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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 1919 日日 青松建化青松建化(600425.SH)(600425.SH)公司深度分析公司深度分析 南疆优质水泥龙头南疆优质水泥龙头地位稳固地位稳固,供给优化供给优化+建设提速建设提速驱动发展驱动发展 证券研究报告证券研究报告 水泥水泥 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 6.36.3 元元 股价股价 (2023(2023-0909-19)19)4.504.50 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)7,221.17 流通市值
2、流通市值(百万元百万元)6,204.56 总股本总股本(百万股百万股)1,604.70 流通股本流通股本(百万股百万股)1,378.79 1212 个月价格区间个月价格区间 3.48/5.55 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -4.8-7.6 16.9 绝对收益绝对收益 -6.4-13.0 11.7 苏多永苏多永 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 董文静董文静 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S04 相关报告相关报告 南疆优质水泥龙头南疆优质水泥龙头地位稳固地
3、位稳固,价高量增推进下经营向好。价高量增推进下经营向好。公司为新疆生产建设兵团控股的优质水泥企业,主营水泥、混凝土和化工产品生产销售,业务区域集中在新疆,广泛用于区域重点工程。公司水泥主业稳健增长,水泥及水泥制品营收占比约为 80%,各年水泥销量约在 600-700 万吨,2023 年目标为 750 万吨(同比25%);同时布局化工业务,化工板块营收规模实现快速增长。2017-2022 年,公司营业收入从 21.01 亿元增长至 37.41 亿元,CAGR 为12.23%;归母净利润从 0.51 亿元持续增长至 4.15 亿元(yoy+31.93%),CAGR 高达 52.09%。新疆基建投资
4、提速,“一带一路”提振未来水泥需求。新疆基建投资提速,“一带一路”提振未来水泥需求。新疆固定资产投资增速和基建投资增速均高于全国,2023H1 固定资产投资增速为 10.20%,高于全国 6.2pct,基建投资同比高增 27.8%,高于全国 20.6pct。从疆内建设看,南疆基建补短板需求强劲,2023年 5 月新疆党委通过关于促进南疆高质量发展的若干政策措施,提出推动南疆环塔里木经济带建设,未来南疆经济建设有较大发展空间。随“一带一路”建设推进,新疆作为“一带一路”桥头堡区域,互联互通工程建设项目有望提速,叠加中吉乌铁路开工在即,有望提振长期水泥需求。疆内错峰生产执行到位,公司水泥疆内错峰生
5、产执行到位,公司水泥单吨净利远超同行。单吨净利远超同行。新疆区域水泥行业错峰生产执行控制到位,水泥价格稳健,2019-2022 年单价全国领先(400-450 元/吨)。分南北疆看,由于南疆受外来水泥熟料冲击更少、市场集中度更高且错峰生产政策执行更好,巴州(南疆)水泥均价一般高于乌鲁木齐(北疆),今年以来巴州水泥均价约高于乌鲁木齐 55 元/吨,两者价差最高可达 100 元/吨以上。公司水泥熟料产能疆内市占率为 18.3%,仅次于天山股份,过半产能位居南疆地区,南疆/北疆市占率为 24%/14%。2022 年公司水泥售价高达 444.20 元/吨,位居可比公司首位,吨净利优势突出,为 75.5
6、8 元/吨,平均高出可比公司 37 元/吨左右。此外,公司积极拓展化工业务,产品销量稳步增长,2022 年净利润亏损收窄,未来随经济回暖下游需求修复,产销量提升,化工板块盈利提升可期。盈利能力逐步提升,经营性现金流表现优异。盈利能力逐步提升,经营性现金流表现优异。公司净利率和 ROE位居可比板块中前列,净利率自 2018 年起,整体呈提升态势,-14%-4%6%16%26%36%--09青松建化青松建化沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 2022 年提升
7、至 11.27%,2023H1 为 13.41%,超出其他各家净利率5 个 pct 以上,期间费用率有 2017 年的 28.33%降至 2022 年的13.72%。ROE(加权)2019-2022 年间整体上行,由 4.87%提升至8.07%,2022 年在板块中次于祁连山表现(8.97%),2023H1,公司ROE 位居可比板块首位为 4.64%。公司产品销售模式带来优质回款,2017-2022 年,公司经营性现金流持续保持净流入,2022 年受疫情和需求影响,公司销量下降,经营性现金流下滑至 2.18 亿元,2023H1实现大幅改善,净额值为2.16亿元,同比增长149.83%。投资建议
8、:投资建议:公司作为南疆水泥优质龙头,疆内水泥熟料市占率为 18.30%,南疆水泥熟料产能市占率高达 24%,水泥单吨净利远超同行,有望受益于南疆补短板、一带一路建设及中吉乌开工带来的水泥需求释放,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为46.46 亿元、52.42 亿元和 59.33 亿元,分别同比增长 24.19%、12.83%和 13.19%;归母净利润分别为 5.59 亿元、7.18 亿元和 8.59亿元,分别同比增长 34.53%、28.45%、19.64%,EPS 分别为 0.35元、0.45 元、0.54 元,动态 PE 分别为 12.9 倍、10.1 倍和 8.4倍。
9、首次覆盖,给予“买入-A”评级,6 个月目标价 6.3 元,对应2023 年 18 倍 PE。风险提示:风险提示:新疆固定资产投资增速不及预期、一带一路建设不及预期、中吉乌铁路开工不及预期、原材料涨价、水泥价格下跌、PVC 价格持续下跌 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 3,911.8 3,741.1 4,646.2 5,242.1 5,933.4 净利润净利润 314.9 415.5 559.0 718.0 859.0 每股收益每股收益(元元)0.20 0.26 0.35 0.45 0.
10、54 每股净资产每股净资产(元元)3.14 3.28 3.60 3.83 4.15 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)22.9 17.4 12.9 10.1 8.4 市净率市净率(倍倍)1.4 1.4 1.2 1.2 1.1 净利润率净利润率 8.1%11.1%12.0%13.7%14.5%净资产收益率净资产收益率 6.3%7.9%9.7%11.7%12.9%股息收益率股息收益率 3.1%2.2%2.8%4.8%4.9%R ROICOIC 8.1%8.7%9.7%12.2%16
11、.1%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司概况:南疆水泥优质龙头,区域建设提速带动水泥需求释放.5 1.1.发展历程:新疆建设兵团控股企业,深耕新疆本土水泥市场.5 1.2.经营情况:主营水泥增长稳健,化工业务改善可期.6 1.3.财务分析:盈利能力整体提升,南疆现款销售现金流优异.8 2.公司亮点:南疆优质水泥龙头,单吨盈利远超同行.9 2.1.南疆产能市占率位居行业前列,受益南疆建设需求和竞争格局.9 2.2.单吨净利领先同行,技改+智能化盈利或
12、将上行.10 2.3.积极扩展化工业务,产品销量稳步增长.12 3.供给端:新疆水泥产量控制有效,水泥价格全国领先.13 3.1.全疆水泥产量控制有效,南疆大规模产线占比高.13 3.2.新疆水泥价格稳定,南疆水泥均价更高.14 4.需求端:南疆补短板投资力度强劲,一带一路+中吉乌提振水泥需求.15 4.1.新疆固定资产投资高于全国,“南疆”补短板需求迫切.15 4.2.一带一路预期升温,新疆互联互通建设提速可期.18 4.3.中吉乌铁路开工在即,有望进一步提振水泥需求.20 5.盈利预测和投资建议:南疆优质水泥龙头地位稳固,受益疆内建设提速和一带一路推进.21 5.1.盈利预测和估值分析:南
13、疆水泥龙头增长稳健,受益行业需求释放.21 5.2.投资建议:南疆水泥优质龙头地位稳固,受益疆内建设提速和一带一路推进.22 6.风险提示.22 图表目录图表目录 图 1.青松建化发展历程.5 图 2.青松建化股权结构.5 图 3.2017-2023H1 公司营业收入及同比(亿元,%).6 图 4.2017-2023H1 公司归母净利润及同比(亿元,%).6 图 5.2017-2022 公司各分项业务营业收入(亿元).7 图 6.2022 年末公司各业务营收占比(%).7 图 7.2017-2022 年公司水泥产量、销量及产销率(万吨,万吨,%).7 图 8.2017-2022 年公司水泥销售
14、单价(元/吨).7 图 9.公司水泥销量增速和全国水泥产量增速(%).8 图 10.2017-2023H1 公司净利率(%).8 图 11.2017-2023H1 公司期间费用率(%).8 图 12.2017-2023H1 公司经营性现金流净额及同比(亿元,%).9 图 13.2017-2023Q1 公司收现比和付现比(%).9 图 14.2022 年末南疆水泥企业水泥熟料产能占比(%).10 图 15.2022 年末北疆水泥企业水泥熟料产能占比(%).10 图 16.2018-2022 年公司及可比公司水泥单价(元/吨).10 图 17.2018-2022 年公司及可比公司水泥吨成本(元/吨
15、).10 图 18.2018-2022 年公司及可比公司水泥吨毛利(元/吨).11 图 19.2018-2022 年公司及可比公司水泥吨净利(元/吨).11 图 20.2017-2022 年公司各分项业务毛利率(%).11 图 21.2017-2022 公司及可比公司水泥业务毛利率(%).11 公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 22.2017-2023H1 可比公司净利率(%).12 图 23.2017-2023H1 可比公司 ROE-加权(%).12 图 24.2017-2023H1 年阿拉尔青松化工营业收入及同比
16、(万元,%).12 图 25.2017-2023H1 年阿拉尔青松化工净利润(元).12 图 26.2019-2022 年公司化工产品销售量及同比(万吨,%).13 图 27.2017-2022 年 PVC、尿素价格走势(元/吨).13 图 28.2022-2023 年水泥行业新疆各州市错峰停窑时间(天).13 图 29.2017-2022 年新疆水泥产销量及同比(万吨,%).14 图 30.新疆和全国水泥平均价格(元/吨).15 图 31.2023 年南疆和北疆水泥平均价格(元/吨).15 图 32.2010-2022 年新疆 GDP 情况(亿元,%).15 图 33.2022 年南北疆 G
17、DP 占比(亿元,%).15 图 34.2010-2022 年新疆南北疆 GDP 情况(亿元).16 图 35.2022 年南疆各州、市 GDP 占比(%).16 图 36.2012-2023.6 全国和新疆固定资产投资累计同比增速(%).16 图 37.2021-2022 年新疆固定资产投资分行业增速(%).16 图 38.2020-2023 新疆重点项目总投资及同比(亿元,%).17 图 39.2023 年新疆各领域重点项目及占比(个,%).17 图 40.新疆“八大产业集群”.18 图 41.关于促进新疆高质量发展若干措施政策文件要点.18 图 42.新疆 17 个对外贸易口岸.19 图
18、 43.2015-2022 年我国企业对“一带一路”沿线国家新签对外承包工程合同额与合同数(亿美元,份).20 图 44.2022 年中国对外承包工程项目新签合同额占比(%).20 图 45.中吉乌铁路南北路线图.20 表 1:未来三年(2022-2024 年)股东回报规划.6 表 2:公司产线及产能分布情况.9 表 3:新疆水泥熟料产线/产能情况.14 表 4:2023 年新疆重点项目建设情况.17 表 5:新疆“一带一路”重点项目工程.19 表 6:2023-2025 年公司分业务营收预测(亿元).21 表 7:公司与可比公司估值分析(截至 2023 年 9 月 19 日).22 公司深度
19、分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.公司概况:公司概况:南南疆水泥优质龙头,区域建设提速带动水泥需求疆水泥优质龙头,区域建设提速带动水泥需求释放释放 1.1.1.1.发展历程:发展历程:新疆建设兵团控股企业新疆建设兵团控股企业,深耕新疆本土水泥市场深耕新疆本土水泥市场 南南疆疆水泥水泥优质企业优质企业,产品广泛用于区域重点工程产品广泛用于区域重点工程。新疆青松建材化工(集团)股份有限公司(后称“公司”)是新疆第二、兵团最大的水泥企业,是国内能够生产 H 级油井水泥的 5 家企业之一,水泥年产能约为 1500 万吨。公司是经
20、新疆建设兵团和自治区人民政府批准,由农一师所属的新疆阿克苏青松建材化工总厂改制,2000 年由新疆阿克苏青松建材化工总厂、新疆塔里木、新疆阿拉尔水利水电、新疆生产建设兵团农一师塔里木热电有限责任公司和自然人刘功大共同发起设立;2003 年 7 月,公司于上交所上市;2015-2016 年由于水泥需求下滑叠加供给严重过剩,公司连续 2 年经营亏损,濒临退市;2017 年,随疆内水泥错峰生产政策持续推进,水泥价格稳步回升,公司净利润扭亏为盈,同年,公司化工子公司阿拉尔青松化工于 2017 年开始检修,2019 年 10 月检修完成投入生产;2021 年公司参与新疆美丰化工的破产重整;目前公司业务涵
21、盖水泥、建材、商品混凝土和化工产品的生产与销售。图图1.1.青松建化发展历程青松建化发展历程 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 实实控控人为新疆生产建设兵团人为新疆生产建设兵团第一师国资委第一师国资委。截至 2023 年 6 月末,公司第一大股东为阿拉尔市统众国有资本投资运营有限责任公司,直接持股比例为 36.57%;公司实际控制人为新疆生产建设兵团一师国资委,通过阿拉尔统众和阿拉尔水利水电间接持有公司股份比例为 34.07%。公司作为新疆生产建设兵团下属最大的水泥生产企业,享有兵团体制和经济结构调整所赋予的产业政策扶持优势和各种优惠政策优势,在政策支持优势下有助公司长期发展。图图2.2.
22、青松建化股权结构青松建化股权结构 资料来源:Choice、安信证券研究中心 发布股东回报方案发布股东回报方案,凸显长期投资价值。,凸显长期投资价值。在综合考虑企业盈利能力、经营发展规划、现金流量状况等基础上,2022 年 3 月,公司发布未来三年(2022-2024 年)股东回报规划,提出:1)公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的,现金分红在利润分配中所占比例最低应公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 达到 80%;2)公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的,现金分红在利润分配中所占比例最低应达到 40%;3)公司
23、发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。此次股东回报方案重视对股东层面的合理回报,凸显长期投资价值,有助于公司可持续发展。表表1 1:未来三年(未来三年(20 年)股东回报规划年)股东回报规划 公司所处发展阶段公司所处发展阶段 是否有重大资金支出安排是否有重大资金支出安排 现金分红在本次利润分配占比现金分红在本次利润分配占比 成熟期成熟期 否 不小于 80%成熟期成熟期 是 不小于 40%成长期成长期 是 不小于 20%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.2.1.2.经营情况:主营水泥增长稳
24、健,化工业务经营情况:主营水泥增长稳健,化工业务改善可期改善可期 营业收入增长稳健,归母业绩表现亮眼营业收入增长稳健,归母业绩表现亮眼。2017-2022 年公司营业收入从 21.01 亿元增长至37.41 亿元(yoy-4.36%),CAGR 为 12.23%。其中,2019 年公司营收同比高增 30.08%,主要系下游需求好转叠加错峰生产执行较好,当年水泥销量同比增加 15.01%,销售价格同比上升6.87%。2020 年受疫情影响,当年公司水泥销量同比减少 3.97%,销售价格小幅下滑,营收端同比-3.34%。2021 年公司营业收入同比高增 28.90%,一方面受新疆固定资产投资持续向
25、好影响,公司水泥销量同比增长 19.40%,另一方面公司 PVC 产品销售量价齐升。2022 年,新疆水泥产能过剩状态持续,受区域政策和固定资产投资趋缓影响,当年水泥销量同比-23.35%,整体营收同比-4.36%。2017-2022 年,公司归母净利润从 0.51 亿元持续增长至 4.15 亿元(yoy+31.93%),CAGR 高达 52.09%。2018 年公司归母净利润同比高增 621.72%,主要系 2017年公司净利润刚扭亏为盈,基数较低,叠加 2018 年公司资产处置收益(主要为乌鲁木齐卡子湾厂区搬迁补偿)大幅增加所致。2022 年,在营收下滑 4.36%的情况下,公司归母净利润
26、仍实现快速增长 31.93%,主要系公司资产减值损失减少叠加固定资产处置收益增加所致。2023H1 公司分别实现营业收入和归母净利润为 21.45 亿元和 2.69 亿元,分别同比增长 2.44%和 7.13%。图图3.3.2017-2023H1 公司营业收入及同比公司营业收入及同比(亿元,(亿元,%)图图4.4.2017-2023H1 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比(亿元,(亿元,%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 主营水泥业务增长稳健,化工业务持续发力。主营水泥业务增长稳健,化工业务持续发力。2017-2022 年,公司主营水泥业务营收
27、从 19.12亿元增长至 30.49 亿元,CAGR 为 9.78%,水泥制品营收从 1.53 亿元增长至 2.49 亿元,CAGR为 10.23%。2022 年受全疆基建投资放缓及项目开工不足等影响,水泥下游需求疲软,公司水泥和水泥制品营收分别同比下降 12.27%和 30.64%。2020-2022 年,公司化工板块成长迅速,营收从 2.25 亿元快速增长至 7.69 亿元,CAGR 高达 84.87%,营收占比从 7.55%大幅增长至20.83%,2022 年公司水泥、水泥制品、化工产品营收占比分别为 72%、7%、21%。未来随着水泥板块稳健增长以及化工板块持续发力,公司营收增长持续性
28、具备一定保障。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00营业收入(亿元)营收YOY新疆固定投资完成额同比-200%0%200%400%600%800%0.001.002.003.004.005.00归母净利润(亿元)归母净利润YOY公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图5.5.2017-2022 公司公司各分项各分项业务业务营业收入(亿元)营业收入(亿元)图图6.6.2022 年末公司各业务营收占比年末公司各业务营收占比(%)资料来源:公司年报
29、,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 20202 23 3 年年水泥水泥销量目标销量目标同比同比增长增长 2 25%5%,水泥售价受供需和原材料影响。水泥售价受供需和原材料影响。从水泥销量来看,公司各年销量增速受经济发展、疫情影响和疆内投资进度影响呈现一定波动,除 2021 年外,2017-2022 年公司水泥销量基本维持在 600-700 万吨区间,其中,2021 年受宏观政策和区域固定资产投资向好影响,公司水泥销量增加至 786 万吨,根据公司公告,2023 年公司目标销售水泥 750 万吨,同比增长 25%。从水泥售价来看,2018-2021 年,受区域错峰生产控制有
30、效,公司水泥价格相对稳定,基本维持在 365-390 元/吨的区间,2022 年受原燃料价格上涨影响,公司生产成本增加,水泥售价增加至 444.02 元/吨,单吨售价同比增加 56 元(其中吨成本增加 41 元),同比增加 14.49%。图图7.7.2017-2022 年公司水泥产量、销量及产销率(万吨,万年公司水泥产量、销量及产销率(万吨,万吨,吨,%)图图8.8.2017-2022 年公司水泥销售单价(元年公司水泥销售单价(元/吨)吨)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 055404520020202120
31、22水泥水泥制品化工产品水泥72%水泥制品7%化工产品21%0%20%40%60%80%100%120%0050060070080090020020202120222023E生产量(万吨)销售量(万吨)产销率(%)278.09365.18390.27386.54387.80444.0205003003504004505002002020212022公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图9.9.公司水泥公司水泥销量销量增速增速和全国和全
32、国水泥水泥产量增速产量增速(%)资料来源:公司年报,统计局,安信证券研究中心 1.3.1.3.财务分析财务分析:盈利能力:盈利能力整体提升整体提升,南疆南疆现款销售现金流优异现款销售现金流优异 净利率持续改善净利率持续改善,期间期间费用率费用率控制有效控制有效。近几年公司净利率波动较大,但总体呈上行趋势,2017-2018 年公司净利率为负值,一方面由于水泥行业产能严重过剩致盈利承压,另一方面系阿拉尔青松化工停产,在营收贡献几乎为 0 的情况下仍有固定成本支出,化工业务亏损拖累整体业绩。2019-2021 年青松建化净利率回正,分别为 4.24%、9.30%和 7.98%,受子公司破产清算影响
33、,2019-2021 年公司分别计提资产及信用减值损失 9.68 亿元、2.16 亿元、1.60亿元,一定程度上影响了公司净利率表现;2022 年公司净利率为过去几年峰值,为 11.27%,同比提升 3.29pct,主要由于固定资产处置损失较上年大幅减少所致,同时化工板块业务亏损减少。公司费用率控制成效显著,2017-2022 年公司期间费用率从 28.33%下降至 13.72%,主要由于财务费用率的大幅下降,由 13.18%下降至 2.08%,管理费用率(含研发)由 13.41%下降到 10.95%。图图10.10.2017-2023H1 公司净利率(公司净利率(%)图图11.11.2017
34、-2023H1 公司期间费用率(公司期间费用率(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 公司公司经营性现金流经营性现金流保持净流入,保持净流入,销售模式大多为现款销售销售模式大多为现款销售。2017-2022 年,公司经营性现金流持续保持净流入,或由于公司销售模式主要为直销,大部分为现款现货模式,回款周期短。2019 年公司经营性现金流为自 2017 年以来的峰值,高达 13.07 亿元,同比增加 65.23%;2022年公司经营性现金流为 2.18 亿元,同比减少 66.20%,主要受疫情和需求影响,公司销量下降回款承压;2023H1 公司经营性现金流
35、大幅改善,实现净额 2.16 亿元,同比增长 149.83%。-0.66%9.61%-22.88%7.92%3.97%16.43%-17.38%-30%-20%-10%0%10%20%30%200022全国水泥产量YOY青松水泥销量YOY-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20020202120222023Q1 2023H10%5%10%15%20%25%30%20020202120222023Q1 2023H1期间费用率销售费用率管理费用率(含研发)财务费用率公司深度分析公司深度分析/
36、青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图12.12.2017-2023H1 公司经营性现金流净额及同比(亿元,公司经营性现金流净额及同比(亿元,%)图图13.13.2017-2023Q1 公司收现比公司收现比和和付现比(付现比(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 2.2.公司亮点公司亮点:南疆南疆优质优质水泥水泥龙头,单吨盈利远超同行龙头,单吨盈利远超同行 2.1.2.1.南疆南疆产能产能市占率市占率位居位居行业前列,行业前列,受益受益南疆南疆建设需求和竞争格局建设需求和竞争格局 产线均布局于新疆,产线均
37、布局于新疆,南疆南疆产能产能占比较高占比较高。自成立以来,公司先后在乌鲁木齐、乌苏、五家渠、库尔勒、库车、阿克苏、和田、克州、伊犁河谷、哈密等地,通过并购、新建等方式,实现了沿国道、铁路相隔 300-500km 城市建设新型干法水泥的“南疆支撑、北疆布点”战略布局。截至 2022 年底,新疆自治区共有 75 条水泥熟料生产线,全年总产能为 6638 万吨,其中青松建化拥有 13 条水泥熟料生产线,日均总产能 4.05 万吨,全年总产能 1215 万吨,占疆内总产能的 18.3%,仅次于天山股份(33.58%)。从产线分布来看,公司南疆/北疆分别拥有7/6 条水泥熟料产线,南疆/北疆全年总产能分
38、别为 705 万吨和 510 万吨,分别占公司总产能的 58%和 42%。表表2 2:公司产线及产能分布情况公司产线及产能分布情况 所在地州市所在地州市 子公司子公司名称名称 水泥回转窑规格和实际产能水泥回转窑规格和实际产能 建成投产日期建成投产日期 持股比例持股比例 权益产能权益产能(t/dt/d)备注备注 窑型规格窑型规格 产能(产能(t/dt/d)乌鲁木齐 新疆青松建材有限责任公司 5.6/6/5.4 78m 7500 2013 年 6 月 100%7500 哈密市 哈密青松建材有限责任公司 4.0 60m 2000 2009 年 12 月 100%2000 兵团系统 巴州(南疆)巴州青
39、松绿原建材有限责任公司 4.0 58m 2500 2010 年 5 月 65%1625 兵团系统 阿克苏(南疆)新疆青松建材化工(集团)股份有限公司水泥分公司 4.3 64m 3000 2008 年 12 月 100%3000 兵团系统 4.0 60m 2500 2011 年 5 月 100%2500 兵团系统 库车青松水泥有限责任公司 4.8 74m 5000 2012 年 5 月 100%5000 克州(南疆)克州青松水泥有限责任公司 5.2 74m 6000 2012 年 7 月 100%6000 4.0 58m 2500 2010 年 2 月 100%2500 和田(南疆)和田青松建材
40、有限责任公司 4.0 58m 2000 2007 年 12 月 100%2000 兵团系统 伊犁 伊犁青松南岗建材有限责任公司伊犁水泥厂 4.0 60m 2500 2009 年 5 月 80%2000 兵团系统 伊犁青松南岗建材有限责任公司霍城水泥厂 3.2 52m 1000 2006 年 12 月 80%800 兵团系统 塔城 和布克赛尔县青松南岗屯南建材有限责任公司 3.2 50m 1000 2004 年 5 月 45%452 兵团系统 乌苏青松水泥有限责任公司 4.3 66m 3000 2011 年 6 月 100%3000 兵团系统 总产能总产能 4050040500 9 94.76%
41、4.76%38377.238377.20 0 资料来源:新疆维吾尔自治区工业和信息化厅,安信证券研究中心(注:全年总产能按照 300 天计算)南疆南疆水泥水泥熟料熟料竞争格局较好,竞争格局较好,公司在南疆产能市占率公司在南疆产能市占率 2 24%4%。根据新疆自治区工信厅数据,2022年新疆水泥熟料产线日产能约22.13万吨,其中南疆日产能约9.52万吨,占全疆比重约43%,北疆日产能 12.61 万吨,占全疆比重约 57%。从南疆竞争格局看,天山股份和青松建化在南疆市占率分别位列第一(33%)和第二(24%),其余企业生产规模较小,产能市占率基本在 5%以下。从北疆产能分布来看,天山股份、青
42、松建化和天业集团市占率分别为 33%、14%和 12%,其余企业产能市占率基本在 5%以下。南疆水泥南疆水泥熟料熟料总产能总产能供给供给少于北疆,青松在南疆少于北疆,青松在南疆产能产能份份额高出额高出北北疆疆,且公司超过且公司超过 9 98%8%的营收来自新疆,和全国性布局的水泥公司相比,更直接受益的营收来自新疆,和全国性布局的水泥公司相比,更直接受益疆内疆内尤其南疆尤其南疆建设提速建设提速。-100%-50%0%50%100%150%200%(5)058200222023Q1 2023H1经营性现金流净额yoy0%50%100%150%201720
43、02120222023Q1收现比付现比公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图14.14.2022 年末南疆水泥企业水泥熟料产能占比(年末南疆水泥企业水泥熟料产能占比(%)图图15.15.2022 年末北疆水泥企业水泥熟料产能占比(年末北疆水泥企业水泥熟料产能占比(%)资料来源:新疆维吾尔自治区工业和信息化厅,安信证券研究中心 资料来源:新疆维吾尔自治区工业和信息化厅,安信证券研究中心 2.2.2.2.单吨净利领先同行,单吨净利领先同行,技改技改+智能化智能化盈利盈利或将或将上行上行 水泥水泥单价位
44、居行业前列单价位居行业前列,单吨盈利高于可比公司。,单吨盈利高于可比公司。我们选取水泥业务在西部区域布局体量较大的企业作为可比公司,2018-2022 年,由于各企业业务具体省份分布差异以及各省水泥市场价格机制原因,公司水泥单价总体位居可比公司前列,高出祁连山和宁夏建材约 100 元/吨。2022 年公司水泥售价为 444.02 元/吨,位居可比公司首位,同比上涨 56.22 元/吨,主要由于单吨成本上涨 40.73 元/吨。在成本端,由于原材料价格变化,各家公司和 2018 年相比吨成本均有上升,2022 年公司吨成本分别高于祁连山和宁夏建材 47 元/吨、70 元/吨;从吨毛利来看,公司吨
45、毛利大幅领先可比公司,2022 年公司吨毛利 151.14 元/吨,分别高出宁夏建材、天山股份和祁连山 88 元/吨、104 吨和 61 元/吨;2019-2022 年公司水泥吨净利优势凸显,2022 年公司吨净利分别高出宁夏建材、祁连山和天山股份 24 元/吨、20 元/吨和 67元/吨。图图16.16.2018-2022 年公司及可比公司水泥年公司及可比公司水泥单价单价(元(元/吨)吨)图图17.17.2018-2022 年公司及可比公司水泥吨年公司及可比公司水泥吨成本成本(元(元/吨)吨)资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:青松建化和祁连山用的是水泥口径,天山股份和宁夏建材用的是水
46、泥及熟料口径)资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:青松建化和祁连山用的是水泥口径,天山股份和宁夏建材用的是水泥及熟料口径)天山股份33%青松建化24%山水水泥5%红狮集团5%西部水泥3%天基水泥3%兴悦化工3%华诚水泥3%喀什红旗水泥3%喀什飞龙水泥2%其他16%天山股份33%青松建化14%天业集团12%圣雄水泥4%上峰水泥3%金龙水泥3%西部建设2%锦塔水泥2%西部水泥2%其他25%200250300350400450500200212022青松建化祁连山宁夏建材天山股份0300350200212022青松建化祁连山宁夏
47、建材天山股份公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图18.18.2018-2022 年年公司及公司及可比公司可比公司水泥吨毛利(元水泥吨毛利(元/吨)吨)图图19.19.2018-2022 年年公司及公司及可比公司可比公司水泥吨净利(元水泥吨净利(元/吨)吨)资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:青松建化和祁连山用的是水泥口径,天山股份和宁夏建材用的是水泥及熟料口径)资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:青松建化和祁连山用的是水泥口径,天山股份和宁夏建材用的是水泥及熟料口径)水泥盈利能力水泥盈利能力企稳企稳,板块
48、表现占优板块表现占优。2017-2019年,公司水泥业务毛利率呈上升趋势,从16.78%上升至 40.71%,主要由于公司水泥价格持续上涨,同时因会计规则变更固定资产折旧年限延长,降低了固定资产折旧费。2021 年,公司水泥业务毛利率下降 4.88pct 到 34.98%,主要受燃料价格上涨影响,公司生产成本有所增加。分业务看,水泥板块毛利率自 2019 年起持续下滑,2022 年为 34.04%,较 2021 年毛利率总体持平;水泥制品毛利率 2020 年起快速提升,2022 年为 23.25%;化工业务毛利率 2022 年实现由负转正,为 4.54%,得益于 PVC 等产品价格大幅上涨。横
49、向对比来看,2020-2022 年,公司水泥业务毛利率在可比公司中均位列首位,2022 年祁连山、宁夏建材、天山股份水泥业务毛利率分别为 26.89%、21.98%和 14.37%。图图20.20.2017-2022 年年公司各分项业务毛利率公司各分项业务毛利率(%)图图21.21.2017-2022 公司及公司及可比公司可比公司水泥业务毛利率水泥业务毛利率(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:青松建化和祁连山用的是水泥口径,天山股份和宁夏建材用的是水泥及熟料口径)公司净利率和 ROE 在可比板块中位居前列,净利率自 2018 年起,整体呈提升态
50、势,2021 年位居可比公司板块末位,2022 年超过其他三家可比公司为 11.27%,2023H1 较 2022 年进一步提升至 13.41%,超出其他各家净利率 5 个 pct 以上。公司 ROE(加权)2019-2022 年间整体上行,主要由于净利率提升,由4.87%提升至8.07%,2022年在板块中次于祁连山表现(8.97%),2023H1,公司 ROE 位居可比板块首位为 4.64%。0204060800202020212022青松建化祁连山宁夏建材天山股份0204060800022青松建化祁连
51、山宁夏建材天山股份-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2002020212022整体毛利率水泥水泥制品化工产品10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%200212022青松建化祁连山宁夏建材天山股份公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图22.22.2017-2023H1 可比公司净利率可比公司净利率(%)图图23.23.2017-2023H1 可比公司可比公司 ROE-加权加权(%)资料来源:WIND
52、,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 技改技改+智能化持续推进,公司盈利或将进一步上行智能化持续推进,公司盈利或将进一步上行。随能耗、安全、环保要求不断提高,近几年公司也持续加大技改投入,2020 年公司对产能 2000T/D 的熟料生产线进行技改升级,后陆续实施电石渣技改项目、回转窑技改项目等;此外,公司也在向绿色低碳转型,积极开展节能减排创新技改项目建设、智能化工厂和花园工厂建设等。为满足公司节能减排、数字化技术改造及产业整合等进一步的资金投入需求,公司向控股股东阿拉尔统众非公开发行募集资金 6.8 亿元,用于补充流动资金和偿还银行贷款。未来公司或将充分利用相关产业政策
53、带来的重大机遇,通过节能减排、数字化技术改造及智能化产线建设等方式降低单位产品综合能耗,提高资源利用率,从而进一步提升自身盈利水平。2.3.2.3.积极扩展化工业务,积极扩展化工业务,产品销量产品销量稳步增长稳步增长 公司化工板块主要由子公司阿拉尔青松化工(主要产品为 PVC)和新疆青松化工(主要产品为尿素)负责实施,2022 年 PVC 和尿素销量分别为 5.57、12.31 万吨。阿拉尔青松化工 2017年处于停产期间,2018 年检修完成,进入试生产阶段,2017-2018 年基本未产生营收业绩,2019-2022 年阿拉尔青松化工营收从 1.17 亿元增长至 5.04 亿元,CAGR
54、高达 62.66%,2021 年阿拉尔化工营收同比高增 106%,主要由于当年 PVC 产品价格大幅上涨,公司 PVC 销售量价齐升。从净利润来看,2017-2020 年阿拉尔青松化工净利润亏损持续加大,主要由于公司化工规模尚小,且长时间开工不足导致设备性能老化、生产负荷不高、价本倒挂所致,2021 和 2022年随 PVC 产品销量逐步增加,净利润亏损大幅收窄,由 2020 年的亏损 3.27 亿元收窄至 2022年的 1.20 亿元,2023H1 由于 PVC 价格下滑,上半年阿拉尔化工业绩亏损有所扩大。此外,2021 年公司收购美丰化工,后更名为青松化工,2022 年实现销售收入 2.8
55、 亿元,2023H1 处于销售旺季,尿素产品净利润为 4214.47 万元(yoy+12.52%)。化工产品需求及价格具有明显的周期性,总体表现和经济发展趋势较为相关,未来随经济回暖后下游需求修复,公司化工板块盈利提升可期。图图24.24.2017-2023H1 年阿拉尔青松化工营业收入及同比年阿拉尔青松化工营业收入及同比(万元,(万元,%)图图25.25.2017-2023H1 年阿拉尔青松化工净利润(元)年阿拉尔青松化工净利润(元)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002002120222023H1青松建化天山股份祁连山宁夏建材0.005
56、.0010.0015.0020.0025.002002120222023H1青松建化天山股份祁连山宁夏建材-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0000040000500006000020020202120222023H1营业收入(万元)YOY-35,000-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,000020020202120222023H1公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13
57、资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图26.26.2019-2022 年公司化工产品销售量及同比(万吨,年公司化工产品销售量及同比(万吨,%)图图27.27.2017-2022 年年 PVC、尿素价格走势(元、尿素价格走势(元/吨)吨)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:萝卜投资,安信证券研究中心 3.3.供给端:供给端:新疆水泥产量控制有效新疆水泥产量控制有效,水泥价格水泥价格全国全国领先领先 3.1.3.1.全疆水泥全疆水泥产量控制有效产量控制有效,南疆,南疆大规模产线占比高大规模产线占比高 新疆新疆错峰停窑力度错峰停窑力度较较大,大,
58、北疆错峰停窑力度大于南疆北疆错峰停窑力度大于南疆。2014 年新疆在全国率先开展水泥错峰生产,所有水泥生产企业全年在冬季供暖期间停产 5 个月,其余生产期内,鼓励企业根据区域市场供需变化情况实行间歇性停窑措施。根据新疆自治区工信厅发布的 关于下达 2022 至2023 年水泥错峰生产计划的通知,疆内大部分地区错峰停窑时间为 195-225 天,而南疆三个地区,克州、喀什、和田错峰停窑时间相对较短,分别为 150/150/135 天。全国范围来看,河北省错峰执行时间为 2022 年开始供暖之日至 2023 年开始供暖前一日,错峰天数 150 天;湖北省依绩效分级和企业安排不同,水泥企业全年执行错
59、峰生产 3060 天不等;相较其他省市错峰生产计划,新疆自治区错峰停窑力度最强,水泥产量压减超一半。图图28.28.2022-2023 年水泥行业新疆各州市错峰停窑时间(天)年水泥行业新疆各州市错峰停窑时间(天)资料来源:新疆维吾尔自治区工信厅,安信证券研究中心 新疆水泥产量控制有效,新疆水泥产量控制有效,产能利用率产能利用率较较低。低。2010-2011 年,新疆区域水泥价格出现阶段性暴涨,刺激疆内外企业加速投建产线,水泥产能由 2010 年的的 3800 万吨扩张到 2014 年的 1 亿吨,水泥产量由 2010 年的 2471 万吨增长至 2014 年的 5082 万吨,行业产能利用率约
60、为 50%。为有效化解行业过剩产能,2014 年以来新疆在全国率先开展水泥错峰生产后,2015-2022 年0%10%20%30%40%50%0246802020212022PVC尿素02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-0420
61、23-07-042023-09-04尿素_价格聚氯乙烯(PVC)_价格0500公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 新疆水泥产量年均约为 4157 万吨。2022 年,在投资下滑及疫情防控多重压力下,全疆水泥需求出现大幅下滑,2022 年新疆水泥产量仅为 3877.50 万吨,同比减少 17.4%。根据公司年报,新疆水泥产能约为 1 亿吨,2022 年新疆水泥产能利用率不足 50%。图图29.29.2017-2022 年新疆水泥产销量及同比(万吨,年新疆水泥产销量及同比(万吨,%)资料来源:统计局,公
62、司年报,安信证券研究中心 从疆内水泥熟料产线从疆内水泥熟料产线/产能分布来看,产能分布来看,截至 2022 年末,新疆水泥熟料产线日产能为 22.13 万吨,其中南疆日产能 9.52 万吨,占全疆比重 43%,北疆日产能 12.61 万吨,占全疆比重 57%。从产线规模来看,北疆 2000t/d 以下的产线较多,有 13 条,合计日产能为 1.96 万吨,约占北疆总产能的 15.5%,2000-3000t/d 的产线合计日产能 5.8 万吨,占北疆总产能的 46%;南疆 2000t/d以下的产线仅有 5 条,合计日产能 7800吨,约占南疆总产能的 8.2%,2000-3000t/d的产线合计
63、日产能 3.78 万吨,占南疆总产能的 40%。总体来看,北疆水泥小产线数量较多且产能占比较高,南疆水泥以大产能水泥产线为主,单条产线产能在 3000t/d 以下的相对较少。表表3 3:新疆水泥熟料产线新疆水泥熟料产线/产能情况产能情况 日产能日产能(t/dt/d)20002000 及以下及以下 20 30 40 50005000 以上以上 南疆 产线产线 5 14 4 6 1 产能产能 7800 37834 14533 29000 6000 北疆 产线产线 13 22 3 6 1 产能产能 19600
64、58000 12000 29000 7500 总计产线总计产线 18 36 7 12 2 总计产能总计产能(t/dt/d)27400 95834 26533 58000 13500 资料来源:新疆维吾尔自治区工业和信息化厅,安信证券研究中心 2021 年 10 月 18 日,国家发改委等五部委联合发布关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见,主要目标包括:到 2025 年,通过实施节能降碳行动,钢铁、电解铝、水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过 30%,行业整体能效水平明显提升,碳排放强度明显下降。2021 年 10 月 24 日,中共中央、国务院发布了关于完整准确全面贯彻新发展理念
65、做好碳达峰碳中和工作的意见以及2030 年前碳达峰行动方案,提出构建绿色低碳循环发展经济体系、提高能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五大目标。水泥熟料作为能效约束的重点领域之一,未来未达行业基准水平的低效产能或将限制用能,落后产能有望进一步出清,公司作为国有骨干企业,持续进行节能减排和数字化改造,后续或将受益于行业能效约束背景下的市占率提升。3.2.3.2.新疆水泥价格稳定,南疆水泥均价更高新疆水泥价格稳定,南疆水泥均价更高 新疆水泥价格相对稳定,南疆水泥价格高于北疆。新疆水泥价格相对稳定,南疆水泥价格高于北疆。2023 年 Q1 全国水泥需求有
66、所回升,Q2 需求减弱,旺季不旺,供需矛盾加剧,水泥价格持续低位下行,截至 2023 年 9 月 7 日,全国水泥价格为 321.91 元/吨,相较 3 月末下跌 25%。相比之下,2023 年以来新疆水泥价格相对稳定且略微上涨,截至 2023 年 9 月 7 日,新疆水泥均价为 464.75 元/吨,较年初上涨 7%,相较全国水泥均价高 143 元/吨。分南北疆看,由于南疆受外来水泥熟料冲击更少、市场集中度更高且错峰生产政策执行更好,巴州(南疆)水泥均价一般高于乌鲁木齐(北疆),今年以来-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01000200030
67、0040005000600020000022产量(万吨)销量(万吨)产量YOY销量YOY公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 巴州水泥均价约高于乌鲁木齐 55 元/吨,两者价差最高可达 100 元/吨以上。新疆地区错峰停窑及价格稳定机制执行力度较强,预计未来疆内水泥价格仍有望维持稳定。图图30.30.新疆和全国水泥平均价格(元新疆和全国水泥平均价格(元/吨)吨)图图31.31.2023 年南疆和北疆水泥平均价格(元年南疆和北疆水泥平均价
68、格(元/吨)吨)资料来源:萝卜投资,中国水泥网,安信证券研究中心 资料来源:WIND,中国水泥网,安信证券研究中心 4.4.需求需求端端:南疆补短板:南疆补短板投资力度强投资力度强劲劲,一带一路,一带一路+中吉乌提振水泥需求中吉乌提振水泥需求 4.1.4.1.新疆固定资产投资高于全国,新疆固定资产投资高于全国,“南疆”“南疆”补短板需求迫切补短板需求迫切 北疆北疆/南疆占全疆南疆占全疆 GDPGDP 约约 70%/30%70%/30%,南疆,南疆经济经济尚存较大尚存较大发展发展空间。空间。2010-2022 年新疆地区生产总值(GDP)由 5437.47 亿元增长至 17741.34 亿元(y
69、oy+3.20%),CAGR 为 10.36%。分南北疆看,2022 年北疆和南疆分别实现 GDP 总值 12405.73 亿元和 5336 亿元(yoy+3.6%),分别约占全疆 GDP 的 70%和 30%,其中北疆 GDP 约为南疆 GDP 的 2.33 倍。南疆经济发展水平整体上低于北疆,且区域内各地州、市之间经济发展水平存较大差异,2022 年南疆经济发展水平较高的阿克苏 GDP 约为克孜勒苏 GDP 的 8.01 倍,从南北疆经济建设对比及南疆区域内发展来看,未来南疆经济建设具有较大的发展空间。2503003504004505005506006507002018-09-072019
70、-01-072019-05-072019-09-072020-01-072020-05-072020-09-072021-01-072021-05-072021-09-072022-01-072022-05-072022-09-072023-01-072023-05-072023-09-07水泥价格_全国水泥价格_新疆3003504004505005502019-05-162019-08-162019-11-162020-02-162020-05-162020-08-162020-11-162021-02-162021-05-162021-08-162021-11-162022-02-1620
71、22-05-162022-08-162022-11-162023-02-162023-05-162023-08-16新疆:乌鲁木齐:水泥平均价新疆:巴音郭楞:水泥平均价图图32.32.2010-2022 年新疆年新疆 GDP 情况情况(亿元(亿元,%)图图33.33.2022 年南北疆年南北疆 GDP 占比占比(亿元,(亿元,%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:南疆包括和田、喀什、克孜勒苏、阿克苏、巴音郭楞地区,其余为北疆)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%050000000新疆:GDP(
72、亿元)新疆GDP:同比(%)北疆,12405.73,70%南疆,5335.61,30%公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图34.34.2010-2022 年新疆南北疆年新疆南北疆 GDP 情况(亿元)情况(亿元)图图35.35.2022 年南疆各州年南疆各州、市、市 GDP 占比(占比(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 固定资产投资增速固定资产投资增速整体整体高于全国高于全国,基建投资持续高增。,基建投资持续高增。除 2016 年和 2018 年外,2012-2022年新
73、疆固定资产投资(不含农户)增速均高于全国增速,2022 年新疆固定资产投资同比增速为 7.6%,其中基建投资补短板力度加大,基础设施投资比上年增长 18.6%(同比+11.2pct),占全区投资比重为 39.4%;工业投资同比增长 37.8%,占全区投资比重高达 42.2%。此外,2022年新疆电热气水业投资同比高增 101%,主要系风光电新能源产业投资持续发力,投资增长3.8 倍,拉动全区投资增长 7.1pct。2023 年初以来,新疆固定资产投资继续保持高增长,2023 年 1-6 月新疆固定资产投资增速为 10.20%,高于全国 6.2pct,其风力光伏发电项目投资同比增长 3.3 倍,
74、基础设施投资同比高增 27.8%,工业投资同比增长 29.5%。2023 年,新疆自治区安排实施重点项目 400 项,总投资 2.7 万亿元,计划完成投资 3000 亿元以上,覆盖水利、交通、能源、产业和民生领域。其中续建项目 170 项,总投资 9507 亿元,年度计划投资 1713 亿元;新建项目 90 项,总投资 4492 亿元,年度计划投资 1317 亿元;储备项目 140 项,估算总投资 1.3 万亿元。从投向领域来看,能源项目总投资规模最高,为1.05 万亿元,主要涉及电力、电网、石油天然气、煤炭煤化工等重点工程;产业项目投资数量最多,有 103 个,主要包括新兴产业、资源密集型产
75、业、劳动密集型产业、经贸物流等重点工程。2023 年 1-6 月,新疆自治区重点项目按照实物工作量累计完成投资 1362 亿元,同比增长 16.2%,较去年同期增加 190 亿元。020004000600080004000北疆GDP南疆GDP克孜勒苏,217,4%和田,491,9%喀什,1369,26%阿克苏,1740,33%巴音郭楞,1520,28%图图36.36.2012-2023.6 全国和全国和新疆固定资产投资新疆固定资产投资累计同比累计同比增速增速(%)图图37.37.2021-2022 年新疆年新疆固定资产投资分行业增速固定资产投资分行业增速(%)资料来源:W
76、IND,安信证券研究中心 资料来源:新疆维吾尔自治区政府官网,安信证券研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%全国固定资产投资(不含农户)增速新疆固定资产投资(不含农户)增速新疆基础设施建设投资增速101%-9.70%0.50%15%105.40%-19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021年2022年公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 表表4 4:2 20 02323 年新疆重点项目建设年新疆重点项目建设情况情况 项目分类项目分类 重点项目个重点项目个数(项)数(项)重点项
77、目金重点项目金额(亿元)额(亿元)具体内容具体内容 水利项目水利项目 51 2739 主要包括蓄水、调水、节水等重点工程。将加快实施大石峡、玉龙喀什、库尔干水利枢纽及大型灌区续建配套与现代化改造工程等 24 个续建项目,开工建设策勒河昆仑水利枢纽、若羌县瓦石峡水库工程等 9个新建项目。交通项目交通项目 77 6954 主要包括铁路、公路、机场等重点工程。将加快实施乌鲁木齐机场改扩建工程、兰新铁路精河至阿拉山口段增建二线工程等 37 个续建项目,开工建设罗布泊至若羌铁路、新和至拜城铁路、G219 线温泉至霍尔果斯公路等 19 个新建项目。能源项目能源项目 85 10500 主要包括电力、电网、石
78、油天然气、煤炭煤化工等重点工程。将加快实施阜康抽水蓄能电站、“疆电外送”第三通道配套电源项目、西气东输四线天然气管道工程(吐鲁番中卫)等 37 个续建项目,开工建设哈密北重庆特高压直流工程等 18 个新建项目。产业项目产业项目 103 5561 主要包括战略性新兴产业、资源密集型产业、劳动密集型产业、经贸物流等重点工程。加快实施 5G 网络建设、新疆软件园二期等 40 个续建项目,开工建设清电硅材料有限公司年产 20 万吨高纯多晶硅项目、新疆志存锂业和田年产 20 万吨碳酸锂项目等 23 个新建项目。民生项目民生项目 84 1179 主要包括科技教育、文化旅游、卫生体育、生态环保、城镇建设等重
79、点工程。加快实施喀什大学东城校区建设项目等 32 个续建项目,开工建设阿勒泰吉克普林滑雪场重点升级项目、城镇棚户区改造、保障性租赁住房等 21 个新建项目。资料来源:新疆自治区发改委官网,安信证券研究中心 加快建设“八大产业集群”,加快建设“八大产业集群”,带动配套基础设施需求释放带动配套基础设施需求释放。2023 年新疆政府工作报告提出,今年新疆将培育壮大特色优势产业,加快打造以“八大产业集群”为支撑的现代产业体系,包括油气生产加工、煤炭煤电煤化工、绿色矿业、粮油、棉花和纺织服装、绿色有机果蔬、优质畜产品、新能源新材料等战略性新兴产业集群。其中,要加大油气资源勘探开发和增储上产力度,力争原油
80、产量 3350 万吨、天然气产量 420 亿 m;要推动“疆电外送”配套煤电和疆内支撑性煤电项目建设,力争“疆煤外运”8800 万吨、“疆电外送”1300 亿千瓦时;要规划建设新型能源体系,加快推进新能源发电、输变电、储能设备制造发展,打造新能源全产业链;大力发展产业集群将有望带动相关配套交通、房屋和电力基础设施建设需求,进一步提升区域竞争力和可持续发展能力。图图38.38.2020-2023 新疆重点项目总投资及同比(亿新疆重点项目总投资及同比(亿元,元,%)图图39.39.2023 年新疆各领域重点项目及占比(个,年新疆各领域重点项目及占比(个,%)资料来源:新疆自治区发改委官网,安信证券
81、研究中心 资料来源:新疆自治区发改委官网,安信证券研究中心-10%0%10%20%30%40%000002020年2021年2022年2023年储备项目投资(亿元)新建项目投资(亿元)续建项目投资(亿元)总投资YOY05000250030003500202120222023计划完成投资实际完成投资公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图40.40.新疆新疆“八大产业集群”“八大产业集群”资料来源:2023 年新疆维吾尔自治区政府工作报告,安信证券研究中心 政策支持政策支持做活做
82、活南疆南疆“棋眼”“棋眼”,促进南疆促进南疆高质量发展高质量发展。2010 年 5 月,喀什经济特区落地南疆,成为了我国内陆第一个经济特区,同时也成为我国向西开放的重要窗口和新疆跨越式发展新的经济增长点。2023 年 5 月,新疆党委十届八次全会审议通过了关于促进南疆高质量发展的若干政策措施,从区域整体性发展角度对南疆进行谋划,主要内容包括:1)支持南疆特色优势产业发展,释放能源资源开发潜力,推动环塔里木经济带发展;2)支持南疆加快对外开放,打造丝绸之路经济带核心区战略支点;3)支持南疆基础设施补短板,加强南疆交通、能源基建,推进新型基建,加强南疆生态保护和修复重点工程建设;4)支持南疆优化水
83、资源配置,提高水资源节约集约利用水平。南疆作为新疆一盘棋的“棋眼”,在政策对南疆产业资金扶持、财税金融支持、要素保障等多方面大力支持下,后续有望实现快速且高质量发展。图图41.41.关于促进新疆高质量发展若干措施政策文件要点关于促进新疆高质量发展若干措施政策文件要点 资料来源:新疆维吾尔自治区人民政府官网,安信证券研究中心 4.2.4.2.一带一路预期升温,新疆一带一路预期升温,新疆互联互通互联互通建设建设提速可期提速可期 新疆位于新疆位于丝绸之路经济带核心区丝绸之路经济带核心区,是是连接我国与中亚、中东连接我国与中亚、中东的重要枢纽的重要枢纽。新疆位于欧亚大陆腹部,其陆地边境线约占我国陆地边
84、境线的四分之一,全长 5700 多公里,与蒙古、俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、阿富汗、巴基斯坦、印度 8 个国家接壤,是我国与中亚、中东地区连通的关键枢纽,也是陆上丝绸之路的关键节点。2015 年 3 月,国家三部委联合发布推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动,进一步明确指出要发挥新疆独特的区位优势和向西开放重要窗口作用,形成丝绸之路经济带上重要的交通枢纽、商贸物流和文化科教中心,打造丝绸之路经济带核心区。目前国家批准新疆对外开放口岸一共有 17 个,其中 15 个为陆地边境口岸,2 个位航空口岸。2022 年,新疆口岸对“一公司深度分析公司深度分析/青
85、松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 带一路”沿线国家进出口额达到 6446 亿元,同比增长 48.8%,占同期新疆口岸进出口总值的82.5%,其中,出口 4307.9 亿元,同比增长 55.2%;进口 2138.1 亿元,同比增长 37.5%。图图42.42.新疆新疆 17 个对外贸易口岸个对外贸易口岸 资料来源:知乎,安信证券研究中心 新疆作为“一带一路”倡议的重要节点和实施区域,十年来取得了许多令人瞩目的成果。2013年 7 月中国、哈萨克斯坦两国跨界河流首个合作项目中哈霍尔果斯河友谊联合引水枢纽工程通过竣工验收、投入运行;2016 年 6 月
86、霍尔果斯铁路口岸通过国家验收,正式对外开放;2021 年 9 月全国首列“铁路快通”中欧班列在乌鲁木齐国际陆港区正式发运。2023 年 10 月,第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将于北京召开,届时我国与“一带一路”沿线国家各类工程建设项目有望加速落地,海外侧水泥需求或将逐步释放,公司有望抓住“一带一路”重大发展机遇。表表5 5:新疆“一带一路”重点项目工程新疆“一带一路”重点项目工程 年份 项目类型 具体内容 2013 能源 5 月 4 日我国首条民企跨国天然气管道中哈萨拉布雷克吉木乃天然气管道完成首次输气调试并开始输气。水利 7 月 5 日中国、哈萨克斯坦两国跨界河流首个合作项目中哈霍尔果
87、斯河友谊联合引水枢纽工程通过竣工验收、投入运行。2015 市政 9 月 15 日中哈霍尔果斯国际边境合作中心中方配套区通过国家验收。2016 口岸 3 月 31 日巴克图口岸举行中哈俄国际道路运输开通仪式。铁路 6 月 7 日霍尔果斯铁路口岸通过国家验收,正式对外开放。2017 铁路 6 月 8 日首趟乌鲁木齐霍尔果斯阿斯塔纳国际旅客列车开通运行。机场 10 月库尔勒机场改扩建工程竣工。2018 水利 8 月 11 日霍尔果斯东门无水港库里克港多式联运枢纽开通仪式在哈萨克斯坦举行。高速 9 月 27 日哈中努尔饶尔霍尔果斯公路口岸正式开通,标志着“双西”跨国高速公路中哈段贯通,中国至欧洲实现全
88、程高速。2019 铁路 12 月 31 日新建阿勒泰至富蕴至准东铁路富蕴至准东段开通运营,北疆铁路环线建成。2021 铁路 9 月 10 日全国首列“铁路快通”中欧班列在乌鲁木齐国际陆港区正式发运。2022 机场 4 月 22 日新疆首个高原机场昭苏机场正式通航投运;6 月 11 日喀什机场改扩建项目通过竣工验收。资料来源:新疆维吾尔自治区发改委官网,安信证券研究中心 一带一路沿线建设持续升温,水泥需求侧或将打开新一带一路沿线建设持续升温,水泥需求侧或将打开新空间空间。自“一带一路”战略的提出,十周年来中国已与 151 个国家、32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件,201
89、6-2022 年,各年间我国对外承包工程合同额中“一带一路”项目金额均达 1250 亿美元以上,2022 年中国对“一带一路”国家承包工程项目合同金额为 8718.4 亿元,同比增长 0.8%,已超过中国对外承包工程合同总金额的一半,为 51.2%。今年为“一带一路”倡议十周年,第公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 三届“一带一路”峰会将于 10 月举行,我国与“一带一路”沿线国家各类工程建设项目有望加速落地,水泥需求侧或将打开新空间。图图43.43.2015-2022 年我国企业对“一带一路”沿线国家新签对年我国企业对
90、“一带一路”沿线国家新签对外承包工程合同额与合同数(亿美元,份)外承包工程合同额与合同数(亿美元,份)图图44.44.2022 年中国对外承包工程项目新签合同额占比(年中国对外承包工程项目新签合同额占比(%)资料来源:WIND,安信证券研究中心 资料来源:WIND,安信证券研究中心 4.3.4.3.中吉乌中吉乌铁路开工在即,有望铁路开工在即,有望进一步进一步提振水泥需求提振水泥需求 中吉乌铁路开工在即,中吉乌铁路开工在即,助力助力南疆水泥需求南疆水泥需求释放释放。1997 年,“欧洲高加索亚洲运输走廊组织”在巴黎会议上首次提及建设中吉乌铁路,在中国积极推动下,中吉乌三国当年就修建一条联通三国的
91、铁路项目签署备忘录。中吉乌铁路全长 577 公里,新建铁路 485 公里(中国境内约为 166 公里)。2023 年 5 月,中国、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦三方签署了中吉乌铁路建设项目(吉境内段)可行性研究三方联合评审达成共识的谅解备忘录,标志着项目可行性研究已经进入尾声,中吉乌铁路有望加快落地建设。根据铁道部公开数据测算,平均每公里铁路建设大体需要消耗 1.62 万吨水泥,中吉乌铁路预计带动水泥需求约为中吉乌铁路预计带动水泥需求约为 万吨,其中境内部分预计带动水泥需求万吨,其中境内部分预计带动水泥需求 2 26666-3 33232 万吨。万吨。图图45.45.中
92、吉乌铁路南北路线图中吉乌铁路南北路线图 资料来源:新建中吉乌国际铁路中国境内段可行性研究报告,安信证券研究中心 3987.00 8158.00 7217.00 7721.00 6944.00 5611.00 6257.00 5514.00 02000400060008000005200022一带一路中国对外承包工程新签合同额一带一路中国对外承包工程新签合同数“一带一路”,8718.40,51.2%其他项目,8309.73,48.8%“一带一路”其他项目公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属
93、于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 5.5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议:南疆优质水泥龙头南疆优质水泥龙头地位稳固地位稳固,受益受益疆内建设疆内建设提速和提速和一带一路一带一路推进推进 5.1.5.1.盈利预测盈利预测和估值分析和估值分析:南疆水泥龙头增长稳健,受益行业需求释放:南疆水泥龙头增长稳健,受益行业需求释放 我们根据公司经营情况、水泥销量目标、下游行业需求及历史水泥售价等因素,对公司未来各项业务营收及毛利率进行测算:1 1)水泥:水泥:公司主营为水泥及水泥制品销售,2023 年公司水泥销量目标为 750 万吨,考虑到南疆建设逐步提速叠加中吉乌铁路开工带来水泥
94、需求释放,我们假设 2023-2025 年公司水泥销量分别为 750 万吨、825 万吨和 907.5 万吨;由于疆内水泥产能利用率较低,我们假设公司水泥售价相对稳定,2023-2025 年公司水泥售价分别为 445 元/吨、446 元/吨和 448 元/吨,预计 2023-2025 年公司水泥销售收入分别为 33.38 亿元、36.80 亿元和 40.66 亿元,分别同比增长 24.75%、10.25%和 10.49%。2 2)水泥制品:水泥制品:由于水泥制品和水泥业务的变化趋势一致,考虑到水泥制品业务规模较小,假设 2023-2025 年公司水泥制品销量分别同比增长 35%、20%和 20
95、%,销量分别为 92.21 万方、110.65 万方和 132.78 万方,假设水泥制品价格相对稳定,2023-2025 年公司水泥制品售价分别为 364.28 元/方、366.28 元/方和 368.28 元/方,预计 2023-2025 年公司水泥制品销售收入分别为 3.36 亿元、4.05 亿元和 4.89 亿元,分别同比增长 35.15%、20.66%和 20.00%。3 3)化工化工:假设公司化工板块营业收入维持 20%的增速,预计 2023-2025 年公司化工板块营业收入分别为 9.23 亿元、11.07 亿元和 13.29 亿元。综上预计公司 2023-2025 年营业收入分别
96、为 46.46 亿元、52.42 亿元和 59.33 亿元,分别同比增长24.19%、12.83%和13.19%;预计2023-2025年毛利率分别为28.21%、28.97%和29.27%;预计实现归母净利润分别为 5.59 亿元、7.18 亿元和 8.59 亿元,分别同比增长 34.53%、28.45%、19.64%。表表6 6:20 年公司分业务年公司分业务营收营收预测预测(亿元)(亿元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 整体整体 营业收入(亿元)营业收入(亿元)37.41 46.46 52.42 59.33
97、 YOYYOY -4.36%24.19%12.83%13.19%毛利率毛利率 26.56%28.21%28.97%29.27%水泥水泥 营业收入(亿元)营业收入(亿元)26.75 33.38 36.80 40.66 YOYYOY -12.25%24.75%10.25%10.49%销量(万吨)销量(万吨)602.55 750 825.0 907.5 YOYYOY -23.36%24%10%10%单价(元单价(元/吨)吨)444.02 445.00 446.00 448.00 YOYYOY 14.49%0%0%0%水泥制品水泥制品 营业收入(亿元)营业收入(亿元)2.49 3.36 4.05 4.
98、89 YOYYOY -30.73%35.15%20.66%20.00%销量(万销量(万方方)68.30 92.21 110.65 132.78 YOYYOY -30.34%35%20%20%单价(元单价(元/吨)吨)363.88 364.28 366.28 368.28 YOYYOY -0.55%0%1%1%化工化工 营业收入(亿元)营业收入(亿元)7.69 9.23 11.07 13.29 YOYYOY 67.64%20%20%20%其他其他 营业收入(亿元)营业收入(亿元)0.48 0.5 0.5 0.5 YOYYOY 6.12%0%0%0%公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报
99、告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 资料来源:公司年报,安信证券研究中心测算 我们选取国内西部水泥行业上市公司与公司进行估值比较公司,2023-2025 年公司动态 PE 分别为 13.04 倍、10.15 倍和 8.43 倍,在可比公司中处于中等偏低水平。从公司历史估值水平来看,近三年公司历史估值水平基本处于 14-22 倍区间,我们结合公司历史估值水平以及2023-2025 年归母净利润复合增速(23.97%)表现,给予公司 2023 年 18 倍估值,对应目标价为 6.3 元。表表7 7:公司与可比公司估值分析(截至公司与可比公司估值分析(截至 2 202302
100、3 年年 9 9 月月 1919 日)日)总市值总市值 (亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 22A22A 23E23E YOYYOY 24E24E YOYYOY 25E25E YOYYOY 23E23E 24E24E 25E25E 青松建化 72.21 4.15 5.54 33.29%7.12 28.48%8.57 20.39%12.9 10.2 8.4 宁夏建材 77.61 5.29 3.98-24.69%5.16 29.44%5.90 14.34%19.5 15.1 13.2 天山股份 678.35 45.42 38.52-15.20%52.92 37.40%61
101、.73 16.64%17.6 12.8 11.0 祁连山 88.50 7.58 7.42-2.20%8.01 8.02%8.65 7.96%11.9 11.0 10.2 资料来源:WIND,安信证券研究中心(注:除青松建化外,其他均采用 wind 一致预期预测)5.2.5.2.投资建议投资建议:南疆水泥优质龙头:南疆水泥优质龙头地位稳固地位稳固,受益疆内建设提速和一带一路受益疆内建设提速和一带一路推进推进 公司为新疆兵团控股下的优质水泥龙头,产品广泛用于区域重点工程,水泥总产能约 1500 万吨,均位于疆内,其中南疆水泥熟料产能市占率高达 24%,北疆水泥熟料产能市占率为 14%。新疆区域建设
102、景气度高,固定资产投资增速和基建投资增速均高于全国,其中南疆经济和基建发展总体落后北疆,未来南疆补短板需求迫切,叠加一带一路提速和中吉乌铁路开工,新疆水泥需求有望持续释放。此外,南疆水泥竞争格局较优,受外来水泥熟料冲击更少且错峰生产政策执行更好,南疆水泥价格高于北疆,公司南疆产能占比及市占率均较高,有望受益于水泥需求释放。我们看好公司作为南疆水泥优质龙头受益于行业变化带来的水泥需求释放,首次覆盖,给予“买入-A”评级,6 个月目标价 6.3 元,对应 2023 年 18 倍 PE。6.6.风险提示风险提示 新疆固定资产投资增速新疆固定资产投资增速不及预期不及预期:新疆固定资产投资增速影响疆内水
103、泥需求,进一步影响公司水泥销量;一带一路建设不及预期一带一路建设不及预期:一带一路建设力度影响疆内水泥需求,进一步影响公司水泥销量;中吉乌铁路开工不及预期中吉乌铁路开工不及预期:若中吉乌铁路开工不及预期,影响疆内水泥需求释放,进一步影响公司水泥销量;原材料涨价:原材料涨价:原材料涨价影或导致公司盈利能力下滑;水泥价格下跌:水泥价格下跌:水泥价格下降导致公司盈利能力下滑;P PVCVC 价格持续下跌:价格持续下跌:若 PVC 价格持续下降,公司化工板块亏损或将进一步增加。公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 Table_Fi
104、nance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3,911.8 3,741.1 4,646.2 5,242.1 5,933.4 成长性成长性 减:营业成本 2,815.5 2,747.3 3,335.5 3,723.5 4,196.5 营业收入增长率 28.9%-4.4%24.2%12.8%13.
105、2%营业税费 59.2 54.3 65.0 72.3 80.7 营业利润增长率 62.8%-10.5%41.8%28.1%19.2%销售费用 28.5 26.3 32.1 35.6 39.8 净利润增长率 24.8%31.9%34.5%28.4%19.6%管理费用 324.1 307.1 371.7 408.9 456.9 EBITDA 增长率 25.1%-7.1%34.2%15.0%13.3%研发费用-102.4 106.9 110.1 118.7 EBIT 增长率 51.3%-13.3%54.7%21.1%17.8%财务费用 83.2 77.6 35.2-5.5-19.0 NOPLAT 增
106、长率 35.9%5.0%23.4%21.3%19.2%加:资产/信用减值损失-160.3-78.0-50.0-50.0-50.0 投资资本增长率-3.0%11.0%-3.7%-9.6%-4.3%公允价值变动收益-净资产增长率 6.6%4.9%9.8%6.3%8.2%投资和汇兑收益 11.1 38.2 32.6 27.3 32.7 营业利润营业利润 537.9 481.2 682.4 874.5 1,042.7 利润率利润率 加:营业外净收支-110.9 13.1 25.8 12.5 13.9 毛利率 28.0%26.6%28.2%29.0%29.3%利润总额利润总额 427.0 494.3 7
107、08.2 887.0 1,056.5 营业利润率 13.7%12.9%14.7%16.7%17.6%减:所得税 115.0 72.8 127.9 158.9 178.6 净利润率 8.1%11.1%12.0%13.7%14.5%净利润净利润 314.9 415.5 559.0 718.0 859.0 EBITDA/营业收入 21.4%20.8%22.4%22.9%22.9%EBIT/营业收入 13.7%12.4%15.4%16.6%17.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E20
108、25E 固定资产周转天数 419 416 323 271 225 货币资金 1,270.2 1,027.3 371.7 1,125.1 1,958.8 流动营业资本周转天数 25 46 57 47 37 交易性金融资产-流动资产周转天数 229 271 214 191 227 应收帐款 203.1 258.1 516.2 270.1 554.0 应收帐款周转天数 22 22 30 27 25 应收票据 44.1 624.8 258.1 268.1 325.2 存货周转天数 49 71 70 65 67 预付帐款 69.2 42.8 96.2 56.9 115.9 总资产周转天数 771 835
109、 660 565 538 存货 599.6 870.9 945.1 958.0 1,256.8 投资资本周转天数 511 555 461 382 314 其他流动资产 467.8 150.2 357.7 325.2 277.7 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 6.3%7.9%9.7%11.7%12.9%长期股权投资 493.0 513.7 513.7 513.7 513.7 ROA 3.7%4.7%7.1%8.8%9.3%投资性房地产 20.1 18.8 18.8 18.8 18.8 ROIC 8.1%8.7%9.7%12.2%16.1%固定资产 4,377.9
110、 4,272.7 4,071.2 3,832.5 3,584.0 费用率费用率 在建工程 127.0 356.8 249.8 174.8 104.9 销售费用率 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%无形资产 324.6 375.3 359.1 342.8 326.6 管理费用率 8.3%8.2%8.0%7.8%7.7%其他非流动资产 490.5 365.4 397.0 417.3 392.6 研发费用率 0.0%2.7%2.3%2.1%2.0%资产总额资产总额 8,487.1 8,876.7 8,154.5 8,303.3 9,428.9 财务费用率 2.1%2.1%0.8%-0.1%-0
111、.3%短期债务 1,041.2 1,141.3 132.6-四费/营业收入 11.1%13.7%11.7%10.5%10.0%应付帐款 745.9 579.1 718.0 786.1 1,032.4 偿债能力偿债能力 应付票据 130.0 58.4 164.0 110.8 215.6 资产负债率 38.4%38.2%26.1%22.9%26.5%其他流动负债 492.3 1,211.2 956.3 860.1 1,108.9 负债权益比 62.3%61.8%35.4%29.6%36.1%长期借款 709.8 275.2-流动比率 1.10 0.99 1.29 1.71 1.90 其他非流动负债
112、 138.8 125.1 159.5 141.1 141.9 速动比率 0.85 0.70 0.81 1.16 1.37 负债总额负债总额 3,258.1 3,390.3 2,130.4 1,898.1 2,498.8 利息保障倍数 6.44 5.98 20.37-158.79-53.85 少数股东权益 196.9 224.1 244.3 254.2 272.7 分红指标分红指标 股本 1,378.8 1,378.8 1,604.7 1,604.7 1,604.7 DPS(元)0.14 0.10 0.13 0.22 0.22 留存收益 3,623.7 3,818.6 4,175.1 4,546
113、.3 5,052.6 分红比率 70.0%38.6%36.2%48.3%41.0%股东权益股东权益 5,229.0 5,486.4 6,024.1 6,405.2 6,930.1 股息收益率 3.1%2.2%2.8%4.8%4.9%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 312.0 421.4 559.0 718.0 859.0 EPS(元)0.
114、20 0.26 0.35 0.45 0.54 加:折旧和摊销 301.2 312.9 324.7 329.9 334.7 BVPS(元)3.14 3.28 3.60 3.83 4.15 资产减值准备 121.4 59.4-PE(X)22.9 17.4 12.9 10.1 8.4 公允价值变动损失-PB(X)1.4 1.4 1.2 1.2 1.1 财务费用 95.5 89.7 35.2-5.5-19.0 P/FCF 24.2-34.2-12.0 6.5 6.3 投资收益-11.1-38.2-32.6-27.3-32.7 P/S 1.8 1.9 1.6 1.4 1.2 少数股东损益-2.9 6.0
115、 21.3 10.1 18.9 EV/EBITDA 6.8 7.6 7.0 5.3 4.1 营运资金的变动-554.8 227.8-130.4 208.2-82.6 CAGR(%)32.6%27.7%27.2%32.6%27.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 645.8 218.3 777.2 1,233.4 1,078.3 PEG 0.7 0.6 0.5 0.3 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -97.7-111.6 32.6 27.3 32.7 ROIC/WACC 0.8 0.9 1.0 1.2 1.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -379.7-
116、322.6-1,465.5-507.3-277.2 REP 1.3 1.1 1.3 1.0 0.7 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资
117、收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股
118、份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/青松建化青松建化 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰
119、写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资
120、顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不
121、得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4