图表 3434:公司一直较为重视研发公司一直较为重视研发 图表图表 3535:公司核心产品产能利用率、产销率维持高位公司核心产品产能利用率、产销率维持高位 数据来源:iFinD,公司年报,国联证券研究所 数据来源:招股说明书,国联证券研究所 图表图表 3636:公司产能稳步上升公司产能稳步上升 图表图表 3737:IPOIPO 项目进一步助推产能提升项目进一步助推产能提升 数据来源:招股说明书,国联证券研究所 数据来源:招股说明书,国联证券研究所 请务必阅读报告末页
79、的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.3 公司人均创收及盈利能力有望上升公司人均创收及盈利能力有望上升 公司人均创收远低于行业平均水平,有较高提升空间;与华锐精密相比,公司盈公司人均创收远低于行业平均水平,有较高提升空间;与华锐精密相比,公司盈利能力仍有增长空间。利能力仍有增长空间。2022 年公司人均创收为 43.0 万元/人,较行业平均水平 113.85万元/人仍有较大差距,上升空间可观;2022 年公司毛利率为 38.72%,优于行业平均水平 34.38%,较华锐精密 48.85%的毛利率仍有一定增长空间。未来随着募投项目高端 PCB 钻针项目的落
80、地及自动化改造后,公司人均创收及毛利率均有望得到提高。4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 (1)根据图表 14预计2023-2025年公司 PCB钻针业务营收分别为8.85、11.70、15.39 亿元;(2)考虑到 IPO 精密刀具类产品扩产项目中的 600 万支 PCB 特刀类产品及18,000 万支铣刀类产品,建设周期两年,我们预计 2023-2025 年铣刀产能分别为9500、11000、13000 万支,产能利用率分别为 94.00%、95.00%、96.00%,产销率分别为 98.50%、99.00%、99.50%;均价呈下降趋势,分别为
81、 1.90、1.85、1.80 元/支;2023-2025 年 PCB 特殊刀具销量分别为 800、1000、1200 万支,均价呈下降趋势,分别为 4.40、4.30、4.20 元/支;根据图表 19,我们预计 2023-2025 铣刀及其他刀具业务营收分别为 2.60、3.18、图表图表 3838:核心产品价格趋于稳定核心产品价格趋于稳定 图表图表 3939:其余产品价格涨跌不一其余产品价格涨跌不一 数据来源:招股说明书,国联证券研究所 数据来源:招股说明书,国联证券研究所 图表图表 4040:公司人均创收有较大的上升空间(万元公司人均创收有较大的上升空间(万元/人)人)图表图表 4141
82、:公司毛利率仍有上升空间公司毛利率仍有上升空间 数据来源:iFinD,各公司年报,国联证券研究所 数据来源:iFinD,各公司年报,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.82 亿元;(3)我们预计 2023-2025 年刷磨轮产能分别为 70000、80000、90000 支,产能利用率分别为 98.00%、99.00%、100.00%,产销率分别为 95.00%、96.00%、97.00%,均价呈下降趋势,分别为 1680.70、1647.09、1614.14 元/支;(4)根据图表 27 预计 2023-2025 年
83、公司功能性膜产品业务营收分别为 0.55、1.00、1.50 亿元;(5)根据图表29预计2023-2025年公司自动化设备业务营收分别为0.40、0.55、0.72 亿元;综上,我们预计 2023-2025 年公司总营收分别为 13.93、18.12、23.27 亿元,2023-2025 年,总营收 3 年 CAGR 为 24.07%。图表图表 4242:公司营收测算汇总(百万元):公司营收测算汇总(百万元)20202020 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025E025E 营业收入合计营业收入合计 967.30 1,222.
84、45 1,218.65 1,393.30 1,812.00 2,327.21 yoyyoy 38.13%26.38%-0.31%14.33%30.05%28.43%毛利率毛利率 38.35%38.59%39.10%39.10%40.04%41.18%P PCBCB 钻针钻针 收入 665.80 822.29 848.79 885.06 1,170.00 1,539.00 YOY 37.57%23.50%3.22%4.27%32.19%31.54%毛利率 39.17%39.66%39.82%40.00%40.50%41.00%铣刀及其他刀具铣刀及其他刀具 收入 127.78 202.70 187
85、.75 260.32 318.39 381.92 YOY 70.83%58.63%-7.38%38.66%22.31%19.95%毛利率 26.77%26.97%27.00%27.50%28.00%28.50%刷磨轮刷磨轮 收入 83.12 98.76 98.96 109.53 125.23 140.91 YOY 12.28%18.82%0.20%10.68%14.33%12.52%毛利率 65.78%65.26%66.00%66.50%67.00%67.50%功能性膜产品功能性膜产品 收入 19.32 24.69 27.22 55.00 100.00 150.00 YOY 9.28%27.8
86、0%10.25%102.06%81.82%50.00%毛利率 4.55%7.13%15.00%30.00%40.00%50.00%自动化设备自动化设备 收入 34.20 29.49 12.55 40.00 55.00 72.00 yoy 100.47%-13.77%-57.44%218.73%37.50%30.91%毛利率 41.96%35.54%36.00%40.00%45.00%48.00%其他业务其他业务 收入 37.08 44.52 43.38 43.38 43.38 43.38 yoy 13.15%20.06%-2.56%0.00%0.00%0.00%毛利率 16.34%31.92%
87、32.00%32.00%32.00%32.00%资料来源:iFinD、国联证券研究所测算 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.1.绝对估值法绝对估值法 我们采用 FCFE 方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率,市场收益率采用 10 年沪深指数平均收益。第二阶段为 5 年,增长率 12%,之后的长期增长率为 2.5%。债务资本比重取 4.75%。根据以上关键参数,FCFE 估值法测得每股合理价值为 24.42 元。图表图表 4343:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值
88、数值 无风险利率 Rf 2.65%市场预期回报率 Rm 7.12%第二阶段年数 5 第二阶段增长率 9%长期增长率 2.5%有效税率 Tx 13.09%Ke 6.12%Kd 3.19%WACC 5.98%来源:iFinD,国联证券研究所预测(数据来源日期为 2023 年 8 月 14 日)图表图表 4444:FCFEFCFE 估值结果估值结果 FCFEFCFE 估值估值 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比(价值百分比(%)第一阶段 726.20 7.07%第二阶段 1,339.52 13.05%第三阶段(终值)8,201.48 79.88%总股权价值总股权价值 10,267
89、.21 10,267.21 减:少数股东权益 0.56 0.01%股权价值 10,171.66 10,171.66 99.07%除:总股本(股)410,000,000.00 每股价值每股价值(元元)24.24.4 42 2 来源:iFinD,国联证券研究所预测 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 4545:FCFEFCFE 估值法敏感性测试结果估值法敏感性测试结果 敏感性测试结果敏感性测试结果 永续增长率永续增长率 Ke 1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03
90、%3.80%42.33 45.17 48.81 53.65 60.34 70.16 85.87 114.86 185.71 617.40 -375.43 4.18%36.00 38.01 40.52 43.76 48.05 54.00 62.72 76.67 102.42 165.34 548.75 4.60%30.87 32.31 34.08 36.31 39.18 42.99 48.26 55.99 68.35 91.17 146.92 5.06%26.64 27.69 28.96 30.53 32.50 35.04 38.40 43.06 49.89 60.82 80.99 5.56%2
91、3.11 23.89 24.81 25.94 27.32 29.06 31.29 34.26 38.36 44.39 54.03 6.12%20.14 20.72 21.40 22.21 23.20 24.42 25.94 27.90 30.51 34.12 39.42 6.73%17.61 18.04 18.55 19.14 19.86 20.72 21.79 23.12 24.85 27.13 30.29 7.41%15.45 15.77 16.15 16.59 17.11 17.73 18.48 19.42 20.58 22.09 24.08 8.15%13.59 13.83 14.11
92、 14.43 14.82 15.27 15.81 16.47 17.28 18.30 19.60 8.96%11.97 12.16 12.36 12.61 12.89 13.22 13.61 14.08 14.65 15.35 16.23 9.86%10.57 10.71 10.86 11.04 11.25 11.50 11.78 12.12 12.53 13.02 13.62 来源:iFinD,国联证券研究所 2 2.相对相对估值法估值法 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 13.93/18.12/23.27 亿元,对应增速分别为 14.33%/30.05%/28.43%,归母净
93、利润分别为 2.56/3.47/4.67 亿元,对应增速分别为 14.90%/35.61%/34.37%,EPS 分别为 0.62/0.85/1.14 元/股,CAGR 为 27.93%。考虑到公司高端钻针产品不断提升、车载光控膜有望国产替代并放量,公司主营业务为 pcb 钻针与数控刀具,参考刀具类可比公司 2023 年平均 PE 为 15.87,我们给予公司 2023 年 40 倍 PE,目标价 24.98 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4646:可比公司估值:可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价(元元/股股)EPS PE 2023E 2024E 2025E
94、2023E 2024E 2025E 688059.SH 华锐精密 96.7 5.23 7.27 9.22 18.49 13.30 10.49 688308.SH 欧科亿 38.48 2.79 3.54 4.40 13.79 10.87 8.75 000657.SZ 中钨高新 9.81 0.64 0.81 0.97 15.33 12.11 10.11 行业平均 15.87 12.09 9.78 301377.SZ 鼎泰高科 21.74 0.62 0.85 1.14 35 26 19 数据来源:iFinD、国联证券研究所。注:可比公司盈利预测来自 iFinD 一致预测,收盘价取 2023 年 8
95、月 14 日收盘价 5.风险提示风险提示 1)PCB 行业发展不及预期。行业发展不及预期。受中美贸易战影响,全球半导体行业发展不及预期,导致 PCB 行业发展不及预期。2)公司产能释放不及预期。)公司产能释放不及预期。受市场环境变化等问题影响,可能出现项目经营不善、生产基地停工等问题,致使产能不达预期。3)原材料价格波动及供应风险。原材料价格波动及供应风险。公司的钻针、铣刀等主要产品以钨钢作为主要原材料,公司采购的钨钢材料来源于境内外,且目前境外采购比例较高,材料价格受经济环境、政策环境、供求关系、汇率等因素的影响较大。4)PCB 机械机械钻孔被激光钻孔取代。钻孔被激光钻孔取代。因技术升级迭代
96、及激光钻孔成本下降,PCB 机械钻孔被激光钻孔取代。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 68 862 1040 1254 1538 营业收入营业收入 12221222 12191219 13931393
97、18121812 23272327 应收账款+票据 611 588 687 893 1147 营业成本 751 747 848 1086 1369 预付账款 4 6 6 8 10 营业税金及附加 8 9 9 11 15 存货 293 314 353 452 569 营业费用 30 37 38 49 63 其他 15 13 18 24 30 管理费用 146 169 177 230 296 流动资产合计流动资产合计 990990 17821782 21042104 26302630 32943294 财务费用 15 13 4 0-3 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-8-11-37
98、-48-62 固定资产 555 589 762 690 618 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 152 245 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 71 93 91 89 87 其他 11 14 14 12 10 其他非流动资产 67 227 221 215 215 营业利润营业利润 275275 246246 294294 399399 535535 非流动资产合计非流动资产合计 846846 11541154 10741074 994994 920920 营业外净收益 0 0-1-1-1 资产总计资产总计 18361836 29362936 3178317
99、8 36243624 42154215 利润总额利润总额 275275 246246 294294 398398 535535 短期借款 209 69 0 0 0 所得税 38 23 38 52 70 应付账款+票据 392 294 416 533 671 净利润净利润 237237 223223 255255 346346 465465 其他 87 136 118 151 190 少数股东损益 0 0-1-1-2 流动负债合计流动负债合计 689689 499499 534534 683683 861861 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 238238 223223 256256 34
100、7347 467467 长期带息负债 121 136 100 65 32 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 105 111 111 111 111 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 226226 248248 211211 176176 144144 成长能力成长能力 负债合计负债合计 915915 746746 744744 859859 10051005 营业收入 26.38%-0.31%14.33%30.05%28.43%少数股东权益 1 1 0-2-3 EBI
101、T 32.00%-10.66%14.81%33.83%33.74%股本 360 410 410 410 410 EBITDA 35.52%-7.07%11.13%26.68%26.89%资本公积 68 1065 1065 1065 1065 归属于母公司净利润 34.93%-6.25%14.90%35.61%34.37%留存收益 491 714 959 1291 1738 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 920920 21892189 24342434 27652765 32103210 毛利率 38.59%38.72%39.10%40.04%41.18%负债和股东权益总计负债和股
102、东权益总计 18361836 29362936 31783178 36243624 42154215 净利率 19.41%18.27%18.31%19.09%19.98%ROE 25.84%10.18%10.52%12.55%14.52%现金流量表现金流量表 ROIC 25.73%18.79%16.78%22.77%28.13%单位单位:百万元百万元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 237 223 255 346 465 资产负债率 49.86%25.43%23.42%23.71%23.85
103、%折旧摊销 75 80 80 80 74 流动比率 1.4 3.6 3.9 3.8 3.8 财务费用 15 13 4 0-3 速动比率 1.0 2.9 3.2 3.1 3.1 存货减少(增加为“-”)-32-21-39-99-117 营运能力营运能力 营运资金变动-91-169-40-163-202 应收账款周转率 2.4 2.6 2.5 2.5 2.5 其它 33 24 41 101 120 存货周转率 2.6 2.4 2.4 2.4 2.4 经营活动现金流经营活动现金流 237237 150150 301301 265265 336336 总资产周转率 0.7 0.4 0.4 0.5 0.
104、6 资本支出 212 227 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 0.6 0.5 0.6 0.8 1.1 其他 1-115-3-3-3 每股经营现金流 0.6 0.4 0.7 0.6 0.8 投资活动现金流投资活动现金流 -212212 -343343 -3 3 -3 3 -3 3 每股净资产 2.2 5.3 5.9 6.7 7.8 债权融资 43-125-106-35-32 估值比率估值比率 股权融资 0 1046 0 0 0 市盈率 36.4 38.8 33.8 24.9 18.5 其他-53 89-15-15-18 市净率 9.4 3.9 3.
105、6 3.1 2.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1010 10101010 -120120 -5050 -5050 EV/EBITDA 24.6 21.9 20.5 15.7 12.0 现金净增加额现金净增加额 1616 818818 178178 213213 284284 EV/EBIT 30.9 28.6 26.0 18.9 13.6 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 14 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力
106、,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利
107、中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证
108、券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,
109、在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见
110、及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: