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1、一带一路电力新基建系列专题之电力主设备(一)：亚非拉是国内变压器出口基本盘，欧美是快速新增市场证券研究报告2023年09月16日电力设备李航(证券分析师)王刚(联系人)S0350521120006S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相关报告电力设备行业专题研究：储能行业跟踪报告4：全球电化学储能要点跟踪季报（2023年第2季度）（推荐）*电力设备*李航2023-08-13电力设备行业深度研究：一带一路电力新基建系列专题之储能：亚非拉分布式储能刚需有望迎来快速增长元年（推荐）*电力设备*李航2023-07-18电力设备行业专题研究：储能行业跟踪报告3：全球电化学储能要点跟踪季报（2023

2、年第1季度）（推荐）*电力设备*李航2023-05-15电力设备行业专题研究：储能行业跟踪报告2：2022 年我国电化学储能招中标数据分析与回顾*电力设备*李航，邱迪2023-03-21电气设备行业深度研究：电化学储能研究框架：以中美欧为例（推荐）*电气设备*李航，邱迪2022-12-219WqRwPvMoNbU9P9R7NoMnNpNoNfQoOwPlOpOuMaQoPqQMYqMzRuOnRmM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/09/15EPSPE投资评级股价20222023E2024E20222023E20

3、24E002028.SZ思源电气49.231.592.162.7724.0422.7917.77买入002270.SZ华明装备12.110.420.640.8518.3318.9214.25买入603556.SH海兴电力24.871.361.682.0412.9414.8012.19买入601567.SH三星医疗16.290.671.121.4320.1214.5411.39买入688676.SH金盘科技31.650.671.231.9954.0025.7515.89未评级688190.SH云路股份75.481.892.713.3946.5027.8722.26未评级600550.SH保变电气

4、4.680.02290.63未评级601179.SH中国西电4.910.120.160.2638.5830.4418.95未评级600312.SH平高电气10.960.160.460.7150.6123.8315.44买入000400.SZ许继电气18.960.750.981.3326.5219.3514.26买入601877.SH正泰电器23.661.892.282.7014.6610.388.75买入301291.SZ明阳电气28.551.13未评级603191.SH望变电气15.670.981.141.5922.6713.699.84未评级603097.SH江苏华辰19.490.640.

5、740.9626.8426.2020.38未评级002112.SZ三变科技9.830.1646.63未评级资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（未评级公司盈利预测来自wind一致预期）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要为什么重视电力设备企业出海？核心观点：我们认为，1）出海才有望打开电力设备企业增速和估值空间；2）出海有望实现电力设备行业格局优化；3）国内电力设备企业竞争优势不断增强，出海有望迎来加速期。趋势判断：我们认为，1）国际地缘政治变化和国家战略决定“一带一路”沿线是电力设备出海的重点方向，但欧美地区市场仍存机遇；2）“光储降本+煤电援建退出”将加速亚非拉国家

6、能源转型，新能源跨越式发展带来传统电力设备和电力数字化的需求快速增长；3）欧美电力设备进入替换周期，尤其是新能源发展也将迫使电网建设加强和电力设备需求增大；4）受欧洲能源成本高企等不利因素影响，以及国内电力设备企业的长足进步，国内电力设备竞争不断增强。重视分布式储能的弹性机会：分布式储能（工商储+户储）对于电力基础设施条件较差的地区更容易成为刚需，亚非拉分布式储能有望成为全球新能源相关市场的弹性环节，推荐【德业股份】、【海兴电力】，建议关注【博力威】。重视电力主设备加速出海机会：变压器、开关等一次设备有望成为出海重点，节奏是先变压器后开关，重合器等定制化产品有望成为企业差异化竞争点，推荐【思源

7、电气】、【华明装备】、【海兴电力】、【三星医疗】、【平高电气】、【许继电气】，建议关注【金盘科技】、【云路股份】。重视电力数字化出海机会：智能电表渗透率提升是第一轮增长驱动力，新能源加速发展带来的电力数字化是持续增长驱动力，推荐【海兴电力】、【威胜信息】、【三星医疗】，建议关注【炬华科技】、【林洋能源】。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要核心提要 第一部分：驱动力分析：短期看新能源引起的小容量变压器需求快速增长，中长期看欧美电网替换周期。需求：1）短期看主要是新能源快速增长带来低压发电、配用侧电网增容扩容需求；2）中长期看主要是全球新能源增长带来电网增容扩容需求，以及欧美电网更

8、替周期，更大容量变压器需求有望加速释放。供给：1）短期看核心是欧美高自供地区扩产较慢，进口份额提升带来进口需求增速放大效应；2）中长期看主要是产业从欧洲转移到我国，尤其是我国在大容量变压器的技术和供应链优势突出。第二部分：国内液体介质变压器出口市场分析：欧洲和北美贡献显著增量，非洲和拉丁美洲趋势向上，亚洲提供基本盘。出口总量及结构：1）2021年以来国内液体介质变压器出口呈现总体向上的增长趋势，2023H1累计增速超过90%；2）330MVA以下容量是国内电力变压器出口主力，2022年以来占比基本在80%以上。出口区域：欧洲：2022年6月以来出口欧洲金额单月在1亿美元以上，部分月份高达3亿美

9、元，之前普遍在0.5亿美元以下。北美：2021年9月以来出口北美金额在0.4亿美元以上，出口额超0.8亿美元频繁出现，但月度波动大。非洲+拉丁美洲：近年来我国出口非洲主要介于0.5-2.5亿美元，出口拉丁美洲0.5-3.5亿美元，2023年出口非洲和拉丁美洲金额呈现明显上升趋势。亚洲：近年来我国出口亚洲金额主要介于2-6亿美元，2023年增长不太明显。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6核心提要核心提要 第三部分：全球液体介质变压器贸易市场近20年回顾 进口市场：欧美是主要进口区域，中小容量变压器进口增速高。区域分布：2022年欧洲和北美份额各3成，亚洲为2成，其中北美、欧洲和亚洲进口金

10、额同比增长35%、15%、-1%。品类分析：2022年650kVA-10MVA、650kVA以下容量液体介质变压器全球进口额分别同比增长20%、31%，两者进口额创历史新高，但10MVA以上容量仍显著低于历史高位。其中，北美中等和小容量变压进口额分别同比增长51%、59%，欧洲同比增长26%、10%；拉丁美洲、非洲、大洋洲的中等容量变压器进口增速都超过25%，亚非拉等地区小容量变压器进口额均有不同程度增长。出口市场：出口市场集中度高，我国是最大变压器出口国，在更大容量市场的份额优势更为突出。区域分布：欧洲从2014年出口额进入下行期，逐步让出最大出口市场排名；2022年亚洲出口额占全球份额达4

11、4%，增速27%。国家分布：2022年全球液体介质变压器出口国CR5首超50%，其中top3的中国、墨西哥、土耳其份额分别为18%、11%、10%，三者出口额增速分别为38%、40%、37%。品类分析：对于10MVA以上容量液体介质变压器，出口额从高峰期大幅衰减，但我国出口额大幅领先且稳定，2022年份额重回24%高位；对于650kVA至10MVA容量，2022年全球出口额CR3达45%，前三国家是墨西哥、中国和土耳其，均在15%附近；对于650kVA以下容量，2022年全球出口额CR5达54%，墨西哥份额领先，超20%；我国位居第三，份额9%。我们推测，小容量变压器生产地更接近消费地，墨西哥

12、区位优势显著。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7核心提要核心提要 第三部分：全球液体介质变压器贸易市场近20年回顾 贸易流动：我国在欧洲、北美变压器市场份额提升空间大，在亚非拉的份额领先优势明显。进出口额趋势：近20年欧洲变压器出口额逐步下降、进口额上升，我们推测可能是由于欧洲变压器产业不断转移出区外；北美变压器进口额振荡上行、出口额长期低位，表明北美变压器市场长期对外依存度较高。欧洲、北美份额：我国变压器在欧洲、北美市场的份额长期较低，提升空间大。随着2021-2022年欧洲进口额快速上升，我国份额快速上升，2022年份额提升至7.2%；随着2022年北美市场进口额快速上升，我国在北

13、美市场份额首次超4%。亚非拉份额：我国是亚非拉市场液体变压器的最主要进口国，2022年我国在三个市场的份额均超过35%。第四部分：投资建议及风险提示 投资建议：长期看好出海布局优势明显的先发企业，重点推荐【思源电气】、【华明装备】、【海兴电力】、【三星医疗】，建议关注【金盘科技】；看好“一带一路”国家战略下央国企出海机遇，重点推荐【平高电气】、【许继电气】，建议关注【云路股份】、【中国西电】、【保变电气】；建议关注其他变压器出口企业，关注【正泰电器】、【明阳电气】、【望变电气】、【江苏华辰】、【三变科技】。风险提示：1）新能源发展不及预期；2）海外电网建设、改造不及预期；3）国际市场风险；4）

14、国内企业竞争格局恶化；5）重点关注公司未来业绩的不确定性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8目目 录录一、驱动力分析一、驱动力分析二、二、国内变压器出口市场分析国内变压器出口市场分析三、三、全球变压器贸易市场近全球变压器贸易市场近20年回顾年回顾四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9目目 录录一、驱动力分析一、驱动力分析请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101 驱动力：新能源建设和电网升级改造驱动变压器需求较快增长驱动力：新能源建设和电网升级改造驱动变压器需求较快增长核心观点：我们认为，我国出口短期持续性看中小变压器本地供给提升；中

15、长期持续性看亚非拉新能源增长和全球主网增容扩容提升。近期需求驱动力：我们认为，短期看主要是新能源快速增长带来低压发电、配用侧电网增容扩容需求。变压器需求驱动力：主要是电源增速（需要区分集中式和分布式，针对升压容量）、负荷增速（针对用户侧增容扩容）、输配网扩容增速（旧有改造+新增扩容）；其中分布式从自发自用到反送量较大时，才会引起电网扩容需求。美国变压器需求驱动力：根据EIA和ITC数据，尽管2022年美国集中式光伏新增装机增速-20%，但分布式光伏增速19%，10MVA以下容量变压器进口额同比超过50%，我们推断分布式光伏可能是小容量变压器增速的驱动力之一。欧洲变压器需求驱动力：由于2022年

16、分布式光伏增速高企，小容量变压器进口额增速提升明显。近期供给驱动力：我们认为，短期看核心是欧美高自供地区扩产较慢，进口份额提升带来进口需求增速放大效应。供给侧格局变化：欧美地区小容量变压器的自供比例较高，但预计产能进一步提升较为困难，进口份额处于提升的早期阶段，相应进口额增速会远高于需求增速。美国大型变压器供应链问题：1）取向硅钢产业缺乏技术和成本竞争力（总制造成本占比25%）；2）变压器制造面临对口劳动力短缺且对劳动力缺乏吸引力（总制造成本占比36%），且测试台短缺，生产成本远高于亚洲地区（+25%）、欧美其它地区（+10%）；3）分接开关和高压套管可能面临交付瓶颈，德国分接开关供应商交付周

17、期长且成本高。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111 驱动力：新能源建设和电网升级改造驱动变压器需求较快增长驱动力：新能源建设和电网升级改造驱动变压器需求较快增长 中长期需求驱动力：主要是全球新能源增长带来电网增容扩容需求，以及欧美电网更替周期，更大容量变压器需求有望加速释放。美国变压器需求驱动力：我们认为，新能源高增驱动电源侧和用户侧变压器增容，并进一步驱动输配网扩容，新能源中长期增长驱动力来自负荷增长和传统电源退役；此外，美国传统电网变压器平均运行年限近40年，远高于变压器建议寿命（20-25年），有望逐步迎来替换周期。欧洲变压器需求驱动力：我们认为，欧洲情况类似美国，但新能源转型

18、发展速度更快，因此新能源催化更明显，尤其大型变压器可能会构成新能源持续发展的后周期需求。亚非拉变压器需求驱动力：“新能源降本+煤电援建退出”预计将加速新能源在亚非拉的发展，带来电源侧和用户侧扩容；此外，亚非拉人口增长和经济增长将带来电力需求更快增长，也引起变压器需求更快增长。中长期供给驱动力：主要是产业从欧洲转移到我国，尤其是我国在大容量变压器的技术和供应链优势突出。供给侧格局变化：受限于技术和供应链，全球大容量变压器产能有望进一步聚集在我国；但中小容量主要聚集在消费地附近，我国出口亚非拉主要是受益行业需求贝塔，部分企业加速出海会有alpha收益。制约因素：欧美电网更替周期不确定+地缘政治环境

19、不确定。需求侧不确定性：1）欧美基础设施升级改造面临资金投入成本高和替换不足问题，更替周期到来面临不确定性；2）欧美新能源高基数可能导致增速放缓。供给侧不确定性：复杂地缘政治环境影响国内向欧美出口份额提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12目目 录录二、国内变压器出口及竞争力分析二、国内变压器出口及竞争力分析2.1 出口类别：330MVA以下容量是国内电力变压器出口主力2.2 出口区域：我国变压器出口欧美高增，亚非拉仍是基本盘2.3 出口小结请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 国内出口国内出口类别类别：330MVA以下容量是国内电力变压器出口主力以下容量是国内电力变压

20、器出口主力 2021年以来国内液体介质变压器出口呈现总体向上的增长趋势，2023H1累计增速超过90%。根据海关总署分类，我国出口变压器分为液体介质变压器（涉及多个额定容量规格）、未列明额定容量变压器（最小容量1kVA以下，最大500kVA）、其它变压器零件。其中，未列明额定容量变压器以1kVA以下为主，1kVA以下主要是仪用变压器，并非用于电力变压器。为分析我国电力变压器出口情况，我们挑选液体介质变压器作为分析对象，以下简称为电力变压器。330MVA以下容量是国内电力变压器出口主力，2022年以来占比基本在80%以上。根据海关总署数据，对于2016年1月以来的大部分月份，额定容量超过330M

21、VA的电力变压器出口金额较小，仅在2019年7月-2020年4月出现了400-500MVA的大容量变压器出口高峰，大部分月份电力变压器出口以330MVA以下容量为主。我国电力变压器出口以亚洲为主，份额主要在35-70%区间；非洲、欧洲、拉丁美洲份额有所提升，大致在10-20%区间。图：我国液体介质变压器出口额及容量构成（）图：我国液体介质变压器出口区域分布（）资料来源：国家海关总署，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.2 国内出口国内出口区域区域：我国变压器出口我国变压器出口欧美高增，亚非拉仍是基本盘欧美高增，亚非拉

22、仍是基本盘 我国液体介质变压器出口欧洲从2022年6月后处于持续高景气局面，大幅超出历史水平。根据海关总署数据，2016-2021年我国液体介质变压器出口欧洲的月度金额基本都在0.5亿元以下，较多月份甚至不足0.1亿元。从2022年6月以来，该出口额已基本稳定在1亿元以上，部分月份高达2-3亿元。我国液体介质变压器出口北美趋势向上，但月间波动大。根据海关总署数据，2016-2018年我国液体介质变压器出口北美的月度金额大部分在0.2亿元以下，在2019-2020年的月度额频繁超过0.4亿元。2020年12月以来经过数月低谷后，2021年9月以来开始修复到0.4亿元以上，0.8亿元以上出口额多次

23、出现，2023年7月突破1.8亿元。图：我国液体介质变压器出口情况（北美，）图：我国液体介质变压器出口情况（欧洲，）资料来源：国家海关总署，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.2 国内出口国内出口区域区域：我国变压器出口我国变压器出口欧美高增，亚非拉仍是基本盘欧美高增，亚非拉仍是基本盘 我国液体介质变压器出口亚洲处于修复过程，出口非洲处于稳步增长趋势。根据海关总署数据，我国出口亚洲液体介质变压器的月度数额一般在1-4亿元区间，在2019年下半年出现阶段性高峰，高达7-9亿元。2022年以来基本在3亿元及以上，但尚未达

24、到2019年下半年的高峰。对比看，我国出口非洲液体介质变压器的月度数额通常在0.5-1.5亿元，2022年7月以来更高频次超过1.5亿元，但月度间波动较大。我国液体介质变压器出口拉丁美洲趋势向上。根据海关总署数据，我国出口拉丁美洲液体介质变压器的月度金额从2022年6月开始频繁超过1亿元，2023年3月开始超过1.5亿元，5月以来超过3亿元。图：我国液体介质变压器出口情况（非洲，）图：我国液体介质变压器出口情况（亚洲，）图：我国液体介质变压器出口情况（拉丁美洲，）资料来源：国家海关总署，国海证券研究所请务必阅读报告附

25、注中的风险提示和免责声明162.3 国内出口国内出口小结小结 主要结论如下：我国出口增速及构成：2021年以来国内液体介质变压器出口呈现总体向上的增长趋势，2023H1累计同比增速超过90%。330MVA以下容量是国内电力变压器出口主力，2022年以来占比基本在80%以上。出口亚非拉情况：我国液体介质变压器出口亚洲处于修复过程，出口非洲处于稳步增长趋势，出口拉丁美洲趋势向上。出口亚洲2022年以来基本在3亿元及以上，但尚未达到2019年下半年的高峰。对比看，我国出口非洲液体介质变压器的月度数额通常在0.5-1.5亿元，2022年7月以来更高频次超过1.5亿元，但月度间波动较大。我国出口拉丁美洲

26、液体介质变压器的月度数额从2022年6月开始频繁超过1亿元，2023年3月开始超过1.5亿元，5月以来超过3亿元。出口欧洲情况：我国液体介质变压器出口欧洲从2022年6月后处于持续高景气局面，大幅超出历史水平。2016-2021年我国液体介质变压器出口欧洲的月度金额基本都在0.5亿元以下，多数月份甚至不足0.1亿元。从2022年6月以来，该出口额已基本稳定在1亿元以上，部分月份高达2-3亿元。出口北美情况：我国液体介质变压器出口北美趋势向上，但月间波动大。2016-2018年我国液体介质变压器出口欧洲的月度金额大部分在0.2亿元以下，在2019-2020年的月度额频繁超过0.4亿元。2020年

27、12月以来经过数月低谷后，2021年9月以来开始修复到0.4亿美元以上，0.8亿美元出口额开始频繁出现，但月度间波动大。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17目目 录录三、全球变压器贸易市场近三、全球变压器贸易市场近2020年回顾年回顾3.1 进口市场：欧洲是最大变压器进口市场，但美国增长更为显著3.2 出口市场：出口市场集中度高，中国是最大变压器出口区域3.3 贸易流动：欧洲呈现区域供需紧平衡，北美长期依赖地区外进口请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明183.1 全球进口市场格局全球进口市场格局：欧洲是最大变压器进口市场，但美国增长更为显著欧洲是最大变压器进口市场，但美国增长更为显

28、著 2022年欧洲、北美、亚洲进口液体介质变压器居于前三位，其中欧洲、北美份额超3成。根据ITC贸易数据，2022年全球液体介质变压器进口86.31亿美元，其中欧洲、北美、亚洲占主要份额，三者进口额分别为27.07、26.81、20.01亿美元，欧洲和北美份额均超30%，亚洲超20%。2022年北美进口额快速增长，增速显著高于欧洲和亚洲。根据ITC近20年液体介质变压器进口数据，多年来欧洲、北美、亚洲三者的进口额相当，但2022年以来北美进口额增速高于欧洲和亚洲，三者同比增速分别为+35.3%、+15.4%、-0.8%。我们认为，北美进口额高增是需求旺盛和自身产能不足综合作用的结果。图：全球液

29、体介质变压器进口额及区域分布（2003-2022）图：2022年全球液体介质变压器进口区域构成注：区域划分按照海关总署贸易伙伴2023年分类规则，其中墨西哥属于拉丁美洲资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明193.1 全球进口市场格局全球进口市场格局：欧洲是最大变压器进口市场，但美国增长更为显著欧洲是最大变压器进口市场，但美国增长更为显著 2022年美国是全球最大液体介质变压器进口国，进口额超过后面9个国家总和。根据ITC近20年液体介质变压器进口数据，2022年美国液体介质变压器进口额为24.73亿美元，占比28.7%；全球CR10首次超过50%，集中度相对

30、较高，其中Top2至top9的份额介于1.9%-4.6%。2022年的Top10国家在过去20年合计份额普遍在35%以上，是全球主要的进口地区。图：全球液体介质变压器进口额及国家分布（2003-2022）图：2022年全球液体介质变压器进口国家构成资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20 2022年各容量中10MVA以上容量液体介质变压器进口额占比近半，另两类进口额相近。根据ITC近20年液体介质变压器进口数据，10MVA以上容量液体介质变压器进口额持续最高，但2022年进口额较近20年高位减少29.1%。2022年650kVA以下容量进口额同比增幅高达31

31、.1%，进口额创近20年新高；650kVA至10MVA容量进口额同比增长19.6%，也创历史新高。2022年北美10MVA以上容量介质变压器进口额强劲恢复，接近历史高位；欧洲该容量进口额温和恢复，但显著低于近20年高位。根据ITC近20年液体介质变压器进口数据，2022年北美和亚洲10MVA以上容量介质变压器进口额排名前两位，其中美国同比增长20.8%，较近20年高峰值仅减少9.7%；亚洲同比减少4.3%，较近20年高峰值减少29.3%。2022年欧洲该容量进口额同比增长13.8%，但较近20年高峰值下降22.6%。其它区域该容量进口额同样处于历史地位，较近20年高峰值都大幅下降。3.1 全球

32、进口市场格局全球进口市场格局：欧洲是最大变压器进口市场，但美国增长更为显著欧洲是最大变压器进口市场，但美国增长更为显著图：全球液体介质变压器进口额及容量构成（2003-2022）图：全球液体介质变压器进口额及区域构成（10MVA）资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21 2022年欧洲和北美650kVA至10MVA容量液体介质变压器进口额创历史新高，欧洲进口额更大，但北美增速更高。根据ITC近20年液体介质变压器进口数据，欧洲650kVA至10MVA容量液体介质变压器进口额从2017年保持较快增长趋势，持续全球领先，2022年增长9.6%。北美该容量变压器进

33、口额在2020年后持续创新高，2022年增速高达58.8%，总额居全球第二位。除亚洲外，拉丁美洲、非洲、大洋洲的该容量变压器进口在2022年的增速都超过25%。2022年欧洲和北美650kVA以下容量介质变压器进口额创历史新高，其余地区进口额同比都有增长。根据ITC近20年液体介质变压器进口数据，欧洲650kVA以下容量液体介质变压器进口额从2019年开始较快增长，2022年增长26.0%。北美该容量变压器进口额在2019年后持续创新高，2022年增速高达51.4%。其余地区该容量变压器进口额也有不同程度增长，大洋洲的增速超70%。图：全球液体介质变压器进口额及区域构成（650kVA&=10M

34、VA）图：全球液体介质变压器进口额及区域构成（10MVA）资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.2 全球全球出口出口市场格局市场格局：出口市场集中度高，中国是最大变压器出口区域出口市场集中度高，中国是最大变压器出口区域 2022年650kVA至10MVA容量全球液体介质变压器出口额首次突破20亿美元，我国出口额已接近头部墨西哥。根据ITC近20年液体介质变压器出口数据，2022年650kVA至10MVA容量全球出口额创历史新高，突破2008年以来15-20亿美元平台区，跃升至26.21亿美元。2022年该容量出口额前5国家分别为墨西哥、中国、土耳其、奥

35、地利、韩国，前5国家合计份额自2020年超过40%。其中前3国家合计份额自2020年超过30%，在2022年达44.72%，三者份额相近，出口额在4亿美元左右，显著领先其他国家。我国出口额占比震荡上行，2022年大幅上升至超15%。2022年650kVA以下容量全球液体介质变压器出口额走出低迷期，我国出口额居于第三。根据ITC近20年液体介质变压器出口数据，2022年650kVA以下容量全球出口额创历史新高，略超20亿美元，大幅超出2015-2021年的低迷期水平。2022年该容量出口额前5国家分别为墨西哥、土耳其、中国、波兰、土耳其，合计份额为53.7%。其中，墨西哥份额大幅领先，超20%；

36、我国份额为8.6%，居第三位。我们推测，越小容量变压器出口地更靠近消费地，墨西哥区位优势较为显著。图：全球液体介质变压器出口额及区域构成（650kVA&=10MVA）图：全球液体介质变压器出口额及区域构成（=650kVA）资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.2 全球全球出口出口市场格局市场格局：出口市场集中度高，中国是最大变压器出口区域出口市场集中度高，中国是最大变压器出口区域 主要结论如下：2022年市场总额及增速：2022年全球液体介质变压器出口市场总额为90.84亿美元，同比+17.0%。其中，我们统计的亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美、非洲出口额同

37、比变化分别为+27.3%、+5.2%、+24.2%、+12.1%、+25.5%。全球市场份额区域变化：全球液体介质变压器出口市场逐步由欧洲向亚洲集中。亚洲在2022年全球液体介质变压器出口市场中占据最高份额，高达44.4%，超过20年以来出口额之前峰值（2009年，37.69亿美元）；欧洲已退居全球出口市场份额第二位，份额为36.7%，较20年以来出口峰值（2009年，45.67亿美元）下降27.0%。全球市场份额国家分布：全球液体介质变压器出口市场高度集中在中国、墨西哥和土耳其。2022年全球液体介质变压器份额前3国家分别是中国、墨西哥、土耳其，份额分别为18.0%、10.7%、10.0%，

38、同比增速分别为37.7%、39.6%、36.6%。2022年的CR5对应5个国家份额自2015年突破40%，2022年首次突破50%；2022年CR10超过70%。不同容量市场份额：近20年来10MVA以上容量全球液体介质变压器出口额从高峰期大幅衰减，我国该容量出口额大幅领先，2022年份额达24.1%；2022年650kVA至10MVA容量全球液体介质变压器出口额首次突破20亿美元，我国出口额已接近头部墨西哥，前三份额均在15%左右；2022年650kVA以下容量全球液体介质变压器出口额走出低迷期，我国出口额份额为8.6%，处于第二梯队，首位的墨西哥份额高达20.4%。请务必阅读报告附注中的

39、风险提示和免责声明283.3 全球全球贸易流动贸易流动：欧洲呈现区域供需紧平衡，北美长期依赖地区外进口欧洲呈现区域供需紧平衡，北美长期依赖地区外进口 欧洲地区液体介质变压器出口额从2014年开始下滑，进口额从2015年开始不断上升。根据我们整理的ITC数据，欧洲地区液体介质变压器出口额在2008-2013年为峰值平台区，出口额超过40亿美元；但出口额从2014年开始下滑，2015年以来出口额介于30-35亿美元。对比看，欧洲地区进口额在近2年大幅上升，我们认为欧洲地区液体介质变压器供需处于紧平衡。我们推测，欧洲进出口额变化可能是由于欧洲变压器产业转移导致，可能的核心因素是变压器产业回报率低，对

40、产业工人的吸引力不足。北美地区液体介质变压器长期依赖地区外进口，2022年进口额增幅显著。根据我们整理的ITC数据，北美地区变压器进口额在2007-2021年处于平台区，进口额介于15-20亿美元，但2022年进口额陡然超过25亿美元，对区域外依存度显著提升。图：欧洲地区液体介质变压器进出口额图：北美地区液体介质变压器进出口额资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.3 全球全球贸易流动贸易流动：主要出口国呈现区位优势，我国在亚非拉份额领先主要出口国呈现区位优势，我国在亚非拉份额领先 土耳其和德国是欧洲地区液体介质变压器的主要进口国，来自我国进口额从202

41、1年开始明显上升。根据我们整理的ITC数据，对于2022年全球出口市场前5名国家，土耳其和德国是欧洲地区液体介质变压器的主要进口国，两国出口欧洲市场的区位优势显著。来自我国的进口额在2020年之前长期低于0.6亿美元，但2021-2022年显著增长，2022年接近2亿美元，份额提升至7.2%。由于国内在欧洲的份额仍处于较低水平，变压器出口欧洲仍有很大提升空间。墨西哥和韩国是北美地区液体介质变压器的主要进口国，来自我国进口额在2022年明显上升。根据我们整理的ITC数据，对于2022年全球出口市场前5名国家，土耳其是北美地区液体介质变压器的主要进口国，2022年份额高达39.6%。韩国也是北美地

42、区重要进口国，2022年份额达10.6%，但2022年出口额较近20年峰值（2010，4.64亿美元）下降28.7%。图：欧洲地区液体介质变压器进口额及来源地构成图：北美地区液体介质变压器进口额及来源地构成资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.3 全球全球贸易流动贸易流动：主要出口国呈现区位优势，我国在亚非拉份额领先主要出口国呈现区位优势，我国在亚非拉份额领先 我国是亚非拉市场液体变压器的最主要进口国，2022年我国在三个市场的份额均超过35%。根据我们整理的ITC数据，2022年我国在亚洲、非洲、拉丁美洲液体介质变压器进口市场的份额分别为41.3%、

43、48.1%和36.7%。对于亚洲和非洲市场，土耳其和韩国也是主要进口国，土耳其在亚洲出口额近年来有所下滑，但在非洲有所上升；韩国在亚洲和非洲市场的出口额近年来都有所下滑。对于拉丁美洲市场，土耳其、韩国等国的出口额较低。图：非洲地区液体介质变压器进口额及来源地构成图：拉丁美洲地区液体介质变压器进口额及来源地构成图：亚洲地区液体介质变压器进口额及来源地构成资料来源：ITC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31目目 录录四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明324.1 投资建议投资建议 主要相关公司概况：公司主要产品2023H1海外

44、收入占比主要出口国家市值（亿元）PE（Wind一致预期）2023H1收入(亿元)yoy2023H1归母净利(亿元)yoy思源电气中高压开关（GIS、AIS），电容器，电抗器，变压器，SVG，EPC20.4%欧洲、北美、东南亚、中东、非洲37922.6353.0322.05%7.0148.08%华明装备35kV-220kV变压器分接开关，已有500kV+产品落地15.4%俄罗斯、乌克兰、土耳其、正在开拓东南亚10920.209.0921.26%2.8754.44%海兴电力智能电表、一二次融合成套设备、充电桩、逆变器、工商业储能巴西、欧洲、尼日利亚、墨西哥、孟加拉、罗马尼亚、南非、印尼12214.

45、9318.7819.72%4.3748.11%三星医疗电能表、变压器、开关柜、充电桩中东、欧洲、非洲、拉美23015.3255.4926.17%8.70147.60%金盘科技新能源干变18.4%美国、欧洲等13525.7528.9346.54%1.9199.94%云路股份非晶合金材料、纳米晶产品、磁粉等印度、韩国、越南等国9127.878.4832.71%1.6482.31%保变电气110kV-1000kV变压器2.7%8612.77-5.98%-0.40-459.06%中国西电110kV以上高压开关、GIS，变压器，电抗器等23H1中标中电装备孟加拉、印尼等地的组合电器、变压器订单25230

46、.4493.467.49%4.2112.55%平高电气高压开关、配电环网柜覆盖60+国家/地区，22年因疫情占比下滑14923.2748.2520.11%3.33185.10%许继电气换流阀、继保及监控、电表、中低压开关和变压器1.1%19320.5071.1416.06%5.4820.65%正泰电器低压电器、光伏行业全球5大区域50910.38278.5017.91%19.0413.70%明阳电气箱式变电站、成套开关设备和变压器东南亚、美国、欧洲8918.9964.77%1.6370.53%望变电气110kV及以下变压器、取向硅钢6.6%东南亚5213.6912.359.82%1.5432.

47、31%江苏华辰35kV以内为主，最高110kV3126.205.0727.52%0.27-30.95%三变科技220kV及以下为主1.7%尼泊尔、孟加拉265.8933.20%0.1526.37%资料来源：各公司年报，国海证券研究所注：市值数据日期截止至2023/9/15；PE以2023年为基数，截止日期同市值数据。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.1 投资建议投资建议 投资建议：长期看好出海布局优势明显的先发企业，重点推荐【思源电气】、【华明装备】、【海兴电力】、【三星医疗】，建议关注【金盘科技】；看好“一带一路”国家战略下央国企出海机遇，重点推荐【平高电气】、【许继电气】，建

48、议关注【云路股份】、【中国西电】、【保变电气】；建议关注其他变压器出口企业，关注【正泰电器】、【明阳电气】、【望变电气】、【江苏华辰】、【三变科技】。思源电气：公司主要产品为中高压开关（GIS、AIS）、电容器、电抗器、变压器、SVG，公司产品中的增长点主要来自国内市场销售额提升与海外市场放量，产品主要出口欧洲、北美、东南亚、中东、非洲等市场。2023H1实现收入53.03亿元，较上年同期增长22.05%；归母净利7.01亿元，较上年同期增长48.08%；海外收入占比20.4%。华明装备：公司主要产品为35kV-220kV变压器分接开关，目前已有500kV+产品落地，产品主要出口俄罗斯、乌克兰

49、、土耳其，同时正在开拓东南亚市场。2023H1实现收入9.09亿元，较上年同期增长21.26%，归母净利2.87亿元，较上年同期增长54.44%；海外收入占比15.4%。海兴电力：公司主要产品为智能电表、一二次融合成套 等，产品主要出口巴西、欧洲、尼日利亚、墨西哥、孟加拉、罗马尼亚、巴基斯坦、南非、印尼等市场。海外配网业务尚处于“从0到1”的最后阶段，公司面向海外配网市场开发的单/三相重合器产品目前已经完成部分国家和客户的产品认证和厂验。2023H1实现收入18.78亿元，较上年同期增长19.72%；归母净利4.37亿元，较上年同期增长48.11%。三星医疗：公司主要产品为电能表、变压器、开关

50、柜、充电桩，产品主要出口中东、欧洲、非洲、拉美等市场，随着公司海外业务收入占比的提高，将带动公司整体盈利水平的进一步提升。2023H1实现收入55.49亿元，较上年同期增长26.17%；归母净利8.70亿元，较上年同期增长147.60%。金盘科技：公司主要产品为新能源干变，产品出口主要面向海外风电、光伏企业，公司产品性能及品质可媲美国际品牌，同时兼具产品高性价比和全球供应链保障能力，国外竞争优势明显。2023H1实现收入28.93亿元，较上年同期增长46.54%；归母净利1.91亿元，较上年同期增长99.94%；海外收入占比18.4%。资料来源：各公司年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的

51、风险提示和免责声明344.1 投资建议投资建议 云路股份：公司主要产品为非晶合金材料、纳米晶产品、磁粉等，产品主要出口印度、韩国、越南等国。公司产品作为高效、节能的先进软磁材料符合国家“碳中和”战略导向，公司非晶系列产品、磁性粉末系列产品持续扩产，下游市场需求旺盛，市场销量大幅提升，市场占有率不断提高。2023H1实现收入8.48亿元，较上年同期增长32.71%；归母净利1.64亿元，较上年同期增长82.31%。保变电气：公司主导产品为110kV-1000kV超高压、大容量变压器，尤其在高电压、大容量变压器以及特高压交、直流变压器制造领域具有较强的市场竞争力。2023H1实现收入12.77亿元

52、，较上年同期减少5.98%；归母净利-0.4亿元，较上年同期减少459.06%；海外收入占比2.70%。中国西电：公司主要产品为110kV以上高压开关、GIS、变压器、电抗器等，2023H1西开电气中标近年最大海外设备类订单孟加拉400kV变电站项目，公司已在非洲、东南亚、西亚、拉美、欧洲以及北美建立起全球市场网络。2023H1实现收入93.46亿元，较上年同期增长7.49%；归母净利4.21亿元，较上年同期增长12.55%。平高电气：公司主要产品为高压开关、配电环网柜，产品出口覆盖60+国家/地区。随着各重大项目的签署与建设持续推进，合作成果逆势上扬，未来平高集团将充分利用优势资源深化与相关

53、国家在新能源、输配电等领域中合作共赢。2023H1实现收入48.25亿元，较上年同期增长20.11%；归母净利3.33亿元，较上年同期增长185.10%。许继电气：公司主要产品为换流阀、继保及监控、电表、中低压开关和变压器。2023年上半年，重点国别电网市场取得突破，签订智利AMI系统及智能电表二期等项目，直销业务同比大幅增长。2023H1实现收入71.14亿元，较上年同期增长16.06%；归母净利5.48亿元，较上年同期增长20.65%；海外收入占比1.1%。资料来源：各公司年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明354.1 投资建议投资建议 正泰电器：公司主要产品为低压

54、电器、光伏行业设备，产品出口覆盖全球五大区域，目前公司产品已进入全球140多个国家和地区，建立了7个海外制造基地。2023H1实现收入278.50亿元，较上年同期增长17.91%，归母净利19.04亿元，较上年同期增长13.70%。明阳电气:公司主要产品为箱式变电站、成套开关柜和变压器。2023H1实现收入71.14亿元，较上年同期增长16.06%；归母净利5.48亿元，较上年同期增长20.65%；海外收入占比1.1%。望变电气：公司主要产品为110kV及以下变压器、取向硅钢，产品主要出口东南亚市场。2023H1实现收入12.35亿元，较上年同期增长9.82%，归母净利1.54亿元，较上年同期

55、增长32.31%；海外收入占比为6.6%。江苏华辰：公司主要产品为35kV以内为主，最高110kV的变压器。2023H1实现收入5.07亿元，较上年同期增长27.52%，归母净利0.27亿元，较上年同期增长-30.95%。三变科技：公司主要产品以220kV及以下变压器为主，500kV获得国网挂网许可，产品主要出口尼泊尔、孟加拉市场。公司进入欧洲市场多年，且400KV及以上高电压等级主变压器已进入欧洲市场。2023H1实现收入5.89亿元，较上年同期增长33.20%，归母净利0.15亿元，较上年同期增长26.37%；海外收入占比1.7%。资料来源：各公司年报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的

56、风险提示和免责声明364.2 风险提示风险提示 新能源发展不及预期：当前变压器需求快速增长与新能源发展有关，新能源发展不及预期将影响变压器需求增长。海外电网建设、改造不及预期：高电压主电网建设、改造受各国复杂环境影响，存在不及预期风险。国际市场风险：海外各国政治经济社会环境存在巨大差异，国内出海企业面临国际市场风险。国内企业竞争格局恶化：行业高景气度正吸引更多企业进入，市场存在竞争格局恶化风险。重点关注公司未来业绩的不确定性：公司未来业绩受多方面因素影响，存在各种不确定性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37研究小组介绍研究小组介绍李航,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投

57、资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介

58、于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。电新小组介绍电新小组介绍李航，首席分析师，曾先后就职于广发证券、西部证券等，新财富最佳分析师新能源和电力设备领域团队第五，卖方分析师水晶球新能源行业前五，新浪财经金麒麟电力设备及新能源最佳分析师团队第四，上证报最佳新能源电力设备分析师第三等团队核心成员。李铭全，浙江大学硕士，能源环境工程专业，2年证券从业经验，主要覆盖新能源汽车、储能等方向。邱迪，联席首席分析师，中国矿业大学（北京）硕士，电力电子与电气传动专业，4年证券从业经验，曾任职于明阳智能资本市场部、华创证券等，主要覆盖新能源发电、储能等方向。彭若恒，布里斯托大学金融硕士，

59、4 年证券分析师相关从业经验，曾于国信证券消费行业新财富团队任职，后独立负责新三板深化改革及北交所优质上市公司研究工作，目前主要覆盖光伏领域的研究覆盖工作。王刚，研究助理，华中科技大学博士，电气工程专业，近4年电网企业实业经历，具有能源战略与政策研究经验，主要覆盖储能及电力设备等方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观

60、点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对

61、使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机

62、构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所电新研究团队电新研究团队