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1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 传媒系列报告之传媒系列报告之3 3：中国云游戏商业中国云游戏商业 模式模式在哪里在哪里 游戏游戏行业深度报告行业深度报告 2020 年 02 月 21 日 看好/维持 传媒传媒 行业行业报告报告 分析师分析师 石伟晶 电话： 邮箱：shi_ 执业证书编号：S01 投资摘要： 云游戏是次世代游戏产品形态。本篇报告主要研究云游戏产品以及云游戏商业模式，并据此挖掘云游戏投 资机会。观点如下： 1、云游戏解决网游画质

2、提升瓶颈、云游戏解决网游画质提升瓶颈。 （1）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。该群体对游戏可玩性、游戏画质以及游戏操控感等品 质要求较高，云游戏画质击中该群体痛点。我们判断，当前网游向云游戏进化过程将是核心及硬核游戏用 户向云游戏用户转化过程； （2）云游戏利好追求高画质的游戏品类。角色扮演、策略经营、虚拟养成类游戏三大游戏品类将会受益 于云游戏技术； （3）云游戏利好端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。核心及硬核游戏用户对游戏画质 的追求驱动游戏研发商打造高品质游戏，这类研发商主要为端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏 研发商。 2、云游戏商业模式会发生较大变化。云游

3、戏商业模式会发生较大变化。 （1）研发模式：云游戏研发更注重美术设计。云游戏核心优势在于突破当前网游画质瓶颈，进而推动游 戏研发商对美术设计更加重视； （2）运营模式：云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而降低。目前云游戏运营商需要独立覆盖 服务器及网络成本，导致运营成本较高。按照电脑游戏及手游运营成本降低轨迹，未来国内云计算商、电 信运营商云游戏平台、垂直云游戏服务提供商将部分转化为第三方云游戏服务商，驱动云游戏成本降低； （3）盈利模式：云游戏适合采用前向付费模式。前向收费模式可以降低运营商成本；国内重度和硬核游 戏用户具有时长收费、买断制及订阅制等前向付费习惯； （4）渠道模式：电信

4、运营商或是云游戏早期阶段渠道商。电信运营商具有将云游戏与手机流量套餐相融 合优势， 形成云游戏研发商/运营商电信运营商游戏用户渠道链条， 电信运营商则成为云游戏渠道 商，与研发商/运营商采用分成方式； （5）推广模式：口碑传播及意见领袖推荐将是云游戏主要推广方式。 投资建议：投资建议： 建议从云游戏产业链及云游戏用户两条主线挖掘云游戏投资机会。建议从云游戏产业链及云游戏用户两条主线挖掘云游戏投资机会。1）云游戏或将运营为王，运营商获得 产业链最大分成比例，建议关注具有云游戏运营能力的运营商；2）云游戏主要消费群体是核心及硬核游 戏用户。国内这批游戏用户主要聚集在部分网游产品及游戏社区平台，背后

5、公司将在云游戏浪潮中具有发 展优势。 云游戏产业链云游戏产业链相关标的：相关标的：腾讯控股、网易、完美世界、吉比特等游戏研发运营商；斗鱼、虎牙直播、哔哩 哔哩、心动公司等游戏社区。 风险提示风险提示：5G 建网速度低于预期、云游戏技术进展低于预期。 P2 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 云游戏在哪里云游戏在哪里. 4 1.1 云游戏用户 . 4 1.2 云游戏品类 . 5 1.3 云游戏研发商 . 5 2. 云游戏商业模式在哪里云游戏商业模式在哪里 . 7 2.1 端游商业模式

6、. 7 2.2 页游商业模式 . 8 2.3 手游商业模式 . 9 2.4 云游戏商业模式 .10 2.4.1 研发模式 . 11 2.4.2 运营模式 .12 2.4.3 盈利模式 .13 2.4.4 渠道模式 .14 2.4.5 推广模式 .15 3. 投资建议投资建议.16 4. 风险提示风险提示.16 表格目录表格目录 表表 1：各类手游平均内存各类手游平均内存. 5 表表 2：典型手游下载包典型手游下载包. 6 表表 3：盛大网络创立网游商业模式盛大网络创立网游商业模式. 7 表表 4：端游运营商与产业链各方交易结构：端游运营商与产业链各方交易结构 . 8 表表 5：页游运营商与产业

7、链各方交易结构：页游运营商与产业链各方交易结构 . 9 表表 6：手游运营商与产业链各方交易：手游运营商与产业链各方交易结构结构 .10 表表 7：国内网游各阶段商业模式创新点国内网游各阶段商业模式创新点 . 11 表表 8：国内端游盈利模式：国内端游盈利模式.13 表表 9：国内网游渠道模式：国内网游渠道模式.14 表表 10：网游消费支出对比：网游消费支出对比 .15 表表 11：云游戏产业链相关标的：云游戏产业链相关标的.16 插图目录插图目录 图图 1：云游戏架构云游戏架构. 4 图图 2：国内手游：国内手游用户群体分类用户群体分类. 4 图图 3：端游公司商业模式：端游公司商业模式.

8、 7 mNoRnNqMmRsMsQpOoRvMrO9PaO8OsQmMsQoOiNqQmOeRmOqM8OnNyRMYnNqOMYsRpP 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 4：页游公司商业模式：页游公司商业模式. 8 图图 5：手游公司商业模式：手游公司商业模式. 9 图图 6：国内云游戏产业生态及产业链预测：国内云游戏产业生态及产业链预测 .10 图图 7：国内优秀手游产品画质接近主机游戏：国内优秀手游产品画质接近主机游戏 . 11 图图 8：国内网游公司运营模式：国内网游公司运营模

9、式.12 图图 9：国内云游戏平台发展方向预测：国内云游戏平台发展方向预测.12 图图 10：国内硬核游戏用户付费能力能支撑云游戏运营成本：国内硬核游戏用户付费能力能支撑云游戏运营成本 .14 图图 11：2000年年-2018 年国内网吧用户及网民用户规模年国内网吧用户及网民用户规模 .15 图图 12：云游戏推广模式：云游戏推广模式 .16 P4 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 云游戏云游戏在哪里在哪里 云游戏云游戏解决网游解决网游画质画质提升提升瓶颈。瓶颈。根据中国通信院定义，云游戏本

10、质上为交互性在线视频流，游戏在云端服务 器上运行，并将渲染完毕后的游戏画面或指令压缩后通过网络传送给用户。云游戏和用户数据存储在服务器 上， 本地终端上不再需要安装游戏文件和存储用户数据。 过去网游厂商一直在游戏画质与终端性能之间博弈。 云游戏将在打破本地终端存储空间限制基础上，实现游戏画质大幅提升。 1.1 云游戏用户云游戏用户 云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户用户。核心及硬核游戏用户对游戏可玩性、游戏画质以及游戏操控感 等品质要求较高，画质大幅提升的云游戏击中该群体痛点。我们判断，网游向云游戏进化过程将是核心及硬 核游戏用户向云游戏用户转化过程。根据

11、游戏工委及易观千帆统计，2019 年国内手游用户规模 6.4 亿人，其 中核心及硬核游戏用户占比分别为 18%和 2%，合计超过 1 亿人。 图图 1：云游戏架构云游戏架构 资料来源：腾讯研究院，东兴证券研究所 图图 2：国内手游：国内手游用户用户群体分类群体分类 资料来源：易观千帆，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2 云游戏品类云游戏品类 云游戏利好追求高云游戏利好追求高画质的画质的游戏品类。游戏品类。以手游为例，手游画质与游戏下载包及资源拓展包大小呈现正相关性。 根据

12、国家手游测试中心 2019 上半年手游测试白皮书 ，基于对 10313 款游戏测试数据，角色扮演、策略 经营、虚拟养成类游戏在内存占用排名前三。可以认为，该三个大游戏品类将会受益于云游戏技术。 表表 1：各类手游各类手游平均内存平均内存 游戏类型游戏类型 内存平均值（内存平均值（M MB B） 内存占用峰值（内存占用峰值（M MB B） 角色扮演 277 1436 策略经营 233 133 虚拟养成 206 795 动作格斗 191 917 体育运动 176 605 塔防运动 173 786 飞行射击 171 789 跑酷竞速 170 404 卡牌游戏 168 836 休闲益智 140 715

13、 棋牌扑克 129 583 消除游戏 126 579 资料来源：国家手游测试中心，东兴证券研究所 1.3 云游戏研发商云游戏研发商 云游戏利好云游戏利好端端游游研发商、研发商、主机主机游戏游戏研发商以及二次元游戏研发商研发商以及二次元游戏研发商。核心及硬核游戏用户对游戏画质的较高追 求是驱动游戏研发商打造高品质游戏核心动力，云游戏技术解决了困扰研发商及游戏用户关于高画质游戏对 终端性能要求苛刻的问题。因此，掌握这批硬核用户的研发商具有研发云游戏的诉求，反过来讲，这类研发 商具有用户优势。可以看到，这类研发商主要为端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。 P6 东兴证券东兴证券行业行业报

14、告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 注：下表列举手游下载包占用1GB-3GB存储空间，实际占用超过5GB。很多游戏用户手机不堪重负。宏大 世界观、精美服饰皮肤、持续更新游戏模式是造成游戏内存持续增加的主要原因。 表表 2：典型典型手游下载包手游下载包 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 下载包下载包 研发商研发商 完美世界 角色扮演 1.9GB 完美世界 剑网 3 角色扮演 1.9GB 西山居 梦幻西游 角色扮演 1.3GB 网易 方舟：生存进化 沙盒游戏 1.9GB Wildcard 我的世界 沙盒游戏 1.2GB Moja

15、ng 炉石传说 卡牌 2.5GB 暴雪娱乐 阴阳师 卡牌 1.9GB 网易 FGO 卡牌 0.8GB Delight Works 闪耀暖暖 虚拟养成 2.0GB 叠纸网络 碧蓝航线 虚拟养成 1.2GB 勇仕网络 崩坏 3 虚拟养成 0.8GB 米哈游 王者荣耀 MOBA 1.8GB 腾讯 和平精英 射击枪战 1.6GB 腾讯 资料来源：应用宝，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 云游戏商业模式云游戏商业模式在哪里在哪里 2.1 端游商业模式端游商业模式 盛大盛大网络网络创

16、立创立端游端游商业模式。商业模式。2001 年，盛大网络代理韩国网络游戏热血传奇 ，凭借代理合同，浪潮、戴 尔向盛大提供两个月服务器试用；中国电信给予盛大网络两个月测试期免费的带宽试用，国内单机游戏分销 商上海育碧负责代销盛大游戏点卡。盛大网络实现以其游戏运营平台为中心的游戏产业链整合，创立网络游 戏商业模式。 表表 3：盛大网络创立网游商业模式盛大网络创立网游商业模式 时间时间 合作伙伴类别合作伙伴类别 合作伙伴合作伙伴 合作方式合作方式 2001 年 服务器厂商 浪潮 2 个月服务器试用 2001 年 服务器厂商 戴尔 2 个月服务器试用 2001 年 电信运营商 中国电信 2 个月网络带

17、宽试用 2001 年 渠道代理商 上海育碧 代销盛大游戏点卡 资料来源：中国三星经济研究院，东兴证券研究所 端游是国内网络游戏商业模式起点。端游是国内网络游戏商业模式起点。游戏运营商处于产业链中心环节，与各方形成商业交易：运营商通过自 主研发或代理开发商游戏产品获得游戏运营权；向服务器厂商购买或租赁服务器，向网络服务商租赁网络带 宽，为游戏运营提供硬件设施和网络条件；借助媒体进行游戏推广及搭建游戏用户充值收费渠道。 图图 3：端游公司商业模式：端游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 P8 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 东方财智 兴盛之源 DONGXI

18、NG SECURITIES 运营为王。运营为王。端游研发商、端游运营商与渠道代理商是产业链核心环节，采用分成模式分配游戏用户充值，运 营商收获端游价值链最大分成比例。 电信运营商、 服务器供应商以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划， 不参与游戏分成。 表表 4：端游运营商与产业链各方交易结构：端游运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者产业链相关者 角色角色 收入分割收入分割 比例比例 游戏研发商 产品研发 分成 20%-30% 游戏渠道商 销售点卡 分成 15%-20% 电信运营商&服务器厂商 硬件及网络设施 固定 0%-5% 媒体 游戏推广 固定 10%-20% 游戏运营商 游戏运营 剩

19、余 25%-55% 资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异） 2.2 页游商业模式页游商业模式 页游公司商业模式创新主要体现在联运和买量。页游公司商业模式创新主要体现在联运和买量。端游运营商倾向于独家代理运营游戏，页游运营商则会将独 代游戏产品再次授权第三方运营平台，形成联运模式；买量模式是页游运营商将流量网站的用户导入自有页 游运营平台，并根据用户充值分成给流量网站。联运和买量有助于页游运营商快速获取用户并盈利。 图图 4：页游公司商业模式：页游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模

20、式在哪里 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 研发为王。研发为王。 页游研发商、 页游运营商与页游渠道商是产业链核心环节， 研发商收获页游价值链最大分成比例。 采用分成模式分配游戏用户充值。服务器商、IDC 企业以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与 游戏分成。 表表 5：页游：页游运营商与产业链各方交易结构运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者产业链相关者 角色角色 收入分割收入分割 比例比例 游戏研发商 产品研发 分成 30%-40% 游戏渠道商 导入用户 分成 20%-30% 服务器& IDC 企业 硬件及网络设施 固定 0%-5% 媒体 游戏推广

21、 固定 10%-20% 游戏运营商 游戏运营 剩余 0-40% 资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异） 2.3 手游商业模式手游商业模式 IP 版权方成为手游产业链一环。版权方成为手游产业链一环。IP 版权方向手遊研发商授权 IP，为游戏开发角色、图像及故事情节提供基 础。研发商、运营商、渠道商、游戏媒体、支付商、基础设施供应商等角色均保留在手游产业链。页游联运 模式在手游产业链中并未得到发展，买量模式在手游产业链中得到进一步发展。 图图 5：手游公司商业模式：手游公司商业模式 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券行业行业报告报告

22、 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 渠道为王。渠道为王。IP 版权方、研发商、运营商与渠道商用分成模式分配游戏用户充值，渠道商收获手游价值链最大 分成比例。云计算公司以及媒体获得的收益取决于运营商经营计划，不参与游戏分成。 表表 6：手游：手游运营商与产业链各方交易结构运营商与产业链各方交易结构 产业链相关者产业链相关者 角色角色 收入分割收入分割 比例比例 IP 版权方 IP 授权 分成 5%-9% 游戏研发商 产品研发 分成 14%-25% 游戏渠道商 导入用户 分成 30%-50% 云计算企业 互联网基础设施 固定 0%-5%

23、 媒体 游戏推广 固定 10%-20% 游戏运营商 游戏运营 剩余 0-41% 资料来源：东兴证券研究所（分成比例依据游戏公司招股书及财报，实际各家游戏公司均有所差异） 2.4 云游戏商业模式云游戏商业模式 云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王。目前国内云游戏产业链尚处于探索之中，参与者包括电信运营 商、云计算服务商（包含垂直云服务提供商） 、CPU/GPU 供应商、游戏研发商等。我们认为，云游戏产业链 或与端游较为接近，运营为王。 图图 6：国内云游戏产业生态及产业链预测：国内云游戏产业生态及产业链预测 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行

24、业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 P11 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 云游戏商业模式云游戏商业模式会发生较大变化会发生较大变化。在端游、页游及手游发展阶段，游戏公司商业模式均有创新之处。云游戏 是一门新兴技术，可以预判围绕云游戏产品的商业模式将发生较大变化，包括研发模式、运营模式、盈利模 式、渠道模式、推广模式等。 表表 7：国内网游国内网游各阶段各阶段商业模式创新点商业模式创新点 商业模式商业模式 端游端游 页游页游 手游手游 研发模式 自研 - IP、端转手、页转手 运营模式 独代 联运 - 盈利模式 时长收费、道具收费 - - 渠道模式 网吧

25、 网站 应用商店 推广模式 地推 买量 - 资料来源：东兴证券研究所 2.4.1 研发模式研发模式 云游戏研发云游戏研发更注重更注重游戏游戏美术美术设计设计。 云游戏核心优势在于突破网游画质瓶颈， 推动网游研发商对美术资源竞赛。 一般而言，游戏角色模型面数越高，角色越生动形象。 崩坏 3和阴阳师是注重游戏画质的代表性手游 产品。2016 年公测的手游崩坏 3中角色建模多边形数量达到 15000 面，接近端游剑网 3重制版水平 （16000 至 20000 面） ；2019 年公测的手游闪耀暖暖中角色建模数达到 50000-80000 面，接近一流主 机游戏水平。云游戏将助推手游画质接近主机游戏

26、水平。目前国内手游研发已经具有较高门槛，头部产品研 发团队达到数百人，研发周期 2-3 年，云游戏将提高游戏研发成本，进一步提高游戏行业壁垒。 图图 7：国内：国内优秀优秀手游产品手游产品画质接近画质接近主机游戏主机游戏 资料来源：游戏公司官网，东兴证券研究所 P12 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 传媒行业：中国云游戏商业模式在哪里 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2.4.2 运营运营模式模式 网游运营网游运营成本成本随随 IDC 崛起而降低崛起而降低。早期国内端游运营商向服务器商购买服务器以及向电信运营商采购带宽， 采购成本与维护成本较高，约占到游戏收入的 1

27、0%；为降低成本，后期游戏运营商倾向租赁服务器和带宽并 交由第三方 IDC 公司托管，成本降低至游戏收入的 5%；目前国内手游运营商向云计算公司租赁云服务器及 采购增值服务，成本进一步降低至游戏收入的 2%。可以看到，网游产业由新兴向成熟发展过程中，第三方 IDC 企业会逐步发展，降低游戏运营成本。 备注：1）游戏运营商：负责提供游戏运营平台，架设服务器组安装服务器端软件，租赁带宽提供网络游戏 下载，并对游戏进行推广、运营维护以及客户服务等；2）IDC公司：基础业务包括主机托管、宽带出租、IP 地址出租、服务器出租和虚拟主机出租等，增值业务包括数据备份、负载均衡、设备检测、远程维护、代理 维护、系统集成、异地容灾、安全系统等。 云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而降低云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而降低。目前云游戏运营成本大幅高于端游和手游。主要源于 目前云游戏运营商需要独立覆盖服务器及网络成本。按照电脑游戏及手游