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1、x上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 08 月 21 日 立讯精密(002475)管理进阶被低估,汽车 tier1 收获期!(智联汽车系列报告 32)报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持)投资要点:向汽车 Tier1 进军:十年厚积薄发,可简单归纳为“投资“、“产品”扩张+客户“、“合作+研发”等几大阶段。2012-2014 年,其通过投资试水。2015-2019 年,在提高汽车业务在公司的战略优先级,产品线也在拓展,但主要在连接器与线束。2019-2020 年报指出“汽车向智能汽车演进的过程中将迎来黄金十年”,开始清楚的绘制产品线矩阵图。2021-2022 年
2、,在规模扩张、产品拓展、商务合作(主要是奇瑞与华为)的同时,执着于下一代研发成为特色:2021 年年报指出“线束、连接器、动力、智能网络等”,2022 年报指出“FAKA 线束、高压线束、二充电枪、MCU”。汽车 Tier1 空间:单车 ASP 1 万元,峰值 4 万元,预计空间 2000+亿。产品覆盖汽车线束、连接器、智能网联、智能座舱及新能源汽车动力系统等核心零部件,形成六大产品系列:汽车线束、连接器、智能新能源、智能网联、智能驾舱、智能制造等。我们依照其披露的产品,得到单车 ASP 价值约 4 万元。这与立讯精密:2023 年 5 月 22 日投资者关系活动记录表中单车三万到四万元的描述
3、基本一致。管理进阶:立讯精密是管理能力和激励机制被低估的 TMT 公司。1)大多数“电子领军公司”生产类、投资类经验的高管比重更高一些,选取几家“电子领军公司”为证。2)立讯精密的高级人才有三个特点:任职期限相对灵活/人才新增(学历、履历、国际经验)/随新业务与时俱进(射频技术、高频技术、精密件、声学技术)。3)立讯的人才与时俱进,与 TMT 领军公司更为类似。以中控技术为例,任职期限灵活、新增人才、人才对应了公司业务的更新,与立讯精密颇有相似之处。如果观察 TMT 中变化较多的计算机,管理变革明显的恒生电子、广联达,也与立讯精密的管理升级也有相似之处。维持 23-24 年盈利预测,新增 25
4、 年盈利预测,维持“买入”评级。维持对 23/24 年营业收入的预测 2517/3042 亿元,新增 25 年营业收入的预测值为 3706 亿元。公司已深度绑定大客户,XR 后续出货量预计超预期,在通讯和汽车领域,公司以战略眼光持续大力投入,有望抓住通讯产业发展和汽车智能化的巨大福利,打造未来长期的业绩增长点。可比公司2023 年平均 PE 为 22 倍,公司为 18 倍。我们看好公司在消费电子、汽车领域内生外延布局下后续的成长,给予一定估值溢价,维持“买入”评级。PE 可以较高的依据是现金流量表。2019-2022 年,其“剔除原材料影响后的自由现金流“有 3 年是正数,已经区别于电子公司。
5、因此其 PE 倍数较高有论据支撑,这反应了生产制造模式中较强的产业链话语权,也反映了设计含量的增加。风险提示:智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险;消费电子需求恢复不及预期的风险;宏观经济、疫情等因素导致汽车需求疲软的风险等。市场数据:2023 年 08 月 18 日 收盘价(元)31.01 一年内最高/最低(元)40.2/25 市净率 4.7 息率(分红/股价)0.42 流通 A 股市值(百万元)220796 上证指数/深证成指 3131.95/10458.51 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)6.65 资产负债率%58.39
6、 总股本/流通 A 股(百万)7132/7120 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 立讯精密(002475)点评:营收利润逆势 高 增,长 线 布 局 汽 车Tier 1 2022/08/29 立讯精密(002475)点评:三季报净利同比+62%略超预期,净利率 9.6%创新高 2020/10/28 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 刘洋 A0230513050006 联系人 金凌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)214,028 49,942 25
7、1,704 304,236 370,597 同比增长率(%)39.0 20.1 17.6 20.9 21.8 归母净利润(百万元)9,163 2,018 12,083 14,535 17,184 同比增长率(%)29.6 11.9 31.9 20.3 18.2 每股收益(元/股)1.29 0.28 1.69 2.04 2.41 毛利率(%)12.2 10.0 11.3 11.3 11.2 ROE(%)20.2 4.3 21.2 20.3 19.4 市盈率 24 18 15 13 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 08-2209-
8、2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-22-40%-30%-20%-10%0%10%(收益率)立讯精密沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持 23-24 年盈利预测,新增 25 年盈利预测,维持“买入”评级。维持对 23/24年营业收入的预测 2517/3042 亿元,新增 25 年营业收入的预测值为 3706 亿元。公司已深度绑定大客户,XR 后续出货量预计超预期,在通讯和汽车领域,公司以战略眼光持续大力投入,有望抓住通讯产业发展和
9、汽车智能化的巨大福利,打造未来长期的业绩增长点。可比公司 2023 年平均 PE 为 22 倍,公司为 18 倍。我们看好公司在消费电子、汽车领域内生外延布局下后续的成长,给予一定估值溢价,维持“买入”评级。关键假设点 (1)消费电子:消费电子公司基本盘,营收占比 80%左右,公司通过深度绑定大客户和拓展产品品类,过去保持每年 30%以上的快速增长。随着传统消费电子如手机、耳机等进入存量时代,公司有望依靠份额提升实现收入增长;在创新产品方面,大客户一代头显已发布尚未发售,二代头显价格有望降低,预期带动收入高增。预计 23-25年消费电子业务收入分别为 2003/2339/2779 亿元,对应增
10、速 11%/17%/19%。(2)电脑互联:随着全球 PC 市场增速放缓,预期增速趋于平缓,预计收入 139/163/176 亿元,对应增速 23%/17%/8%。(3)通讯互联:随着 5G 通讯产业变革的发展,通讯行业对精密制造的要求不断提高,公司通讯互联业务有望保持高增速,预计收入 220/301/392 亿元,对应增速 71%/37%/30%。(4)汽车互联:在汽车智能化的趋势下,公司大力发展 Tier 1 业务,已与多家知名公司达成合作,加之公司在消费电子、通讯等精密制造领域的深厚积累,公司汽车业务有望高增,预计收入 106/180/288 亿元,对应增速 73%/69%/60%。有别
11、于大众的认识 (1)市场质疑立讯汽车业务可行性,我们认为立讯汽车发展策略定位于 Tier 1,兼顾 Tier 1.5 业务,业务模式更为灵活,更符合长期主义。(2)市场担心汽车业务成长空间,我们认为目前立讯汽车布局的 6 大产品线单车价值已达 1-4 万元,已是国内稀缺的综合型汽车零件和模组供应商。(3)市场认为品牌车厂供应链生态难以突破,我们认为汽车智能化和电动化正在引发车企格局变化,有利于供应链重组。(4)部分投资者认为汽车业务对立讯精密的弹性不大。立讯精密上述 2000 亿元汽车业务空间与 2022 年公司整体收入基本是 1:1 的关系,已经较大。而且比较传感器/软件/汽零公司的弹性,立
12、讯精密具备优势。股价表现的催化剂 大客户新品销量超预期;汽车电子新客户开拓进展超预期;下游行业需求爆发、公司不断开发出具备高竞争力的新产品等。核心假设风险 智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险;消费电子需求恢复不及预期的风险;宏观经济、疫情等因素导致汽车需求疲软的风险等。4XiZrXiWiXcVmOtRpM6MbP6MtRrRoMmPiNoOvNjMsQoM6MrQpPvPsPrMuOtRnM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 目录 前言:第四阶段.6 1、管理进阶:被大幅低估的 TMT 公司.7 1.1 高级人才,随业务与时俱进.7
13、1.2 管理对照:与其他电子/TMT 公司的高级人才比较.8 1.3 重视人才激励,管理理念立足大局.11 2、汽车 tier1 能力:单车 ASP 1 万,峰值可 4 万.11 2.1 复制至汽车,十年功底厚积薄发.12 2.2 单车 ASP 1 万元,峰值可 4 万,空间 2000+亿.15 2.3 汽车 tier1 产品:高压高速线束连接器机会!.17 2.4 汽车 Tier1 进阶:座舱+外延 BCS+奇瑞合作+华为合作.22 3、盈利预测与估值.24 3.1 盈利预测.24 3.2 估值溢价有论据支撑.26 4、风险提示.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
14、4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:立讯精密发展历程.6 图 2:立讯精密汽车相关业务布局.12 图 3:立讯精密汽车业务收入及增速(亿元,%).15 图 4:立讯精密汽车相关六大产品系列.15 图 5:2019 年-2023E 年全球新能源汽车销量及增长率(万台,%).17 图 6:低压、高压、高速连接器分布图.18 图 7:2015-2021 年全球汽车连接器市场规模及增长率(亿美元,%).18 图 8:2015-2021 年中国汽车连接器市场规模及增长率(亿元,%).18 图 9:线束、汽车连接器结构图.19 图 10:汽车线束分布图.20 图 11:立讯精密汽车线束产
15、品布局.20 图 12:立讯精密汽车连接器产品布局.21 图 13:立景创新汽车业务.22 图 14:2021 年全球激光雷达市场格局(%).23 图 15:Luxeed 首款车型图.24 图 16:现金流量表能帮助分析“硬件公司”的产业链话语权。德赛西威/中控技术早已软化,立讯精密 2019 年开始剔除“存货中原材料购买”后的自由现金流也大多正数,因此体现产业链话语权,可以给与较高 PE 倍数.27 表 1:从立讯精密公开披露的历史副总、现任副总可以发现管理优势:新增一些高学历人才,任期相对其他电子公司灵活,更像平台型 TMT 公司的要求。这要求人才必须与时俱进,持续进步。而较多电子公司的人
16、才不具备这种特征。.7 表 2:电子对照公司的高级人才有差别:生产类、投资类高管多,具备新业务履历的高管数量不同.8 表 3:中控技术的历史和现任部分高管可发现管理优势:人才与时俱进明显,与新市场、新技术息息相关,可以称为“平台型”企业.10 表 4:立讯精密股权激励方案.11 表 5:立讯精密人均创收、创利情况(单位:万元).11 表 6:根据立讯精密 2012-2022 年所有论述汽车部分,经历了投资-产品(拓展)-扩张(战略升级)-拓展市场客户-研发的过程,2021 年开始可视为质变,提出”消费电子经验可复用于汽车“,提出“全球汽车零部件 Tier 1 领导厂商”.12 表 7:立讯精密
17、当前汽车产品线的单车 ASP 极限价值大约 4 万元(单位:元).16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 表 8:2021 年新能源汽车销量 top20 车企.23 表 9:立讯精密 2023-2025 年盈利预测(百万元,%).25 表 10:立讯精密的现金流情况好于典型“电子领军”公司(单位:百万元).27 表 11:可比公司估值表.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 前言:第四阶段 在上篇立讯的深度报告立讯精密(002475)携零件/模组/系统三级能力,走向精密智造时代
18、中,我们复盘了公司从成立至 2019 年的发展历程,并将其划分为三大阶段。本篇报告将重点分析其由汽车业务带动发展的第四阶段。第一阶段:连接器时代,从电脑到手机。创业十年,凭借连接器主业上市。2011 年通过并购成功进入苹果、华为等公司的供应链,成长动力从 PC 切换至智能手机。第二阶段:围绕苹果创新趋势,拓展模组产品矩阵。2014 年起,立讯精密围绕 Apple Watch 展开无线充电业务,为苹果新手机提供绕线线圈方案,在充电无线化进程中,成为苹果无线充电模组的主要供应商。2016 年以来,苹果推进音频无线化趋势,零部件有增有减,立讯从连接器切入手机电声模组及配件。第三阶段:从模组走向系统供
19、应商,着重开发新型设备。2017 年,立讯加入了 AirPods组装,并导入自动化解决方案,成为 AirPods 主力供应商。基于设计及精密加工工艺解决方案,立讯又将通讯业务能力延伸至基站天线、滤波器。2021 年起,立讯已步入发展的第四阶段:汽车电动化、智能化进程快速推进,汽车连接器业务助力公司开辟新的成长曲线。图 1:立讯精密发展历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 1、管理进阶:被大幅低估的 TMT 公司 1.1 高级人才,随业务与时俱进 立讯精密的管理能力是被较多投资者低估的。虽然其属于“电子
20、”公司,但大多数“电子领军公司”的高级管理人才属于“生产型人才”,对应产品线也相对单一。我们根据 Wind披露的立讯精密离职副总、在职副总的公开履历可以发现:1)任职期限:相对灵活,不像其他电子公司的任职期相对固化。体现了人才更新。2)新增一些高学历人才。体现在学历、履历、国际经验等。3)人才对应了公司业务的更新,与时俱进。例如近年,射频技术、高频技术、精密件、声学技术的人才获得提拔或引进。即尽管原有高管也十分契合业务,但新增的高级人才更加契合新增业务。表 1:从立讯精密公开披露的历史副总、现任副总可以发现管理优势:新增一些高学历人才,任期相对其他电子公司灵活,更像平台型 TMT 公司的要求。
21、这要求人才必须与时俱进,持续进步。而较多电子公司的人才不具备这种特征。历史副总 姓名 开始任职 结束任职 学历 之前履历 推测擅长 备注 副总&董秘 丁远达 2009-02-22 2015-05-05 材料学学士 深圳宝龙达 连接器和模组 副总 张立华 2009-02-22 2016-04-21 机械专业学士 武汉 3303 厂,富弘精密组件 连接器和组件 副总 陈朝飞 2009-02-22 2018-05-24-中国石化扬子石化公司研究 研究 副总 李晶 2009-02-22 2018-05-24 电子系自动控制专业学士 东莞市辉煌电子公司 电子行业经验 副总 李斌 2012-04-18(现
22、任 COO)上海交通大学工业工程硕士 富弘精密,昆山联滔电子 高频数据线缆连接组件 副总&董秘 李雄伟 2015-05-06 2018-01-08 法学学士,北京大学汇丰商学院MBA 公司法务部 法务,投融资 副总 董建海 2015-05-06 2018-05-24-国际知名电子生产厂商 10+年 经营管理 技术研究院筹建 副总 熊藤芳 2018-05-25 2020-04-20-正威精密,华为等 连接器研发及项目管理 副总 薛海皋 2018-05-25 2020-04-20 上海大学电磁场与 微波技术,博士 无锡阿尔贡,射频技术产品和管理 副总 叶怡伶 2018-05-25 2021-05-
23、20 台湾东吴大学会计学学士 普华永道,华新丽华等 财务等 中国台湾 现任副总 姓名 开始任职 结束任职 学历 之前履历 推测擅长 备注 副总&董秘 黄大伟 2018-01-08-台湾清华大学工业工程研究所 世界 500 强企业 市场开发与运营管理 中国台湾 副总 2021-05-21-本科 近20年精密制造行业 精密零组件事业群负责人.公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 副总 王涛 2021-05-21-东南大学本科学历 声学产品事业群负责人 资料来源:Wind,立讯精密历年年报,申万宏源研究 1.2 管理对照:与其他电子/TMT 公司
24、的高级人才比较 选取有立讯精密业务类似的两家电子公司(称为对照公司 A、对照公司 B1)的历史高管情况,可以看到:1)生产类、投资类经验的高管比重更高一些。2)即使是业务更新较好的公司,也是以新增市场营销、企业管理变革的高管为特征。值得注意的是:以上是基于 WIND 披露高管信息是充分的、完全的。假如披露高管信息资料不完全,本节对人才和管理的分析可能不准确。表 2:电子对照公司的高级人才有差别:生产类、投资类高管多,具备新业务履历的高管数量不同 对照公司 A 历史高管 姓名 1902年9月 结束任职 学历 之前履历 推测擅长 备注 董事长 汪南东 2008-08-30 2018-03-03 大
25、专 江门市粉末冶金厂 制造和管理 粉末冶金厂改制为有限责任公司,股份有限公司 副董事长 吴捷 2008-08-30 2016-07-18 大专 江粉磁材,兼容多个职位 销售 曾任江门市人民代表 副总经理 汪彦 2009-11-15 2018-03-04 硕士,贸易和 项目管理 副总经理 周战峰 2011-08-20 2018-03-04 硕士 中天科技,中天光子,艾微投资,投融资 副总经理 刘刚 2011-08-20 2018-03-04 本科 会计师事务所,华为 财务 总经理助理 梁丽 2016-07-25 2018-07-24 本科 永诚信用担保,银达融资担保 证券 副董事长 曹云 201
26、6-10-24 2018-11-12 本科 东方亮彩精密技术 副董事长 陈国狮 2016-10-24 2018-11-12 本科 帝晶实业 总经理助理 李雄伟 2018-07-24 2020-07-13 硕士 立讯精密 投融资和管理 副董事长 周剑 2018-11-27 2021-04-19 硕士 领胜投资,领益科技 运营 对照公司 B 历史高管 姓名 开始任职 结束任职 学历 之前履历 推测擅长 备注 总经理 姜滨 2007-07-27 2014-10-30 电子工程学士,EMBA-三十多年电声行业 现任董事长 副董事长,曾任副总、高级副总、执行副姜龙 2007-07-27 2023-04-
27、06 科学与工程专业学士,管理硕士,战略管理博士-市场,营销,企业管理 1 此处为:领益智造、歌尔股份此处为:领益智造、歌尔股份 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 总、总裁 副总经理 孙红斌 2007-07-27 2012-11-27 工业自动化专业学士 中国电子进出口山东公司 市场营销和进出口 副总经理 肖明玉 2007-07-27 2014-04-08 本科 天津长城、,ADI(泰国)、美律(泰国)、金宝(泰国)等 二十多年电子工厂管理 副总经理 黄志怡 2010-03-27 2013-10-09 电机硕士 美国 Abbott La
28、bs 技术经理,PC-TEL RD副总经理以及Fortemedia 资深副总经理 海外市场业务开拓 高级副总,曾任副总 宫见棠 2010-08-12 2016-01-19 MBA 华为,一汽-大宇 十几年行业技术管理 高级副总,曾任副总 孙伟华 2010-08-12 2013-10-09 专科 潍坊电子器件厂、潍坊无线电厂,潍坊华光集团 30 年电子管理经验 副总经理 胡双美 2011-03-25 2020-07-16 本科-企业经营管理 高级副总,曾任副总 徐海忠 2012-04-12 2015-04-23 硕士-企业行政和 人力资源管理 副总裁 贾军安 2013-10-10 2023-04
29、-23 经济学博士 毕马威 会计财务 副总经理 杨洪涛 2013-10-10 2016-10-23 硕士-数模电路开发,移动产品 GSM/CDMA/蓝牙 副总经理 冯莉 2016-10-24 2017-04-28 金融学学士 华为,尤其南美拉美 产品规划和市场拓展 副总经理 冯蓬勃 2016-10-24 2021-09-10 机械制造工艺及 设备专业学士-自动化设备研发制造 副总裁 吉永和良 2016-10-24 2023-03-07 MBA IBM 副合伙人 战略与变革管理 日籍 副总经理 李菁华 2016-10-24 2019-01-31 MBA IBM 公司组织与变革 咨询副合伙人 企业
30、管理领域,人力资源管理领域 副总裁 李友波 2021-06-02 2023-04-06 自动化专业学士-二十年电声零组件/整机研发,制造 副总经理 朱胜波 2021-06-02 2022-11-20 本科 东莞三星电机 生产和制造运营 资料来源:Wind,申万宏源研究 立讯精密的管理进阶,与“普遍定义的电子公司”不同,与 TMT 领军公司更为类似。以中控技术为例,任职期限灵活、管理进阶明显、人才对应了公司业务的更新,与立讯精密有相似之处(中控技术扩张行业、产品线到软件和仪表、商业模式从产品到解决方案)。如果观察 TMT 行业变化较多的计算机行业,管理变革明显的 AI 行业、恒生电子、广联达,公
31、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 与立讯精密的管理升级也有相似之处。因此,立讯精密的管理已经不能纳入“普遍定义的电子公司”范畴。表 3:中控技术的历史和现任部分高管可发现管理优势:人才与时俱进明显,与新市场、新技术息息相关,可以称为“平台型”企业 历史&现任 部分高管 姓名 开始任职 结束任职 学历 之前履历 推测擅长 备注 副总裁,总工 黄文君 2017-12-15 2021-01-07 工业自动化硕士 浙江大学高级工程师 自动化 副总裁 李红波 2017-12-15 2021-01-07 硕士 控制理论与控制工程 及工商管理双硕士学
32、位 控制理论 副总裁 莫威 2017-12-15 2021-01-07 工商管理本科 公共事务 现任高级副总裁 副总裁 沈辉 2017-12-15 2021-01-07 工业自动化本科,EMBA 杭州炼油厂,浙大海纳 市场和销售 现任高级副总裁 副总裁 谢敏 2017-12-15 2021-01-07 硕士 江苏索普 油气与装备业务,国内 副总裁 俞海斌 2017-12-15 2021-01-07 博士,控制理论和控制工程 现任高级副总裁 总裁,副 董事长 贾勋慧 2018-12-26 2021-01-07 硕士 浙江大学 总裁助理 裘坤 2020-03-01 2021-01-07 电气自动化
33、本科 研发中心 现任副总裁 副总裁 申屠久洪 2022-01-14 2023-05-23 检测技术及仪器专业本科 振华仪表 石化部,行业 业务,大客户 副总裁 赖景宇 2017-12-15-硕士,控制科学与工程 江西第二化肥厂 工程总部 副总裁 郭飚 2021-1-8-工业电气自动化本科 副总裁 丁晓波 2021-1-8-硕士,经济学 西门子,横河电机等 HR 人力 副总裁 张磊 2022-1-14-MBA-仪器仪表流体,销售市场 副总裁 Teo KimHock 2022-1-14-硕士,电子工程等 横河电机 全球化,管理,电子工程 新加坡国籍 执行总裁 CUI SHAN 2018-12-26
34、-硕士,化工自动化 honeywell,横河电机 全球化,软件,商业模式,管理 新加坡国籍 资料来源:Wind,中控技术招股说明书,中控技术 2021-2022 年报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 1.3 重视人才激励,管理理念立足大局 上述的管理进阶,主要聚焦于中高层人才。对于梯队人才,立讯精密通过“群策群力”的激励解决。重视人才引入与激励,人均创收稳步提升。高度重视各梯队人才团队的搭建,始终坚持引入契合公司成长所需、认同也符合上海品茶特质的优秀核心人才。上市以来,立讯共实施 5 次股权激励,技术人员从 2011
35、年的 772 名增至 2022 年的 18421 名。人均创收由2018 年的 45.76 万元增长至 2022 年的 90.33 万元。表 4:立讯精密股权激励方案 最新公告日期 方案进度 激励标的物 激励总数(万股/万份)占当时总股本比例 每股转让价格(初始行权价)有效期(年)激励对象人数 2022/12/6 实施 期权 17202 2.42%30.35 6 3759 2021/12/4 实施 期权 6552 0.93%35.87 7 1097 2019/4/23 实施 期权 6260 1.52%23.36 7 348 2018/9/26 实施 期权 9750 2.37%17.58 6 1
36、870 2015/10/22 实施 股票 1000 0.80%13.67 4 1143 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 5:立讯精密人均创收、创利情况(单位:万元)2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 员工总人数 78,352 137,284 172,410 228,152 236,932 人均薪酬(万元)7.12 6.47 6.94 7.28 8.87 人均创利(万元)3.47 3.43 4.19 3.1 3.87 人均创收(万元)45.76 45.54 53.65 67.48 90.33 资料来源:Wind,申万宏源研究 立志作为“摆渡人”而非“淘金人”。汽车业
37、务方面,王来春表示立讯精密不造整车,而是协同奇瑞新能源开拓为别人造好车的 ODM 业务,志在抓紧机会窗口拼进全球领先的Tier1。另外,现在做任何产品都需要有相应的底层开发能力才可以为客户进行服务,进行大规模制造的纯代工企业是很难继续存在的,方案解决商的定位可以帮助我们面对更多风险。同时,要发挥链主企业头雁效应,尽显领军的责任担当,并在夯实核心技术能力的同时,带动产业链上下游协同发展。2、汽车 tier1 能力:单车 ASP 1 万,峰值可 4 万 对于立讯的汽车业务,我们详细论述:1)市场质疑立讯汽车业务可行性。我们认为立讯汽车发展策略定位于 Tier 1,兼顾 Tier 1.5 业务,业务
38、模式更为灵活,更符合长期主义。2)市场担心汽车业务成长空间,我们认为目前立讯汽车布局的 6 大产品线单车价值已达 1-4 万元,已是国内稀缺的综合型汽车零件和模组供应商。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 3)市场认为品牌车厂供应链生态难以突破,我们认为汽车智能化和电动化正在引发车企格局变化,有利于供应链重组。2.1 复制至汽车,十年功底厚积薄发 积极布局汽车电子。立讯精密自 2011 年起就开始持续布局汽车连接器、线束业务,后通过不断收购整合延伸产业链。2012/2013 年收购源光电装/SuK;2018 年收购国际汽车零部件四大 T
39、ier1 巨头之一的采埃孚下属公司 TRW 旗下全球车身控制系统事业部;2022年携手奇瑞,跨界赋能整车制造。2023 年立讯与广汽集团联手,成立立昇汽车科技,其中立讯精密和广汽持股比例均为 45%。图 2:立讯精密汽车相关业务布局 资料来源:公司公告,申万宏源研究 如果仔细分析其汽车业务发展史,自 2012 年报至 2022 年报,有“厚积薄发”的十年功底,可简单归纳为“投资“、“产品”扩张+客户“、“合作+研发”等几大阶段。2012-2014 年,其通过投资试水。2015-2019 年,在提高汽车业务在公司的战略优先级,产品线也在拓展,但主要在连接器与线束。2019-2020 年报指出“汽
40、车向智能汽车演进的过程中将迎来黄金十年”,开始清楚的绘制演进图、产品线矩阵图,可以视为汽车业务进入规模扩张期。还指出“与一批国际领先的消费电子、通信及汽车领域品牌厂商建立了稳固的合作关系”。2021-2022 年,在规模扩张、产品拓展、商务合作(主要是奇瑞与华为)的同时,执着于下一代研发成为特色:2021 年年报指出“线束、连接器、动力、智能网络等”,2022 年报指出“FAKA 线束、高压线束、二充电枪、MCU”。表 6:根据立讯精密 2012-2022 年所有论述汽车部分,经历了投资-产品(拓展)-扩张(战略升级)-拓展市场客户-研发的过程,2021 年开始可视为质变,提出”消费电子经验可
41、复用于汽车“,提出“全球汽车零部件 Tier 1 领导厂商”年份 年报提 分类 描述 品类 资本动作 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 及汽车 2012 18 投资 在汽车等新领域,起步晚,进入门槛高。计划高起点 汽车电子装置制造及汽车 组合线 束、塑胶配件等 投资福建源光电 装有限公司 2013 17 投资 着眼于客户拓展和技术积累,以高起点开发市场 包括汽车连接器 投资遂宁立讯精密 2014 12 投资 在汽车领域,受限于资金安排和公司资源不足,目前阶段仍然着眼于内生式成长 包括车,工业等领域的 热塑产品及模具的设计等 投资 SU
42、K Kunststofftechnik GmbH。进入欧洲汽车市场 2015 17 规模 亮点:汽车互联产品及精密组件超过16%的成长、研发 新能源汽车研发投入 客户 汽车等一定产品和客户基础 2016 19 客户 积极拓展汽车、通讯等领域的业务与市 场 指出世界连接器前十 2017 14 战略 发展电脑及周边、消费电子、通讯、汽车及医疗等领域。指出世界连接器前十 2018 16 战略 通信、工业及汽车电子产品和客户的多年 提前布局 第一次指出:率先进军国际连接器市场并具备潜力与国际连接器巨头竞争 产品 汽车市场领域,已形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线 客户
43、 并在新能源汽车领域沉淀了较好基础 客户 不断在整车厂和 Tier 1 客户群获得突破 2019 27 市场 汽车行业未来将向四大技术变革方向推进:智能驾驶、车联网、电动 车与共享出行。市场 汽车“新四化”的持续深入也将推动汽车业务逐渐向消费电子发展轨迹靠近 战略 从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品 客户 与一批国际领先的消费电子、通信及汽车领域品牌厂商建立了稳固的合作关系。投资 王总任职董事长,必赛斯 汽车科技(苏州)有限公司 2020 48 市场 汽车是“车轮上的互联空间”市场 汽车向超级 智能终端过渡 战略 公司专注于整车“血管和 神经系统”公司深度 请务必
44、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 产品 具体产品包括整车线束、特种线束、新能源车高压线束和连接器、智能电气盒、RSU(路侧单元)、车载通讯单元及中央网关等 产品 自主研发生产的千兆以太网连接器可广泛的应用于 infotainment、ADAS、域控制器等 产品 已经设计和开发涵盖整车内所有高压线束和连接器,包括高压线束、充电连接器、高压连接器、母排等产品系列 2021 98 市场 智能电动汽车是中国汽车人百年不遇的机会 战略 多次将汽车的论述排在通讯之前 战略 发展公司 Tier1 业务 战略 未来三个五年内实现成为全球汽车零部件 Tier1 领导厂
45、商的中长期目标 研发 研发四大类汽车相关(线束、连接器、动力、智能网络等)产品 对汽车板块进行了长期性规划,产品布局为线束,连接系统,新能源,智能网联,智能驾舱以及智能制造等,20+产品线 投资 重大投资,系能源汽车 ODM 新能源汽车的 ODM 整车 研发及制造 投资,拟与奇瑞新能源汽车 股份有限公司共同组建合资公司 2022 89 市场 新能源汽车、智能汽车的价值链、供应链正在加速重构 市场 具有消费类经验的汽车零部件公司有优势 战略 为构建公司汽车核心零部件前沿研发设计、量产平台及出海,助力实现汽车零部件 Tier1 领导厂商的中长期目标 战略 精密制造经验与解决通信级别高速传输 的开发
46、能力降维应用于汽车业务当中 研发 研发四大类汽车相关(FAKA 线束、高压线束、二充电枪、MCU)资料来源:立讯精密 2012-2022 年年报,申万宏源研究 能从连接器、手机等业务,拓展到汽车的关键,即类似的“消费电子”属性。我们认为这利于公司拓展苹果、特斯拉等潜在客户。2019 年报指出“与一批国际领先的消费电子、通信及汽车领域品牌厂商建立了稳固的合作关系”;2022 年报指出”具有消费类经验的汽车零部件公司有优势”。即立讯精密从 PC、手机,拓展到汽车和其他品类的难度,会低于缺乏消费电子经验的同行公司。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成
47、就梦想 在内生与外延的带动下,公司汽车电子业务近两年增速超 40%。2021/2022 年汽车相关收入为 41.43/61.49 亿元,同比增长 46%/48%。2022 年公司与奇瑞集团签署战略合作框架协议,通过与奇瑞集团的优势互补,快速提升公司作为 Tier1 厂商的核心零部件综合能力,并在实践中快速打磨、优化与放量。图 3:立讯精密汽车业务收入及增速(亿元,%)资料来源:Wind,申万宏源研究 2.2 单车 ASP 1 万元,峰值可 4 万,空间 2000+亿 2021-2022 年明确指出详细的汽车产品线,并定位“全球汽车零部件 Tier 1 领导厂商”。当前产品布局覆盖汽车线束、连接
48、器、智能网联、智能座舱及新能源汽车动力系统等核心零部件,已形成六大产品系列:汽车线束(整车线束、特种线束、充电枪等)、连接器(高压、低压、高速、Busbar 等)、智能新能源(PDU、BDU、逆变器、储能等)、智能网联(路测单元、车载通讯单元等)、智能驾舱(多媒体仪表、信息娱乐系统、AR-HUD、DMS/OMS、域控制器)、智能制造(嵌件注塑、PCBA)等。图 4:立讯精密汽车相关六大产品系列 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司 2021-2022 年年报,申万宏源研究 我们依照其披露的产品,计算得到单车 ASP 价值约
49、 4 万元。这与立讯精密:2023年 5 月 22 日投资者关系活动记录表中单车三万到四万元的描述基本一致。表 7:立讯精密当前汽车产品线的单车 ASP 极限价值大约 4 万元(单位:元)大致环节 ASP 环节 1 环节 2 环节 3 环节 4 备注 高压总成 10000 高压连接器 高压线束 高压总成 ASP 价格 低压总成 10000 低压连接器 低压线束 低压总成 ASP 价格 高速 1000 高速连接器 FAKRA 射频连接器 目前 20-50 对,预测 2025 年 单车高速连接器有望 200 对 其他 3000+MCU 电驱电控 MCU 300 颗,每个 10 元 动力 PDU B
50、DU 逆变器 储能等 域控制器 1000-3000 据黑芝麻杨宇欣公开演讲,推算单车价值 1000-3000 元;立讯精密:2023 年 5 月 22 日投资者关系活动记录表提及“立讯为北美客户提供域控制器等产品”智能座舱 5000 多媒体仪表 信息娱乐系统 AR-HUD DMS/OMS 智能驾驶域控制器 无线充电 USB 电源网络隔离器 智能驾驶 5000-10000元 性价比大约 5000 元,高配超过 10000 元(如搭载Orin)合计 约 4 万元 注 1:根据汽车之家,智能汽车 MCU 需求超 300 颗。根据芯旺微招股说明书,32 位车规 MCU 大约 10 元 注 2:单车约
51、4 万元的测算,与立讯精密:2023 年 5 月 22 日投资者关系活动记录表中单车三万到四万元的描述基本一致。资料来源:Wind,汽车之家,芯旺微招股说明书,经纬恒润招股说明书,中国电动汽车百人会论坛,立讯精密:2023 年 5 月 22日投资者关系活动记录表,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 考虑到实际执行,大约对应于立讯精密的收入空间为 2000 亿元。上述 4 万元属于理论 ASP 价值,往往适用于装配率较高的车型(例如华为与奇瑞的合作车型,立讯精密持有奇瑞股权)。实际上考虑供应链平衡,仅仅完成其中一类总成更加合
52、理,对应上述 ASP 约1 万元。再考虑部分模组/产品数千元,单车 ASP 1.3 万元较为合理。2022 年全球乘用车销量约 8163 万辆(世界汽车工业协会(OICA)数据),若立讯精密未来可以配套其中 20%,合计对应约 2000 亿元。这与立讯精密:2023 年 5 月 22日投资者关系活动记录表判断立讯对应汽车市场空间 2000 亿元基本一致。部分投资者认为汽车业务对立讯精密的弹性不大。立讯精密上述 2000 亿元汽车业务空间与 2022 年公司整体收入基本是 1:1 的关系,已经较大。而且:1)汽车传感器公司,单车价值往往 1000 元,潜在配套数十万辆车型,对应数亿元。其弹性也较
53、低,且公司经营安全边际低。2)汽车软件大模型公司,经常限制于定制和 IT 服务商业模式,收入、利润经常低于预期。即使 A 股汽车软件竞争优势存在的虹软科技,其汽车收入弹性只是数亿元。3)其他零部件公司拓展品类,单车价值往往数千元,远低于立讯精密的 1-4 万元。投资者认为的弹性往往指代汽车零部件公司的市值不大,但立讯精密的 PE 较低,估值弹性有优势。2.3 汽车 tier1 产品:高压高速线束连接器机会!新能源市场持续景气,出货量增速亮眼。2021 年起,全球新能源汽车行业迎来井喷式增长,据 Trend Force,2021 年新能源车销量 651.1 万辆,同比增长 120%,2022 年
54、销量突破千万辆,达到 1065 万辆,同比增长 64%。预计 2023 年销量 1451 万辆,同比增长36%。图 5:2019 年-2023E 年全球新能源汽车销量及增长率(万台,%)资料来源:TrendForce 集邦咨询,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 400V 向 800V 升级,高压线束、连接器需求增加。传统燃油车电气结构主要使用低压,电压通常在 12-48V,而新能源车三电系统取代了发动机变速箱,因此需要高压电气系统,通常为 400V 左右。未来 800V 平台成为各大厂商的下一阶段重点布局方向,相比于40
55、0V,800V 充电速度更快、损耗更低、有助于减轻整车的重量和复杂性。由此带来高压线束、连接器需求的增加,其可靠性直接影响整车的质量。根据高工智能汽车、立鼎产业研究网、鼎通科技招股说明书,新能源汽车单车低压连接器价值通常在 1000 元左右,800V平台下高压连接器单车价值达 4000 元,高速连接器单车价值为 1000-2000 元,单车价值量显著提升。图 6:低压、高压、高速连接器分布图 资料来源:UPG 联盟,申万宏源研究 聚焦于汽车连接器市场,自动驾驶、智能座舱等技术落地,使得汽车电子需求旺盛,连接器作为重要配件也受益于此。Bishop&Associates 数据显示,2021 年全球
56、汽车连接器市场规模达到 170.5 亿美元,同比增长 20.1%。增长趋势稳定,得益于汽车电动化的趋势,未来增速有望进一步提升。中国是汽车连接器的重要市场,2021 年中国汽车连接器市场规模为 653 亿元,同比增长 1.4%,2015-2021 年间,中国汽车连接器市场规模占全球比例始终保持在 50%以上。图 7:2015-2021 年全球汽车连接器市场规模及增长率(亿美元,%)图 8:2015-2021 年中国汽车连接器市场规模及增长率(亿元,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源:Bishop&Associates 电子
57、连接器行业消费者协会,申万宏源研究 资料来源:Bishop&Associates 电子连接器行业消费者协会,申万宏源研究 连接器是电子系统设备之间电流及信号传输与交换的电子部件,也是线束的核心组成部分。连接器作为节点,通过独立或与线缆一起,为电子产品器件、组件、设备、子系统之间传输电流或信号,并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。线束是线缆、连接器以及各种附属零部件的总成,其中核心组成部分为连接器、线缆。汽车连接器由四大基本结构组成:接触件、壳体、绝缘体、附件。接触件是完成电连接功能的核心零件,由阳性接触件和阴性接触件组成,通过阴、阳接触件的插合完成电连接。壳体是汽车连接器的外罩,
58、为内装的绝缘安装板和插针提供机械保护,并帮助插头和插座插合时的对准,进而将连接器固定到设备上。绝缘体使接触件按所需要的位置和间距排列,并保证接触件之间、接触件与外壳之间的绝缘性能。良好的绝缘电阻、耐电压性能以及易加工性是选择绝缘材料加工成绝缘体的基本要求。附件分为结构附件和安装附件,结构附件包含卡圈、定位键、定位销、导向销、联接环、电缆夹、密封圈、密封垫等。安装附件包含螺钉、螺母、螺杆、弹簧圈等。这四大基本结构组件使汽车连接器能够充当电路桥梁,保障设备稳定运行。图 9:线束、汽车连接器结构图 资料来源:中关村在线,申万宏源研究 汽车连接器随汽车线束分布于发动机舱、底盘、座舱、仪表盘等各个区域。
59、汽车线束按分布位置分类为:主线束(分布于发动机舱、底盘、舱内),座舱线束(分布于舱内),-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0204060800200202021市场规模(亿美元)yoy(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 仪表线束(分布于仪表板内),发动机线束(分布于发动机上),小线束(分布于车门、顶棚、保险杠等)。图 10:汽车线束分布图 资料来源:艾睿电子,申万宏源研究 根据 2021-2022 年报,公
60、司致力于通过应用创新技术提供完整的低压、高压整车线束、特种线束和智能电气盒等设备的验证、设计和制造服务。在整车线束方面,公司产品涵盖仪表盘、发动机、底板、座舱等领域;而在子系统线束方面,公司产品包括车门线束、顶棚线束、座椅线束、车灯线束、空调线束、保险杠线束等;此外,在特种线束领域,公司产品包括 USB/LVDS、ANTENNA 和 ABS 轮速传感器等。图 11:立讯精密汽车线束产品布局 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 凭借在消费电子领域的精密制造能力的积累,立讯跨界汽车连接器领域,并取得了卓越成
61、果。公司已在设计和研发过程中涵盖了整车内所有连接器,包括高压连接器、低压连接器、同轴连接器、高速连接器和 Busbar 等产品。公司自主研发生产的千兆以太网连接器采用全屏蔽双绞线缆连接结构,广泛应用于 ADAS 和域控制器等关键产品。多款高频高速汽车连接器具备 20Ghz 的最高宽带,能够满足智能网联汽车的数据传输需求,并广泛应用于环境感知、智能座舱交互、智能互联、辅助驾驶、车联网和自动驾驶等智能化和网联化场景。图 12:立讯精密汽车连接器产品布局 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 2.4 汽车 Ti
62、er1 进阶:座舱+外延 BCS+奇瑞合作+华为合作 年报公告目标“全球汽车零部件 tier1 领导厂商“。2021 年报第一次公开指出“致力于在未来三个五年内实现成为全球汽车零部件 Tier 1 领导厂商的中长期目标”,2022 年报重申了这个目标。这可以视为公司汽车业务目标的进阶。除线束、连接器产品外,公司也在积极布局智能座舱域控制器、液晶仪表、AR HUD、DMS。电源模块、车联网等业务,客户遍及海内外包括大众、通用、特斯拉、BBA 及日本三大品牌客户,并与上市公司 Tier2 业务形成协同。收购 BCS,形成能力互补。2017 年立讯收购了德国采埃孚子公司 TRW 的全球车身控制系统事
63、业部 BCS,并将其作为独立公司立胜汽车科技进行运营。BCS 专注于人机界面解决方案长达 70 年,是全球领先的汽车零部件厂商,主要生产仪表板的电子元件,有开关、集成电子控制面板、转向轴控制系统、进入系统、传感器和空调暖气系统六大产品线,未来 BCS 将帮助立讯在智能领域进行深度推进,深耕智能座舱、智能网联及自动驾驶等领域。立景创新获得 TS16949 资质,车载摄像头业务更近一程。立景创新扎根各种影像科技产品近二十年,成功量产手机镜头模组、平板镜头模组、笔记本电脑镜头模组,至今累计设计完成及量产数百种客制化镜头模组。2020 年获得车规认证,后续可为立讯汽车事业部整机厂、Tier1 提供车载
64、摄像头,发挥协同优势。图 13:立景创新汽车业务 资料来源:公司官网,申万宏源研究 与速腾聚创围绕汽车激光器战略合作。作为全球领先的激光雷达制造商,速腾聚创拥有扎实的技术积累及市场占有率,据 Yole,法雷奥以全球占比 28%的份额排名第一,速腾聚创份额约 10%位 居第二,Luminar、大疆览沃(Livox)、Denso 等厂商位于第二梯队。2021 年 11 月,立讯宣布与速腾聚创达成战略合作,围绕汽车激光雷达实现深度协 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 同,融合产业能力,持续创新。这次合作能够帮助立讯公司整合产业链优势资源,完
65、善相关汽车业务布局,在激光雷达市场的飞速增长中获益。图 14:2021 年全球激光雷达市场格局(%)注:我们未获得 2022 年最新公开格局数字,故使用相对新的 2021 年。资料来源:Yole 悠乐公司,申万宏源研究 联手整车厂,打造 Tier1 平台。2022 年与奇瑞达成战略合作,成立合资公司,专业从事新能源汽车的 ODM 整车研发及制造,立讯定位 Tier1。奇瑞在 2021 年新能源汽车销量排行榜中排名 13,销量近 10 万。公司在消费电子积累的 ODM 能力加上奇瑞在传统车领域深厚的技术基础,有利于提升双方的竞争力。2023 年 6 月立讯与广汽集团联手,成立立昇汽车科技。经营范
66、围包括汽车零部件研发,汽车零部件及配件制造,智能车载设备制造;智能车载设备销售,物联网设备制造,物联网设备销售,集成电路芯片设计及服务,集成电路芯片及产品销售等。表 8:2021 年新能源汽车销量 top20 车企 车企 国家 销量(万辆)新能源汽车占公司总销量比重(%)特斯拉 美国 93.6 100%上汽集团 中国 59.6 21%大众汽车集团 德国 45.2 5%比亚迪 中国 32.0 43%日产-雷诺-三菱联盟 法国 24.8 3%现代汽车集团 韩国 22.3 3%Stellantis 集团 欧盟 18.2 3%长城汽车 中国 13.5 11%广汽集团 中国 12.0 29%吉利控股集团
67、 中国 11.0 8%宝马集团 德国 11.0 4%梅赛德斯奔驰集团 德国 9.9 4%奇瑞汽车 中国 9.8 10%小鹏汽车 中国 9.8 100%长安汽车集团 中国 9.6 4%蔚来汽车 中国 9.1 100%东风汽车集团 中国 7.1 6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 合众新能源 中国 6.9 100%福特汽车 美国 5.5 1%威马汽车 中国 4.4 100%资料来源:MarkLines 全球汽车产业平台,申万宏源研究 据此,我们推测:立讯可能希望通过奇瑞、华为的深度合作,积累丰富经验,为未来进入巨头的汽车供应链作全面准备
68、。华为进入汽车领域时,提出了零部件模式、HI 模式和智选模式三种模式。零部件模式是直接向整车企业售卖所需的零部件和技术方案。2022 年10 月,华为与立讯精密共研的汽车高速连接器组件专利获授权。HI 模式是将华为的智能汽车解决方案运用到整车上,也就是说,车企只需要负责生产,而智能化的部分交由华为来完成。这种模式涉及到的内容更丰富,不仅包括芯片和操作系统,还包括蓝牙、Wi-Fi、语音识别等相关技术。智选模式是华为深度参与整车研发生产的一种合作模式华为将深度参与产品定义、造型设计、营销、用户体验等等环节,与车企一起打造整车,并根据市场情况及时跟进和调整。2020 年 12 月华为与奇瑞签订全面合
69、作框架协议,合作主要围绕智能汽车、5G 和大数据三大核心领域展开。立讯有望通过奇瑞,深度参与与华为的合作。今年8 月,Luxeed 首款轿车外观官图发布,新车由华为智选与奇瑞汽车联手打造,继承两者在制造、智能化等方面的优势,将于第三季度正式亮相,立讯精密在其中承担重要角色。图 15:Luxeed 首款车型图 资料来源:汽车之家,申万宏源研究 3、盈利预测与估值 3.1 盈利预测(1)消费电子:消费电子公司基本盘,营收占比 80%左右,公司通过深度绑定大客户和拓展产品品类,过去保持每年 30%以上的快速增长。随着传统消费电子如手机、耳机等进入存量时代,公司有望依靠份额提升实现收入增长;在创新产品
70、方面,大客户一代头显已发布尚未发售,二代头显价格有望降低,预期带动收入高增。预计 23-25 年消费电子业务收入分别为 2003/2339/2779 亿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 元,对应增速 11%/17%/19%。毛利率方面,预计组装业务增加使整体毛利率小幅下降,未来公司业务进入稳态发展,预计毛利率 11.2%/11.2%/11.1%。(2)电脑互联:随着全球 PC 市场增速放缓,预期增速趋于平缓,预计收入 139/163/176 亿元,对应增速 23%/17%/8%,预计毛利率 14%/14%/14%。(3)通讯互联:随
71、着 5G 通讯产业变革的发展,通讯行业对精密制造的要求不断提高,公司通讯互联业务有望保持高增速,预计收入 220/301/392 亿元,对应增速 71%/37%/30%,预计毛利率 8%/8%/8%。(4)汽车互联:在汽车智能化的趋势下,公司大力发展 Tier 1 业务,已与多家知名公司达成合作,加之公司在消费电子、通讯等精密制造领域的深厚积累,公司汽车业务有望高增,预计收入 106/180/288 亿元,对应增速 73%/69%/60%,预计毛利率 12%/12%/12%。维持 23-24 年盈利预测,新增 25 年盈利预测,维持“买入”评级。维持对 23/24年营业收入的预测 2517/3
72、042 亿元,新增 25 年营业收入的预测值为 3706 亿元。公司已深度绑定大客户,XR 后续出货量预计超预期,在通讯和汽车领域,公司以战略眼光持续大力投入,有望抓住通讯产业发展和汽车智能化的巨大福利,打造未来长期的业绩增长点。预计23-25年净利润121/145/172亿元,毛利率11.3%/11.3%/11.2%。表 9:立讯精密 2023-2025 年盈利预测(百万元,%)收入拆分(百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 消费性电子 收入 51,990 81,818 134,638 179,667 200,260 233,893 277,93
73、5 YOY 94%57%65%33%11%17%19%营业成本 41,596 67,218 119,339 159,058 177,812 207,685 247,060 毛利 10,394 14,601 15,299 20,609 22,448 26,208 30,875 毛利率(%)20.0%17.8%11.4%11.5%11.2%11.2%11.1%分产品收入 1-模组产品 25,360 31,018 87,388 110,167 125,860 157,893 202,685 营业成本 18,766 22,953 76,028 95,845 109,498 137,841 177,75
74、5 毛利 6,594 8,065 11,360 14,322 16,362 20,052 24,930 毛利率(%)26.0%26.0%13.0%13.0%13.0%12.7%12.3%2-TWS 耳机、手表组装产品 26,631 50,800 47,250 69,500 74,400 76,000 75,250 营业成本 22,830 44,264 43,311 63,801 68,314 69,844 69,305 毛利 3,801 6,536 3,939 5,699 6,086 6,156 5,945 毛利率(%)14.3%12.9%8.3%8.2%8.2%8.1%7.9%收入占比 83
75、.2%88.5%87.5%83.9%79.6%76.9%75.0%毛利占比 83.5%87.3%81.0%79.0%79.0%76.5%74.7%电脑互联产品及精密组收入 4,113 3,521 7,857 11,280 13,874 16,289 17,592 YOY 10%-14%123%44%23%17%8%营业成本 3,240 2,766 6,296 8,991 11,932 14,008 15,129 毛利 874 755 1,560 1,560 1,942 2,280 2,463 毛利率(%)21%21%20%14%14%14%14%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
76、声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 件 收入占比 6.6%3.8%5.1%5.3%5.5%5.4%4.7%毛利占比 7.0%4.5%8.3%6.0%6.8%6.7%6.0%通讯互联产品及精密组件 收入 2,237 2,265 3,269 12,834 21,997 30,137 39,178 YOY 4.0%1.3%44.3%292.5%71%37%30%营业成本 1,849 1,819 2,700 11,406 20,238 27,726 36,043 毛利 388 447 569 569 1,760 2,411 3,134 毛利率(%)17%20%17%4%8%8%8%收入占比
77、3.6%2.4%2.1%6.0%8.7%9.9%10.6%毛利占比 3.1%2.7%3.0%2.2%6.2%7.0%7.6%汽车互联产品及精密组件 收入 2,361 2,844 4,143 6,149 10,638 17,978 28,765 YOY 36.6%20.5%45.7%48.4%73%69%60%出货量(万)89 150 240 平均单车 ASP(元)12,000 12,000 12,000 营业成本 1,972 2,374 3,475 5,160 9,361 15,820 25,313 毛利 389 470 668 668 1,277 2,157 3,452 毛利率(%)16.5
78、%16.5%16.1%10.9%12.0%12.0%12.0%收入占比 3.8%3.1%2.7%2.9%4.2%5.9%7.8%毛利占比 3.1%2.8%3.5%2.6%4.5%6.3%8.3%连接器及其他业务 收入 1,814 2,052 4,039 4,098 4,934 5,941 7,129 YOY 26.8%13.1%96.8%1.5%20%20%20%营业成本 1,409 1,594 3,238 3,314 3,947 4,752 5,703 毛利 405 458 801 801 987 1,188 1,426 毛利率(%)22%22%20%20%20%20%20%收入占比 2.9
79、%2.2%2.6%1.9%2.0%2.0%1.9%毛利占比 3.3%2.7%4.2%3.1%3.5%3.5%3.4%资料来源:wind,申万宏源研究 3.2 估值溢价有论据支撑 立讯精密尽管被定义为“电子”公司,但现金流量表往往区分此类公司的产业链话语权,也应当反映到企业 PE 估值倍数。1)自由现金流极佳。对于自由现金流与净利润基本匹配的,往往是“软化”、“含有大量 know-how”,往往是国际的科技巨头或国内的“嵌入式软件”公司,例如英伟达、台积电、德赛西威、深信服等。2)自由现金流欠佳。对于利润显著、自由现金流不佳的,往往是集成商或代工厂商。其 PE 倍数不高也合理。3)折中状态。对于
80、上述 1 与 2 的折中状态,往往客户对其现金流占款,但可以转嫁给上游,例如浪潮信息(2017 年报)、拓普集团、双环传动等。实际上,较多电子公司属于上述 2),自由现金流欠佳。而立讯精密属于上述 3)。2019-2022 年,其“剔除原材料影响后的自由现金流“有 3 年是正数,已经区别于电子公 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 司。因此其 PE 倍数较高有论据支撑,这反应了生产制造模式中较强的产业链话语权,也反映了设计含量的增加。图 16:现金流量表能帮助分析“硬件公司”的产业链话语权。德赛西威/中控技术早已软化,立讯精密 2019
81、年开始剔除“存货中原材料购买”后的自由现金流也大多正数,因此体现产业链话语权,可以给与较高 PE 倍数 资料来源:Wind,申万宏源研究 以下图为例,同样属于电子中大市值公司、且业务以消费电子为主的闻泰科技、长盈精密、领益智造,其自由现金流经常为负值。即使剔除购买原材料影响,结论也基本一致。这表明立讯精密的产业链话语权高于大部分“电子”公司,这样其发展和增长的可靠性也会更高。因此可以给与 PE 的估值溢价。立讯精密的现金流情况,与 TMT 领军有类似之处,例如德赛西威、中控技术、浪潮信息等。表 10:立讯精密的现金流情况好于典型“电子领军”公司(单位:百万元)闻泰科技 18A 19A 20A
82、21A 22A 经营活动产生的现金流量净额 3272 4620 6614 1749 1664 购建固定资产、无形资产等现金流出 180 965 2222 5092 6927 自由现金流(近似为两者相减)3092 3655 4392 -3343 -5263 存货中的原材料-1605 344 1022 -721 剔除原材料影响后的自由现金流-5260 4736 -2321 -5985 长盈精密 18A 19A 20A 21A 22A 经营活动产生的现金流量净额 772 823 862 -431 937 购建固定资产、无形资产等现金流出 636 789 1497 1883 1825 自由现金流(近似
83、为两者相减)-34 -635 -2314 -888 存货中的原材料-45 51 105 59 剔除原材料影响后的自由现金流-80 -584 -2209 -829 领益智造 18A 19A 20A 21A 22A 经营活动产生的现金流量净额 1532 2997 2470 1059 4125 购建固定资产、无形资产等现金流出 1461 1547 2824 5471 2218 浪潮信息16A17A18A19A20A21A22A立讯精密16A17A18A19A20A21A22A经营活动产生的现金流量净额72255728512
84、728购建固定资产、无形资产等现金流出4002934751256713584自由现金流(近似为两者相减)-81-8484676-253--629-5282-857存货中的原材料75475335512378剔除原材料影响后的自由现金流2564-4-17321521补充资料:同左侧净利润2844246502056 解释含义349277491782110491加:资产减值准备325268
85、539448190894存货的减少-466-2230-3507-479--596-1257-1302-2974-5550-5401-15791经营性应收项目的减少-208-2637--32483810-2296-2796-4141-2539-经营性应付项目的增加8587939间接法-经营活动产生722551427466
86、6873728512728德赛西威16A17A18A19A20A21A22A中控技术16A17A18A19A20A21A22A经营活动产生的现金流量净额5586467363994398436495696141360购建固定资产、无形资产等现金流出346255247395432676457118157自由现金流(近似为两者相减)2163922203存货中的原材料-48-4-565107309403剔除原材料影响后的自由现金流2606补充资料:同左侧净利润
87、59068321171 解释含义530589807加:资产减值准备58307988999981417存货的减少-236245165-244-244--152-193-273-677-988-695经营性应收项目的减少-831190-39-230-820-716-1660-253-91-150-399-173-1026-1400经营性应付项目的增加926-250737688间接法-经营活动产生558646736399439843610210
88、2841360同左侧解释含义同左侧解释含义 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 自由现金流(近似为两者相减)-1450 -355 -4412 1907 存货中的原材料-57 174 482 -68 剔除原材料影响后的自由现金流-1508 -181 -3931 1838 立讯精密 18A 19A 20A 21A 22A 经营活动产生的现金流量净额 3142 7466 6873 7285 12728 购建固定资产、无形资产等现金流出 5156 6363 7502 12567 13584 自由现金流(近似为两者相减)-1
89、103 -629 -5282 -857 存货中的原材料-754 753 3551 2378 剔除原材料影响后的自由现金流-1858 124 -1732 1521 注:尽管闻泰科技的 2019-2020 年现金流也不错,但今年情况已经不同 资料来源:Wind,申万宏源研究 维持“买入”评级。公司主要业务为消费电子、汽车相关的零部件、模组、组装制造产品,我们选取与其业务相近的公司作为可比公司。1)蓝思科技的电子元器件业务覆盖智能手机、PC、智能穿戴等消费电子的各个领域,与立讯精密相近。且在消费电子和新能源汽车领域有着苹果、华为、三星、特斯拉等国际知名公司的稳定客户资源。2)歌尔股份是声、光、电等精
90、密零组件的领先供应商,产品深度覆盖消费电子各个领域。且同样为消费电子领域苹果等大客户服务。3)长盈精密目前的主要营收同样来自于消费电子业务。可比公司 2023 年平均 PE 为 22 倍,公司为 18 倍。我们看好公司在消费电子、汽车领域内生外延布局下后续的成长,给予一定估值溢价,维持“买入”评级。表 11:可比公司估值表 公司代码 公司名称 股价 总市值 归母净利润(百万元)PE 2023/8/19(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300433.SZ 蓝思科技 11.36 565 3,037 4,213 5,111 19 13 11 002241
91、.SZ 歌尔股份 16.01 548 2,383 3,239 4,135 23 17 13 300115.SZ 长盈精密 9.72 117 484 910 1,131 24 13 10 均值 22 14 12 002475.SZ 立讯精密 31.01 2,212 12,083 14,535 17,184 18 15 13 资料来源:wind,申万宏源研究 注:可比公司净利润采用 wind 一致预期 4、风险提示 (1)智能驾驶渗透率增长速度不及预期的风险。(2)消费电子需求恢复不及预期的风险。消费电子在公司整体收入占比目前较大,后疫情时代,若消费电子需求恢复不及预期,也会给公司业绩造成影响。(
92、3)宏观经济、疫情等因素导致消费电子需求疲软的风险。宏观经济形势、疫情、通货膨胀等可能导致消费者购买意愿降低。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 153,946 214,028 251,704 304,236 370,597 营业收入 153,946 214,028 251,704 304,236 370,597 营业总成本 146,971 203
93、,642 238,694 287,895 351,052 营业成本 135,048 187,929 223,290 269,991 329,248 税金及附加 194 476 560 677 825 销售费用 790 831 767 818 996 管理费用 3,742 5,076 5,412 6,541 7,968 研发费用 6,642 8,447 8,684 9,888 12,044 财务费用 555 883-20-20-29 其他收益 854 602 636 697 645 投资收益 689 998 779 822 866 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-116 1
94、4 0 0 0 信用减值损失-27-47-2 0 1 资产减值损失-163-847 347-95-52 资产处置收益-45 48 0 0 0 营业利润 8,167 11,154 14,769 17,766 21,005 营业外收支-25 4-18-13-9 利润总额 8,143 11,158 14,751 17,753 20,996 所得税 322 667 918 1,112 1,322 净利润 7,821 10,491 13,833 16,641 19,674 少数股东损益 750 1,328 1,751 2,106 2,490 归母净利润 7,071 9,163 12,083 14,535
95、 17,184 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 7,821 10,491 13,833 16,641 19,674 加:折旧摊销减值 5,378 8,694 2,712 3,192 3,187 财务费用 656 1,038-20-20-29 非经营损失-588-1,050-779-822-866 营运资本变动-6,106-6,622-13,096-16,605-18,787 其它 124 176 0 0 0 经营活动现金流 7,285 12,728 2,650 2,384 3,179 资本开支 12,22
96、4 13,077 500 500 500 其它投资现金流 3,844-249 836 1,443 1,344 投资活动现金流-8,380-13,326 336 943 844 吸收投资 2,387 1,597 0 0 0 负债净变化-2,622 8,967 2,948 4,180 4,180 支付股利、利息 1,400 1,797-20-20-29 其它融资现金流 1,244-611-527 0 0 融资活动现金流-390 8,156 2,440 4,201 4,209 净现金流-1,543 8,391 5,426 7,528 8,232 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万
97、元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 72,309 88,292 107,102 130,519 157,009 现金及等价物 16,312 20,720 26,090 32,997 40,751 应收款项 32,935 28,011 39,739 48,012 53,761 存货净额 20,901 37,363 39,076 47,312 60,300 合同资产 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 2,161 2,197 2,197 2,197 2,197 长期投资 2
98、,832 4,215 4,215 4,215 4,215 固定资产 37,799 46,721 44,171 41,581 38,951 无形资产及其他资产 7,633 9,156 9,150 9,144 9,137 资产总计 120,572 148,384 164,638 185,459 209,313 流动负债 64,831 74,631 73,399 73,399 73,399 短期借款 12,190 16,144 14,912 14,912 14,912 应付款项 48,367 53,511 53,511 53,511 53,511 其它流动负债 4,274 4,976 4,976 4
99、,976 4,976 非流动负债 9,959 14,969 19,149 23,330 27,510 负债合计 74,789 89,600 92,548 96,729 100,909 股本 7,050 7,100 7,132 7,132 7,132 其他权益工具 527 527 0 0 0 资本公积 2,720 3,653 3,620 3,620 3,620 其他综合收益-36 651 651 651 651 盈余公积 985 1,121 1,300 1,516 1,771 未分配利润 24,041 32,288 44,192 58,511 75,440 少数股东权益 10,494 13,44
100、1 15,192 17,297 19,787 股东权益 45,783 58,784 72,090 88,730 108,404 负债和股东权益合计 120,572 148,384 164,638 185,459 209,313 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因
101、本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 07
102、55-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们
103、在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要
104、沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到
105、本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。