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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 达仁堂达仁堂(600329)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 08 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/中药 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 34.77 元 目标目标价格价格 42.66 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)570.25 流通A 股股本(百万股)565.87 A 股总市值(百万元)19,827.60 流通A 股市值(百万元)19,675.23 每股净资产(元)8.22 资产负债率(%)38.35 一年内最高/最低(元)56.26/
2、21.09 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 中新药业-半年报点评:业绩相对平稳,期待国企改革落地 2017-08-15 2 中新药业-年报点评报告:2016 年业绩低点,2017 年静待速效提价效应释放 2017-03-31 3 中新药业-首次覆盖报告:速效提价提振业绩,有望受益国企改革推进 2017-03-07 股价股价走势走势 营销优化提振业绩营销优化提振业绩,“三核九翼”开启新征程“三核九翼”开启新征程 老字号“达仁堂”品牌底蕴深厚,津药集团混改落地开启新时代老字号“达仁堂”品牌底蕴深厚,津药集团混
3、改落地开启新时代 津药达仁堂拥有三百年历史,奠定了深厚的品牌底蕴。经过上百年的传承和数十年的开拓,公司业务实现了中药全产业链覆盖,产品储备丰富,拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品。2020 年,为贯彻落实天津市国资委等关于推进国有企业改革的总体部署,公司控股股东天津市医药集团有限公司开始实施混合所有制改革,2022 年,达仁堂以津药集团混改落地为契机,优化“十四五”发展规划,为高质量发展注入强劲势能,有望持续释放业绩。“三核九翼”战略迎来业绩新高,独家品种速效救心丸空间广阔“三核九翼”战略迎来业绩新高,独家品种速效救心丸空间广阔 公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司
4、层面落地实施,构建以速效救心丸为龙头的心脑血管产品线、以京万红软膏为主品种立足皮肤创面修复、以百年老字号“达仁堂”承载精品国药的“三核”。速效救心丸作为国家机密品种,也是公司家喻户晓的独家产品,2022 年销售额突破 15 亿元,同比增长 17.7%。随着心血管病危险因素对居民健康的影响越加显著,中国心血管患病率处于持续上升阶段,心脑血管病中成药市场规模持续扩大,速效救心丸市场占有率仍有较大提升空间。营销平台整合多面增效,二次开发布局大品种战略营销平台整合多面增效,二次开发布局大品种战略 组织重塑方面,公司聚焦市场、整合营销,构建快速响应的营销体系,整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万
5、红销售团队,实现产销分离,进一步发力渠道拓展。同时公司强化二次开发工作,精准临床定位,增强产品核心竞争力,做大做精大品种,全力推动呼吸类产品、消化类、风湿骨痛类、妇儿类、肿瘤类、泌尿类产品的系统二次开发,京万红软膏、清咽滴丸、安宫牛黄丸等均有望成为第二增长点。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是老字号中药企业,布局“三核九翼”战略,整合营销平台,有望实现全产业链提质增效,带动业绩增长。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 92.92、103.63、116.09 亿元,归母净利润分别为 10.95、13.61、16.71 亿元。我们选取中药消费代表的同仁堂、中药国企改革主题的太极集
6、团、OTC 龙头华润三九作为可比公司,参考可比公司给予 2023 年 30 倍PE,达仁堂合理估值为 328.5 亿元,对应目标价 42.66 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:政策风险,成本风险,收入风险,研发风险,质量风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,907.54 8,249.25 9,291.73 10,363.44 11,608.86 增长率(%)4.60 19.42 12.64 11.53 12.02 EBITDA(百万元)1,101.41 1,314.73 1,391.19 1,695.
7、45 2,061.46 归属母公司净利润(百万元)769.14 861.79 1,094.55 1,361.33 1,671.20 增长率(%)16.24 12.05 27.01 24.37 22.76 EPS(元/股)1.00 1.12 1.42 1.77 2.17 市盈率(P/E)34.82 31.08 24.47 19.67 16.03 市净率(P/B)4.21 4.11 3.88 3.65 3.47 市销率(P/S)3.88 3.25 2.89 2.58 2.31 EV/EBITDA 19.84 14.91 17.93 13.73 11.75 资料来源:wind,天风证券研究所 -14
8、%8%30%52%74%96%118%140%-122023-04达仁堂沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.混改落地开启新时代,产品放量带动业绩增长混改落地开启新时代,产品放量带动业绩增长.4 1.1.百年老字号品牌底蕴深厚,品种储备庞大.4 1.2.国企混改落地,管理团队注入新鲜血液.6 1.3.收入利润创历史新高,大品种贡献明显.7 2.落实落实“三核九翼三核九翼”战略规划,独家品种速效救心丸提速上量战略规划,独家品种速效救心丸提速上量.8 2.1.顶层设计促进行业发展,人口结构催化
9、中医药需求.8 2.2.聚焦“三核九翼”战略产品,大品种销售稳中有升.9 2.2.1.“三核”引领产品矩阵,“九翼”助力销售成长.9 2.2.2.清咽滴丸领跑咽喉市场,焕新发布荣获多项殊荣.11 2.3.独家品种速效救心丸,心血管中成药空间广阔.12 2.4.打造创面修复第一品牌,布局健康补益类赛道.15 3.整合平台多面增效,二次开发布局大品种战略整合平台多面增效,二次开发布局大品种战略.16 3.1.平台整合构建营销体系,医疗+零售双轮驱动发展.16 3.2.守正创新多项科研专利,二次开发布局大品种战略.17 3.3.控制成本+维持供应,推进药材体系协同一体化.18 4.盈利预测与估值盈利
10、预测与估值.20 4.1.盈利预测.20 4.2.估值与投资评级.20 5.风险因素风险因素.21 图表目录图表目录 图 1:达仁堂发展历程.4 图 2:达仁堂实施“1+5“战略布局.4 图 3:达仁堂股权穿透.6 图 4:达仁堂营业收入以及同比增速变化(百万元、%).7 图 5:达仁堂归母净利润以及同比增速变化(百万元、%).7 图 6:达仁堂毛利率、净利率变化图(%).8 图 7:达仁堂销售费用、管理费用以及财务费用变化图(%).8 图 8:达仁堂“三核九翼”战略.10 图 9:清咽滴丸荣获 2023“中国连锁药店最具合作价值单品”.11 图 10:2021 年城市居民主要疾病死亡率及构成
11、.12 图 11:2022 年中国城市社区卫生中心/站中成药市场各大类金额及其年增长率(亿元,%).13 图 12:速效救心丸销量增长情况(万盒).13 图 13:速效救心丸销售额及同比增速(亿元、%).13 图 14:速效救心丸价格及用法用量.14 fYqRwPzQsRbU8OcM8OmOrRtRnOeRmMzQkPqQpObRqQuNMYsRzQwMsOwP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15:速效救心丸入选硝酸酯类药物低反应性或耐药人群的急诊识别与处理中西医专家共识.14 图 16:京万红软膏发展历史.15 图 17:达仁堂三
12、项国家非物质文化遗产.15 图 18:达仁堂营销体系.16 图 19:速效救心丸临床研究及经验研讨会.17 图 20:川芎 2018-2022 年市场价格走势图(元/斤).18 图 21:达仁堂川芎基地(都江堰).19 表 1:达仁堂主要产品及功效一览.5 表 2:达仁堂高管团队.7 表 3:2022 年 1 月-2023 年 3 月中医药相关政策出台概览.9 表 4:达仁堂 2022 年主要产品销售量及同比变动情况.10 表 5:2022 年中国网上药店终端咽喉中成药 TOP20 产品.11 表 6:2022E 年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品 TOP10.13 表 7:达仁堂科研创
13、新成果一览.18 表 8:公司主营业务收入预测.20 表 9:可比公司及公司估值情况.21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.混改落地开启新时代,产品放量带动业绩增长混改落地开启新时代,产品放量带动业绩增长 1.1.百年老字号品牌底蕴深厚,品种储备庞大百年老字号品牌底蕴深厚,品种储备庞大“乐家老铺”正宗后裔,百年传承形成品牌“乐家老铺”正宗后裔,百年传承形成品牌积淀积淀。品牌达仁堂是有着三百年历史的“乐家老铺”的正宗后裔,由乐世第 12 代传人乐达仁先生于 1914 年在天津创办。公司拥有一批以速效救心丸为代表的家喻户晓的中成药产品,拥
14、有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、松柏、京万红和痹祺 6 件中国驰名商标,14 个非物质文化遗产代表性项目,拥有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂和京万红等中华老字号品牌。公司经过上百年的传承和数十年的开拓,奠定了公司深厚的品牌底蕴。图图 1:达仁堂发展历程达仁堂发展历程 资料来源:公司官网,公司年报,天风证券研究所 业务实现全产业链覆盖,实施“业务实现全产业链覆盖,实施“1+51+5”战略布局。”战略布局。达仁堂业务以绿色中药为核心,集生产、经营、科研为一体,形成中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流、药品零售、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品的研发生产销售等的全产业链
15、覆盖。公司坚持品牌引领,布局五大产业方向:做大做强绿色中药、强化精品饮片业务、建设“达仁堂大药房”精品国药连锁、探索医养结合特色的中医诊疗品牌连锁模式、布局大健康产业,实现品牌与业务协同发展,当期与中期合理统筹。图图 2:达仁堂实施达仁堂实施“1+5“战略布局“战略布局 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:公司年报,天风证券研究所 产品储备丰富产品储备丰富,核心品种拥有较高专利壁垒。,核心品种拥有较高专利壁垒。截止 2022 年年报,公司拥有 22 种剂型,共 599 个药品批准文号,其中速效救心丸为国家机密品种,京万红软膏为国家秘
16、密品种,以及 5 个中药保护品种。75 个品种及 601 种中药饮片收载于 2018 年版国家基本药物目录。通过实施大品种战略,公司已形成以速效救心丸和通脉养心丸等为代表的心脑血管用药,以清肺消炎丸和清咽滴丸等为代表的呼吸系统用药,以胃肠安丸和藿香正气软胶囊等为代表的消化系统用药,以京万红软膏为代表的皮肤用药,以紫龙金片和生血丸等为代表的抗肿瘤中药等系列大产品群。表表 1:达仁堂主要产品及功效一览达仁堂主要产品及功效一览 主要产品名称主要产品名称 产品功效产品功效 产品图片产品图片 是否纳入国是否纳入国家基药目录家基药目录 是否纳入国是否纳入国家医保目录家医保目录 速效救心丸 行气活血,祛瘀止
17、痛,增加冠脉血流量缓解心绞痛用于气滞血瘀型冠心病、心绞痛。是 是 清肺消炎丸 清肺化痰,止咳平喘。用于痰热阻肺,咳嗽气喘,胸胁胀痛,吐痰黄稠;上呼吸道感染,急性支气管炎,慢性支气管炎急性发作见上述证候者。否 是 通脉养心丸 养心补血,通脉止痛。用于胸痹心痛,心悸怔忡,心绞罐。心率不齐。否 是 胃肠安丸 芳香化浊,理气止痛,健胃导滞。用于湿浊中阻、食滞不化所致的腹泻、纳差、恶心、呕吐、腹胀、腹痛;消化不良、肠炎、痢疾见上述证候者。否 是 牛黄清心丸(局方)清心化痰,镇惊祛风。用于风痰阻窍所致的头晕目眩痰涎雍盛、神志混乱、言语不清及惊风抽搐、癫病。否 是 京万红软膏 活血解毒,消肿止痛,去腐生肌。
18、用于轻度水、火烫伤,疮疡肿痛,创面溃烂。是 是 安宫牛黄丸 清热解毒,镇惊开窍。用于热病,邪入心包,高热惊厥神昏语;中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病脑出血、败血症见上述证候者。是 是 癃清片 清热解毒,凉血通淋。用于下焦湿热所致的热淋,症见尿频、尿急、尿痛、腰痛、小腹坠胀;亦用于慢性前列腺炎湿热蕴结兼瘀血证,症见小便频急,尿后余沥不尽,尿道灼热,会阴少腹腰部疼痛或不适。是 是 藿香正气软胶囊 解表化湿,理气和中。用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒,症见头痛昏重、胸隔痞闷、胱腹胀痛、呕吐泄泻;胃肠型感冒见上述证候者。是 是 紫龙金片 益气养血,清热解毒,理气化瘀。用于气血两虚证原发性肺
19、癌化疗者,症见神疲乏力、少气懒言、头昏眼花、食欲不振、气短自汗、咳嗽、疼痛。否 是 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 清咽滴丸 疏风清热,解毒利咽。用于风热喉痹,咽痛,咽干,口渴;或微恶风,发热,咽部红肿,急性咽炎见上述症候者。是 是 资料来源:公司官网,公司年报,达仁堂天猫旗舰店,天风证券研究所 1.2.国企混改国企混改落地落地,管理团队注入新鲜血液,管理团队注入新鲜血液 引入民资,国企混改圆满收官。引入民资,国企混改圆满收官。2020 年 9 月,为贯彻落实天津市国资委等关于推进国有企业改革的总体部署,达仁堂控股股东天津市医药集团有限公
20、司实施混合所有制改革。津药集团母公司天津渤海国有资产经营管理有限公司将其持有津药集团 67%的股权转让给津沪深生物医药科技有限公司,混改后津沪深医药持股 67%、渤海国资持股 33%。公司于 2022 年 5 月 18 日变更公司名称由原天津中新药业集团股份有限公司变更为津药达仁堂集团股份有限公司,天津市医药集团为控股股东。2022 年,公司以津药集团混改落地为契机,优化“十四五”发展规划,为高质量发展注入强劲势能。图图 3:达仁堂股权穿透达仁堂股权穿透 资料来源:wind,公司年报,天风证券研究所,股权结构截至 2023.6.30 董事长经验丰富,管理层团队焕发新活力。公司于 2021 年
21、12 月选举张铭芮女士担任董事长。张铭芮女士曾于 2006 年 1 月至今分别担任太极销售总公司总经理,太极集团公司常务副总经理,天津市医药集团有限公司董事、总经理等职务,深耕中医药行业,具有丰富的销售与管理经验。此外公司于 2022 年先后聘请张宇先生任首席制造官,王磊女士担任公司总经理,选举毛蔚雯女士与王磊女士担任公司董事职务。新管理团队有望为落实公司“十四五”规划,为推进“1+5”战略与“三核九翼”战略发展带来新活力。资料来源:wind,公司年报,天风证券研究所,股权结构截至 2023.6.30 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.
22、3.收入利润创历史新高,大品种贡献明显收入利润创历史新高,大品种贡献明显 业绩增长向好,净利润稳健提升。业绩增长向好,净利润稳健提升。公司营业收入总体呈上涨态势,2020 年由于新冠疫情对行业整体需求的抑制,营业收入出现小幅下滑。后续受疫情影响渐趋减小、行业利好政策陆续实施、津药集团混改落地、公司营销平台整合等因素影响,速效救心丸等大品种销售收入增长,2021年至2022年营业收入稳健回升。2023年上半年归母净利润同比上涨54.12%,主要系销售收入同比增加。公司 2022 年营业收入达 82.49 亿元,同比增长 19.42%;归母净利润达 8.62 亿元,同比增加 12.05%,营收和归
23、母净利润均创历史新高。图图 4:达仁堂达仁堂营业收入以及营业收入以及同比同比增速变化(百万元、增速变化(百万元、%)图图 5:达仁堂达仁堂归母净利润以及归母净利润以及同比同比增速变化(百万元、增速变化(百万元、%)表表 2:达仁堂高管团队:达仁堂高管团队 姓名姓名 职务职务 简介简介 张铭芮 董事长、党委书记 历任太极集团公司常务副总经理、重庆太极实业(集团)股份有限公司董事、重庆太极实业(集团)股份有限公司副总经理;2021 年 7 月入职天津市医药集团有限公司。现任天津市医药集团有限公司董事、总经理;津药达仁堂集团股份有限公司董事长。郭珉 董事 现任津沪深生物医药科技有限公司总经理;天津市
24、医药集团有限公司副董事长兼执行董事;津药达仁堂集团股份有限公司董事。毛蔚雯 董事 2021 年 5 月至 2021 年 12 月,任天津市医药集团有限公司人力总监职务;2021 年 12 月至今,任天津市医药集团有限公司首席人力资源官;2022 年 12 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司董事。王磊 董事、总经理 2022 年 1 月至 2022 年 8 月,任天津市医药集团营销管理中心副总经理;2022 年 8 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司总经理;2022 年 12 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司董事。王迈 职工董事 2017 年 8 月至 2018 年 5 月,任天津中新药
25、业集团股份有限公司职工监事;2017 年 6 月至 2023 年3 月,任津药达仁堂集团股份有限公司工会主席兼组织部部长;2019 年 3 月至 2023 年 3 月,任津药达仁堂集团股份有限公司职工董事。周鸿 董事、副总经理、总工程师 2012 年 12 月至 2019 年 3 月,任天津中新药业集团股份有限公司职工董事;2017 年 10 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司副总经理、总工程师;2019 年 5 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司董事。张健 副总经理 2001 年 11 月至 2007 年 8 月,任天津中新药业销售公司党委书记兼常务副总经理;2007 年 8 月至 20
26、10 年 2 月,任天津中新药业销售公司党委书记兼总经理;2008 年 4 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司副总经理。王欣 副总经理 2017 年 8 月至 2019 年 7 月,任天津中新药业集团股份有限公司总经理助理,期间兼任天津中新药业集团股份有限公司行政事务部部长;2019 年 7 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司副总经理。牛胜芳 副总经理 2010 年 7 月至 2019 年 1 月,历任天津中新药业集团股份有限公司审计部副部长、部长 2019 年 11月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司总会计师;2019 年 11 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司副总经理。张宇 首席制
27、造官 2022 年 4 月至今,任津药达仁堂集团股份有限公司首席制造官。资料来源:公司年报,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 完善营销体系搭建,混改落地有望进一步带动盈利能力提升完善营销体系搭建,混改落地有望进一步带动盈利能力提升。公司毛利率连续五年维持在39%以上,盈利能力较为稳定。2022 年毛利率为 39.93%,净利率为 10.59%,基本与2021 年持平。期间费用方面,2022 年公司销售费用率有所上升,主要系营销体系建设,市场拓展费用与宣传
28、咨询费用增加。目前各销售平台已完成产品线调整,有望进一步带动盈利能力提升,蓄力业绩增长。图图 6:达仁堂达仁堂毛利率、净利率变化图(毛利率、净利率变化图(%)图图 7:达仁堂达仁堂销售费用、管理费用以及财务费用变化图(销售费用、管理费用以及财务费用变化图(%)资料来源:天风证券研究所 资料来源:天风证券研究所 2.落实“三核九翼”战略规划,独家品种速效救心丸提速上量落实“三核九翼”战略规划,独家品种速效救心丸提速上量 2.1.顶层设计促进行业发展,人口结构催化中医药需求顶层设计促进行业发展,人口结构催化中医药需求 政策法规创造发展环境,“十四五”支持中医药振兴。政策法规创造发展环境,“十四五”
29、支持中医药振兴。近年来,国家将中医药发展提升到国家战略高度,对中医药发展进行顶层设计,出台一系列实质性的支持政策,医院、医疗、医保、药品监管、医疗教育等相关领域相继出台促进中医药发展的法规制度为行业提供了十分优良的发展环境。进入“十四五”,国家进一步明确中央预算内投资将向中医药振兴发展等医疗卫生领域的重大工程倾斜,并将在全国布局建设 30 个左右国家中医疫病防治基地,支持 30 个左右国家中医药传承创新中心建设。-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700080009000营业收入(百万元)同比增速(%)0%10%20%30%40%50
30、%60%005006007008009001000归母净利润(百万元)同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 3:2022 年年 1 月月-2023 年年 3 月中医药月中医药相关政策出台概览相关政策出台概览 时间时间 政策名称
31、政策名称 重点内容重点内容 2023 年 2 月 中医药振兴发展重大工程实施方案 提出明确推进中医药振兴发展的基本原则,统筹部署了 8 项重点工程:中医药健康服务高质量发展、中西医协同推进、中医药传承创新和现代化、中医药特色人才培养、中药质量提升及产业促进、中医药文化弘扬、中医药开放发展以及国家中医药综合改革试点工程,着力改善中医药发展条件,发挥中医药特色优势,提升中医药防病治病能力与科研水平,推进中医药振兴发展。2023 年 2 月 中药注册管理专门规定 包括总则、中药注册分类与上市审批、人用经验证据的合理应用、中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药、上市后变更、中
32、药注册标准、药品名称和说明书等内容。2023 年 1 月 关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展的若干措施 提出全面加强中药全产业链质量管理、全过程审评审批加速、全生命周期产品服务、全球化监管合作、全方位监管科学创新,向纵深推进中国式现代化药品监管实践和具有中国特色的中药科学监管体系建设。2022 年 9 月 健康中国行动中医药健康促进专项活动实施方案 提出中医治未病理念融入健康促进全过程、重大疾病防治全过程、疾病诊疗全过程。中医药健康服务能力明显增强,公民中医药健康文化素养水平持续提高。人民群众多层次多样化中医药健康服务需求基本得到满足的活动目标。2022 年 6 月 关于加强新时代
33、中医药人才工作的意见 提出加快培养集聚中医药高层次人才、夯实基层中医药人才队伍、统筹推进中医药重点领域人才队伍建设等,为中医药振兴发展提供坚强的人才支撑和智力保障。2022 年 3 月 “十四五”中医药发展规划 明确“十四五”时期中医药发展的基本原则,提出了中医药服务体系、特色人才队伍、传承创新等方面的具体发展目标以及十五项主要发展指标,部署了十方面重点任务。2022 年 3 月 基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划 到 2025 年,基层中医药实现五个“全覆盖”:县办中医医疗机构(医院、门诊部、诊所)基本实现全覆盖,社区卫生服务中心和乡镇卫生院中医馆实现全覆盖,基层中医药服务提供基本
34、实现全覆盖,基层中医药人才配备基本实现全覆盖,基层中医药健康宣教实现全覆盖。2022 年 3 月 中药材生产质量管理规范 适用于中药材生产企业规范生产中药材的全过程管理,是中药材规范化生产和管理的基本要求。资料来源:中国政府网,国家药品监督管理局网,国家中医药管理局网,天风证券研究所 人口老龄化推动中医药行业发展。人口老龄化推动中医药行业发展。根据国家统计局报告预测,2025 年我国 65 岁及以上的老年人将超过 2.1 亿,约占总人口数 15%。随着中国人口老龄化日益严重,中药大健康领域受到持续关注。“十四五”健康老龄化规划指出,到 2025 年,65 岁及以上老年人中医药健康管理率要从 2
35、020 年的 68.4%提高到 75%以上,老龄化驱动养老及老年病管理事业发展,老年人对于中药医疗保健的需求将持续增长。2.2.聚焦聚焦“三核九翼三核九翼”战略产品,战略产品,大品种销售稳中有升大品种销售稳中有升 2.2.1.“三核”引领产品矩阵,“九翼”助力销售成长“三核”引领产品矩阵,“九翼”助力销售成长 中成药板块聚焦“三核九翼”产品线,大品种销售稳中有升。中成药板块聚焦“三核九翼”产品线,大品种销售稳中有升。2022 年,公司在市场端围绕“整合资源,强化品牌,学术引领,突出主品,下沉终端,重塑产品价值链”等方面开展工作。全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施。“三核
36、”分别是构建以速效救心丸为龙头的心脑血管产品线、以京万红软膏为主品种立足皮肤创面修复、以百年老字号“达仁堂”承载精品国药。“九翼”是推动呼吸类、消化类、风湿骨痛类、泌尿类、妇儿类、肿瘤类产品等专科线发展。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 8:达仁堂“三核九翼”战略达仁堂“三核九翼”战略 资料来源:公司年报,天风证券研究所 大品种销售稳中有升大品种销售稳中有升,1 16 6 个独家品种纳入医保目录。个独家品种纳入医保目录。“九翼”板块是公司在“三核”基础上协同营销架构优化和组织建设的有利延伸,对公司工业销售起到更强有力的支撑作用。大力
37、构建百舸争流,奋楫者先;千帆竟发,勇进者胜的多元发展平台。2023 年 1 月国家医疗保障局公布了 2022 年国家医保目录调整结果,除了速效救心丸和京万红软膏两个“三核”品种,清咽滴丸、胃肠安丸、紫龙金片、乌鸡白凤片等“九翼”板块的独家品种也纳入了医保目录。2022 年“三核九翼”产品销量总体稳中有升,其中清咽滴丸销量同比增长近 60%。表表 4:达仁堂达仁堂 2022 年主要产品销售量及同比变动情况年主要产品销售量及同比变动情况 产品名称产品名称 销售销售量量(万盒)(万盒)同比变动(同比变动(%)速效救心丸 5059.6+15.00 清肺消炎丸 493.55+47.11 紫金龙片 55.
38、82+9.73 癃清片 331.31+15.50 通脉养心丸 477.57-1.47 胃肠安丸 749.52+33.35 清咽滴丸 388.29+59.89 安宫牛黄丸 102.36+18.27 京万红软膏 502.84-4.00 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 痹祺胶囊 808.00+9.00 资料来源:公司年报,天风证券研究所 2.2.2.清咽滴丸领跑咽喉市场,焕新发布荣获多项殊荣清咽滴丸领跑咽喉市场,焕新发布荣获多项殊荣 入选新冠病毒感染者居家治疗指南入选新冠病毒感染者居家治疗指南,销售领衔咽喉中成药市场,销售领衔咽喉中成药市场。
39、2023 国民咽喉健康白皮书研究结果显示,目前国民咽喉健康现状堪忧,超半数国民被困扰程度严重,国民对咽喉类用药需求显著。清咽滴丸有明显的抗炎和镇痛作用,具备快速起效、标本共治的优势,平均 26 秒起效,能快速缓解咽部症状,除了居家治疗常备,也契合急诊科的诊疗需求,2022 年 12 月入选新冠病毒感染者居家治疗指南。清咽滴丸抗新冠病毒实验的最新研究成果已获得抗新冠病毒有效性研究的国家级专利受理。表表 5:2022 年中国网上药店终端咽喉中成药年中国网上药店终端咽喉中成药 TOP20 产品产品 排名排名 产品名称产品名称 增长率增长率 2022 版全国医保版全国医保 是否基药是否基药 1 蓝芩服
40、液 460.41%乙类 否 2 咽炎片 82.62%-否 3 金噪子喉片 256.62%-否 4 桂林西瓜霜 319.72%乙类 否 5 清喉利咽颗粒 60.48%-否 6 六神丸 356.97%甲类 是 7 西瓜霜润喉片 383.18%-否 8 复方草珊瑚含片 316.88%-否 9 金喉健喷雾剂 260.53%乙类 否 10 咽立爽含滴丸 86.73%乙类 否 11 复方青橄榄利咽含片 121.39%-否 12 开喉剑喷雾剂 131.91%乙类 否 13 甘桔冰梅片 190.84%乙类 否 14 玄麦甘桔颗粒 88.64%甲类 是 15 清咽滴丸清咽滴丸 204.50%甲类 是 16 双羊
41、喉痹通颗粒 143.44%-否 17 复方片仔癀含片 145.36%-否 18 金嗓散结胶囊 25.71%乙类 是 19 黄氏响声丸 138.79%甲类 是 20 银黄颗粒 115.25%甲类 是 资料来源:米内网公众号,苍穹,天风证券研究所 OTC 战略单品焕新发布,战略单品焕新发布,清咽滴丸清咽滴丸荣获荣获 2023“中国连锁药店最具合作价值单品”殊荣。“中国连锁药店最具合作价值单品”殊荣。清咽滴丸是继速效救心丸后公司倾力打造的第一 OTC 战略单品,2023 年开启品牌焕新之旅,定位为“清咽护嗓”,将以咽喉用药庞大的消费群体与广阔的发展空间为契机,锚定新市场,开创新格局。通过品类升级、工
42、商联动、整合传播三大战略,打造以清咽滴丸为首的咽喉赛道产品矩阵,通过 10 年的持续深耕,成功达成 50 亿中国嗓战略规划。图图 9:清咽滴丸荣获清咽滴丸荣获 2023“中国连锁药店最具合作价值单品”“中国连锁药店最具合作价值单品”公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:津药营销公众号,天风证券研究所 2.3.独家品种速效救心丸,心血管中成药空间广独家品种速效救心丸,心血管中成药空间广阔阔 心血管病因素显著影响居民健康,发病率与病死率较高。心血管病因素显著影响居民健康,发病率与病死率较高。随着社会经济的发展,国民生活方式的变化,尤其是
43、人口老龄化及城镇化进程的加速,居民不健康生活方式日益突出,心血管病危险因素对居民健康的影响越加显著,目前心血管病死亡占城乡居民总死亡原因的首位。根据中国心血管健康与疾病报告 2022 推算,心血管现患人数大约 3.3 亿人,2020年农村心血管病死亡率为 336.13/10 万,城市心血管病死亡率为 291.04/10 万。图图 10:2021 年城市居民主要疾病死亡率及构成年城市居民主要疾病死亡率及构成 资料来源:2022 中国卫生健康统计年鉴,天风证券研究所 心脑血管中成药市场广阔。心脑血管中成药市场广阔。中国心血管患病率处于持续上升阶段。心脑血管疾病目前已成为常见的疾病之一,相关的用药市
44、场规模持续扩容。在中国城市社区卫生中心/站中成药市场各大类金额中,心脑血管疾病用药远超其他大类,2022 年达到 130 亿元规模,同比增 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 长 0.6%。图图 11:2022 年年中国城市社区卫生中心/站中成药市场各大类金额及其年增长率(亿元,%)资料来源:米内网公众号,米内发布,天风证券研究所 速效救心丸速效救心丸效果显著效果显著,市场占有率,市场占有率仍具备提升空间仍具备提升空间。国宝级中药速效救心丸是国家机密品种,也是公司家喻户晓的独家产品,是引领公司发展的旗舰。产品起效快,市场认可度高,上市 40
45、 周年以来,累计产销上千亿粒,2022 年销售额超 15 亿元,同比增长 17.7%。速效救心丸城市实体药店端市场占有率从 2016 年的 6.28%提升到 2021 年的 7.24%。根据米内网预计数据,2022 年城市实体药店终端销售额超 4 亿,仅排名心脑血管中成药第 6 名。速效救心丸作为公司一线品种,在老龄化的趋势下,市场占有率仍具备提升空间。图图 12:速效救心丸销量增长情况(万盒)速效救心丸销量增长情况(万盒)图图 13:速效救心丸销售额及同比增速(亿元、速效救心丸销售额及同比增速(亿元、%)资料来源:公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司年报,天风证券研究所 表表 6:202
46、2E 年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品 TOP10 排名排名 产品名称产品名称 销售额销售额(亿元亿元)1 安宫牛黄丸 38+-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140市场规模(亿元)增长率(%)00400050006000202020212022销量(万盒)0%3%6%9%12%15%18%03690212022销售额(亿元)同比增长(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2 复方丹参滴丸
47、6+3 复方丹参片 6+4 脑心通胶囊 4+5 银杏叶片 4+6 速效救心丸速效救心丸 4+7 血塞通软胶囊 4+8 银杏叶提取物片 3+9 稳心颗粒 3+10 血塞通片 2+资料来源:米内网公众号,白羽,天风证券研究所 速效救心丸日服价格偏低,速效救心丸日服价格偏低,具备具备提价空间。提价空间。2014 年国家发展改革委印发了关于改进低价药品价格管理有关问题的通知,对于日用药金额不超过 5 元的中成药,在日均费用标准内,由生产经营者根据药品生产成本和市场供求及竞争状况制定具体购销价格。速效救心丸用量为一次 4-6 丸,一日三次。根据达仁堂官方线上药店价格 36.9 元/120 丸的价格计算,
48、速效救心丸的平均日均服药费用约为 4.61 元,明显低于国家低价药品标准,且拥有良好的品牌认可度,提价潜力更大。图图 14:速效救心丸价格及用法用量速效救心丸价格及用法用量 资料来源:达仁堂京东自营旗舰店,天风证券研究所 速效救心丸速效救心丸临床经验丰富临床经验丰富,纳入多项诊疗指南及专家共识纳入多项诊疗指南及专家共识。速效救心丸入选糖尿病心肌病病证结合诊疗指南,作为强推荐用药用于精准医疗模式下的糖尿病中医防治与管理;入选硝酸酯类药物低反应性或耐药人群的急诊识别与处理中西医专家共识,作为唯一推荐用药,推荐用于硝酸酯耐药患者的治疗;入选新版新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识,瘀血阻络型心
49、肌症状患者可使用速效救心丸。图图 15:速效救心丸入选速效救心丸入选硝酸酯类药物低反应性或耐药人群的急诊识别与处理中西医专家共识硝酸酯类药物低反应性或耐药人群的急诊识别与处理中西医专家共识 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:公司公众号,天风证券研究所 2.4.打造创面修复第一品牌,布局健康补益类赛道打造创面修复第一品牌,布局健康补益类赛道 以京万红软膏为主品种,探索布局功能性护肤赛道以京万红软膏为主品种,探索布局功能性护肤赛道。京万红是中国驰名商标,京万红软膏组方制作技艺为国家级项目,京万红软膏是国家秘密品种。2022 年一季度
50、,公司开始对京万红软膏进行销售政策调整和渠道布局,新客户首营备案等工作对发货等影响已逐步消化。开发等级医院和零售连锁得到了进一步加强。通过价格梳理,京万红零售端 20g 和 50g 规格的线上线下价格有一定幅度提升。图图 16:京万红软膏发展历史京万红软膏发展历史 资料来源:天津非遗中心公众号,京万红健康汇公众号,天风证券研究所 整合公司旗下品牌和产品资源,布局药食同源的大健康品类和功能性品类业务。整合公司旗下品牌和产品资源,布局药食同源的大健康品类和功能性品类业务。达仁堂(药谷)平台积极推动达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺、安宫牛黄丸制作技艺、达仁堂牛黄清心丸制作技艺等非遗项目品宣工作,高效推动
51、线上线下老字号推广活动,以品牌建设引航营销事务,赋能销售工作。此外还推动牛黄清心丸有关科室会的开展,加大对空白医院开发工作;针对安宫牛黄丸,推进与零售连锁药房签订战略合作协议,并先后进入系列全国百强连锁首推,成功开发西北地区系列连锁,并已进店销售;该平台自营队伍启动清宫寿桃丸销售,积极布局包括中医馆、明星医院等三终端,2022 年上半年销售收入同比增长 288.7%。图图 17:达仁堂三项国家非物质文化遗产达仁堂三项国家非物质文化遗产 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:津药达仁堂公众号,天风证券研究所 3.整合平台多面增效整合平
52、台多面增效,二次开发布局大品种战略二次开发布局大品种战略 3.1.平台整合构建营销体系,医疗平台整合构建营销体系,医疗+零售双轮驱动发展零售双轮驱动发展 整合营销平台,构建快速响应的营销体系。整合营销平台,构建快速响应的营销体系。公司整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队,实现产销分离。此外,2022 年公司成立商销事业部,运营普药产品;整合国际部负责海外市场,成立电商部发力第四终端。公司各销售平台主营公司旗下重点品种,营销网络覆盖全国。2023 年初,公司成立津药达仁堂集团股份有限公司健康科技产业发展分公司,统揽各销售平台工作。图图 18:达仁堂营销体系达仁堂营销体系 公司报
53、告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源:公司年报,天风证券研究所 规范渠道与价格,分线管理实现医疗带动零售发展。规范渠道与价格,分线管理实现医疗带动零售发展。22 年全年销售公司在医疗端全年累计开发医院数千户,开展学术会议数百场,召开速效救心丸医疗招商会,覆盖各级终端,并推动商业配送点位调整。在零售端持续优化连锁合作质量,聚焦全国性连锁,赋能省内头部连锁。开展“速效救心丸营销新秩序省级战略合作启动会”,规范化管理一、二级经销商渠道,对连锁及单店进行精准动销。图图 19:速效救心丸临床研究及经验研讨会速效救心丸临床研究及经验研讨会 资料来源:
54、公司公众号,天风证券研究所 3.2.守正创新多项科研专利,二次开发布局大品种战略守正创新多项科研专利,二次开发布局大品种战略 不不断改进药物安全性,致力于全科、优质、高效、速效药品的创新研发和制造。断改进药物安全性,致力于全科、优质、高效、速效药品的创新研发和制造。公司坚持以患者为中心,以临床价值为导向,重新梳理定位现有品种,布局大品种的质量标准提升工作。2022 年公司全年完成研发投入 1.51 亿元,累计发表 SCI、中文核心期刊论文 13 篇,推进 45 项专利申请,获得 40 个项目专利授权。科研是公司发展的引擎,有望助力企业丰富产品群。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
55、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表表 7:达仁堂科研创新成果一览达仁堂科研创新成果一览 类别类别 成果成果 品种提升 药物改善 清肺消炎丸、癃清片、参附强心丸 3 个独家品种分别入选中成药治疗优势病种临床应用指南 速效救心丸入选糖尿病心肌病病证结合诊疗指南,作为强推荐用药用于精准医疗模式下的糖尿病中医防治与管理。速效救心丸入选硝酸酯类药物低反应性或耐药人群的急诊识别与处理中西医专家共识,作为唯一推荐用药,推荐用于硝酸酯耐药患者的治疗。胃肠安丸进入 2 部儿科领域专家共识儿童功能性消化不良中西医结合诊治专家共识、中西医结合防治小儿腹泻病专家共识。癃清片进入中成药治疗慢性前列腺炎临床应用
56、指南(2021 年)。紫龙金片治疗非小细胞肺癌前瞻性真实世界研究项目中期结果正式发布,研究表明紫龙金片能够提高肺癌患者平均生存期 10.9 个月。补肺颗粒处于期临床研究阶段,正在进行试验数据的统计分析。围绕速效救心丸临床、药理、药代、质量提升等方面,开展科研项目 9 项。科研合作 课题研究 参与地市级胸痛中心建设,推动与天津中医一附院共建国家医学中心,与现代中医药海河实验室达成战略合作。组织召开由中国中西医结合学会骨伤专委主持的痹祺胶囊治疗腰间盘突出症循证医学研究项目启动会,持续跟进痹祺胶囊上市后临床疗效观察及安全性再评价研究。京万红软膏治疗糖尿病足溃疡临床疗效及改善创面微环境的研究纳入到代谢
57、相关疾病的中西医结合防治关键技术及方案优化研究的重要子课题项目。资料来源:公司年报,天风证券研究所 推动产品系统二次开发,发展重要大品种。推动产品系统二次开发,发展重要大品种。公司强化二次开发工作,精准临床定位,增强产品核心竞争力,做大做精大品种,全力推动呼吸类产品、消化类、风湿骨痛类、妇儿类、肿瘤类、泌尿类产品的系统二次开发。公司利用现代科学技术手段与理论体系,开展速效救心丸等中药大品种的二次开发工作,挖掘产品的临床使用价值,为服务生产、支持销售、引领未来提供强有力的科技支撑。3.3.控制成本控制成本+维持供应,推进药材体系协同一体化维持供应,推进药材体系协同一体化 中药材价格上涨,药材公司
58、保障生产需求。中药材价格上涨,药材公司保障生产需求。近两年中药材受供需两端影响,价格在波动中有一定幅度的抬升,部分药材价格上涨明显。速效救心丸的主成分川芎价格 18-22 年涨幅达125%。公司中药材板块负责道地药材采购,采用电子采购系统优化供应商选择流程,以确保供应商筛选透明、客观。药材公司通过对药材专业判断和储备,有力保障了工业企业的原材料供应稳定和成本控制。图图 20:川芎川芎 2018-2022 年市场价格走势图年市场价格走势图(元(元/斤)斤)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源:中药材天地网,天风证券研究所 协同重塑药材
59、体系,协同重塑药材体系,围绕“降本、保质、保供”统筹管理药材围绕“降本、保质、保供”统筹管理药材 GAPGAP 基地建设。基地建设。公司以绿色可持续发展为目标,着手进一步拓展公司重点品种药材产地种植,建立公司道地药材供应、质量和成本的保障体系,从源头把控优质优价的道地药材资源,探索构建以高质量中药材为目标的栽培技术体系。2022 年公司成立药材资源中心,拓展川芎、金银花、五味子等药材品种的 GAP 基地建设,在规范化生产过程中,推动“三无一全”品牌要求和 GAP延伸检查。图图 21:达仁堂川芎基地(都江堰达仁堂川芎基地(都江堰)资料来源:公司公众号,天风证券研究所 540
60、45---------------------0620
61、21---------112022-12炕统个 四川 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 公司是老字号中药企业,核心业务为医药制造及医药流通业务,布局“三核九翼”战略,整合营销平台,有望实现全产业链提质增效,带动业绩增长。我们预测:1)医药制造板块:根据公司十四五规划,预计公司
62、医药制造板块每年增速维持 18%左右。其中至 2025 年,速效救心丸达到 20 亿规模;通脉养心丸和清咽滴丸达到 5-10 亿;胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊达到 3-5 亿元规模;清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸每年不低于 20%的增速。同时我们认为随着公司加强内控管理,严格控制制造成本,持续优化营销体系下,工业端毛利率有望逐年提升。2)公司医药流通板块业绩增长稳健,我们预测随着渠道的持续拓展,医药流通业务有望逐年维持稳健增长。我们预测公司我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 92.92/103.63/116.09 亿亿元元,归属于上市公司,归属于上市公司股东的净利润
63、分别为股东的净利润分别为 10.95/13.61/16.71 亿元。亿元。表表 8:公司主营业务收入预测:公司主营业务收入预测 单位:百万元单位:百万元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6993.88 6603.65 6907.54 8249.25 9291.73 10363.44 11608.86 yoy 9.99%-5.58%4.60%19.42%12.64%11.53%12.02%毛利率 42.14%39.01%39.91%39.93%41.88%43.65%45.28%医药制造 4308.26 3860.06 4283.3
64、3 5229.37 6302.18 7409.22 8695.31 yoy 13.49%-10.40%10.97%22.09%20.52%17.57%17.36%毛利率 60.52%58.87%56.72%56.49%56.50%56.50%56.50%医药流通 5907.39 5977.26 5952.99 6079.92 6201.52 6325.55 6452.06 yoy 8.89%1.18%-0.41%2.13%2.00%2.00%2.00%毛利率 5.41%4.82%5.31%5.36%5.30%5.30%5.30%中医药特色医院 15.67 0.82 0.03 4.30 4.34
65、 4.39 4.43 yoy-44.29%-94.77%-96.34%14233.33%1.00%1.00%1.00%毛利率 0.58%-142.34%-58.60%48.65%45.00%45.00%45.00%营养保健品 18.41 12.37 yoy-23.45%-32.81%毛利率 0.26%0.19%内部抵消(3275.10)(3260.50)(3344.14)(3082.21)(3236.32)(3398.14)(3568.04)yoy 11.51%-0.45%2.57%-7.83%5.00%5.00%5.00%其他业务 19.25 13.64 15.33 17.87 20.01
66、22.42 25.11 Yoy-13.68%-29.14%12.39%16.57%12.00%12.00%12.00%毛利率 71.52%92.29%88.74%79.22%80.00%80.00%80.00%资料来源:wind,天风证券研究所 4.2.估值与投资评级估值与投资评级 采用相对估值法对公司进行估值,选取中药消费代表的同仁堂、中药国企改革主题的太极集团、OTC 龙头华润三九作为可比公司,我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为10.95/13.61/16.71 亿元,参考可比公司给予 2023 年 30 倍 PE,达仁堂合理估值为 328.5 亿元,对应目标价 42.
67、66 元,首次覆盖,给予“买入”评级。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 9:可比公司及公司估值情况可比公司及公司估值情况 股票代码股票代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元)总市值(亿总市值(亿元)元)净利润(亿元)净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600129.SH 太极集团 44.31 244 3.50 8.70 11.84 15.41 48 28 21 16 600085.SH 同仁堂 57.20 760 14.26 17.02 19.8
68、3 22.96 43 45 38 33 000999.SZ 华润三九 47.61 466 24.49 29.11 33.88 39.31 19 16 14 12 可比公司平均 30 24 20 资料来源:wind,天风证券研究所,注:可比公司数据为 wind 一致预测,收盘价及总市值为 2023 年 8 月 30 日数据 5.风险因素风险因素 1、政策风险 集采常态化和制度化,带量采购的扩围等政策的持续推进,给行业带来一定的不确定性。医药行业开启了“三医联动”新时代,行业受政策影响更为明显。2、成本风险 中医药行业受到原材料供应价格影响较大,中药材的稳定供应和成本可控也是近年来行业面临的不确定
69、性之一。随着员工薪酬水平与社会保障水平的提升,企业可能面临用工成本上升的风险。3、收入风险 未来可预见的以医保支付为代表的买方话语权的提升,可能发生的渠道经营者集中度提高,以及同行业的博弈竞争都有可能导致医疗、OTC 市场产品盈利能力下降。伴随新医改政策的持续落地,药品在零售渠道的竞争环境愈发激烈。4、研发风险 药品研发、注册、上市流程均受到严格的审批和监管制约,国家对药品研发各个阶段的技术审评标准不断提高。存在新药研发失败、新药不能如期上市、上市后成长慢等各种潜在风险。5、质量风险 国家与地方各级药监部门对药品全生命周期中研发、生产、贮存、销售、运输、使用等各个环节的监管力度不断加强。中药注
70、册管理专门规定将于 2023 年 7 月 1 日实施。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,283.18 2,882.52 1,804.66 3,357.06 2,409.10 营业收入营业收入 6,907.54 8,249.25 9,291.73 10,363.44 11,608.86 应收票据及应收账款 1,871.39 2,
71、244.52 2,583.36 2,851.95 3,118.87 营业成本 4,150.42 4,955.59 5,400.37 5,840.00 6,352.06 预付账款 48.54 71.53 90.28 61.15 108.50 营业税金及附加 64.12 76.69 86.38 96.35 107.92 存货 1,525.09 1,429.45 2,328.06 1,600.11 2,559.69 销售费用 1,556.45 1,969.27 2,295.06 2,585.68 2,890.61 其他 696.80 617.42 466.06 629.89 561.00 管理费用
72、373.22 377.89 325.21 362.72 406.31 流动资产合计流动资产合计 6,424.99 7,245.44 7,272.42 8,500.16 8,757.16 研发费用 161.05 153.15 153.31 176.18 201.47 长期股权投资 729.66 760.19 760.19 760.19 760.19 财务费用(45.63)(39.77)(35.79)(46.74)(54.12)固定资产 1,151.65 1,127.74 1,171.83 1,178.57 1,149.91 资产/信用减值损失(17.94)(58.37)(27.24)(34.52
73、)(40.04)在建工程 331.62 333.85 236.31 189.79 143.87 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 202.91 292.13 282.53 272.94 263.34 投资净收益 213.49 274.22 216.04 234.58 241.61 其他 226.25 397.62 367.57 352.73 369.55 其他(414.32)(439.46)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 2,642.09 2,911.54 2,818.44 2,754.22 2,686.87 营业利润营业
74、利润 866.68 980.05 1,255.98 1,549.33 1,906.18 资产总计资产总计 9,067.09 10,156.98 10,090.85 11,254.38 11,444.03 营业外收入 9.34 2.91 5.27 5.84 4.68 短期借款 0.00 101.64 120.00 110.00 100.00 营业外支出 3.21 2.78 8.89 4.96 5.54 应付票据及应付账款 1,242.50 1,405.89 1,187.55 1,793.60 1,435.64 利润总额利润总额 872.81 980.19 1,252.36 1,550.21 1,
75、905.32 其他 975.79 1,606.83 1,678.18 1,847.12 2,022.00 所得税 85.93 106.93 134.68 162.82 204.29 流动负债合计流动负债合计 2,218.29 3,114.36 2,985.73 3,750.72 3,557.64 净利润净利润 786.88 873.26 1,117.68 1,387.39 1,701.03 长期借款 0.00 151.30 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 17.73 11.46 23.13 26.06 29.83 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母
76、公司净利润归属于母公司净利润 769.14 861.79 1,094.55 1,361.33 1,671.20 其他 119.35 120.29 126.43 122.03 122.92 每股收益(元)1.00 1.12 1.42 1.77 2.17 非流动负债合计非流动负债合计 119.35 271.59 126.43 122.03 122.92 负债合计负债合计 2,553.26 3,605.03 3,112.16 3,872.75 3,680.55 少数股东权益 149.35 30.49 39.32 46.95 53.65 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 202
77、4E 2025E 股本 773.44 773.44 773.44 770.34 770.34 成长能力成长能力 资本公积 1,374.20 1,047.77 1,047.77 1,047.77 1,047.77 营业收入 4.60%19.42%12.64%11.53%12.02%留存收益 4,218.25 4,700.46 5,118.37 5,516.78 5,891.93 营业利润 10.38%13.08%28.15%23.36%23.03%其他(1.41)(0.22)(0.22)(0.22)(0.22)归属于母公司净利润 16.24%12.05%27.01%24.37%22.76%股东权
78、益合计股东权益合计 6,513.83 6,551.95 6,978.69 7,381.63 7,763.48 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,067.09 10,156.98 10,090.85 11,254.38 11,444.03 毛利率 39.91%39.93%41.88%43.65%45.28%净利率 11.13%10.45%11.78%13.14%14.40%ROE 12.08%13.21%15.77%18.56%21.68%ROIC 20.21%21.34%30.14%26.97%43.13%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 202
79、3E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 786.88 873.26 1,094.55 1,361.33 1,671.20 资产负债率 28.16%35.49%30.84%34.41%32.16%折旧摊销 116.51 118.94 123.05 129.38 134.17 净负债率-34.57%-40.07%-23.96%-43.77%-29.60%财务费用 1.91 13.16(35.79)(46.74)(54.12)流动比率 2.64 2.17 2.44 2.27 2.46 投资损失(213.49)(274.22)(216.04)(234.58)(241.61)速动比率 2
80、.01 1.74 1.66 1.84 1.74 营运资金变动(253.71)64.88(1,406.31)1,118.53(1,419.08)营运能力营运能力 其它 414.30(118.77)23.13 26.06 29.83 应收账款周转率 3.60 4.01 3.85 3.81 3.89 经营活动现金流经营活动现金流 852.40 677.25(417.41)2,353.97 120.39 存货周转率 4.59 5.58 4.95 5.28 5.58 资本支出 201.77 296.65 53.86 84.40 49.11 总资产周转率 0.80 0.86 0.92 0.97 1.02
81、长期投资 42.12 30.53 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(555.74)(339.47)65.63 58.00 162.81 每股收益 1.00 1.12 1.42 1.77 2.17 投资活动现金流投资活动现金流(311.85)(12.28)119.49 142.40 211.92 每股经营现金流 1.11 0.88-0.54 3.06 0.16 债权融资 46.23 265.21(89.02)40.49 38.92 每股净资产 8.26 8.47 8.97 9.52 10.01 股权融资(367.82)(1,187.91)(690.94)(984.4
82、6)(1,319.18)估值比率估值比率 其他 76.89 686.08 0.00 0.00 0.00 市盈率 34.82 31.08 24.47 19.67 16.03 筹资活动现金流筹资活动现金流(244.70)(236.62)(779.96)(943.97)(1,280.26)市净率 4.21 4.11 3.88 3.65 3.47 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.84 14.91 17.93 13.73 11.75 现金净增加额现金净增加额 295.85 428.35(1,077.87)1,552.41(947.96)EV/EB
83、IT 22.14 16.33 19.67 14.87 12.57 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附
84、属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和
85、意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议
86、向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资
87、评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: