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1、证券研究报告公司深度研究中药 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州三力（603439）独家苗药开喉剑大有可为，独家苗药开喉剑大有可为，多元布局多元布局开启开启二二次次成长成长 2023 年年 09 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)16.17 一年最低/最高价 10.74/21.28 市净率(倍)5.07 流通 A 股市值(百万元)6,602.83 总市值(百万元)6,627.47 基础数据基础数据 每股净资产(元

2、,LF)3.19 资产负债率(%,LF)27.93 总股本(百万股)409.86 流通 A 股(百万股)408.34 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,201 1,620 2,013 2,475 同比 28%35%24%23%归属母公司净利润（百万元）201 261 330 418 同比 32%29%27%27%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.49 0.64 0.81 1.02 P/E（现价&最新股本摊薄）32.93 25.44 20.07 15.84 Table_Tag

3、关键词：关键词：#新需求、新政策新需求、新政策#兼并重组兼并重组 Table_Summary 投资要点投资要点 核心逻辑：核心逻辑：公司是我国苗药龙头，1）其核心产品开喉剑喷雾剂成人及儿童两种剂型近年来均实现快速放量，20-22 年间整体复合增长率超过30%；另外，儿童型用途广，日均费用相对便宜，有望纳入新版基药目录，带动业绩提速；2）公司通过多元化布局，解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药，产品线持续丰富，打造第二增长极。核心产品开喉剑优势明显，有望纳入基药业绩提速：核心产品开喉剑优势明显，有望纳入基药业绩提速：咽喉类中成药市场近年来持续扩容，2022 年药店端咽喉类中

4、成药占比已达 9.97%，医院端占比已达 4.31%，且 20 亿级大单品频出，市场空间大。公司独家品种开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，喷雾剂型起效更快、适应疾病领域较同类更广、且覆盖终端广泛，截至 22 年报儿童型已覆盖国内超过 98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。截至 22 年报成人型专科医院覆盖率同样达到 64%。参照“基本药物”相关要求，两种剂型均有望在此次基药目录调整中入选。我们测算，若成功选入，儿童型/成人型 24-26 年间收入复合增速有望达 32.1%/30.4%，若未入选，24-26 年间复合增速有望达20.3%/21

5、.1%。多元化多元化布局布局开启第二成长曲线：开启第二成长曲线：公司积极进行多元化布局，解决产品单一、目前收入结构过于集中的风险，于 2020 年 12 月参股汉方药业、2022 年 5 月并购德昌祥、2023 年 1 月间接控股无敌制药，持续拓宽公司产品线。其中，汉方药业芪胶升白胶囊是国家重大专项品种，在升白药中临床疗效明确，有望成长为 10 亿级大品种；德昌祥为百年老字号，拥有众多优质中药品种，共有药品批准文号 69 个，其中独家品种 9 个，并入三力体系后，有望通过三力的学术支持，实现品牌重塑，业绩腾飞。无敌制药同样为云南老字号，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线，进一步将公司

6、产线拓宽至骨病药品。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.61/3.30/4.18 亿元，当前股价对应 PE 为 25/20/16 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业政策变更，原材料成本上升，产品相对集中风险等。-9%-1%7%

7、15%23%31%39%47%55%63%71%2022/9/222023/1/212023/5/222023/9/20贵州三力沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/23 内容目录内容目录 1.苗药龙头，并购开启多元化增长苗药龙头，并购开启多元化增长.4 1.1.弘扬苗药名方，以开喉剑为核心构建产品线.4 1.2.股权结构清晰，股权激励彰显发展信心.5 1.3.业绩稳步增长，收入结构持续优化.6 2.独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速.8 2.1.咽

8、喉类中成药市场回温，开喉剑表现亮眼.8 2.2.独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显，近年来业绩快速增长.9 2.3.基药目录调整在即，开喉剑喷雾剂（含儿童型）有望入选.11 2.4.强力天麻杜仲胶囊潜力十足.15 3.多线并购，解决产品单一风险多线并购，解决产品单一风险.17 3.1.并购德昌祥，百年老字号品牌重塑.17 3.2.参股汉方药业，拓宽苗药产线.18 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.19 5.风险预测风险预测.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/23 图表目录图表目录 图 1：贵州三力主要产

9、品.4 图 2：公司发展历程.5 图 3：股权结构（截至 2023 年 7 月 31 日）.5 图 4：贵州三力营业收入及增速.6 图 5：贵州三力归母净利润及增速.6 图 6：公司各类产品收入占比.7 图 7：2022 年公司产品毛利结构.7 图 8：2022 年公司产品毛利率情况.7 图 9：公司毛利率与归母净利率.8 图 10：公司三费率及研发费用率.8 图 11：零售药店咽喉类中成药销售额及市场份额.8 图 12：等级医院咽喉类中成药销售额及市场份额.8 图 13：开喉剑（儿童型）及主要竞品覆盖疾病领域.10 图 14：开喉剑治疗小儿急性咽喉炎有效率对比.11 图 15：开喉剑治疗成人

10、急性喉炎疗效对比.11 图 16：开喉剑喷雾剂（含儿童型）历年收入情况.11 图 17：18 版新进基药品种放量情况.13 图 18：18 版新进基药品种体量.13 图 19：中国 40 岁以上人群卒中患病率.16 图 20：中国城乡居民卒中粗死亡率.16 图 21：强力天麻杜仲胶囊样本零售药店销售额.16 图 22：强力天麻杜仲胶囊样本医院销售额.16 图 23：德昌祥发展历程.17 图 24：德昌祥产品图.17 图 25：芪胶升白胶囊等级医院销售数据.19 表 1：本激励计划业绩考核目标.6 表 2：2022 年中国等级医院终端咽喉类中成药 TOP10 品牌.9 表 3：2022 年中国零

11、售药店终端咽喉类中成药 TOP10 品牌.9 表 4：喷雾剂型和其他口服剂型对比.10 表 5：历次基药目录调整.12 表 6：咽喉类中成药同品类制剂对比.13 表 7：开喉剑喷雾剂（含儿童型）销售收入测算.14 表 8：芪胶升白胶囊治疗白细胞减少 meta 分析.18 表 9：收入预测（百万元）.20 表 10：可比公司估值.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/23 1.苗药龙头，并购开启多元化增长苗药龙头，并购开启多元化增长 1.1.弘扬苗药名方，以开喉剑为核心构建产品线弘扬苗药名方，以开喉剑为核心构建产品

12、线 贵州三力制药股份有限公司成立于 1995 年，是一家集研究、开发、生产、营销于一体的现代化中药制药企业。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）、强力天麻杜仲胶囊、脑立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊、银翘伤风胶囊等。其中，核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）是国家专利产品及独家品种，源自经典苗医药方，已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录，已在咽喉疾病、儿童用中成药领域形成强大的品牌知名度。图图1：贵州三力主要产品贵州三力主要产品 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2020

13、 年，公司向汉方药业增资 1.12 亿元，取得 25.64%股权，汉方药业为贵州省老牌药企，药品批文丰富，独家产品众多，通过投资汉方药业，有利于公司涉足其他中成药品种及科室，为公司带来新的利润增长点。2022 年 5 月，公司将德昌祥纳入合并范围，德昌祥为中国十大中药老字号之一，产品群分为妇科、滋养、精秀、大健康四个部分，进一步弥补了三力品种较少的缺陷；2023 年 1 月，公司通过控股好司特间接控股无敌制药，将产品线拓展至骨科领域，开启公司多元化发展道路。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/23 图图2：公司发展历

14、程公司发展历程 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.股权结构清晰，股权激励彰显发展信心股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 公司股权结构清晰，持股集中。公司股权结构清晰，持股集中。张海为公司实际控制人、第一大股东，截至 2023 年7 月 31 日，张海持有股份 46.03%；其母王惠英持有股份 12.15%，与张海为一致行动人，二者合计持股 58.18%。图图3：股权结构（截至股权结构（截至 2023 年年 7 月月 31 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 年轻化管理团队，锐意进取富有创造力。年轻化管理团队，锐意进取富有创造力。公司拥有一支理论专业、行业经验丰富、管理创新、共

15、同价值观的优秀管理团队，平均年龄不超过 41 岁，其中，董事长兼总经理张海历任公司地区销售经理、公司销售总监，积累了丰富的营销及管理经验。此外，公司还有一批年轻有活力的中层管理人员，富有创造力，管理理论知识完善，平均年龄不超过 39 岁，学习能力强，执行效率高。整个管理团队中青结合，各补所短，严谨稳健 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/23 而不失创新，管理层梯队健全，人才储备持续输送，为公司未来的可持续发展奠定了良好的基础。股权激励计划发布，彰显公司发展信心。股权激励计划发布，彰显公司发展信心。为了对公司员工形成

16、长效激励机制、实现企业的长期发展目标，公司于 2021 年 11 月 3 日发布股权激励草案，分年度对公司的业绩指标进行考核，对 9 位激励对象授予 354 万份股票期权，行权价格为 7.50 元。此次股权激励计划业绩考核目标明确，与公司核心管理层深度绑定，有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业绩持续高速增长。表表1：本激励计划业绩考核目标本激励计划业绩考核目标 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 业绩考核目标值业绩考核目标值（AmAm）业绩考核触发值业绩考核触发值（AnAn）第一个解除限售期 2022 1.8 亿元 1.71 亿

17、元 第二个解除限售期 2023 2.15 亿元 2.04 亿元 第三个解除限售期 2024 3.3 亿元 3.13 亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.业绩稳步增长，收入结构持续优化业绩稳步增长，收入结构持续优化 2018-2022 年，公司业绩稳步增长，营收从 2018 年的 7.22 亿增长到 2022 年的 12.01亿，CAGR 达到 13.56%；归母净利润从2018 年的1.10 亿增长到2022 年的2.01 亿，CAGR达到16.18%。2020年，公司业绩出现较大程度下滑，主要原因在于，公司产品集中，开喉剑喷雾剂（成人型）和开喉剑喷雾剂（儿童型）的合计销售收入占

18、2020 年公司主营业务收入的 95.10%，其生产及销售状况在较大程度上决定了公司收入和盈利水平；而公司主要面向市场为院内，新冠疫情的爆发影响院端业务的展开，院外四类药受到严格管控，因此业绩受到较大影响，两方面因素叠加致使公司营收下降至6.30亿元，相比2019年下降28.69%。2021 年以来疫情得到有效控制，同时公司经营层面改善明显，公司业绩逐步回升，2022年、2023 年 H1 分别实现营业收入 12.0、6.3 亿，同比增长 27.94%、46.74%；归母净利润2.01、1.01 亿，同比增长 32.18%、57.75%，实现大幅度反弹。图图4：贵州三力营业收入及增速贵州三力营

19、业收入及增速 图图5：贵州三力归母净利润及增速贵州三力归母净利润及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/23 公司产品收入结构持续优化，抗风险能力逐步提升。从公司产品结构来看，开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品是公司营收的主要来源，2018-2021 年贡献了 90%以上的收入，但在 2020 年，受疫情影响，喷雾剂大单品销售额大幅下降。公司顺势优化产品结构，在坚持打造战略大品种的同时，加速产品研发和已上市产品的二次开发，向外积极进行股权投资，推行

20、并购战略。开喉剑系列产品销售占比逐年减少，以妇科再造丸和强力天麻杜仲胶囊为代表的其他品种 2022 年销售额占公司总收入的 11.00%；公司收购贵阳德昌祥药业，逐步进行产品结构优化与战略并购，有利于公司抵御政策导致的大单品降价风险，保障营收总体的增长。图图6：公司各类产品收入占比公司各类产品收入占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图7：2022 年公司产品毛利结构年公司产品毛利结构 图图8：2022 年公司产品毛利率年公司产品毛利率情况情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司毛利率常年维持在 65%以上，保持稳步增长态势，2020 年归母净利

21、率受到疫情影响有小幅度下降，2022 年毛利率达到 71.74%，归母净利率 16.8%，整体利润状况较为良好。从费用端来看，公司对于销售期间费用的把控卓有成效，2021 年销售费用率小幅上升，主要原因在于产品销量增加、销售人员工资增加以及绩效奖金增加，在 202266.9%22.4%3.5%4.3%2.9%开喉剑喷雾剂开喉剑喷雾剂(儿童型儿童型)开喉剑喷雾剂开喉剑喷雾剂其他产品其他产品妇科再造丸妇科再造丸强力天麻杜仲胶囊强力天麻杜仲胶囊其他业务其他业务德昌祥并表 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/23 年下降至

22、46.8%。图图9：公司毛利率与归母净利率公司毛利率与归母净利率 图图10：公司三费率及研发费用率公司三费率及研发费用率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速 2.1.咽喉类中成药市场回温，开喉剑表现亮眼咽喉类中成药市场回温，开喉剑表现亮眼 咽喉类中成药持续扩容，爆款产品频出。咽喉类中成药持续扩容，爆款产品频出。咽喉中成药在上呼吸道感染引起的咽干咽痛、急慢性咽喉炎、扁桃体炎、咽颊炎（疱疹）、会厌炎等疾病中应用广泛。近年来，咽喉类中成药市场份额不断提高，根据开思数据

23、库，咽喉类中成药在零售药店销售额由2017 年的 115 亿元增加至 2022 年的 180 亿元，复合增长率达 9.3%，其在中成药整体销售额中的份额同样由 2017 年的 8.02%增加至 2022 年的 9.97%；此外，等级医院咽喉类中成药销售市场份额也实现较大提升，由 2017 年的 3.35%提升至 2022 年的 4.31%。图图11：零售药店咽喉类中成药销售额及市场份额零售药店咽喉类中成药销售额及市场份额 图图12：等级医院咽喉类中成药销售额及市场份额等级医院咽喉类中成药销售额及市场份额 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 咽喉类中成药产

24、品众多，爆款频出，根据开思数据库，2022 年零售药店实现销售额 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/23 超 5 亿以上的大品种有 6 个，其中蓝芩口服液及蒲地蓝消炎口服液均为 20 亿级体量；等级医院实现销售额超 5 亿以上的大品种有 2 个，蓝芩口服液和蒲地蓝消炎口服液同样达到 10 亿以上体量。我们认为，随着咽喉类中成药的不断扩容，未来有望持续出现大体量爆款单品。表表2：2022 年中国等级医院终端咽喉类中成药年中国等级医院终端咽喉类中成药 TOP10 品牌品牌 排名排名 产品名称产品名称 企业简称企业简称

25、销售额（亿元）销售额（亿元）同比增长同比增长 1 蓝芩口服液 扬子江药业 18.27 17.24%2 蒲地蓝消炎口服液 济川药业集团 13.32 10.06%3 百蕊颗粒 安徽九华华源药业 3.04 7.57%4 开喉剑喷雾 贵州三力制药 4.51 21.29%5 甘桔冰梅片 重庆华森制药 1.54 3.90%6 金嗓散结胶囊 西安碑林药业 1.94 10.31%7 小儿青翘颗粒 四川凯京制药 1.77 22.60%8 喉咽清颗粒 湖南时代阳光药业 1.27-11.81%9 新癀片 厦门中药厂 0.97 9.28%10 喉咽清口服液 湖南时代阳光药业 0.99 18.18%数据来源：开思数据库

26、，东吴证券研究所 表表3：2022 年中国零售药店终端咽喉类中成药年中国零售药店终端咽喉类中成药 TOP10 品牌品牌 排名排名 产品名称产品名称 企业简称企业简称 销售额（亿元）销售额（亿元）同比增长同比增长 1 蓝芩口服液 扬子江药业 21.77 26.41%2 蒲地蓝消炎口服液 济川药业 18.55 31.05%3 复方鱼腥草合剂(金笛)康恩贝 8.4 36.55%4 慢严舒柠(清喉利咽颗粒)桂龙药业 5.47 16.09%5 开喉剑喷雾剂 贵州三力制药 5.41 36.23%6 桂林西瓜霜 桂林三金药业 4.61 14.75%7 蒲地蓝消炎片 云南白药 4.15 30.36%8 银黄滴

27、丸 浙江维康药业 2.86 58.04%9 复方一枝黄花喷雾剂 贵州百灵 2.84 21.13%10 慢严舒柠(咽炎片)桂龙药业 2.51 21.91%数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 2.2.独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显，近年来业绩快速增长独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显，近年来业绩快速增长 开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，主要成分包括八爪金龙、山豆根、蝉蜕、薄荷脑，具有清热解毒，消肿止痛的功效，临床上常用于治疗急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。以往采用中药成药、抗生素等方法治疗急性咽喉炎，存在治疗周期长，疗效欠佳等问题。而中药喷雾直接作用于患处，比起其

28、他口服剂型通过血液代谢，起效更快。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/23 表表4：喷雾剂型和其他口服剂型对比喷雾剂型和其他口服剂型对比 项目项目 喷雾制剂喷雾制剂 其他口服制剂其他口服制剂 血药浓度 波动较小，可避免超过治疗血药浓度范围的毒副作用 峰谷现象，可能产生超过治疗血药浓度范围的毒副作用 首过作用 无首过作用 药物被肝脏首过作用截留、破坏 对肝脏等的损伤 不通过肝脏吸收，无损伤 肝脏吸收，造成一定损伤 食物等外界条件 无影响 分解药物 安全性 随时给药或停药 循环一个周期后方可停药 给药次数 根据病情自主

29、决定 一日至少 2-3 次，或更多 给药剂量 一次数喷 一次多量 给药时间 根据疗效 一般需间隔规定时间 适应人群 包括婴幼儿、儿童、成人和特殊人群 多数人群 方便性 随时随地用药 需要辅助条件(温开水送服等)数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 就咽喉类领域的适应症而言，与同类产品相比，开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖疾病领域较为广泛。通过长期的临床观察和试验研究结果表明，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）在儿童咽喉疾病、手足口病预防的治疗和预防中疗效显著。图图13：开喉剑（儿童型）及主要竞品覆盖疾病领域开喉剑（儿童型）及主要竞品覆盖疾病领域 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 从临床疗效看，开喉剑

30、喷雾剂（成人型）与开喉剑喷雾剂（儿童型）均表现出优异的临床结果，中科院望京医院一项临床实验结果显示，开喉剑经口雾化吸入治疗成人急性喉炎有效，且起效速度优于布地奈德混悬液，经口雾化治 3d 实验组有效率 39.5%，对照组 19.4%(P=0.018)，可作为成人急性喉炎临床治疗的选择之一。另一项 80 例开喉剑喷雾型治疗小儿急性咽炎的临床观察结果同样显示，开喉剑喷雾型对急性咽喉炎患儿进行治疗，疗效显著，症状消失时间短，总有效率达 95%（对照组为 75%）。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/23 图图14：开喉剑

31、治疗小儿急性咽喉炎有效率对比开喉剑治疗小儿急性咽喉炎有效率对比 图图15：开喉剑治疗成人急性喉炎疗效对比开喉剑治疗成人急性喉炎疗效对比 数据来源：分析开喉剑喷雾剂治疗小儿急性咽喉炎的疗效，东吴证券研究所 数据来源：苗药开喉剑治疗成人急性喉炎的疗效对比研究，东吴证券研究所 作为公司王牌产品，截至 2022 年年报，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖 331 个城市、1,948 个县，覆盖各类终端共计 152,000 余个，其中等级医院 5,100 余家，基层医疗终端 11,000 余家，诊所 33,000 余家，药店等零售终端 105,000 余家。已覆盖国内超过 98%以上的儿童专科医院，

32、同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖 216 个城市、1353 个县，覆盖各类终端共计 82442 余个，其中等级医院 3000 余家，基层医疗终端 8000 家，诊所 22000 余家，药店等零售终端 51000 余家，已覆盖国内超过 64%以上的专科医院。开喉剑喷雾剂（含儿童型）近年来业绩稳步增长，2022 年收入已达到 10.69 亿元，除 2020 年受疫情影响外，年增长率均在 20%以上，2017-2022 年间复合增长率达 15%。图图16：开喉剑喷雾剂（含儿童型）历年收入情况开喉剑喷雾剂（含儿童型）历年收入情况 数据来源：公司公

33、告，东吴证券研究所 2.3.基药目录调整在即，开喉剑喷雾剂（含儿童型）有望入选基药目录调整在即，开喉剑喷雾剂（含儿童型）有望入选 基药目录中成药占比逐步提高，儿科用药重要性愈发凸显基药目录中成药占比逐步提高，儿科用药重要性愈发凸显。自 1977 年 WHO 首次提出基本药物理念后，全球已有 160 多个国家制定了本国的基本药物目录，其中 105 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/23 个国家制定和颁布了国家基本药物政策。我国从 1979 年开始引入“基本药物”的概念，到 2018 版（685）基药目录，一共发布过

34、五版。2018 版基药目录共调入药品 187 种，调出 22 种（其中有 17 个为化药），目录总品种数量由 2012 版的 520 种增加到 685 种，其中西药 417 种、中成药 268 种，中成药数量占比进一步提升至 39.12%。从历次基药目录细分类别看，直到 2018 年版基药目录，才将儿科单独划分一类，2018 年基药目录儿科用药中，化药仅有 3 种，中成药有六大类13 种。表表5：历次基药目录调整历次基药目录调整 目录版本目录版本 发布年份发布年份 目录组成（个）目录组成（个）目 录 总 数目 录 总 数（个）（个）中成药数量中成药数量占比占比 化药及生物制品 中成药 第一版

35、1981 278-278-第二版 1996 699 1699 2398-2009 版 2009 205 102 307 33.22%2012 版 2012 317 203 520 39.04%2018 版现行 2018 417 268 685 39.12%数据来源：各版本基药目录，东吴证券研究所 2021 年 11 月，国家基本药物目录管理办法（修订草案）公开征求意见稿发布，新版基药目录调整在即。草案中明确指出将增加儿童药品目录，儿童药品主要依据儿童专用适用药分类。儿科用药重要性愈发凸显。儿科用药重要性愈发凸显。此外，2023 年 3 月卫健委就基本药物遴选和使用向中成药倾斜的建议答复显示会继

36、续体现“中西医并重”，我们认为，中成药数中成药数量占比有望持续提升量占比有望持续提升。根据（修订草案），新版基药目录品种的遴选主要参考药品使用监测和临床综合评价，药物经济学评价等。1）开喉剑喷雾剂（成人型）及开喉剑喷雾剂（儿童型）开展各类学术推广活动三千余场次。进一步明确了产品与竞品在细分市场的差异化营销，加强了与医患的深度交流。持续的学术推广，使得公司核心产品在长期的临床使用中，对适应症的显著疗效得到了专家的一致认可，在“十四五”高校教材中医儿科学中得到重点推荐；2）相比同类产品，开喉剑喷雾剂（含儿童型）日均费用更便宜，开喉剑喷雾剂（儿童型）的专科院线覆盖率达到 98%、成人型达到 64%，

37、符合基药目录中对基药“剂型适宜，价格合理，能够保障供应，可公平获得的药品”要求；3）开喉剑喷雾剂（儿童型）所用药材原料天然、质量稳定、安全性高，弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/23 基于以上情况，我们认为：在新版基药目录侧重儿童用药的背景下，开喉剑喷雾剂（儿童型）纳入新版基药目录的可能性较大，开喉剑喷雾剂（成人型）同样有望纳入新版基药目录。表表6：咽喉类中成药同品类制剂对比咽喉类中成药同品类制剂对比 公司名称公司名称

38、药品名药品名 制剂类型制剂类型 基基药药 国家国家 医保医保 独独家家 日均费日均费用（元）用（元）22 年样本医院销年样本医院销售额售额（百万元）（百万元）22 年零售药年零售药店 销 售 额店 销 售 额（百万元）（百万元）济川药业 蒲地蓝消炎口服液 口服液体剂型 否 否 否 11.11 1332 1855 桂林三金 桂林西瓜霜 喷剂+片剂 否 乙 否 4.92 1.19 461 江中药业 复方草珊瑚含片 片剂 否 否 否 8.70 1.01 243 贵州三力 开喉剑喷雾剂（含儿童型）气雾剂 否 乙 是 4.54 451 541 数据来源：招股说明书，开思数据库，东吴证券研究所 纳入基药目

39、录后，业绩有望提速。纳入基药目录后，业绩有望提速。药企产品纳入基药目录后，受益于“986”用药原则，入院难度将大幅度降低，对于公司产品放量有较大的促进作用。参考过往历史情况，我们对 2018 年基药目录调整中纳入的品种进行梳理，得到结论如下：1）.18 版新进 67 个中成药，51 个品种实现放量；18 版新进 57 个独家品种，48 个品种实现放量；2）.其中 19-22 年间复合增速接近 20%及以上的达 37 个；复合增速超过 100%的品种有 6 个，但基数均较小，2022 年样本医院销售额最高仅达到 2 亿元体量；3）.2022 年销售额达到 5 亿及以上品种 12 个，其中实现放量

40、的有 11 个，百令胶囊因集采等原因销售额有所下滑，但集采之前仍通过基药实现放量；图图17：18 版新进基药品种放量情况版新进基药品种放量情况 图图18：18 版新进基药品种体量版新进基药品种体量 数据来源：开思数据库，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，公司公告，东吴证券研究所 在对开喉剑喷雾剂两种剂型分别纳入新版基药目录和不纳入新版基药目录两种情 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/23 况下对其销售额情况进行测算，关键参数假设包含以下几点：1）根据柳叶刀子刊对咽喉病全球流行病学调查的荟萃分析，得到

41、 0-14 岁儿童咽喉疾病总患病率为 82.2%；根据英国BMC 耳鼻喉杂志样本调查，14 岁以上成年人咽喉疾病患病率为 54%；2）2017-2022 年我国人口数据来自国家统计局，其中 2022 年国家统计局 0-14 岁人口为 2.4 亿人，14 岁以上人口为 11.7 亿人，并假设未来人口基数保持稳定；3）假设每位患者每年患病 2 次，公司两种剂型开喉剑喷雾剂价格保持稳定，即儿童型为 29.97 元/支，成人型为 28.6 元/支。4）销量、销售额历史数据来自公司公告，其中 2020 年、2021 年公司仅披露开喉剑整体销售情况，根据过历史销售情况，我们估计开喉剑喷雾剂（儿童型）202

42、0、2021 年销量在公司开喉剑产品整体中占比分别为 80%、78%，销售额占比分别为 80%、78.9%。表表7：开喉剑喷雾剂（含儿童型）销售收入测算开喉剑喷雾剂（含儿童型）销售收入测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 0-14 岁人群咽喉疾病基础数据岁人群咽喉疾病基础数据 0-14 岁人口（亿人）2.4 2.4 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 患病率 82%82%82%82%82%82%82%82%82%

43、82%82%82%82%82%患者数量（亿人）1.9 2.0 1.9 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 每年患病次数 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 患病人次（亿人次）3.9 3.9 3.9 4.2 4.1 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 1.1 开喉剑喷雾剂（儿童型）收入测算，考虑不纳入基药目录开喉剑喷雾剂（儿童型）收入测算，考虑不纳入基药目录 销量（百万支）23.3 25.0 29.4 20.2 28.6 35.6 45.4 55.2 67.1 78.9 90.7 102.

44、6 114.4 126.3 渗透率 6.0%6.4%7.5%4.9%7.1%9.1%11.5%14.0%17.0%20.0%23.0%26.0%29.0%32.0%单支价格（元/支）29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 市场空间（亿元）7.0 7.5 8.8 6.0 8.6 10.7 13.6 16.6 20.1 23.6 27.2 30.7 34.3 37.8 公司收入（亿元）5.2 5.8 7.0 4.8 6.9 7.9 10.20 12.42 15.08 17

45、.74 20.40 23.06 25.72 28.38 扣率 26%23%21%21%19%26%25%25%25%25%25%25%25%25%yoy 11.5%20.6%-31%44.6%13.4%29.7%21.7%21.4%17.6%15.0%13.0%11.5%10.3%1.2 开喉剑喷雾剂（儿童型）收入测算，考虑纳入基药目录开喉剑喷雾剂（儿童型）收入测算，考虑纳入基药目录 销量（百万支）23.3 25.0 29.4 20.2 28.6 35.6 45.4 61.9 80.9 104.6 126.3 144.0 157.8 169.7 渗透率 6.0%6.4%7.5%4.9%7.1%

46、9.1%11.5%15.7%20.5%26.5%32.0%36.5%40.0%43.0%单支价格（元/支）29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 29.97 市场空间（亿元）7.0 7.5 8.8 6.0 8.6 10.7 13.6 18.6 24.2 31.3 37.8 43.2 47.3 50.8 公司收入（亿元）5.2 5.8 7.0 4.8 6.9 7.9 10.20 13.92 18.18 23.50 28.38 32.37 35.47 38.14 请务必阅读正文之后的

47、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/23 扣率 26%23%21%21%19%26%25%25%25%25%25%25%25%25%yoy 11.5%20.6%-31%44.6%13.4%29.7%36.5%30.6%29.3%20.8%14.1%9.6%7.5%14 岁以上人群咽喉疾病基础数据岁以上人群咽喉疾病基础数据 14 岁以上 11.6 11.7 11.7 11.6 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 患病率 54%54%54%54%54%54%54%54%54%

48、54%54%54%54%54%患者数量（亿人）6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 每年患病次数 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 患病人次（亿人）12.6 12.6 12.7 12.5 12.6 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 2.1.开喉剑喷雾剂开喉剑喷雾剂（成人型）（成人型）收入测算，考虑不纳入基药目录收入测算，考虑不纳入基药目录 销量（百万支）4.0 4.8 6.3 5.0 8.1 11.9 15.7 19.6 24.1 27.9 3

49、0.4 32.3 34.2 35.5 渗透率 0.3%0.4%0.5%0.4%0.6%0.9%1.2%1.6%1.9%2.2%2.4%2.6%2.7%2.8%单支价格（元/支）28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 市场空间（亿元）1.15 1.36 1.79 1.44 2.31 3.41 4.49 5.61 6.88 7.97 8.69 9.24 9.78 10.14 扣率 19%16%13%17%20%17%18%18%18%18%18%18%18%18%公司收入（亿元）0.9 1.1 1.

50、6 1.2 1.9 2.8 3.68 4.60 5.64 6.53 7.13 7.57 8.02 8.32 yoy 23.0%36.1%-23%54.7%52.3%30.4%25.0%22.6%15.8%9.1%6.3%5.9%3.7%2.2.开喉剑喷雾剂开喉剑喷雾剂（成人型）（成人型）收入测算，考虑纳入基药目录收入测算，考虑纳入基药目录 销量（百万支）4.0 4.8 6.3 5.0 8.1 11.9 15.7 21.5 27.9 34.8 40.5 44.3 48.1 51.9 渗透率 0.3%0.4%0.5%0.4%0.6%0.9%1.2%1.7%2.2%2.8%3.2%3.5%3.8%4

51、.1%单支价格（元/支）28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 28.6 市场空间（亿元）1.15 1.36 1.79 1.44 2.31 3.41 4.49 6.16 7.97 9.96 11.59 12.68 13.76 14.85 扣率 19%16%13%17%20%17%18%18%18%18%18%18%18%18%公司收入（亿元）0.9 1.1 1.6 1.2 1.9 2.8 3.68 5.05 6.53 8.17 9.50 10.40 11.29 12.18 yoy 23.0%36.1%-2

52、3%54.7%52.3%30.4%37.1%29.4%25.0%16.4%9.4%8.6%7.9%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 综上所述，我们认为：1.在未被纳入基药情况下，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2024-2026 年收入增速分别为 21.7%/21.4%/17.6%，2023-2026 年间复合增长率达 20.3%；开喉剑喷雾剂（成人型）2024-2026年收入增速分别为25.0%/22.6%/15.8%，2023-2026年间复合增长率达21.1%；2.在纳入基药情况下，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2024-2026 年收入增速分别为36.5%/30.6%/29.3%，2023-2

53、026 年间复合增长率达 32.1%；开喉剑喷雾剂（成人型）2024-2026 年收入增速分别为 37.1%/29.4%/25.0%，2023-2026 年间复合增长率达 30.4%。2.4.强力天麻杜仲胶囊强力天麻杜仲胶囊潜力十足潜力十足 我国卒中患病率整体呈上升趋势。2019 年“脑卒中高危人群筛查和干预项目”数据显示，我国 40 岁及以上人群的卒中人口标化患病率由 2012 年的 1.89%上升至 2019 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/23 年的 2.58%。卒中死亡率也维持在较高水平。2018 年我

54、国卒中粗死亡率农村居民为 160.16/10 万，城市居民为 129.51/10 万;根据第六次人口普查数据估算，2018 年我国约有 194 万人死于卒中。图图19：中国中国 40 岁以上人群卒中患病率岁以上人群卒中患病率 图图20：中国城乡居民卒中粗死亡率中国城乡居民卒中粗死亡率 数据来源：中国脑卒中防治报告 2020，东吴证券研究所 数据来源：中国脑卒中防治报告 2020，东吴证券研究所 公司旗下强力天麻杜仲胶囊已列入国家医保目录品种和低价药目录。其成分由天麻、杜仲(盐制)、制草乌、附子、独活、藁本、玄参、当归、地黄、川牛膝、槲寄生、羌活组成。其中天麻的主要成分是天麻素，可以抑制血小板聚

55、集，降低血粘滞度，扩张血管，改善微循环，增加脑血管的供血。杜仲可以分解体内胆固醇，降低体内脂肪，恢复血管弹性；产品整体具有平肝、散风、活血、舒痉的功效。2017-2021 近五年，强力天麻杜仲胶囊的零售药店销售额均在千万元以上，2022 年零售药店销售额为 1300 万元，同比增长-0.1%，基本维持稳定。强力天麻杜仲胶囊已然进入产品的成熟期，期间营收波动较小；但是销售体量仍然较小，潜在空间十足，将成为公司稳定的收入来源。图图21：强力天麻杜仲胶囊样本零售药店销售额强力天麻杜仲胶囊样本零售药店销售额 图图22：强力天麻杜仲胶囊样本医院销售额强力天麻杜仲胶囊样本医院销售额 数据来源：开思数据库，

56、东吴证券研究所 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024687200212022销售收入（百万元）销售额同比增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200212022销售收入（百万元）销售额同比增长率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/23 3.多线并购多线并购，解决产品单一风险解决产品单一风险 为了分散产品相对集中风险，促进上市公司长远

57、、健康发展，公司高度重视产品多元化发展战略。公司积极进行多元化并购，相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等，有效弥补了公司品种较少的缺陷。3.1.并购德昌祥，百年老字号品牌重塑并购德昌祥，百年老字号品牌重塑 德昌祥药号，由刘辅臣、杨德轩于 1900 年在贵阳创立。创立之初即立“恪守诚信，以德为本”堂训，坚持货真价实，童叟无欺。经营数年即享誉全省。1936 年，二代掌门人刘绍先、杨竹屏，增开德昌祥参茸燕号，创新开拓，业务远涉香港等地，享誉全国。图图23：德昌祥发展历程德昌祥发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，拥有大量优质批文，目前共有药品批准文号69

58、个，其中独家品种 9 个，医保品种 41 个，产品线覆盖妇女儿童、男科及补益、感冒止咳、大健康、传统丸剂五大产品线，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。图图24：德昌祥产品图德昌祥产品图 数据来源：德昌祥官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/23 2022 年 5 月初，公司完成了破产重整工作并进行了工商登记变更，正式将德昌祥纳入合并范围，取得 95%股权。德昌祥纳入合并范围后，公司在最大限度保留德昌祥原员工的基础上，通过派遣、招聘部分管理人员的方式，

59、对德昌祥的组织架构和管理团队进行了一定程度的重新构建。下半年，经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后，轻装上阵，在并表后即实现盈利，2022 年实现收入 8455 万元，净利润 746 万元，其中妇科再造丸实现收入 4303 万元。未来，德昌祥将成为公司产品管线构成及品牌战略规划中重要的一环，通过开展高端学术活动、基层医疗服务活动，线上推广、患者教育及管理等，由上至下建立学术品牌，对德昌祥大量优质批文进行学术支持，提升品牌及产品竞争力。3.2.参股汉方药业，拓宽苗药产线参股汉方药业，拓宽苗药产线 贵州汉方药业有限公司由汉方集团整合旗下中医药企业优势资源组建而成，拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂、糖浆剂、洗剂

60、、合剂、气雾剂、搽剂 8 个剂型，81 个批准文号，其中独家品种 20 个，专利品种 6 个，独家苗药 8 个，含芪胶升白胶囊，妇科再造胶囊、日舒安洗液、黄芪颗粒等重点产品。其中，重点抗肿瘤产品芪胶升白胶囊被列入国家重大专项，成长空间十足。芪胶升白胶囊是根据苗药珍贵验方研制的中成药，主要由大枣、阿胶、血人参、淫羊藿、苦参、黄芪、当归等构成，药典记录以淫羊藿苷为质量标准，临床适应证主要是白细胞减少症，已积累大量真实世界临床数据。根据一项关于芪胶升白胶囊防治白细胞减少的 meta 分析，21 项研究共 2155 例患者评估了芪胶升白胶囊对白细胞的影响，其中治疗组 1162 例，对照组 993 例。

61、结果显示，芪胶升白胶囊我们发现 QJSBC 对增加白细胞、血红蛋白、血小板、中性粒细胞以及改善骨髓抑制率均有积极作用。表表8：芪胶升白胶囊治疗白细胞减少芪胶升白胶囊治疗白细胞减少 meta 分析分析 纳入研究数量纳入研究数量 患者数量患者数量 计数均值差计数均值差 优势比优势比 白细胞计数 21 2155 1.08-血红蛋白计数 10 955 18.12-血小板计数 13 1200 45.8-中性粒细胞计数 7 838 0.59-骨髓抑制率 8 1039-0.16 数据来源：Qijiaoshengbai Capsule for Leukopenia:A Systematic Review an

62、d Meta-Analysis of Randomized Controlled Trials，东吴证券研究所 2020 年 12 月，公司召开股东大会审议通过向汉方药业的增资 11,190 万元，取得汉方药业 25.64%股权的决议。这有利于公司涉足其他中成药品种及科室，为公司带来新的利润增长点，增强盈利能力，缓解公司产品相对集中的风险，提升公司行业竞争力。根据开思数据库，芪胶升白胶囊近年来收入保持稳步上升态势，2022 年等级医院收入达3.7 亿元，2017-2022 年间复合增长率达 10.17%。考虑到芪胶升白胶囊的疗效优异，临 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

63、声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/23 床研究充分，我们认为，随着三力的参股，有望弥补其品牌知名度低的缺陷，芪胶升白胶囊有望成长为 10 亿级大品种。图图25：芪胶升白胶囊等级医院销售数据芪胶升白胶囊等级医院销售数据 数据来源：开思数据库，东吴证券研究所 除此之外，2023 年 1 月，公司发布公告拟出资 1.05 亿元收购贵州好司特生物科技有限公司 61%的股权，好司特持有云南无敌制药有限责任公司 82.8%的股权，自此公司取得无敌制药控股权。无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业，主要产品有“无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒

64、”等产品，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线。进一步将公司产线拓宽至骨病药品。通过参股汉方制药，控股德昌祥、无敌制药，公司产品线快速拓宽至其余科室及领域，未来有望打造增长第二极。4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 核心假设：1）我们按照保守估计，预计公司主要核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂（成人型）未纳入新版基药目录，测算公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2023-2025 年收入增速分别为 29.7%/21.7%/21.4%，开喉剑喷雾剂（成人型）2023-2025年收入增速分别为 30.4%/25%/22.6%。并假设儿童型和成人型两款药物毛利率2023 年分别提升至

65、75%、70%；2）考虑到德昌祥作为中药老字号，优质批文丰富，纳入三力体系后，经过一年整合期以及公司的大力支持，未来业绩有望快速放量，我们预计 2023-2025 年德昌 祥 增 速 为 20%/35%30%;同 时 预 计 好 司 特 2023-2025 年 收 入 增 速 为20%/50%/40%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/23 表表9：收入预测（百万元）收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 强力天麻杜仲强力天麻杜仲 胶囊胶囊 29.05 29.

66、10 35.29 35.94 39.53 43.49 47.84 yoy-0%21%2%10%10%10%毛利率 57.77%56.68%64.49%70.83%72.00%72.00%72.00%开 喉 剑 喷 雾 剂开 喉 剑 喷 雾 剂（成人型）（成人型）156.02 119.85 185.40 282.38 368.30 460.37 564.33 yoy-23.2%54.7%52.3%30.4%25.0%22.6%毛利率 61.65%67.32%69.96%68.42%70.00%70.00%70.00%开喉剑喷雾剂开喉剑喷雾剂（儿童型）（儿童型）697.13 479.41 693.

67、34 786.53 1019.90 1241.62 1507.68 yoy-31.2%44.6%13.4%29.7%21.7%21.4%毛利率 67.54%67.32%69.96%73.22%75.00%75.00%75.00%德昌祥德昌祥-84.55 101.46 136.97 178.06 yoy-20.0%35.0%30.0%毛利率-70.00%70.00%70.00%70.00%好司特好司特-39.65 48.85 50 60.00 90.00 126.00 yoy-23.2%2.4%20.0%50.0%40.0%毛利率-70.00%70.00%70.00%其他药品其他药品 1.56

68、1.79 24.80 53.09 30.00 40.00 50.00 yoy 15.0%1283.5%114.1%-43.5%33.3%25.0%毛利率 76.09%69.88%98.12%57.29%75.00%75.00%75.00%其他业务其他业务 0.03 0.08 0.13 0.33 0.50 0.75 1.13 yoy-197.4%71.0%155.1%50.0%50.0%50.0%毛利率-99.44%58.87%60.00%60.00%60.00%合计合计 883.78 630.23 938.96 1,201.32 1619.70 2013.20 2475.04 yoy-28.7

69、%49.0%27.9%34.8%24.3%22.9%毛利率毛利率 66.20%66.84%70.50%71.74%73.29%73.22%73.18%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业、控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 2.61/3.30/4.18 亿元，当前股价对应 PE 为 25/

70、20/16 倍。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/23 参照公司主要业务板块，我们选取在儿科中成药领域布局较深的济川药业、葵花药业，在咽喉类中成药布局较深的桂林三金、江中药业等作为可比公司，并进行可比公司估值，公司估值水平高于行业平均水平。但考虑到公司主要产品目前仍处于高速增长阶段，业绩增速相较济川药业、葵花药业、桂林三金、江中药业等同类公司更快，且公司正在通过多元化布局，参股汉方制药，控股德昌祥、无敌制药解决单一品种问题，开启增长第二极，我们看好公司的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。表表10：可比公司估值

71、可比公司估值 证券代码 证券简称 股价（元）eps（元）（元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600566.SH 济川药业 25.9 2.35 2.7 3 3.43 11.02 9.59 8.63 7.55 002737.SZ 葵花药业 23.46 1.48 2.07 2.27 2.63 15.85 11.33 10.33 8.92 002275.SZ 桂林三金 15.72 0.56 0.81 0.98 1.15 28.07 19.41 16.04 13.67 600750.SH 江中药业 19.1 0.95 1.1 1.3

72、 1.57 20.11 17.36 14.69 12.17 平均值-18.76 14.42 12.43 10.58 603439.SH 贵州三力 16.17 0.49 0.64 0.81 1.02 32.93 25.44 20.07 15.84 数据来源：Wind，东吴证券研究所，股价为 2023 年 9 月 21 日收盘价，济川药业盈利预测来自东吴证券研究所报告，葵花药业、桂林三金、江中药业盈利预测来自 Wind 一致预期。5.风险预测风险预测（1）产品相对集中产品相对集中风险。风险。当前公司主要产品开喉剑喷雾剂(成人型)和开喉剑喷雾剂（儿童型）贡献公司九成左右营收，若上述产品的生产、销售出

73、现较大变化，都可能对公司经营业绩造成较大影响。（2）产品降价产品降价风险。风险。随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势，这成为严重依赖单一品种药企的隐忧。当前公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）若被调出医保目录或国家基本药物地方增补目录，可能对公司经营产生一定不利影响。（3）成本上升风险。）成本上升风险。近年来中药材涨价幅度较大，且维持高位，使公司采购成本持续攀升。若中药材价格在未来一段时间仍维持高位，公司面临成本上涨、甚至部分原材料供应短缺等风险。（4）实控人减持风险。）实控人减持风险。2023 年 7

74、 月 6 日，公司发布公告，实控人及其一致行动人拟减持公司总股本的 6%，尽管减持行为是出于个人资金需求的行为，但仍可能对公司股价造成一定波动。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/23 贵州三力贵州三力三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,172 1,353 1,755 2,257 营业总收入营业总收入 1,

75、201 1,620 2,013 2,475 货币资金及交易性金融资产 631 681 920 1,229 营业成本(含金融类)340 433 539 664 经营性应收款项 440 549 682 838 税金及附加 11 15 18 22 存货 98 120 150 184 销售费用 563 794 986 1,200 合同资产 0 0 0 0 管理费用 55 81 95 111 其他流动资产 4 4 4 5 研发费用 18 24 28 32 非流动资产非流动资产 645 647 648 647 财务费用(1)0 0 0 长期股权投资 130 130 130 130 加:其他收益 9 16

76、20 25 固定资产及使用权资产 189 184 178 172 投资净收益 11 16 20 20 在建工程 49 54 59 64 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 107 107 107 107 减值损失(11)0 0 0 商誉 162 162 162 162 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 2 3 4 5 营业利润营业利润 226 306 387 490 其他非流动资产 7 9 9 9 营业外净收支(3)(3)(3)(3)资产总计资产总计 1,817 2,001 2,403 2,904 利润总额利润总额 223 303 384 487 流动负债流动负债 549 501

77、 574 656 减:所得税 31 42 54 68 短期借款及一年内到期的非流动负债 205 205 205 205 净利润净利润 192 261 330 418 经营性应付款项 178 180 225 277 减:少数股东损益(9)0 0 0 合同负债 79 15 20 25 归属母公司净利润归属母公司净利润 201 261 330 418 其他流动负债 86 101 124 150 非流动负债 30 48 48 48 每股收益-最新股本摊薄(元)0.49 0.64 0.81 1.02 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 214 303 384 487 租赁负债

78、0 0 0 0 EBITDA 231 318 400 503 其他非流动负债 30 48 48 48 负债合计负债合计 578 549 621 704 毛利率(%)71.74 73.29 73.22 73.18 归属母公司股东权益 1,239 1,452 1,783 2,201 归母净利率(%)16.76 16.08 16.40 16.91 少数股东权益(1)(1)(1)(1)所有者权益合计所有者权益合计 1,238 1,451 1,782 2,200 收入增长率(%)27.94 34.83 24.30 22.94 负债和股东权益负债和股东权益 1,817 2,001 2,403 2,904

79、归母净利润增长率(%)32.18 29.42 26.77 26.72 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 293 90 238 309 每股净资产(元)3.02 3.54 4.35 5.37 投资活动现金流(267)(3)1 1 最新发行在外股份（百万股）410 410 410 410 筹资活动现金流 0(37)0 0 ROIC(%)13.76 16.80 18.12 19.05 现金净增加额 27 50 239 310 ROE-摊薄(%)1

80、6.25 17.94 18.53 19.01 折旧和摊销 18 15 16 16 资产负债率(%)31.84 27.45 25.86 24.25 资本开支(120)(18)(18)(18)P/E（现价&最新股本摊薄）32.93 25.44 20.07 15.84 营运资本变动 79(178)(91)(109)P/B（现价）5.36 4.56 3.72 3.01 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。会因接收

81、人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本

82、报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针

83、对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527