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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要：消费传奇系列报告是国泰君安消费大组携手七位行业首席联合撰写的全球消费标杆企业深度报告，旨在探寻全球最优秀消费品企业的成功之道。本系列报告的研究对象均为各行各业的龙头，创建时间均在数十年甚至数百年以上，这些企业在商业上获得了巨大的成功，并且成功穿越多轮经济周期的波动，拥有宽广的护城河与持久的生命力，探寻这些企业的成功之道，对消费品研究大有裨益。烈酒行业是一门非常古老的生意，帝亚吉欧、保乐力加旗下传奇品牌的经营历史甚至超过 200 多年，烈酒顽强的生命力与其独特的生意特性密不可分。烈酒具备以下独一无二的生意特性：烈酒具备成瘾性，拥有特定的消费人群且忠诚度很高

2、，“重复消费”特征非常明显；短期供需变化不剧烈，相对容易预测；产品口味独特，差异化突出，不容易陷入价格战泥潭；绝大多数烈酒企业（尤其是中高端）都具备充沛的现金流和优秀的财务指标，一般均是先收钱后发货，很少出现应收账款或坏账，营收和利润含金量高；烈酒不担心短期产品积压问题，存货几乎不会贬值甚至越放越值钱；烈酒产品简单，研发投入极少，无需大额资本开支即可持续经营。在以上经营特征加持下，烈酒企业具备穿越宏观周期波动的强大生命力，顶级烈酒品牌通常能够屹立数十年甚至数百年而不倒。从海外啤酒龙头发展历史来看，啤酒行业是一个由资本力量主导的行业，无数的并购整合在左右着啤酒企业的起起落落，最终形成强者恒强的竞

3、争格局。资本之所以能够主导着啤酒企业的沉浮起落，主要由啤酒行业本身特征所决定啤酒行业技术壁垒相对较低，加上啤酒产品具有保质期短、单价低、运输成本高的特点，这就造成了啤酒行业容易形成区域垄断的竞争格局，每一家啤酒企业都有各自的优势区域；而当各家厂商的优势区域逐渐饱和时，其内生式发展将受到很大限制，为实现市场份额提升和扩大规模效应，只能选择兼并收购这一外延式的扩张方式。长此以往，啤酒行业一定会出现强者恒强、强者愈强的竞争格局，美国、日本、法国、韩国的啤酒行业 CR3 的市场集中度分别达到 89%、93%、86%和 98%，资本助推啤酒龙头企业走向强大，而企业的强大又进一步提升了资本的投资回报和运营

4、空间。风险提示：全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同 作者 訾猛 S0880513120002 邱苗 S0880521050001 相关报告 食品饮料全球视野下，啤酒升级之路 2023.08.20 食品饮料积极信号增多，把握布局时机 2023.08.20 食品饮料平稳彰显韧性，品牌延续分化 2023.08.13 食品饮料预期与情绪修复，超跌将迎反弹 2023.08.06 食品饮料澳麦双反终止，盈利弹性有望加大 2023.08.05 穿越周期的力量（酒水行业）消费传奇系列报告三 相关行业：食品饮料

5、 2023.08.25 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目目 录录 1.烈酒行业的生意特性.3 2.帝亚吉欧：全球最大的洋酒集团.4 2.1.品牌壁垒：汇集顶级品牌，走出气势磅礴的扩张之路.7 2.2.擅长并购整合：聚焦高端市场，不断优化自身品牌组合.8 2.3.全球化扩张：重视新兴市场机遇，持续加码中国市场.9 2.4.精细化运营：始终立足消费者需求，优化各项运营环节.11 3.保乐力加：具有强势地位的世界酒业巨子.12 3.1.品牌壁垒：拥有业内齐全的品牌矩阵，产品畅销全世界.12 3.2.擅长并购整合：迅速做大业务规模，实现品牌协同效应.13 3.3.全球化扩

6、张：分销渠道遍布全球，持续加码中国市场.14 4.三得利：多元并进的日本酒水巨头.16 4.1.多元化战略：葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料百花齐放.17 4.2.本土化战略：“西为东用”，本土化改良+推陈出新.19 4.3.善于把握市场需求：切入啤酒赛道，在巨头夹缝中崛起.20 4.4.全球化扩张：收购美国最大烈酒商 Beam，志在全球市场.21 5.啤酒行业的生意特性.22 6.百威英博：在并购中持续新生的啤酒帝国.23 6.1.擅长资本运作：百威的成长史，就是一部恢弘的并购史.26 6.2.强大的渠道壁垒：深度分销体系与电商渠道并举.28 6.3.构建品牌金字塔：覆盖多层次群体，满足多元化需

7、求.28 6.4.高效运营能力：永不停歇的成本控制+精准的营销推广.29 7.风险提示.30 7.1.全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓.31 7.2.各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同.31 fYrQzQvMnObU9PdN6MoMrRoMmPeRpPzRkPnPwObRmNrQuOnPtPxNmPqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 1.烈酒烈酒行业的生意特性行业的生意特性 烈酒行业是一门非常古老的生意，帝亚吉欧、保乐力加旗下传奇品牌的烈酒行业是一门非常古老的生意，帝亚吉欧、保乐力加旗下传奇品牌的经营历史甚至超过经营历史甚至超过 200 多年；但与此同时，烈

8、酒行业也是一门充满现代多年；但与此同时，烈酒行业也是一门充满现代气息的摩登赛道，随着居民收入水平不断提升，全球越来越多的消费者气息的摩登赛道，随着居民收入水平不断提升，全球越来越多的消费者追求健康时尚的生活方式，更加青睐与消费潮流高度契合的烈酒与葡萄追求健康时尚的生活方式，更加青睐与消费潮流高度契合的烈酒与葡萄酒，烈酒市场焕发出勃勃生机。酒，烈酒市场焕发出勃勃生机。烈酒行业具有独一无二的商业模式，是与生俱来的优质赛道：烈酒行业具有独一无二的商业模式，是与生俱来的优质赛道：与其它消费品行业相比，烈酒行业具备以下独一无二的商业模式：消费具备成瘾性，拥有强烈的“重复消费”特征，拥有特定的消费人群且忠

9、诚度很高；短期供需变化不剧烈，相对容易预测；产品口味独特，差异化非常明显，不容易陷入价格战泥潭；绝大多数烈酒企业（尤其是中高端）都具备充沛的现金流和优秀的财务指标，一般都是先收钱后发货，很少出现应收账款或坏账，营收和利润含金量高；烈酒不担心短期产品积压问题，存货几乎不会贬值甚至越放越值钱；烈酒产品简单，研发投入极少，无需大额资本开支即可“躺着赚钱”。在以上经营特征加持下，烈酒企业具备穿越宏观周期波动的强大生命力，顶级烈酒品牌通常能够屹立数十年甚至数百年而不倒，堪称“日不落”的商业模式。从全球两大洋酒巨头的经营战略来看从全球两大洋酒巨头的经营战略来看，最重要的是充分发挥最重要的是充分发挥“多品牌

10、多品牌战略战略+品牌精细化管理品牌精细化管理+高端品牌优势高端品牌优势”，构建起强大的品牌护城河构建起强大的品牌护城河。帝亚吉欧和保乐力加在品牌运营方面是非常成功的，其品牌战略可以概括为以下三点：一是多品牌战略。帝亚吉欧是全球唯一一家业务横跨葡萄酒、洋酒和啤酒三大品类的酒业巨头，保乐力加则专注于传统洋酒与葡萄酒业务，拥有全球和地区众多知名品牌，奠定了二者在洋酒市场的优势竞争地位。两大洋酒巨头几乎所有的并购都是基于品牌而生，通过一系列的并购整合，共同拥有了全球烈酒市场近半数的顶级品牌，构建起强大的品牌护城河。二是品牌精细化管理。在继承和收购了大量品牌之后，二者都对品牌进行了分类管理。帝亚吉欧将旗

11、下品牌分为 Global giants（规模较大的全球标志性品牌）、Local stars（本国当地有较高知名度的领导品牌）和 Reserve（提供独特体验的高价格珍藏品牌）；保乐力加则将旗下品牌分为核心战略品牌、其它战略品牌和主要本土品牌三类。两者的共同之处在于根据全球酒业市场的不同特点和竞争环境对品牌加以整合，形成以战略品牌为塔尖、其它重点品牌为塔身的多品牌战略。三是高端品牌优势。帝亚吉欧和保乐力加拥有令竞争对手难以望其项背的高端品牌，帝亚吉欧旗下的尊尼获加、斯米诺、健力士、百利等，保乐力加旗下的力加、百龄坛、芝华士、马爹利、绝对伏特加等，在行业内均拥有绝对的领先地位。整体而言，两大洋酒巨

12、头拥有众多互补性品类和高端品牌，无论全球酒业消费习惯如何变迁，都能够为公司业绩持续增长提供强大动力。全球两大洋酒巨头的发展史，其实就是一部全球洋酒行业知名品牌的全球两大洋酒巨头的发展史，其实就是一部全球洋酒行业知名品牌的并购史，帝亚吉欧和保乐力加通过一次次的并购整合，将世界顶级烈酒并购史，帝亚吉欧和保乐力加通过一次次的并购整合，将世界顶级烈酒品牌收入囊中，迅速做大业务规模。品牌收入囊中，迅速做大业务规模。长期以来，全球烈酒行业因为原产地、渠道、市场营销等原因，长期处于分散状态，这为帝亚吉欧和保乐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 力加开展并购整合奠定基础。帝亚吉欧自成立以来，总

13、共收购了全球约40 家酒类公司，拥有 200 多个品牌（Seagram 的烈酒和葡萄酒业务、北美高端葡萄酒品牌 The Chalone Wine Group、世界顶尖爱尔兰威士忌品牌 Old Bushmills，美国超高端金酒品牌 Aviation 和 Davos brands，均是通过收购而来）。保乐力加通过收购美国公司施格兰（Seagram）39.1%的酒类业务，获得芝华士、马爹利、格兰威特等知名品牌；通过联合美国富俊收购英国联合多美（Allied Domecq），将百龄坛、巴黎之花、玛姆等纳入麾下，跃升为全球第二大烈酒品牌。帝亚吉欧和保乐力加的共同之处在于，通过收购具备发展潜力的优质品牌

14、（定位高端、具有较高的利润率、较快的成长速度），与现有业务形成协同效应，通过强强联合使得双方优势得以放大，帮助公司实现高端化战略和整体有机增长。全球两大洋酒巨头均是全球化扩张的受益者，通过收购当地龙头企业全球两大洋酒巨头均是全球化扩张的受益者，通过收购当地龙头企业或直接投资建厂的方式积极开拓新兴市场，捕捉新兴市场（尤其是中国）或直接投资建厂的方式积极开拓新兴市场，捕捉新兴市场（尤其是中国）崭新机遇。崭新机遇。2005 年之后，帝亚吉欧开始进行全球化业务布局，通过收购当地龙头企业或投资建厂的方式陆续开发新兴市场。在区域上来看，帝亚吉欧的收购更多集中在中国、印度、东南亚、非洲等新兴市场，这些市场成

15、长空间广阔但基础较为薄弱，帝亚吉欧通过向收购标的注入先进的管理理念和管理技术，加速收购标的在当地市场的发展。在过去五年中，大中华区在帝亚吉欧全球销售额中的占比由 2%上升至 5%，中国已经成为帝亚吉欧全球三大战略市场之一。与之类似，保乐力加也格外重视中国市场，早在三十多年前就将芝华士、马爹利、皇家礼炮等广被国人熟知的洋酒品牌引入中国，成为国人对洋酒品牌的最初印象。2022 财年保乐力加在具有战略性的亚洲和其它地区及欧洲市场业务均实现19%的高速增长，中国、印度、土耳其、日本、韩国等新兴市场表现突出。2.帝亚吉欧：全球最大的洋酒集团帝亚吉欧：全球最大的洋酒集团 帝亚吉欧帝亚吉欧 Diageo 发

16、源于英国，旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等发源于英国，旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列顶级酒类品牌，包括大名鼎鼎的尊尼获加、苏格登、泰斯卡和慕一系列顶级酒类品牌，包括大名鼎鼎的尊尼获加、苏格登、泰斯卡和慕赫，目前帝亚吉欧已是世界第一的洋酒巨头，全球超过赫，目前帝亚吉欧已是世界第一的洋酒巨头，全球超过 40%的苏格兰威的苏格兰威士忌都由其生产。士忌都由其生产。帝亚吉欧始创于 1749 年，是一个通过并购建立起来的庞大帝国，拥有 47 家苏格兰酒厂、29 家单一麦芽威士忌酒厂，旗下坐拥尊尼获加、苏格登、泰斯卡和慕赫等众多知名品牌。世界第一及第二的苏格兰威士忌、世界第一的伏特加、世界第一的

17、利口酒、世界第一的黑啤酒、世界第二的朗姆酒，都是帝亚吉欧旗下的品牌。2022 年，帝亚吉欧在全球所有市场都实现了两位数的强劲增长，营业收入同比增长17.2%达到 272.1 亿美元；净利润同比增长 22.1%达到 39.4 亿美元，领跑全球洋酒市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 图图 1：2006-2022 帝亚吉欧营业收入及同比增速情况帝亚吉欧营业收入及同比增速情况 图图 2：2006-2022 帝亚吉欧净利润及同比增速情况帝亚吉欧净利润及同比增速情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 帝亚吉欧是由帝亚吉欧是由

18、 Guinness（健力士健力士）和和 Grand Metropolitan（大都会大都会）于于1997 年合并成立年合并成立，公司名称由拉丁语公司名称由拉丁语“dia”（意为意为“天天”）及希腊语及希腊语“geo”（意为意为“地地”）组成组成，象征着象征着“每一天每一天”和和“每一处每一处”畅饮帝亚吉欧的消费者畅饮帝亚吉欧的消费者一起欢庆精彩生活，我们将公司历史划分为以下三个发展阶段：一起欢庆精彩生活，我们将公司历史划分为以下三个发展阶段：Guinness 时期：时期：作为帝亚吉欧的前身，Guinness 是世界上最古老和最受欢迎的啤酒品牌之一，以生产拥有深色及独特口味的黑啤酒而闻名于世。1

19、759 年，一个名叫阿瑟吉尼斯的人在爱尔兰都柏林市圣詹姆斯门大街开设啤酒厂，生产一种泡沫丰富、口味醇厚、色暗如黑的啤酒，这就是 Guinness 黑啤酒。成立之初，爱尔兰已有 200 家啤酒厂，其中仅圣詹姆斯门大街就有 10 家，竞争异常激烈。然而，Guinness 啤酒还是在众多啤酒公司中脱颖而出。到 1833 年，Guinness 已成为爱尔兰啤酒市场最大的一家酿酒厂。从 1985 年开始，Guinness 逐渐将战略重心转移至高盈利性的酒精饮料业务，逐步涉足烈酒市场。1986 年，Guinness宣布收购苏格兰威士忌酒领军者 The Distillers Company Ltd.，这家公

20、司由世界三大威士忌品牌 Walkers、Dewar、Buchanans 合并而成，其中Walkers 旗下主打产品尊尼获加拥有百年历史。随后，Guinness 将旗下部分烈酒业务与 Distillers 合并成立 United Distillers，聚焦发展烈酒业务，原有的 Guinness Brewing Worldwide 则继续发展黑啤酒。目前 Guinness已经成为世界第一大黑啤酒品牌，产品畅销全球 150 多个国家和地区，每年销量达到 18.83 亿品脱（约 9 亿多升）。图图 3：帝亚吉欧的前身可追溯至古老的：帝亚吉欧的前身可追溯至古老的 Guinness 啤酒厂啤酒厂 数据来源

21、：搜狐新闻Guinness 黑啤酒的前世今生 Grand Metropolitan时 期：时 期：帝 亚 吉 欧 的另 一 家 前 身 是 Grand-10-50500营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-80-60-40-20020406080050净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 Metropolitan，与酿酒业起家的 Guinness 不同，这家公司最初依靠酒店业起家，随后通过多元化的并购进军食品与酒精饮料行业，其历史可以追溯至成立于 1934 年的 MRMA Ltd

22、。1957 年，MRMA 与 Grand Hotels Ltd.合并，随后于 1961 年在伦敦交易所上市并更名为 Grand Metropolitan Hotels。1967 年，公司开始进军食品和餐饮行业；1972 年公司实现了对 IDV 母公司 Watney Mann 及其他系列烈酒企业的收购，将J&B whisky，Baileys Irish Cream 等知名品牌收入囊中，正式进军烈酒业务。开始进入酿酒业，通过收购三家酿酒公司（Truman、Hanbury 及 Buxton ltd）正式开启转型之路，并于次年更名为 Grand Metropolitan。1987 年公司并购 Heub

23、lein wines and spirits，成为世界最大的葡萄酒及烈酒产商之一。整体而言，Grand Metropolitan 时期公司进行了大量多元化业务尝试，跨界开拓出食品与酒精饮料业务，为帝亚吉欧带来更加丰富的烈酒资源，以及多元化的业务体系以及专业化的业务管理能力。表表 1：Grand Metropolitan 进行了大量多元化业务尝试进行了大量多元化业务尝试 多元化业务多元化业务 旗下代表性品牌旗下代表性品牌 快餐业 汉堡王 冰淇淋 哈根达斯 烘焙 品食乐 伏特加 皇冠 爱尔兰威士忌 百利 苏格兰威士忌 珍宝 资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 Diageo 时期：时期：1997

24、年，Guinness 与 Grand Metropolitan 合并组建帝亚吉欧集团，成为全球唯一一家横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类的酒类巨头。合并完成后，帝亚吉欧确立了以酿酒为主业的战略方针，逐步出售非酿酒业务。2001 年，公司出售食品资产汉堡王和 Pillsbury（旗下拥有品食乐、哈根达斯等知名品牌），通过剥离非核心业务，带动公司盈利能力持续提升。2005 年后，公司收购一系列高端烈酒品牌并在中国、印度、南非、墨西哥等新兴市场持续发力，实现自己的高端化发展和全球化的布局扩张，将公司资源聚焦高端酒水的打造。目前帝亚吉欧在全球洋酒市场占据绝对的领先地位，全球超过 40%的苏格兰威士忌都由

25、帝亚吉欧生产。IWSR 数据显示，无论是在全球还是中国市场，帝亚吉欧的威士忌品类零售额均位列第一。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 图图 4：帝亚吉欧拥有强大的产品组合，在全球洋酒市场占据绝对的领先地位：帝亚吉欧拥有强大的产品组合，在全球洋酒市场占据绝对的领先地位 数据来源：公司官网 2.1.品牌壁垒：汇集顶级品牌，走出气势磅礴的扩张之路品牌壁垒：汇集顶级品牌，走出气势磅礴的扩张之路 在美国华尔街在美国华尔街，流传着帝亚吉欧前流传着帝亚吉欧前 CEO 保罗保罗华尔士一句名言华尔士一句名言：“没有没有品牌品牌，再高档的酒再高档的酒，只是一瓶变了味道的水只是一瓶变了味道的水”，帝亚

26、吉欧拥有全球前帝亚吉欧拥有全球前 30个世界顶级酒类品牌中的个世界顶级酒类品牌中的 8 个，个，Guinness、Johnnie Walker 等传奇品等传奇品牌的经营历史甚至超过牌的经营历史甚至超过 200 多年。多年。自诞生之日起，帝亚吉欧通过持续多年的并购整合，将众多顶级烈酒、葡萄酒和啤酒品牌收入囊中，包括大名鼎鼎的尊尼获加 Johnnie Walker（全球销量第一的苏格兰威士忌）、斯米诺 Smirnoff（全球销量第一的伏特加）、百利 Baileys（全球销量第一的利口酒）等，公司旗下拥有的品牌总数已经超过 200 个。无论在哪个市场、哪个时间，帝亚吉欧始终将品牌塑造摆在首要位置，不

27、遗余力地进行品牌宣传和广告投放，打造出多层次的品牌组合，横跨多个品类，产品层级从低端至高端一应俱全，能够满足市场多元化的消费需求。具体而言，帝亚吉欧将旗下的品牌分为三大类：Global giants（规模较大的全球标志性品牌）、Local stars（本国当地有较高知名度的领导品牌）和Reserve（提供独特体验的高价格珍藏品牌）。国际品牌包括尊尼获加、斯米诺、健力士、百利等，区域品牌包括 Crown Royal、水井坊等，储备品牌包括 Don Julio、西罗克等。目前国际品牌营收贡献最高，占比约为 39%；区域品牌营收占比约为 20%；储备品牌营收占比约为 24%。图图 5：帝亚吉欧品牌可

28、划分为国际品牌、区域品牌和：帝亚吉欧品牌可划分为国际品牌、区域品牌和储备品牌三大类别储备品牌三大类别 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 从品牌价值来看从品牌价值来看，2022 年帝亚吉欧以年帝亚吉欧以 199 亿美元的品牌价值荣膺亿美元的品牌价值荣膺“全球全球酒类品牌价值榜酒类品牌价值榜”第五名第五名。英国权威品牌评估机构 Brand Finance 每年都 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 会发布全球酒类品牌价值榜，在 2022 年的排名中，比利时的百威英博升至首位，品牌价值高达 434 亿美元。第二名至第十名的企业包括：贵州茅台、五粮液、喜力 Heineken、帝亚吉欧

29、 Diageo、日本朝日、保乐力加 Pernod Ricard、摩森康胜 Molson Coors、百加得 Bacardi、嘉士伯Carlsberg Group。具体而言，在全球“50 大最具价值烈酒品牌”排名中，帝亚吉欧旗下品牌尊尼获加 Johnnie Walker 位列第 10 名，品牌价值 26亿美元，斯米诺 Smirnoff、皇冠威士忌 Crown Royal、百利 Baileys 分别位列第 11 名、第 12 名和第 18 名，在全球威士忌、伏特加和利口酒市场中占据绝对的领先地位。图图 6：帝亚吉欧以帝亚吉欧以 199 亿美元的品牌价值荣膺亿美元的品牌价值荣膺“全球酒类品牌价值榜全

30、球酒类品牌价值榜”第五名第五名 数据来源：Brand Finance2022 全球酒类品牌价值榜 帝亚吉欧的品牌之所以能够成功，原因在于公司内部拥有一套神秘的品帝亚吉欧的品牌之所以能够成功，原因在于公司内部拥有一套神秘的品牌建设守则，包括标准化的品牌语言、严格的运营管理、本土化策略和牌建设守则，包括标准化的品牌语言、严格的运营管理、本土化策略和强化广告投放四大方面。强化广告投放四大方面。标准化的品牌语言：帝亚吉欧在公司内部建立起同一种品牌语言、维护工具和流程，无论在香港还是在纽约，帝亚吉欧的员工都用同一种方法解决问题，在不同领域（蒸馏酒、葡萄酒和啤酒）、不同市场上，帝亚吉欧都能在一个共同的主题

31、下找到不同的沟通方式和侧重点，从而获得成功；严格的运营管理：帝亚吉欧对旗下所有品牌都有着近乎苛刻的严格规定，细致到产品陈列等细节；以尊尼获加为例，如果包装有任何改变，都必须经过公司总经理亲自批准；本土化策略：在坚持统一的标准的同时，帝亚吉欧对如何融入不同国家的文化风情也有着自己独特的做法，会充分考虑每个国家的特殊国情和消费偏好，持续优化运营策略；强化广告投放：帝亚吉欧不遗余力地进行品牌塑造和广告投放，2005 年成为 F1 迈凯伦车队的赞助商、2013年成为美国 NBA 赛事独家烈酒赞助商、2021 年成为首个在美国职业橄榄球（NFL）电视转播中出现的烈酒品牌。2.2.擅长并购整合：聚焦高端市

32、场，不断优化自身品牌组合擅长并购整合：聚焦高端市场，不断优化自身品牌组合 帝亚吉欧的企业发展史就是一部全球洋酒行业知名品牌帝亚吉欧的企业发展史就是一部全球洋酒行业知名品牌的并购史，在资的并购史，在资本运作的基础上加之千变万化的营销手段和奢华的市场心理暗示，帮助本运作的基础上加之千变万化的营销手段和奢华的市场心理暗示，帮助帝亚吉欧成长为世界洋酒行业老大。帝亚吉欧成长为世界洋酒行业老大。我们在复盘过程中发现，并购整合一直贯穿在帝亚吉欧企业发展史之中，自成立以来，帝亚吉欧总共收购了全球约 40 家酒类公司，拥有 200 多个品牌（Seagram 的烈酒和葡萄酒业务、北美高端葡萄酒品牌 The Cha

33、lone Wine Group、世界顶尖爱尔兰威士忌品牌 Old Bushmills，美国超高端金酒品牌 Aviation 和 Davos brands，请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 均是通过收购而来）。通过并购整合和聚焦高端市场，帝亚吉欧不断巩固自身的行业地位，持续做大业务规模；同时，并购整合有助于发挥协同效应、降低运营成本、大幅提升盈利能力。1998 年帝亚吉欧刚成立时净利率仅有 8%；在 2001 年收购 Seagram 之后，将烈酒和葡萄酒业务线进行整合，将每个地区的业务并入单一的经销渠道，减少重复成本，最终净利率增长至 2002 年的 15%以上；此后通过一系列高

34、端化运作，2008年之后，帝亚吉欧净利率稳定在 18%以上，2022 年这一数值为 21.6%。在新冠疫情肆虐的 2020-2022 年，帝亚吉欧净利润增速达到 23%，远超行业平均水平，展现出强劲的盈利能力。表表 2：帝亚吉欧的企业发展史就是一部全球洋酒行业知名品牌的并购史：帝亚吉欧的企业发展史就是一部全球洋酒行业知名品牌的并购史 时间时间 标的名称标的名称 标的情况标的情况 2001 摩根船长 北美高端朗姆酒品牌 2005 The Chalone Wine Group 北美高端葡萄酒品牌 2005 Old Bushmills 最古老的威士忌酒厂、顶尖爱尔兰品牌 2006 Smirnov/S

35、mirnoff 统一世界第一伏特加 Smirnov/Smirnoff 2010 London Group 超高端利口酒 Nuvo 2013 United Spirits Limited 印度领先的烈酒品牌 2015 Don Julio 超高端龙舌兰酒品牌 2017 Casamigos 美国增长最快的超优质龙舌兰酒 2019 水井坊 帝亚吉欧将水井坊的股份增加到近 70%2019 Seedlip 世界上第一款蒸馏无酒精烈酒 2020 Aviation 美国超高端金酒品牌 2020 Davos brands 美国超高端金酒品牌 2023 Don Papa Rum 菲律宾高端朗姆酒品牌 资料来源：B

36、loomberg，国泰君安证券研究 帝亚吉欧的并购整合策略可概括为，通过收购具有发展潜力的优质品牌帝亚吉欧的并购整合策略可概括为，通过收购具有发展潜力的优质品牌（定位高端、具有较高的利润率、较快的成长速度），与现有业务形成（定位高端、具有较高的利润率、较快的成长速度），与现有业务形成协同效应，帮助帝亚吉欧实现高端化战略和整体有机增长。协同效应，帮助帝亚吉欧实现高端化战略和整体有机增长。帝亚吉欧中国董事总经理艾恩华（Mark Edwards）在接受媒体采访时表示，“我们在选择投资目标时，一是关注的是它是否有重要的战略意义，二是它是否能给我们的企业未来带来发展机会，三是它能否和我们的现有业务形成协

37、同效应，这些是我们比较关注的，也是帝亚吉欧作为一个投资者的世界观。帝亚吉欧一直将自己的注意力放在核心品类上，20 余年前，我们还有过一些其它的业务例如哈根达斯和汉堡王两个知名餐饮品牌。在这些年来，我们逐渐把这些非核心业务剥离，将资源更多聚焦在核心业务高端烈酒上，对外部的优质企业进行投资，不断寻求帮助帝亚吉欧实现自身有机成长的机会，这是我们获得较大成功背后的原因”。2.3.全球化扩张：重视新兴市场机遇，持续加码中国市场全球化扩张：重视新兴市场机遇，持续加码中国市场 帝亚吉欧重视中国、印度、东南亚、非洲等新兴市场成长机遇，通过收帝亚吉欧重视中国、印度、东南亚、非洲等新兴市场成长机遇，通过收购当地龙

38、头企业或直接投资建厂的方式积极开拓新兴市场，购当地龙头企业或直接投资建厂的方式积极开拓新兴市场，2022 年财年，年财年，帝亚吉欧在全球所有新兴市场均实现两位数的强劲增长。帝亚吉欧在全球所有新兴市场均实现两位数的强劲增长。2005 年之后，帝亚吉欧开始进行全球化业务布局，通过收购当地龙头企业或投资建厂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 的方式陆续开发新兴市场。在区域上来看，帝亚吉欧的收购更多集中在中国、印度、东南亚、非洲等新兴市场，这些市场成长空间广阔但基础较为薄弱，帝亚吉欧通过向收购标的注入先进的管理理念和管理技术，加速收购标的在当地市场的发展。发展至今，帝亚吉欧的业务已经

39、遍布全球 180 多个国家和地区，设有 132 个生产基地，主要销售区域包括北美（40%）、欧洲（21%）、亚太地区（19%）、非洲（11%）和拉丁美洲（10%）。2022 年财年，帝亚吉欧在全球所有新兴市场均实现两位数的强劲增长，亚太地区同比增长 17%（中国和印度市场表现突出），拉丁美洲和加勒比地区同比增长45%（主要受益于苏格兰威士忌的需求增加，以及其龙舌兰酒和杜松子酒的强劲增长）。表表 3：帝亚吉欧主要通过收购当地龙头企业的方式开拓新兴市场：帝亚吉欧主要通过收购当地龙头企业的方式开拓新兴市场 时间 标的名称 标的国家 标的情况 2006 Smirnow/Smirnoff 俄罗斯 统一世

40、界第一伏特加品牌 Smirnov/Smirnoff 2007 水井坊 中国 中国次高端白酒品牌 2010 SBL 塔桑尼亚 当地主要的啤酒酿造和经销商 2011 Halico 越南 越南葡萄酒和烈酒的顶级生产商 2011 Meylcki 土耳其 主要的土耳其拉基酒酿造和销售商 2011 KBL 肯尼亚 啤酒生产商 2013 UNB 南非 高梁酒酿造企业 2013 United Spirits Limited 印度 印度最大的烈酒酿造企业 2017 Casamigos 美国 美国/墨西哥市场发展迅速的龙舌兰酒品牌 2022 全兴集团 中国 以约 22 亿元收购水井坊大股东全兴剩余 47%股份 2

41、023 Don Papa Rum 菲律宾 高端朗姆酒畅销法国、德国、意大利等市场 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 7：2022 财年帝亚吉欧各地区营收占比情况财年帝亚吉欧各地区营收占比情况 图图 8：帝亚吉欧根据各地区不同的发展情况制定相应的战略：帝亚吉欧根据各地区不同的发展情况制定相应的战略 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 自自 2002 年进入中国以来，帝亚吉欧见证了中国经济和消费者的巨大韧年进入中国以来，帝亚吉欧见证了中国经济和消费者的巨大韧性，持续加码中国市场，捕捉中国市场崭新机遇，在过去五年中，大中性，持续加码中国市场

42、，捕捉中国市场崭新机遇，在过去五年中，大中华区在帝亚吉欧全球销售额中的占比由华区在帝亚吉欧全球销售额中的占比由 2%上升至上升至 5%。持续加码中国市场布局背后，帝亚吉欧看到了中国市场巨大的增长空间，目前洋酒在中国市场依然是新兴的种类，渗透率仅有 3%左右，但中国人口基数非常之大，同时近年来洋酒在中国市场迅速增长的接受度也让帝亚吉欧充满信心。2006 年至 2008 年，帝亚吉欧以参股方式获得水井坊大股东全40%21%19%11%10%北美洲欧洲亚太地区非洲拉丁美洲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 兴集团 49%的股权，至 2013 年通过多次增持，最终全资控股全兴集团，将

43、水井坊收入囊中。2021 年，帝亚吉欧在深圳成立物流中心，并与前海深港现代服务业合作区在国际贸易、国际物流与市场流通、消费等领域展开战略合作，以辐射集团的亚太市场及全球免税渠道业务，加强供应链服务。同年 11 月，帝亚吉欧在中国的首座麦芽威士忌酒厂（洱源威士忌酒厂）在云南举行奠基仪式，项目计划投资约 5 亿元。帝亚吉欧中国董事总经理艾恩华（Mark Edwards）在接受媒体采访时表示，“帝亚吉欧对中国市场充满信心，致力于加码中国市场布局，我们看到已经有越来越多的消费者把威士忌当作个人比较喜欢饮用的酒品，饮用的场景也比之前更要广泛（家庭饮用、威士忌配中餐、礼物馈赠等），中国已经是帝亚吉欧全球三

44、大战略市场之一”。与此同时，帝亚吉欧非常重视中国逐渐兴起的旅游零售渠道，目前在海与此同时，帝亚吉欧非常重视中国逐渐兴起的旅游零售渠道，目前在海南免税渠道拥有南免税渠道拥有 7 家店中店，预计还会再开设家店中店，预计还会再开设 3 家，以增进中国消费者家，以增进中国消费者对国际酒水品类的了解。对国际酒水品类的了解。自海南离岛免税政策发布以来，国际烈酒巨头争相布局海南免税市场。在政策的推进下，海南有望成为全球活跃的旅游消费中心，为国际烈酒巨头带来更旺盛的需求和更多样化的消费群体。目前帝亚吉欧在海南已经拥有 7 家店中店，预计还会再开设 3 家，届时免税渠道门店总数将达到 10 家。帝亚吉欧全球旅游

45、零售渠道董事总经理 Andrew Cowan 表示，“海南为游客和零售商提供了一个优质的平台，中免集团和海口市已经展示了它们在旅游零售领域的目标和雄心，我们非常荣幸能携手海口国际免税城共同发展。未来，位于海口国际免税城的帝亚吉欧精品店将为消费者带来别具一格的沉浸式体验，以创意、奢华的全新方式搭建起品牌与消费者之间的桥梁，帮助消费者进一步了解帝亚吉欧品牌，感受典藏佳酿的历史传统和醇久魅力”。图图 9：帝亚吉欧在海口国际免税城开设精品店：帝亚吉欧在海口国际免税城开设精品店 图图 10：帝亚吉欧持续加码中国市场：帝亚吉欧持续加码中国市场 数据来源：凤凰网帝亚吉欧威士忌精品店盛大开幕 数据来源：公司官

46、网，国泰君安证券研究 2.4.精细化运营：始终立足消费者需求，优化各项运营环节精细化运营：始终立足消费者需求，优化各项运营环节 如果说并购是促进帝亚吉欧成为全球龙头的直接推手，那么精细化运营如果说并购是促进帝亚吉欧成为全球龙头的直接推手，那么精细化运营就是帝亚吉欧在激烈的洋酒市场竞争中取得领先地位的核心动力。就是帝亚吉欧在激烈的洋酒市场竞争中取得领先地位的核心动力。作为一家洋酒品牌，帝亚吉欧始终站在消费者角度思考问题，根据消费者的实际需求制定相应的经营战略，通过精细化运营和严格执行，优化日常运营的各个环节。在新品投放方面，帝亚吉欧会充分考虑消费者需求，根据各个国家和地区的差异化口味推出相应的系

47、列产品，例如尊尼获加 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 的红方在希腊、巴西卖得很好，因为其 3-5 年产品入口更辣，更符合这两国消费者的口感；而在中国，帝亚吉欧除了对黑方和百利甜酒等少数品牌进行大规模推广外，旗下众多品牌均处于自然销售状态；在酿造陈化方面，帝亚吉欧要求所售产品必须保证一定的酒龄才能出售，例如尊尼获加黑牌的陈化时间必须在 12 年以上，以确保产品的独特口味和过硬品质，能够为消费者带来极佳体验；在产品销售方面，帝亚吉欧对旗下品牌在何种场景、以何种形式被饮用均会进行详细跟踪，甚至连饮用Johnnie Walker时使用的酒杯，也希望是印有品牌Logo的特殊款式；在产

48、品定价方面，帝亚吉欧对整个分销渠道进行严格的价格控制，掌握产品流向的全过程，监控和打击恶性窜货问题。帝亚吉欧前 CEO 保罗华尔士认为，“在帝亚吉欧的运营管理中，我们从来不会说哪些事情上做得特别好，我们对现状的感知，永远是觉得做得还可以；帝亚吉欧希望更上一层楼，让整个组织管理更加高效，这是我们经营的理念”。3.保乐力加：具有强势地位的世界酒业巨子保乐力加：具有强势地位的世界酒业巨子 当夜色笼罩城市，人们走向霓虹深处，流连在氤氲的酒吧，在光与影的当夜色笼罩城市，人们走向霓虹深处，流连在氤氲的酒吧，在光与影的变幻中，在觥筹交错之间，品味着中产、小资们的生活格调；他们可能变幻中，在觥筹交错之间，品味

49、着中产、小资们的生活格调；他们可能未曾留意未曾留意，杯中的马爹利杯中的马爹利、芝华士芝华士、皇家礼炮皇家礼炮、百龄坛等享誉世界的名百龄坛等享誉世界的名酒都系出同门酒都系出同门法国的保乐力加法国的保乐力加。保乐力加是全球葡萄酒和烈酒行业并驾齐驱的两大巨头之一，由法国两家最大的酒类公司保乐公司（成立于 1805 年）和力加公司（成立于 1932 年）于 1975 年合并而成。保乐力加的销售渠道遍布全球 160 多个国家和地区，每年售出的烈酒总箱数超过 7700 万，深受全球消费者喜爱。2022 年，公司实现营业收入 111.7亿美元，同比增长 21.3%；实现净利润 20.8 亿美元，同比增长 5

50、3.0%，位居全球烈酒市场前列。图图 11：2010-2022 保乐力加营业收入及同比增速情况保乐力加营业收入及同比增速情况 图图 12：2010-2022 保乐力加净利润及同比增速情况保乐力加净利润及同比增速情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.1.品牌壁垒：拥有业内齐全的品牌矩阵，产品畅销全世界品牌壁垒：拥有业内齐全的品牌矩阵，产品畅销全世界 保乐力加自成立之初，一直致力于在全球范围内实施多品牌策略，在全保乐力加自成立之初，一直致力于在全球范围内实施多品牌策略，在全球销售量最大的前球销售量最大的前 100 个烈酒品牌中，保

51、乐力加拥有个烈酒品牌中，保乐力加拥有 17 个之多，品牌个之多，品牌矩阵非常强大。矩阵非常强大。保乐力加拥有业内齐全的品牌矩阵，在全球 160 多个市场拥有超过 240 种高档品牌，覆盖葡萄酒和烈酒的所有类目，核心品牌-10-505406080100120营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-004000510152025净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 主要包括绝对伏特加（伏特加）、力加（茴香酒）、百龄坛、芝华士、皇家礼炮和格兰威特（苏格兰威士忌）、尊美醇（爱尔兰威士忌）、马爹利（干邑）、哈瓦

52、纳俱乐部（朗姆）、必富达（金酒）、马利宝（力娇酒）、玛姆以及美丽时光（香槟）等。这些品牌在各自细分领域中基本均处于领先地位，帮助保乐力加成功成为全球第二大葡萄酒和烈酒集团在全球市场上，保乐力加在亚太地区排名第一，在欧洲大陆和爱尔兰排名第一，在中南美洲排名第一，在北美（包括墨西哥）排名第二，强大的品牌矩阵功不可没。根据英国权威品牌评估机构 Brand Finance 发布的全球酒类品牌价值排行榜，保乐力加以 112 亿美元的品牌价值荣膺“2022全球酒类品牌价值榜”第七名。图图 13：保乐力加实施多品牌策略，拥有业内齐全的品牌矩阵：保乐力加实施多品牌策略，拥有业内齐全的品牌矩阵 数据来源：公司官

53、网 在品牌运营方面，保乐力加在全球市场拥有教科书般的表现，其成功之在品牌运营方面，保乐力加在全球市场拥有教科书般的表现，其成功之道主要在于品牌分类管理、适度放权、精准营销。道主要在于品牌分类管理、适度放权、精准营销。品牌分类管理：为了管理好众多的品牌，保乐力加将旗下品牌划分为核心战略品牌、其它战略品牌和主要本土品牌三类；其中，力加、百龄坛、芝华士、马爹利、绝对伏特加、巴黎之花香槟等 12 个品牌被列为核心战略品牌，在公司总体战略中处于优先地位；对于其它战略品牌和主要本土品牌，保乐力加则根据市场的不同特点和竞争环境进行整合；适度放权：为了充分调动各个品牌的积极性，保乐力加进行适度放权，各个品牌公

54、司和分销公司可以根据当地市场的消费偏好和生活习惯，自主决定发展战略和营销策划，这就解决了各个品牌之间相互打架的问题，大幅提升品牌运营效率；精准营销：保乐力加热衷于赞助高层次艺术和顶级商业活动（例如保乐力加在中央美术学院设立“马爹利艺术基金”、连续多年赞助上海国际艺术节），不仅为保乐力加赢得了各圈层意见领袖的口碑，还实现了品牌与高雅艺术元素的深度结合，凸显保乐力加雍容典雅的品牌形象。3.2.擅长并购整合：迅速做大业务规模，实现品牌协同效应擅长并购整合：迅速做大业务规模，实现品牌协同效应 与帝亚吉欧类似，并购整合在保乐力加崛起过程中发挥了至关重要的作与帝亚吉欧类似，并购整合在保乐力加崛起过程中发挥

55、了至关重要的作用，保乐力加通过一次次的收购，迅速做大业务规模，逐渐崛起为全球用，保乐力加通过一次次的收购，迅速做大业务规模，逐渐崛起为全球第二大、美国以外地区第一大烈酒和葡萄酒集团。第二大、美国以外地区第一大烈酒和葡萄酒集团。长期以来，全球烈酒行业因为原产地、渠道、市场营销等原因，长期处于分散状态，这为保乐力加开展并购整合奠定基础：2001 年，保乐力加与竞争对手帝亚吉 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 欧共同收购美国公司施格兰（Seagram）39.1%的酒类业务，获得芝华士、马爹利、格兰威特等品牌，葡萄酒和烈酒业务规模翻了一番，一举成为全球烈性酒市场第三名；2005 年，

56、保乐力加联合美国富俊以 76 亿欧元的价格联合收购了全球第二大烈性酒品牌英国联合多美（Allied Domecq），将百龄坛、巴黎之花、玛姆等知名品牌纳入麾下，自此保乐力加由全球第三大烈酒品牌跃升为全球第二大品牌，这也是烈酒行业近年来出现的最大规模并购重组；2008 年，保乐力加并购瑞典国有酒业集团 Vin&Sprit，获得全球第一伏特加品牌“绝对伏特加”；2019 年，保乐力加以 2.23 亿美元完成对美国烈酒公司城堡品牌（Castle Brands）的收购，该品牌是杰弗逊波本威士忌（Jeffersons Bourbon）、奈普格城堡威士忌（Knappogue Castle）和高斯林朗姆酒（

57、Goslings rum）的拥有者，品牌种类持续得到扩充；2022 年，保乐力加收购龙舌兰品牌 Codigo 1530 Tequila，进一步扩张在高端龙舌兰领域的产品版图。表表 4：保乐力加通过一系列的并购整合，将众多知名葡萄酒和烈酒品牌收入囊中：保乐力加通过一系列的并购整合，将众多知名葡萄酒和烈酒品牌收入囊中 时间时间 事件概要事件概要 相关影响相关影响 1988 收购威士忌生产商爱尔兰酿酒厂 获得尊美醇品牌 1989 收购澳大利亚葡萄酒厂商奥兰多云咸集团 获得知名品牌杰卡斯，拓展葡萄酒品牌组合 1993 与古巴 Cubaron 联合成立哈瓦纳俱乐部 拥有第一个全球性朗姆酒品牌 2001

58、与帝亚吉欧合作收购美国施格兰（Seagram）39.1%的葡萄酒及烈酒业务 获得芝华士和马爹利两大品牌，葡萄酒和烈酒业务规模翻了一番，一举成为全球烈性酒市场第三名 2005 与美国富俊以76亿欧元联合收购全球第二大烈性酒品牌英国联合多美（Allied Domecq）实现规模翻番，获得百龄坛、巴黎之花、玛姆等品牌，成为全球第二大烈酒及葡萄酒集团 2008 收购瑞典国有酒业集团 Vin&Spirit 获得绝对伏特加品牌，补强伏特加产品组合 2014 增持亚维咏(Avion Spirits)股份 成为超顶级龙舌兰品牌亚维咏大股东 2016 收购德国金酒品牌 Monkey47 的多数股权 进一步扩张在

59、金酒领域的产品版图 2019 以 2.23 亿美元完成对美国烈酒公司城堡品牌（Castle Brands）的收购 获得杰弗逊波本威士忌（Jeffersons Bourbon）、奈普格城堡威士忌（Knappogue Castle）和高斯林朗姆酒 2022 收购龙舌兰品牌 Codigo 1530 Tequila 进一步扩张在高端龙舌兰领域的产品版图 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 保乐力加在并购整合过程中始终恪守原则保乐力加在并购整合过程中始终恪守原则并购对象必须为全球性并购对象必须为全球性的品牌或区域性强势品牌，这样的强强联合能够使得双方优势放大，有的品牌或区域性强势品牌，这样的

60、强强联合能够使得双方优势放大，有助于提升品牌影响力。助于提升品牌影响力。虽然保乐力加的并购案例很多，但公司始终恪守一个原则，就是坚持以消费者为中心的战略导向，通过并购整合最大程度发挥双方的协同效应，根据全球酒业市场的不同特点和竞争环境对品牌加以整合，形成以战略品牌为塔尖、其它重点品牌为塔身的多品牌战略。无论全球酒业消费习惯如何变迁，保乐力加始终能够为消费者提供来自全球优质生产商的高品质威士忌和烈酒产品，最终更好地满足新消费群体的需求与期望，为公司整体业绩增长提供支持。3.3.全球化扩张：分销渠道遍布全球，持续加码中国市场全球化扩张：分销渠道遍布全球，持续加码中国市场 保乐力加起源于法国，发展至

61、今已成长为分销渠道遍布全球保乐力加起源于法国，发展至今已成长为分销渠道遍布全球 160 个国家个国家的全球化巨头，在中国、印度、土耳其、日本、韩国等新兴市场增长强的全球化巨头，在中国、印度、土耳其、日本、韩国等新兴市场增长强劲。劲。为了开拓全球化业务，保乐力加在全球建设了 94 个生产基地，在 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 74 个市场拥有自己的销售团队。从业绩贡献占比来看，保乐力加在全球范围内的发展相对均衡，2022 财年亚太和其他地区为公司贡献了 41%的营业收入，其次是欧洲地区（30%）和美洲地区（29%）。在全球烈酒市场整体回暖的背景下，保乐力加创造了具有里程碑意

62、义的历史新高销售额，2022 财年实现营业收入 107 亿欧元，成为近三十多年来以最快速度突破 100 亿欧元的烈酒品牌。取得这一里程碑成绩的原因在于，保乐力加在具有战略性的亚洲和其他地区及欧洲市场业务均实现了19%的高速增长，中国、印度、土耳其、日本、韩国等新兴市场表现突出。值得注意的是，即使在充满疫情挑战的中国市场，保乐力加 2022 财年仍然实现了 5%的正向增长。保乐力加 CEO 李家祺（Alexandre Ricard）在业绩说明会上表示，“凭借多样化的产品组合和广泛的地域覆盖，2022 财年保乐力加在大多数市场所占的份额均有所提升，尤其是在以亚洲为代表的新兴市场，我们展现了出色的品

63、牌影响力和产品力，获得越来越多消费者的认可”。图图 14：保乐力加在全球建设了：保乐力加在全球建设了 94 个生产基地个生产基地 图图 15：2022 财年保乐力加全球营业收入占比情况财年保乐力加全球营业收入占比情况 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 在新兴市场中，保乐力加尤其重视中国市场，早在三十多年前就将芝华在新兴市场中，保乐力加尤其重视中国市场，早在三十多年前就将芝华士、马爹利、皇家礼炮等广被国人熟知的洋酒品牌引入中国，逐步成长士、马爹利、皇家礼炮等广被国人熟知的洋酒品牌引入中国，逐步成长为中国进口烈酒市场的代表品牌。为中国进口烈酒市场

64、的代表品牌。在中国，保乐力加是进口酒类国际集团中的翘楚，三十多年前引入中国的芝华士、马爹利、皇家礼炮成为国人对洋酒品牌的最初印象，这三个品牌也被称为保乐力加在中国市场的“三驾马车”。随后，伴随着公司完成对联合多美和 Vin&Sprit 的收购，以及 2005 年百龄坛、玛姆、美丽时光、必富达、甘露和马利宝，2008年绝对伏特加以及 2016 年猴王 47 黑森林等品牌的加入，公司强大的产品组合得到不断丰富，在中国市场的地位得到进一步巩固。在海南自贸港机遇下，保乐力加在海南加大投资力度，开设多家免税精品店。不论是烈酒还是葡萄酒，不论是威士忌还是白兰地，保乐力加都能为中国消费者提供丰富且高品质的洋

65、酒选择。根据 IWSR 数据，保乐力加在中国的市占率已高达 45%（统计范围为干邑、伏特加、剔除日本和美国产品的威士忌）。29%41%30%美洲亚洲及其他地区欧洲 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 图图 16：保乐力加为中国消费者提供丰富且高品质的洋酒选择：保乐力加为中国消费者提供丰富且高品质的洋酒选择 数据来源：公司官网 4.三得利：多元并进的日本酒水巨头三得利：多元并进的日本酒水巨头 三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，三得利的百年三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，三得利的百年开拓史证明，烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之开拓

66、史证明，烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性。路具备可行性。日本三得利株式会社是日本一家以生产和销售酒类及软饮料为主要业务的老牌企业，拥有超过百年的历史。公司创立于 1921年，前身是鸟井信治郎在 1899 年创办的鸟井商店，创立时名为寿屋，1967 年正式更名为三得利。一百多年来，三得利不断发展壮大，成为日本酒水类龙头企业，产品涵盖葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料、预调酒等众多品类。2021 年，三得利营业收入规模达 2.3 万亿日元（约合人民币 1187 亿元），营业利润 2475 亿日元（约合人民币 128 亿元），稳居日本酒企前三，同时也是日本本土最大的食品及软饮

67、料公司之一，在酒类和软饮料赛道表现突出。图图 17：2016-2021 三得利营业收入及同比增速情况三得利营业收入及同比增速情况 图图 18：2016-2021 三得利营业利润及同比增速情况三得利营业利润及同比增速情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 -10%-5%0%5%10%0500025002001920202021营业收入（十亿日元）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05003002001920202021营

68、业利润（十亿日元）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 图图 19：三得利的百年发展历程：三得利的百年发展历程 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 目前三得利已成长为日本本土最大的食品及软饮料公司之一，在酒类和目前三得利已成长为日本本土最大的食品及软饮料公司之一，在酒类和软饮料赛道表现突出，业务规模庞大。软饮料赛道表现突出，业务规模庞大。自 1899 年创立以来三得利已发展百余年，凭借着在代际过渡中传承下来的领导力以及开拓进取的企业战略，在维系家族控制的同时取得了亮眼的业绩。目前三得利在全球拥有 285 家分公司，其中日本本土、欧洲、亚太、美洲分别为 73 家、92家、

69、69 家、51 家，员工共 4 万余人。从市场份额来看，三得利酒类市占率稳步提升，目前位居日本第三位；三得利在日本软饮料行业中市占率排名第二，仅次于可口可乐。图图 20：三得利酒类市占率稳步提升，目前居日本第三：三得利酒类市占率稳步提升，目前居日本第三 图图 21：三得利软饮料市占率排名第二，仅次于可口可乐：三得利软饮料市占率排名第二，仅次于可口可乐 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 4.1.多元化战略：葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料百花齐放多元化战略：葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料百花齐放 三得利百年开拓史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类三得利百年

70、开拓史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化发展之路具备可行性，能够持续驱动公司规模扩张，且随着品的多元化发展之路具备可行性，能够持续驱动公司规模扩张，且随着品类结构优化、产品高端化不断推进，盈利逐步提升。类结构优化、产品高端化不断推进，盈利逐步提升。早期三得利通过销售进口酒类积累市场认知，后凭借对市场洞察适时对洋酒品类进行国产化改良，在葡萄酒、威士忌领域取得了巨大成功。然而公司并未就此止步，通过对市场变化及消费者喜好的洞察，第二代接班人上任后开拓啤酒事业板块，后逐步涉足软饮料、预调酒、食品、花卉等多个领域，公司多元化成果显著，市场地位不断强化。0%20%40%60%80%10

71、0%200182020麒麟控股朝日集团三得利控股扎幌啤酒宝造酒股份其他0%20%40%60%80%100%200182020可口可乐三得利控股朝日集团伊藤园麒麟控股大冢控股其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 表表 5：三得利的业务多元化发展历程：三得利的业务多元化发展历程 主要涉足领域主要涉足领域 主要产品主要产品 葡萄酒起家 1899：鸟井信治郎创立“鸟井商店”销售西班牙进口葡萄酒 1907：推出“赤玉葡萄酒”，宣传主打民族品牌，大获成功 开始生产日本威士忌 1929：三得利白牌威士忌上市 1937：三得利角瓶威士忌上市 19

72、84：三得利单一麦芽威士忌“山崎”上市 1989：三得利“响”牌威士忌上市 1994：三得利单一麦芽威士忌“白州”上市 开始啤酒生产与销售 1963：推出三得利啤酒 1967：推出纯生啤酒，为日本第一个生啤品牌 1986：推出 100%麦芽啤酒“Malts”1989：推出高档啤酒“The Premium Malts”1994：推出日本首款低麦芽度的发泡酒，开创发泡酒市场 2005：“The Premium Malts”获第 44 届“世界食品评鉴大会”日本首个金奖 2010：推出世界上第一款无酒精、无碳水、零卡的啤酒味饮料 All-Free 开始食品软饮业务 1981：推出罐装乌龙茶，使“即饮

73、”概念风靡茶叶市场 1992：推出罐装即饮咖啡“Boss”2004：三得利绿茶伊右卫门上市。2006：获日本厚生劳动省认定的保健食品“黑乌龙茶”上市 挑战健康与保健市场 1993：推出首款保健产品“芝麻明”2001：成立医疗保健科学研究所，研发出 Shizen no Chikara 产品系列 拓展花卉业务 1990：尝试培育蓝色玫瑰 1991：研究团队分离出蓝色基因 1995：培育出蓝色康乃馨 2002：三得利花卉事业部分立，成立三得利花卉株式会社 2004：在全球首次成功开发蓝玫瑰 开拓预调酒业务 2003：推出罐装 Chu-Hi 产品“Karori”2005：推出“-196C Strong

74、 Zero”2009：推出和乐怡 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 在切入不同赛道时，三得利采取了产品差异化战略，通过快速、精准地在切入不同赛道时，三得利采取了产品差异化战略，通过快速、精准地推出与市场需求相匹配的产品，快速抢占市场。推出与市场需求相匹配的产品，快速抢占市场。从三得利的发展历程可以看到，公司在进入低度酒类及软饮料领域之初并不具备优势，之所以能在激烈的市场竞争中胜出，在于公司对于自身产品的定位突出了差异化，与竞争对手形成区隔，从而能在一系列产品中脱颖而出。这背后是公司对于消费市场的密切调研和跟踪，以及与之配套的研发创新能力。因此公司能够快速、精准地推出与当下市场需求相匹配的产

75、品，最大限度贴近各地的消费者。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 表表 6：三得利擅于发挥自身优势建立差异化的产品策略：三得利擅于发挥自身优势建立差异化的产品策略 初上市时的初上市时的 主要竞争对手主要竞争对手 三得利打法三得利打法 葡萄酒葡萄酒 海外葡萄酒品牌 改良口味，主打“民族品牌”路线 威士忌威士忌 海外威士忌酒品牌 研发出口味柔和、价格亲民的调和型威士忌，适应日本饮酒配餐习惯 啤酒啤酒 麒麟、朝日、札幌 推出日本第一款生啤，与主流的传统啤酒形成差异，创新产品包装；推出日本第一款发泡酒，开创低麦芽啤酒市场 软饮料软饮料（以（以 RTD茶为例）茶为例）伊藤园 乌龙茶强调中

76、国特色，保障产品品质的同时加大“中国福建特产”及中国元素的营销，强化市场认知 预调酒预调酒 麒麟 打造产品特色，Strong Zero 定位 9%的较高酒精度、较强的气泡感和零糖，同时通过工艺创新保留水果风味；和乐怡则通过口味、包装、营销等主抓女性群体 数据来源：国泰君安证券研究 4.2.本土化战略本土化战略：“西为东用西为东用”，本土化改良本土化改良+推陈出新推陈出新 三得利善于学习西方烈酒酿造经验，不断提升酿酒工艺与技术，并结合三得利善于学习西方烈酒酿造经验，不断提升酿酒工艺与技术，并结合日本本土口味特征进行产品改良，逐步赢得了日本消费者的青睐。日本本土口味特征进行产品改良，逐步赢得了日本

77、消费者的青睐。三得利在起步时期主要销售从西班牙进口的葡萄酒。据三得利百年志记载，当时洋酒主要为上层社会所用，与平民百姓无缘，因此公司决定通过葡萄酒的商业化经营使之进入大众消费市场，从而扩大业务收入。由于最初销售的西班牙葡萄酒口味酸涩，不符合日本人口味，公司在鸟井信治郎的带领下尝试研发国产葡萄酒，并于 1907 年推出名为“赤玉PortWine”的葡萄酒，其口感微甜符合日本人口感偏好，且主打“民族品牌”路线，遵循“世上独此一家、专为日本人打造”的宣传路径，赢得了日本消费者的青睐。1920 年代中期，赤玉在日本葡萄酒市场的份额突破60%，成为名副其实的本土大单品，至今仍在售。图图 22：三得利于三

78、得利于 1907 年推出具备本土化色彩的年推出具备本土化色彩的“赤玉赤玉”葡萄酒葡萄酒 数据来源：公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 与此同时，三得利基于赤玉系列的成功经验，持续对旗下葡萄酒产品进与此同时，三得利基于赤玉系列的成功经验，持续对旗下葡萄酒产品进行创新迭代，稳坐日本葡萄酒龙头地位。行创新迭代，稳坐日本葡萄酒龙头地位。为了增强葡萄酒对本土消费者的吸引力，三得利引入了包括日系口味、无添加、抗氧化等在内的多种全新概念，进行产品推陈出新。2010 年，日本开始启用新的葡萄酒标签规则，只有 100%使用国产葡萄并在日本国内酿造的葡萄酒才能标识为“日本葡萄酒”，新规在

79、一定程度上强化了三得利在葡萄酒市场的品牌力和影响力。凭借对本土市场需求的精准把控，三得利在日本葡萄酒市场的份额接近 10%，稳居行业第一名。图图 23：三得利在三得利在“赤玉赤玉”的基础上推出了众多优质葡萄酒的基础上推出了众多优质葡萄酒 数据来源：公司官网，注：左为 Tomi no Oka series、Tomi Noble dOr、Tomi Red，右为 Shiojiri Winery series:Iwadarehara Merlot、Muscat Bailey A Mizunara 图图 24：目前三得利葡萄酒市场份额位居日本：目前三得利葡萄酒市场份额位居日本第一名第一名 数据来源：欧睿

80、，国泰君安证券研究 4.3.善于把握市场需求：切入啤酒赛道，在巨头夹缝中崛起善于把握市场需求：切入啤酒赛道，在巨头夹缝中崛起 1963 年，第二代掌门人佐治敬三带领三得利开拓啤酒事业板块，彼时日年，第二代掌门人佐治敬三带领三得利开拓啤酒事业板块，彼时日本啤酒行业正处于战后复苏、成长的初期，三得利敏锐察觉到市场需求本啤酒行业正处于战后复苏、成长的初期，三得利敏锐察觉到市场需求的爆发机会，快速切入啤酒赛道，在麒麟、朝日、札幌三大啤酒巨头的的爆发机会，快速切入啤酒赛道，在麒麟、朝日、札幌三大啤酒巨头的夹缝中强势崛起。夹缝中强势崛起。三得利在从事啤酒业务之初就展现出较强的产品创新能力，1967 年公司

81、推出日本第一款生啤产品，与朝日、麒麟和札幌主打的传统啤酒形成差异化，次年市场份额上升到了 5%，首战告捷之后又陆续推出纯生等新品类。1979 年三得利开始在产品包装外观上做文章，推出包装差异化的创新策略，罐装产品陆续开发，市场份额进一步提升。0%2%4%6%8%10%请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 1986 年，三得利推出 100%麦芽的生啤酒“Malts”，市占率一度升至 10%左右。1994 年，日本啤酒税收新政按麦芽度划分税率高低，同时泡沫经济的破灭导致性价比消费趋势崛起，三得利敏锐洞察了其中的机遇，研发了麦芽含量低于 67%的发泡酒并率先推向市场，引领发泡酒在日本流

82、行开来，发泡酒税率上调后，三得利再次进行针对性的研发创新并推出更低麦芽度的第三类啤酒产品。可以看到，三得利之前在葡萄酒和烈酒领域体现出的创新迭代能力在啤酒领域同样得到了发挥，抓住了 60 年代以来日本啤酒市场涌现的细分市场机会，在强敌环伺的情况下，通过不断创新逐步提升市场占有率，到 2007 年超过札幌成为日本啤酒行业第三，2021 年市占率 16.3%。图图 25：20 世纪世纪 60年代，三得利抓住机会切入啤酒市场年代，三得利抓住机会切入啤酒市场 图图 26：三得利入局时麒麟：三得利入局时麒麟/朝日朝日/札幌占据行业主要份额札幌占据行业主要份额 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研

83、究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 27：近年来三得利在日本啤酒的市场份额持续提升：近年来三得利在日本啤酒的市场份额持续提升 图图 28：截至：截至 2021年，三得利位列日本啤酒行业第三名年，三得利位列日本啤酒行业第三名 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究 4.4.全球化扩张：收购美国最大烈酒商全球化扩张：收购美国最大烈酒商 Beam，志在全球市场，志在全球市场 力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。在管理者的任命上，三得利培养并任用家族内部成员为接班人使管理共识更明确，同时历任CEO 的管理

84、都带有明显的大胆、创新及开拓色彩，推动公司持续焕发新的活力。2014 年，日本威士忌市场基本达到饱和，三得利收购美国最大烈酒生产商 Beam 公司，进一步开拓海外市场。同年集团任命前罗森CEO/董事长新浪刚史为三得利第五任掌门人，这也是三得利首次由创始7654320062009201234人均啤酒酒精消费量（升）10%11%12%13%14%15%16%17%18%20122013 20142015 2016 2017 20182019 2020-10-50510

85、0552021年市场份额(%)%CAGR(2015-2020)请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 人家族以外的成员担任 CEO。新浪刚史早前担任三得利顾问，管理能力出众，在罗森任职期间促使罗森扩张海外市场，其接任体现了三得利开拓市场的决心。图图 29：三得利国际化程度高，海外业务收入占比近半：三得利国际化程度高，海外业务收入占比近半 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 开设酒庄开设酒庄，走向世界走向世界，打造日本顶级葡萄酒形象打造日本顶级葡萄酒形象。1936 年三得利在日本葡萄酒核心产区山梨县开设“登美之丘葡萄酒庄”，该酒庄拥有当时日本最大的葡萄园，从原

86、料上拔高公司葡萄酒品质，打造高端的品牌调性。三得利葡萄酒积极走向世界，参加全球范围内的酒类竞赛，旗下“登美1996”获 2000 年度国际竞赛金奖，“登美 1997”获 2003 年法国葡萄酒及烈酒大赛金奖，成为日本首款获全球金奖的葡萄酒产品，不仅巩固了国内消费者对品牌的认可，同时其酿酒技术也被世界认同，知名度大大提升。三得利相继与各国著名酒庄和香槟庄建立合作关系，如法国拉格喜葡萄庄园、法国贝切维尔酒庄等，为消费者提供优质的葡萄酒产品，夯实业务运营基础。图图 30：三得利打造三得利打造“登登美之丘葡萄酒庄美之丘葡萄酒庄”，旗下登美旗下登美 1996 获国际竞赛金奖获国际竞赛金奖 数据来源：公司

87、官网 5.啤酒啤酒行业的生意特性行业的生意特性 从百威英博的发展史中不难看出，啤酒行业是一个资本力量主导的行业，从百威英博的发展史中不难看出，啤酒行业是一个资本力量主导的行业，无数的并购整合在左右着啤酒企业的起起落落，最终形成强者恒强的竞无数的并购整合在左右着啤酒企业的起起落落，最终形成强者恒强的竞争格局。争格局。资本之所以能够主导着啤酒企业的沉浮起落，是由啤酒行业本身特征所决定的啤酒行业的技术壁垒相对较低，加上啤酒产品具有保质期短、单价低、运输成本高的特点，这就造成了啤酒行业容易形成53%17%14%16%日本本土亚太地区欧洲地区美洲地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32

88、区域垄断的竞争格局，每一家啤酒企业都有各自的优势区域；而当各家厂商的优势区域逐渐饱和时，其内生式发展将受到很大限制，为实现市场份额提升和扩大规模效应，只能选择兼并收购这一外延式的扩张方式。长此以往，啤酒行业一定会出现强者恒强、强者愈强的竞争格局，美国、日本、法国、韩国的啤酒行业 CR3 的市场集中度分别达到 89%、93%、86%和 98%，资本助推啤酒龙头企业走向强大，而企业的强大又进一步提升了资本的投资回报和运营空间。百威英博的发展历程证明，当啤酒行业进入成熟阶段后，“消费升级百威英博的发展历程证明，当啤酒行业进入成熟阶段后，“消费升级+吨吨价提升（高端化）”将成为企业竞争的关键。价提升（

89、高端化）”将成为企业竞争的关键。2013 年是我国啤酒行业的重点拐点，受到主力消费人群数量降低以及健康需求提升的影响，啤酒产量自 2013 年见顶后开始逐年下滑，2013-2021 年 CAGR 为-4.3%，行业从增量时代进入存量时代。但百威在中国市场的业绩似乎并未受到存量竞争的太多影响，依然保持较好的发展势头。核心原因在于，百威作为在中国深度布局的外资啤酒巨头，最早享受国内啤酒高端红利，虽然啤酒行业销量持续萎缩，但百威的啤酒吨价一直在提升。进入中国市场以来，百威坚持推进高端化战略，将企业资源向超高端、高端、核心+产品倾斜，超高端市场主要扶持 Corona、时代、福佳等进口品牌及鹅岛等精酿品

90、牌，高端市场主要扶持百威、哈啤高档品牌及拳击猫等精酿品牌，核心+市场主要扶持哈啤冰纯等中高档哈啤，通过持续的资源投入，百威在中国高端啤酒行业的市场份额超过 40%。目前，国内各大啤酒厂商纷纷借鉴百威的成功经验，积极推出自家的超高端及高端产品，希望通过提高产品定价、缓和成本压力、获得更大的盈利空间。随着啤酒行业集中度的提升和竞争格局的改善，龙头企业费用成本存在随着啤酒行业集中度的提升和竞争格局的改善，龙头企业费用成本存在下降的可能，对抗上游成本上涨的能力亦会随之增强，企业盈利能力有下降的可能，对抗上游成本上涨的能力亦会随之增强，企业盈利能力有望持望持续改善。续改善。百威英博用一次次的成功并购证明

91、，啤酒行业的并购整合可以形成 1+12 的协同效应。主要原因在于，啤酒行业属于典型的重资产行业，相对于其它食品饮料行业更具规模效应，收购方与被收购方可以实现优势市场互补、品牌矩阵增强、通过规模效应降低运营成本。目前国内啤酒行业已经呈现行业集中度持续提升和竞争格局持续改善的趋势，按照百威英博的发展路径推演，我们认为行业竞争格局改善后成本费用存在下降的可能，行业集中度提高带来的产品定价权逐步向头部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构优化，龙头企业的吨价持续提升、对抗上游成本上涨的能力不断增强，整体盈利能力步入上升通道。6.百威英博：在并购中持续新生的啤酒帝国百威英博：在并购中持续新生的啤酒帝国 百

92、威英博的前身最早可追溯至百威英博的前身最早可追溯至 1366 年，至今已有年，至今已有 657 年的悠久历史，年的悠久历史，凭借世界级的经营效率、无数次成功的并购整合、坚持顾客至上的经营凭借世界级的经营效率、无数次成功的并购整合、坚持顾客至上的经营理念，百威英博在全球各主要啤酒市场建立领先的行业地位，逐渐崛起理念，百威英博在全球各主要啤酒市场建立领先的行业地位，逐渐崛起为全球啤酒帝国。为全球啤酒帝国。百威英博是世界上历史最悠久的啤酒酿造公司之一，从一间酒厂、一个品牌，发展到今天无数个酒厂、五百多个品牌，百威英博历经了无数次整合的阵痛，同时也享受了无数次重生的喜悦，依靠持续不断的并购整合发展壮大

93、。凭借百威、时代、贝克等全球旗舰品牌，以及 Bud Light、Skol、Brahma、Quilmes、Michelob、哈尔滨啤酒、科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 罗娜等本土明星品牌，百威英博在全球十大啤酒集团销量排名中占据接近 30%的市场份额，遥遥领先于其它竞争对手。图图 31：2006-2021 百威英博营业收入及同比增速情况百威英博营业收入及同比增速情况 图图 32：2006-2021 百威英博净利润及同比增速情况百威英博净利润及同比增速情况 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 百威英博的成长史是一部

94、跨越各大洲、覆盖多代人的恢弘历史，不仅仅百威英博的成长史是一部跨越各大洲、覆盖多代人的恢弘历史，不仅仅是公司自身的发展历程，更是啤酒行业古老历史的一个缩影，我们将百是公司自身的发展历程，更是啤酒行业古老历史的一个缩影，我们将百威英博的发展历程划分为以下三个阶段：威英博的发展历程划分为以下三个阶段：萌芽阶段（萌芽阶段（13 世纪世纪-19 世纪）：传承古老酿造工艺，百威在美国市场初世纪）：传承古老酿造工艺，百威在美国市场初露峥嵘。露峥嵘。百威旗下啤酒品牌拥有非常悠久的酿造历史，莱福 Leffe、福佳Hoegaarden 起源于 800 多年前的比利时，巴斯啤酒 Bass 起源于 1777 年的英

95、国，Ambev 可追溯至 1879 年的南美洲。得益于新航线的开辟，欧洲人开始带着啤酒走向世界。1820-1870 年，美国涌入了 750 万移民，其中大部分来自德国及爱尔兰等有饮酒传统的国家，这为美国啤酒行业的发展奠定了基础。1852 年，一位名叫乔治施耐德的德国移民，在密西西比河畔的圣路易斯市创建了一家小型啤酒厂，同为德国移民的肥皂制造商艾伯哈特安海斯是其股东之一。1860 年，啤酒厂遭遇财务困难，安海斯趁机收购了所有股份，成为啤酒厂的主人。1875 年，安海斯的女婿阿道夫布希成为合伙人，酿酒厂正式改名为“安海斯-布希啤酒公司（A-B公司）”，这便是百威英博的前身。1876 年，安海斯-布

96、希公司（A-B公司）开始酿造百威啤酒。这种啤酒的酿造过程需要 30 天，酿好之后可以在凉爽的地方保存 110 天。自投放至美国市场以来，百威很快成为销售之王，鼎盛时期，百威在美国的市场占有率高达 50%每售出两瓶啤酒，其中一瓶就是百威。图图 33：百威英博的前身为安海斯：百威英博的前身为安海斯-布希啤酒公司（布希啤酒公司（A-B 公司）公司）数据来源：公司官网 -20-506000500600营业收入（亿美元）同比增速（%，右轴）-20002004006008000204060800净利润（亿美元）同比增速（%，右轴）请务必阅读

97、正文之后的免责条款部分 25 of 32 成长阶段（成长阶段（20 世纪）：二战后美国啤酒产量快速增长，乘着行业东风，世纪）：二战后美国啤酒产量快速增长，乘着行业东风，百威英博迅速问鼎全球销量第一的宝座。百威英博迅速问鼎全球销量第一的宝座。自 1933 年美国废除禁酒令以来，美国啤酒行业开始缓慢复苏，并开始向工业化方向发展，适合规模化生产的拉格啤酒逐渐取代了传统艾尔啤酒的市场份额。二战后美国经济逐步恢复繁荣，1960-1990 年人均可支配收入由 2080 美元/年提升至17264 美元/年，年复合增长率增速达到 7.3%，30 年翻了 8.3 倍。这一时期美国啤酒行业迎来高速发展，消费升级潮

98、流带动啤酒文化盛行，人口红利叠加主流厂商普遍奉行“低价跑量抢份额”的竞争策略，啤酒行业产量快速增长。在此期间，百威取得一系列重大发展先是打破 200 万桶产量纪录，再是瓶装、罐装啤酒首次超过桶装啤酒，同时公司还大量新建产能、推出数个新品牌，获得了远超行业的快速增长。公司年销售额从1953年的670万桶增长至1969年的1870万桶，市场份额达到 16%；至 1980 年代，公司市场份额进一步提升至 41%，牢牢占据美国啤酒行业第一名的宝座，再也没有竞争对手能够撼动百威的市场地位。图图 34：二战后美国啤酒产量快速增长，迎来黄金发展阶段：二战后美国啤酒产量快速增长，迎来黄金发展阶段 数据来源：B

99、loomberg，国泰君安证券研究 成熟阶段（成熟阶段（21 世纪）：通过并购重组实现强强联合，超级巨头世纪）：通过并购重组实现强强联合，超级巨头 AB InBev（百威英博）正式诞生，不断巩固全球霸主地位。（百威英博）正式诞生，不断巩固全球霸主地位。2000 年，A-B 公司通过收购 Bass 公司，一跃成为世界前三的啤酒酿造商；2004 年，Ambev（美洲饮料）与 Interbrew（英特布鲁）合并，组建全球最大的啤酒集团InBev（英博啤酒），占世界市场份额 11.5%；2008 年，InBev（英博啤酒）以 520 亿美元价格控股 A-B公司，旗下品牌扩充至 300 多个，年销售额达

100、到 364 亿美元，全球份额达到 20%。此后，两家公司以 ABInBev(百威英博)的名称开始经营。2015 年，百威英博对外宣布，以 697.8 亿英镑收购全球排名第二的 SABMiller（南非米勒），2016 年交易正式完成交割。此后，百威英博又先后收购汽水饮料公司 Boathouse Beverage、美国功能饮料 Hiball、精酿酒厂 Wicked Weed、韩国精酿啤酒厂 TheHand&MaltBrewing Co.、捷成饮料、葡萄酒庄，涉猎不同种类的饮料与酒水，持续丰富产品矩阵。公司成为名副其实的行业霸主，在全球份额超过30%。-5-100015002

101、0002500300065432019美国啤酒产量（万吨）产量增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 图图 35：百威英博通过并购重组，构建了极其强大的产品矩阵：百威英博通过并购重组，构建了极其强大的产品矩阵 数据来源：百威亚太招股说明书 6.1.擅长资本运作：擅长资本运作：百威的成长史，就是一部恢弘的并购史百威的成长史，就是一部恢弘的并购史 不断的并购扩张是百威英博成为全球啤酒霸主的核心驱动因素，

102、它的成不断的并购扩张是百威英博成为全球啤酒霸主的核心驱动因素，它的成功值得其它啤酒企业乃至所有消费品企业学习。功值得其它啤酒企业乃至所有消费品企业学习。翻开百威英博的发展历程不难看出，该集团基本上是一家靠在全球不断并购而发展壮大的企业集团2000 年，百威英博宣布收购英国 Bass 啤酒，由此成为世界前三位的啤酒酿造商；2001 年，百威英博将赫赫有名的世界品牌德国贝克啤酒纳入囊中，使其名声大振；2004 年，与全球销量排名第五的巴西Ambev 啤酒集团合并，成为全世界最大的啤酒酿造商，占世界啤酒市场份额 12%；2008 年，以 520 亿美元“鲸吞”百威啤酒的母公司安海斯-布希公司（A-B

103、 公司），合并后的公司更名为百威英博，对业界造成的极大震动；2015 年，收购全球份额第二的南非米勒，完成并购之后的百威英博也成为名副其实的世界啤酒行业领导者，全球市场份额达到 30%。表表 7：百威英博的成长史，就是一部恢弘的并购史：百威英博的成长史，就是一部恢弘的并购史 时间时间 公司公司 国家地区国家地区 说明说明 1987 时代啤酒厂、Piedboeuf 啤酒厂 比利时 合并成立英特布鲁公司,外部扩张的开始 1991 Borsodi Sorgyar 匈牙利 第一次正式跨国并购 1993 港股购买青岛啤酒 5%股份 中国 1995 John Labatt 加拿大 进入加拿大市场 1997

104、 南京金陵啤酒厂 中国 持股 60%,正式进军中国市场 1999 Sun 俄罗斯 合资,进入俄罗斯市场 2000 Whitbread 英国 进军英国市场 2000 Bass 英国 一跃成为世界前三的啤酒酿造商 2001 Diebels 德国 进军德国市场 2002 Becks 德国 斥资 22.4 亿美元 2002 珠江啤酒 中国 斥资 1.6 亿,持股 24%2002 浙江开开集团 中国 斥资 3500 万元,持股 70%2004 金狮集团 马来西亚 斥资 2.63 亿美元,整体获得金狮集团在华的 11 家啤酒厂 2004 Interbrew 与 Ambev 合并 比利时、巴西 合并后成为全

105、球最大的啤酒集团,占世界市场份额 11.5%,销售额达2020 万吨，119 亿美元 2004 哈尔滨啤酒 中国 斥资 55.8 亿港元,持股 100%请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32 2006 Quinsa 南美 斥资 12 亿美元,持股比例由 56.7%增至 91.2%2006 福建雪津啤酒 中国 斥资 58 亿人民币,持股 100%2008 Anheuser-Busch 美国 斥资 520 亿美元,并购后销量 4.6 亿升,居世界第一位,比排名第二的SABMiller 多 2.59 亿升 2011 Goose Island 美国 斥资 3880 万美元收购这个兴起于芝加

106、哥的精酿啤酒品牌 2012 Grupo Modelo 墨西哥 斥资共217亿美元,分四次增持至100%,并购后年产量达400亿升,比排名全球第二的 SABMiller 多 2.59 亿升 2014 Ginsber 中国 斥资 38 亿人民币,持股 100%2014 江苏大富豪啤酒 中国 斥资 16 亿人民币,持股 100%2016 SABMiller 南非 以 1140 亿美元的总购买代价收购全球第二大啤酒制造商南非米勒公司（SABMiller）2016 Boathouse Beverage 美国 Boathouse Beverage 是美国 Hard Seltzer 汽水酒品类的先锋 201

107、7 开吧 比利时 收购比利时风味精酿啤酒酒吧 2017 拳击猫 中国 收购上海精酿啤酒品牌拳击猫 2017 Wicked Weed 美国 收购美国精酿酒厂 Wicked Weed 2017 Hiball 美国 100%全资收购饮料公司 Hiball 2018 The Hand&Malt Brewing Co.韩国 收购韩国精酿啤酒厂 The Hand&Malt Brewing Co.2019 捷成饮料 中国 收购捷成饮料有限公司 65%注册资本 2020 Bodega Dante Robino 阿根廷 首次收购葡萄酒庄 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 经过一系列的并购整合，目前

108、百威英博旗下拥有经过一系列的并购整合，目前百威英博旗下拥有 500 多个品牌，在主要多个品牌，在主要国家（美国、加拿大、巴西等）市场份额遥遥领先，啤酒总销量远高于国家（美国、加拿大、巴西等）市场份额遥遥领先，啤酒总销量远高于其后的喜力、嘉士伯、雪花啤酒，甚至超过了第二至第四名的销量总和。其后的喜力、嘉士伯、雪花啤酒，甚至超过了第二至第四名的销量总和。事实上，啤酒行业的兼并收购是互利共赢的交易对于被并购企业而言，获得了先进的技术与管理经验、强势的品牌与资金支持，对于产品品质的提高以及营销推广有很大帮助；而对于并购企业而言，依靠并购区域性啤酒企业能够迅速扩大品牌影响力、提高市场占有率。因此，百威英

109、博在进入一个新市场时，总是精选当地市场份额最大的企业，快速直接地完成并购。并购完成后，百威英博还会将 3G 资本优秀的上海品茶和管理经验植入被收购公司，贯彻 3G 资本的节俭简约理念，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，在新公司大力削减成本，再配合 3G 资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升。图图 36：并购完成后，百威英博在主要国家市场份额领先：并购完成后，百威英博在主要国家市场份额领先 图图 37：收购南非米勒后，：收购南非米勒后，百威啤酒总销量明显高于竞争对手百威啤酒总销量明显高于竞争对手 数据来源：Plato Logic,国泰君安证券研究 数据

110、来源：Plato Logic，国泰君安证券研究，单位：十万千升 00500600 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32 6.2.强大的渠道壁垒：深度分销体系与电商渠道并举强大的渠道壁垒：深度分销体系与电商渠道并举 百威英博通过深度分销体系，在全球市场建立起庞大且专业的渠道销售百威英博通过深度分销体系，在全球市场建立起庞大且专业的渠道销售网络，同时与电商渠道结合，实现线上线下双渠道推进，形成强大的竞网络，同时与电商渠道结合，实现线上线下双渠道推进，形成强大的竞争壁垒争壁垒。百威英博要求所有的经销商采取深度分销模式，通过“厂商经销商零售终端消费者”的业务链条，直

111、接将商品送至消费者手中。深度分销模式既可以压缩中间环节、减小中间环节的利润分配，又能够通过更强的服务力度强化百威英博的品牌形象，增强公司对渠道的掌控力。百威英博在挑选经销商方面也非常严格，一般每个城市只选择 1-3 家实力雄厚、渠道网络丰富的经销商。根据百威英博数据，公司在亚太地区拥有约 6000 名经销商、超过 1 万名销售业务员，覆盖超过 250 万个终端。同时，百威英博还借助电商平台大力推进线上销售，2014 年建立天猫旗舰店、2017 年建立京东官方旗舰店，进入电商渠道以来销量呈现几何式增长，常年位居双 11、618 啤酒品类销量排行榜第一名。图图 38：百威英博的销售模式：大客户分销

112、体系与电商渠道并举：百威英博的销售模式：大客户分销体系与电商渠道并举 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 6.3.构建品牌金字塔：覆盖多层次群体，满足多元化需求构建品牌金字塔：覆盖多层次群体，满足多元化需求 百威英博旗下经营着百威英博旗下经营着 500 多个啤酒品牌，拥有全世界最多的产品矩阵，多个啤酒品牌，拥有全世界最多的产品矩阵，覆盖了多层次的消费人群与消费场景，尤其在高端品牌方面，百威英博覆盖了多层次的消费人群与消费场景，尤其在高端品牌方面，百威英博拥有极强的品牌溢价能力。拥有极强的品牌溢价能力。纵观全球啤酒厂商，论品牌覆盖之广度，无人能比肩百威英博。仅以亚太市场为例，百威英博构建了超高

113、端及高端品牌、核心及核心+品牌、实惠品牌三个层次的产品矩阵，高端及超高端品牌包括百威、时代、科罗娜、蓝妹及福佳等，核心及核心+品牌包括哈尔滨啤酒、Cafri、Cass Fresh 等，实惠品牌包括金士百啤酒、双鹿啤酒等。百威英博通过多品牌的梯次搭配，既树立了自身国际化的高端形象，又覆盖了更多的消费人群，满足市场多元化需求，进一步提升品牌知名度。尤其在高端品牌方面，百威英博拥有绝对的统治地位，在市场渗透率、产品均价、品牌形象方面遥遥领先竞争对手。公司财报显示，2021 年百威亚太西区的产品吨价达到 4914 元，较中国市场 3884 元的均价高出 26.5%，主要原因在于百威英博的产品结构偏高端

114、（高端及以上产品的销量占比已经达到 40%以上），吨酒价格和毛利率优势明显，极强的品牌溢价能力能够贡献更丰厚的利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 图图 39：百威英博通过并购重组，构建了极其强大的产品矩阵：百威英博通过并购重组，构建了极其强大的产品矩阵 数据来源：百威亚太招股说明书 图图 40：百威英博高居：百威英博高居 2021 年全球啤酒品牌价值排行榜第一名（单位：亿美元）年全球啤酒品牌价值排行榜第一名（单位：亿美元）数据来源：Kantar Brandz，国泰君安证券研究 6.4.高效运营能力：永不停歇的成本控制高效运营能力：永不停歇的成本控制+精准的营销推广精准的营

115、销推广 百威英博拥有全球首屈一指的费用管控能力，公司制定了一系列的成本百威英博拥有全球首屈一指的费用管控能力，公司制定了一系列的成本控制计划，涉及啤酒酿造、供应、运输、市场营销、销售、人事、财务控制计划，涉及啤酒酿造、供应、运输、市场营销、销售、人事、财务等各个方面，力争将成本费用控制在最低水平。等各个方面，力争将成本费用控制在最低水平。以百威英博并购 A-B公司为例，并购完成后百威英博迅速实施 Blue Ocean 蓝海计划，计划三年内实现 15 亿美元的成本协同，包括：通过流程标准化、提升材料使用率、优化供应链等措施节省 7.3 亿美元；通过提前退休及裁员减少 1185 个职位，节省 1.

116、5 亿美元；通过福利标准化及 SKU 减少等措施节省约 2.15 亿美元；通过在中国市场和百威的成本协同可减少成本 0.55亿美元；通过提高采购效率、消除重叠职能可节省 3.6 亿美元。不难看出，百威英博一直提倡永不停歇的成本控制，管理层偏执地认为，“伟大的公司在非战略成本费用方面比竞争对手更为节省，而在战略成本费用方面的花费远远超过竞争对手”。161.73128.79109.0193.7388.9373.0370.2441.8638.4638.340204060800180 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 32 图图 41：百威英博收购：百威英博收购 A-

117、B 公司后迅速实施成本控制计划公司后迅速实施成本控制计划 数据来源：公司官网 为了获得年轻消费群体的青睐为了获得年轻消费群体的青睐，百威英博不惜重金投入广告营销百威英博不惜重金投入广告营销，围绕围绕“体育体育+娱乐娱乐”两条主线两条主线，进行精准的营销投放进行精准的营销投放。体育方面：百威英博长期与 NFL（美国职业橄榄球联赛）、NBA（美国职业篮球联赛）、MLB（美国职业棒球联赛）、英超联赛等全球顶级赛事长期进行合作，自 1986年世界杯开始，百威英博就一直是国际足联世界杯的官方赞助商，至今已经超过 37 年（足球和啤酒一直被视为最佳 CP，特别在世界杯这样万众瞩目的赛场上，啤酒的存在感会被

118、格外放大）；娱乐方面：百威每年都会在不同城市举办电音节，2021 年在中国吉林长白山国际度假区，百威邀请到 Fedde Le Grand,Vini Vici 等全球顶尖 DJ 亲临现场，为滑雪爱好者和音乐爱好者量身打造了一场音乐盛宴；百威还曾推出新年广告片最长的骑行，荣膺微博观看次数最多的商业广告长片之一，以此来加深品牌与年轻人之间的连接与共鸣。百威英博为了抓住 90 后、00后年轻消费群体，不遗余力地用脑洞大开的创意，一次又一次地引领着潮流。图图 42：百威英博围绕：百威英博围绕“体育体育+娱乐娱乐”两条主线，进行精准的营销投放两条主线，进行精准的营销投放 数据来源：公司官网 7.风险提示风

119、险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 32 7.1.全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓 全球地缘政治风险增加、各国债务负担持续上升、国际金融市场的震荡和不稳定因素等，导致全球经济进入一个不确定性全面上升的“乌卡时代”，如果全球经济出现滑坡势，消费市场增长速度可能随之放缓，消费品企业的经营业绩也会随之受到影响。7.2.各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同 每个国家都有自己独特的历史渊源，政治制度、经济水平、居民收入、人口结构、文化教育等方面存在显著差距，我们无法直接照搬别国经验，海外消费

120、品企业的发展历史有其特殊的国情背景，仅能提供借鉴参考，投资者在研究本国企业时应当注意发展路径的差异。请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会

121、因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个

122、别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

123、相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行

124、联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：