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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 美好医疗美好医疗(301363 CH)技术为本促增长,多元发展谋新篇技术为本促增长,多元发展谋新篇 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):56.53 2023 年 8 月 21 日中国内地 医疗器械医疗器械 多元化发展多元化发展的的国产国产精密医疗器械精密医疗器械供应链供应链龙头龙头,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售,是优秀的医疗器械供应链龙头企业,下游客户多为国
2、际医疗器械巨头。我们预测公司 2023-2025 年 EPS 为 1.26/1.57/1.99 元,同比+27%/+25%/+27%。考虑到公司基石业务不断拓展合作深度,持续拓展其他细分领域,发掘新增长驱动,核心竞争力优势明显,我们给予公司 2023 年 45x 的 PE 估值(可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 平均估值为 31x),对应目标价 56.53 元,首次覆盖给予“买入”评级。核心产品核心产品家家用呼吸机组件消费市场需求强劲,不断加深龙头客户合作关系用呼吸机组件消费市场需求强劲,不断加深龙头客户合作关系 公司核心业务家用呼吸机组件占公司 2022 年 75%收入,OS
3、A 和 COPD 的治疗需求有望推动家用呼吸机市场稳定增长,长期高景气。因主要竞争对手飞利浦产品全球召回,公司下游龙头客户 A 销售快速放量,公司也随之受益。同时公司与客户 A 合作加深,来自客户 A 的收入在客户 A 成本占比从18 年 7%提升至 22 年 11%,证明公司在客户 A 供应链份额逐步提高,家用呼吸机组件收入 19-22 年 CAGR 达 22%。公司公司以核心技术优势跨越以核心技术优势跨越高高技术技术壁垒,壁垒,人工耳蜗组件人工耳蜗组件收入体量快速增长收入体量快速增长 人工植入耳蜗涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术,技术门槛高。据
4、公司 22 年 11 月 16 日公开投资者交流,客户 A 基于对公司能力的高度认可,将公司引荐给全球人工耳蜗龙头客户 B,至今公司与客户 B 合作已超 10 年,并成为其部分零部件独家供应商,在证明公司在研发及生产等方面的技术优势的同时,与人工耳蜗全球龙头的长期合作关系也进一步提高公司品牌影响力和口碑,19-22 年人工耳蜗组件收入 CAGR 达 31%,在客户 B 人工耳蜗成本占比整体呈上升趋势。以核心技术为根基,以核心技术为根基,多元化多元化业务布局业务布局拓展新客户、拓展新客户、探索探索新新驱动驱动 美好医疗新业务有望进入快车道:1)其他医疗器械组件:与迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达
5、听力等全球医疗器械百强企业合作,在血糖管理、体外诊断等领域有望突破,19-22 年收入 CAGR 69%,客户数量(21 年 38家 vs 18 年 18 家)及产品类别(21 年 314 个 vs 18 年 102 个)快速增长,收入对客户 A 和 B 依赖度从 18 年 89%降低至 22 年 84%;2)精密模具及自动化设备:提供医疗器械受托生产服务,19-22 年收入 CAGR 16%,定制化产品需求变化导致增速波动;3)家用及消费电子组件:凭借液态硅胶+塑胶等技术积累向咖啡机等家用消费领域拓展,19-22年收入CAGR 87%。风险提示:客户集中度高的风险;新业务拓展进度不如预期。研
6、究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 孔垂岩,孔垂岩,PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究员 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(人民币)56.53 收盘价(人民币 截至 8 月 21 日)38.72 市值(人民币百万)15,746 6 个月平均日成交额(人民币百万)51.55 52 周价格范围(人民币)36.36
7、-49.88 BVPS(人民币)7.68 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,137 1,415 1,822 2,278 2,812+/-%28.10 24.43 28.72 25.03 23.44 归属母公司净利润(人民币百万)310.10 402.09 510.82 638.29 811.21+/-%20.21 29.66 27.04 24.95 27.09 EPS(人民币,最新摊薄)0.76 0.99 1.26 1.57 1.99 ROE(%)2
8、2.28 13.31 15.07 16.59 18.30 PE(倍)50.78 39.16 30.83 24.67 19.41 PB(倍)11.31 5.21 4.64 4.09 3.55 EV EBITDA(倍)39.34 30.49 22.09 16.96 13.16 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (8)(0)8750Oct-22Jan-23May-23Aug-23(%)(人民币)美好医疗相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 美好医疗美好医疗(301363 CH)正文目录正文目录 与市场不同的观点和投资要点与市场不同的观点
9、和投资要点.5 与市场不同的观点.5 投资要点.5 美好医疗:多元发展的精密医疗器械龙头美好医疗:多元发展的精密医疗器械龙头.10 家用呼吸机组件:消费级市场需求强劲,拓展龙头客户合作深度家用呼吸机组件:消费级市场需求强劲,拓展龙头客户合作深度.13 全球呼吸疾病高需求、低渗透,下游需求强劲.13 下游消费市场需求持续高涨,拓展龙头客户合作深度.15 人工耳蜗组件:高技术壁垒叠加下游需求潜力广阔人工耳蜗组件:高技术壁垒叠加下游需求潜力广阔.20 全球超 20%人群存在听力损失,人工耳蜗渗透潜力广阔.20 高技术壁垒彰显公司技术实力,人工耳蜗组件收入快速增长.22 横向拓展新客户,构建新增长驱动
10、横向拓展新客户,构建新增长驱动.25 拓展多项医疗器械领域,与全球百强龙头拓展新合作.25 另辟蹊径,延伸家用及消费电子组件.27 盈利预测和估值盈利预测和估值.28 盈利预测.28 估值分析.30 风险提示.31 FYnUtZhVhUcVmOnPmP8O8QbRnPqQmOmPkPmMwOlOnPtR7NnMmNMYrRnRNZnOqQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表目录图表目录 图表 1:公司业务拆分.6 图表 2:公司核心竞争力及其优势.6 图表 3:下游需求高涨+拓展龙头客户合作深度,公司呼吸机组件收入快速增长
11、.7 图表 4:公司以核心技术优势跨越人工耳蜗技术壁垒.8 图表 5:公司横向拓展新业务及客户,构建新增长驱动.9 图表 6:2019-2025E 年公司营业收入及其同比增速.9 图表 7:2019-2025E 年公司归母净利润及其同比增速.9 图表 8:美好医疗主要发展历史及与客户合作深度.10 图表 9:美好医疗股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).11 图表 10:2018-1Q23 年公司营业收入和归母净利润及其同比增速.11 图表 11:2018-2022 年公司收入拆分(按产品).12 图表 12:2018-2022 年公司毛利润拆分(按产品).12 图表 13:201
12、8-2022 年公司研发人员数量及占比.12 图表 14:2018-1Q23 年公司研发费用、同比增速及研发费用率.12 图表 15:连续使用和不使用 CPAP 治疗 OSA 患者生存曲线.13 图表 16:家庭无创通气治疗对 COPD 患者生存率具有明显改善.13 图表 17:2016-2025E 年全球及中国 OSA 和 COPD 患病人数.13 图表 18:2019 年中美 COPD 疾病诊疗状况对比.13 图表 19:2016-2025E 年全球及中国家用呼吸机市场规模(不含耗材).14 图表 20:2016-2025E 年全球及中国通气面罩市场规模.14 图表 21:2020 年全球
13、家用无创呼吸机市场(按厂家销售额拆分).15 图表 22:2020 年中国家用无创呼吸机市场(按厂家销售额拆分).15 图表 23:公司呼吸机组件产品示意图.15 图表 24:公司呼吸机相关核心技术及先进性.16 图表 25:公司精密模具技术水平与国内外先进水平指标对比.16 图表 26:2018-2022 年公司家用呼吸机组件业务收入及同比增速.16 图表 27:2018-2022 年公司家用呼吸机组件业务毛利及毛利率.16 图表 28:2019-2021 年公司家用呼吸机组件业务收入拆分及同比增速.17 图表 29:2019-2021 年公司家用呼吸机组件业务毛利拆分及毛利率.17 图表
14、30:2015-9M23 财年客户 A 收入和净利润及其同比增速.18 图表 31:3Q19-1Q23 自然年客户 A 逐季收入拆分(按地区).18 图表 32:客户 A 家用无创呼吸机产品发展历程.18 图表 33:2019-2022 自然年客户 A 及美好医疗呼吸机业务收入增速.19 图表 34:2018-2022 自然年公司来自客户 A 收入及在客户 A 成本占比.19 图表 35:美好医疗与客户 A 历史合作协议签署情况.19 图表 36:各年龄段听力损失及耳聋的可能原因.20 图表 37:2021 年全球各地区需康复治疗的人数分布.20 图表 38:2019-2050E 年听力损失患
15、病人群数量.20 图表 39:2016-2020 年全球人工植入耳蜗市场规模及同比增速.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表 40:2020 年全球人工植入耳蜗市场竞争格局.21 图表 41:2016-1H23 财年科利耳收入、净利润及其同比增速.21 图表 42:2016-1H23 财年科利耳收入业务拆分.21 图表 43:公司人工耳蜗组件产品示意图.22 图表 44:公司人工耳蜗组件相关核心技术及先进性.22 图表 45:公司生产效率优势所采取的措施.22 图表 46:2018-2022 年公司人工耳蜗组件收入及同
16、比增速.23 图表 47:2019-2022 自然年客户 B 及美好医疗人工耳蜗组件收入增速.23 图表 48:2018-2022 自然年公司来自客户 B 收入及在客户 B 成本占比.23 图表 49:2019-2022 财年公司在客户 B 人工耳蜗的收入与其可及空间对比.24 图表 50:美好医疗其他医疗器械组件业务领域和主要客户.25 图表 51:2018-2022 年公司来自客户 A 及客户 B 的收入占比.25 图表 52:2018-2022 年公司其他医疗组件产品收入.26 图表 53:2018 及 2021 年公司其他医疗组件产品客户及细分类别数量.26 图表 54:2018-20
17、22 年精密模具和自动化设备收入及同比增速.26 图表 55:公司材料相关核心技术及先进性.27 图表 56:2018-2022 年家用及消费电子组件收入及同比增速.27 图表 57:2019-2025E 年公司盈利预测.29 图表 58:公司上市以来收盘价和 PE-TTM(截至 2023 年 8 月 21 日).30 图表 59:可比公司估值.30 图表 60:美好医疗 PE-Bands.31 图表 61:美好医疗 PB-Bands.31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 美好医疗美好医疗(301363 CH)与市场不同的观点和投资要点与市场不同的观点和投资要点
18、 与市场不同的观点与市场不同的观点 我们与市场大部分声音不同之处在于:我们与市场大部分声音不同之处在于:1)客户多元化客户多元化拓展顺利拓展顺利,对大客户依赖,对大客户依赖度度明显降明显降低:低:市场比较在意对于单一客户的依赖,实际上公司今年在客户拓展方面取得长足进步,与迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球医疗器械百强企业合作,业务领域已覆盖血糖管理、监护、给药、介入、助听等细分领域,除呼吸机、人工耳蜗等供应链业务外的其他医疗业务 19-22 年收入CAGR 达 69%,客户数量(21 年 38 家 vs 18 年 18 家)及产品类别(21 年 314 个 vs 18年102个)快速增
19、长,大客户A和B在收入占比也从18年89.3%降低至22年83.6%。2)客户客户 A 业务竞争对手飞利浦短期无法恢复供应,长期看家用无创呼吸机渗透率有望逐业务竞争对手飞利浦短期无法恢复供应,长期看家用无创呼吸机渗透率有望逐步提高:步提高:公司大客户 A 的主要竞争对手飞利浦无创呼吸机产品出现重大安全隐患,2021年 6 月全球召回,至今未在美国销售。公司大客户 A 借此迅速拓展市场,美好医疗也因此订单饱满。市场普遍担心今年飞利浦回归后对客户 A 销售冲击,从而波及美好医疗。我们认为飞利浦呼吸机离开核心市场美国已经超过 2 年,对其品牌力和渠道造成严重损伤,即使现在回归也难以快速修复,更何况回
20、归美国市场并没有确定性时间表。长期看,OSA 和 COPD 的治疗需求会驱动全球家用无创呼吸机持续增长。3)区别于普通的代工生产,公司区别于普通的代工生产,公司液态液态硅胶等核心技术壁垒高,业务毛利率硅胶等核心技术壁垒高,业务毛利率基本基本高于高于 40%:公司经过多年技术迭代,构建液态硅胶等多项技术体系,获得全球医疗器械巨头 A 和 B的信赖,不仅订单稳定,而且和下游客户合作范围持续拓宽,毛利率基本稳定在 40%以上。公司在和新客户开展新业务时同样基本保持 40%左右毛利率水平,充分说明公司技术的独特性和难度。投资要点投资要点 公司位处公司位处医疗器械医疗器械行业上游,以核心技术优势为基础多
21、元化拓展下游客户。行业上游,以核心技术优势为基础多元化拓展下游客户。目前,公司依靠其液态硅胶及精密模具等核心技术的高泛用性及高精密度等优势,已在呼吸机组件与人工耳蜗组件两大基石业务外,先后拓展下游需求刚性较强的血糖管理、监护、给药、介入、助听等其他医疗器械组件领域,并已和迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等国内外龙头达成合作;此外,公司还积极孵化潜在应用领域的新产品,业务纵深不断打开。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表1:公司业公司业务拆分务拆分 注:公司其他业务收入按年报口径计入非医疗产品,未显示在图中 资料来源:
22、公司公告,华泰研究预测 产品质量及产品生产品质持续的稳定性和一致性是全球高端医疗器械品牌的最核心的要求。产品质量及产品生产品质持续的稳定性和一致性是全球高端医疗器械品牌的最核心的要求。经过与全球细分市场龙头品牌企业多年的合作,公司沉淀、积累和不断发展,形成了公司的核心竞争力。图表图表2:公司核心竞争力及其优势公司核心竞争力及其优势 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 美好医疗美好医疗(301363 CH)客户客户 A 受益飞利浦召回事件,受益飞利浦召回事件,进一步扩张其市场份额进一步扩张其市场份额。一方面飞利浦召回后品牌口碑大幅受损,其
23、产品原先有部分消费者转向竞争品牌,且新增消费者因此事件也多倾向于选择其余品牌,客户 A 抓住空窗期抢占部分原飞利浦市场份额;另一方面,飞利浦缺位近三年导致呼吸机原料等供应商以及经销商倾向性也发生了变化,因此即使 2024 年后飞利浦重回市场,竞争地位也将大不如前。下游客户需求增长强劲,公司可及空间随之打开。下游客户需求增长强劲,公司可及空间随之打开。公司抓住客户家用呼吸机升级迭代进程扩大合作份额公司抓住客户家用呼吸机升级迭代进程扩大合作份额。下游客户产品升级换代带来公司份额提升机会,上游供应商可切入的产品份额随之成长。公司抓住客户 A 家用呼吸机产品升级换代机会,合作深度不断拓展。22 年客户
24、 A 最新一代家用呼吸机上市,为客户 A 带来新增销售空间的同时,公司来自客户 A 订单收入也明显增长,在客户 A 成本占比进一步提升(22 年 11%vs 18 年 7%)。我们预计 23-25 年公司家用呼吸机组件收入 CAGR为 26%。图表图表3:下游需求高涨下游需求高涨+拓展龙头客户合作深度,拓展龙头客户合作深度,公司呼吸机组件收入快速增长公司呼吸机组件收入快速增长 资料来源:弗若斯特沙利文,公司公告,客户 A 公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 美好医疗美好医疗(301363 CH)公司以核心技术优势跨越高技术壁垒,人工耳蜗组件收入体
25、量快速增长公司以核心技术优势跨越高技术壁垒,人工耳蜗组件收入体量快速增长。人工植入耳蜗涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术,技术门槛高。据公司 22 年 11 月 16 日公开投资者交流,客户 A 基于对公司能力的高度认可,将公司引荐给全球人工耳蜗龙头客户 B,公司已与客户 B 合作超 10 年并已成为其部分零部件独家供应商,在证明公司在研发及生产等方面的技术优势的同时,与人工耳蜗全球龙头的长期合作关系也进一步提高公司品牌影响力和口碑。公司与客户 B 合作关系良好,22年公司实现在客户B人工耳蜗成本占比的突破(6%),收入同比提高明显。我们预计23-2
26、5年公司人工耳蜗组件收入 CAGR 为 20%。图表图表4:公司以核心技术优势跨越人工耳蜗技术壁垒公司以核心技术优势跨越人工耳蜗技术壁垒 资料来源:公司公告,华泰研究预测 美好医疗凭借品牌、技术及研发等优势持续拓展其他细分领域,美好医疗凭借品牌、技术及研发等优势持续拓展其他细分领域,发掘新增长驱动发掘新增长驱动:1)其他医疗器械组件:其他医疗器械组件:随着公司与两大核心客户合作不断深化,品牌口碑与技术优势不断加强,公司据此不断拓展全球医疗器械优质客户,与迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球医疗器械百强企业合作,业务领域已覆盖血糖管理、监护、给药、介入、助听等细分领域,19-22 年收入
27、CAGR 达 69%,客户数量(21 年 38 家 vs 18 年 18 家)及产品类别(21 年 314 个 vs 18 年 102 个)快速增长,我们预计 23-25 年收入 CAGR达 45%;2)精密模具及自动化设备精密模具及自动化设备:公司已成为医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商,为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产服务,19-22 年收入 CAGR 为 16%。精密模具和自动化设备业务具有定制化、非标准的特征,客户订单变化导致增速波动,随着疫情后客户需求持续恢复,我们预计 23-25 年收入 CAGR 达 20%;3)家用及消费电子组件:家用及消费电子组件:凭借液态硅
28、胶+塑胶等技术积累向咖啡机等家用消费领域拓展,目前下游应用领域已涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等产品,由于收入基数尚小,19-22年收入 CAGR 为 87%。考虑到手机及咖啡机等组件需求较平稳,且该业务并非公司发展重点,我们预计 23-25 年收入 CAGR 达 15%,保持稳定增长态势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表5:公司公司横向拓展新业务及客户,构建新增长驱动横向拓展新业务及客户,构建新增长驱动 资料来源:公司公告,华泰研究预测 首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 56.53
29、元。元。根据盈利预测,我们预计公司 2023-2025年营业收入为 18.22/22.78/28.12 亿元,同比+29%/+25%/+23%,CAGR 为 26%;归母净利润为 5.11/6.38/8.11 亿元,同比+27%/+25%/+27%,CAGR 为 26%。公司当前股价对应23-25 年 PE 为 31x/25x/19x。考虑到公司基石业务不断拓展合作深度,持续拓展其他细分领域,发掘新增长驱动,核心竞争力优势明显,我们给予公司 2023 年 45x 的 PE 估值(可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 平均估值为 31x),对应目标价 56.53 元,首次覆盖给予“买
30、入”评级。图表图表6:2019-2025E 年年公司营业收入及其同比增速公司营业收入及其同比增速 图表图表7:2019-2025E 年年公司归母净利润及其同比增速公司归母净利润及其同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 742 888 1137 1415 1822 2278 2812 05505001,0001,5002,0002,5003,000200222023E2024E2025E%百万元收入收入增速232 258 310 402 511 638 811 0550
31、0500600700800900200222023E2024E2025E%百万元归母净利润归母净利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 美好医疗美好医疗(301363 CH)美好医疗:美好医疗:多元发展的多元发展的精密医疗器械龙头精密医疗器械龙头 美好医疗是精密医疗器械细分龙头,业务纵深不断拓宽。美好医疗是精密医疗器械细分龙头,业务纵深不断拓宽。深圳市美好创亿医疗科技股份有限公司(简称“美好医疗”或公司)成立于 2010 年 7 月 15 日。公司专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售,自成立以来一直深耕家用呼吸机组件及人工
32、耳蜗组件等精密器械,已成为全球家用呼吸机市场和人工植入耳蜗龙头公司的核心供应商,并先后拓展多类医疗器械组件及家用和消费电子领域组件产品,已与多家全球医疗器械 100 强企业和创新性高科技企业形成合作。图表图表8:美好医疗主要发展历史美好医疗主要发展历史及与客户合作深度及与客户合作深度 资料来源:公司公告,华泰研究 公司实控人为公司实控人为董事长兼总经理熊小川董事长兼总经理熊小川。截至 2023 年 3 月 31 日,公司董事长熊小川通过直接和间接方式合计控制公司 52.1%的股权,为公司控股股东、实际控制人。熊小川为公司创始人,现任公司董事长兼总经理,历任长虹电器技术主任、营销管理部办公室主任
33、,创维电子小家电事业部总经理等职务。公司公司核心技术人员从业经验丰富。核心技术人员从业经验丰富。公司董事、副总经理周道福曾历任富士康科技集团成型制造工程师、塑件技术研发部课长,深圳市鼎派电子有限公司副总经理等职务;副总经理迟奇峰曾历任大连海尔精密组件有限公司设备部工程师,富顶精密组件有限公司 HSDI 工程师等职务。公司核心技术人员具有丰富的精密器械行业从业经历,是公司研发的骨干力量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表9:美好医疗股权结构(截至美好医疗股权结构(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)资料来源:
34、公司公告,华泰研究 公司近年收入与归母净利润整体保持快速增长。公司近年收入与归母净利润整体保持快速增长。公司 2018-2022 年收入与归母净利润整体快速增长,保持良好的上升态势。2020 年公司归母净利润同比增速因疫情影响供应链成本而有所放缓,2021 年起恢复快速增长。2019-2022 年公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 24.9%/32.4%,保持较高水平。1Q23 公司收入和归母净利润分别为 3.67/1.08 亿元,分别同比增长 29.2%/61.7%,归母净利润增速较高主要由于降本增效措施下费用率同比降低,以及汇兑收益同比增长较多。图表图表10:2018-1Q23 年
35、公司营业收入和归母净利润及其同比增速年公司营业收入和归母净利润及其同比增速 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 公司营业收入和毛利主要公司营业收入和毛利主要来源于来源于家用呼吸机组件家用呼吸机组件产品产品,其余业务占比逐步提升,其余业务占比逐步提升。公司收入和毛利结构稳定,2018-2022 年均以主力产品家用呼吸机组件为主要收入和毛利润来源。2020 年起公司其他医疗产品组件及家用及消费电子组件产品开始起量,两者收入及毛利润占比逐年提高,业务结构趋于多元化。582 742 888 1137 1415 367 131 232 258 310 402 108 00708
36、09002004006008001,0001,2001,4001,6002002120221Q23%百万元收入归母净利润收入增速归母净利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表11:2018-2022 年公司收入拆分(按产品)年公司收入拆分(按产品)图表图表12:2018-2022 年公司毛利润拆分(按产品)年公司毛利润拆分(按产品)资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 公司重视研发投入,研发人员占比持续提高。公司重视研发投入,研发人员占比持续提高。2
37、018-2022 年公司研发人员逐年增长,2022年数量占比已达 16%。公司重视研发投入,为市场和客户下一代产品储备新材料应用、新制造能力、高精尖装备应用、特定产品特殊工艺的研发等技术及能力,2018-1Q23 研发费用率均保持在 6%水平。稳定的研发投入为公司核心技术的积累与迭代打下坚实基础。图表图表13:2018-2022 年公司研发人员数量及占比年公司研发人员数量及占比 图表图表14:2018-1Q23 年公司研发费用、同比增速及研发费用率年公司研发费用、同比增速及研发费用率 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 公司核心技术均来源于自主开发。
38、公司核心技术均来源于自主开发。公司深耕医疗器械精密组件领域十余年,积累了丰富的产品设计、开发、生产制造经验。凭借持续的高研发投入以及技术经验,公司自主开发了塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、医疗器械产品高品质制造技术等核心技术,具有较高品牌影响度和核心竞争力。公司位处行业上游,以核心技术优势为基础多元化拓展下游客户。公司位处行业上游,以核心技术优势为基础多元化拓展下游客户。目前,公司依靠其液态硅胶及精密模具等核心技术的高泛用性及高精密度等优势,已在呼吸机组件与人工耳蜗组件两大基石业务外,先后拓展下游需求刚性较强的血糖管理、监护、给药、介入、助听等其他医疗器械组件领域,并已和迈瑞、强
39、生、西门子、雅培、瑞声达听力等国内外龙头达成合作;此外,公司还积极孵化潜在应用领域的新产品,业务纵深不断打开。0%20%40%60%80%100%200212022家用呼吸机组件精密模具及自动化设备家用及消费电子组件人工植入耳蜗组件自主产品其他医疗产品组件0%20%40%60%80%100%200212022家用呼吸机组件精密模具及自动化设备家用及消费电子组件人工植入耳蜗组件自主产品其他医疗产品组件237502468500300350400200212022%人研
40、发人员数量研发人员占比32.7 40.8 48.6 63.9 87.7 20.7 05540007080902020202120221Q23%百万元研发费用研发费用增速研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 美好医疗美好医疗(301363 CH)家用家用呼吸机呼吸机组件:组件:消费级市场需求强劲,消费级市场需求强劲,拓展拓展龙头龙头客户合作深度客户合作深度 全球呼吸疾病高需求、低渗透,下游需求强劲全球呼吸疾病高需求、低渗透,下游需求强劲 家用无创呼吸机家用无创呼吸机可用于治疗可用于治疗 OS
41、A/COPD 等呼吸疾病。等呼吸疾病。阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征(OSAHS/OSA)指患者睡眠时周期性出现部分或完全的上呼吸道梗阻,以呼吸暂停、低通气、睡眠中断、打鼾等为特征的疾病;慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一种常见的以呼吸气流受限为特征的疾病,通常由大量接触有害颗粒或气体引起,容易引发低氧血症、高碳酸血症、肺动脉高压、肺心病等疾病。家用无创呼吸机主要用于治疗 OSA,也用于治疗中轻度呼吸衰竭和功能不全,如 COPD 和哮喘等,为患者提供通气辅助、增加肺通气量,保持患者正常生理功能。文献证明家用无创呼吸机治疗可有效增加 OSA 及 COPD 患者生存率。图表图表15:连续使用和不使用
42、连续使用和不使用 CPAP 治疗治疗 OSA 患者生存曲线患者生存曲线 图表图表16:家庭无创通气治疗对家庭无创通气治疗对 COPD 患者生存率具有明显改善患者生存率具有明显改善 注:CPAP 指无创气道正压通气治疗,即采用呼吸机治疗 资料来源:DOI:10.1183/23120541.00057-2020,华泰研究 资料来源:DOI:10.1001/jama.2017.4451,华泰研究 全球全球 OSA 及及 COPD 患者基数庞大。患者基数庞大。据弗若斯特沙利文统计,2020 年全球 OSA 及 COPD患病人数已达 10.68/4.67 亿人,并将在 2025 年达到 11.58/5.
43、33 亿人;2020 年中国 OSA及 COPD 患病人数为 1.95/1.05 亿人,弗若斯特沙利文预计 2025 年将分别达 2.09/1.09 亿人,全球呼吸疾病患者基数庞大,潜在市场规模广阔。全球全球 OSA 及及 COPD 疾病呈高需求、低渗透格局,疾病呈高需求、低渗透格局,诊断及治疗需求仍有较大释放空间。诊断及治疗需求仍有较大释放空间。据弗若斯特沙利文,2019年美国OSA患者的诊疗率仅约20%,而中国同期该数据仅不到1%;19 年美国 COPD 患者拥有 68.3%的诊断率和 58.3%的控制率,而中国仅有约 26.8%的诊断率和 20.2%的控制率。随着患病人数的持续增加,患者
44、健康管理和疾病预防意识提升,OSA 及 COPD 的有效诊治和精细化慢病管理需求将进一步释放。图表图表17:2016-2025E 年全球及中国年全球及中国 OSA 和和 COPD 患病人数患病人数 图表图表18:2019 年年中美中美 COPD 疾病诊疗状况对比疾病诊疗状况对比 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 02004006008001,0001,2001,400200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E百万人全球OSA患病人数中国OSA患病人数全球COPD患病人数中国COPD患病人数104.4
45、285.72416.49.6020406080100120中国总患病人数确诊人数控制人数美国总患病人数确诊人数控制人数百万人诊断率26.8%控制率20.2%控制率58.3%诊断率68.3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 美好医疗美好医疗(301363 CH)全球家用全球家用无创无创呼吸机市场规模不断扩大,呼吸机市场规模不断扩大,2020 年规模已超年规模已超 27 亿美元(不含耗材)。亿美元(不含耗材)。随着全球人口老龄化加剧和肥胖率增高,COPD 和 OSA 患病人数不断增加,全球家用无创呼吸机市场规模不断扩大。根据弗若斯特沙利文数据和预测,2020 年全球
46、市场规模达 27.1 亿美元(不含耗材),CAGR(2021-2025)有望达 15.5%,增长快于大多数医疗器械行业。中国家用无创呼吸机市场快速增长,中国家用无创呼吸机市场快速增长,2020 年市场规模达年市场规模达 12.3 亿元(不含耗材)。亿元(不含耗材)。受新冠肺炎疫情影响我国对呼吸机需求增加,2020 年我国家用无创呼吸市场规模达 12.3 亿元(不含耗材),市场规模尚小但呈现快速增长态势。随着疫情带动居民呼吸健康管理意识的增强,弗若斯特沙利文预计我国呼吸机市场规模(不含耗材)2021-2025 年 CAGR 高达 22.0%,增速明显快于全球。2020 年年全球通气面罩市场规模超
47、全球通气面罩市场规模超 16 亿美元,市场需求与亿美元,市场需求与家用无创家用无创呼吸机同步增长。呼吸机同步增长。通气面罩为无创呼吸机配套耗材,通过一条呼吸管路连接呼吸机,经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩后进入鼻腔或口腔,形成闭合系统,保证压力能够准确到达上气道。根据弗若斯特沙利文数据,2016-2020 年全球通气面罩市场规模由 11 亿美元增长至 16 亿美元,2016-2020 年 CAGR 为 9.7%,与家用无创呼吸机市场增速接近;弗若斯特沙利文预计 2025 年将达到 29 亿美元,21-25 年 CAGR 为 12.4%。2020 年年中国通气面罩市场规模超中国通气面罩
48、市场规模超 1.9 亿元,增速高于全球市场。亿元,增速高于全球市场。根据弗若斯特沙利文数据,我国通气面罩市场规模由 2016 年的 0.7 亿元增长至 2020 年的 1.9 亿元,2016-2020 年CAGR 高达 28.7%。由于家用呼吸机及相关耗材未纳入我国全民医保体系,且患者对更换面罩必要性的认识不足,我国患者更换面罩的周期约为 1-2 年,低于较发达国家(约 3 个月),但随着人均收入的提高和呼吸健康管理意识的增强,预计中国通气面罩市场规模将在2025 年达到 4.6 亿元。2021-2025 年预计 CAGR 为 19.2%,高于全球市场增速。家用无创家用无创呼吸机主机及耗材消费
49、级市场需求强劲,市场规模快速增长。呼吸机主机及耗材消费级市场需求强劲,市场规模快速增长。综合来看,若考虑呼吸机配套的通气面罩市场,2020 年全球家用无创呼吸机和对应耗材市场规模达 43.3 亿美元,CAGR(2021-2025)有望达 14.4%;2020 年我国家用无创呼吸机及对应耗材市场达14.2 亿元,CAGR(2021-2025)有望达 21.6%。图表图表19:2016-2025E 年全球及中国家用呼吸机市场规模(不含耗材)年全球及中国家用呼吸机市场规模(不含耗材)图表图表20:2016-2025E 年全球及中国通气面罩市场规模年全球及中国通气面罩市场规模 注:按出厂价口径计算 资
50、料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 注:按出厂价口径计算 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 瑞思迈为全球瑞思迈为全球家用无创家用无创呼吸机龙头,主要业务为呼吸机龙头,主要业务为家用无创家用无创呼吸设备及耗材。呼吸设备及耗材。全球家用呼吸机市场的主要巨头为瑞思迈和飞利浦,2020年两者分别占全球市场份额的40.3%和37.8%,市场高度集中。国内家用无创呼吸机市场中,飞利浦和瑞思迈合计占市场份额约 60%,瑞思迈仍占据主要龙头地位。瑞思迈主要提供呼吸健康相关服务,针对 OSA、COPD 及哮喘等呼吸健康慢性疾病人群提供治疗方案,主要产品为呼吸设备和通气面罩。05001,0001,5002,000
51、2,5003,0003,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E百万人民币百万美元全球家用无创呼吸机(左轴)中国家用单水平呼吸机中国家用双水平呼吸机050030035040045050005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021E2022E2023E2024E2025E百万人民币百万美元全球通气面罩(左轴)中国通气面罩 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15
52、 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表21:2020 年全球家用无创呼吸机市场(按厂家销售额拆分)年全球家用无创呼吸机市场(按厂家销售额拆分)图表图表22:2020 年中国家用无创呼吸机市场(按厂家销售额拆分)年中国家用无创呼吸机市场(按厂家销售额拆分)注:按出厂价计算 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 注:按出厂价计算 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 下游下游消费市场消费市场需求持续高涨,需求持续高涨,拓展龙头客户合作深度拓展龙头客户合作深度 公司家用呼吸机组件主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成。公司家用呼吸机组件主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成。其中,呼吸机主机组
53、件主要包括主体和加热模块组件、风机组件、湿化器水箱组件、用户界面组件及通讯模块组件等;呼吸面罩组件主要包括主体框架、管路连接头和硅胶罩等。就收入占比来看,主机组件贡献大部分呼吸机组件收入,21 年合计占比达 62%。图表图表23:公司呼吸机组件产品示意图公司呼吸机组件产品示意图 注:22 年起公司不再公布具体组件收入拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 公司精密模具加工等多项核心技术有效解决产品难点,技术优势明显。公司精密模具加工等多项核心技术有效解决产品难点,技术优势明显。针对行业内多项产品痛点、难点,公司通过自主创新,研发多项创新技术提升产品品质、解决技术难点。公司呼吸机多项模具精密度达到
54、0.002mm 标准,在加工精度、表面粗糙度、最小 R 角及使用寿命等核心指标方面均持平或领先国际先进水平。40.3%37.8%6.6%4.9%2.8%1.7%5.9%瑞思迈飞利浦费雪派克律维施泰因(万曼)德百世怡和嘉业其他28.4%26.6%15.6%7.3%5.5%3.5%2.6%1.3%1.3%7.9%飞利浦瑞思迈怡和嘉业鱼跃医疗律维施泰因(万曼)费雪派克德百世明康中锦比扬医疗其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表24:公司呼吸机相关核心技术及先进性公司呼吸机相关核心技术及先进性 核心技术核心技术 先进指标先
55、进指标 呼吸机主体模具设计及制造技术 解决了呼吸机主机组件模具量产稳定性的问题;模具精密度最高达到0.002mm 呼吸机叶轮模具设计及制造技术 解决了呼吸机叶轮产品动平衡问题;模具精密度最高达到0.002mm 呼吸面罩精密模具气流控制技术 解决了呼吸面罩气流控制及产品品质问题,同时提升了产品的量产性,达到了较高的产品生产制程能力水平 呼吸机主机组件组装测试及追溯技术 解决了呼吸机加热组件组装生产过程中的电路板电性能测试、自动判定以及各项信息的记录及后续质量追溯问题 内嵌加热丝螺旋管挤出同步自动放丝技术 解决了该产品进口替代问题 呼吸面罩组件自动装配及检测技术 解决了产品漏装检测不到,生产效率低
56、,生产成本高,产品品质不稳定的问题 呼吸机叶轮自动生产及检测技术 解决了产品品质不稳定,生产成本高的问题 呼吸面罩人工鼻自动生产及检测技术 解决了品质不稳定、气阻波动大、成本高的问题 呼吸面罩气流控制技术 解决了不同类型的呼吸面罩的批量生产气流量控制稳定性 呼吸机湿化器水箱防渗漏技术 解决了呼吸机湿化器水箱长期使用过程中微渗漏问题 呼吸面罩气流控制精密注塑成型技术 解决了呼吸面罩生产气流不稳定,导致的品质稳定性问题 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表25:公司精密模具技术水平与国内外先进水平指标对比公司精密模具技术水平与国内外先进水平指标对比 项目项目 公司水平公司水平 国际先进水平国际先
57、进水平 国内先进水平国内先进水平 精度(毫米)0.002 0.001-0.005 0.005-0.01 表面粗糙度(微米)0.03-0.06 0.03-0.08 0.06-0.16 最小 R 角(毫米)0.01 0.01 0.05 使用寿命(万次)100(部分模具可到 400)100 50-100 资料来源:公司公告,华泰研究 公司呼吸机公司呼吸机组件组件业务收入稳定增长业务收入稳定增长,毛利率短期略有波动,毛利率短期略有波动。2020 年海外疫情严重,由于OSA 等患者诊疗量下降,相关收入同比增速放缓;2022 年美好医疗家用呼吸机组件业务收入已达 10.6 亿元,同比增长 39%,我们认为
58、主因新冠疫情后全球呼吸机需求上涨,以及下游飞利浦召回事件后客户 A 订单量进一步上升,两者共同导致需求增长所致。2019-2022年公司呼吸机组件收入 CAGR 达 21.9%,其中大部分为客户 A 贡献,与客户 A 的战略合作驱动公司呼吸机组件收入保持持续快速增长。就毛利率来看,近两年由于原材料涨价等因素影响毛利率略有下降,但仍保持 43%左右的较高水平,我们预计随着未来原材料成本回暖,呼吸机组件业务盈利能力将持续改善。图表图表26:2018-2022 年公司家用呼吸机组件业务收入及同比增速年公司家用呼吸机组件业务收入及同比增速 图表图表27:2018-2022 年公司家用呼吸机组件业务毛利
59、及毛利率年公司家用呼吸机组件业务毛利及毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 就呼吸机组件具体拆分来看,目前美好医疗呼吸机组件收入主要来自于主机组件。就呼吸机组件具体拆分来看,目前美好医疗呼吸机组件收入主要来自于主机组件。21 年主机组件收入增速快于面罩收入,我们认为主要由于客户 A 受益飞利浦召回事件导致消费级市场主机需求增长。呼吸机主机组件毛利率超 50%,高于呼吸面罩组件的 40%水平,两者毛利率 2021 年均因汇率波动影响单价而略降低,近年来毛利率总体保持稳定。480 580 594 763 1059 0554045020040060
60、08001,0001,200200212022%百万元呼吸机组件收入呼吸机组件收入增速221 280 288 344 454 000500300350400450500200212022%百万元呼吸机组件毛利呼吸机组件毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表28:2019-2021 年公司家用呼吸机组件业务收入拆分及同比增速年公司家用呼吸机组件业务收入拆分及同比增速 图表图表29:2019-2021 年公司家用呼吸机组件业务毛利
61、拆分及毛利率年公司家用呼吸机组件业务毛利拆分及毛利率 注:2022 年起公司不再披露具体拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 注:2022 年起公司不再披露具体拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 公司与客户公司与客户 A 合作关系长期稳定。合作关系长期稳定。全球家用呼吸机市场集中度高,客户 A 为行业龙头,2020年在家用无创呼吸机和通气面罩市场分别占据 40.3%及 64.7%的市场份额,且近年来营收稳定,2018-2022 财年收入均超过 20 亿美元,市场地位稳固。公司自 2010 年起参与客户A 家用呼吸机及呼吸面罩组件的开发及生产,2013 年与客户 A 签订战略合作协议,并持续深入合
62、作至今,连续 10 年获评客户 A“最佳供应商”。客户客户 A 需求增长强劲需求增长强劲,公司抓住其产品升级换代机会进一步扩大份额。公司抓住其产品升级换代机会进一步扩大份额。1)从可及份额空间来看从可及份额空间来看,客户,客户 A 显著受益另一龙头飞利浦召回事件,自身需求明显增长显著受益另一龙头飞利浦召回事件,自身需求明显增长:全球龙头之一飞利浦因质量问题全球范围召回呼吸机。全球龙头之一飞利浦因质量问题全球范围召回呼吸机。2021 年 6 月 14 日,飞利浦官方发表公告称发现某些型号呼吸机中使用的聚酯型聚氨酯(PE-PUR)消音泡沫存在潜在的危害健康风险,宣布在全球范围内召回受相应影响的呼吸
63、机设备。然而飞利浦呼吸机召回事件一波三折,2023 年 2 月飞利浦部分返修呼吸机再次因严重质量问题召回,我们预计 2024 年飞利浦回到市场的概率较低。客户客户 A 抓住竞争对手缺位机会,抓住竞争对手缺位机会,进一步扩张其进一步扩张其市场份额市场份额。据 23 年 1 月 9 日客户 A 公开投资者交流,飞利浦召回事件后市场需求大增,仅客户 A 产品需求已增加 50%,公司抓住机会加速占领市场份额。一方面飞利浦召回后品牌口碑大幅受损,其产品原先有部分消费者转向竞争品牌,且新增消费者因此事件也多倾向于选择其余品牌,客户 A抓住空窗期抢占部分原飞利浦市场份额;另一方面,飞利浦缺位近三年导致呼吸机
64、原料等供应商以及经销商倾向性也发生了变化,因此即使 2024 年后飞利浦重回市场,竞争地位也将大不如前。飞利浦召回事件后,飞利浦召回事件后,客户客户 A 在美国市场受益明显。在美国市场受益明显。2021-2022 年美国地区收入分别同比增长 13%/17%。美国市场随着飞利浦召回后需求快速增长,然而 2021 年疫情对全球供应链造成冲击,客户 A 因“缺芯”导致产能不足以完全满足需求,增速受限于产能;随着 2022 年芯片供应缓解、客户 A 新建工厂,驱动美国市场增长持续提速,因此3Q21 起按季度同比增速来看美国市场先抑后扬。348.5 351.4 472.3 232.0 242.7 290
65、.8 055400500300350400450500201920202021%百万元呼吸机主机组件收入呼吸面罩组件收入呼吸机主机组件收入增速呼吸面罩组件收入增速151.7 154.9 189.1 127.9 133.2 155.0 0002040608000202021%百万元呼吸机主机组件毛利呼吸面罩组件毛利呼吸机主机组件毛利率呼吸面罩组件毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表30:2015-9M23
66、 财年财年客户客户 A收入和净利润及其同比增速收入和净利润及其同比增速 图表图表31:3Q19-1Q23 自然年自然年客户客户 A逐季逐季收入拆分(按地区)收入拆分(按地区)注:图中年份为客户A财年上年7月至当年6月,如2022财年为2021年7月-2022年 6 月,9M23 为 2022 年 7 月-2023 年 3 月 资料来源:客户 A 公告,华泰研究 注:客户 A 财年为上年 7 月至当年 6 月,如 2022 财年为 2021 年 7 月-2022 年 6月。图中已调整为自然季度 资料来源:客户 A 公告,华泰研究 2)从公司业务深度来看,公司抓住客户家用呼吸机升级迭代进程扩大合作
67、份额:从公司业务深度来看,公司抓住客户家用呼吸机升级迭代进程扩大合作份额:客户客户 A 家用无创家用无创呼吸机产品线不断升级。呼吸机产品线不断升级。早期的呼吸机舒适性和便利性有限,患者因反复使用鼻罩而感到口鼻酸痛、难以入睡。客户 A 重视改善病人舒适度和依从性,近年来不断推出功能升级及舒适度更高的新款机型。客户 A 于 2022 年 4 月推出其最新款家用无创呼吸机 AirSense 11 系列,增强了数字化功能,搭配 MyAir 个性化指导 APP 为病人提供量身定制的指导意见,有效提高患者依存性。图表图表32:客户客户 A家用无创呼吸机产品发展历程家用无创呼吸机产品发展历程 资料来源:客户
68、 A 年报,华泰研究 下游客户产品升级换代带来公司份额提升机会,上游供应商可切入的产品份额随之成长。下游客户产品升级换代带来公司份额提升机会,上游供应商可切入的产品份额随之成长。公司自成立伊始就与客户 A 开展合作,随着客户 A 呼吸机产品不断升级换代,公司与其合作业务也从一开始的塑胶模具设计及塑胶零件生产逐步深入至最新一代呼吸机整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺、品质标准等方面的开发。随着客户 A 呼吸机产品不断迭代升级,公司可切入的收入规模随之不断上升,也带来了公司作为上游供应商与其合作进一步深入、从而扩大份额的机会。(30)(20)(10)007005
69、001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020002120229M23%百万美元收入净利润收入增速净利润增速(20)(10)004006008001,0003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23%百万美元美国、加拿大及拉丁美洲收入欧盟、亚洲及其他市场收入美国、加拿大及拉丁美洲收入增速欧盟、亚洲及其他市场收入增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 美好医疗美好医疗(301363 CH)公
70、司抓住客户公司抓住客户 A 家用呼吸机产品家用呼吸机产品升级换代机会升级换代机会,在客户,在客户 A 供应商中的供应商中的重要性逐步突出。重要性逐步突出。2019-2022 年美好医疗呼吸机组件收入同比增速分别为 20.9%/2.4%/28.4%/38.7%,2020年受新冠疫情的影响增速承压,但仍保持正数,其余年份公司呼吸机组件收入增速均明显领先下游客户 A 收入增速。由于客户 A 毛利率相对稳定,因此公司来自客户 A 的销售收入占客户 A 呼吸机主机及耗材的营业成本比例整体呈逐年提升态势,2018-2022 年分别为6.89%/7.21%/7.15%/8.84%/11.26%,可见美好医疗
71、在客户 A 供应商中的重要性逐步提高,合作深度不断拓展。22 年客户 A 最新一代家用呼吸机上市,为客户 A 带来新增销售空间的同时,公司来自客户 A 订单收入也明显增长,在客户 A 成本占比进一步提升。图表图表33:2019-2022 自然年客户自然年客户 A 及美好医疗呼吸机业务收入增速及美好医疗呼吸机业务收入增速 图表图表34:2018-2022 自然年公司来自客户自然年公司来自客户 A 收入收入及及在客户在客户 A成本占比成本占比 注:客户 A 财年为上年 7 月至当年 6 月,如 2022 财年为 2021 年 7 月-2022 年 6月。图中客户 A 收入已调整为自然年 资料来源:
72、美好医疗公告,客户 A 公告,华泰研究 注:图中 2021-2022 年数据按照美元兑人民币汇率按 1:6.5 计算,客户 A 成本已调整为自然年;计算成本占比时已剔除不可及的软件服务相关收入及成本 资料来源:美好医疗公告,客户 A 公告,华泰研究 公公司与客户司与客户 A 战略协议有效期进一步延长战略协议有效期进一步延长,为基本盘业务保证增长基础。,为基本盘业务保证增长基础。公司与客户 A 的框架协议中包含了有效期,但是均会在到期前对该条款进行修订、延长有效期,且最近一次有效期已延长至五年,彰显双方合作进一步稳固、深入。我们预计随着公司进一步提高技术、研发等优势,与下游行业龙头的稳固合作关系
73、为公司基本盘的呼吸机组件业务持续增长打下坚实的基础。图表图表35:美好医疗与客户美好医疗与客户 A历史合作协议签署情况历史合作协议签署情况 合合同签署时间同签署时间 有效期约定有效期约定 2013 年 8 月 有效期 3 年,客户可在当前有效期届满前至少提前 120 天发出书面通知,将有效期再延长两年。2016 年 3 月 有效期再延长 6 个月。协议将于 2016 年 9 月终止。2016 年 10 月 有效期将再延长 1 年。协议将于 2017 年 10 月终止。2016 年 12 月 有效期将再延长 3 个月。协议将于 2018 年 1 月终止。2017 年 8 月 有效期将再延长 3
74、个月。协议将于 2018 年 4 月终止。2018 年 4 月 有效期将再延长 3 个月。协议将于 2018 年 7 月终止。2018 年 7 月 有效期将再延长 6 个月。协议将于 2018 年 12 月终止。2018 年 10 月 有效期将再延长 6 个月。协议将于 2018 年 6 月终止。2019 年 6 月 有效期将再延长 3 个月。协议将于 2019 年 9 月终止。2019 年 8 月 有效期将再延长 12 个月。协议将于 2020 年 8 月终止。2020 年 7 月 有效期将再延长 5 年。协议将于 2025 年 8 月终止。资料来源:公司公告,华泰研究 公司为核心大客户提供
75、从产品设计开发到精密制造的全流程技术解决方案,既反哺公司的公司为核心大客户提供从产品设计开发到精密制造的全流程技术解决方案,既反哺公司的核心技术使其不断迭代与提升,也进一步帮助公司拓展更多医疗器械细分市场客户。核心技术使其不断迭代与提升,也进一步帮助公司拓展更多医疗器械细分市场客户。据公司 2022 年 11 月 16 日公开投资者交流,客户 A、B 来自同一地区,先有客户 A 后有客户 B,客户 B 在寻找供应商的时候,客户 A 基于对公司能力的高度认可,将公司引荐给了客户 B。055404520022%客户A收入增速美好医疗呼吸机组件收入增速48
76、2.7 581.8 602.1 758.2 1058.6 024686008001,0001,200200212022%百万元公司在客户A取得收入公司在客户A成本占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 美好医疗美好医疗(301363 CH)人工耳蜗人工耳蜗组件组件:高技术壁垒叠加下游需求潜力广阔高技术壁垒叠加下游需求潜力广阔 全球超全球超 20%人群存在听力损失,人工耳蜗渗透潜力广阔人群存在听力损失,人工耳蜗渗透潜力广阔 人人工植入耳蜗已成为全球范围内治疗轻度到重度失聪的常规方法。工植入耳蜗已成为全球范围内治疗轻度到重
77、度失聪的常规方法。人体耳部结构包括外耳、中耳和内耳,在人生各个年龄段均可能由于多种因素导致听力结构异常,从而进一步导致听力损失。人工植入耳蜗也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳等,通过外置声音处理器将声音转换为电信号传入植入体组件,通过电极系统刺激听神经纤维,直接兴奋听觉神经,可以代替病变受损的听觉器官,从而恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能。图表图表36:各年龄段听力损失及耳聋的可能原因各年龄段听力损失及耳聋的可能原因 资料来源:世界卫生组织,华泰研究 2021 年全球超年全球超 20%人群受听力损失影响,其中约人群受听力损失影响,其中约 4.3 亿人需康复治疗。亿人需康复治疗。测听
78、时大于 20 分贝的听力阈值表示临床听力损失,而残疾性听力损失指双耳中更好的那只耳朵听力损失超过 35 分贝。据世界卫生组织 2021 年发布的世界听力报告显示,全球超过 15 亿人受听力损失影响,其中 4.3 亿人需接受康复治疗以解决残疾性听力损失。60 岁以上人群中,超过 25%的人受到残疾性听力损失的影响。而据世卫组织预计,到 2050 年将有近 25 亿人将患有听力损失、至少 7 亿人将需要康复治疗。图表图表37:2021 年全球各地区需康复治疗的人数分布年全球各地区需康复治疗的人数分布 图表图表38:2019-2050E 年听力损失患病人群数量年听力损失患病人群数量 注:图中区域代表
79、世卫组织区域而非国界 资料来源:世界卫生组织世界听力报告(2021 年 10 月),华泰研究 资料来源:世界卫生组织世界听力报告(2021 年 10 月),华泰研究 6249743050961271105001,0001,5002,0002,5003,00020192030E2040E2050E百万人各种程度的听力损失残疾性听力损失 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 美好医疗美好医疗(301363 CH)2020 年全球年全球人工耳蜗市场人工耳蜗市场规模达规模达 13.4 亿美元,亿美元,CR3 达达 97%。据 QYResearch 统计
80、,2019 年全球人工植入耳蜗植入系统市场规模达14.5 亿美元,CAGR(2017-2019)为8.4%;2020年受新冠疫情的影响,人工植入耳蜗市场规模下降至 13.4 亿美元,随着疫情影响逐步恢复,未来几年全球人工植入耳蜗市场将恢复持续增长。从竞争格局来看,2020 年行业 CR3 为97%,其中科利耳、领先仿生、美迪乐分别占比 60%、20%、17%,科利耳为全球人工植入耳蜗行业的绝对龙头。图表图表39:2016-2020 年全球人工植入耳蜗市场规模及同比增速年全球人工植入耳蜗市场规模及同比增速 图表图表40:2020 年全球人工植入耳蜗市场竞争格局年全球人工植入耳蜗市场竞争格局 资料
81、来源:QYResearch,华泰研究 资料来源:Company reports,华泰研究 近年来科利耳营收增速基本稳定近年来科利耳营收增速基本稳定,主要业务为人工植入耳蜗。,主要业务为人工植入耳蜗。科利耳为全球人工耳蜗龙头,市场地位稳固,近年来营收整体较稳定,虽然 2020 年受疫情影响,人工耳蜗植入手术需求承压导致同比增速出现负增长,但 2021 年随着全球疫情管控优化、积压的需求释放,营收恢复稳定增长。科利耳收入结构稳定,以人工植入耳蜗为主要收入来源,开展软件服务、声学产品等新业务。图表图表41:2016-1H23 财年科利耳收入、净利润及其同比增速财年科利耳收入、净利润及其同比增速 图表
82、图表42:2016-1H23 财年科利耳收入业务拆分财年科利耳收入业务拆分 注:图中年份为科利耳财年,对应上年 7 月至当年 6 月,如 2022 财年为 2021 年7 月-2022 年 6 月,1H23 为 2022 年 7 月-2022 年 12 月 资料来源:科利耳公告,华泰研究 注:图中年份为科利耳财年,对应上年 7 月至当年 6 月,如 2022 财年为 2021 年7 月-2022 年 6 月,1H23 为 2022 年 7 月-2022 年 12 月 资料来源:科利耳公告,华泰研究 12.67 13.24 14.34 14.50 13.38(10)(8)(6)(4)(2)024
83、6840020%亿美元全球人工植入耳蜗市场规模同比增速60.0%20.0%17.0%3.0%科利耳领先仿生美迪乐其他(60)(40)(20)020406002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002000221H23%百万美元收入净利润收入增速净利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000221H23人工植入耳蜗软件服务声学产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分
84、,请务必一起阅读。22 美好医疗美好医疗(301363 CH)高技术壁垒彰显公司技术实力,高技术壁垒彰显公司技术实力,人工耳蜗组件收入快速增长人工耳蜗组件收入快速增长 公司人工耳蜗组件主要公司人工耳蜗组件主要包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等。其中,外置声音处理器组件及植入体组件分别用于各项器件的固定,附件则包括用于外置声音处理器防水、佩戴及保护作用的各项组件。就收入占比来看,外置声音处理器组件贡献大部分人工耳蜗组件收入,21 年占比达 74%。图表图表43:公司公司人工耳蜗人工耳蜗组件产品示意图组件产品示意图 注:22 年起公司不再公布具体组
85、件收入拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 人工耳蜗技术门槛较高。人工耳蜗技术门槛较高。人工植入耳蜗技术涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学、心理学、语言学和生理学等 10 多个学科,涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术与工艺,技术门槛高。与行业龙头客户与行业龙头客户 B 长期合作证明公司技术实力长期合作证明公司技术实力。人工耳蜗长期植入人体,其组件的安全性和可靠性要求极高,因此虽然成为人工耳蜗供应链企业具有较高门槛,且需要较长时间验证,然而一旦进入客户供应链,供应商被替换的可能性很小,合作关系具有稳定性。公司自 2011 年起与客户 B 合作,是其部
86、分零部件的独家供应商,曾获评客户 B“5 年服务最有价值和优秀合作伙伴”,一方面证明公司研发及生产等方面的技术优势,另一方面与人工耳蜗全球龙头的长期合作关系也作为公司的“金字招牌”,进一步提高公司品牌影响力和口碑。图表图表44:公司人工耳蜗组件相关核心技术及先进性公司人工耳蜗组件相关核心技术及先进性 核心技术核心技术 先进指标先进指标 人工植入耳蜗精密模具设计及制造技术 解决了产品拉伤和难以脱模的品质问题 液态硅胶分层成型模具设计与制造技术 解决了液态硅胶产品分层结构中置入需要夹在产品壁厚中间的置入物,如芯片、电缆等难题 长期植入钛合金零件精密加工及检测技术 解决了长期植入医疗器械金属零组件的
87、精密加工及品质管控及追溯问题 长期植入液态硅胶精密成型技术 解决了非金属长期植入医疗器械零组件的精密制造品质管控及追溯问题 人工植入耳蜗声音处理器精密超声波焊接技术 解决了薄壁产品精密超声焊接问题,并通过了严格的跌落可靠性测试 资料来源:公司公告,华泰研究 相较于核心客户的其他海外供应商,公司模具生产效率领先。相较于核心客户的其他海外供应商,公司模具生产效率领先。公司建立了自动化设计与开发团队,在设计与生产流程中有效提升生产效率。图表图表45:公司生产效率优势所采取的措施公司生产效率优势所采取的措施 措施措施 效果效果 应用 MES 系统、在线测量系统、自动化加工系统等 对制造过程及质量进行科
88、学监测,在确保精度稳定前提下,提升制造效率 制造过程的系统控制 规范化有效提高生产效率 模具设计过程中同公司自动化团队进行有效工作协同 在设计时充分评估并实施产品自动化生产方案,缩短模具开发周期,产品量产之初便导入自动化生产,大幅提升产品生产效率 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 美好医疗美好医疗(301363 CH)公司人工耳蜗组件收入来源稳定,近年来体量快速增长。公司人工耳蜗组件收入来源稳定,近年来体量快速增长。人工耳蜗作为精密医疗器械,客户在组件的选择和认证上有严格的标准和较长的时间周期,已获取认证的产品更换核心组件供应商会新
89、增模具开发成本、产品质量重新确认和认证成本,短时间内无法取得足够的组件生产产能,因此公司人工耳蜗组件收入来源稳定、可持续。2020 年公司人工耳蜗收入同比增速承压主因疫情影响下人工植入耳蜗部分手术延缓,下游客户人工植入耳蜗产品的销售增速有所降低,并影响公司相关组件收入。随着与客户 B 合作不断加强,公司人工耳蜗组件2022年收入已达0.98亿元,2020年虽因疫情影响增速承压,但2019-2022年CAGR为 31%,整体仍保持快速增长。图表图表46:2018-2022 年公司人工耳蜗组件收入及同比增速年公司人工耳蜗组件收入及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 公司人工耳蜗组件收入公司人工
90、耳蜗组件收入 22 年在客户年在客户 B 成本占比实现突破成本占比实现突破,未来可期,未来可期。2019-2022 年美好医疗人工耳蜗组件同比增速分别为 65.9%/0.4%/13.5%/56.6%,收入增速基本领先下游客户B。公司与客户 B 合作关系良好,22 年公司实现在客户 B 成本占比的突破(6.1%vs 18 年2.1%),收入同比提高明显,在客户 B 人工耳蜗成本占比也整体呈上升趋势。据我们计算,2022 年客户 B 单件人工耳蜗出厂价约 6100 美元,而目前公司在客户 B 单件取得收入仅约380 美元,即与客户 B 的人工耳蜗组件合作可及收入天花板超 5700 美元/件(不考虑
91、不可及的软件服务部分)。考虑到人工耳蜗技术难度高、结构复杂,公司目前合作的结构组件仅为一小部分,随着未来合作进一步深入,美好医疗有望不断加强其在客户 B 的供应占比。图表图表47:2019-2022 自然年客户自然年客户 B 及美好医疗人工耳蜗组件收入增速及美好医疗人工耳蜗组件收入增速 图表图表48:2018-2022 自然年公司来自客户自然年公司来自客户 B 收入收入及及在客户在客户 B 成本占比成本占比 注:客户 B 财年为上年 7 月至当年 6 月,如 2022 财年为 2021 年 7 月-2022 年 6月。图中客户 B 收入已调整为自然年 资料来源:美好医疗公告,客户 B 公告,华
92、泰研究 注:图中 2021-2022 年数据按照美元兑人民币汇率按 1:6.5 计算,客户 B 成本已调整为自然年;计算成本占比时已剔除不可及的软件服务相关收入及成本 资料来源:美好医疗公告,客户 B 公告,华泰研究 33 55 55 63 98 00700204060800022%百万元人工耳蜗组件收入人工耳蜗组件收入增速(20)(10)007020022%客户B收入增速美好医疗人工耳蜗组件增速37.2 61.3 55.4 64.8 98.0 0.01.02.03.04.05.06.
93、07.00204060800022%百万元公司在客户B取得收入公司在客户B成本占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 美好医疗美好医疗(301363 CH)图表图表49:2019-2022 财年公司在客户财年公司在客户 B 人工耳蜗的收入与其可及空间对比人工耳蜗的收入与其可及空间对比 注:客户 B 人工耳蜗单价及单件成本按照其公布销量和总体毛利率计算 资料来源:客户 B 公告,公司公告,华泰研究 2.48 2.58 2.46 2.45 0.60 0.66 0.68 0.61 0.02 0.02 0.03 0.04 0.
94、00.51.01.52.02.53.020022万美元/件客户B人工耳蜗平均单件出厂价单件人工耳蜗成本美好医疗目前在客户B成本份额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 美好医疗美好医疗(301363 CH)横向拓展新客户,构建新增长驱动横向拓展新客户,构建新增长驱动 除与已有客户加强纵深拓展力度外,公司还积极拓展其他除与已有客户加强纵深拓展力度外,公司还积极拓展其他领域领域的新项目机会。的新项目机会。公司在家用呼吸机和人工耳蜗行业具有较高品牌知名度,行业地位突出。公司在不断巩固和提高公司当前所在的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件细分市场的优势
95、,加深与客户长期战略合作关系的同时,凭借品牌、技术及研发等优势持续拓展全球高端医疗器械其他细分领域的公司新客户和产品线,收入结构趋于多样化。拓展多项医疗器械领域拓展多项医疗器械领域,与全球百强龙头拓展新合作,与全球百强龙头拓展新合作 公司深耕医疗器械精密组件领域,积累了丰富的产品设计、开发、生产制造经验。公司深耕医疗器械精密组件领域,积累了丰富的产品设计、开发、生产制造经验。凭借多年行业经验和强大的研发实力,公司自主开发了塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、医疗器械产品高品质制造技术等核心技术,具有较高品牌影响度和核心竞争力。公司不断拓展新客户,对单一大客户公司不断拓展新客户,对单一
96、大客户依赖度逐步降低。依赖度逐步降低。随着公司与两大核心客户合作深化,品牌口碑与技术优势不断加强,公司据此拓展全球医疗器械优质客户,已与迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等多家全球医疗器械 100 强企业达成合作,业务领域已覆盖血糖管理、监护、给药、介入、助听等细分领域;公司还与全球多家创新型高科技企业达成合作,进一步拓展呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域的产品及工艺技术开发和生产制造业务。随着公司客户增长、收入来源趋于多元化,来自大客户 A 和 B 的收入在公司收入占比也从 18 年 89.3%降低至 22 年 83.6%,对大客户依赖程度逐步降低。图表图表50:
97、美好医疗其他医疗器械组件业务领域和主要客户美好医疗其他医疗器械组件业务领域和主要客户 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表51:2018-2022 年公司来自客户年公司来自客户 A 及客户及客户 B 的收入占比的收入占比 资料来源:公司公告,华泰研究 82.8878.3767.8166.6676.566.388.266.235.77.0210.7413.3725.9627.6416.4200708090202020212022%客户A客户B其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 美好医疗美好医疗(301363 CH)
98、其他医疗组件其他医疗组件合作尚处于起步阶段,合作尚处于起步阶段,收入基数较低,未来增长可期。收入基数较低,未来增长可期。2018-2021 年公司其他医疗组件收入呈高速增长态势,2022 年收入增长放缓,主要由于早期合作客户数量较少、收入基数较低导致,2019-2022 年收入整体 CAGR 仍有 69%。公司其他医疗组件客户数量从 2018 年 18 家增长至 2021 年 38 家,细分组件类别也从 102 个增长至 314 个。随着公司合作客户及项目数量进一步增长,从而进一步推广公司品牌影响,我们预计其他医疗组件收入未来将继续保持快速增长。图表图表52:2018-2022 年年公司其他医
99、疗组件产品收入公司其他医疗组件产品收入 图表图表53:2018 及及 2021 年公司其他医疗组件产品客户及细分类别数量年公司其他医疗组件产品客户及细分类别数量 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质,以技术优势为基础提供精密模具代工。公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质,以技术优势为基础提供精密模具代工。公司已成为医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商,为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产服务,形成精密模具及自动化设备等收入。近年来公司精密模具和自动化设备收入整体稳定增长,近年来公司精密模具和自动化设备收入整体稳定增长,
100、22 年因客户需求波动同比下降。年因客户需求波动同比下降。2018-2022年公司精密模具收入分别为0.43/0.69/0.84/1.04/0.80亿元,2019-2022年CAGR为 16%,增速波动主要由于精密模具和自动化设备业务属于“以销定产”,具有“定制化”、“非标准”的特征,销售根据客户订单的变化而相应变化。图表图表54:2018-2022 年年精密模具和自动化设备精密模具和自动化设备收入及同比增速收入及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 9.8 17.8 54.0 103.6 80.3(50)050002040608001920202
101、0212022%百万元其他医疗组件收入其他医疗组件收入增速50030035020182021个其他医疗组件产品客户数量其他医疗组件产品细分类别43.3 68.7 84.2 103.8 79.6(30)(20)(10)00700204060800022%百万元精密模具及自动化设备收入精密模具及自动化设备收入增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 美好医疗美好医疗(301363 CH)另辟蹊径,延伸家用及消费电子组件另辟蹊径,延伸家用及消费电子组件 公司经过
102、多年积累,塑胶及液态硅胶等领域核心技术完备,具有核心竞争力。公司经过多年积累,塑胶及液态硅胶等领域核心技术完备,具有核心竞争力。公司创立伊始即从事塑胶模具的开发与生产,并先后布局液态硅胶、钛合金、PEEK 等材料相关的核心技术,目前已在相关材料领域形成完备的、具有竞争力的核心技术体系。图表图表55:公司材料相关核心技术及先进性公司材料相关核心技术及先进性 核心技术核心技术 先进指标先进指标 液态硅胶冷流道设计与制造技术 生产产品品质稳定,外观美观 精密液态硅胶模具设计与制造技术 高质量液态硅胶模具技术公司已取得突破,并有效应用于产品生产 液态硅胶分层成型模具设计与制造技术 解决了液态硅胶产品分
103、层结构中置入需要夹在产品壁厚中间的置入物,如芯片、电缆等难题 多组分精密模具设计与制造技术 增加了产品设计的自由度,解决了同一产品上可以设计不同材料的问题 全自动转移注塑双色成型生产技术 解决了传统双色注塑机无法完成的双色注塑工艺问题,并解决了大批量稳定生产的问题 多材料嵌入注塑成型技术 解决了多材料嵌入注塑制程不稳定 植入级高温聚醚醚酮(PEEK)材料精密注塑成型技术 解决了植入级高温材料注塑的制程控制难问题 薄壁产品精密注塑成型技术 解决了薄壁产品难成型问题 长期植入钛合金零件精密加工及检测技术 解决了长期植入医疗器械金属零组件的精密加工及品质管控及追溯问题 长期植入液态硅胶精密成型技术
104、解决了非金属长期植入医疗器械零组件的精密制造品质管控及追溯问题 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 公司凭借公司凭借液态硅胶液态硅胶+塑胶等技术积累,向咖啡机等塑胶等技术积累,向咖啡机等家用消费产品组件家用消费产品组件领域拓展领域拓展。公司在家用呼吸机和人工耳蜗行业所储备的精密模具及液态硅胶技术也在家用及消费电子领域得到应用,目前下游应用领域已涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等产品。公司在高端消费品高端组件方面的业务要求由原有的医疗细菌管控变为有害物质管控,如食品领域的双酚 A 管控,技术门槛仍然存在。据 22 年 11 月 9 日公司投资者交流,消费产品组件业务的开发和生产转换周期比医疗器械产
105、品快,且公司利用技术优势保持合理的利润水平。家用及消费电子组件基数尚小,未来增长潜力广阔。家用及消费电子组件基数尚小,未来增长潜力广阔。2022 年公司家用及消费电子组件收入0.77 亿元,同比略下降,主要由于公司每年获取客户及订单量不同以及整体基数较低导致收入增速波动较明显,2019-2022 年收入 CAGR 为 87%,家用及消费电子组件收入近年保持高速增长。公司核心硅胶模具相关技术竞争力突出,随着下游合作客户及项目进一步发展,家用及消费电子组件未来收入增长潜力广阔。图表图表56:2018-2022 年家用及消费电子组件收入及同比增速年家用及消费电子组件收入及同比增速 资料来源:公司公告
106、,华泰研究 6.398.2647.6283.5677.36(100)0050060000708090200212022%百万元家用及消费电子组件收入家用及消费电子组件收入增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 美好医疗美好医疗(301363 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 公司营业收入公司营业收入、毛利率毛利率和费用率和费用率预测关键假设:预测关键假设:一)一)公司营业收入和毛利率:公司营业收入和毛利率:1)医用产品:医用产品:据弗若斯特沙利文,2020 年全球家用无创呼吸机
107、和对应耗材市场规模达 43.3 亿美元,CAGR(2021-2025)有望达 14.4%。2021-2022 年公司家用呼吸机组件收入同比增长 28.4%/38.7%,增速明显领先下游行业,快速增长主因全球新冠疫情及龙头飞利浦呼吸机召回事件共同影响导致客户 A 产品需求大增,下游需求增长驱动公司家用呼吸机组件收入增长。考虑到公司和全球龙头客户 A 合作关系持久、稳固,客户 A 下一代家用呼吸机生命周期刚开始两年,未来合作深度有望进一步拓展,收入预计快速增长,我们预计公司 2023-2025 年家用呼吸机组件收入同比增长 30%/25%/23%。据 QYResearch 统计,2019 年全球人
108、工植入耳蜗植入系统市场规模达 14.5 亿美元,CAGR(2017-2019)为 8.4%。公司人工耳蜗组件收入 2019-2022 年收入 CAGR为 31.2%,人工耳蜗收入实现领先行业的快速增长主因与客户 B 合作逐步深入,以及收入基数相对较低。考虑到客户 B 为全球人工耳蜗市场绝对龙头,公司人工耳蜗组件业务合作前景稳定,即使收入基数增长,我们预计随着与下游龙头合作深入,公司人工耳蜗组件收入仍将领先行业增速,我们预计公司 2023-2025 年人工耳蜗组件收入同比增长 20%/20%/20%。公司其他医疗组件产品 2019-2022 年收入 CAGR 为 69.4%,高增速主要由于基数较
109、小及今年不断拓展全球百强龙头客户等。考虑到公司凭借品牌、技术及研发等优势持续拓展全球高端医疗器械新客户和产品线,我们预计公司其他医疗组件收入有望持续快速增长,预计 2023-2025 年收入同比增长 50%/45%/40%。公司医用产品 2019-2022 年毛利率为 49.2%/51.1%/45.7%/44.3%,疫情期间由于公司拓展各类医疗组件客户进度有所放缓,毛利率相对较高的其他医疗组件产品。19-22 年公司医用产品毛利率整体保持稳定态势,随着规模效应逐步体现,我们预计 2023-2025 年医用产品毛利率稳中有升,为 44.3%/45.1%/45.9%。2)非医用产品:非医用产品:公
110、司家用及消费电子组件 2022 年收入 0.77 亿元,同比略下降,主要由于公司每年获取客户及订单量不同以及整体基数较低导致收入增速波动较明显,2019-2022年收入 CAGR 为 87%。考虑到手机及咖啡机等组件需求较平稳,且该业务并非公司发展重点,我们审慎预计公司 2023-2025 年家用及消费电子组件收入同比增长15%/15%/15%,保持稳定增长。公司精密模具和自动化设备收入 2019-2022 年 CAGR 为 16%,20-21 年收入增速略高于 20%水平,2022 年收入同比-23.2%,拉低收入 CAGR。22 年增速波动主要由于精密模具和自动化设备业务属于“以销定产”,
111、销售根据客户订单的变化而相应变化。我们预计未来该项业务增长态势有望恢复 20-21 年正常水平,预计公司 2023-2025 年精密模具和自动化设备收入平稳增长,同比增长 20%/20%/20%。公司非医用产品 2019-2022 年毛利率为 45.6%/43.7%/41.0%/34.1%,毛利率近年来略有波动,主要由于家用及消费电子组件收入结构变化。随着规模效应逐步体现,我们预计 2023-2025 年非医用产品毛利率稳中有升,为 39.5%/40.4%/41.3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 美好医疗美好医疗(301363 CH)二)二)费用率:费用率
112、:1)销售费用率销售费用率:2022 年销售费用率 1.8%,同比-0.5pct,主要由于 22 年收入规模增长导致费用率被动下降。考虑到随着收入体量上升、规模效应逐渐体现,我们预计 2023-2025 年销售费用率呈稳中有降趋势,为 1.8%/1.8%/1.7%。2)管理费用率:管理费用率:2022 年管理费用率 5.9%,同比+1.5pct,主要由于人员增加和新建办公楼投入使用导致折旧增加。考虑到随着收入体量上升、规模效应逐渐体现,我们预计 2023-2025 年管理费用率为 5.6%/5.4%/5.3%。3)研发费用率:研发费用率:2022 年研发费用率 6.2%,同比+0.6pct。公
113、司重视研发投入,考虑到随着收入体量上升、规模效应逐渐体现,因此我们预计 2023-2025 年研发费用率为 6.0%/5.8%/5.7%。根据以上假设,我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 18.22/22.78/28.12 亿元亿元,同比+29%/+25%/+23%,归母净利润为 5.11/6.38/8.11 亿元亿元,同比+27%/+25%/+27%。图表图表57:2019-2025E 年公司盈利预测年公司盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 742 888 1,137 1,415 1,822 2
114、,278 2,812 yoy 27.5%19.6%28.1%24.4%28.7%25.0%23.4%毛利率 48.8%50.0%44.9%43.0%43.7%44.6%45.4%医疗收入 658 752 944 1,242 1,620 2,041 2,535 yoy 24.6%14.2%25.6%31.6%30.4%26.0%24.2%占比 88.7%84.6%83.0%87.8%88.9%89.6%90.2%毛利率 49.2%51.1%45.7%44.3%44.3%45.1%45.9%家用呼吸机组件 580 594 763 1,059 1,376 1,720 2,116 yoy 20.9%2
115、.4%28.4%38.7%30.0%25.0%23.0%占比 78.2%66.9%67.1%74.8%75.5%75.5%75.3%人工植入耳蜗组件 55 55 63 98 118 141 169 yoy 65.9%0.4%13.5%56.6%20.0%20.0%20.0%占比 7.4%6.2%5.5%6.9%6.5%6.2%6.0%其他医疗产品组件 18 54 104 80 120 175 244 yoy 82.7%202.8%91.9%-22.5%50.0%45.0%40.0%占比 2.4%6.1%9.1%5.7%6.6%7.7%8.7%自主产品 5 48 14 5 5 5 5 yoy-8
116、.4%848.1%-70.1%-63.0%0.0%0.0%0.0%占比 0.7%5.4%1.3%0.4%0.3%0.2%0.2%非医疗收入 84 136 194 173 202 236 277 yoy 55.8%62.1%42.1%-10.7%16.8%16.9%17.0%占比 11.3%15.4%17.0%12.2%11.1%10.4%9.8%毛利率 45.6%43.7%41.0%34.1%39.5%40.4%41.3%家用及消费电子组件 8 48 84 77 89 102 118 yoy 29.3%476.3%75.5%-7.4%15.0%15.0%15.0%占比 1.1%5.4%7.3%
117、5.5%4.9%4.5%4.2%精密模具和自动化设备 69 84 104 80 96 115 138 yoy 58.8%22.6%23.2%-23.2%20.0%20.0%20.0%占比 9.3%9.5%9.1%5.6%5.2%5.0%4.9%销售费用率 2.7%2.7%2.3%1.8%1.8%1.8%1.7%管理费用率 5.3%5.9%4.4%5.9%5.6%5.4%5.3%研发费用率 5.5%5.5%5.6%6.2%6.0%5.8%5.7%归母净利润 232 258 310 402 511 638 811 yoy 77.4%11.0%20.2%29.7%27.0%25.0%27.1%注:蓝
118、色字体为关键预测数字 资料来源:公司招股说明书,公司年报,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 美好医疗美好医疗(301363 CH)估值分析估值分析 上市以来公司股价上市以来公司股价总体平稳总体平稳。公司上市后股价短期正常波动,22 年底随着疫情防控政策优化,阳性患者快速增长,市场随之对呼吸机相关公司关注度提升,带动公司股价上升。23年 2 月疫情影响基本缓和,市场关注度恢复正常,公司股价正常波动。图表图表58:公司上市以来收盘价和公司上市以来收盘价和 PE-TTM(截至(截至 2023 年年 8 月月 21 日日)资料来源:Wind,华泰研究 我们
119、选取怡和嘉业、海泰新光、迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、奕瑞科技六家 A 股上市公司作为可比公司,主要依据是他们均为我国医疗器械行业的领先企业,主营业务与公司相似。首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 56.53 元。元。根据盈利预测,我们预计公司 2023-2025年营业收入为 18.22/22.78/28.12 亿元,同比+29%/+25%/+23%,CAGR 为 26%;归母净利润为 5.11/6.38/8.11 亿元,同比+27%/+25%/+27%,CAGR 为 26%。公司当前股价对应23-25 年 PE 为 31x/25x/19x。考虑到公司基石业务不断
120、拓展合作深度,持续拓展其他细分领域,发掘新增长驱动,核心竞争力优势明显,我们给予公司 2023 年 45x 的 PE 估值(可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 平均估值为 31x),对应目标价 56.53 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表59:可比公司估值可比公司估值 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)P/E(x)彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 2023/8/21 2023/8/21 2022A 2023E 2024E 2025E 301367 CH 怡和嘉业 134.58 86 23x 17x 13x 10 x 688677 CH 海泰新光 47.5
121、8 58 32x 24x 18x 14x 300760 CH 迈瑞医疗 270.19 3,276 34x 28x 23x 19x 300633 CH 开立医疗 42.37 182 49x 37x 29x 22x 688271 CH 联影医疗 125.00 1,030 62x 50 x 40 x 32x 688301 CH 奕瑞科技 240.51 245 38x 29x 23x 17x 平均平均 40 x 31x 24x 19x 注:可比公司预测均来自 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰研究 00002022/10/122022/11/122
122、022/12/122023/1/122023/2/122023/3/122023/4/122023/5/122023/6/122023/7/122023/8/12x元收盘价PE22年底疫情防控政策优化后感染人数快速增长,市场对呼吸机关注度提高疫情影响基本缓和,市场关注度恢复正常波动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 美好医疗美好医疗(301363 CH)风险提示风险提示 1.客户集中度高的风险。客户集中度高的风险。2022 年公司前五大客户销售额占总销售额的 88.4%,若经济环境变化或者客户的市场环境发生巨大变化,可能会对公司业绩增长产生影响。2.新新业务拓展
123、业务拓展进度不如预期。进度不如预期。公司积极拓展其他医疗器械组件、家用和消费产品组件、自主产品等多个新业务,若各新业务客户拓展进度不如预期,则公司业绩增长可能受到影响。图表图表60:美好医疗美好医疗 PE-Bands 图表图表61:美好医疗美好医疗 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 019385675Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23(人民币)美好医疗20 x30 x40 x50 x60 x0255075100Oct-22Nov-22Dec-22Jan-
124、23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23(人民币)美好医疗5.0 x6.7x8.5x10.3x12.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 美好医疗美好医疗(301363 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,050 2,425 2,688 3,001 3,405 营业收入营业收入
125、1,137 1,415 1,822 2,278 2,812 现金 419.87 1,230 1,324 1,436 1,606 营业成本 626.67 806.10 1,025 1,262 1,534 应收账款 216.58 202.56 264.24 333.40 414.33 营业税金及附加 8.05 12.19 15.70 19.63 24.23 其他应收账款 4.68 2.52 3.24 4.05 5.00 营业费用 26.14 26.12 32.79 39.86 47.80 预付账款 28.12 19.83 25.22 31.06 37.75 管理费用 50.58 84.05 102
126、.02 123.00 149.02 存货 314.32 433.46 534.13 659.92 804.31 财务费用 8.35(49.22)(35.21)(16.47)(17.96)其他流动资产 66.83 536.19 536.58 537.02 537.53 资产减值损失(10.15)(3.04)(1.60)(1.60)(1.60)非流动资产非流动资产 850.78 963.47 1,134 1,350 1,614 公允价值变动收益 0.19 0.33 0.33 0.33 0.33 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 3.49 0.53 0.53 0
127、.53 0.53 固定投资 270.50 817.23 930.29 1,114 1,340 营业利润营业利润 348.34 456.75 580.23 725.00 921.39 无形资产 82.39 81.37 80.38 79.44 78.54 营业外收入 0.00 0.02 0.02 0.02 0.02 其他非流动资产 497.89 64.87 123.60 155.92 195.11 营业外支出 0.18 0.11 0.11 0.11 0.11 资产总计资产总计 1,901 3,388 3,822 4,351 5,019 利润总额利润总额 348.16 456.66 580.14 7
128、24.92 921.31 流动负债流动负债 375.19 307.27 372.47 443.81 526.26 所得税 38.06 54.57 69.33 86.63 110.10 短期借款 30.03 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 310.10 402.09 510.82 638.29 811.21 应付账款 186.23 160.45 204.01 251.27 305.42 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 158.93 146.82 168.46 192.54 220.84 归属母公司净利润 310.10 402.0
129、9 510.82 638.29 811.21 非流动负债非流动负债 134.25 59.79 59.79 59.79 59.79 EBITDA 393.07 460.03 630.78 814.91 1,037 长期借款 82.09 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.86 1.08 1.26 1.57 1.99 其他非流动负债 52.15 59.79 59.79 59.79 59.79 负债合计负债合计 509.44 367.07 432.27 503.61 586.06 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
130、会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 362.39 406.66 406.66 406.66 406.66 成长能力成长能力 资本公积 416.52 1,597 1,588 1,588 1,588 营业收入 28.10 24.43 28.72 25.03 23.44 留存公积 625.10 1,027 1,396 1,853 2,438 营业利润 18.38 31.12 27.04 24.95 27.09 归属母公司股东权益 1,392 3,021 3,390 3,847 4,433 归属母公司净利润 20.21 29.66 27.04 24.95
131、 27.09 负债和股东权益负债和股东权益 1,901 3,388 3,822 4,351 5,019 获利能力获利能力(%)毛利率 44.91 43.04 43.74 44.58 45.43 现金流量表现金流量表 净利率 27.26 28.41 28.04 28.02 28.85 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 22.28 13.31 15.07 16.59 18.30 经营活动现金经营活动现金 195.59 381.36 466.63 606.16 784.18 ROIC 29.45 27.09 30.08 32.17
132、 33.81 净利润 310.10 402.09 510.82 638.29 811.21 偿债能力偿债能力 折旧摊销 32.58 62.28 95.20 115.56 142.50 资产负债率(%)26.80 10.83 11.31 11.57 11.68 财务费用 8.35(49.22)(35.21)(16.47)(17.96)净负债比率(%)(19.31)(39.55)(38.02)(36.40)(35.42)投资损失(3.49)(0.53)(0.53)(0.53)(0.53)流动比率 2.80 7.89 7.22 6.76 6.47 营运资金变动(195.26)(137.90)(105
133、.25)(132.30)(152.64)速动比率 1.75 6.39 5.69 5.18 4.85 其他经营现金 43.31 104.63 1.60 1.60 1.60 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(325.89)(876.02)(265.47)(330.38)(406.39)总资产周转率 0.69 0.54 0.51 0.56 0.60 资本支出(316.00)(201.47)(259.33)(324.23)(400.24)应收账款周转率 6.29 6.75 7.81 7.62 7.52 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.73 4.
134、65 5.62 5.55 5.51 其他投资现金(9.89)(674.56)(6.15)(6.15)(6.15)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 23.99 1,107(107.12)(164.35)(207.98)每股收益(最新摊薄)0.76 0.99 1.26 1.57 1.99 短期借款 30.03(30.03)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.48 0.94 1.15 1.49 1.93 长期借款 82.09(82.09)0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.42 7.43 8.34 9.46 10.90 普通股增加
135、0.00 44.27 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 1,181(9.51)0.00 0.00 PE(倍)50.78 39.16 30.83 24.67 19.41 其他筹资现金(88.14)(5.41)(97.61)(164.35)(207.98)PB(倍)11.31 5.21 4.64 4.09 3.55 现金净增加额(117.71)646.54 94.04 111.43 169.82 EV EBITDA(倍)39.34 30.49 22.09 16.96 13.16 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
136、必一起阅读。33 美好医疗美好医疗(301363 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、孔垂岩、王殷杰,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联
137、机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告
138、内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测
139、可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策
140、。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用
141、、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限
142、公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 美好医疗美好医疗(301363 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对
143、于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司
144、进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、孔垂岩、王殷杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华
145、泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司
146、评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 美好医疗美好医疗(301363 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91
147、320000704041011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 2
148、5 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司