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1、中国长城(000066)深度报告:民族计算机领航者,“芯端一体”布局完备刘熹(证券分析师)S评级:买入(首次覆盖)证券研究报告2023年09月03日计算机设备相对沪深300表现表现1M3M12M中国长城-14.7%-16.9%12.2%沪深300-5.2%-0.4%-6.2%最近一年走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)744219969增长率(%)-2161814归母净利润(百万元)增长率(%)-80-2046532摊薄每股收益(元)0.040.030.170.22RO
2、E(%)1145P/E268.42362.5264.1948.54P/B2.412.532.442.32P/S2.352.352.001.74EV/EBITDA34.7441.4723.5520.10资料来源:Wind资讯、国海证券研究所-0.1813-0.02390.13350.29090.44830.6057中国长城沪深3002aVqRxOyRtQfY9P8Q7NpNnNtRsRkPnNyRjMqQqM9PmNpPuOqQwOuOpPrO受益于信创产业发展与受益于信创产业发展与AIAI算力需求增加算力需求增加,公司计算产业产品有望持续提价放量公司计算产业产品有望持续提价放量,打开成长天花板
3、打开成长天花板。行业情况:信创行业情况:信创+AI+AI算力双轮算力双轮驱动驱动,利好国产智能算力厂商利好国产智能算力厂商1 1)信创产业:信创产业:信创进入“2+8+N”全面推广新阶段,国资委要求2027年国央企完成信息化系统的信创改造工作。2 2)算力需求:算力需求:大模型推动算力需求增速超摩尔定律,利好AI服务器芯片等算力基础设施。我们预期2025年推理AI服务器负载占比超60%,中国市场AI芯片年增速约40-50%。3 3)市市场测算:场测算:我们预期2027年,国产服务器、PC、CPU市场空间分别约为1442/793/712亿元,五年CAGR分别为53%/33%/48%。公司业务:公
4、司深耕自主安全计算公司业务:公司深耕自主安全计算,不断扩大市场影响力不断扩大市场影响力1 1)计算产业:计算产业:整机整机服务器:服务器:2022年公司整机服务器在党政信创市场占有率第一,实现24个重大项目共计8.5亿的突破。应用终端:应用终端:在金融机具领域深耕十余年,连续六年领衔国内金融行业榜首,市场占有率超过 60%。电源:电源:2022年长城电源高性能服务器电源业务中国市场占比70%,PC电源品牌业务中国市场占比39%,长城电源是全球顶级ODM电源代工厂商之一。2 2)系统装备:系统装备:主要为通信、特种计算与海洋信息化,未来智能技术、数据信息等先进信息技术将提高装备业务需求。飞腾公司
5、:构建全套飞腾公司:构建全套AIAI解决方案解决方案,生态合并带来多方面优势互补生态合并带来多方面优势互补1 1)S S50005000芯片领先:芯片领先:飞腾公司S5000C、D3000等系列产品有望实现量产上市,同时,基于S5000系列平台的服务器产品正在加速推进中,新产品处于国内领先水平。2 2)AIAI解决方案:解决方案:飞腾基于自研AI芯片,与生态伙伴共同打造全套AI解决方案,满足信创与算力产业需求。3 3)PKSPKS与华为鲲鹏生与华为鲲鹏生态合并:态合并:飞腾是中国电子PKS体系的处理器核心主体,2023年3月飞腾生态伙伴数超5000家,公司整机服务器等产品可搭载PKS架构,均受
6、益于中国电子PKS与华为鲲鹏生态合并,将获得产品、应用、资源三方面优势互补。投资建议投资建议我们预计公司2023-2025年营收为148.25/174.42/199.69亿,归母净利润分别为0.96/5.43/7.18亿元,EPS分别为0.03/0.17/0.22元/股,当前股价对应PS分别为2.35/2.00/1.74X,首次覆盖公司首次覆盖公司,给予给予“买入买入”评级评级。风险提示:宏观经济影响下游需求风险提示:宏观经济影响下游需求,市场竞争加剧市场竞争加剧,供应链不确定性加大供应链不确定性加大,产品质量风险产品质量风险,科技创新不及预期等科技创新不及预期等。核心提要核心提要3一一、公司
7、概览:民族计算机品牌先行者公司概览:民族计算机品牌先行者,构筑自主安全计算长城构筑自主安全计算长城1.1 发展历程:深耕自主计算四十年,民族计算机品牌先行者1.2 公司业务:计算产业+系统装备双业务布局1.3 组织架构:CEC旗下计算产业核心主体,国企改革排头兵1.4 未来规划:扩展业务范围,提高盈利能力,打造核心竞争力1.5 财务数据:公司营收稳健增长,归母净利润相对平稳二、计算产业:信创二、计算产业:信创+AI算力双轮驱动,利好国产智能算力厂商算力双轮驱动,利好国产智能算力厂商2.1 计算产业驱动因素:2.1.1 驱动因素1:信创产业全面推广,扩大国产PC服务器CPU空间2.1.2 驱动因
8、素2:大模型推升算力需求,利好智能算力厂商2.2 市场测算:2027年国产服务器、PC市场规模2.3 公司布局:整机服务器党政信创市占第一,电源盈利能力较高2.3.1 整机业务:构建自主安全产品线,服务信创产业与算力行业2.3.2 电源业务:深耕开关电源30余年,现处于高端化发展阶段三、飞腾公司:自主安全芯片厂商,产品三、飞腾公司:自主安全芯片厂商,产品+AI+生态共助腾飞生态共助腾飞3.1 CPU产业:CPU是计算机系统核心,指令集是软件生态源头3.2 飞腾公司:处于完善生态建设、推动芯片量产的腾飞期3.3 飞腾公司竞争优势:3.3.1 产品优势:芯片产品性能优,实现核心技术百分百可控3.3
9、.2 AI布局:构建全套AI解决方案,满足多领域需求3.3.3 生态领先:构建信息化全栈生态,生态合并助力优势互补四、系统装备:装备行业需求增长,打造国防建设核心力量四、系统装备:装备行业需求增长,打造国防建设核心力量4.1 行业情况:国防支出持续增长,带动行业需求增长4.2 中原电子:受益技术突围与需求扩张,营收及利润稳中有升4.3 圣非凡:借力中国电子,“2+1”业务布局业绩增长空间大4.4 湘计海盾:“计算机+国防装备”双轮驱动,发展空间广阔五五、投资建议与风险提示投资建议与风险提示目录目录4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、公司概览一、公司概览民族计算机品牌先行者,构筑自主
10、安全计算长城民族计算机品牌先行者,构筑自主安全计算长城请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 发展历程:深耕自主计算四十年,民族计算机品牌先行者发展历程:深耕自主计算四十年,民族计算机品牌先行者 深耕自主计算深耕自主计算40年年,是民族计算机品牌先行者是民族计算机品牌先行者。1985年公司推出首台高级中文微型计算机,后经历中国电子收购、中国长城重组两次重大股权变革,分别带领公司从初创期走向自研期,再进入多元发展期,现已深耕自主计算领域近40年:资料来源:国务院国资委,公司公告,津云客户端,国海证券研究所1.0阶段:公司创立,探索计算机技术阶段:公司创立,探索计算机技术2.0阶段:自主
11、安全研发,开展国产化工作阶段:自主安全研发,开展国产化工作7中国首台高级中文微 型 计 算 机 长 城0520-CH诞生中国计算机发展公司创立(CCDC)南下深圳建立外向型南下深圳建立外向型、研发生产基地研发生产基地。5月,长城286微机的年产量年产量达达20000台台1988正式更名为中国长城计算机集团公司(CGC)长城高档微型计算机长城高档微型计算机及中文系统及中文系统获国家科技进步二等奖,占据国产计算机市场国产计算机市场35%市场份额市场份额中国长城计算机深圳股份有限公司股票在在深交所挂牌上市深交所挂牌上市19971990中国长城并入中国电子信息产业集团有限公司自主
12、安全整机研发,包括CPU、固件等技术突破20092005首批国产化台式机和笔记本电脑正式下线集合芯片、应用端厂家,解决国产整机核心问题20122010飞 腾 首 款 兼 容ARM的CPUFT-1500A研制成功中国电子所属长城电脑、长城信息、中原电子、圣非凡重组为中国长城重组为中国长城20172014收 购 天 津 飞 腾收 购 天 津 飞 腾 35%股权,为飞腾第一大股东;加速加速信创产业信创产业在全国市场布局推出全新国产高性能芯片、笔记本、多路服务器等自主知识产权的核心产品20212019实现计算产业完全自主设计、自主制造,已形成国内谱系最全已形成国内谱系最全自主安全产品线自主安全产品线2
13、0223.0阶段:资产重组收购飞腾,多元化发展阶段:资产重组收购飞腾,多元化发展表:公司经历初创成长期、自主研发期,现在进入多元发展期表:公司经历初创成长期、自主研发期,现在进入多元发展期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 业务布局:计算业务布局:计算+系统装备双业务布局系统装备双业务布局 公司聚焦计算产业与系统装备两大主业公司聚焦计算产业与系统装备两大主业,形成了形成了8项业务项业务10家骨干企业聚力发展的新格局家骨干企业聚力发展的新格局。计算产业:计算产业:公司形成以中电长城、长城信息、长城电源等为主体的“四控四参”发展格局;系统装备:系统装备:形成以中原电子、圣非凡、湘计海
14、盾、长江科技等为主体的“六控一参”发展局面。资料来源:公司公告,国海证券研究所表:网信业务和系统装备业务“双轮驱动”表:网信业务和系统装备业务“双轮驱动”网信业务业务内容系统装备业务业务内容计算终端产品谱系全、性能高、质量优的自主安全整机产品提供商。围绕“芯-端-云”产业生态链,遵循“生产一代、试制一代、预研一代、探索一代”原则,加快产品迭代升级,推出全新国产高性能芯片、笔记本电脑、新八核桌面终端、多路服务器等具有自主知识产权的核心产品通信产品 专用通信的核心供应商与主要承制单位。覆盖通信系统与装备、卫星/北斗导航设备、集群通信设备,形成了集研发、生产、销售及服务一体的系统装备能力应用终端市占
15、率高:在金融机具领域深耕十余年,连续六年领衔国内金融行业榜首,是智能网点、移动营销的行业领跑者,市场占有率超过 60%国际先进技术水平:高清智能证卡打印机、智能机具无感适配平台等技术达到国际先进水平特种计算 主流的特种计算产品和信息化系统的提供商。公司设立了特种计算研究院,聚焦关键软硬件生态体系终端部件市占率高:包含IT类电源与消费类电源,多年国内市场占有率领先,是电源国家标准主要起草单位之一。率先介入信创电源领域,市场占有率名列前茅性能优越:自主研发超高性能数据中心服务器电源,为全球知名超级计算机配套海洋信息化 产品技术在业界领先。主要是光纤水听器声纳分系统研制和业务拓展,涵盖水下探测、水下
16、通信用光纤声纳核心产品,以及安全监测用分布式光纤传感监测装备产业服务利用园区及房产物业的优势,聚集信创资源,构建信创生态链。积极引进 PKS 生态伙伴集中办公,支撑 PK 体系生态联盟工作。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3 组织架构:组织架构:CEC旗下计算产业核心主体旗下计算产业核心主体 公司控股股东为中电有限:公司控股股东为中电有限:截至2022年末,中电有限直接持有公司39.35%的股权,是第一大股东。公司实控人为中国电子公司实控人为中国电子(CEC):截至2022年末,中国电子背靠国务院国资委,通过控股中电有限、中电金投、瑞达集团,间接持有公司40.92%股权,是公司的
17、实际控制人。表:中国长城股权结构(日期:表:中国长城股权结构(日期:20222022年年1212月月3131日)日)资料来源:公司官网,公司公告,国海证券研究所100%中电长城圣非凡信息系统有限公司通信系统设备制造,工业自动控制系统装置制造100%武汉中原电子集团有限公司系统装备领域的研发、制造与服务100%深圳中电长城信息安全系统有限公司计算机及网络相关软硬件产品的研发、销售及服务100%长城电源技术有限公司开关电源、检测设备及零部件的研究制造飞腾信息技术有限公司28.04%国产高性能、低功耗集成电路芯片的设计与服务长城超云(北京)科技有限公司44%云计算服务器研发、生产、销售100%100
18、%81.66%100%65%中国长城科技集团股份有限公司中国长城科技集团股份有限公司中电金投控股有限公司1.38%湖南计算机厂有限公司其他中国电子信息产业集团有限公司(CEC)39.35%中国瑞达投资发展集团有限公司中国电子有限公司国务院国有资产监督委员会社会公众股0.19%59.08%100%湖南长城计算机系统有限公司电子计算机软件、硬件系统及网络系统的技术开发生产销售网络安全与信息化网络安全与信息化系统装备系统装备请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 组织架构:组织架构:CEC PKS体系领先体系领先,为国企改革排头兵,为国企改革排头兵 中国电子中国电子(CECCEC)拥有最大
19、国产网信自主产业体系拥有最大国产网信自主产业体系,PKSPKS生态领先生态领先。中国电子信息产业集团成立于1989年5月,是中央直接管理的以网信事业为核心主业的中央企业。PKS生态是中国电子主导构建的通用技术架构和生态体系,包括飞腾处理器、麒麟操作系统、奇安信,中国电子致力打造成类似Wintel、ARM+Android及苹果体系的开放性生态体系。中国电子是国企改革排头兵中国电子是国企改革排头兵。2020年国家颁发国企改革三年行动方案(20202022年),中国电子把抓好改革三年行动作为重大政治任务,有效提高了公司治理体系和治理能力现代化水平,激发了企业内生动力和干部队伍活力,发展质量效益显著提
20、升。2021年,中国电子营业收入同比增长13.78%,利润总额同比增长30.59%,多项经营指标创历史最好水平。图:图:中国电子拥有国内规模最大、产业链最完整的国产化产品技术体系中国电子拥有国内规模最大、产业链最完整的国产化产品技术体系资料来源:迈普官网,国海证券研究所整机与外设整机与外设云和数云和数网络安全网络安全系统总体系统总体体系应用体系应用高端芯片高端芯片基础软件基础软件CPUCPU飞腾公司交换交换芯片芯片盛科网络内存接内存接口芯片口芯片澜起科技FPGAFPGA安路科技移动移动平台平台中电蓝信操作操作系统系统数据数据库库存储存储装备装备麒麟软件鼎甲科技武汉达梦整机整机新型新型显示显示网
21、络网络产品产品中国长城冠捷科技迈普通信大数据大数据云服务云服务中电数据中国电子云态势态势感知感知网络网络安全安全长城网际奇安信中国信息安全研究院北京联合攻关基地中国软件中电(海南)联合创新研究院中国系统中电金信数字广东请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.3 组织架构:国企改革持续深入,毛利提升初见成效组织架构:国企改革持续深入,毛利提升初见成效深改措施深改措施公司公司具体情况具体情况战略投资战略投资丰富公司硬件基座生态飞腾公司飞腾公司收购股权:收购股权:2019年11月收购飞腾35%股权,为中国长城硬件基座生态体系注入“芯”动能战投引入:战投引入:2021年,助力飞腾完成10家战投
22、引入,包括央企、信创头部整机、云计算巨头,助力“科改示范行动”取得重要突破迈普通信2020年12月收购迈普通信29.99%股权,为公司硬件基座生态体系添加“网络通信及交换”产品中电智科2021年1月出资1亿元增资中电智科,持有40%股权,为公司硬件基座生态体系添加“PLC及工业控制单元”混合所有制混合所有制改革改革员工持股并引入战略投资者科创智联、中电智科长城电源、迈普通信地方长城启动混合所有制改革:启动混合所有制改革:有效激发了核心成员企业的员工活力,对核心技术人员、核心市场人员的激励显著增强,从而带动产业集群加速发展引入战略资本:引入战略资本:有效集聚产业资源,引入现代治理体系,带动公司实
23、现产业化及跨越式发展长城信息长城信息2021年2月长城信息完成混合所有制改革,实现员工持股并引入战略投资者实现员工持股并引入战略投资者。2021 年3 月公司成功完成股改组织机构调整组织机构调整聚焦主业提毛利改革研发体系优化人才结构“芯-端”核心主业将原有25小类业务精简至10小类业务,全面退出边缘业务全面退出边缘业务、亏损业务亏损业务、低毛利业务低毛利业务,20222022年毛利率同比年毛利率同比+4 4.3131pctpct长城研究院2020 年4 月成立长城研究院长城研究院,全面牵引管理中国长城科技管理体系全面牵引管理中国长城科技管理体系。在此基础上,公司成立了实验室、产品中心、研发中心
24、等,构建聚合创新高效的研发体系原有班子通过通过“揭榜挂帅揭榜挂帅”“”“全体起立全体起立、竞争上岗竞争上岗”“”“市场化选聘市场化选聘”等方式等方式,从网信业务体系、系统装备业务体系、研发体系等充实班子人才引进高端人才:高端人才:提升自主研发能力,突破计算机基础硬件关键核心技术问题,补足技术专家和高级人才市场化人才:市场化人才:通过外聘吸引有从业经验、岗位匹配度高的新鲜血液加入管理队伍图:公司通过战略投资、混合所有制改革、组织结构调整推动国企改革持续深化图:公司通过战略投资、混合所有制改革、组织结构调整推动国企改革持续深化资料来源:中国长城微信公众号,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提
25、示和免责声明111.3 组织架构:管理层行业经验丰富,技术底蕴深厚组织架构:管理层行业经验丰富,技术底蕴深厚 公司管理层拥有深厚技术背景与丰富从业经验公司管理层拥有深厚技术背景与丰富从业经验。公司董事兼总裁、党委副书记徐建堂毕业于浙江大学机械工程学系机械制造专业,获高级工程师职称,具有较强技术背景,并且从业多年经验丰厚。公司高级副总裁于吉永,毕业于清华大学无线电技术与信息系统专业,是教授级高级工程师,行业知识储备深入,并在公司工作多年,熟悉公司业务内容。姓姓 名名职职 位位工作经历工作经历徐建堂徐建堂董事兼总裁董事兼总裁党委副书记党委副书记毕业于浙江大学机械工程学系机械制造专业,工学硕士学位;
26、高级工程师。曾任长城计算机软件与系统有限公司副总经理、常务副总经理、党总支书记、董事、总经理,中国软件与技术服务股份有限公司副总经理、高级副总经理等职。2021年2月起任公司党委副书记、总裁。2021年3月起任公司董事。于吉永于吉永高级副总裁高级副总裁毕业于清华大学无线电技术与信息系统专业,工学学士学位;教授级高级工程师。曾任中国长城计算机深圳股份有限公司电源部开发工程师、电源事业部总经理,中国长城计算机深圳股份有限公司副总经理等职。2020年1月起任公司高级副总裁。李璇李璇高级副总裁高级副总裁毕业于北京航空航天大学电子工程系信息工程专业,工学学士学位;北京理工大学航天工程专业,工学硕士学位;
27、高级工程师。曾任航天神舟智慧系统技术有限公司副总经理,公司副总裁等职。2020年1月起任公司高级副总裁。牛明牛明高级副总裁高级副总裁毕业于合肥工业大学工业自动化专业,工学学士学位;清华大学工商管理专业,管理学硕士学位;教授级高级工程师。曾任湖南长城海盾光纤科技有限公司董事长,中国长城科技集团股份有限公司副总裁等职。2020年11月起任公司高级副总裁。谭敬军谭敬军高级副总裁高级副总裁毕业于北京物资学院物资会计专业,经济学学士学位;中南大学工商管理硕士学位;注册会计师、高级会计师。现任中国长城科技集团股份有限公司高级副总裁,湖南长城科技信息有限公司董事长、党委书记等。2021年6月起任公司高级副总
28、裁。宋金娣宋金娣财务总监财务总监(总会计师)(总会计师)经济学学士;高级会计师、中国注册会计师、美国注册管理会计师。曾任中国电子信息产业集团有限公司财务部会计处处长等职。2021 年 2月起任公司财务总监(总会计师)。王习发王习发董事会秘书董事会秘书工学硕士,毕业于国防科技大学;MBA,高级工程师。现任公司科技委副主任。曾任长城信息产业股份有限公司股证事务与投资部部长、职工监事、董事会秘书,中国长城科技集团股份有限公司总裁助理。2020 年 4 月起任公司董事会秘书。表:公司管理层拥有深厚技术背景与丰富从业经验表:公司管理层拥有深厚技术背景与丰富从业经验资料来源:公司官网,公司公告,国海证券研
29、究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3 组织架构:央企考核“一利五率”,引导央企提质增效组织架构:央企考核“一利五率”,引导央企提质增效 央企政策考核“一利五率”,引导央企高质量发展。央企政策考核“一利五率”,引导央企高质量发展。2023年,央企政策考核指标演变为“一利五率”,总体目标强调“一增一稳四提升”。央企考核指标替换净利润、营业收入净利润,新增净资产收益率、营业现金比率。新增净资产收益率、营业现金比率。这引导中国电子等央企更加重视收益管理、运营管理以及资金管理,提高资产运营效率与经营效率,加强风险控制,实现高质量发展。表:表:20232023年央企政策考核指标为“一利五
30、率”,引导中国电子等央企高质发展年央企政策考核指标为“一利五率”,引导中国电子等央企高质发展资料来源:用友微信公众号,国海证券研究所利润总额全面建成小康社会中展现国资央企使命担当净利润资产负债率2019年“两利一率”“两利一率”利润总额开启“十四五”奋斗新征程净利润资产负债率2020年“两利三率”“两利三率”营业收入利润率研发收入强度利润总额贯穿新发展理念 全面加快建设世界一流企业净利润资产负债率2021-22年“两利四率”“两利四率”营业收入利润率研发收入强度全员劳动生产率利润总额全面加快建设世界一流企业 经济运行整体好转经济运行整体好转净资产收益率资产负债率2023年“一利五率”“一利五率
31、”营业现金比率研发收入强度全员劳动生产率“两增一控三提高”“一增一稳四提升”提质增效提质增效 高质发展高质发展提升提升增:增:增速超全国GDP增速提升提升稳:稳:总体保持稳定请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3 组织架构:股权激励要求组织架构:股权激励要求2023年年EOE 14.5%、净利率、净利率 3.2%公司股权激励覆盖面广公司股权激励覆盖面广,考核资金管理能力考核资金管理能力、营运能力营运能力、盈利能力盈利能力。2020年12月12日,公司发布第二期股票期权激励计划公告,计划拟授予股票期权约占总股本4.50%,计划激励对象不超过835人,包括公司及控股子公司的部分董事、高
32、级管理人员、核心骨干人员等,考核指标包括净资产现金回报率(EOE)、营收增速、净利率。行权期行权期考核指标考核指标具体内容具体内容20212021年年第一个行权期第一个行权期净资产现金回报率(EOE)2021年不低于13.50%,且不低于2021年度同行业平均业绩(或对标企业75分位值)水平营业收入增长率以2019年为基础,2021年度不低于40%,且不低于2021年度同业平均业绩(或对标企业75分位值)营收净利率(净利润/营业收入)2021年营收净利率(净利润/营业收入)不低于3.2%20222022年年第二个行权期第二个行权期净资产现金回报率(EOE)2022年不低于14.00%,且不低于
33、2022年度同行业平均业绩(或对标企业75分位值)水平营业收入增长率以2019年为基础,2022年不低于65%,且不低于2022年度同行业平均业绩(或对标企业75分位值)营收净利率(净利润/营业收入)2022年营收净利率(净利润/营业收入)不低于3.2%20232023年年第三个行权期第三个行权期净资产现金回报率(净资产现金回报率(EOE)20232023年不低于年不低于14.50%14.50%,且不低于2023年度同行业平均业绩(或对标企业75分位值)水平营业收入增长率营业收入增长率以以20192019年为基础,年为基础,20232023年不低于年不低于95%95%,且不低于2023年度同行
34、业平均业绩(或对标企业75分位值)营收净利率(净利润营收净利率(净利润/营业收入)营业收入)20232023年营收净利率(净利润年营收净利率(净利润/营业收入)不低于营业收入)不低于3.2%3.2%表:公司第二期股权激励考核盈利能力、营运能力、资金管理能力表:公司第二期股权激励考核盈利能力、营运能力、资金管理能力资料来源:公司公告,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.4 未来规划:扩展业务范围,提高盈利能力,打造核心竞争力未来规划:扩展业务范围,提高盈利能力,打造核心竞争力图:公司计算产业坚持“芯端一体,软硬耦合”战略图:公司计算产业坚持“芯端一体,软硬耦合”战略资料
35、来源:公司公告,中国长城微信公众号,国海证券研究所 以以“十四五十四五”规划为指引规划为指引,公司扩展业务范围公司扩展业务范围、提升盈利能力提升盈利能力。在“十四五”规划和数字中国战略引领下,公司以服务国家战略需求为目标:扩展业务范围扩展业务范围,聚焦主责主业,巩固党政金融市场领先优势,向能源、电力、交通等领域拓展;提升盈利能力提升盈利能力,加大生产标准,提升产品性能,强化战略、业务、组织管理,聚焦成本领先,提高项目收益。针对计算产业变革针对计算产业变革,公司提出公司提出“芯端一体芯端一体、软硬耦合软硬耦合”的战略的战略。针对智能算力变革性影响,公司提出“芯端一体、软硬耦合”战略,将大力发展算
36、力CPU、GPU、XPU等芯片,同时基础软件与硬件深度调优,满足未来算力市场需求。终端硬件终端硬件计算计算机机能力自主能力自主提供算力供给提供算力供给大算力CPUGPU/GPGPUDSP芯片XPU芯片嵌入式芯片深度调优深度调优满足场景需求满足场景需求操作系统数据库软件栈云平台行业应用笔记笔记本本存储存储型服型服务器务器超融超融合服合服务器务器高性高性能服能服务器务器网络网络交换交换设备设备容灾容灾备份备份设备设备行业行业终端终端设备设备工业工业控制控制设备设备终端终端关键关键部件部件党政办公党政办公重点行业重点行业信息化产品底座信息化产品底座大算力大算力新型基础设施新型基础设施重点场景重点场景
37、关基设施关基设施基础软件基础软件高端芯片高端芯片目标目标具体内容具体内容科技科技创新创新加快突破信创关键核心技术:加快突破信创关键核心技术:补强开发、测试领域短板,提升技术水平不断拓展产品线:不断拓展产品线:积极探索和建立高效能、低功耗、模块化的产品序列打造解决方案:打造解决方案:以终端产品为底座打造数据中心级解决方案和云桌面、超级办公等应用级解决方案,面向行业特殊应用场景市场市场开拓开拓计算产业:计算产业:不断强化行业体系能力、加强渠道建设、强化服务能力,巩固党政金融市场领先优势,向能源、电力、电信、交通、制造等拓展系统装备:系统装备:完善板块上下联动、左右互动的统筹机制和市场信息互通共享机
38、制,发挥技术优势,形成整体解决方案企业企业治理治理重点业务统筹管理:重点业务统筹管理:抓研产销指标,构建年度经营预算和计划实施平台供应链体系优化:供应链体系优化:加快核心单位 SRM 平台实施成本领先策略:成本领先策略:采用单品+解决方案灵活组合差异化手段,提高项目收益控制风险:控制风险:聚焦“两金”压控,整体推进、重点压控、分类施策,提升效率,控制风险企业企业改革改革业务管控力建设:业务管控力建设:优化业务组织结构,完善出资企业治理体系核心主业聚焦:核心主业聚焦:加快两非两资清退产业结构布局优化:产业结构布局优化:挖掘重点领域投资并购机会,推动“芯端”一体化表:公司未来致力于技术创新、市场开
39、拓、企业治理与改革等方面表:公司未来致力于技术创新、市场开拓、企业治理与改革等方面请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.5 财务数据:公司营收、归母净利润未来有望向好财务数据:公司营收、归母净利润未来有望向好 营收端来看营收端来看,20年年,公司营收较为稳健公司营收较为稳健。2021年公司营业收入达到5年内的峰值,主要系信创市场需求增加,订单量单同比增长42%,2017-2022年公司营业收入CAGR达8.09%。2022年公司营收140.27亿元,同比下滑21.15%,主要系信创市场周期性调整,国际局势紧张导致公司国际业务收入下滑,及国内环境导致市场拓
40、展受限。利润端来看利润端来看,公司归母净利润呈波动趋势公司归母净利润呈波动趋势,未来业绩有望向好未来业绩有望向好。2021年公司归母净利润下滑35.59%,主要系招标价格下降及部件价格增长,产品毛利受到双向挤压,公司研发投入加大,并且有息负债较大,公司归母净利润承压。2022年公司获得归母净利润1.20亿元,同比下滑79.87%。但未来受益于信创走向纵深,订单不断释放,业绩有望向好。图:图:20172017-2023Q12023Q1公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速图:图:20172017-2023Q12023Q1公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速95.1 100.1
41、108.4 144.5 177.9 140.3 22.0 5.3%8.3%33.2%23.2%-21.2%-22.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800002120222023Q1营业收入(亿元)同比(%,右轴)5.8 9.9 11.1 9.3 6.0 1.2(3.1)69.9%13.0%-16.8%-35.6%-79.9%-161.1%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-4-2024688200222023Q1归母净利润(亿
42、元)同比(%,右轴)资料来源:iFind,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.5 财务数据:公司盈利水平整体保持平稳,研发投入不断增长财务数据:公司盈利水平整体保持平稳,研发投入不断增长图:图:20172017-2023Q1 2023Q1 公司毛利率和净利率保持平稳公司毛利率和净利率保持平稳图:图:20172017-2023Q1 2023Q1 公司三项费用率较为稳定公司三项费用率较为稳定 20172017年年-20232023QQ1 1,公司盈利能力总体保持稳定公司盈利能力总体保持稳定,三大费用率相对平稳:三大费用率相对平稳:盈利水平维持稳定盈利水平维持稳定。毛利率方
43、面毛利率方面,2017年至今,毛利率保持在21%上下,较为稳定。2022年毛利率为25.21%,同比增长4.31pct,主要系公司主推高毛利产品,收入结构优化带动毛利率水平提升。净利率方面净利率方面,2017-2020年,净利率稳定在7-10%,2021年后有所波动,2022年净利率为1.61%,同比下滑2.22pct。三大费用率整体稳健:三大费用率整体稳健:2018-2022年,销售费用率、管理费用率和财务费用率趋于稳定,保持在3.80%、6.00%、1.90%水平波动。公司重视技术创新与人才培养公司重视技术创新与人才培养,持续加大研发投入持续加大研发投入。2018-2023Q1年公司研发支
44、出不断增长,2022年研发费用为13.22亿元,占收入的9.42%,研发人员占比超30%,主要系公司积极加强基础关键技术研究及产品研发,拓展新技术领域,打造公司中长期的核心竞争力。资料来源:iFind,国海证券研究所6.5 8.5 10.0 12.5 13.2 3.4 6.4%7.8%6.9%7.0%9.4%15.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246800222023Q1研发支出(亿元)研发支出占收入比(%,右轴)4.2%3.8%4.5%3.4%3.7%3.8%6.6%11.6%6.1%5.4%5.0%6.1%6.7%9.8
45、%0.5%0.4%1.0%2.2%1.9%1.8%2.9%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)图:图:20172017-2023Q1 2023Q1 研发支出及占比不断增加研发支出及占比不断增加21.7%21.9%24.7%22.6%20.9%25.2%21.1%7.3%10.6%10.8%6.7%3.8%1.6%-13.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1721.7%21.9%24.7%22.6%20.9%25.2%16.9%21.1%
46、24.9%26.0%29.3%26.9%30.2%29.3%20.7%21.8%27.5%22.2%18.1%15.1%17.2%16.8%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022总毛利率网络安全与信息化系统装备信息安全整机及解决方案电源产品67%61%21%19%26%31%29%30%27%25%39%40%38%33%27%32%10%9%9%10%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022网络安全与信息化信息安全整机及解决方案电源产品系统装备其他业务1.5
47、 财务数据:网安信息化毛利率大幅增长,系统装备盈利水平高财务数据:网安信息化毛利率大幅增长,系统装备盈利水平高 网络安全与信息化产品销售结构改善网络安全与信息化产品销售结构改善,毛利率呈增长趋势毛利率呈增长趋势。2021年,原“信息安全整机及解决方案”与“电源产品”,整合为“网络安全与信息化”。2022年,业务收入86.18亿元,同比下降27.90%,主要系国内信创增长乏力等;毛利率21.14%,同比增长4.26pct,主要系产品销售结构优化,新产品、高毛利产品收入占比提升,同时原材料采购降本工作成效显现等。系统装备盈利能力为公司各业务最高系统装备盈利能力为公司各业务最高。2021年,原“高新
48、电子”更名“系统装备”,2017-2022年业务营收占比约为30-40%。2022年,业务收入45.30亿元,同比下降5.06%,主要系传统业务通信设备行业竞争愈加激烈等;毛利率为29.29%、高于其他业务类型。资料来源:iFind,国海证券研究所图:图:20年公司分业务收入年公司分业务收入图:图:20年公司分业务收入占比年公司分业务收入占比图:图:20年公司分业务毛利率对比年公司分业务毛利率对比119.5386.1819.9219.2827.7045.2727.1830.4629.0436.1836.8
49、140.0141.1247.4647.7145.3002040608002020212022网络安全与信息化信息安全整机及解决方案电源产品系统装备其他业务业务重新分类后业务重新分类后(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.5 财务数据:扎根国内市场,盈利能力较好财务数据:扎根国内市场,盈利能力较好图:图:20年公司国内外收入占比年公司国内外收入占比图:图:20年公司国内外毛利率对比年公司国内外毛利率对比69%75%73%72%72%76%8%5%7%7%9%8%4%4%4%4
50、%5%2%19%16%15%18%14%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022国内市场北美市场欧洲市场其他地区21.7%21.9%24.7%22.6%20.9%25.2%23.1%23.3%28.4%24.6%24.9%26.6%21.2%20.1%18.5%15.0%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022总毛利率国内市场北美市场欧洲市场 国内:公司深耕国内市场国内:公司深耕国内市场,有较高盈利水平有较高盈利水平。2017年以来,公司国内市场营收占比长期在70%左右
51、,为第一大市场。2022年,公司国内营收为106.13亿元,同比下降17.13%,主要系信创市场周期性调整。2022年,公司国内业务毛利率26.64%,高于公司整体毛利率水平。海外:公司海外:公司20172017年以来海外业务营收占比相对稳定年以来海外业务营收占比相对稳定,接近接近3030%。北美市场北美市场:2022年,营收为11.74亿元,同比下降25.80%,主要系国际市场风险挑战加剧,国际订单、业务收入出现下滑。欧洲市场欧洲市场:2017-2021年,公司营收占比稳定在4%左右。2022年,公司欧洲市场营收为2.95亿元,受国际局势影响有所下滑。资料来源:iFind,国海证券研究所图:
52、图:20年公司国内外营收情况年公司国内外营收情况65.8574.9979.63103.58128.06106.137.225.117.949.4915.8211.744.174.44.575.219.722.9502040608002020212022国内市场北美市场欧洲市场(亿元)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19二、计算产业二、计算产业信创信创+AI算力双轮驱动,利好国产智能算力厂商算力双轮驱动,利好国产智能算力厂商请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.1.1 驱动因素驱动因素 1:信创产业持续深
53、化,提振国产算力需求:信创产业持续深化,提振国产算力需求 信创主要是基于我国自有信创主要是基于我国自有IT底层架构和标准建立底层架构和标准建立IT产业生态。随着我国政策带动与计算产业技术进步,现在信创已进入持续深化:产业生态。随着我国政策带动与计算产业技术进步,现在信创已进入持续深化:持续深化:持续深化:2022年,市级以上电子公文系统的国产化改造基本完成,国资委发布79号文,要求要求2027年国央企完成信息化系统的信创改造年国央企完成信息化系统的信创改造工作。工作。这一文件将信创的边界从党政小信创拓展到了“2+8+N”大信创,党政信创将进一步纵向下沉至区县乡镇,横向拓展电子政务系统改造,行业
54、信创进入“8+N”全面推广的新阶段。未来信创市场前景广阔:未来信创市场前景广阔:据中国信创生态研究报告显示,预计到预计到2025年,我国信创市场将超过万亿规模,年复合增长率有望年,我国信创市场将超过万亿规模,年复合增长率有望达到达到37.4%,未来市场前景广阔。,未来市场前景广阔。2023年7月至今,中信银行、中国邮政集团、中交集团分别公示信创订单,这表明行业信创加速推进,利于“政策-订单-业绩”正向传动,信创产业链企业有望实现业绩持续增长。预研起步预研起步范围扩展范围扩展6国家高技术研究发展计划,即“863”计划启动,打响中国自主创新第一枪中软推出第一代国产操作系统“C
55、OSIX1.0”;浪潮研发SMP2000系列服务器核高基(核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品)重大科技专项启动,标志着信创起步2010国务院对关键信息基础设施的运营商资质评估提出要求棱镜门事件加速去“IOE”工作,相关行业基于云计算创新升级改造;启动“党政电子公文系统”安全可靠升级邮储银行自主可供核心去“IOE”完成,诞生银行业第一个中大型自主可控案例20142013三部委联合启动上百个试验工程,并于2019年底全部验收核高基重大专项第二批工程启动会召开20172015美国商务部将中兴等公司列入实体清单;我国将信创纳入国家战略,提出“2+8”发展体系完成多个重点专项试点工程2019201
56、8在党政层面,“2+8”体系开始全面升级自主创新信息产品,18大行业进行国产化替代,加大信创布局“十四五”国家信息化规划提出加快研发适应国内经济社会需要的核心技术产品,搭建适配认证平台并加快软硬件适配工作202120202022年国资委发布79号文,要求2027年国央企完成信息化系统的信创改造工作2027局部改造局部改造持续深化持续深化资料来源:艾瑞咨询,亿欧智库,国海证券研究所表:信创已经进入全面推广阶段表:信创已经进入全面推广阶段请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1.1 驱动因素驱动因素 1:信创产业竞争激烈,龙头议价能力增加:信创产业竞争激烈,龙头议价能力增加 从信创目录到
57、信创团标,产业竞争更加激烈。从信创目录到信创团标,产业竞争更加激烈。党政信创有国家资金扶持,严格采购信创目录内的核心产品。未来行业信创是需求导向、靠产品能力说话,要求产品从“可用”走向“好用”,且行业信创启动以行业业务为主的适配测试,制定团标。从信创目录到信创团标的准入标准放松,会导致信创定义逐渐模糊,竞争更加激烈。从信创目录到信创团标的准入标准放松,会导致信创定义逐渐模糊,竞争更加激烈。产品价格趋于平稳,龙头议价能力有望增强。产品价格趋于平稳,龙头议价能力有望增强。2022年,信创PC整机单价约5000元,信创服务器单价约5万元。此前一些厂商为了提升市占率或有上市需求,存在打价格战的问题。目
58、前来看,整体价格趋于平稳,但我们认为,未来信创龙头受益于产目前来看,整体价格趋于平稳,但我们认为,未来信创龙头受益于产品性能优越、生态完备、自主可控程度高等因素,有望提高议价能力,产品价格有望上行。品性能优越、生态完备、自主可控程度高等因素,有望提高议价能力,产品价格有望上行。资料来源:亿欧智库,国海证券研究所(注:PC整机单价参考2022年国税总局采购情况,服务器参考2022年中国移动采购情况)图:我国信创产业供需架构图:我国信创产业供需架构需需 求求 端:端:“2+8+N”行业分三步走行业分三步走党党政政金融电信电力交通医疗教育航空石油家电汽车地产电子烟草物流N28供供 给给 端:信息技术
59、产业服务商端:信息技术产业服务商信 息 安 全办公软件业务软件应用软件操作系统数据库基础软件中间件虚拟化云基础设施云服务云计算芯 片固件&IO设备网络设备整机(服务器&PC)存储器基础硬件自主安全自主安全需求充足需求充足创新研发创新研发国产替代国产替代渗透率低高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.1.2 驱动因素驱动因素 2:大模型推升数据量级,算力需求增速超摩尔定律:大模型推升数据量级,算力需求增速超摩尔定律 国内外大模型相继推出国内外大模型相继推出,拉动数据量呈指数级增长拉动数据量呈指数级增长。大模型参数量从2018年GPT 的1.17亿,2021年国内文心、盘古等超千亿参数量
60、,发展至2023年GPT4的近万亿,实现指数级增长。YB数据时代数据时代:根据华为预测,2030年,人类将迎来YB(量级)数据时代,全球算力规模达到 56ZFlops,平均年增速达到 65%。数据处理压力增加数据处理压力增加,算力需求增速远超摩尔定律预期算力需求增速远超摩尔定律预期。大模型训练和推理需要大量高性能计算算力,数据处理压力激增。由华为预测,对比2020年,2030年通用算力增长10倍,人工智能算力增长500倍,远超摩尔定律预期。海海 外外国国 内内版本版本GPTGPT-2GPT-3GPT-4盘古盘古悟道悟道 2.0文心文心悟道悟道 3.0紫东太初紫东太初2.0盘古盘古 3.0发布时
61、间2018.62019.22020.52023.32021.42021.62021.122023.62023.62023.7发布者OpenAIOpenAIOpenAIOpenAI华为云北京智源百度北京智源中科院自动化所华为云参数数量1.17亿15亿1750亿预计万亿2000亿1.75万亿2600亿天鹰 330亿基于千亿参数紫东太初1.01000亿数据5.7GB 文本40GB文本45TB文本20万亿Tokens1.1TB文本3TB文本90TB图文海量无监督文本中英高质量合规语料库多种模态数据超3万亿Tokens图:算力需求增速远超摩尔定律图:算力需求增速远超摩尔定律图:国内外大模型相继推出,带动
62、数据量指数级增长图:国内外大模型相继推出,带动数据量指数级增长资料来源:nature,A Survey of Large Language Models,新智元,澎湃新闻,量子位,国海证券研究所注:面积图表示GPT不同版本参数数量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23 算力需求持续释放算力需求持续释放,带动算力基础设施迎来增长新周期带动算力基础设施迎来增长新周期。大模型带来庞大算力需求,但基础CPU服务器处理能力接近极限,因而AI服务器、AI芯片等设备需求空间逐渐释放。AI服务器:算力的基本载体服务器:算力的基本载体。AI服务器分为训练与推理两种,训练对算力要求更高,推理占AI服务器工作
63、负载比例更大。根据华经产业研究院,随着生成式AI应用的发展,推理式服务器未来有望持续提升,预期预期2025年占比将超年占比将超60%,相比相比2021年增长约年增长约5pct。AI芯片:芯片:AI服务器的核心服务器的核心。AI芯片短期以“CPU+GPU”等异构计算为主,中期为发展自重构、自学习、自适应的异构AI芯片,长期为设计通用人工智能芯片。根据前瞻产业研究院,预期未来两年中国预期未来两年中国AI芯片市场年均增速芯片市场年均增速45%,2024年规模达年规模达785亿元亿元。2.1.2 驱动因素驱动因素 2:算力基础设施迎增长新周期,利好智能算力厂商:算力基础设施迎增长新周期,利好智能算力厂
64、商资料来源:华经产业研究院,海光信息招股书,国海证券研究所图:图:20年中国年中国AIAI服务器推理和训练工作负载预期服务器推理和训练工作负载预期图:图:20年中国人工智能芯片市场规模预期年中国人工智能芯片市场规模预期122 178 251 368 553 785 00500600700800900200222023E2024E中国人工智能芯片市场规模(亿元)CAGR =45.11%200222023E2024E2025E请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.
65、2.1 服务器市场服务器市场测算:测算:2027年国产服务器市场规模将超年国产服务器市场规模将超1400亿元亿元 中国服务器年销量:中国服务器年销量:根据IDC数据,2016-2022年我国服务器出货量CAGR为11.27%,2022年出货量434万台。我们预期随着信创与行业需求扩大,2027年中国服务器出货量达653万台,年复合增速8.50%。国产替代比例:国产替代比例:根据IDC数据。我们主要考虑运营商、金融、政府等替换需求,给予100%替换比例;对于其他行业,考虑到电力、教育等领域替换量较高,给予55%替换比例。我们给予2022年国产替换率假设为年国产替换率假设为10%,2027年替换率
66、约为年替换率约为44%,年增速为年增速为6.84pct。国产服务器价格:国产服务器价格:考虑国产服务器均价4-5万元/台,及国产服务器性能提升趋势,故给予2022年服务器价格4万元/台,预计2027年服务器价格5万元/台,年复合增速为4.56%。国产服务器市场规模:国产服务器市场规模:2022年国产服务器市场空间超170亿元,预期预期2027年国产服务器将超年国产服务器将超1400亿元亿元,五年五年CAGR为为52.71%。行业行业2021年年市场份额市场份额预计预计2027年年替换比例替换比例预计预计2027年年国产替换量占比国产替换量占比合计合计2027年年替换量替换量互联网43.8%00
67、44.2%运营商10.6%100%10.6%金融9.9%100%9.9%政府9.0%100%9.0%其他关键行业26.7%55%14.7%图:分下游行业预测中国服务器国产替换比例图:分下游行业预测中国服务器国产替换比例图:预期图:预期20272027年国产服务器将超年国产服务器将超14001400亿元亿元2022E2027E假设假设国内服务器出货量(万台)434653根据IDC数据假定年复合增速8.50%国产渗透率(国产渗透率(%)10%44%根据服务器下游行业占比及相应国产替换比例计算得出信创服务器出货量(万台)43288国内服务器出货量*国产渗透率服务器价格(万元)45根据国产服务器价格均
68、值得出国产服务器市场空间(亿元)1741,442 国内服务器出货量*国产渗透率*均价资料来源:IDC,中商产业研究院,量子位,国海证券研究所(注:假设2027年行业结构不变)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.2.2 PC 市场市场测算:测算:2027年国产年国产PC市场规模将接近市场规模将接近800亿元亿元 中国中国PC年销量:年销量:根据Canalys数据,2022年出货量4850万台。我们根据2019-2021年CAGR,未来5年复合增速假设为6.50%,预期2027年中国PC出货量达6645万台。国产替代比例:国产替代比例:根据Canalys数据,我们推测2022年PC商用
69、比例在45%左右,假设未来仍为45%。此外,因为PC下游市场与服务器下游市场分布近似,因此假设2027年的PC商用市场的国产渗透率为44%。考虑到国产替代比例不断增加考虑到国产替代比例不断增加,我们给予我们给予2022年国产替代年国产替代率为率为8%,2027年国产替代率为年国产替代率为20%,年增速为年增速为2.40pct。国产国产PC价格:价格:考虑国产PC价格为0.50万元/台,因为国产PC性能逐渐提升,我们预期价格将会增加,因此基于2027年国产PC价格为0.60万元/台,年复合增速为3.71%。国产国产PC市场规模:市场规模:我们预计2022年国产PC市场空间超190亿元,2027年
70、国产年国产PC市场规模将接近市场规模将接近800亿元亿元,五年五年CAGR为为32.52%。图:预期图:预期20272027年国产年国产PCPC市场规模将接近市场规模将接近800800亿元亿元2022E2023E2024E2025E2026E2027E假设假设国内PC出货量(万台)4,850 5,165 5,5015,859 6,2396,645 根据Canalys数据假定年复合增速6.50%国产渗透率(国产渗透率(%)8%10%13%16%18%20%根据PC商用比例、下游行业占比及相应国产替换比例计算信创PC出货量(万台)388531321国内服务器出货量*国产渗透率
71、国产PC价格(万元)0.500.520.540.560.580.60根据国产PC价格得出国产PC市场空间(亿元)5651793国内PC出货量*渗透率*均价资料来源:Canalys,观研天下,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.3 公司布局:整机服务器党政信创市占第一,电源盈利能力较高公司布局:整机服务器党政信创市占第一,电源盈利能力较高 公司计算产业属于网络安全与信息化公司计算产业属于网络安全与信息化,盈利水平不断增长盈利水平不断增长。整机整机、服务器:服务器:2022年信创党政市场市占第一年信创党政市场市占第一,盈利水平呈增长趋势盈利水平呈增长
72、趋势。2017-2020年信息安全整机及解决方案营收CAGR为31.5%。2022年,整机与服务器在党政市场占有率第一,毛利率为21.3%,同比增长7.6pct,主要系销售产品结构优化。电 源 产 品:保 持稳 定 增 长电 源 产 品:保 持稳 定 增 长,盈 利水 平 良 好盈 利水 平 良 好。2017-2020 三年 电 源产 品 营 收CAGR为10.0%,业务毛利长期保持在16%上下。2022年,公司电源产品毛利率19.9%,同比增长3.0pct。19.9 19.3 27.7 45.3 27.2 30.5 29.0 36.2 119.5 86.2 02040608010012014
73、02002020212022信息安全整机及解决方案电源产品网络安全与信息化业务重新分类后业务重新分类后(亿元)图:图:20年公司整机及电源业务收入年公司整机及电源业务收入图:图:20年公司整机及电源业务毛利率年公司整机及电源业务毛利率图:图:20222022年网安信息化各业务毛利率大幅增长年网安信息化各业务毛利率大幅增长业务业务20212021毛利率毛利率20222022毛利率毛利率同比同比计算终端计算终端整机整机 服务器服务器13.7%21.3%7.6pct 应用终端应用终端机具机具24.5%27.5%3.0p
74、ct终端部件终端部件长城电源长城电源16.9%19.9%3.0pct21.7%21.9%24.7%22.6%20.9%25.2%16.9%21.1%20.7%21.8%27.5%22.2%18.1%15.1%17.2%16.8%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022总毛利率网络安全与信息化信息安全整机及解决方案电源产品资料来源:iFind,公司公告,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27 公司已形成国内谱系最全公司已形成国内谱系最全、实力最强的自主安全产品线实力最强的自主安全产品线。公司发展台式机、笔记本、服务器等软硬一体化自
75、主核心产品和关键技术,实现完全自主设计、自主制造。公司整机服务器党政信创市占第一公司整机服务器党政信创市占第一,适用重点行业信息化领域适用重点行业信息化领域。公司专注服务党政及关键行业核心客户,2022年整机服务器在党政信创市占第一,行业市场中,在多个关键行业实现销售突破,突出表现在能源、金融、运营商及互联网等行业,实现24个重大项目共8.5亿元。未来:在信创订单加速落地的情况下未来:在信创订单加速落地的情况下,公司背靠央企中国电子公司背靠央企中国电子,客群资源丰富客群资源丰富,同时公司产品基于国产同时公司产品基于国产CPU芯片芯片,自主可控自主可控程度较高程度较高,我们预期公司计算业务有望迎
76、来业绩拐点我们预期公司计算业务有望迎来业绩拐点。表:公司国产化计算硬件产品表:公司国产化计算硬件产品资料来源:中国长城微信公众号2.3.1 整机业务:构建自主安全产品线,党政信创市占第一整机业务:构建自主安全产品线,党政信创市占第一请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.3.1 整机业务:国产化程度高,适用重点信息化领域整机业务:国产化程度高,适用重点信息化领域类别类型型号国产CPU国产操作系统备注PC笔记本长城TN140A2飞腾腾锐D2000/8,(8核,2.3GHz)搭配国产主固件和国产操作系统,充分适配国产浏览器等主流应软件适党政系统、融、能源、电信等重点业信息化领域的便携式计算
77、机长城QF722腾FT-2000/4,(4核,2.2GHz)台式机世恒TD200A2腾腾锐D2000/8,(8核,2.3GHZ)持银河麒麟和统信UOS国产操作系统,适配国产浏览器、国产办公软件等主流上层应软件向党、政、军系统、融、能源、交通、电信等重点信息化领域的桌式计算机世恒TD079A2腾腾锐D2000/8,(8核,2.3GHz)世恒TD120A2飞腾腾锐D2000/8,(8核,2.3GHz)一体机嘉翔TA238C2飞腾腾锐D2000/8,(8核,2.3GHz)搭配国产固件和国产操作系统,充分适配国产浏览器、国产办公软件等主流应软件适于党、政、军办公领域的一体机嘉翔TA238A2飞腾腾锐D
78、2000/8,(8核,2.3GHz)服务器通用型服务器擎天 DF729飞腾FT-2000+(64核,2.2GHz),相同算力节能20-40%银河麒麟和UOS等国产操作系统550W/800W CRPS铂金冗余电源擎天EF8602颗飞腾S2500处理器,每颗处理器64核,主频2.1GHz国产操作系统800W/1200W CRPS铂金冗余电源擎天EF8622颗飞腾S2500处理器,每颗处理器64核,主频2.1GHZ-800W/1200WCRPS铂金冗余电源AI服务器擎天EF723飞腾FT-2000+/64处理器,64核,主频2.2GHzARM主流操作系统、国产操作系统550W 1200WCRPS铂金
79、冗余电源存储式服务器擎天SF720飞腾FT-2000+/64处理器,64核,主频2.2GHz国产操作系统800W/1200WCRPS铂金冗余电源塔式服务器擎天 EF725单路飞腾FT2000+/64,64核处理器麒麟操作系统550W/800WCRPS 铂金冗余电源资料来源:公司官网,国海证券研究所表:公司整机产品国产化程度高表:公司整机产品国产化程度高 公司计算产品实现党政等信息化关键领域及核心场景全面覆盖公司计算产品实现党政等信息化关键领域及核心场景全面覆盖。公司产品在党政等关键市场领域居于市场领先位置,正在加速向全国区县信创市场推广。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.3.2
80、电源业务电源业务:电源市场需求增加,长城电源市场空间广阔:电源市场需求增加,长城电源市场空间广阔 随着云计算随着云计算、大数据等行业高速发展大数据等行业高速发展,电源电源需求量增长迅速需求量增长迅速。根据中国电源学会数据,2021年,中国电源行业市场规模达3603亿元,2015-2021年市场规模CAGR为11.02%,增速较快。2 2025025年年,中国电源中国电源市场规模市场规模预期预期将增至将增至54005400亿元亿元,20年年市场规模市场规模CAGRCAGR可以可以达达1 10 0.6565%。从细分市场来看从细分市场来看,服务器行业的景气带动服务器电
81、源需求骤增服务器行业的景气带动服务器电源需求骤增,为长城电源提供了广阔发展空间为长城电源提供了广阔发展空间。根据华经产业研究院数据,2022年全球、中国服务器电源市场规模分别为227、66亿元,预计2025年全球、中国服务器电源市场规模将达316、91亿元,2022022 2-20252025年年市场规模市场规模CAGRCAGR分别分别达达1111.6666%、11.30%,增速较快增速较快,为长城电源产品提供了广阔市场空间为长城电源产品提供了广阔市场空间。图:图:20年中国电源行业市场规模及预期年中国电源行业市场规模及预期图:图:20
82、5年全球、中国服务器电源市场规模及预期年全球、中国服务器电源市场规模及预期资料来源:华经产业研究院,国海证券研究所1924 2056 2321 2459 2697 3288 3603 5400 6.9%12.9%5.9%9.7%21.9%9.6%0%5%10%15%20%25%004000500060002000212025E市场规模(亿元)同比(%,右轴)CAGR 10.6%184 203 227 253 283 316 53596673829110.3%11.8%11.5%11.9%11.7%11.3%11.9%10.6%1
83、2.3%11.0%9%10%10%11%11%12%12%13%05003003502020202120222023E2024E2025E全球市场规模(亿元)中国市场规模(亿元)全球同比(%,右轴)中国同比(%,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.3.2 电源业务电源业务:深耕开关电源:深耕开关电源30余年,现处于高端化发展阶段余年,现处于高端化发展阶段 长城电源是国内规模最大长城电源是国内规模最大、技术最强的服务器及台式机电源研制厂商技术最强的服务器及台式机电源研制厂商。长城电源是中国长城全资子公司,拥有34年开关电源产品技术研发基础与经验,从最初的创
84、立成长、中期的海外拓展,现在迈入高端化发展期:创立成长期:创立成长期:1989年长城电源厂成立,推出新产品,发展联系、长城、浪潮等客户;海外拓展期:海外拓展期:2006年实施“走出去”战略,2007年电源产品通过欧洲检验,逐步出口至海外各地;高端发展期:高端发展期:2018年成立中高端电竞品牌猎金部落,2022年高性能服务器电源业务中国市场占比年高性能服务器电源业务中国市场占比70%,海外代工业务保持全海外代工业务保持全球顶级球顶级ODM电源代工厂商地位电源代工厂商地位。实施“走出去”战略,海外出口取得突破实施“走出去”战略,海外出口取得突破长城电源长城电源创立,研究发展电源创立,研究发展电源
85、3长城电源厂成立长城电源厂成立,研发出中国第一款完全自主知识产权的长城计 算 机 开 关 电 源GWPS-200长城公司在企业内长城公司在企业内部推行市场化改革部推行市场化改革,电源厂被确定为改革的首个试点单位;电源厂年产2万台成为联想成为联想、长城长城、浪潮浪潮等电脑的等电脑的OEM伙伴伙伴;长城电源通过UL、CCEE、TUV、CSA等安全认证,拿到5个国家的“准销证”1996长城总公司进行部门整合调整,长城电源长城电源事业部正式成立事业部正式成立;长城首款ATX电源问世长 城长 城 ATX-300P4上市上市,成为680万用户电脑的电源,是长城电源的单品销量之王长城电
86、源产销分别达到200万台,拥有8条高规格生产线,占国内市场份额1/3,成为国内销成为国内销量第一的品牌量第一的品牌20001999实施实施“走出去走出去”战战略略,组建海外贸易组建海外贸易部部;长城计算机电源占国内OEM市场份额的25%,位居全国第一首批首批34000台高品质电台高品质电源通过欧洲源通过欧洲RoHS检检验验,实现欧洲市场零的突破;长城电源出口销量达75000台20072006发布唯一全系列通全系列通过美国过美国80PLUS和中和中国节能认证的节电国节能认证的节电王系列电源王系列电源;产销突破1000万,占国内市场35%份额增发中1.75亿元用于服务器电源研发、生产,成立新兴能源
87、事业群成立新兴能源事业群,通过收购、合并等,拓展服务器电源平台20112009长城电源推出国内第国内第一款铂金级电源一款铂金级电源-极极致火力致火力,国内第一款通过80 plus 铂金认证长城电源宣布成立中高端电源的电竞中高端电源的电竞品 牌 猎 金 部 落品 牌 猎 金 部 落(HUNTERS)20182015长城服务器电源国内市场长城服务器电源国内市场占比占比60%,台式电源国内市场占比39%,网信电源市场占比65%,海外业务同比增长超60%高性能服务器电源业务中国市场占比70%,PC电源品牌业务中国市场占比达39%,猎金电源占50%以上电竞市场,海外代工业务保持全球顶保持全球顶级级ODM
88、电源代工厂商行业地位电源代工厂商行业地位20222020成立猎金部落,品牌走向高端化成立猎金部落,品牌走向高端化表:表:长城电源拥有长城电源拥有3434年开关电源研发经验,年开关电源研发经验,现在迈入高端化发展期现在迈入高端化发展期资料来源:威尔克通信实验室公众号,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.3.2 电源业务电源业务:产品品质卓越,深受海内外客户认可:产品品质卓越,深受海内外客户认可类型型号特点图片价格PC电源节能巨龙850WCQC认证,拥有高能效、全模组、自动启停2.0100-240V全电压京东799元HOPE6000DS 豪华版换效率高达85%支持150-
89、265V宽幅电压,电压不稳地区适应力更强支持AMD/Intel全系列CPU京东269元风火轮850FPCIe5.0接口,支持30/40系显卡,英特尔ATX3.0 CQC认证,单路12V设计京东609元服务器电源GW-EPS1U500100-240V全电压额定功率500W2+1重全功能保护京东480-510元GW-EPS1U250H额定功率250V-表:长城电源产品包括服务器电源、台式机电源、通信电源、表:长城电源产品包括服务器电源、台式机电源、通信电源、LEDLED电源、工控电源等工业类和消费类开关电源电源、工控电源等工业类和消费类开关电源类型型号特点图片价格猎金部落电源TITAN TF600
90、80Plus铜牌认证产品额定功率为600W,采用全模组接口设计京东569元Gaming GX白色限量版80Plus金牌认证额定输出功率850W,全模组线材设计京东839元Victory V5额定功率500W通过80Plus金牌认证天猫309元工控电源GW-CRPS1600D可用于联想问天服务器额定功率1600W-GW-CDM3000lc“天河二号”超算系统铂金牌3KW服务器电源高效率94.5%-通信5G 基站通讯电源888W经过多年的发展得到了运行商、设备厂商认可-资料来源:长城电源官网,长城电源微信公众号,天猫,京东,国海证券研究所 长城电源产品品质卓越长城电源产品品质卓越,深受海内外客户认
91、可深受海内外客户认可。长城电源产品包括服务器电源、台式机电源、通信电源、LED电源、工控电源等工业类和消费类开关电源。凭借着优良的产品质量深受广大客户的信赖,客户包括浪潮客户包括浪潮、联想联想、中兴中兴、华三华三、华硕华硕、海盗船海盗船、清华同方清华同方、曙光等国内外曙光等国内外知名企业知名企业,产品远销欧美产品远销欧美、日韩等国家和地区日韩等国家和地区。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32三、飞腾公司三、飞腾公司自主安全自主安全CPU厂商,产品厂商,产品+AI+生态共助腾飞生态共助腾飞请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.1 CPU产业:产业:CPU是计算机系统核心,指令集
92、是软件生态源头是计算机系统核心,指令集是软件生态源头图:计算机硬件系统结构图:计算机硬件系统结构表:指令集是软件生态的源头表:指令集是软件生态的源头资料来源:百度百科,华经产业研究院,国海证券研究所CPU输入设备外储存器内储存器运算器控制器输出设备程序数据结果数据线控制线 中央处理器中央处理器CPU是计算机系统的运算核心和控制核心是计算机系统的运算核心和控制核心。CPU从逻辑上可以划分成3个模块,分别是控制单元、运算单元和存储单元。控制单元是CPU的指挥控制中心,它从存储单元取出指令,向相应部件发出微操作控制信号。运算单元是执行部件,它接受控制单元发出的控制信号,执行算术运算和逻辑运算。指令集
93、是软件生态的源头指令集是软件生态的源头。指令集是CPU中用来计算和控制计算机系统的一套指令的集合,在此之上构建了操作系统、应用软件等。指令集可分为复杂指令集(CISC)和精简指令集(RISC)。复杂指令集多采用微程序控制,指令数目多且复杂,指令格式、寻址方式多;精简指令集采用组合逻辑控制,指令数、寻址方式和指令格式种类少。复杂指令集(CISC)精简指令集(RISC)指令集设计以硬件为中心的指令集设计以软件为中心的指令集设计指令系统复杂、庞大简单、精简指令数目一般大于200条一般小于100条,不超过128条寻址方式一般大于4一般小于4各种指令执行时间相差较大绝大多数在一个周期内完成通用寄存器数量
94、较少多控制方式绝大多数为微程序控制绝大多数为组合逻辑控制主要应用95%以上的PC和服务器市场95%以上的移动计算市场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34政策政策决定让不让用3.1 CPU产业:产业:ARM架构信创产业市占率不断提升架构信创产业市占率不断提升 性能方面性能方面,飞腾飞腾、华为获得了华为获得了ARM v8的架构永久授权的架构永久授权。对ARM架构大幅度改造,研制满足需求的处理器,自主可控程度较高。生态方面生态方面,X86架构处垄断地位架构处垄断地位。根据IDC报告,2020年,受益于x86生态完善以及Intel、AMD等厂商芯片性能较优,全球应用x86处理器的服务器销售额占
95、比约为91%,销售量占比超过97%。政策方面政策方面,信创产业信创产业ARM架构市占率呈增长趋势架构市占率呈增长趋势。ARM凭借自主可控优势,及生态系统不断扩大,有望挤占x86市场份额。2023年8月份,中信银行65亿信创大单中,ARM服务器占总服务器招标金额的77%,呈现明显优势。表:国产表:国产CPUCPU设计厂商的指令集对比情况设计厂商的指令集对比情况性能性能决定好不好用生态生态决定有没有人用国产国产CPU发展发展核心要素核心要素分类X86ARMMIPSAlphaRISC-V来源 美国Intel创造,Intel与AMD交叉授权 英国ARM创造,软银控股,独立运营 美国MIPS创造 美国D
96、EC创造 美 国 高 校 创 造,RISC-V基金会运作类别复杂指令集(CISC)精简指令集(RISC)技术特点 指令系统大,功能复杂 系统兼容性强 低功耗、小体积 指令长度固定,易于译码执行 设计简单功耗低 嵌入式应用优势 结构简单,易于实现超标量和高主频计算 灵活定义指令集国内公司 海光:通过AMD合资获得授权 兆芯:通过VIA合资获得授权 飞腾、华为:拥有ARM v8架构永久性授权 阿里平头哥:拥有ARM v9软核IP层级授权 龙芯:拥有MIPS架构授权,延伸发展LoongAch 申 威:拥 有Alpha 架 构 授权,延伸发展出自主指令集 阿里平头哥等优劣势 优势:软件生态好,服务器领
97、域市场占有率高 劣势:自主可控程度低 优势:可拥有完整知识产权;芯片厂商多,已形成生态 劣势:服务器生态弱于x86 服务器领域生态弱,市场占有率低,影响力逐步减弱 服务器领域生态弱,市场占有率低,影响力逐步减弱 凭借其开源优势,性能提升速度约为ARM的1.5倍 主要聚焦物联网资料来源:海光信息招股书,中国云计算产业发展白皮书,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35 国产服务器国产服务器CPU:服务器服务器CPU价格:价格:参考海光信息招股书,海光信息CPU主要应用于服务器等设备,2020年7000系列约8500元,5000系列约6700元。因为全球芯片供应紧张,新代际产品价
98、格上涨,所以我们给予2022年价格8000元,2027年价格1.02万元的假设,年均增速为5.00%。国产服务器路数:国产服务器路数:根据IDC数据,中国x86服务器以双路服务器为主,2020年占比高达88.8%,双路服务器性能强于单路,但是四路、八路在性能提升的同时,价格较高、升级难度大,所以我们预期未来仍然是双路服务器为主。PC CPU价格:价格:TOG端PC电脑的CPU价格为800元/片,并且党政领域为国产CPU主要市场,考虑到CPU价格因性能提升等因素增长,我们假设2022年PC CPU单价800元/片,2027年为927元/片,年复合增速为3.00%。中国中国CPU市场规模:市场规模
99、:2022年国产年国产CPU市场空间约市场空间约100亿元亿元,预期预期2027年国产年国产CPU市场规模将超市场规模将超700亿元亿元,五年五年CAGR为为47.91%。3.1 CPU产业:产业:预期预期2027年国产年国产CPU市场规模将超市场规模将超700亿元亿元表:预期表:预期20272027年国产年国产PCPC市场规模将超市场规模将超700700亿元亿元类别类别项目项目2022E2023E2024E2025E2026E2027E假设假设服务器CPU信创服务器出货量(万台)43798国产服务器出货量*国产渗透率信创服务器CPU需求量(万台)871592423384
100、49577信创服务器需求*2路国产服务器CPU价格(万元)0.800.840.880.930.971.02海光信息招股书数据信创服务器CPU市场空间(亿元)697589服务器CPU需求量*价格PC CPU信创PC出货量(万台)388531321国产PC出货量*国产渗透率信创PC CPU需求量(万台)388531321信创PC需求*1国产PC CPU价格(万元)0.0800.0820.0850.0870.0900.093TOG端PC CPU价格信创PC CPU市场空间(亿元)323PC CPU需求量*价格合计
101、合计信创信创CPU市场空间(亿元)市场空间(亿元)5538712服务器服务器CPU规模规模+PC CPU规模规模资料来源:海光信息招股书,览富财经网,Canalys,IDC,国海证券研究所(注:其中服务器与PC需求量采用本文前述预测值)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.2 飞腾公司:现在处于完善生态建设、推动芯片量产的腾飞期飞腾公司:现在处于完善生态建设、推动芯片量产的腾飞期资料来源:飞腾公司官网,飞腾公司公众号,开福区软件行业协会公众号,国海证券研究所表:飞腾公司现在处于完善生态建设、推动芯片量产的腾飞期表:飞腾公司现在处于完善生态建设、推动芯片量产的腾飞
102、期发展期:基于发展期:基于ARMARM指令集,探索国产芯片商用化指令集,探索国产芯片商用化创立期:依托于创立期:依托于SPARCSPARC架构,探索架构,探索CPUCPU国产化路径国产化路径腾飞期:完善飞腾生态建设,推动国产芯片量产腾飞期:完善飞腾生态建设,推动国产芯片量产1999.102000.920052006.62012.72009.122012年底2012.122016.520142017.32016.920202019X100套片及洞庭平台正式发布;飞腾销量突破200万片,销售量突破20亿,政府领域政府领域市场占有率突破市场占有率突破72%;更名为飞腾信息技术有限公司202132位位
103、64位位飞腾获得ARMv8指令集架构的授权,全面转向了Arm阵营中国电子、天津先进技术研究院、天津滨海新区设立天津飞腾;首款兼容ARM指令集的FT-1500A面世推出首款64核处理器FT-2000,性能指标达到英特尔E5服务器芯片相近水平S2500D20002022飞腾芯片服务器首次入围中国移动、中国电信集采;腾珑嵌入式E2000问世第二代64核处理器芯片FT-2000+/64问世,单片解决方案降低整机成本,提高整机可靠性中国长城收购飞腾35%股权;未来未来5年投入超年投入超150亿亿元用于新品研发元用于新品研发、生态建生态建设设;桌面处理器芯片FT-2000/4问世 飞腾公司是国内领先的自主
104、核心芯片提供商飞腾公司是国内领先的自主核心芯片提供商。飞腾团队有20多年研发积累,产品有谱系全、性能优、中国架构等特点,能为从端到云的各类IT设备提供核心算力。飞腾公司经历创立期飞腾公司经历创立期、发展期发展期,现在处于完善生态建设现在处于完善生态建设、推动芯片量产的腾飞期:推动芯片量产的腾飞期:1)创立期:创立期:1999年,飞腾品牌诞生,2012年前飞腾CPU产品受SPARC架构软硬件生态缺失限制,未达成大规模商用;2)发展期:发展期:2012年,获ARMv8授权,研发的FT-2000等Arm架构CPU降低整机成本、提高可靠性,更符合市场需求;3)腾飞期:腾飞期:2019年,披露未来五年1
105、50亿投资计划,2021年CPU销量超200万片,2023年3月飞腾生态伙伴数量超5000家。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.2 飞腾公司:中国长城收购飞腾股权,助力飞腾公司:中国长城收购飞腾股权,助力CPU芯片国产化芯片国产化 中国长城收购天津飞腾股权中国长城收购天津飞腾股权,发展发展CPUCPU国产化国产化。2019年8月,中国长城发布公告,公司向华大半导体收购其所持有的天津飞腾13.54%股权、向中国振华收购其所持有的天津飞腾21.46%股权,其后天津飞腾实施股权激励方案,通过增资引入员工持股平台,公司持股比例由原 35%下降至31.50%。中国长城现为飞腾第一大股东中国
106、长城现为飞腾第一大股东。2022年12月,根据iFind数据,中国长城持有28.04%的飞腾公司股权,仍为第一大股东。资料来源:公司公告,iFind,国海证券研究所100%天津飞腾技术有限公司天津飞腾技术有限公司天津市滨海新区军民融合创新研究院33.33%中国电子信息有限公司13.54%中国电子信息产业集团有限公司(CEC)天津滨海新区科技金融投资集团有限公司中国振华电子集团有限公司华大半导体有限公司54.19%100%31.67%21.46%图:图:20192019年年8 8月天津飞腾股权架构月天津飞腾股权架构图:图:20202020年年9 9月前天津飞腾股权架构月前天津飞腾股权架构图:图:
107、20222022年年1212月飞腾公司股权架构月飞腾公司股权架构40.59%天津飞腾技术有限公司天津飞腾技术有限公司中国长城科技集团股份有限公司31.5%10.00%中国电子信息产业集团有限公司(CEC)天津先进技术研究院天津滨海新区科技金融投资集团有限公司飞腾创芯企业管理咨询(天津)中心(有限合伙)30.00%28.50%40.92%飞腾信息技术有限公司飞腾信息技术有限公司中国长城科技集团股份有限公司28.04%8.90%中国电子信息产业集团有限公司(CEC)天津先进技术研究院天津滨海新区科技金融投资集团有限公司飞腾创芯企业管理咨询(天津)中心(有限合伙)26.70%25.37%请务必阅读报
108、告附注中的风险提示和免责声明383.2 飞腾公司:受益信创规模化扩展,营收净利总体呈增长趋势飞腾公司:受益信创规模化扩展,营收净利总体呈增长趋势 飞腾受益于信创产业发展飞腾受益于信创产业发展,营收增速较快营收增速较快。2017-2022年营收CAGR为118.59%,2021年收入22.18亿元、同比增长74.29%,主要系飞腾背靠中国电子,受益于信创规模化实施,同时完善产品体系,腾锐D2000量产,腾珑E2000成功流片等。2022年收入16.30亿元、同比下降26.52%,主要系信创业务增长乏力,国内市场拓展受限等。飞腾盈利能力稳健增长飞腾盈利能力稳健增长。2017-2022年五年飞腾净利
109、润CAGR为194.07%,2021年净利润为6.53亿元、同比增长91.34%,净利润增速高于营收增速,盈利能力提升。2022年净利润为1.82亿元、同比下降72.12%。资料来源:公司公告,国海证券研究所(注:2020年飞腾净利增速为7537.95%,因图表展示需要将其隐去)图:图:20年飞腾营业收入年飞腾营业收入CAGRCAGR为为118.59%118.59%图:图:20年飞腾净利润年飞腾净利润CAGRCAGR为为194.07%194.07%0.3 0.6 2.1 12.7 22.2 16.3 95.1%225.3%514.1%
110、74.3%-26.5%-100%0%100%200%300%400%500%600%057200212022营业收入(亿元)同比(%,右轴)0.01 0.02 0.04 3.41 6.53 1.82 106.0%162.0%91.3%-72.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200212022净利润(亿元)同比(%,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.3.1 产品优势:芯片产业布局完备,五年计划推动研发与市场建设产品优势:芯片产业布局完备,五年计划推
111、动研发与市场建设 飞腾芯片产品具有谱系全飞腾芯片产品具有谱系全、性能优性能优、生态完善生态完善、自主化程度高等特点自主化程度高等特点。目前主要包括高性能服务器CPU飞腾腾云S系列、高效能桌面 CPU 飞腾腾锐 D 系列、高端嵌入式 CPU 飞腾腾珑 E 系列和飞腾套片四大系列,为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。飞腾基飞腾基于于S5000系列平台的服务器产品正在加速推进中系列平台的服务器产品正在加速推进中,新产品处于国内领先水平新产品处于国内领先水平。飞腾提出五年总体规划飞腾提出五年总体规划,推动新品研发创新与市场拓展推动新品研发创新与市场拓展。研发创新方面研发创新方面,2020年起,飞腾未
112、来45年将投入超150亿用于新品研发、生态建设和区域客户保障,以国际领先水平为标杆,以生态伙伴需求为导向,以百万、千万供货为目标,推动技术迭代。市场拓展方面市场拓展方面,飞腾会巩固政务、行业办公市场,积极开拓在金融、电信、能源、交通等更广泛行业市场。资料来源:飞腾央企信创白皮书,从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书,国海证券研究所表:飞腾公司芯片产品谱系完备,自主化程度高表:飞腾公司芯片产品谱系完备,自主化程度高腾云腾云S5000打造核心算力底座,能够为数智产业快速发展提供全栈算力支撑和先进解决方案腾锐腾锐D2000面向传统的 PC、一体机和笔记本,及 5G RRU基站、可信终端、高端交换
113、机、图形工作站和一些边缘轻量级服务器产品等,在政务办公、电力、轨交、电信等行业广泛应用腾珑腾珑E2000采用柔性架构设计,包括E2000Q(四核)、E2000D(双核)、E2000S(单核)三个系列,面向云终端.行业平板、电力、轨道交通、服务器 BMC、网络设备和智能控制等行业领域和场景,满足复杂多样的产品应用需求套片套片X100飞腾 CPU 的配套芯片,可配合飞腾系列 CPU 构成面向场景的、整体化的软硬件一体解决方案,助力用户获取更高的集成度、更高的可靠性、更快的开发进度、更低的成本和更高的国产化率S5000请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.3.1 产品优势:芯片产品性能优,
114、实现核心技术百分百可控产品优势:芯片产品性能优,实现核心技术百分百可控 飞腾飞腾S2500芯片具有较强的计算能力和良好的数据传输能力芯片具有较强的计算能力和良好的数据传输能力,实现核心技术百分百可控实现核心技术百分百可控。依托飞腾S2500芯片的多路扩展能力,飞腾AI服务器将具备更强的异构扩展能力,更好支撑数据中心、金融、电力等行业。1)主频:主频:决定CPU的运算速度。飞腾S2500主频数为2.2GHz,高于海光7285、申威1621产品的主频数。2)核心数:核心数:决定CPU能处理的数据和任务。飞腾S2500与华为鲲鹏920-7260均有64核心数,可提供强大计算能力。但处理器核心数较多,
115、在性能提升的同时,也会限制主频的提升。3)内存通道:内存通道:直接影响处理器I/O性能、数据传输速率。飞腾S2500拥有8个内存通道,与Intel、AMD内存通道数相同。4)工艺制程:工艺制程:影响处理器的计算能力、散热功率、功耗等。飞腾S2500是由飞腾设计、中芯国际制造的纯国产16nm芯片,实现核心技术百分百可控。IntelAMD海光兆芯海思飞腾龙芯申威品牌Xeon6354EPY C7542海光7285开胜KH-30000鲲鹏920-7260S2500企业级3C5000L申威1621指令集x86x86x86x86ARMARMLoongArchSW_64主频(GHz)3.02.92.03.0
116、2.62.22.22.0核心数1616内存类型DDR4DDR4DDR4DDR4DDR4DDR4DDR4DDR3内存通道数88828848最高内存频率(MHz)32003200266626662933320032002133PCIe通道数6473216工艺制程(nm)428图:图:国内外厂商国内外厂商CPUCPU芯片参数比较芯片参数比较资料来源:海光信息招股书,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41资料来源:飞腾央企信创白皮书,从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书 产品端产品端,构建全套构建全套AI解决方案
117、:解决方案:基于飞腾AI芯片,通过自主研发及生态伙伴合作,构建边云联动的全套AI解决方案。自研方向:自研方向:飞腾自主AI服务器基于飞腾AI芯片与麒麟操作系统,已进行深度驱动适配。合作方向:合作方向:与国内服务器厂商、嵌入式厂商,打造Al服务器、AI加速卡、AI云、Al边缘盒子等产品,覆盖云、边、端场景。AI服务器:服务器:研制AI服务器已量产并完成规模化应用落地;AI加速卡:加速卡:与国内数十家Al加速卡厂60多款产品完成适配。应用端应用端,满足多领域客户需求:满足多领域客户需求:飞腾建立完整国产人工智能生态圈,打造百余款AI产品,满足客户多种算力、算法、功耗需求。满足信创产业与算力行业需求
118、:满足信创产业与算力行业需求:随着信创产业全面推广进入“2+8+N”大信创,大模型抬升算力需求空间,飞腾全套AI解决方案能够为企事业单位的数字化转型提供智能支撑,满足金融、电力、能源、教育等行业多场景的算力需求。图:飞腾建立完整国产人工智能生态图:飞腾建立完整国产人工智能生态图:飞腾自研、合作打造百余款图:飞腾自研、合作打造百余款AIAI产品,满足多领域算力需求产品,满足多领域算力需求3.3.2 AI布局:构建全套布局:构建全套AI解决方案,满足多领域需求解决方案,满足多领域需求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明423.3.3 生态领先:构建信息化全栈生态,打通生态领先:构建信息化全栈生
119、态,打通Linux与终端交互能力与终端交互能力 飞腾构建了从端到云的信息化建设全栈生态体系飞腾构建了从端到云的信息化建设全栈生态体系。截至2023年3月底,飞腾软硬件生态伙伴数量已超过5000家,构建起国内最完善、最庞大的从端到云的信息化建设全栈生态体系。飞腾打通飞腾打通Linux与移动终端交互能力与移动终端交互能力,扩展软硬件生态扩展软硬件生态。传统桌面终端市场逐渐饱和,芯片生态适应移动场景为大势所趋。飞腾终端与生态伙伴合作,打通传统Linux生态与移动操作系统的应用交互运行能力,使数百万级安卓应用能运行基于飞腾芯片的Linux终端设备上,极大扩展飞腾软硬件生态。资料来源:飞腾央企信创白皮书
120、,从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书(注:数据截止至2023年3月31日)图:硬件合作伙伴图:硬件合作伙伴10001000多家,整机形态日益丰富多家,整机形态日益丰富图:软件合作伙伴图:软件合作伙伴38003800多家,软件生态日益繁荣多家,软件生态日益繁荣图:软件合作伙伴图:软件合作伙伴38003800多家,软件生态日益繁荣多家,软件生态日益繁荣请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43资料来源:从端到云基于飞腾平台的全栈解决方案白皮书图:基于飞腾平台的终端全栈架构图:基于飞腾平台的终端全栈架构 飞腾与国内伙伴单位展开合作,形成云计算、边缘计算、终端、嵌入式四大全栈生态。飞腾与国内伙
121、伴单位展开合作,形成云计算、边缘计算、终端、嵌入式四大全栈生态。云及边缘计算全栈生态:云及边缘计算全栈生态:飞腾预期未来有50%以上数据在边缘侧分析、处理和存储,以提高数据处理效率。基于飞腾芯片的边缘云产品能满足高带宽、低时延、本地化处理的业务需求,为企业提供完整的 E2E(Edge to Edge)解决方案。终端全栈生态:终端全栈生态:基于飞腾性能强大、低功耗的桌面CPU,建设硬件层、固件、操作系统及驱动层和应用层,满足政府、电信、金融等领域的信息化需求,提高了业务处理与办公效率。嵌入式全栈生态:嵌入式全栈生态:嵌入式产品侧重于控制及小规模计算,所以飞腾嵌入式方案主要应用于边缘场景以及端场景
122、。图:基于飞腾平台的云计算和边缘计算全栈构架图图:基于飞腾平台的云计算和边缘计算全栈构架图3.3.3 生态领先:形成云计算、边缘计算、终端、嵌入式四大全栈生态生态领先:形成云计算、边缘计算、终端、嵌入式四大全栈生态请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明443.3.3 生态领先:生态领先:PKS与华为鲲鹏生态合并,产品应用资源优势互补与华为鲲鹏生态合并,产品应用资源优势互补 中国电子中国电子PKS与华为鲲鹏生态合并与华为鲲鹏生态合并,将在产品将在产品、应用与资源方面产生协同应用与资源方面产生协同。2023年7月12日,中国电子与华为宣布合并鲲鹏和PKS生态,打造支持鲲鹏和飞腾处理器的鹏腾生态。
123、产品方面产品方面,鲲鹏与飞腾处理器技术互补:鲲鹏与飞腾处理器技术互补:二者同属ARM架构,生态合并将带来公司服务器与飞腾CPU解耦,可应用鲲鹏处理器。此外,由于鲲鹏处理器产能受限,飞腾处理器可形成替代效应,有助于飞腾处理器加速渗透入鲲鹏生态。应用方面应用方面,简化软硬件适配与认证简化软硬件适配与认证,降低时间降低时间、人力等测试成本:人力等测试成本:统一生态可简化下游软硬件的适配与认证,促进生态伙伴的产品与解决方案应用落地,有助于抢占有助于抢占x86份额份额 资源方面资源方面,华为高端技术与中国电子政企资源形成互补华为高端技术与中国电子政企资源形成互补。图:中国电子与华为将合力打造“鹏腾”生态
124、(部分展示)图:中国电子与华为将合力打造“鹏腾”生态(部分展示)图:中国电子与华为的生态合并可以产生三方面协同效应图:中国电子与华为的生态合并可以产生三方面协同效应资料来源:自主可控新鲜事公众号,华为微信公众号,未来智库,迈普官网,国海证券研究所协同具体内容产品方面华为、中国电子两家自主计算龙头企业,均基于ARM v8.2架构,在技术产品、生态构建、安全可靠等方面具有极强互补性生态合并将带来公司服务器与飞腾CPU解耦,可应用鲲鹏处理器。此外,由于鲲鹏处理器产能受限,飞腾处理器可形成替代效应,有助于飞腾处理器加速渗透入鲲鹏生态应用方面通过构建统一的“鹏腾”生态,将简化生态伙伴的软硬件适配和认证,
125、使能伙伴开发更多形态的产品,可覆盖云、数据中心、边缘、PC终端等全场景伙伴基于“鹏腾”生态的产品与解决方案也将更加丰富,有机会在更多的行业中应用落地,更好地赋能千行百业的数字化资源方面中国电子具备的央企背景和广泛的政企市场资源,与华为的高端技术优势和广泛生态体系可以形成有效互补中国电子中国电子 PKSPKS生态生态华为华为 鲲鹏生态鲲鹏生态操作系统操作系统麒麟软件统信软件服务器服务器PCPC中国长城拓维信息神州数码信息安全信息安全奇安信长城网际北信源大数据大数据中电数据美亚柏科东方国信CPUCPU飞腾处理器鲲鹏处理器麒麟软件请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45四、系统装备四、系统装备装
126、备产业需求增长,打造国防建设核心力量装备产业需求增长,打造国防建设核心力量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4611070 11899 12680 13553 14505 15537 1.7%1.7%1.8%1.6%1.6%0%1%1%2%2%3%3%020004000600080004000002120222023中央财政预算国防支出(亿元)国防支出占GDP比例(%,右轴)292732003799384249.0%19.0%1.1%9.2%9.4%10.9%0%5%10%15%20%25%30%01
127、00020003000400050006000200222023E2024E2025E军工电子行业市场规模(亿元)增速(%,右轴)4.1 行业情况:国防支出持续增长,带动行业需求爆发行业情况:国防支出持续增长,带动行业需求爆发资料来源:iFind,国海证券研究所图:图:2019-2025年中国年中国军工电子市场规模预期军工电子市场规模预期图:图:2018-2023年国防支出年国防支出预算及占预算及占GDP比例比例 国防支出规模不断扩大国防支出规模不断扩大,占总体占总体GDPGDP比例保持稳定比例保持稳定。2018-2023年国防支出CAGR为7.02%左右,2022年为1
128、4504.5亿元,占GDP比例为1.60%,主要系近些年国家重视国防建设,财政大力支持国防装备研发、制造、应用等领域。国防建设投入增加国防建设投入增加,带动军工电子市场扩容带动军工电子市场扩容。2019-2022年军工电子行业规模CAGR为9.49%,根据前瞻产业研究院的测算,2025年我国军工电子市场规模达5012亿,预计2022-2025年复合增速在9.27%左右,主要系“十四五”规划中首次提出“二二七年建军百年奋斗目标”,为加强国家军事实力,我们预期我国国防预算将呈增长趋势,带动军工电子市场规模扩大。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明474.2 中原电子:致力军工信息中原电子:致力
129、军工信息70余年,核心技术国产化突围余年,核心技术国产化突围资料来源:中原电子微信公众号,国海证券研究所图:中原电子发展历程图:中原电子发展历程 深耕军事电子领域七十余年深耕军事电子领域七十余年,核心技术优势突出核心技术优势突出。中原电子1949年创建于上海,1957年支援无线电工业发展内迁武汉,扎根华中地区,历经七十余年技术积累,是我国通信装备的核心供应商与主要承制单位,为各大军种提供通讯设备及通讯系统国产化解决方案,不断助力军队信息化建设,加强国防信息安全。中原电子广泛布局电力电子中原电子广泛布局电力电子、汽车电子汽车电子、电池能源等业务领域电池能源等业务领域,实现核心技术国产化突破实现核
130、心技术国产化突破。电力电子:电力电子:完成用电自动化终端、配电自动化终端等产品的研发;汽车电子:汽车电子:推进动力控制和车联网技术研究;电池能源:电池能源:是水中装备、救生装备配套锂电池主供应商。5820112017年1月,公司整体注入上市公司“中国长城”,成为中国长城科技集团股份有限公司军工子集团20171949年,有关部门决定筹建空军第二十三厂,修配改装航空无线电通信设备1957年5月,支援华中地区无线电工业,内迁武汉202172年来,中原电子先后研制成功各类电子产品300余项,其中100余项产品分别荣获国家发明奖、质量银质奖、全国科技大会奖等奖
131、项。1998年8月,改制组建国有独资武汉中原电子集团有限公司,1999年8月23日正式挂牌成立2011年,迁至光谷,发展光电子信息。在电力电子、电力自控领域不断攻坚克难改称国营中原机械厂1982年4月,划归电子工业部通信广播事业管理局1984年11月,第二厂名更名为“国营中原无线电厂”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明484.2 中原电子:营业收入、净利润保持稳健水平中原电子:营业收入、净利润保持稳健水平图:图:20年中原电子营业收入及增速年中原电子营业收入及增速 中原电子营业收入波动趋于平稳中原电子营业收入波动趋于平稳。2022年营业收入33.85亿元,同
132、比增长8.60%,主要系军工电子需求释放,军工武器装备国产化趋势深入发展。中原电子净利润整体呈上升趋势中原电子净利润整体呈上升趋势。2017-2021年中原电子净利润CAGR为3.91%,2022年净利润2.36亿元,同比下降18.06%。图图:20年中原电子净利润及增速年中原电子净利润及增速资料来源:中原电子公司官网,中国长城公告,iFind,国海证券研究所33.43 36.37 35.84 35.66 31.17 33.85 8.81%-1.45%-0.52%-12.59%8.60%-15%-10%-5%0%5%10%0554020172
133、00212022营业收入(亿元)同比(%,右轴)2.472.342.513.002.882.36-5.26%7.26%19.52%-4.00%-18.06%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.52002020212022净利润(亿元)同比(%,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明494.3 圣非凡:背靠中国电子,圣非凡:背靠中国电子,“2+1”业务布局业绩增长空间大业务布局业绩增长空间大图:圣非凡布局图:圣非凡布局2+12+1高科技业务,自主知识产权丰富
134、高科技业务,自主知识产权丰富 圣非凡背靠中国电子圣非凡背靠中国电子,是军工业务板块核心高科技企业是军工业务板块核心高科技企业。圣非凡坚持“通信+特种计算机”、机电一体化的“2+1”业务布局,在通信核心装备、通信系统、通信网络管理系统的开发、设计、生产及集成均拥有自主知识产权,弥补国内技术空白,推动海军装备发展。圣非凡营收圣非凡营收、盈利水平不断增长盈利水平不断增长。2017-2020年营收CAGR为82.84%,净利润CAGR为30.86%,增速较快。2019年净利润为1.19亿元,同比增长227.53%,主要系借助中国电子和中国长城的品牌影响力,依托现有市场基础,打造全新的品牌形象,增强整体
135、影响力。资料来源:圣非凡公司官网,中国长城公告,iFind,国海证券研究所图:图:20年圣非凡净利润及增速年圣非凡净利润及增速通信通信特种计算机特种计算机机电一体化机电一体化鹰眼-120B人流自动统计系统东鸟集成编辑系统鹰眼人脸识别系统专用维修测试仪主机软件综控系统服务器软件综控系统全台监视软件业务分系统仿真软件21“2+12+1”业务布局”业务布局专利技术专利技术应用场景应用场景图:图:20年圣非凡年圣非凡营业收入营业收入及增速及增速0.36 0.36 1.19 0.80 1.05%227.53%-32.29%-50%0%50%10
136、0%150%200%250%00.20.40.60.811.21.420020净利润(万元)同比(%,右轴)1.70 1.80 5.30 10.36 6.33%193.90%95.60%0%50%100%150%200%250%02468820192020营业收入(亿元)同比(%,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明504.4 湘计海盾:湘计海盾:“计算机计算机+国防装备国防装备”双轮驱动,发展空间广阔双轮驱动,发展空间广阔 湘计海盾湘计海盾专注专注特种信息产品研发特种信息产品研发,是航天装备领域的领头羊是航天装备领域的领头羊。湘计海盾坚持
137、“计算机+国防装备”双轮驱动,经过近四十年的积累,技术水平、装备能力及市场占有率居行业前茅,是载人航天显示产品定点科研生产单位,产品覆盖陆、海、空、火、航天各重点领域。特种显示设备:特种显示设备:航天显示仪表应用于神舟系列载人飞船,在飞船上天和返回过程中实时显示飞船飞行状态参数;特种计算机特种计算机:在X86、PPC、ARM、DSP、FPGA等计算平台及鼠标、键盘、轨迹球等计算机外围设备研发上积累丰富。湘计海盾营收湘计海盾营收、净利润稳健增长净利润稳健增长。2017-2020年营收CAGR为13.04%,净利润CAGR为65.56%。2020年营收同比增长16.14%,主要系航天领域需求快速增
138、长,加之计算机技术加持,整体水平领先行业。图:湘计海盾产品应用简介图:湘计海盾产品应用简介资料来源:湘计海盾公众号,iFind,国海证券研究所进行语音交互,航天员可用它查看空间站的飞行状态通过接收和发送指令与地面工作人员进行交流AI辅助决策支撑平台航天智能显示器车载加固平板对敌目标如坦克、无人机、作战人员等图像实时捕捉、轨迹跟踪、轨迹预测具备标识建筑属性,做到防误伤、人员聚集预警等功能适用于恶劣环境下的车载、舰载等场景,满足部队携行式指挥作战任务的要求应用于远程监视、政务巡检、单兵作战、移动定位、位置勘测等行业图:图:20年湘计海盾营业收入及增速年湘计海盾营业收入
139、及增速图:图:20年湘计海盾年湘计海盾净利润净利润及增速及增速2.89 3.10 3.59 4.17 7.25%15.97%16.14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520020营业收入(亿元)同比(%,右轴)0.16 0.45 0.65 0.72 184.97%44.82%9.97%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.10.20.30.40.50.60.70.820020净利润(万元)同比(%,右
140、轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明525.1 盈利预测盈利预测 预计预计2023-2025年营收为年营收为148.25/174.42/199.69亿亿(同比同比+5.69%/17.65%+14.49%),毛利率毛利率25.30%/25.52%/25.83%。网络安全与信息化:网络安全与信息化:(1)营收端:营收端:今年上半年信创产业调整,对公司有一定影响,但未来公司受益于信创“2+8+N”全面推广,及大模型算力需求激增,我们预期公司整机服务器等业务有望稳步增长。飞腾作为我国CPU芯片核心企业,AI芯片性能
141、优秀,生态体系完备,有望受益于CPU市场高景气度。我们预计2023-2025年营收为91.43/110.66/128.92亿(同比+6.09%/+21.03%/+16.50%)。(2)毛利率:毛利率:近年业务毛利率相对稳定,未来受益于党政信创下沉、行业信创扩展、AI算力需求增加,毛利率有望增加,我们预计2023-2025年毛利率分别为21.46%/21.95%/22.45%。系统装备:系统装备:(1)营收端:营收端:公司系统装备业务主要面向国防军工领域,未来随着军工领域订单不断释放,相关业务有望保持稳定增长。我们预计2023-2025年营收为48.47/55.74/62.98亿(同比+7.00
142、%/+15.00%/+13.00%)。(2)毛利率:毛利率:公司系统装备业务商业模式保持稳定,我们预期随着军工需求释放,毛利率有望稳定增长。我们预计2023-2025年毛利率分别为30.00%/30.50%/31.00%。其他业务:其他业务:(1)营收端:营收端:公司未来聚焦主页,产品结构进一步优化,预期其他业务规模将会缩减。我们预计2023-2025年营收为8.36/8.03/7.79亿(同比-5.00%/-4.00%/-3.00%)。(2)毛利率:毛利率:公司商业模式未变革,毛 利 率 有 望 维 持 稳 定。我 们 预 计 2023-2025 年 毛 利 率 分 别 为40.00%/40
143、.00%/40.00%。20222023E2024E2025E总营收总营收140.27148.25174.42199.69同比增速-21.15%5.69%17.65%14.49%毛利率25.21%25.30%25.52%25.83%1.网络安全与信息化网络安全与信息化86.1891.43110.66128.92同比增速-27.90%6.09%21.03%16.50%毛利率21.14%21.46%21.95%22.45%1.1 整机和解决方案47.7051.0362.2672.85同比增速-30.00%7.00%22.00%17.00%1.2 电源产品38.0739.9747.9655.64同比
144、增速-25.00%5.00%20.00%16.00%2.系统装备系统装备45.3048.4755.7462.98同比增速-5.06%7.00%15.00%13.00%毛利率29.29%30.00%30.50%31.00%3.其他业务其他业务8.808.368.037.79同比增速-17.50%-5.00%-4.00%-3.00%毛利率44.05%40.00%40.00%40.00%图:公司收入与毛利率预测(亿元)图:公司收入与毛利率预测(亿元)资料来源:Wind,国海证券研究所,注:2022年整机和解决方案、电源产品营收与增速为预测值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53 费用率:费用率
145、:我们预期随着公司收入规模扩大,管理、运营效率不断提升,公司的销售费用率与管理费用率将得到控制,预期2023-2025年销售费用率4.00%/3.70%/3.60%,管理费用率7.00%/6.70%/6.50%。公司计算产业相关业务 发 展 较 快,为 了 打 造 核 心 竞 争 力,需 要 保 持 一 定 强 度 的 研 发 投 入,所 以 我 们 预 期 研 发 费 用 率 为9.80%/9.50%/9.20%。归母净利润:归母净利润:我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.96/5.43/7.18亿(同比-20.10%/+464.74%/+32.26%)。5.1 盈利预测盈利预测
146、20222023E2024E2025E销售费用率销售费用率3.75%4.00%3.70%3.60%管理费用率管理费用率6.72%7.00%6.70%6.50%研发费用率研发费用率9.42%9.80%9.50%9.20%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)1.200.96 5.437.18同比增速-79.87%-20.10%464.74%32.26%图:公司费用率与归母净利润预测图:公司费用率与归母净利润预测资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明545.2 估值估值 我们采用分部估值法对中国长城进行估值:我们采用分部估值法对中国长城进行估值:网络安全与信息化:
147、网络安全与信息化:信息安全整机及解决方案:信息安全整机及解决方案:2023年上半年信创产业调整,对公司经营情况有所影响,但未来随着信创走向纵深与算力需求爆发,我们预期信息安全整机营收逐渐增长,2023-2024年业务营收为51.03/62.26亿(同比+7.00%/+22.00%)。我们选取服务器产业中浪潮信息、中科曙光、紫光股份作为可比公司,估值选取1.6倍PS,以2024年营收为基础,对应市值为100亿。电源产品:电源产品:随着整机、服务器等产品需求释放,我们预期公司电源营收持续增长,2023-2024年业务营收为39.97/47.96亿(同比+5.00%/+20.00%)。长城电源202
148、2年上半年净利率为4.14%,我们预期随着公司管理、运营水平提高,净利率会进一步增长,所以我们给予2023-2024年电源产品净利率为4.50%/5.00%的假设,对应净利润为1.80/2.40亿元。我们选取电源行业中欧陆通、奥海科技、可立克作为可比公司,对应估值选取16倍PE,以2024年净利润为基础,对应市值为38亿元。系统装备:系统装备:我们选取军工电子行业海格通信、振华科技、七一二作为可比公司,估值选取3.6倍PS,以2024年营收为基础,对应市值为201亿元。飞腾公司估值飞腾公司估值 业绩预测:业绩预测:飞腾公司业务主要为CPU芯片,目标市场为信创产业与算力市场。虽然今年上半年信创产
149、业调整,但是我们预期随着未来信创深入发展,算力需求不断增加,给予2023-2024年飞腾营收为18.74/26.24亿(同比+15%/+40%),净利率为25%/26%,所以净利润为4.69/6.82亿(同比+157.35%/+45.60%)。可比公司:可比公司:我们选取同为芯片设计制造商的海光信息、龙芯中科、景嘉微作为可比公司,选取对应估值80倍PE,以2024年净利润为基础,对应市值546亿元。公司持有飞腾28.04%股权,对应市值为153亿元。因此公司整体市值为因此公司整体市值为492亿元亿元,对应股价为对应股价为15.24元元,具备一定估值优势具备一定估值优势,首次覆盖公司首次覆盖公司
150、,给予给予“买入买入”评级评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明555.2 估值估值资料来源:Wind,国海证券研究所(注:股价为 2023年8月30日收盘价;浪潮信息、中科曙光、紫光股份、海光信息 EPS、营收增速均为国海研究所预测,其他公司盈利预测均来自 Wind一致预期)业务业务股票名称股票名称EPS(元元/股)股)PS三年营收三年营收CAGR2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E2022-2025E信息安全整机信息安全整机及解决方案及解决方案浪潮信息1.411.551.982.640.760.610.4720.93%中科曙光1.051.391.8
151、42.523.883.172.5321.55%紫光股份0.751.021.341.700.910.800.6914.73%平均值/1.851.531.23/系统装备系统装备海格通信0.290.340.420.523.893.342.8516.01%振华科技4.585.747.148.725.334.353.6321.98%七一二1.001.231.622.074.103.222.5725.76%平均值/4.443.643.02/业务业务股票名称股票名称EPS(元元/股)股)PE三年营收三年营收CAGR2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E2022-2025E电源
152、产品电源产品欧陆通0.891.662.563.6629.2018.9313.2623.41%奥海科技1.592.152.803.5016.7312.8610.3227.32%可立克0.230.540.781.0722.9515.7411.5739.24%平均值/22.9615.8411.72/飞腾公司飞腾公司海光信息0.350.540.781.12101.0071.8553.4940.01%龙芯中科0.130.460.901.09208.71107.1288.0660.55%景嘉微0.640.881.241.6383.9459.5345.3043.44%平均值/131.2279.5062.28
153、/图:可比公司估值图:可比公司估值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明565.3 风险提示风险提示1 1、宏观经济影响下游需求:、宏观经济影响下游需求:宏观经济环境下行,将影响党政、央国企、行业客户对信息化基础设施的采购需求。2 2、市场竞争加剧:、市场竞争加剧:新兴企业投入的CPU、服务器等算力产业,将加剧市场竞争,影响企业的盈利能力。3 3、供应链不确定性加大:、供应链不确定性加大:部分关键物料或进口元器件市场供应趋紧,替代物料或元器件质量性能无法达到最优设计要求,原材料及产品成本方面的不确定性加大。4 4、产品质量风险:、产品质量风险:由于产品开发技术、工艺水平、采购物料等因素,产品
154、质量稳定性存在一定程度的不确定性。5 5、科技创新不及预期:、科技创新不及预期:若研发投入不足、市场端与研发端联系不紧密、核心人才缺乏等,可能导致产品迭代缓慢,科技创新能力不足,产品竞争力削弱。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物67212应收款项5626504558376632存货净额6952537663797287其他流动资产52396流动资产合计流动资产合计204343526固定资
155、产4260471452495622在建工程71748无形资产及其他6774703671317300长期股权投资92572资产总计资产总计33872325723640140768短期借款74520应付款项4796499159886756预收帐款12151620其他流动负债5753240827593213流动负债合计流动负债合计23914508长期借款及应付债券49826其他长期负债51905长期负债合计长期负债合计6807772185299731负债合计负债合计19
156、0234238股本3226322632263226股东权益563316530负债和股东权益总计负债和股东权益总计33872325723640140768利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入744219969营业成本299114811营业税金及附加9399106129销售费用525593645719管理费用9438财务费用254284379468其他费用/(-收入)71837
157、营业利润营业利润2871447601010营业外净收支-33-13-16-21利润总额利润总额253131744989所得税费用27116692净利润净利润226120678897少数股东损益归属于母公司净利润归属于母公司净利润现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流-402300312291156净利润少数股东权益折旧摊销592553651698公允价值变动34000营运资金变动-18011677-
158、455-878投资活动现金流投资活动现金流-1804-2219-2440-2166资本支出-1017-1506-1478-1422长期投资-818-736-999-788其他30233744筹资活动现金流筹资活动现金流23债务融资-45权益融资40391200其它-532-392-430-521现金净增加额现金净增加额每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS0.040.030.170.22BVPS4.244.264.43
159、4.65估值估值P/E268.4362.564.248.5P/B2.42.52.42.3P/S2.32.32.01.7财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE1%1%4%5%毛利率25%25%26%26%期间费率12%13%13%12%销售净利率1%1%3%4%成长能力成长能力收入增长率-21%6%18%14%利润增长率-80%-20%465%32%营运能力营运能力总资产周转率0.420.450.510.52应收账款周转率2.953.494.244.16存货周转率1.481.802.212.17偿债能力偿债能力资产负
160、债率56%54%57%59%流动比1.671.801.661.62速动比0.991.070.990.97中国长城盈利预测表中国长城盈利预测表证券代码:证券代码:000066000066股价:股价:10.8010.80投资评级:投资评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期:日期:2023090120230901资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58研究小组介绍研究小组介绍刘熹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因
161、,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。计算机小组介绍计算机小组介绍刘熹,计算机行业首席分析师,上海交通大学硕士
162、,多年计算机行业研究经验,致力于做前瞻性深度研究,挖掘投资机会。新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师团队核心成员。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部
163、报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财
164、务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提
165、供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所计算机研究团队计算机研究团队