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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 33 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 运营优势助力拓展胜绩,核心禀赋匹配政策方向运营优势助力拓展胜绩,核心禀赋匹配政策方向 华润置地(01109.HK)深度跟踪报告2023.8.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 刘河维刘河维 房地产和物业服务分析师 S04 托底房地产需求的政策料稳住房企现金流和盈利基础,城中村改造的政策有
2、望托底房地产需求的政策料稳住房企现金流和盈利基础,城中村改造的政策有望打开部分房企发展空间。公司具备业内领先的不动产资产运营管理能力,领先打开部分房企发展空间。公司具备业内领先的不动产资产运营管理能力,领先的融资成本,领先的核心城市资源拓展记录,领先的存货质量和区域布局和领的融资成本,领先的核心城市资源拓展记录,领先的存货质量和区域布局和领先的综合开发能力,其实际上将这些能力构筑成为完整统一的护城河。先的综合开发能力,其实际上将这些能力构筑成为完整统一的护城河。2022年年至今至今公司拿地销售比公司拿地销售比 54%,2023 年以来年以来新增新增土储权益投资额土储权益投资额 98%位于位于一
3、二一二线线城市城市,经营性物业,经营性物业年租金收入贡献达到年租金收入贡献达到 170 亿元亿元,并,并拥有一个轻资产出表平拥有一个轻资产出表平台。公司当前股息率台。公司当前股息率 4.9%(按(按 2023 年年 8 月月 17 日收盘价计算)日收盘价计算),我们认为公,我们认为公司股价还有司股价还有接近接近 30%的上行空间的上行空间。配置龙头地产公司的两大政策理由。配置龙头地产公司的两大政策理由。7 月,政治局会议定调房地产市场的供求关系已经发生了重大变化。此后,各地适时优化调控政策,应对房价下降和信用收缩风险。我们预计,2023 年四季度起核心城市销售有望企稳,全年商品房销售额同比增长
4、 3.6%。防风险稳需求的政策稳住了房企的现金流和盈利基础。超大特大城市城中村改造有利于消除城市建设治理短板,改善城乡居民居住环境,扩大内需,优化房地产结构。我们预计,未来十年城中村改造预计年新增商品房货值供给 1.9 万亿。待城中村改造全部完成后,预计年新增核心城市物业租金收入 8000 亿元,物业管理费收入 1200 亿元。城中村改造打开了房地产企业发展的空间。运营和资源拓展的正循环。运营和资源拓展的正循环。2022 年至 2023 年 7 月,公司拿地销售金额比达到54%,其中 2022 年 48%,2023 年以来 64%,在主要地产公司中排名第一,也显著领先于其他大型国央企。2022
5、 年公司新增土地储备权益投资额有 92%位于一二线城市,2023 年年初至今一二线权益投资占比继续维持在 98%高位。在企业战略趋同的前提之下,公司的不动产持有运营特长和综合开发能力,决定了公司最为适应大城市多业态综合开发的土地出让市场。反过来,公司持续在核心城市拓展资源,又巩固了公司不动产运营的点位优势。优质持有物业组合和优质持有物业组合和 REITs 平台发展的正循环。平台发展的正循环。根据公司公告,到 2022 年底,公司持有优质投资性物业总估值约 2379 亿元,在营物业 2022 年贡献租金收入170 亿元。不断扩大的持有物业组合成为公司积极准入 REITs 市场的资源基础,2022
6、 年 12 月,华润有巢 REIT 顺利挂牌上市。我们认为,REITs 平台反过来也有望助力公司继续回流资金扩大优质持有物业组合。总体来看,我们认为公司运营持有物业的能力和 REITs 平台相互助力,推动公司向中国一流的不动产资产运营管理企业迈进。高主体信用护航可持续发展,慷慨分红推高股息率水平。高主体信用护航可持续发展,慷慨分红推高股息率水平。尽管信用环境波动,但公司作为经营良好的央企,主体信用始终获得境内外投资者认可,2022 年公司平均融资成本 3.75%。最近三年,公司保持 30%-36%的股利支付率,这推动公司股息率维持在 4.5-5.2%的高水平,当前股息率 4.9%(按 2023
7、 年 8 月 17日收盘价计算)。相比其他拿地不充足,货值成本线压力较大的企业而言,我们预计公司股息率可持续性强。风险因素:风险因素:公司境外债务如借新还旧仍然受境外无风险利率波动的影响。政策出台时间和力度可能不及预期,房地产基本面去化压力可能依然存在,若房价持续下跌则可能导致公司报表盈利能力变差。客流恢复情况尚待观察,经营性物业租金可能存在不及预期的风险。城中村改造规划尚未落地,潜在的改造规模、难度尚未明确,增量业务空间仍有不确定性。把握配置多能驱动的产业龙头的最有利时机。把握配置多能驱动的产业龙头的最有利时机。我们认为,公司具备业内领先的不动产资产运营管理能力,领先的融资成本,领先的核心城
8、市资源拓展记录,领先的存货质量和区域布局和领先的综合开发能力,其实际上将这些能力构筑 华润置地华润置地 01109.HK 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 32.60港元 目标价 42.00港元 总股本 7,131百万股 港股流通股本 7,131百万股 总市值 2,325亿港元 近三月日均成交额 346百万港元 52周最高/最低价 39.8/24.6港元 近1月绝对涨幅 2.35%近6月绝对涨幅-4.74%近12月绝对涨幅 11.46%华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 成为完整统一的护城河。随着我国
9、房地产开发的舞台进一步聚焦特大超大城市,房地产开发活动进一步强调多业态均衡,房地产资金来源更青睐支持稳健持有运营,我们相信公司的专业能力将得到进一步提升。我们维持对公司2023/2024/2025 年每股核心净利润 4.10/4.63/5.06 元/股的预测,参考行业高信用企业万科、华发股份、越秀地产(中信证券研究部预测)、保利发展、招商蛇口(Wind 一致预期)等公司 7-17 倍的 2023 年 PE 估值,考虑到公司综合性开发运营管理能力,我们给予公司 2023 年 9 倍 PE,对应目标价 42 港元/股,维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E
10、 2025E 营业收入(百万元)212,108 207,061 240,231 270,260 297,092 营业收入增长率 YoY 18.1%-2.4%16.0%12.5%9.9%核心净利润(百万元)26,596 26,998 29,225 32,999 36,074 核心净利润增长率 YoY 10.2%1.5%8.2%12.9%9.3%每股净资产(元)31.77 34.22 37.45 40.84 44.66 核心净利润每股收益EPS(基本)(元)3.73 3.79 4.10 4.63 5.06 毛利率 27.0%26.2%26.8%26.9%27.9%核心净利润率 12.5%13.0%
11、12.2%12.2%12.1%净资产收益率 ROE 14.3%11.5%12.3%12.2%12.5%PE 7.4 7.0 6.9 6.1 5.6 PB 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 8 月 17 日收盘价 3VoZ2WTXlVzW7NdNaQpNoOmOnOeRnNzRiNoMmObRpPyQwMnQpPxNpNnP 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 基本面即将触底,城中村改造打开新空间基本面即将触底,城中村改造打开新空
12、间.6 基本面接近底部拐点,政策托底方向明确.6 城中村改造打开企业发展空间.7 行业集中度重启上行趋势.10 信用和运营能力的重要性进一步提升.10 公司率先构建适合核心城市发展的护城河公司率先构建适合核心城市发展的护城河.11 拓展最为积极的大公司.11 不动产资产运营管理专家.12 信用成就拓展,换牌也巩固信用.15 货值护航开发速度增长.17 正循环正循环 2.0,核心不动产资产运营管理大师,核心不动产资产运营管理大师.19 公司具备城市更新的丰富经验.20 REITs 市场的重要突破.22 开发商中率先转型中国领先的不动产资产运营管理平台.27 风险因素风险因素.28 低估值,高前景
13、,投资性价比凸显低估值,高前景,投资性价比凸显.28 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:70 个大中城市新房价格环比上涨、持平、下跌的城市数量(个).6 图 2:70 个大中城市二手房价格环比上涨、持平、下跌的城市数量(个).6 图 3:42 个样本城市新房签约套数及同比(套,%).6 图 4:14 个样本城市二手房签约套数及同比(套,%).6 图 5:公司 2022 年新增投资布局城市能级分布(按权益地价,%).12 图 6:公司 2022 年新增货值分布(%).12 图 7:公
14、司 2021 年以来土地投资权益金额(按分线城市,亿元).12 图 8:公司 2021 年以来土地投资权益金额结构(按分线城市,%).12 图 9:经营性不动产租金覆盖股息及利息的倍数(倍).13 图 10:公司 2018-2022 年在营购物中心租金收入(亿元).13 图 11:公司 2018-2022 年在营购物中心同店租金同比增速(%).13 图 12:公司 2018-2022 年在营购物中心毛利率(%).14 图 13:公司 2018-2022 年在营购物中心 EBITDA/Cost(%).14 图 14:公司 2018-2022 年在营购物中心零售额(亿元)及同店同比(%).14 图
15、 15:公司 2018-2022 年在营购物中心租售比(%).14 图 16:公司 2018-2022 年购物中心出租率(%).15 图 17:公司 2018-2022 年购物中心月均坪效(元/平方米).15 图 18:公司 2018-2022 年平均融资成本(%).16 图 19:公司 2018-2022 年平均债务期限(年).16 图 20:各企业 2022 年加权平均融资成本(%).16 图 21:样本企业 2018-2022 年合约销售金额 CAGR(%).17 图 22:公司 2018-7M23 合约销售金额(亿元).18 图 23:公司 2023 年 1-7 月合约销售区域分布(%
16、).18 图 24:公司 2023 年计划可售资源结构(按城市能级划分,%).18 图 25:公司 2023 年计划可售资源结构(按业态划分,%).18 图 26:2022 年 12 月 31 日已售未结资源(亿元).19 图 27:2023-2025 可结算面积(百万方).19 图 28:公司 2018-2022 年利润率情况(%).19 图 29:公司三费率变化情况(%).19 图 30:开发销售业务收入及毛利率(亿元,%).20 图 31:部分企业 2022 年开发销售业务毛利率对比(%).20 图 32:经营性不动产业务收入及毛利率(亿元,%).20 图 33:公司经营性不动产业务毛利
17、润占比(%).20 图 34:深圳大冲的城中村改造进度安排表.21 图 35:改造前的大冲村旧貌.21 图 36:改造后的华润城.21 图 37:长租公寓管理规模及开业规模(千间).23 图 38:长租公寓 EBITDA 及 EBITDA Margin(百万元,%).23 图 39:已上市 REITs 产品网下投资人有效认购倍数(倍).24 图 40:华润有巢 REIT 底层资产出租率变化(%).24 图 41:已上市保租房 REITs 产品 2023 年上半年可供分配金额完成度及产权类产品平均完成度(%).24 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18
18、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42:公司购物中心开业计划.25 图 43:2022 年实现“多城多汇”、“一城多汇”布局城市.25 图 44:2023 年 5 月华润置地北京西三旗万象汇开业.27 图 45:2023 年 7 月华润置地长春万象城开业.27 图 46:房地产行业的新发展模式.27 图 47:2022 年底公司境内外债务期限结构(十亿元).28 图 48:公司非人民币净负债敞口占比(%).28 图 49:每股盈利及每股股息.29 图 50:股利支付率及期末股息率.29 表格目录表格目录 表 1:根据历史经验,政策工具箱的各类储备政策举例.7 表 2:全国房地产开发
19、投资和商品房销售同比增速预测.7 表 3:城中村改造带来的商品房增量货值(元/平米、亿元).7 表 4:不同拆建规模对应的年化新增商品房货值占 2022 年销售额的比例(%).8 表 5:城中村改造带来增量持有物业租金规模.9 表 6:城中村改造带来的增量物业管理费规模.9 表 7:深圳市 2010 年部分更新改造项目实施计划(单位:万平方米).10 表 8:同一旧改项目不同贷款利率和商业 NOI 回报率对项目 IRR 的影响(%).11 表 9:不同公司的拿地销售金额比(%).11 表 10:代表性房企 2017 与 2022 年经营性业务占比(%).15 表 11:公司 2022 年债券发
20、行明细.15 表 12:公司 2023 年新发行债券详情.16 表 13:2018-2022 年合约销售排名 TOP 10.17 表 14:部分城中村改造项目耗时.21 表 15:同一旧改项目不同贷款利率和项目周期对项目 IRR 的影响(%).22 表 16:华润置地一些城市更新项目的最新进展.22 表 17:华润有巢 REIT 底层资产基本信息.23 表 18:2023-2026 年购物中心开业计划.25 表 19:经营数据预测(百万元,%).30 表 20:盈利预测及估值.30 表 21:可比公司估值水平.30 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.1
21、8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 基本面即将触底,城中村改造打开新空间基本面即将触底,城中村改造打开新空间 基本面接近底部拐点,政策托底方向明确基本面接近底部拐点,政策托底方向明确 房地产市场基本面的确存在下行趋势。图 1:70 个大中城市新房价格环比上涨、持平、下跌的城市数量(个)图 2:70 个大中城市二手房价格环比上涨、持平、下跌的城市数量(个)资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 3:42 个样本城市新房签约套数及同比(套,%)资料来源:Wind,中信证券研究部 注:8 月为前 14 日数据,8 月同比数据为当月至今的修正值。图 4:
22、14 个样本城市二手房签约套数及同比(套,%)资料来源:Wind,中信证券研究部 注:8 月为前 14 日数据,8月同比数据为当月至今的修正值。但是,政策对于市场监测紧密,工具箱工具十分充足。7 月 24 日,政治局会议定调房地产市场发展现状,随后重点城市和相关部委接连发声,我们判断,政策目标在于防范化解系统性风险,保持房价平稳,阻断信用风险向销售交付蔓延,助推行业迈向可持续的新发展模式,托底行业实现软着陆。一二线城市的限购限贷政策、住房公积金的个贷率提升等措施都有望优化,释放合理住房需求,活跃市场交易。我们认为,2023 年 8 月起,房地产需求侧的支持政策有望不断加码,四季度开始全国核心城
23、市销售有望触底反弹。00-------042023-07上涨城市下跌城市持平城市00-------042023-07上涨城市下跌城市持平城市-33.0%-50%-40%-30%-20%-10%
24、0%10%20%30%40%0500000200000250000300000350000 11 12YoY202320212022-5.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200004000060000800000678910 11 12YoY202320222021 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1:根据历史经验,政策工具箱的各类储备政策举例 工具箱政策工具箱政策 浅层
25、调整核心城市认房又认贷的二套房认定标准 放开二三线城市限购政策 提高公积金个贷率 中层 放开一线城市的限购政策 结构性放开对二套房贷款的限制 深层 调减首套房贷款的首付比例要求 考虑个人购房的可能税收抵扣 资料来源:中信证券研究部 表 2:全国房地产开发投资和商品房销售同比增速预测 时间时间 房地产投资房地产投资 新开工面积新开工面积 施工面积施工面积 竣工面积竣工面积 商品房销售额商品房销售额 商品房销售面积商品房销售面积 2014 10.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%2015 1.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%2016 6.9%8.1%3.2%6
26、.1%34.8%22.5%2017 7.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%2018 9.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%2019 9.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%2020 7.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%2021 4.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022-15.4%-39.4%-7.2%-15.0%-31.1%-28.8%2023E-7.7%-15.0%-5.3%15.0%3.6%0.2%资料来源:国家统计局,中信证券研究部预测 城中村改造打开企业发展空间城中村改造打开企业发展空间 城中村改造聚焦在 1
27、9 个超大特大城市,既有利于拉动内需、提振经济,也能充分解决城市改造焕新、社会治理难题。对于房企来说,城中村改造的最大意义在于,为企业提供了新的发展空间。根据我们测算,我们估计未来 19 个超大特大城市能带来年化新增商品房货值 1.9 万亿元,占这些城市 2022 年销售额的 37%,全部改造进度完成后,我们预计将带来增量持有物业饱和年化租金规模约8000亿元,物业服务增量业务年新增饱和收入规模1200亿元。(具体参考我们外发的报告房地产和物业服务行业专题报告城中村改造能带来多少增量业务机会?2023-8-13)表 3:城中村改造带来的商品房增量货值(元/平米、亿元)测算项目测算项目 新房房价
28、新房房价 商品房货值商品房货值 年化货值年化货值 22 年销售额年销售额 年化货值相当于年化货值相当于22年销售额的比例年销售额的比例 核心假设核心假设 1H23 均价均价 假设假设全部拆全部拆建建 假设假设 10 年周期年周期 超大城市(城区常住 人 口 1000万)上海 64,377 10,913 1,091 7,468 15%北京 57,714 9,954 995 3,977 25%深圳 62,803 56,261 5,626 3,511 160%重庆 14,784 6,433 643 3,102 21%广州 37,652 58,631 5,863 3,749 156%成都 21,816
29、 6,773 677 3,813 18%天津 17,505 2,880 288 1,516 19%华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 测算项目测算项目 新房房价新房房价 商品房货值商品房货值 年化货值年化货值 22 年销售额年销售额 年化货值相当于年化货值相当于22年销售额的比例年销售额的比例 核心假设核心假设 1H23 均价均价 假设假设全部拆全部拆建建 假设假设 10 年周期年周期 武汉 17,147 43,985 4,398 2,452 179%特大城市(500 万城区常住人口1000 万)杭州 33,
30、738 10,186 1,019 3,906 26%东莞 34,926 44,271 4,427 1,173 377%西安 19,025 9,648 965 996 97%郑州 14,958 5,286 529 1,772 30%南京 32,262 7,452 745 3,276 23%济南 17,013 10,725 1,073 1,515 71%合肥 20,789 885 88 1,812 5%沈阳 10,504 1,130 113 806 14%青岛 16,335 10,497 1,050 2,743 38%长沙 14,191 12,398 1,240 1,790 69%哈尔滨 12,3
31、35 1,522 152 263 58%合计 309,830 30,983 49,640 62%资料来源:克尔瑞,中信证券研究部测算 表 4:不同拆建规模对应的年化新增商品房货值占 2022 年销售额的比例(%)100%拆建拆建 80%拆建拆建 60%拆建拆建 40%拆建拆建 超大城市(城区常住人口1000 万)上海 15%12%9%6%北京 25%20%15%10%深圳 160%128%96%64%重庆 21%17%12%8%广州 156%125%94%63%成都 18%14%11%7%天津 19%15%11%8%武汉 179%144%198%72%特大城市(500 万城区常住人口1000
32、万)杭州 26%21%16%10%东莞 377%302%226%151%西安 97%77%58%39%郑州 30%24%18%12%南京 23%18%14%9%济南 71%57%42%28%合肥 5%4%3%2%沈阳 14%11%8%6%青岛 38%31%23%15%长沙 69%55%42%28%哈尔滨 58%46%35%23%合计占 2022 年销售额的比例 62%50%37%25%合计新增年化货值规模(亿元)30,983 24,786 18,590 12,393 资料来源:克尔瑞,中信证券研究部测算 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅
33、读正文之后的免责条款和声明 9 表 5:城中村改造带来增量持有物业租金规模 测算项目测算项目 单位租金单位租金 年化租金总额(亿元)年化租金总额(亿元)核心假设核心假设 15%空置率空置率 元元/月月 100%拆建拆建 80%拆建拆建 60%拆建拆建 40%拆建拆建 超大城市(城区常 住 人 口 1000 万)上海 150 889 711 534 356 北京 120 1,013 811 608 405 深圳 110 652 522 391 261 重庆 80 852 682 511 341 广州 110 1,906 1,525 1,144 762 成都 80 869 695 521 347
34、天津 80 322 258 193 129 武汉 70 1,628 1,302 977 651 特大城市(500万城区常住人口1000 万)杭州 90 950 760 570 380 东莞 30 423 339 254 169 西安 80 828 662 497 331 郑州 70 275 220 165 110 南京 80 452 362 271 181 济南 80 726 581 436 291 合肥 60 89 71 54 36 沈阳 60 158 126 95 63 青岛 70 918 734 551 367 长沙 60 583 467 350 233 哈尔滨 40 101 81 60
35、 40 合计 70 13,635 10,908 8,181 5,454 资料来源:Wind,58 同城,中信证券研究部测算 表 6:城中村改造带来的增量物业管理费规模 商业单价商业单价 公建单价公建单价 住宅单价住宅单价 物业费合计(亿元)物业费合计(亿元)元元/月月 元元/月月 元元/月月 100%拆建拆建 80%拆建拆建 60%拆建拆建 40%拆建拆建 超大城市(城区 常 住 人 口1000 万)上海 6.0 4.0 3.0 68 55 41 27 北京 6.0 4.0 3.0 95 76 57 38 深圳 6.0 4.0 3.0 94 76 57 38 重庆 6.0 4.0 2.5 12
36、0 96 72 48 广州 6.0 4.0 3.0 238 190 143 95 成都 6.0 4.0 2.5 118 95 71 47 天津 6.0 4.0 2.0 43 34 26 17 武汉 6.0 4.0 2.0 285 228 171 114 特 大 城 市(500 万城区 常 住 人 口1000 万)杭州 6.0 4.0 2.5 115 92 69 46 东莞 6.0 4.0 2.0 166 133 100 66 西安 6.0 4.0 2.0 112 89 67 45 郑州 6.0 4.0 2.0 46 37 28 19 南京 6.0 4.0 2.0 60 48 36 24 济南
37、6.0 4.0 2.0 102 82 61 41 合肥 6.0 4.0 2.0 15 12 9 6 沈阳 6.0 4.0 2.0 28 22 17 11 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 商业单价商业单价 公建单价公建单价 住宅单价住宅单价 物业费合计(亿元)物业费合计(亿元)元元/月月 元元/月月 元元/月月 100%拆建拆建 80%拆建拆建 60%拆建拆建 40%拆建拆建 青岛 6.0 4.0 2.0 141 113 85 57 长沙 6.0 4.0 2.5 124 99 74 50 哈尔滨 6.0
38、4.0 2.0 27 22 16 11 合计 6.0 4.0 2.4 1,998 1,599 1,199 799 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 行业集中度重启上行趋势行业集中度重启上行趋势 2020 年之后,由于信用债蜜月期结束,专业分包趋势加速和开发规则本地化趋势增强,开发行业集中度出现逆转。2020/2021/2022 年全国 TOP10 的房地产企业销售规模门槛分别为 2892/2903/1700 亿元,总销售额分别为 4.87/4.63/3.11 万亿元,总市占率分别为 27.9%/25.5%/23.3%。尽管这个阶段有包括华润置地在内的央企增加拓展,但其发展也受到诸多因素制
39、约。我们认为,行业在 2023 年之后将结束集中度下降,重归集中度上升通道。高线化布局之下信用融资重要性进一步提升,复杂开发要求增加,持有运营要求提升,都是未来集中度提升的重要原因。信用和运营能力的重要性进一步提升信用和运营能力的重要性进一步提升 企业普遍开始聚焦高线城市,聚焦高线所需要面对的一大考验是对综合用地开发能力的考验,相较三四线城市,一线城市的综合配套用地出让比重更大,企业不可避免地需要增加对产业用地、商服用地、零售用地等类型的地块进行开发建设,其中很多项目也要求企业进行自持运营,考验开发企业的综合开发运营能力。此外,城中村改造项目通常也有对开发企业在住宅之外的业态物业进行配建和运营
40、管理的要求,我们统计的部分样本项目中,项目规划的商服用地占比体量并不小,这也反映了城中村改造对于开发企业的商业类不动产综合经营能力提出了一定的要求。表 7:深圳市 2010 年部分更新改造项目实施计划(单位:万平方米)项目名称项目名称 建设用建设用地面积地面积 规划居规划居住用地住用地 规划商规划商服用地服用地 规划道规划道路用地路用地 规划学规划学校用地校用地 商服用商服用地占比地占比 福田区石厦村改造 3.35 1.54 1.81 54%下沙村改造 3.98 1.38 2.6 65%田厦新村整体拆建 1.7 1.46 0.25 0.23 15%大冲村旧村整体拆建 22.9 10 4.86
41、21%南光村改造(二期)2.06 1.67 0.39 19%田厦南新路西片区全面改造 1.7 1.45 0.25 0.23 15%深圳市南山区渔一村 1.94 0.97 0.97 50%粤海门村改造 1 0.57 0.43 43%后海村改造 8.69 5.7 1.09 0.81 1.62 13%大新南田厦南新路南区城中村改造 4 3.43 0.29 0.55 0.27 7%资料来源:深圳市规划和自然资源局官网,中信证券研究部 我们认为,经营性资产的运营管理水平(商业 NOI)也影响了城中村改造的投资回报率(IRR)。优质的综合型龙头开发商具备较强的经营性不动产开发运营管理能力,有望实 华润置地
42、(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 现更具竞争力的盈利水平。表 8:同一旧改项目不同贷款利率和商业 NOI 回报率对项目 IRR 的影响(%)贷款利率贷款利率/商业商业 NOI 回报率回报率 5%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%3.0%14.0%14.2%14.5%14.8%15.0%15.3%15.5%3.5%13.0%13.3%13.6%13.9%14.1%14.4%14.6%4.0%12.1%12.4%12.7%12.9%13.2%13.5%13.7%4.5%11.1%11.4%11.7%12
43、.0%12.3%12.6%12.8%5.0%10.1%10.4%10.8%11.1%11.4%11.6%11.9%5.5%9.1%9.5%9.8%10.1%10.4%10.7%11.0%6.0%8.1%8.5%8.8%9.2%9.5%9.8%10.1%资料来源:中信证券研究部测算 除了信用资质外,企业的高品质开发和综合开发持有运营的能力,也是其在未来不断实现业务可持续良性发展的重要因子。公司率先构建适合核心城市发展的护城河公司率先构建适合核心城市发展的护城河 拓展最为积极的大公司拓展最为积极的大公司 公司在 2022 年至今(截至 2023 年 7 月)保持了较高水平的投资强度,持续在高能级城
44、市择优收储拿地,补充货值规模,优化货值结构,投资的积极有为也为未来的业绩实现提供了充足的存货资源支撑。总体来看,公司是 2022 年之后新增储备最为积极的大公司,其 2022 年至今(截至 2023 年 7 月)拿地金额和销售金额的比例为 54%,其中 2022年 48%,2023 年以来 64%,显著超过了行业,也超过了其他央国企。表 9:不同公司的拿地销售金额比(%)2019A 2020A 2021A 2022A 1-7M23 华润置地 59%48%47%48%64%越秀地产 78%54%72%59%32%保利发展 34%47%35%35%31%万科 A 37%32%29%20%25%招商
45、蛇口 39%54%65%44%24%龙湖集团 44%54%53%22%23%滨江集团 45%57%42%48%22%中海发展 55%50%48%41%22%金地集团 34%39%22%4%11%新城控股 22%50%33%2%5%碧桂园 29%37%25%2%5%资料来源:各公司公告,中指数据,亿翰数据,中信证券研究部 公司新增土地资源高度聚焦核心城市。2022 年公司全年新增投资土储按权益地价计算有 92%位于一二线城市,其中一线城市占比较 2021 年显著提升,从新增货值角度看,一二线城市资源占比亦达 90%。华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18
46、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 5:公司 2022 年新增投资布局城市能级分布(按权益地价,%)图 6:公司 2022 年新增货值分布(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:内环为 2021 年,外环为2022 年 资料来源:公司公告,中信证券研究部 按权益金额统计,我们计算公司 2023 年 1-7 月累计投资土储权益金额中一二线城市(含香港)占比合计约 98%。图 7:公司 2021 年以来土地投资权益金额(按分线城市,亿元)图 8:公司 2021 年以来土地投资权益金额结构(按分线城市,%)资料来源:中指数据,中信证券研究部 注:我们计算的城市分线分类可能与公司公告
47、口径并不完全一致 资料来源:中指数据,中信证券研究部 注:我们计算的城市分线分类可能与公司公告口径并不完全一致 为什么公司的拿地会显著占据上风?我们认为这不是意识问题,并不是其他央国企不重视拿地工作,也不是因为公司的融资成本显著好于其他竞争对手(央国企的融资成本差别并不算太大,当然公司也没有劣势)。核心原因是,超大特大城市的土地出让业态日趋多元化,综合开发要求越来越高,持有要求越来越多。和竞争对手相比,公司综合开发,持有运营的能力较为突出。不动产资产运营管理专家不动产资产运营管理专家 公司公司有有多元多元化化综合业态的物业综合业态的物业运营的先发优势。运营的先发优势。公司在业务上的先发,当然表
48、现为财务方面更为稳固的营收贡献,也表现为占据核心区域旗舰项目之后,在品牌升级方面进入良性循环。简而言之,公司的持有物业运营超越了同业,反过来讲,这又便利了公司扩大持有运营的组合,从而有利于公司新增土地储备,在拓展上领先同业。一线(含香港)二线三线一线(含香港)二线三线-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500一线新一线二线三线及以下港澳台及海外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线新一线二线三线及以下港澳台及海外 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声
49、明 13 图 9:经营性不动产租金覆盖股息及利息的倍数(倍)资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:黑色为还原减租影响调整后表现 2022 年公司在营购物中心实现租金收入 138 亿元(加回租金减免为 158 亿元),2018-2022 年租金收入 CAGR 约 19%(加回租金减免为 23%),2022 年公司在营购物中心同店租金同比增速-8.9%(加回租金减免为 4.8%)。图 10:公司 2018-2022 年在营购物中心租金收入(亿元)图 11:公司 2018-2022 年在营购物中心同店租金同比增速(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:黑色为租金减免部分 资料来源:公司公告,
50、中信证券研究部 注:黑色为还原减租影响调整后表现 2022 年公司在营购物中心毛利率继续维持高位,全年实现 71.6%(加回租金减免为74%),全年购物中心 EBITDA/Cost 项目回报率实现 8%(加回租金减免为 10.1%)。0.880.790.810.841.010.990.000.200.400.600.801.001.2020021202269 94 101 139 138 20 -20 40 60 80 100 120 140 160 202020212022-8.9%17.0%14.5%0.4%33.1%4.8%-20.0%-10.
51、0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200212022 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 12:公司 2018-2022 年在营购物中心毛利率(%)图 13:公司 2018-2022 年在营购物中心 EBITDA/Cost(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:黑色为还原减租影响调整后表现 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:黑色为还原减租影响调整后表现 在疫情的影响下,2022 年公司部分在营购物中心阶段性关停,零售额表现受到一定影响,但全年仍然完成
52、1137 亿元,同店同比小幅下滑 3.3%。公司选择与购物中心租户在艰难时刻共渡难关,全年在营购物中心减免租金约 20 亿元,2022 年在营购物中心租售比12.1%(加回租金减免的租售比也仅为 13.9%),继续维持了相对较低的租售比水平,并没有选择为了实现租金收入的提升而过度挤占购物中心租户的生存空间。图 14:公司 2018-2022 年在营购物中心零售额(亿元)及同店同比(%)图 15:公司 2018-2022 年在营购物中心租售比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 即便受到外部环境的负面冲击,公司的经营管理水平整体依旧稳健,2022 年公司在
53、营购物中心出租率 96.2%,月均坪效 2232 元/平方米,较 2021 年仅有小幅调降,长周期视角下较 2021 年以前的经营表现仍然保持了整体向上的增长趋势,这也证明了公司在购物中心业态中的经营管理能力经过了市场验证。72.6%72.3%71.9%74.1%71.6%74.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%2002120226.8%7.9%8.8%11.0%8.0%10.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200212022-10.0%0
54、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-200 400 600 800 1,000 1,200200212022购物中心零售额(亿元)同店同比(右轴,%)12.1%14.4%14.5%13.6%13.0%13.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%200212022 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 16:公司 2018-2022 年购物中心出租率(%)图 17:公司 2018-2022 年购物
55、中心月均坪效(元/平方米)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 10:代表性房企 2017 与 2022 年经营性业务占比(%)公司公司 经营性业务收入占比经营性业务收入占比 经营性资产占比经营性资产占比 2017 2022 2017 2022 华润置地 7.4%8.4%22.4%23.5%中国海外发展 1.5%2.9%15.7%21.6%万科 1.1%3.1%3.1%6.5%保利发展 0.7%0.9%0.6%2.8%招商蛇口 3.0%2.3%9.1%14.7%碧桂园 0.8%1.3%2.9%2.3%合计合计 1.9%2.8%7.8%9.9%资料来源:各公
56、司公告,Wind,中信证券研究部 注:样本企业为 2023 年前 7 月中指数据统计全国销售全口径金额排名前 6 位的企业;经营性业务收入指公司不动产经营类业务收入,不同企业在不同时期内涵略有不同;经营性资产指合并报表固定资产和投资性房地产,中国海外发展、华润置地、碧桂园投资性房地产会计准则为公允价值计价,其他公司投资性房地产会计准则为成本法计价。信用成就拓展,换牌也巩固信用信用成就拓展,换牌也巩固信用 当然,公司良好的主体信用,也极大程度成就了公司的积极拓展。高线化的战略之下,建安成本占比更低,开发贷重要性更低,信用的重要性也就更高。表 11:公司 2022 年债券发行明细 发行时间发行时间
57、 产品产品 发行金额(亿元)发行金额(亿元)发行利率(发行利率(%)期限(年)期限(年)2022 年 3 月 中票 20 3.10%3 2022 年 3 月 中票 10 3.54%5 2022 年 4 月 中票 20 3.05%3 2022 年 4 月 公司债 50 3.63%5 2022 年 4 月 公司债 10 2.79%3 2022 年 6 月 公司债 10 2.60%3 2022 年 6 月 公司债 10 3.30%5 2022 年 7 月 公司债 20 3.37%5 2022 年 8 月 公司债 18 2.80%3 2022 年 8 月 公司债 12 3.20%5 2022 年 9
58、月 中票 18 2.90%3 2022 年 9 月 中票 12 3.35%5 2022 年 9 月 公司债 10 2.88%3 2022 年 9 月 公司债 10 3.25%5 2022 年 11 月 中票 30 2.84%5 94.3%94.8%94.7%97.0%96.2%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%2002120221,886 2,003 2,053 2,536 2,232 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000200212022 华
59、润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 发行时间发行时间 产品产品 发行金额(亿元)发行金额(亿元)发行利率(发行利率(%)期限(年)期限(年)2022 年 11 月 公司债 20 2.40%3 2022 年 11 月 公司债 30 2.90%5 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 12:公司 2023 年新发行债券详情 债券简称债券简称 发行日期发行日期 发行规模发行规模(亿元亿元)期限期限(年年)利率利率 发行人发行人 债券类型债券类型 23 润置 03 2023/7/5 5 10 3.55%华润置地 一
60、般公司债 23 润置 02 2023/7/5 10 5 3.20%华润置地 一般公司债 23 润置 01 2023/7/5 15 3 2.85%华润置地 一般公司债 23 华润置地 MTN001A 2023/3/24 30 3 2.80%华润置地 一般中期票据 23 华润置地 MTN001B 2023/3/24 10 5 3.39%华润置地 一般中期票据 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:统计截至 2023 年 8 月 14 日 图 18:公司 2018-2022 年平均融资成本(%)图 19:公司 2018-2022 年平均债务期限(年)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公
61、司公告,中信证券研究部 公司债务安全性整体较好,2022 年公司平均融资成本 3.75%,在我们跟踪的样本企业中展现出明显的融资成本优势。截至 2022 年年底,公司债务期限延长至 5.4 年,短期偿债压力小,财务杠杆整体可控。图 20:各企业 2022 年加权平均融资成本(%)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 4.47%4.45%4.08%3.71%3.75%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2002120223.7 5.4 4.8 5.0 5.4 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0
62、6.02002120220.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 信用来自何方?信用当然和公司央国企的股东背景有关,但最终也要和公司的资产负债表自身情况有关。由于公司 2022 年之后拿地相对积极,且 2022 年土地市场机遇较多,机会较好,公司实际上是率先完成“换牌”的企业。也就是说,公司的相对低质量土储占比较低,高质量土储相对占比高,这也就决定了公司未来更受债权人的青睐,安全度更高。这也就
63、是所谓信用的自循环机制。货值护航开发速度增长货值护航开发速度增长 公司的开发销售规模市场领先公司的开发销售规模市场领先。2022 年公司实现合约销售金额 3013 亿元,2018-2022年合约销售额 CAGR 实现 9.4%,在头部样本企业中复合增长率靠前,行业销售排名也由2019 年的第十名逐年攀升,到 2022 年已经进入前 5,位列行业销售排名第 4。图 21:样本企业 2018-2022 年合约销售金额 CAGR(%)资料来源:各公司公告,Wind,中信证券研究部 注:样本企业为 2023 年前 7 月中指数据统计全国销售全口径金额排名前 6 位的企业 表 13:2018-2022
64、年合约销售排名 TOP 10 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 1 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 2 万科地产 万科地产 中国恒大 万科地产 保利发展 3 中国恒大 中国恒大 万科地产 融创中国 万科地产 4 融创中国 融创中国 融创中国 保利发展 华润置地 5 保利发展 保利发展 保利发展 中国恒大 中海地产 6 绿地控股 绿地控股 中海地产 中海地产 招商蛇口 7 中海地产 中海地产 绿地控股 招商蛇口 金地集团 8 新城控股 新城控股 世茂集团 华润置地 绿城中国 9 华润置地 世茂房地产 华润置地 绿地控股 龙湖集团 10 龙湖集团 华润置地 招商蛇
65、口 龙湖集团 建发房产 资料来源:克而瑞,中信证券研究部 公司销售规模增长趋势稳健,2023 年 1-7 月公司累计合约销售金额 1874 亿元,同比增长 25.7%,增长速度显著优于行业平均水平,我们预计未来公司市场地位有望进一步提升。14.4%9.4%4.8%3.1%-8.1%-9.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%招商蛇口华润置地中海发展保利发展碧桂园万科A 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22:公司 2018-7M23 合约销售金额(亿元)图
66、 23:公司 2023 年 1-7 月合约销售区域分布(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司在手的可售资源丰富,根据公司公告,于 2022 年底,公司计划铺排的 2023 年总可售货值 5384 亿元,其中 89%位于一二线高能级城市,住宅类型产品贡献 77%,存货销售去化的前景较好,优质的存量储备资源也是公司主体信用优质的重要保障。图 24:公司 2023 年计划可售资源结构(按城市能级划分,%)图 25:公司 2023 年计划可售资源结构(按业态划分,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 截至 2022 年底
67、,公司开发型业务并表口径已售未结规模 2493 亿元,其中 1632 亿元计划将于 2023 年年内结算;公司 2023-2025 年计划可结算资源丰富,一二线城市占比高。我们预计公司未来开发销售业务结算节奏可兑现性强,结算规模有望持续维持稳定增长,开发销售业务贡献的业绩稳定性强。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200212022 7M23合约销售额YoY华东华北深圳华西华南华中东北香港一线(含香港)二线三线住宅公寓商铺写字楼车位 华润置
68、地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26:2022 年 12 月 31 日已售未结资源(亿元)图 27:2023-2025 可结算面积(百万方)资料来源:公司公告(含预测),中信证券研究部 资料来源:公司公告(含预测),中信证券研究部 正循环正循环 2.0,核心不动产资产运营管理大师,核心不动产资产运营管理大师 综上所述,公司实际上构建了从融资到拓展,从开发到运营持有的正循环。由于这种正循环的存在,公司可以足量拿地,足量开发,并维持较高的盈利能力。图 28:公司 2018-2022 年利润率情况(%)图 29
69、:公司三费率变化情况(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 05000250030002023E2024E2025E并表非并表-5.0 10.0 15.0 20.0 25.02023E2024E2025E一线(含香港)二线三线43.4%37.8%30.9%27.0%26.2%15.9%14.6%13.4%12.5%13.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%200212022毛利率核心净利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.
70、0%3.5%4.0%4.5%销售费用率管理费用率财务费用率200212022 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 30:开发销售业务收入及毛利率(亿元,%)图 31:部分企业 2022 年开发销售业务毛利率对比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 32:经营性不动产业务收入及毛利率(亿元,%)图 33:公司经营性不动产业务毛利润占比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 我们认为,C-REITs 市
71、场的出现,核心城市城中村改造的推进,则可能将这种正循环推进到 2.0 阶段。换言之,越来越灵活的不动产资产出表制度支持,越来越重要的持有运营,越来越常见的城市核心区综合开发机会,为公司提供了更大的舞台。公司具备城市更新的丰富经验公司具备城市更新的丰富经验 华润置地在过往积极参与过城中村改造项目,如深圳大冲村改造,深圳市在 1998 年就首次将其纳入规划,截至 2022 年,对大冲村的改造才基本全面完成,华润置地在整个改造规划过程中积累了丰富的经验,并成功打造了配套的标志性商业项目深圳万象天地,为公司的经营性物业业务带来了可观的收益贡献。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3
72、0.0%35.0%40.0%45.0%50.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200212022开发销售业务开发销售业务毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%华润置地保利发展中海发展招商蛇口越秀地产华发股份金地集团万科A龙湖集团绿城中国新城控股碧桂园0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-50 100 150 200200212022酒店写字楼购物中心经营性不动产业务毛利率11.9%14.3%15.3%20.8%20.6%
73、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200212022 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 34:深圳大冲的城中村改造进度安排表 资料来源:华润置地城市更新官方微信公众号,中信证券研究部 图 35:改造前的大冲村旧貌 图 36:改造后的华润城 资料来源:CAIC 城市更新中心,中信证券研究部 资料来源:CAIC 城市更新中心,中信证券研究部 历史上,城中村项目改造大都流程复杂、耗时较长,许多项目时间跨度超过 10 年,对资金的占用周期较长,故此开发改造期间内融资
74、成本的高低对于项目 IRR 的波动影响非常明显,所以,具备较强的信用资质、融资成本低的企业往往能获得更高的项目投资回报收益。表 14:部分城中村改造项目耗时 项目 开始时间 最新动态 耗时 深圳市大冲村项目 1998 年:深圳市政府首次将大冲村纳入旧改规划 2022 年:基本全面完成 24 年 广州市猎德村项目 2007 年:为迎合广州亚运会的举办,猎德城中村改造工作推上日程 2016 年:购物广场 IGC 正式开业 9 年 深圳市湖贝村项目 2011 年:罗湖区与华润置地签署战略合作协议 2023 年:建设当中 至今已 12 年 上海市红旗村项目 2013 年:开始进行全面调查摸底、制订改造
75、方案 2023 年:全面完成结构封顶 至今已 10 年 深圳市白石洲项目 2014 年:白石洲旧改正式列入深圳城市更新名单 2023 年:项目一期主体施工达 1/3,启动销售 至今已 9 年 资料来源:华润置地城市更新官方微信公众号,合景泰富城市更新官方微信公众号,上海住房城乡建设管理微信公众号,证券时报,中信证券研究部 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 15:同一旧改项目不同贷款利率和项目周期对项目 IRR 的影响(%)贷款利率贷款利率/项目周期项目周期 6 年年 7 年年 8 年年 3.0%14.
76、0%9.3%7.3%3.5%13.0%8.6%6.8%4.0%12.1%8.0%6.2%4.5%11.1%7.3%5.6%5.0%10.1%6.6%5.0%5.5%9.1%5.8%4.3%6.0%8.1%5.1%3.7%资料来源:中信证券研究部测算 目前,华润置地在手的城市更新改造类项目数量充足,我们预计公司未来在城中村改造进程中能凭借经验和资源获取一定规模的项目资源,我们看好公司参与城中村改造所带来的长期可持续业绩贡献。表 16:华润置地一些城市更新项目的最新进展 时间时间 阶段阶段 城市城市 项目项目 2023/2/12 更新工作启动 深圳 布吉街道莲花山庄片区城市更新单元项目 2022/
77、12/21 中标实施主体 深圳 凤凰街道轨道 13 号线车辆段片区重点城市更新项目 2022/11/3 签署前期服务协议 深圳 黄贝街道景贝-黄贝岭片区综合整治和危旧改造统筹项目 2022/11/1 提前交楼 东莞 东莞区域东城火炼树项目 2022/8/12 实施主体确认批复 深圳 罗湖区田心项一期目子项目 1 2022/7/6 实施方案通过区一级审议 广州 广州市黄埔区下沙社区新溪村旧村改造项目 2022/5/23 中标运营服务商 深圳 布吉街道大芬油画村核心区域提升及运营项目 2022/5/19 项目列入市级规划 深圳 光明区域下村土地整备利益统筹项目 2022/4/2 获取土地使用权 湛
78、江 湛江旧大天然城市更新项目首开区块 2022/3/12 中标项目合作企业 广州 广州市黄埔区下沙社区新溪村旧村改造项目 2022/1/21 中标综合服务商 东莞 东莞市常平“香港城”回迁安置项目 2022/1/19 中标前期服务商 深圳 华富街道(片区)综合整治河危旧改片区改造项目 2021/4/29 中标前期服务商 深圳 龙岗区龙园片区重点更新单元项目 2021/3/20 集中拆除工作启动 深圳 龙岗区李朗城市更新项目 资料来源:华润置地城市更新微信公众号,中信证券研究部 REITs 市场的重要突破市场的重要突破 公寓类资产公寓类资产管理管理上市上市平台平台成功搭建成功搭建。公司自 201
79、8 年进军长租业务,打造了“有巢”长租公寓品牌,截至 2022 年底公司长租公寓持有项目共 56 个,合计 5.6 万间,其中北、上、深、成四大核心城市持有房间数量占比 66%,公司已开业项目 34 个,在营房间数量超过 3 万间,稳定期出租率 92%。2022 年公司长租公寓业务实现 EBITDA1.5 亿元,实现EBITDA 利润率 37.8%。华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 37:长租公寓管理规模及开业规模(千间)图 38:长租公寓 EBITDA 及 EBITDA Margin(百万元,%)资
80、料来源:公司公告(含预测),中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2022 年 12 月公司成功推动华润有巢 REIT 上市,底层资产为上海松江区两单保租房项目,该 REIT 产品发行上市时网下投资人有效认购倍数达 213 倍,为目前已上市产品中最高,反映了市场对其投资热情较高。自此,公司正式拥有了将长租资产持续性注入上市的通道平台,对盘活公司存量公寓资产的意义重大。表 17:华润有巢 REIT 底层资产基本信息 有巢泗泾项目有巢泗泾项目 有巢东部经开区项目有巢东部经开区项目 所在地 上海市松江区泗泾镇米易路 216 弄 上海市松江区书林路 600 弄 可租赁房间数 5 栋租赁住
81、房,合计 1264 间可出租房间。4 栋租赁住房,合计 1348 间可出租房间。可租赁配套商业面积(平米)818 3,063 车位数(个)470 553 用地性质 租赁住房用地(R4)租赁住房用地(R4)土地使用权到期日 2088 年 12 月 2 日 2088 年 10 月 17 日 土地面积(平米)20,167 28,224 总建筑面积(平米)55,137 66,334 土地总价(万元)12,509 18,257 楼面地价(元/平米)2,269 2,752 开工时间 2019 年 5 月 2019 年 5 月 竣工时间 2021 年 2 月 2021 年 3 月 开始运营时间 2021 年
82、 3 月 2021 年 4 月 保租房资格认定时间 2022 年 1 月 2022 年 1 月 资料来源:基金公告,中信证券研究部 7.419.930.930.945.514.610.2002020202120222023E2024E在营房间数量(千间)新开房间数量(千间)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0204060800202020212022EBITDA(百万元)EBITDA Margin(右轴,%)华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2
83、4 图 39:已上市 REITs 产品网下投资人有效认购倍数(倍)资料来源:各基金公告,中信证券研究部 注:统计截至 2023 年 8 月 15 日 华润有巢 REIT 经营表现优秀。该 REIT 产品项目招租渠道丰富,底层资产出租率长期维持高位稳定。2023 年上半年,华润有巢 REIT 的可供分配金额完成度 66%,在保障性租赁住房 REITs 板块中遥遥领先,也显著高于产权类 REITs 的平均可供分配金额完成度水平。图 40:华润有巢 REIT 底层资产出租率变化(%)资料来源:基金公告,中信证券研究部 注:基金未披露 2022 年 4 季度资产出租率,2022 年前三季度出租率为期间
84、平均出租率,2023 年一季度和二季度出租率为期末时点出租率。图 41:已上市保租房 REITs 产品 2023 年上半年可供分配金额完成度及产权类产品平均完成度(%)资料来源:各基金公告,中信证券研究部 注:产权类产品平均完成率仅包括公告了 2023 年预期现金分配金额且公告了 2023 年二季报的产权类 REITs 产品。2200250首钢绿能广州广河普洛斯REIT沪杭甬REIT首创水务蛇口产园张江光大苏园产业盐田港REIT越秀高速中关村REIT交建REIT铁建REIT深圳能源北京保障房深圳安居厦门安居合肥产园临港产园东久产园江苏交控安徽交控华润有巢和达高科京东仓储国
85、电新能源京能光伏湖北科投96.5%96.4%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2022Q12022Q22022Q32023Q12023Q2有巢泗泾项目有巢东部经开区项目66.1%55.5%54.9%54.8%56.7%50%55%60%65%70%华润有巢REIT北京保障房REIT厦门安居REIT深圳安居REIT产权类产品平均 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 购物中心存量资产盘活潜力巨大。购物中心存量资产盘活潜力巨大。除已经发行上市的华润有巢 REIT 对应的底层公寓类资产之外,公
86、司在表内也持有大量符合消费类基础设施 REIT 分类要求的优质购物中心资产。当前公司仍在稳步扩张在营购物中心的整体开业规模。截至 2022 年底,公司在营购物中心 66 个,公司计划未来每年保持 10-15 个购物中心新增开业,至 2026 年预计在营购物中心达 111 个。图 42:公司购物中心开业计划 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:海口万象城与海口 N 次方公园合并计数,不计新增 从战略定位上,公司聚焦核心一二线核心城市,积极落实“多城多汇”、“一城多汇”方案,以此持续扩张重点市场的商业销售份额,提升经营管理效益。截至 2022 年末,公司在 23 个城市实现 2 个及以上购物中
87、心布局。图 43:2022 年实现“多城多汇”、“一城多汇”布局城市 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2023 年公司计划在 8 个城市新开业 10 个购物中心项目,其中,2023 年 5 月和 7 月,北京西三旗万象汇、长春万象城已经先后顺利开业,优质项目的入市将逐步贡献当年商场营业销售金额及对应的租金收入增长。表 18:2023-2026 年购物中心开业计划 序号序号 项目项目 开业年份开业年份 建筑面积(万平方米)建筑面积(万平方米)1 北京西三旗万象汇 2023 7.7 2 长春万象城 2023 16.3 34554666676901.5
88、2.52.73.44.45.35.56.48.49.611.612.814.40在营数量(个)新开业数量(个)GFA(右轴,百万平方米)42548北京 杭州 深圳 南京 上海 沈阳 合肥 西安 重庆 东莞 南宁 宁波 郑州 成都 贵阳 淮安 南昌 青岛 汕头 苏州 温州 无锡 长沙在营数量(个)储备数量(个)华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 序号序号 项
89、目项目 开业年份开业年份 建筑面积(万平方米)建筑面积(万平方米)3 宜宾万象汇 2023 5.5 4 杭州中心 2023 8.0 5 北京西北旺万象汇 2023 6.7 6 杭州城北项目 2023 15.1 7 南京燕子矶万象汇 2023 21.0 8 温州老港项目 2023 13.7 9 昆明万象城 2023 13.6 10 无锡滨湖万象汇 2023 9.1 11 南京贾西万象汇 2024 14.1 12 常州万象城 2024 14.3 13 绍兴 871 项目 2024 4.8 14 淮安万象汇 2024 9.8 15 义乌天地 2024 6.2 16 淮安经贸大厦 2024 12.6
90、17 北京通州万象汇 2024 9.0 18 贵阳万象城 2024 15.9 19 沈阳三台子万象汇 2024 12.8 20 合肥包河万象汇 2024 16.0 21 呼和浩特万象城 2024 15.7 22 长沙万象城 2024 18.0 23 西安 CCBD 项目 2024 15.5 24 郑州郑东万象城 2024 20.0 25 杭州亚运村项目 2024 9.5 26 上海石门一路项目 2025 1.2 27 雪花啤酒小镇 2025 4.9 28 东莞万象城 2025 20.9 29 杭州未来科技城项目 2025 18.9 30 重庆观音桥项目 2025 13.5 31 桐乡万象汇 2
91、025 9.7 32 佛山驹荣路 2025 13.5 33 汕头万象汇 2025 4.6 34 深圳北站 2025 13.4 35 东莞滨海湾奥莱 2025 9.8 36 杭州华丰项目 2026 16.1 37 济宁万象汇 2026 8.0 38 邯郸项目 2026 9.7 39 西安国际港务区项目 2026 10.4 40 成都龙泉驿项目 2026 6.4 41 郑州东站万象汇 2026 12.4 42 浦口万象汇 2026 12.6 43 惠州万象汇 2026 10.2 44 三亚海棠湾项目 2026 21.5 45 南京十四所 2026 13.5 资料来源:公司公告,中信证券研究部 华润
92、置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 44:2023 年 5 月华润置地北京西三旗万象汇开业 图 45:2023 年 7 月华润置地长春万象城开业 资料来源:华润置地官方微信公众号 资料来源:华润置地官方微信公众号 开发商开发商中中率先转型中国领先的不动产资产运营管理平台率先转型中国领先的不动产资产运营管理平台 我们认为,房地产行业正在由增量住宅商品房开发销售模式转向存量的资产运营管理模式,从长期视角来看,不动产空间和不动产资产的运营管理服务或将是房地产企业长期可持续发展的重要方向,当然,城中村改造进程本身为
93、房企提供了增量的开发业务空间,同时也对开发企业提出了较高的综合性物业资产开发运营管理要求。图 46:房地产行业的新发展模式 资料来源:中信证券研究部绘制 华润置地在当前的房地产市场竞争格局中具备明显的规模领先优势,同时主体信用资质优势突出,经营性物业开发运营管理能力全国领先,我们认为,公司有望在开发商企业中率先转型成为中国领先的不动产资产运营管理平台。华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 风险因素风险因素 1)公司当前的债务结构当中仍有相当体量的境外债,2022 年底公司非人民币净负债敞口占比仍有 16.8%
94、。尽管公司信用良好,但企业如果在未来进行借新还旧处理对应债务,则仍然可能受境外无风险利率波动的影响,利率成本可能会有所提升;图 47:2022 年底公司境内外债务期限结构(十亿元)图 48:公司非人民币净负债敞口占比(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2)房地产支持政策出台的时间和力度可能不及预期,房地产市场基本面仍有继续下行风险,公司未来销售表现可能因行业销售下行而承担一定的去化压力;若房价下行的趋势延续,则公司持有的部分项目资源在报表结算层面,可能面临实际结算利润率与预期投资利润率差距拉大的风险,企业报表端盈利能力可能持续变差;3)当前宏观经济仍在
95、复苏过程中,居民消费仍在爬坡阶段,购物中心客流的恢复情况仍待持续跟踪观察,公司在营购物中心的销售额和租金表现可能存在不及预期的风险;4)城中村改造具体范围尚未明确,项目改造的复杂程度可能超预期,如实际改造规模不及预期、复杂程度较大,则公司参与城中村改造的意愿可能不足,获取项目的规模和数量可能不及预期。低估值,高前景,投资性价比凸显低估值,高前景,投资性价比凸显 尽管当前房地产市场基本面持续下行,但我们认为,政策托底的定调明确,施政工具箱仍然丰富,我们预期行业能够实现软着陆。公司作为高信用蓝筹企业代表,债务融资过程中主体信用优势明显,并且在过去一年多积极把握机遇获取了相当规模的优质土储,充足的存
96、量资源对未来的业绩兑现提供了有效支撑。但在企业战略聚焦、拿地竞争激烈的背景下,城中村改造带来的增量业务机遇也值得关注,而华润置地自身有较为成功的城中村改造经验和融资成本优势,且不动产运营管理能力行业领先,在未来的城中村改造进程中,公司有望从开发销售、不动产运营、物业管30 7 15 11 5 7 33 20 32 8 25 37 -10 20 30 40 50 60 70境内境外22.7%7.9%12.8%17.1%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200212022 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.
97、8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 理等多个领域全面参与新的业务发展空间,并有望在未来逐步搭建起行业领先的综合性不动产资产运营管理商业平台。公司经营稳健,股息分派水平稳步提升,股利支付率自 2019 年以来持续提升至 2022年的 36%,截至 2022 年底公司期末股息率约 4.5%,公司当前股息率 4.9%(按 2023 年8 月 17 日收盘价计算),投资回报性价比较好。当前公司市场交易估值水平仍处低位,截至 2023 年 8 月 16 日收盘,公司近十年 PE 分位数 41.4%,近十年 PB 分位数仅 6.6%,作为规模领先、信用优质、综合性开发经营管理能力突出的龙头
98、央企,公司当前估值具备较强吸引力。图 49:每股盈利及每股股息 图 50:股利支付率及期末股息率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,Wind,中信证券研究部 注:股息率收盘价按对应年底收盘价测算 经营预测假设:经营预测假设:1)公司存量资源丰富,假设 2023 年开发销售结算节奏正常,项目按时交付,销售已开发物业结算收入在低基数基础上实现双位数增长,2025 年起陆续集中结算由2022 年起所获的大量优质土储资源;2)假设 2023 年经营性物业资产市场需求恢复顺利,公司在营的购物中心和办公楼租户经营状况良好,则 2023 年公司物业投资及管理业务能实现较高的收入增长,2
99、024 年起边际递减,但依然保持双位数的可持续高增长;3)酒店,建筑、装修服务及其他业务规模小占比低,假设业务维持基本稳定,业务规模增速边际递减;4)假设公司相对稳定成熟的高毛利率物业投资及管理业务收入增长速度快于相对低毛利率的开发销售业务收入,则对应的整体利润结构能够持续改善,毛利率趋势边际向上。3.50 4.13 4.18 4.54 3.94 1.059 1.066 1.252 1.380 1.401 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00200212022每股盈利(元/股)每股股息(元/股)4.1%3.0
100、%4.6%5.2%4.5%30%26%30%30%36%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200212022股息率(%)股利支付率(%)华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 19:经营数据预测(百万元,%)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 121,189 147,736 179,587 212,108 207,061 240,231 270,260 297,092
101、 YoY 2.2%21.9%21.6%18.1%-2.4%16.0%12.5%9.9%销售已发展物业 105,148 127,199 157,140 183,861 176,162 203,649 218,687 252,006 YoY 0.6%21.0%23.5%17.0%-4.2%15.6%7.4%15.2%物业投资及管理 8,092 10,536 11,698 15,867 15,627 20,755 25,151 28,621 YoY 9.3%30.2%11.0%35.6%-1.5%32.8%21.2%13.8%建筑,装修服务及其它 6,522 8,510 9,660 10,812 1
102、3,878 14,294 14,580 14,726 YoY 24.3%30.5%13.5%11.9%28.4%3.0%2.0%1.0%酒店 1,427 1,491 1,089 1,567 1,394 1,533 1,656 1,738 YoY 3.4%4.5%-27.0%43.9%-11.1%10.0%8.0%5.0%毛利润毛利润 52,582 56,000 55,415 57,200 57,201 64,340 72,636 83,014 销售已发展物业毛利润 45,108 46,427 45,757 49,643 46,155 46,839 51,391 59,222 毛利率毛利率 43
103、.4%37.9%30.9%27.0%26.2%26.8%26.9%27.9%销售已发展物业毛利率 42.9%36.5%29.1%23.7%23.0%23.0%23.5%23.5%核心净利润核心净利润 19,296 21,629 24,136 26,596 26,998 29,225 32,999 36,074 核心净利率核心净利率 15.9%14.6%13.4%12.5%13.0%12.2%12.2%12.1%资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部预测 我们维持对公司 2023-2025 年营业收入预测 2402/2703/2971 亿元,维持对公司2023/2024/2025 年核心净
104、利润预测为 292/330/361 亿元,对应核心 EPS 预测分别为4.10/4.63/5.06 元,参考行业高信用企业万科、华发股份、越秀地产(中信证券研究部预测)、保利发展、招商蛇口(Wind 一致预期)等公司 7-17 倍的 2023 年 PE 估值,考虑到公司综合性开发运营管理能力,我们给予公司 2023 年 9 倍 PE,对应目标价 42 港元/股(据中国货币网数据,2023 年 8 月 17 日人民币兑港元汇率为 0.93),维持“买入”评级。表 20:盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)212,108 2
105、07,061 240,231 270,260 297,092 营业收入增长率 YoY 18.1%-2.4%16.0%12.5%9.9%核心净利润(百万元)26,596 26,998 29,225 32,999 36,074 核心净利润增长率 YoY 10.2%1.5%8.2%12.9%9.3%每股净资产(元)31.77 34.22 37.45 40.84 44.66 核心净利润每股收益EPS(基本)(元)3.73 3.79 4.10 4.63 5.06 毛利率 27.0%26.2%26.8%26.9%27.9%核心净利润率 12.5%13.0%12.2%12.2%12.1%净资产收益率 ROE
106、 14.3%11.5%12.3%12.2%12.5%PE 7.4 7.0 6.9 6.1 5.6 PB 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 8 月 17 日收盘价 表 21:可比公司估值水平 公司名称 股价 PE(交易币种)22A 23E 24E 25E 保利发展 14.25 10 8 7 6 万科 A 14.53 8 7 7 7 招商蛇口 13.95 23 17 12 10 越秀地产 9.70 9 7 6 5 华发股份 10.70 9 7 5 5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 8 月 1
107、7 日收盘价,保利发展,招商蛇口 PE 为 Wind一致预期,其他公司为中信证券研究部预测 华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 212,108 207,061 240,231 270,260 297,092 营业成本(154,909)(152,771)(175,892)(197,624)(214,078)毛利 57,200 54,291 64,340 72,636 83,014 销售费用(6,094)(5,8
108、95)(6,719)(7,694)(8,458)管理费用(5,872)(5,386)(6,128)(7,029)(7,727)融资收入净额(1,397)(1,700)(2,411)(2,984)(3,507)其他收益 4,394 3,113 4,014 3,841 3,656 投资收益 4,297 4,101 3,799 4,066 3,989 营业利润 57,369 54,096 63,214 69,560 78,314 利润总额 60,366 55,509 64,817 70,417 78,462 所得税费用(22,970)(23,140)(27,020)(29,354)(32,708)税
109、后利润 37,395 32,370 37,798 41,063 45,755 少数股东损益 4,994 4,278 4,995 5,427 6,047 归属于母公司股东的净利润 32,401 28,092 32,802 35,636 39,708 核心净利润 26,596 26,998 29,225 32,999 36,074 EBITDA 63,069 58,542 68,179 74,454 83,120 资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 106,773 95,545 142,052 189,041 240,189 存货
110、 403,026 495,961 528,509 540,520 579,329 应收及预付款 100,713 116,743 132,127 143,238 154,488 其他流动资产 4,760 5,036 4,852 5,650 6,004 流动资产 615,273 713,285 807,540 878,450 980,010 物业、厂房及设备 15,427 16,012 18,061 20,008 21,858 联营及合营公司的权益 62,000 75,717 105,717 135,717 165,717 无形资产 76 1,426 1,426 1,426 1,426 其他长期资
111、产 257,028 274,893 291,742 309,052 326,101 非流动资产 334,532 368,047 416,945 466,203 515,101 资产总计 949,804 1,081,332 1,224,485 1,344,653 1,495,111 短期借款 49,322 52,337 60,721 68,311 75,093 应付款及应计费用 166,809 190,607 216,208 229,721 252,528 合同负债 212,719 247,765 279,835 303,080 344,911 其他流动负债 35,777 36,547 39,4
112、09 39,289 39,415 流动负债 464,627 527,256 596,173 640,402 711,948 长期借款 90,747 97,924 117,924 137,924 157,924 其他长期负债 102,354 114,445 140,674 167,016 192,647 非流动性负债 193,101 212,369 258,598 304,940 350,571 负债合计 657,728 739,625 854,771 945,342 1,062,519 归属于母公司所有者权益合计 226,529 244,047 267,059 291,229 318,464
113、少数股东权益 65,547 97,660 102,655 108,082 114,129 股东权益合计 292,076 341,707 369,714 399,311 432,593 负债股东权益总计 949,804 1,081,332 1,224,485 1,344,653 1,495,111 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 37,395 32,370 37,798 41,063 45,755 折旧和摊销 1,306 1,333 951 1,053 1,150 营运资金的变化(23,748)(23,757)12,785
114、12,717 14,351 其他经营现金流(7,925)(8,716)(5,174)(4,380)(3,776)经营现金流合计 7,028 1,230 46,360 50,453 57,481 资本支出(2,187)(1,897)(3,000)(3,000)(3,000)其他投资现金流(25,615)(37,440)(34,628)(35,164)(35,064)投资现金流合计(27,803)(39,337)(37,628)(38,164)(38,064)负债变动 15,689 31,534 28,384 27,590 26,782 股息支出(8,905)(10,379)(9,990)(11,
115、666)(12,673)其他融资现金流 33,415 4,981 19,382 18,775 17,622 融资现金流合计 40,198 26,136 37,775 34,699 31,731 现金及现金等价物净增加额 19,239(11,228)46,508 46,989 51,148 期初现金及现金等价物 89,451 106,773 95,545 142,052 189,041 期末现金及现金等价物 108,689 95,545 142,052 189,041 240,189 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率增长率 营业收入(
116、%)18.1%-2.4%16.0%12.5%9.9%营业利润(%)0.8%-5.7%16.9%10.0%12.6%核心净利润(%)10.2%1.5%8.2%12.9%9.3%归母净利润(%)8.7%-13.3%16.8%8.6%11.4%利润率利润率 毛利率(%)27.0%26.2%26.8%26.9%27.9%EBIT Margin(%)29.1%27.6%28.0%27.2%27.6%EBITDA Margin(%)29.7%28.3%28.4%27.5%28.0%净利率(%)15.3%13.6%13.7%13.2%13.4%核心净利润率(%)12.5%13.0%12.2%12.2%12.
117、1%回报率回报率 净资产收益率(%)14.3%11.5%12.3%12.2%12.5%总资产收益率(%)3.4%2.6%2.7%2.7%2.7%其他其他 资产负债率(%)69.2%68.4%69.8%70.3%71.1%所得税率(%)38.1%41.7%41.7%41.7%41.7%股利支付率(%)30.4%35.6%35.6%35.6%35.6%华润置地(华润置地(01109.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 费用率费用率 销售费用率(%)2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%管理费用率(%)2.8%2.6%2.6%2.6%2.6%
118、财务费用率(%)0.7%0.8%1.0%1.1%1.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies
119、),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券
120、并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信
121、证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间
122、接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准
123、。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所
124、提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia
125、 Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司
126、识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大
127、陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 1
128、5a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或
129、报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021
130、。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究
131、资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方
132、。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。