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1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 同享科技(839167)光伏光伏焊带领军企业,焊带领军企业,N 型新品加速放量型新品加速放量 2023 年年 09 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书:S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书:S0600520070006 证券分析师证券分析师 郭亚男郭亚男 执业证书:S0600523070003 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)10.83 一年最低/最高价
2、 10.01/16.46 市净率(倍)2.37 流通 A 股市值(百万元)716.81 总市值(百万元)1,183.94 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)4.57 资产负债率(%,LF)63.57 总股本(百万股)109.32 流通 A 股(百万股)66.19 相关研究相关研究 买入(首次)盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,247 2,274 3,027 3,892 同比 55%82%33%29%归属母公司净利润(百万元)50 124 162 208 同比-7%147%31%28%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.4
3、6 1.13 1.48 1.90 P/E(现价&最新股本摊薄)23.59 9.56 7.31 5.70 关键词:关键词:#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投资要点投资要点 光伏焊带领先企业、业绩稳步增长。光伏焊带领先企业、业绩稳步增长。深耕光伏焊带十数载,为行业领先企业。主要产品包括互连焊带和汇流焊带。随下游光伏行业需求旺盛,公司营收/归母净利润由 2018 年 3.49/0.17 亿元增至 2022 年 12.5/0.5 亿元,四年 CAGR 达 37%/31%;2023H1 营收及归母净利润分别为 9.36 亿元、0.48 亿元,同增 38%、65%。产品随电池技
4、术持续迭代升级,产品随电池技术持续迭代升级,我们预计我们预计 2025 年需求年需求 27.0 万吨、万吨、2022-2025 年年 CAGR 达达 19.5%,龙头市占率有望进一步提升。,龙头市占率有望进一步提升。随 N 型新技术TOPCON、HJT、xBC 类电池技术不断发展,焊带产品不断随之适配迭代升级,焊带朝着更细线径、更多数量的方向发展,从而减少银耗、减少遮光面积,提升组件功率。SMBB 有望随 TOPCon 大规模放量,0BB、低温焊带、扁焊带随 HJT、xBC 起量逐步放量,我们预计 2023/2025 年焊带需求达 18.4/27.0 万吨,2022-2025 年 CAGR 达
5、 19.5%。焊带环节市场格局较为分散,2022 年 CR2 仅 27%,龙头焊带厂商凭借资金优势加速扩张,市占率有望进一步提升。深度合作大客户享深度合作大客户享高增需求、高增需求、新品随新品随 N 型型加速放量加速放量。量:量:光伏装机需求旺盛,下游客户为晶科、隆基、晶澳、天合等组件龙头,同时拓展通威等新进厂商,公司采取深度合作大客户战略,将充分受益于龙头集中度提升,公司 2023 年 9 月末产能达 3000 吨/月,后续仍将有 3 万吨扩产规划,将充分满足市场增长需求。利:利:2022 年公司第一大客户为晶科能源,销售占比超 40%,晶科为 TOPCon 先行者,公司 SMBB 焊带有望
6、受益充分放量,2023H1 销售占比已达 23%,下半年有望进一步提升,而 SMBB 相较于 MBB 焊带盈利更强,有望带动公司盈利结构性改善。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.24/1.62/2.08 亿元,同比增长 147%/31%/28%,对应 PE 为 10/7/6 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业需求增长不及预期、行业竞争加剧、客户拓展不及预期、原材料价格剧烈波动、SMBB 盈利下行。-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%2022/9/232023/1/222023/5/2
7、32023/9/21同享科技 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/21 内容目录内容目录 1.光伏焊带领先企业,业绩稳步增长光伏焊带领先企业,业绩稳步增长.4 1.1.光伏焊带行业多年老将,为行业领先企业.4 1.2.公司产品布局全面,不断迭代升级.5 1.3.营收逐步增长,盈利能力有望回升.6 2.受益光伏装机需求高增,受益光伏装机需求高增,N 型发展推动焊带迭代升级型发展推动焊带迭代升级.9 2.1.为光伏组件重要辅材,成本端受铜锡价格变动影响较大.9 2.2.顺应电池技术革新,焊带持续升级:5BBMBBSMBB/
8、0BB/低温焊带.11 2.3.全球光伏装机需求高增,焊带市场空间广阔.13 2.4.小行业、大市场,龙头集中度有望提升.15 3.重研发、扩产能,大客户策略推动新品加速放量重研发、扩产能,大客户策略推动新品加速放量.16 3.1.顺应市场技术发展,加大研发保持行业领先地位.16 3.2.产能扩张满足高增需求.16 3.3.深度合作龙头客户,受益需求高增,享 N 型新品放量.16 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.18 5.风险提示风险提示.19 PZgVuZtVaXiYsUoM6M9R8OoMqQoMsRiNrRzQeRmOtO6MpPwPvPmRtPMYnOvM 请务必阅读正文之后
9、的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/21 图表目录图表目录 图 1:公司发展历史悠久,产品齐全.4 图 2:同享科技股权结构清晰稳定(截至 2023 年 6 月 30 日).4 图 3:公司营业收入稳步增长.7 图 4:公司归母净利润增速逐步回升.7 图 5:互连焊带为主要营业收入.7 图 6:互连带占主要毛利.7 图 7:销售毛利率及净利率有所回升.8 图 8:互连及回流焊带毛利率均有所回升.8 图 9:同享科技期间费用率逐步下降.8 图 10:光伏焊带横截面.9 图 11:光伏焊带在组件中示意图.9 图 12:光伏焊带的分类.10
10、图 13:2021 年光伏焊带直接成本占比超 90%.10 图 14:2021 年铜材和锡合金为主要原材料.10 图 15:铜、锡价格回落企稳(元/吨).11 图 16:焊带龙头企业毛利率有望提升.11 图 17:不同电池片互联技术的组件市场占比.11 图 18:不同焊带材料组件市场占比.11 图 19:PERC 电池不同主栅占比.12 图 20:TOPCon 电池不同主栅占比.12 图 21:光伏焊带产品发展趋势.13 图 22:国内光伏装机预测(GW).14 图 23:全球光伏装机预测(GW).14 图 24:光伏焊带空间测算.14 图 25:光伏焊带 2022 年市场竞争格局.15 图
11、26:研发费用逐年增长.16 图 27:扩产满足市场需求.16 图 28:2022 年组件行业市场格局.17 图 29:公司前五大客户销售占比.17 图 30:同享科技盈利拆分及预测.18 图 31:可比公司估值(截至 2023 年 9 月 21 日).19 表 1:2023 年同享科技管理层任职情况.5 表 2:公司产品序列丰富.5 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/21 1.光伏焊带领先企业,业绩稳步增长光伏焊带领先企业,业绩稳步增长 1.1.光伏焊带行业多年老将,为行业领先企业光伏焊带行业多年老将,为行业领先企
12、业 深耕光伏焊带行业,为行业领先企业。深耕光伏焊带行业,为行业领先企业。公司专注于高性能光伏焊带的研发、生产、销售,主要产品包括互连焊带和汇流焊带。公司拥有多年光伏产业辅料从业经历,主要为大型光伏行业电池组件厂商提供焊带原料。公司于2017年首次推出低电阻高效焊带,2018 年实现 MBB 圆形焊带、叠片组件焊带量产,于 2019 年自主研发光伏电池链接导电胶,2021 年于北交所上市。图图1:公司发展历史悠久,产品齐全公司发展历史悠久,产品齐全 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司股权集中,结构清晰稳定。公司股权集中,结构清晰稳定。截至 2023 年 6 月 30 日,苏州同友投资管理合
13、伙企业持股 49.97%,同亨香港有限公司持有公司 13.52%股权;陆利斌与其妻子周冬菊为共同实际控制人,直接及间接持股合计约 53.9%,公司股权较为集中。图图2:同享科技股权结构同享科技股权结构清晰稳定清晰稳定(截至(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日)数据来源:Wind,东吴证券研究所 49.97%13.52%1.89%30.67%苏州同友投资管理合伙企业(有限合伙)同亨香港有限公司上海宝源胜知投资管理有限公司其他同享(苏州)电子材料科技股份有限公司同享(苏州)电子材料科技股份有限公司苏州同淳新材料科技有限公司周冬菊50%100%陆利斌50%3.95%共同实际控制人 请务必阅
14、读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/21 公司公司管理层行业经验丰富。管理层行业经验丰富。公司董事长陆利斌曾任吴江同鑫电工材料厂总经理,后于国新线缆有限公司,任电镀铜包铝事业部总经理;2016 年至今担任同享科技公司董事长及总经理,行业经验丰富。表表1:2023 年年同享科技同享科技管理层管理层任职情况任职情况 姓名 职务 年龄 学历 简介 陆利斌 董事长 董事 43 硕士 2006 年 1 月-2010 年 9 月就职于吴江同鑫电工材料厂任总经理;2010 年 1 月-2010 年 9 月就职于国新线缆有限公司,任电镀铜包铝
15、事业部总经理 2010 年至 2016 年就职于同享有限,任执行董事、总经理;2016 年 4 月至今担任同享(苏州)电子材料科技股份有限公司董事长,总经理 袁亚仙 独立董事 51 化学化工博士 1997 年 10 月至今就职于苏州大学材料与化学化工学部,任教师;2020 年起,担任同享科技公司独立董事 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.2.公司产品公司产品布局全面,不断迭代升级布局全面,不断迭代升级 主营光伏焊带,产品序列丰富主营光伏焊带,产品序列丰富。公司主要生产的产品为光伏焊带,又称涂锡焊带。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分,属于电气连接部分,应用于太阳能电池片的串联或并联,发挥汇
16、集电流和导电的重要作用。根据光伏焊带的性能及适用领域,互连焊带主要包括常规互连焊带、低电阻焊带、反光焊带、MBB 焊带、低温焊带等;汇流焊带主要包括常规汇流焊带、反光焊带、黑色焊带等。表表2:公司产品序列丰富公司产品序列丰富 类别 品种 适用领域 特点 图示 互联焊带 常规焊带 常规组件 具有低屈服强度、高抗拉强度等优良特性,满足常规组件需求 低电阻焊带 常规组件 优化铜基材的结构,管控涂层的厚度,降低焊带的电阻,减少组件因焊带电阻较高而导致的功率损耗 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/21 反光焊带 常规组件 铜基
17、材表面压延出特殊的反光纹路,有效提高电池片单位面积对光线的利用率,从而提升组件的整体功率 MBB 焊带 多主栅组件 焊带直径更小,适配于多主栅太阳能电池片,栅线越多,焊带更细有利于减少对电池片的遮光,使电流密度分布更加均匀,可有效提升组件功率,降低电池片的丝网印刷的银浆用量 异形焊带 多主栅组件 循环段结构,一段为异形段用于电池片正面,增加对光线的利用率,从而提升组件 功率;一段为相对薄宽的扁平段用于电池片背面,可有效缩小电池片间距,有效降 低组件制造成本 低温焊带 HJT 组件 焊料熔点低于 175,可实现低温焊接,改善电池片碎片率 汇流焊带 常规焊带 常规组件 产品有轴装、盘装、裁切等规格
18、,能够满足一般光伏组件的生产需求 反光焊带 常规组件 铜基材表面压延出特殊的反光纹路,可提高组件单位面积对光线的利用率,从而提升组件的整体功率 黑色焊带 全黑组件 根据组件外观需求进行调色,优化组件外观,可提升组件美学并减少光污染 数据来源:同享科技招股说明书,东吴证券研究所 1.3.营收逐步增长,盈利能力有望回升营收逐步增长,盈利能力有望回升 营收营收逐步逐步增长,盈利水平回升。增长,盈利水平回升。2020 年上游原材料价格上涨带动焊带价格提升,公司营收连年高涨,2018/2022 年营收分别为 3.5/12.5 亿元,2018-2022 年 CAGR 达 37%,2023H1 营收 9.3
19、6 亿元,同增 38%;盈利方面,2018 年公司归母净利润仅为 0.17 亿元,2018-2020 年保持高速增长至 0.6 亿元,2021 年受原材料涨价影响增速由正转负,2022年仍受原料价格影响,归母净利润为 0.5 亿元,同降 7.41%,增速远低于营收增长,2023H1公司实现净利润 0.48 亿元,同增 65%,逐步恢复高增长。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/21 图图3:公司公司营业收入营业收入稳步增长稳步增长 图图4:公司公司归母净利润归母净利润增速逐步增速逐步回升回升 数据来源:Wind,东吴证
20、券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 互连为主,汇流辅之。互连为主,汇流辅之。公司产品为光伏焊带,按产品类别分为互连焊带和汇流焊带。公司主要业务为互连焊带,互连焊带营收占比超 75%,基本与汇流焊带保持 4:1 左右的比例关系,互连焊带毛利贡献占比超 55%。图图5:互连焊带为主要营业收入互连焊带为主要营业收入 图图6:互连互连带带占主要毛利占主要毛利 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 受原材料价格上涨影响,受原材料价格上涨影响,2021-2022 年年公司毛利率净利率有所下滑。公司毛利率净利率有所下滑。2018-2020 年主要原材料成本略有下降
21、,毛利率随之上升,2020 销售合毛利率高达 17.66%;2021 年公司推出的 MBB 焊带销售占比增加,而 MBB 焊带的毛利有所下降,导致公司整体毛利率降低至 12.13%。2021 年互连及汇流焊带毛利率分别为 10.10%、15.59%,同比下降5.3pct、0.5pct,2022 年则分别下降 2.9pct 和 1.1pct,公司净利率也逐步降至 4%左右,2023 年开始有所企稳回升,2023H1 净利率达 5.08%。0%10%20%30%40%50%60%0246800222023H1营业收入(亿元)YOY-40%-20%0%20
22、%40%60%80%100%120%00.10.20.30.40.50.60.72002120222023H1归母净利润(亿元)YOY80.80%80.18%79.11%78.43%77.02%78.39%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1互连条汇流带其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1其他业务汇流带互连带 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/21 图图7:销售毛利率销售
23、毛利率及及净利率净利率有所回升有所回升 图图8:互连及回流焊带毛利率均有所回升互连及回流焊带毛利率均有所回升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 费用控制能力较强,期间费用率逐步下降。费用控制能力较强,期间费用率逐步下降。自 2020 年开始,期间费用率呈现稳步下降的趋势,已从 2018 年 7.16%降至 2023H1 4.87%,主要系公司逐步加强管控下销售费用率及管理费用率逐步下行,近几年公司销售费用率与管理费用率基本稳定在 0.1%与 1%左右,研发费率基本较为稳定约 3%。图图9:同享科技同享科技期间费用率期间费用率逐步下降逐步下降 数据来源:Wi
24、nd,东吴证券研究所 13.27%16.82%17.66%12.13%9.68%11.57%4.82%7.45%9.63%6.72%4.03%5.08%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002120222023H1销售毛利率销售净利率15.46%10.10%7.20%9.67%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023H1互连焊带汇流焊带其他业务7.16%7.52%5.64%5.63%5.16%4.87%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023H1销售费用率管理费用
25、率研发费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/21 2.受益光伏装机需求高增,受益光伏装机需求高增,N 型发展推动焊带迭代升级型发展推动焊带迭代升级 2.1.为光伏组件重要辅材,成本端受铜锡价格变动影响较大为光伏组件重要辅材,成本端受铜锡价格变动影响较大 光伏光伏焊带由铜基层与表面涂层构成,起导电聚电作用。焊带由铜基层与表面涂层构成,起导电聚电作用。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分,属于电气连接部件,应用于光伏电池片的串联或并联,发挥导电聚电的重要作用,主要由基材和表面涂层构成:(1)基材是不同
26、尺寸的铜材,并要求规格尺寸精确、导电性能好,具有一定的强度;(2)表面涂层可利用电镀法、真空沉积法、喷涂法或热浸涂法等特殊工艺,将锡合金等涂层材料,按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。因为铜基材本身没有良好的焊接性能,锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性,并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上,从而起到良好的电流导流作用。光伏焊带的性能不仅会影响光伏组件中由光生伏特效应所产生电流的收集和传导效率,而且对光伏组件的服役寿命也有至关重要的影响。图图10:光伏焊带横截面光伏焊带横截面 图图11:光伏焊带光伏焊带在组件中示意图在组件中示意图 数据来源:同享科技定增说明书,东吴证券研究所
27、 数据来源:同享科技定增说明书,东吴证券研究所 光伏焊带按产品应用方向可分为互连焊带和汇流焊带。光伏焊带按产品应用方向可分为互连焊带和汇流焊带。互连焊带是用于连接光伏电池片,收集、传输光伏电池片电流的涂锡焊带,作为太阳能电池的导电引线带,其通过直接焊接在电池片正面栅线和背面栅线位置,将相邻电池片的正负极互相连接,形成串联电路,将由光能转换在电池片上的电能引出输送到电设备,同时起到散热和机械制成的作用,是太阳能光伏组件电池功能型重要元器件之一。汇流焊带是用于连接光伏电池串及接线盒,传输光伏电池串电流的涂锡焊带。光伏电池串联起来形成电池串,众多电池串通过汇流焊带连接起来,以实现完整电路。请务必阅读
28、正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/21 图图12:光伏焊带的分类光伏焊带的分类 数据来源:同享科技定增说明书,东吴证券研究所 光伏焊带直接材料成本占比超过光伏焊带直接材料成本占比超过 90%,主要原材料为铜材和锡合金。,主要原材料为铜材和锡合金。根据宇邦新材招股说明书数据,2021 年光伏焊带的成本中 93.99%来自直接材料,其中直接材料中铜材、锡合金为最主要成本,分别占比 70.9%与 28.9%,二者合计占比超 99%。因此光伏焊带成本基本由铜价与锡价决定,随其价格变动从而波动。图图13:2021 年年光伏焊带光伏焊带
29、直接直接成本成本占比超占比超 90%图图14:2021 年年铜材和锡合金为主要原材料铜材和锡合金为主要原材料 数据来源:宇邦新材招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:宇邦新材招股说明书,东吴证券研究所 龙头盈利承压,随铜锡价格回落企稳,盈利有望修复。龙头盈利承压,随铜锡价格回落企稳,盈利有望修复。由于 90%+成本为铜锡等原材料,2021 年及 2022H1 原材料价格上涨使得焊带企业毛利率承压,2021 年及 2022 年龙头企业毛利率均有所下滑,但随铜锡等价格逐步回落企稳,焊带企业毛利率有望回升。直接材料94.0%直接人工1.9%制造费用3.6%运输费用0.5%铜材70.9%锡合金28.9
30、%助焊剂0.2%铜材锡合金助焊剂 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/21 图图15:铜、锡价格铜、锡价格回落企稳回落企稳(元(元/吨)吨)图图16:焊带龙头企业毛利率焊带龙头企业毛利率有望提升有望提升 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2.2.顺应电池技术革新,焊带持续升级:顺应电池技术革新,焊带持续升级:5BBMBBSMBB/0BB/低温焊低温焊带带 电池片互连技术多样,无应力互联未来或成主流,有铅焊带仍为主导地位。电池片互连技术多样,无应力互联未来或成主流,有铅焊带仍为主导
31、地位。市场上电池片互联技术分为红外焊接、导电胶、背接触和其他互联技术(无应力互联、电磁和激光)等。2022 年红外焊接为市场主流占比约 94.6%;导电胶主要应用于叠瓦组件,占比约 4%;背接触主要应用于 XBC 和 MWT 组件,市场占比约 0.4%;无应力互联技术主要应用在异质结中,占比约 1%。由于成本等原因,导电胶及其他新型互联技术应用范围较小,而随着电池技术的不断发展,未来两年内无应力互联技术将保持较快增长,到 2030 年或将成为市场主流。同时有铅焊带仍是焊带市场主流产品,2025 年之前持续保持 90%+占比。图图17:不同电池片互联技术的组件市场占比不同电池片互联技术的组件市场
32、占比 图图18:不同焊带材料组件市场占比不同焊带材料组件市场占比 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所 00000400005000060000000004000050000600007000080000900002021年1月2022年1月2023年1月铜价锡价(副轴)0%5%10%15%20%25%200222023H1宇邦新材同享科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024E2025E2027E2030E红外焊接导电胶背接
33、触其他(包含无应力互联、电磁、激光等)82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20222023E2024E2025E2027E2030E含铅焊带不含铅焊带 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/21 MBB 为当前市场主流。为当前市场主流。多主栅技术(Multi-Busbar,MBB)是通过提高主栅数目,提高电池应力分布均匀性,进而提高导电性,增加转换效率,MBB 焊带为圆柱形结构的互连焊带,主流直径约 0.26-0.3mm。根据 CPIA 数据,目前 182 PERC 电池中 MBB 为市场主流
34、,其中 9BB 占比约 34%,10BB 占比约 34.2%,11BB 及以上占比 31.8%。SMBB 为技术迭代新方向,提效降本下随为技术迭代新方向,提效降本下随 TOPCon 放量同步成长。放量同步成长。SMBB 技术是指主栅数量为 12 及以上的新型组件技术。SMBB 相比 MBB 主要是栅线数量更多以及直径更细,当前 SMBB 焊带主流为 16BB,直径主要为 0.2-0.26mm,SMBB 焊带通过更细的线径可以减少遮光面积,提高电池对光的利用率;同时多主栅减少细栅之间的距离,使得电阻损耗变得更低,总功率损耗更小,提高组件效率;此外栅线宽度减小也将降低银浆耗量,进一步降低 TOPC
35、on 等 N 型电池技术单瓦成本,提升其经济性,助力 N 型技术快速提升市场份额。根据 CPIA 数据,2022 年大尺寸的 TOPCon 电池中,16BB 占比达 51.3%,CPIA 预计 2030 年 TOPCon 电池中 16BB 占比将达 90%+。我们预计未来随着 TOPCon 技术的快速放量,SMBB 市场占比将快速提升,将成为市场主流。低温焊带低温焊带+0BB 助力助力 HJT 技术发展,难度更高盈利性更佳。技术发展,难度更高盈利性更佳。HJT 目前难以大规模产业化的难点在于成本较高,经济性不明显,而金属化浆料则为成本占比较大部分,0BB即无主栅技术,通过去除主栅,可大幅降低浆
36、料消耗,从而降低浆料成本助力 HJT 技术产业化发展,0BB 也可用于 TOPCon 节省银浆耗量,但相对于 HJT 可降低更多浆料成本;同时 HJT 制备工艺全程在 200以下环境制成,受制于工艺要求,焊带因此也需低温焊接,低温焊带则是改变常规焊带的涂层成分,使用熔点温度不超过 175的焊料为原材料,从而实现低温焊接,相比 SMBB 焊带,低温焊带研发难度更高,因此具备更强溢价能力,盈利性更佳。图图19:PERC 电池不同主栅占比电池不同主栅占比 图图20:TOPCon 电池不同主栅占比电池不同主栅占比 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所
37、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024E2025E2027E2030EPERC电池片-9BBPERC电池片-10BBPERC电池片-11BB及以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024E2025E2027E2030ETOPCON电池片-9/10BB(%)TOPCON电池片-11BB(%)TOPCON电池片-16BB(%)请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/21 图图21:光伏焊带产品发展趋势光伏焊带产品发展趋势
38、 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所 2.3.全球光伏装机需求高增,焊带市场空间广阔全球光伏装机需求高增,焊带市场空间广阔 全球光伏装机需求持续高增,全球光伏装机需求持续高增,预计预计 2025 年装机达年装机达 572GW。随着碳中和这一全球共同理念的形成以及海内外各国加速不断出台相关政策推动可再生能源发展,全球光伏装机处于高速增长态势,尤其中欧美三大市场处于高增长状态,我们预计 2023 年中国/全球装机将分别达 160/370GW,到 2025 年中国/全球光伏装机将达 240/572GW,2022-2025 年 CAGR 达 33.6%。光伏需求旺盛下充分带动焊带需求提升,光伏
39、焊带需求预计光伏需求旺盛下充分带动焊带需求提升,光伏焊带需求预计 2025 年达年达 27.0 万吨。万吨。根据产业链关系设定光伏焊带和光伏新增装机增速一致,目前全球光伏装机处于高速增长态势,焊带市场需求亦相应增加,我们预计 2023 年光伏焊带需求将达 18.4 万吨,到2025 年光伏焊带需求将达 27.0 万吨,2022-2025 年 CAGR 达 19.5%。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/21 图图22:国内光伏装机预测(国内光伏装机预测(GW)图图23:全球光伏装机预测(全球光伏装机预测(GW)数据来
40、源:国家能源局,东吴证券研究所 数据来源:IEA,东吴证券研究所 图图24:光伏焊带空间测算光伏焊带空间测算 数据来源:国家能源局,IEA,公司公告,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500202120222023E2024E2025E国内光伏装机预测(GW)同比增速(%)0%10%20%30%40%50%60%00500600700202120222023E2024E2025E全球光伏装机预测(GW)同比增速(%)请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所
41、公司深度研究 15/21 2.4.小行业、大市场,龙头集中度有望提升小行业、大市场,龙头集中度有望提升 光伏焊带具有“小行业,大市场”的特征。光伏焊带具有“小行业,大市场”的特征。我国光伏焊带行业发展较为充分,主要以民营企业为主,行业市场化程度较高,同时相比于光伏行业其他环节,如胶膜环节,龙头市占率接近一半,而相比之下焊带行业龙头集中度较低,公司 2022 年市占率仅10.6%,CR2 也仅 27%,同时焊带行业上市公司较少,随龙头上市充分募资积极进行产能扩张,行业龙头市占率有望进一步提升。图图25:光伏焊带光伏焊带 2022 年市场竞争格局年市场竞争格局 数据来源:公司公告,东吴证券研究所
42、宇邦新材,16.9%同享科技,10.6%威腾电气,4.6%其他,67.8%请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/21 3.重研发、扩产能重研发、扩产能,大客户策略推动大客户策略推动新品新品加速放量加速放量 3.1.顺应市场技术发展,加大研发保持行业领先地位顺应市场技术发展,加大研发保持行业领先地位 不断加大研发投入顺应市场发展与多样化需求,产品性能优越行业领先。不断加大研发投入顺应市场发展与多样化需求,产品性能优越行业领先。2018-2022年公司研发费用从 0.11 亿元增加至 0.42 亿元,CAGR 达 40%,
43、2023H1 研发费用 0.29 亿元。研发投入的不断加大保障了公司有力的产品竞争力,从产品各项性能指标对比来看,公司产品各项指标如屈服强度、抗拉强度等性能水平为行业领先;同时不断投入进行新品研发与技术开拓,顺应市场前沿技术发展与多样化需求,巩固公司的技术护城河,保持公司行业领先地位。图图26:研发费用逐年增长研发费用逐年增长 数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.2.产能扩张产能扩张满足高增需求满足高增需求 定增募资扩产,满足市场高增需求定增募资扩产,满足市场高增需求。2022 年 9 月公司正式发布定增公告,募资 7500万元用于焊带产能的扩张,将扩张 15000 吨焊带产能,其中 SM
44、BB 焊带 9000 吨、异形焊带 3000 吨、反光汇流焊带 3000 吨,公司预计 2023 年 9 月末公司产能可达月产 3000吨,后续仍将有 3 万吨扩产规划,充分满足客户订单需求。图图27:扩产满足市场需求扩产满足市场需求 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.3.深度合作龙头客户,深度合作龙头客户,受益受益需求需求高增高增,享,享 N 型新品放量型新品放量 深度合作大客户深度合作大客户,将充分受益于龙头集中度提升。,将充分受益于龙头集中度提升。2022 年公司前五大客户为晶科能0.110.150.200.270.420.29-0.73%-19.80%39.19%48.45%66
45、.76%32.29%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.050.10.150.20.250.30.350.40.452002120222023H1研发费用(亿元)研发费用增长率时间募集资金扩产规划2022.09.227500万元计划扩产年产涂锡铜带15000 吨:其中 9000 吨 SMBB焊带、3000 吨异形焊带、3000 吨反光汇流焊带 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/21 源、隆 基 乐 叶、晶 澳 太 阳 能、天 合 光 能 和 横 店
46、 集 团,销 售 占 比 分 别 为44.20%/24.01%/11.19%/11.04%/3.76%,公司五大客户均全球组件龙头厂商,同时 2023 年公司也在拓展新龙头客户,目前通威出货占比逐步提升,2023H2 预计占比可达 20%,将成为公司重要大客户,公司采取深度合作大客户战略,随组件龙头市占率的提升,公司有望受益高增。晶科为晶科为 N 型型 TOPCon 先行者,公司先行者,公司 SMBB 新品有望受益放量。新品有望受益放量。2022 年公司第一大客户为晶科能源,营收占比持续超 40%;而晶科为 N 型 TOPCon 技术先行者,TOPCon出货居行业第一,2023H1 出货已超
47、16GW,TOPCon 主要使用 SMBB 焊带,而 SMBB焊带相较于 MBB 焊带盈利更高,公司占晶科焊带供应约四成,SMBB 新品有望受益放量。2023H1 公司 SMBB 占比已达 23%,下半年随 N 型出货提升,占比有望进一步提升。图图28:2022 年组件行业市场格局年组件行业市场格局 图图29:公司前五大客户销售占比公司前五大客户销售占比 数据来源:公司公告,工信部,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 排名排名公司名称公司名称2022年出货量年出货量市占率市占率1隆基绿能46.76GW16.20%2晶科能源44.33GW15.36%3天合光能43.09GW14.
48、93%4晶澳科技39.75GW13.77%5阿特斯21GW7.27%排名排名客户名称客户名称2020年销年销售份额售份额客户名称客户名称2021年销年销售份额售份额客户名称客户名称2022年年销售份额销售份额1晶科能源54.11%晶科能源45.89%晶科能源44.20%2隆基绿能29.59%隆基绿能35.07%隆基绿能24.01%3晶澳科技10.58%晶澳科技12.80%晶澳科技11.19%4韩华新能源3.66%韩华新能源3.96%天合光能11.04%5阿特斯1.14%阿特斯1.19%横店东磁3.76%99.08%98.91%94.20%合计合计 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之
49、后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/21 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 关键假设:关键假设:1)考虑光伏装机增速及龙头市占率将有所提升,我们预计 2023-2025 年光伏焊带整体出货 27500/37000/48100 吨,其中互连焊带出货 22000/30000/39000 吨,汇流焊带出货 5500/7000/9100 吨;考虑竞争逐步加剧,我们预计毛利率未来逐步有所下降,我们预计 2023-2025 年互连焊带、汇流焊带毛利率分别为9.8%/9.5%/9.0%、14.8%/14.5%/14.0%。2)考虑历史业务增速,我们预计 2023-20
50、25 年其他业务营收保持增长,增速分别为 60%/55%/50%,考虑历史毛利率水平,我们预计 2023-2025 年毛利率分别为95%/95%/95%。2023-2025 年我们预计整体营收达 22.7/30.3/38.9 亿元,毛利率预计分别达11.5%/11.3%/10.9%。图图30:同享科技盈利拆分及预测同享科技盈利拆分及预测 数据来源:Wind,东吴证券研究所 首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.24/1.62/2.08亿元,同比增长 147%/31%/28%,对应 PE 为 10/7/6 倍,选择同业宇邦新材及辅
51、材龙头通灵股份与聚和材料为可比公司,考虑公司为焊带龙二,首次覆盖,给予“买入”评级。20222023E2024E2025E总营收1247.052274.103026.613892.42总销量(吨)700048100毛利率9.68%11.51%11.27%10.92%互连焊带20222023E2024E2025E营收(百万元)960.430销量(吨)000039000毛利率7.20%9.80%9.50%9.00%汇流焊带20222023E2024E2025E营收(百万元)274.68451567728销量(吨)3100550070
52、009100毛利率14.45%14.80%14.50%14.00%其他20222023E2024E2025E营收(百万元)11.9419.1029.6144.42yoy45.43%60.00%55.00%50.00%成本(百万元)00.961.482.22毛利率100.00%95.00%95.00%95.00%合计合计 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/21 图图31:可比公司估值(截至可比公司估值(截至 2023 年年 9 月月 21 日)日)数据来源:Wind,东吴证券研究所(通灵股份利润预测来自 Wind 一
53、致预期,宇邦新材、聚和材料利润预测为东吴研究所测算)5.风险提示风险提示 行业需求增长不及预期行业需求增长不及预期。当前光伏行业处于高增长态势,若未来光伏行业装机需求增速放缓对焊带的需求产生不利影响。行业竞争加剧行业竞争加剧。焊带行业竞争格局较为分散,若需求放缓、行业竞争逐步加剧将导致行业内企业盈利下行。客户拓展不及预期客户拓展不及预期。行业竞争逐步加剧,若公司通威、钧达等客户拓展不及预期将影响出货增长。原材料价格剧烈波动。原材料价格剧烈波动。公司产品主要原材料为铜、锡等大宗商品,若价格发生剧烈波动将导致成本大幅变化进而影响毛利率。SMBB 盈利下行。盈利下行。随着二三线企业逐步拓展 SMBB
54、 焊带叠加上游龙头议价能力强,压价下或将影响 SMBB 毛利率下行。2023E2024E2025E2023E2024E2025E301168.SZ通灵股份47.6239.682.534.375.86.SZ宇邦新材48.2446.382.393.374.47201411688503.SH聚和材料115.4669.715.928.1810.252039167.BJ同享科技11.9210.901.241.622.081076PE行业平均证券代码证券代码公司名称公司名称总市值总市值(亿元)(亿元)股价股价(元)(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)请务必
55、阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/21 同享科技同享科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 901 1,548 1,821 2,306 营业总收入营业总收入 1,247 2,274 3,027 3,892 货币资金及交易性金融资产 237 261 224 403 营业成本(含金融类)1,126 2,012 2,685
56、 3,468 经营性应收款项 578 1,133 1,393 1,638 税金及附加 2 3 5 6 存货 84 150 200 259 销售费用 0 1 1 1 合同资产 0 0 0 0 管理费用 10 14 17 19 其他流动资产 2 3 4 5 研发费用 42 68 88 109 非流动资产非流动资产 94 148 210 248 财务费用 12 14 19 23 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 1 0 1 1 固定资产及使用权资产 77 116 149 176 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 1 2 1 1 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 9 23 33 4
57、3 减值损失(7)(35)(37)(41)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 2 3 3 4 营业利润营业利润 49 127 176 227 其他非流动资产 4 4 24 24 营业外净收支 3 4 4 4 资产总计资产总计 995 1,696 2,032 2,553 利润总额利润总额 52 132 180 231 流动负债流动负债 535 1,111 1,283 1,595 减:所得税 2 8 18 23 短期借款及一年内到期的非流动负债 200 450 550 650 净利润净利润 50 124 162 208 经营性应付款项 319 634 699 903
58、减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 50 124 162 208 其他流动负债 17 27 34 42 非流动负债 2 2 2 2 每股收益-最新股本摊薄(元)0.46 1.13 1.48 1.90 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 61 176 231 289 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 70 189 250 313 其他非流动负债 2 2 2 2 负债合计负债合计 538 1,113 1,285 1,597 毛利率(%)9.68 11.51 11.27 10.92 归属母公司股东权益 457
59、583 747 956 归母净利率(%)4.03 5.44 5.35 5.33 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 457 583 747 956 收入增长率(%)55.37 82.36 33.09 28.61 负债和股东权益负债和股东权益 995 1,696 2,032 2,553 归母净利润增长率(%)(7.00)146.59 30.80 28.17 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1(145)(33)170
60、每股净资产(元)4.18 5.33 6.83 8.75 投资活动现金流(33)(63)(77)(57)最新发行在外股份(百万股)109 109 109 109 筹资活动现金流 63 230 70 64 ROIC(%)10.49 19.55 17.87 17.95 现金净增加额 34 25(38)180 ROE-摊薄(%)10.98 21.23 21.68 21.70 折旧和摊销 10 13 18 23 资产负债率(%)54.05 65.62 63.24 62.54 资本开支(33)(63)(76)(56)P/E(现价&最新股本摊薄)23.59 9.56 7.31 5.70 营运资本变动(71)
61、(340)(282)(141)P/B(现价)2.59 2.03 1.59 1.24 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券
62、投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不
63、得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中
64、性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527