《东方电缆-公司首次覆盖报告:行业龙头厚积薄发海陆并进只待东风-230926(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《东方电缆-公司首次覆盖报告:行业龙头厚积薄发海陆并进只待东风-230926(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 东方电缆东方电缆(603606)行业龙头厚积薄发行业龙头厚积薄发,海陆并进海陆并进只只待东风待东风 东方电缆东方电缆首次覆盖报告首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 本报告导读:本报告导读:东方电缆东方电缆为国内为国内电缆电缆行业行业龙头龙头企业,企业,技术技术领先同行,受益于领先同行,受益于海上风电行业快速发展并海上风电行业快速发展并带动海缆需求增长带动海缆需求增长,以及公司技
2、术升级和业务开拓,其业绩增长动力充沛。,以及公司技术升级和业务开拓,其业绩增长动力充沛。投资要点:投资要点:首次覆盖,增持评级首次覆盖,增持评级。公司是国内电缆行业龙头,其海缆产品和海工业务位居行业前列,技术实力雄厚,毛利率显著高于同行。预计20232025 年归母净利润 13.87、18.83、24.25 亿元,EPS 分别为 2.02、2.74、3.53 元,参考 FCFF 和 PE 两种估值方法,给予公司目标价 45.03元,对应 2023 年 22.29XPE。公司技术升级快,成本优势较稳固。公司技术升级快,成本优势较稳固。公司一贯重视核心技术研发,产品升级及服务优化速度快,生产效率高
3、,毛利率显著高于同行,成本优势有望长期保持。海风市场空间广海风市场空间广,海缆环节需求旺海缆环节需求旺。近几年风电行业竞争加剧,而海缆行业内部有新玩家进入,市场担心海缆环节受到内外部环境双重影响,可能出现供给过剩,影响公司的业绩和成长后劲。我们则认为公司的竞争优势源于技术创新与战略布局,随着风机大型化和离岸化,对海缆的需求偏向高端化,公司的行业地位稳固,业绩增长动力充沛 海风海风项目总量大项目总量大,公司在手订单足公司在手订单足。根据各沿海省份规划,“十四五”期间海风新增装机规划达 44.30GW,公司目前在手订单量饱满,截止2023 年 7 月底,公司在手订单 80.01 亿元,行业内未发生
4、低价竞争。风险提示风险提示:下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、新技术迭代风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7,932 7,009 8,735 10,847 13,281(+/-)%57%-12%25%24%22%经营利润(经营利润(EBIT)1,350 1,039 1,587 2,124 2,734(+/-)%30%-23%53%34%29%净利润(归母)净利润(归母)1,189 842 1,387 1,883 2,425(+/-)%34%-29%65%36%29%每股净收益(元
5、)每股净收益(元)1.73 1.22 2.02 2.74 3.53 每股股利(元)每股股利(元)0.35 0.25 0.40 0.53 0.68 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)17.0%14.8%18.2%19.6%20.6%净资产收益率净资产收益率(%)24.4%15.3%20.6%22.4%23.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)21.3%13.6%16.2%18.2%19.7%EV/EBITDA 23.86 38.25 14.36 10.72 8.43 市盈率市盈率 18.86 26.62 16
6、.17 11.91 9.25 股息率股息率(%)1.1%0.8%1.2%1.6%2.1%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:45.03 当前价格:33.40 2023.09.26 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)32.61-82.51 总市值(百万元)总市值(百万元)22,970 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)688/688 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)6.51 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)274.27 资产负债表摘要 股东
7、权益(百万元)股东权益(百万元)5,966 每股净资产每股净资产 8.68 市净率市净率 3.9 净负债率净负债率-11.26%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.40 0.37 Q2 0.35 0.52 Q3 0.31 0.56 Q4 0.15 0.57 全年全年 1.22 2.02 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-16%-30%-56%相对指数-16%-28%-57%感谢博士后徐程超对于本文的贡献感谢博士后徐程超对于本文的贡献 公司首次覆盖公司首次覆盖 -57%-44%-30%-17%-4%9%--0952周内股价走势图周内
8、股价走势图东方电缆上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)模型更新时间:2023.09.25 股票研究股票研究 工业 资本货物 东方电缆(603606)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:45.03 当前价格:33.40 2023.09.26 公司网址 公司简介 公司致力于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域的光、电、复合缆的设计、研发,制
9、造,安装和技术支持。公司拥有 500kV 及以下交流海缆、陆缆,320kV及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力,并涉及海底光电复合缆,海底光缆,智能电网用光复电缆,核电缆,通信电缆,控制电缆,电线,综合布线,架空导线等一系列产品;同时提供海洋工程用线缆的客户定制化服务(如:脐带缆等);并通过了 ISO 三大体系认证,拥有挪威船级社 DNV认证证书。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 32.61-82.51 市值(百万元)22,970 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 7,932 7
10、,009 8,735 10,847 13,281 营业成本 5,922 5,440 6,517 7,954 9,604 税金及附加 34 23 34 41 50 销售费用 134 147 185 221 276 管理费用 173 112 173 205 248 EBIT 1,350 1,039 1,587 2,124 2,734 公允价值变动收益 6-36 0 0 0 投资收益 0 14 9 13 17 财务费用 11 21-5-34-44 营业利润营业利润 1,372 957 1,591 2,158 2,778 所得税 181 118 204 275 353 少数股东损益 0 0 0 0 0
11、 净利润净利润 1,189 842 1,387 1,883 2,425 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,822 2,368 3,267 3,503 3,367 其他流动资产 7 14 14 14 14 长期投资 11 27 39 51 64 固定资产合计 757 1,723 2,161 2,628 3,072 无形及其他资产 337 417 501 526 554 资产合计资产合计 8,384 9,188 11,781 13,976 16,656 流动负债 3,413 2,440 3,817 4,380 5,125 非流动负债 85 1,254 1,228 1,205 1,
12、182 股东权益 4,886 5,494 6,736 8,392 10,349 投入资本投入资本(IC)5,489 6,677 8,546 10,163 12,087 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,172 911 1,383 1,853 2,387 折旧与摊销 79 153 225 277 332 流动资金增量 -233-748 259-862-1,562 资本支出 -659-444-664-745-777 自由现金流自由现金流 359-128 1,203 524 380 经营现金流 586 647 1,222 1,333 1,222 投资现金流 -464-436-748-769-7
13、99 融资现金流 412 280 424-327-558 现金流净增加额现金流净增加额 534 492 899 237-136 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 57.0%-11.6%24.6%24.2%22.4%EBIT 增长率 30.2%-23.1%52.7%33.9%28.7%净利润增长率 34.0%-29.1%64.6%35.8%28.8%利润率 毛利率 25.3%22.4%25.4%26.7%27.7%EBIT 率 17.0%14.8%18.2%19.6%20.6%净利润率 15.0%12.0%15.9%17.4%18.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)24.4%15
14、.3%20.6%22.4%23.4%总资产收益率(ROA)14.2%9.2%11.8%13.5%14.6%投入资本回报率(ROIC)21.3%13.6%16.2%18.2%19.7%运营能力运营能力 存货周转天数 75.0 93.9 81.8 82.7 83.7 应收账款周转天数 96.2 122.8 110.6 115.3 128.1 总资产周转周转天数 328.5 451.3 432.1 427.4 415.1 净利润现金含量 0.5 0.8 0.9 0.7 0.5 资本支出/收入 8.3%6.3%7.6%6.9%5.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 41.7%40.2%42.8%40.0
15、%37.9%净负债率 71.6%67.2%74.9%66.5%60.9%估值比率估值比率 PE 18.86 26.62 16.17 11.91 9.25 PB 7.21 8.49 4.06 3.26 2.64 EV/EBITDA 23.86 38.25 14.36 10.72 8.43 P/S 2.83 3.20 3.13 2.52 2.06 股息率 1.1%0.8%1.2%1.6%2.1%-64%-56%-48%-40%-32%-24%-16%-8%1m3m12m-50%-37%-23%-10%4%17%31%44%-57%-43%-30%-16%-2%11%-0120
16、23-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅东方电缆价格涨幅东方电缆相对指数涨幅-12%2%16%30%43%57%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)14%16%18%20%22%24%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)61%64%67%69%72%75%349840594620521A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)XZhUgYiX9UnVtPnRmR8OcM8OoMqQpNm
17、PiNoOzQkPoMsM7NqRrQvPpNyRvPsRnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)目录目录 1.深耕电缆行业多年,打造海陆缆线龙头.4 1.1.产品种类丰富,三大板块共进.4 1.1.1.陆缆系统:产品成熟度高.5 1.1.2.海缆系统:公司拳头产品.8 1.1.3.海洋工程:建成完整体系.10 1.2.股权结构稳定,管理高效有序.11 1.3.竞争优势显著,发展后劲充足.13 1.3.1.依托区位优势,打造产业基地.13 1.3.2.重视研发创新,积累技术优势
18、.15 1.3.3.强化战略布局,推进产品升级.18 1.4.业绩稳步增长,成本优势显著.19 2.海上风电前景明朗,海缆市场大有可为.21 2.1.海上风电迅猛发展.21 2.1.1.海风资源储量丰富,潜在开发价值较高.21 2.1.2.单机容量快速提升,深远海是大势所趋.22 2.2.海上风电产业结构.23 2.3.海上风电项目政策.24 2.4.海缆市场空间广阔.27 3.海缆龙头占尽先机,业绩有望量利齐升.28 3.1.海缆产品复杂,技术壁垒较高.28 3.1.1.海缆结构与种类.28 3.1.2.海缆制造工艺.30 3.1.3.海缆接头技术.31 3.2.市场集中度较高,竞争格局较稳
19、定.32 3.3.海风走向深远海,海缆价值量提升.33 3.3.1.海上风电离岸距离扩大,海缆长度需求提升.33 3.3.2.海上风电机组大型化,海缆电压等级提升.33 4.盈利预测与估值.34 4.1.盈利预测.34 4.2.估值.35 4.2.1.绝对估值法(FCFF 模型).35 4.2.2.PE 估值法.37 4.2.3.估值结论.37 5.风险提示.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)1.深耕深耕电缆行业电缆行业多年多年,打造打造海陆缆海陆缆线龙头线龙头 宁波东方
20、电缆股份有限公司(简称“东方电缆”)是一家主要从事电线电缆研发、生产、销售的高新技术企业。公司前身为宁波东方电缆有限公司(原名宁波东方电缆材料有限公司,以下简称东方电缆有限公司),东方电缆有限公司系由宁波市北仑区福利企业协会、宁波北仑东方电缆材料有限公司、宁波市北仑明珠彩印厂共同投资组建,于 1998 年 10 月 22日在宁波市工商行政管理局登记注册,总部位于浙江省宁波市。公司创立 后 自 陆 缆 业 务 起 家,2005 年 开 始 进军 海缆 行 业并 成功开发35kV220kV 光电复合海底电缆、320kV 及以下直流海缆、500kV 交/直流海缆等多款优质产品,成为国内最早开展海缆业
21、务的公司之一。2007年公司更名为东方电缆,并于 2014 年在上海证券交易所挂牌交易上市。2015 年公司首次交付 220kV高等级交联聚乙烯绝缘光电复合海底电缆,2016 年公司通过 320kV 及以下柔性输电用直流海缆关键技术研究。受益于海上风电热度激增,从 2018 年起公司的海缆业务放量,出现量利齐升。2019 年公司顺利通过 500kV交联聚乙烯绝缘交流海底电缆的验收,2020 年公司实现国内首台漂浮式海上风机动态缆与施工项目。2021 年,公司的海洋业务(海缆系统+海洋工程)成为主要营收来源,其占比达 51.46%。目前,公司产品广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发
22、电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域,通过了 ISO 三大体系认证,拥有挪威船级社 DNV 认证证书。同时,公司持续进行研发,填补国内多项相关技术的空白并打破海外垄断,目前在研的535kV直流陆缆系统是世界已投运的最高电压柔性直流电缆。图图 1:公司深耕电缆行业二十余年:公司深耕电缆行业二十余年 数据来源:公司招股说明书、公司官网、国泰君安证券研究 1.1.产品种类丰富产品种类丰富,三大板块共进,三大板块共进 公司目前拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域公司目前拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。公司拥有500kV 及以下交流海缆、陆缆,535kV 及以下直流海缆、陆缆的系
23、统研发生产能力,并涉及海底光电复合缆、海底光缆、智能电网用光复电 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)缆、核电缆、轨道交通用电缆、防火电缆、通信电缆、控制电缆、综合布线、架空导线等一系列产品的设计研发、生产制造、安装敷设及运维服务能力,提供深远海脐带缆和动态缆系统、超高压电缆和海缆系统、智能配网电缆和工程线缆系统、海陆工程服务和运维系统四大解决方案。公司产品广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域,主要产品覆盖海缆、电力电缆、电气装
24、备用电线电缆等系列,每一系列根据牌号和规格的不同,又形成了不同的具体产品,主要用途如下:表表 1:东方电缆东方电缆主要产品主要产品及用途及用途 产品类别产品类别 主要产品主要产品 主要用途主要用途 海缆海缆 中高压海底电缆、脐带缆及海缆附件 光电复合海底电缆主要用于大陆与海岛、海岛与海岛、大陆与海洋石油平台、石油平台与石油平台的电力及信号的传输。脐带缆主要用于深水油气勘查开发,例如海底与 DPP 之间的电力、信号、数据的传输和化学药剂、液体输送。电缆附件用于电力电缆、海底电缆的终端接头盒及电缆连接接头盒,如石油平台锚固装置适用于海洋石油平台、钻井等平台上海底电缆的悬挂、固定等。电力电缆电力电缆
25、 高中低压交联聚乙烯绝缘电力电缆、35kV 及以下控制电缆等 高压电力电缆主要用于高电压等级大型水电站、变电所等大容量设施的引出线。中低压电力电缆适用于中低电压等级输配电线路作配送电能之用,用于电力、冶金、机械、建筑等行业,约 50%用于电力系统的配电网络,将电力从高压变电站送到城市和偏远地区。电气装备用电气装备用线缆线缆 核电站用 1E 级 K3 电缆、轨道交通用电线电缆、额定电压 450/750V 及以下聚氯乙烯绝缘电缆、软电缆等 用于从电力系统的配电点把电能直接送到各种用电设备、器具的电源连接线路,其中各种工农业装配中的电气安装线和控制信号用电线电缆均属于这类产品。例如:核电站用 1E
26、级 K3 电缆适用于核电站核岛厂房的动力配电、控制、检测仪表、补偿、通信的 1E 级 K3 类回路;轨道交通用电线电缆适用于地铁、地下商场、高层建筑、智能通讯大楼、电站等供电线路中要求阻燃的场合;额定电压 450/750V 及以下聚氯乙烯绝缘电缆,主要用于交流额定电压 450/750V 及以下动力装置及照明线路固定敷设用。通信电缆通信电缆 数据通信用对称对绞超5类电缆、6 类电缆 用于传输电话、电报、电视、广播、传真、数据和其他电信信息的电缆,其中包括室内通信电缆、长途对称电缆和同轴(干线)通信电缆(光缆)。架空导线架空导线 同心绞架空导线 此类产品用于长距离、大容量、大跨度输电线路用,是电网
27、的重要组成部分。数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 1.1.1.陆缆系统陆缆系统:产品成熟度高:产品成熟度高 陆缆系统产品面向陆上应用场景,包括电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆等多种典型品类,产品技术成熟度较高,广泛用于电网输配、建筑家居、轨道交通、装备控制、化工生产等领域。目前,公司的陆缆系统采用“研发、生产、销售”,通过直销招投标和经销商的双渠道销售模式,为客户提供标准化及差异化的产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)表表 2:陆缆系统陆缆系统应用场景及应用
28、场景及主要产品主要产品 陆陆缆应用场景缆应用场景 产品种类及特性产品种类及特性 相关相关典型典型产品展示产品展示 智能输配电网智能输配电网 高压交流陆缆高压交流陆缆 导体长期最高工作温度 90;短路时(最长持续时间不超过 5S),电缆导体最高温度不超过 250;电缆敷设环境温度不低于 0,最小弯曲半径20D(D 为电缆外径)。超大容量:满足 3500mm分割导体股块绞合制造需求。高可靠性:导体紧压系数超 90%,可用于实现大规模跨区联网,包括错峰、调峰、水火互济、互为备用等巨大的联网效益,降低网损。超长距离:控制精度达m 级别,连续制造长度可达百公里,主输电网络所应用的主缆,可以不受长度限制的
29、进行生产制造。中(低)压交流陆缆中(低)压交流陆缆 中压电力电缆中压电力电缆:导体长期最高工作温度 90;短路时(最长持久时间不超过 5S),电缆导体最高温度不超过250;电缆敷设时环境温度不低于 0,电缆的允许弯曲半径:单芯电缆 20D,mm;多芯电缆 15D,mm(D为电缆外径)。低压电力电缆低压电力电缆:PVC 绝缘电缆导体允许长期工作温度不超过 70,XLPE 绝缘电缆导体长期工作温度不超过 90;电缆敷设时的温度不宜低于 0。安全性:长期稳定工作温度可达到 90,主配网电缆可以短时承受 250kV 的冲击电压。使用寿命长:设计中光单元与电缆长期稳定工作温度得到了很好的相互兼容性大大延
30、长了使用时间。智能性:光电复合,实现智能电表到户,可以智能检测电缆的运行状况,实现自动报警和在线反馈控制,能有效调节电缆的载流能力。低成本:集光纤和电力输配电缆于一身,避免多次布线,有效降低施工、网络建设等费用。柔性直流陆缆柔性直流陆缆 导体长期最高工作温度 90。短路时(最长持续时间不超过 5S),电缆导体最高温度不超过 250。电缆敷设环境温度不低于 0,最小弯曲半径20D(D 为电缆外径)。灵活控制:能够有效控制通过的电能,隔离电网故障扩散,可迅速调节控制系统,限制短路电流。超大容量:远距离大功率输电,保障两端交流电网的稳定运行,线损较小,节约能量,有效提高输送功率。显著的经济效益:线路
31、造价低,采用双极型直流输电,其换流站可分期建设,降低了工程的初期投资成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)智慧建筑智慧建筑&家居家居 产品适用于写字楼,宾馆酒店,小区家装,工程项目等情况使用,恶劣高低温环境下均可正常工作。不易点燃,离火即灭,能有效阻止火势蔓延。绿色环保性:产品无异味,产烟量较少,燃烧时不会产生氟、氯、溴等有毒有害气体,线缆燃烧时低腐蚀性。高阻燃性:线缆在火焰燃烧的条件下具有自行熄灭的特性,具有延缓火焰发生和蔓延的能力。高耐火性:线缆在燃烧时能够持续地在指定状
32、态下运行,保持供电设施的稳定运行时间不低于 90min。轨道交通轨道交通 中(低)压配电电缆中(低)压配电电缆 机械物理性能优良,不易引燃周边设施,可承受 950高温的火焰,产烟量极少,燃烧时不会产生有毒有害气体。安全性:低电阻率,导电性能好,机械物理性能优良,灼烧时不产生滴落物,不会引燃周边其它设施。高阻燃性:电缆燃烧时会释放结晶水,可以承受在 950的火焰,具有不延燃性、自熄性。绿色环保性:绿色环保性,产烟量小,烟密度(最小透光率)It 85%。直流牵引电缆直流牵引电缆 导体长期最高工作温度 90,具备抗紫外线、耐开裂、耐候性能、防鼠、防蚁、防水、防潮等性能,灵活地传导或吸收一部分能量,有
33、效提升交通网络的智能化程度并增强其调控性。高稳定性:耐电强度高,电场设计分布合理,消除了局部放电现象。智能环保性:能够快速、灵活地传导或吸收一部分能量,有效提升交通网络的智能化程度并增强其调控性。装备用电装备用电 智能通信领域智能通信领域 拥有低烟无卤特性,线缆燃烧时低腐蚀性;具备良好的抗干扰能力和低辐射性能;延缓火焰发生和蔓延;燃烧时保持供电设施的稳定运行。绿色通信:耐温、耐候性好,拥有低烟无卤特性,线缆燃烧时低腐蚀性。高效率:低传输阻抗,低工作电容,不易贮存电荷,电磁兼容性好,具备良好的抗干扰能力和低辐射性能。阻燃性:燃烧的条件下会自行熄灭,延缓火焰发生和蔓延。耐火性:燃烧时能在指定状态下
34、运行,保持供电设施的稳定运行时间不低于 90min。电气装备领域电气装备领域 可以抵抗避免各种外来的破坏与干扰因素;电缆燃烧时不会产生有毒有害气体;可以承受较小空间内的弯折和机械应力;并具有抗腐蚀性。抗干扰性:抗干扰性强,可以抵抗避免各种外来的破坏与干扰因素(机械、热、雷、电等因素)。绿色环保性:电缆燃烧时不会产生氟、氯、溴等有毒有害气体。高柔顺性:可以承受较小空间内的弯折和机械应力,可以承受住 15000 次的往复弯曲 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)运动,不会发生电流短路
35、和导体之间的短路现象。抗腐蚀性:具有耐电化学腐蚀、耐生物和细菌侵蚀、耐化学药品(油、酸、碱、化学溶剂等)侵蚀、耐日光、防霉、防潮等性能。绿色石油化工绿色石油化工 高可靠性:导体紧压系数超 90%,可用于实现大规模跨区联网,采用西科拉在线测偏装置,绝缘偏心度可达 3(国标偏心度8%),最大限度的保障了高压输电网络的安全性、可靠性。抗腐蚀性:具有耐电化学腐蚀、耐生物和细菌侵蚀、耐化学药品(油、酸、碱、化学溶剂等)侵蚀、耐日光、防霉、防潮等性能。绿色石化:耐温、耐候性好,拥有低烟无卤特性,线缆燃烧时低腐蚀性,PH 4.3,电导率加权值10s/mm,产烟量较少,有害气体释放量小,透光率不小于60%。超
36、高耐火特性:具有能够满足在1000条件下燃烧、持续180min保障电力系统的稳定运行。数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 1.1.2.海缆系统海缆系统:公司拳头产品:公司拳头产品 公司的海缆主要包括高中压海底电缆、脐带缆、动态缆及海缆附件等。公司近几年不断加大在海缆上的研发,海缆产品品种和规格不断丰富,产品电压等级和技术含量不断提高,生产并交付了国内单根无接头长度达 17 公里的 110kV 海缆、中国第一根自主生产的 220kV 海底电缆、国内第一根自主生产的动态脐带缆等。海缆已经成为公司产品结构调整和专业化发展的主要方向。海缆系统产品面向海洋应用场景,包括电力电缆、电气装备用电线电缆、通
37、信电缆等多种典型品类,产品技术成熟度较高,广泛用于电网输配、建筑家居、轨道交通、装备控制、化工生产等领域。作为一个成熟的动态缆系统解决方案提供者,公司和其核心子供应商还可为客户提供从定制化柔性牵引头,上部终端,中水浮块,中水浮筒,防弯器,限弯器,水下终端,水下分配器到水下飞线等一系列产品。目前,公司海缆系统业务采用“研发设计、生产制造、安装服务”的模式为客户提供定制化的产品,通过提供 EPC 总包服务打造系统解决方案,为客户提供“交钥匙”工程服务。表表 3:海海缆缆系统系统应用场景及应用场景及主要产品主要产品 海海缆应用场景缆应用场景 产品种类及特性产品种类及特性 相关相关典型典型产品展示产品
38、展示 岛屿联网岛屿联网 超大输送功率:采用超高压交(直)流输送,实现超大规模电力稳定传输,交流可达 1.5GW/回、直流可达 2.5GW/回的输送功率。智能监测:采用内置光纤,实现对电缆运行状况和健康状态 24 小时实时监测,在确保安全可靠前提下,可实时动态载流调节。高环境适应性:支持 0-2000m应用水深要求,强阻水、耐海水腐蚀、耐微生物侵袭。采用“软接头”技术,可实现高达数百公里输送。免维护性:热固型绝缘材料制成,无油泵等维护需求。环保设计:无漏油风险,无重金属污染风险。轻量化设计:高填充系数设计,结构紧凑,有效减小尺寸和重量,方便运输和敷设。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正
39、文之后的免责条款部分 9 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)海上风电海上风电 阵列电缆阵列电缆 更环保的结构:使用复合护套代替铅护套,减少对海洋生态影响。更大的传输能力:可传输两倍的功率。降低系统成本:提供更多的单位功率,减少了涡轮机和相关阵列电缆的数量,减少了 J 型管,变压器和开关的数量,物品所需的空间都可减少。降低电缆密度:结构轻巧,易于铺设和运输。降低生命周期成本:降低系统损耗,更便维护。送出主缆送出主缆 高环境适应性:支持 0-2000m 应用水深要求,强阻水、耐海水腐蚀、耐微生物侵袭。免维护性:热固型绝缘材料制成,无油泵等维护需求。环
40、保设计:无漏油风险,无重金属污染风险。轻量化设计:高填充系数设计,结构紧凑,有效减小尺寸和重量,方便运输和敷设。风电动态缆风电动态缆 全流程自主设计能力,原型试验认证:拥有从线型优化、干涉分析、动态分析、疲劳分析等全流程分析设计能力。原型试验认证,基于API/ISO 的全尺寸模拟在位疲劳实验认证。EPCI 能力,系统解决方案:拥有东方海工 01/02 号专业海洋电缆施工船。并提供防弯器、防弯器连接装置、浮块、触地点连接的系统附件解决方案。超柔顺:适用于浮式风电等浅水环境的柔顺性设计。多电压等级:从 3.6kV到 66kV 的湿式动态缆设计。海洋油气海洋油气 动态缆动态缆 可提供客户定制化的交流
41、和直流动态缆系统解决方案,其特殊导体设计可有效提供抗动态疲劳性能,同时,采用 TR-XLPE 和 EPR 绝缘材料,具有良好的抗水树性能,并保证机械柔顺性。疲劳性能可靠:可进行全寿命疲劳试验验证性能。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)系统化解决方案、高效技术支持。脐带缆脐带缆 可根据 ISO13628-5 等相关规范对脐带缆进行从原材料接收测试,出厂测试,系统集成测试和认证测试等全列测试。产品已得到 DNV等船级社认证,相关认证包括体系审核,设计文件审查和独立计算,工艺文件审
42、核,制造过程监造和测试验证等。单根应用长度超 25 公里,实际应用水深达 2200m,中压缆管结合设计。系统化解决方案。数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 1.1.3.海洋工程海洋工程:建成完整体系:建成完整体系 公司公司的海洋工程业务包括敷设施工、运行维护、抢修维护、竣工验收。的海洋工程业务包括敷设施工、运行维护、抢修维护、竣工验收。(1)敷设施工:提供产品出厂后敷设、安装、运输等一系列施工服务。敷设施工:提供产品出厂后敷设、安装、运输等一系列施工服务。公司拥有国内先进的海洋缆工程船和一流的海陆缆运维服务团队,可独立或联合承接海陆工程总包(EPC)业务。目前,公司已成功建立了集设计研发、生
43、产制造、施工运维于一体的海陆工程服务体系,顺利实现从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升级。敷设施工包括:海底电缆及附属设备的运输、海底电缆敷埋施工、现场接头(计划或抢修)施工、海底电缆登海上升压站平台施工、海底电缆登陆上集控中心施工、海底电缆附件的安装、余缆及附件的移交等。公司的敷设施工服务具有以下特点:1)定制化敷设船舶,专用于海洋输电、岛屿连接、风能电场等海洋管线工程施工;2)先进的 DP-2 控制系统,高效率 高精度;3)专业的项目管理团队,采用项目管理组织方式,拥有专业的施工人才;4)完备的施工配置,专业领域的人员配置,专业施工的设备配置;5)丰富的施工经验,参与多个海域的工程
44、项目,拥有丰富的海洋施工经验。(2)运行维护:为已安装产品提供检测、监测等服务。运行维护:为已安装产品提供检测、监测等服务。公司拥有交流500kV 及以下和直流 320kV 及以下软接头技术,可满足当今国内外产业化的所有电压等级电缆的运行维护服务。服务内容包括:线路应急抢修、各阶段接头供应、故障点定位、线路日常维保等。运行维护服务特点:1)定制化敷设船舶,日常维护系统稳定性,整体系统调试;2)突发事故的诊断和预防,事故故障的定位、类型、诊断及分析服务;3)设备设施的维护保养,防护、辅助、监控等设备设施的维护保养;4)定期巡视检查,针对化定制巡查方案及周期进行隐患、异常排查。(3)抢修服务:对各
45、类海陆缆的故障进行排查检测及评估,并及时高效抢修服务:对各类海陆缆的故障进行排查检测及评估,并及时高效开展抢修。开展抢修。具有 30 年设计寿命,质量措施保障与电缆相同;365 天无休待命,项目化执行,24 小时快速响应;具备最新的焊接、绝缘熔融、安装工艺;近百名专业安装服务人员为客户及时提供优质服务。抢修接头分为熔接头和硬接头两种类型,其中熔接头是革新于传统预制接头的另 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)一种高质高效接头方式,导体放热焊接、绝缘层熔融修正、原防护功能恢复等使
46、它拥有与本体配合度更高、使用寿命更长、运行参数更可靠等特点,能有效还原电缆本体应有特性;硬接头也称“预制式中间接头”,是一种工厂预制的橡胶(或其他材料)模制接头部位套装在经处理的电缆连接处而形成的接头。(4)竣工验收:提供产品验收或试验阶段所需的一系列测试服务。竣工验收:提供产品验收或试验阶段所需的一系列测试服务。公司拥有国内外领先的 AC640kV 及以下交流高压试验系统、DC1200kV 高压试验系统等百套齐全的专业验收试验装备,最高可满足包括 25km AC500kV、70km AC220kV 及 DC535kV 等电缆系统的竣工验收服务。服务内容包括:高压(耐压及局部放电)试验、光纤衰
47、减试验、电阻测试、电容测试、海缆线路参数测试等。1.2.股权结构稳定,管理高效有序股权结构稳定,管理高效有序 公司股权公司股权架构架构清晰清晰,治理结构稳定。,治理结构稳定。公司实控人为夏崇耀、袁黎雨夫妇,二者合计实际持股比例 21.91%,实控人之子夏峰担任公司副董事长、董事。公司控股股东为宁波东方集团,持股比例为 31.63%。实控人直接持有公司 7.76%股份,此外还通过宁波东方集团和华夏投资间接控制公司,华夏投资的持股人多为公司高管以及主要经营团队成员,经由华夏投资间接持有公司股份,通过股权激励的方式,能极大地调动管理层和骨干员工的积极性,激发公司优势和潜能,有利于公司持续发展。图图
48、2:公司公司股权结构稳固股权结构稳固(股权比例数据截至(股权比例数据截至 2023 年年 8 月)月)数据来源:公司 2023 年半年报、国泰君安证券研究 公司管理层深耕电缆行业多年,技术及管理经验丰富。公司管理层深耕电缆行业多年,技术及管理经验丰富。公司管理团队有多年专业从事电线电缆行业的经验,对行业发展方向、趋势具有敏锐的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)把握能力,抓住市场机遇,实时制订、调整发展战略并有效地组织公司高效运营,领导公司持续保持长期、稳定、高质量发展。自创
49、立之初,公司就十分注重人才的引进和培养,经过二十多年的发展,已经构建了完善的人才培养与储备体系,拥有一支专业能力强、经验丰富、运营效率高的经营管理团队。表表 4:公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 姓名姓名 公司职位公司职位 主要经历主要经历 夏崇耀 董事长 1959 年 11 月出生,中国国籍,无境外居留权,EMBA,中共党员,高级经济师,宁波市第十五届人大代表.曾多次荣获全国,省级,宁波市“优秀乡镇企业家”,“优秀青年”,“优秀共产党员”,“宁波市优秀中国特色社会主义事业建设者”等称号,荣获“全国优秀青年科技创新奖”,“浙江省伯乐奖”,“宁波市科技创新推动奖”等.历任宁波东方通信电缆厂厂
50、长,东方集团董事长,总裁,江西东方董事长,东方大金董事长.曾任宁波市政协委员,宁波市人大代表,宁波市北仑区人大常委,宁波市高促会副会长,浙江省青科协副会长,浙江省总工会委员,中国电器工业协会电线电缆分会理事,宁波市企业联合会,宁波市工业经济联合会,宁波市企业协会副会长,宁波市电线电缆商会会长,浙江省电线电缆行业协会副理事长等社会职务.现任公司第五届董事会董事长.夏峰 副董事长、总经理 1985 年 1 月出生,中国国籍,无境外居留权,硕士学位,中共党员,高级工程师.现任宁波市青年联合会副主席,宁波团市委委员等社会职务.曾荣获国家高技术研究发展计划(863 计划)课题负责人;入选首批浙江省“万人
51、计划”青年拔尖人才,浙江省青年五四奖章,宁波市有突出贡献专家,宁波市优秀共产党员,宁波市五一劳动奖章等.拥有有效专利 21 项,其中发明专利 7 项,目前正在申请的发明专利 6 项;制定国家(行业)标准 2 项;获得省,部级和宁波市科技进步奖10 余项.现任公司第六届董事会副董事长,总裁.江雪微 董事会秘书 1979 年 1 月出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历,中共党员,中级工程师、会计师、经济师。历任宁波东方电缆股份有限公司计划财务部经理助理、外贸部副经理、营销管理中心副主任、总经办主任等职务。宁波东方集团工会委员会副主席,中国共产党宁波市北仑区第九次代表大会代表。2014 年 5 月
52、参加上海证券交易所董事会秘书任职资格培训并取得董事会秘书资格证书。乐君杰 董事、副总裁 1977 年出生,大专学历,EMBA。曾被评为“北仑区十大创业创新青年先锋”、第二届“感动港城、振奋北仑”年度候选新闻人物。历任东方集团办公室主任、总裁助理,东方大金董事、副总经理、董事会秘书,宁波市北仑区青联委员、宁波市青科协理事、宁波市电线电缆商会副会长等社会职务。现任本公司董事、副总裁。柯军 董事、财务总监 1978 年 11 月出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历,中共党员.历任东方集团资产财务部主任,东方有限总经理,东方集团董事,财务总监;曾任宁波市青联委员等社会职务.宁波市电线电缆商会执行会长
53、,获中国上市公司论坛金牌财务总监,现任公司第六届董事会董事,副总裁,财务总监。潘矗直 董事、副总裁 1982 年 9 月出生,中国国籍,无境外居留权,本科学历,中共党员,工程师.历任宁波东方电缆股份有限公司营销管理中心主任助理,海工国际事业部总经理,总裁办主任,总裁助理.主要从事公司高端海洋产品脐带缆的产业化,国际化和公司科技管理工作,2018 年以来带领团队成功突破国内首根百米级静态脐带缆,首根强电复合脐带缆,首根千米级脐带缆,首根集束动态脐带缆等市场,组织申报并获得国家科技部,工信部,发改委等多个 863,国家重点研发计划等科技和产业项目,海洋脐带缆产品荣获国家级单项冠军,海洋动态缆荣获宁
54、波市科技进步一等奖,多项国家和地方首台套等荣誉.现任公司副总裁.夏善忠 董事、副总裁 1963 年出生,中国国籍,无境外居留权,大专学历,中共党员.历任宁波东方通信电缆厂营销经理,东方线缆副总经理,总经理,2013 年 8 月 30 日至 2016 年 8 月 29 日任公司董事.上海福缆海洋工程有限公司董事长,现任公司副总经理.刘艳森 独立董事 1958 年 5 月出生,中国国籍,无境外居留权,大专,高级经济师,中国注册会计师协会理事,浙江 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606
55、)省注册会计师协会常务理事,浙江德威会计师事务所有限公司董事长,熟悉国家财经方针政策,中国注册会计师执业准则,2008 年 12 月被财政部授予“全国先进会计工作者”称号,2010 年 11 月被中国注册会计师协会授予“资深会员”称号,2017 年 7 月被浙江省注册会计师协会评为 2015-2016 年度优秀注册会计师,2019 一 2021 连续三年被海曙区政府授予优秀企业家.现任本公司第五届董事会独立董事.阎孟昆 独立董事 1965 年 1 月出生,中国国籍,无境外居留权,硕士研究生,教授级高级工程师,全国电线电缆标准化技术委员会委员,电力行业电力电缆标准化技术委员会委员,历任武汉高压研
56、究所高级工程师,国网电力科学研究院高级工程师,现任中国电力科学研究院武汉分院教授级高级工程师,长期从事 500 kV 及以下交联聚乙烯绝缘电力电缆的研究和技术服务等工作.现任杭电股份,太阳电缆,球冠电缆独立董事,现任本公司第五届董事会独立董事.周静尧 独立董事 1963 年 5 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,律师.先后就职于北仑区律师事务所,宁波市天一律师事务所保税区分所.现任浙江凡心律师事务所负责人,宁波仲裁委员会仲裁员等职务.现任本公司第五届董事会独立董事.数据来源:wind、国泰君安证券研究 1.3.竞争优势竞争优势显著显著,发展后劲充足,发展后劲充足 公司具有区位
57、优势、技术优势、战略优势。公司具有区位优势、技术优势、战略优势。首先,公司依托自身的地理区位特点进行科学的产业布局,以此支撑企业快速有效响应,提高经营效率。同时,公司持续研发创新,推动企业技术革新,掌握核心技术。此外,公司推进产品结构高端化升级,制造业数字化转型发展,助力企业从“制造”升级为“智造”。1.3.1.依托依托区位区位优势优势,打造产业基地,打造产业基地 公司依托自身的区位条件进行科学的产业布局。公司依托自身的区位条件进行科学的产业布局。在充分考虑市场、资源、交通等因素的基础上,公司进行了更加科学合理的产业布局,建成投产位于宁波北仑的未来工厂,撤并原中压产业基地,形成一分厂(高压海缆
58、分厂)、二分厂(中、低压电缆分厂)、三分厂(盘具分厂)、五分厂(高压电缆分厂)及海工基地为核心的东部(北仑)基地,开工建设以广东阳江为核心的南部产业基地。东部(北仑)基地是公司总部所在地,位于经济发达的杭州湾大湾区,也是长三角城市群范围,经济发展迅猛。南部产业基地位于中国经济最为发达的粤港澳大湾区,同时可辐射国际市场。2022 年公司在荷兰鹿特丹设立欧洲全资子公司,将在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链开发和售后服务平台的提升。通过建设QHSE 体系,SCL 安全文化阶梯等,更好地满足客户需求和提高客户满意度。两大产业基地布局都位于经济活跃地区,紧邻市场与客户,对市场瞬息变化和客户需求,能
59、形成快速有效响应,而且所布局的各个产业基地之间可相互联动,从而提升企业的竞争力和抗风险能力。依托上述产业基地基础,提供三大产业板块的产品与服务,包括海缆系统、陆缆系统、海洋工程,全面覆盖了从陆地到海洋、从产品到服务的相关业务。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)图图 3:公司产业基:公司产业基地所在区域经济发达且航运便捷地所在区域经济发达且航运便捷 数据来源:公司 2023 年半年报 依托海陆工程服务技术提升与装备研制开发,公司完成了从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升
60、级,实现了先进制造业与服务业的融合,目前已形成深远海脐带缆和动态缆系统解决方案、超高压电缆和海缆系统解决方案、智能配网电缆和工程线缆系统解决方案、海陆工程服务和运维系统解决方案共四大产品/服务系统解决方案。图图 4:公司目前已形成:公司目前已形成四大产品四大产品/服务系统解决方案服务系统解决方案 数据来源:公司 2023 年半年报 (1)深远海脐带缆和动态缆系统解决方案:深远海脐带缆和动态缆系统解决方案:聚焦深海油气开采和远海浮式风电开发等领域,攻克了超深水和动态化设计等核心技术,在海洋脐带缆和动态缆系统领域形成了定制化设计、生产、测试、集成、敷设、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正
61、文之后的免责条款部分 15 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)运维的全寿命整体解决方案,实现多项“卡脖子”技术的成果转化并实现产业化应用,为我国全面推进深远海能源开发进程注入了新动能。(2)超高压电缆和海缆系统解决方案:超高压电缆和海缆系统解决方案:专注大规模海上风电集中开发和大容量海陆电力传输等领域,依托自主研发和国际国内的科研合作,具备了 500kV 交流海陆缆系统、535kV 直流海陆缆系统等高端能源装备的设计、制造及工程服务能力,各项技术达到国际领先水平,为国家发展海洋经济、开发清洁能源、助力“3060”双碳目标提供了有效支撑。(3)智能
62、配网电缆和工程线缆系统解决方案:智能配网电缆和工程线缆系统解决方案:聚焦电力配网、建筑工业、石油化工、轨道交通等工程市场领域,以智能环保、精益制造和快速响应为目标导向,实现了从满足单一市场需求向提供可示范推广的解决方案创新,研发了非交联环保聚丙烯电缆、无卤低烟阻燃 B1 级线缆等智能配网和工程领域创新产品,集绿色、安全、节能、环保等优势于一体,用革新的工艺装备,助力国家在建筑工程、石油化工、轨道交通等领域电力建设开拓新局面。(4)海陆工程服务和运维系统解决方案:海陆工程服务和运维系统解决方案:依托国内领先的海陆工程服务平台和一流的运维服务团队,以全流程、多维度、高质量服务为宗旨,完成从国际领先
63、海缆软接头到高压陆缆熔接头的衍生及革新,推动了含多省市电力配网、轨道交通电力线路连接可靠性的提升;建立了集敷设安装、工程运维为一体的海陆工程服务体系,为东方电缆从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升级奠定了坚实基础。1.3.2.重视研发创新,积累重视研发创新,积累技术优势技术优势 始终坚持“抓住主业不动摇,抓住自主创新不动摇”,将科技创新工作放在企业发展的重要战略位置上,经过二十多年坚持不断的技术创新与积累,公司已成为集研发设计、生产制造、施工敷设于一体的中国海陆缆核心供应商,多年来一直在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位,被认定为国家级高新技术企业、国家技术创新示范
64、企业、国家创新型企业、国家知识产权示范企业,位列全球海缆最具竞争力企业 10 强。以国家级企业技术中心、国家级博士后工作站、院士专家工作站等创新平台为载体,持续深耕高端线缆专业领域,累计承接承担和参与了 22 项国家级重大科研项目,与国内外知名科研院所、高等院校、领先企业等建立了常态化科研合作机制,依托产学研用协同创新模式,结合持续高强度的科技投入,突破了多项关键技术瓶颈制约,实现了多学科、跨领域、跨地区的创新优势,形成了强大的持续创新能力。在当前国际战略形势下,国家综合实力的竞争愈来愈表现为科学技术的竞争,更表现为科技成果转化数量、质量和转化速度的竞争。公司始终致力于推动科技成果向现实生产力
65、转化,多项具有自主知识产权的高端线缆产品实现了技术成果转化,并在超高压海洋输电、深水油气开发、深远海风力发电、超高压陆上直流输电等领域实现了工程化应用,助力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)我国海洋开发和高端电力装备国产化进程。图图 5:公司:公司持续推进研发创新和技术成果转化持续推进研发创新和技术成果转化 数据来源:公司 2023 年半年报 公司在高端线缆领域的技术研究、技术开发、技术创新、推广应用先进科学技术成果、促进高新技术产业化过程中做出了多项创造性贡献,受到国家、
66、行业、客户充分认可,获第二十届第一批中国土木工程詹天佑奖,该奖项为中国工程建设项目科技创新的最高荣誉奖,累计获得超 35 项国家、省部级科技奖项。同时,公司颁发了一系列鼓励和保护知识产权的制度,包括知识产权管理手册 知识产权奖励办法 技术秘密管理办法和专利管理办法等,确立了知识产权管理工作的目标,建立组织机构,明确各组织机构的职能,对公司经营中的专利管理问题,包括专利的申请、维护,产权归属,科研、生产、贸易中的专利管理,奖励和处罚进行了明文规定,使各项工作有制可依。依托专业化管理模式推动知识产权创新工作。在项目研发过程中,通过建立技术研究开发过程中的专利信息检索、分析和利用机制,加强对专利信息
67、的开发、利用和管理,追踪当前研发技术的最新发展,掌握现有技术状况,节省研发投入。同时公司通过对知识产权工作的有效管理,进一步整合和发挥企业人、财、物、信息等资源优势,促进自主知识产权的产出。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)图图 6:公司获得多项荣誉和核心专利:公司获得多项荣誉和核心专利 数据来源:公司 2023 年半年报 公司以标准引领企业高质量发展,牵头制定了多项海底电缆行业标准,引领行业向标准化、规范化发展,进一步提高了行业的自主创新能力。截止 2023 年 7 月,东
68、方电缆先后参与制订了国家、行业、地方和团体标准 62 项,对于企业依靠技术优势引领行业发展、紧跟世界海缆科技发展方向、推动行业技术进步和产品结构升级具有重要意义。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)图图 7:公司牵头制定了多项:公司牵头制定了多项国家国家标准标准和和行业标准行业标准 数据来源:公司 2023 年半年报 1.3.3.强化强化战略布局战略布局,推进产品推进产品升级升级 公司秉持“东方制造,高端引领”、“健康东方,成就未来”的战略,致力打造行业顶尖的高端制造水平。公司
69、引进法国 Pourtier 重型框绞机、德国 Troester1000kV 和 750kV VCV 交联生产线等一批先进装备,将交联电缆的制造能力提升到了交直流 1000kV 3500mm,同时拥有世界一流的海缆系统、陆缆系统综合试验大厅,最大试验电压达 2600kV,可实现超高压大长度海陆缆局放测试及检验能力,占据行业技术革新制高点。公司本着“对外开放、对内友好”的工作思路推进公司数字化建设,不断推动数字与运营的深度融合,推动信息技术与先进制造深度融合,实现高质量发展。建设 SAP(企业资源计划系统)、CAPP(工艺管理系统)、SRM(供应商管理系统)、CRM(客户关系管理系统)、EHR(人
70、力资源 管理系统)、WMS(仓库管理系统)、钉钉、MES(制造执行系统)、WMS(仓储管理系统)、SCADA(数据采集与监视控制系统)等系统,引入OEE 等大数据管理工具,形成数字化工厂解决方案,以工业互联网为基础,以智能制造为主攻方向,进行制造业数字化转型发展,助力企业从 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)“制造”升级为“智造”。公司严格按照 ISO9001 国际质量管理体系要求,在“质量第一、质量管理融入业务全过程、持续改进”的方针引领下,以全面质量管理为中心,全员参与为
71、基础,不断运用先进的质量管理工具,逐步引入精益生产、六西格玛管理并成功推行卓越绩效模式;不断完善质量检测手段,引进 国内最大容量(2048000kV A)640kV 串联谐振耐压试验系统、瑞士哈弗莱高灵敏度局放检测仪、德国 GMC TDR 测试仪、德国 Sikora 超声波测厚仪、红外光谱仪等系列电缆检测设备,不断提高检测检验水平和管理能力,公司检测中心取得 CNAS 认证,为生产过程质量控制和交付可靠的产品提供有效保证。成功应用 SCADA 系统,以及自主开发 RMS 远程监控系统于生产管理中,可实时监控各项生产指标和参数,并可对外开放关键质量数据和记录,精准溯源每根电缆的制造数据。不断树立
72、品牌意识,提升产品质量和服务水平,积极建设公司质量品牌。公司保持陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大领域均在行业的领先水平,成为电线电缆行业内首个“浙江制造”品牌获得者,额定电压 220kV、500kV 交联聚乙烯绝缘大长度交流海底电缆先后通过了“浙江制造”品字标认证,开创了世界首例 500kV 海缆电缆成功运用软接头的先例,树立行业标杆,引领行业创新发展。1.4.业绩稳步增长,成本优势显著业绩稳步增长,成本优势显著 公司公司营收规模营收规模快速快速增长,经营业绩状态保持平稳增长,经营业绩状态保持平稳。近年来,公司的营业收入和净利润增长迅速,20132022 年间,营业总收入、归母净利润、扣非归母
73、净利润的年均复合增长率分别为:20.25%、33.49%、34.87%。其中,20202022 年期间的营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为:50.52/79.32/70.09 亿元、8.87/11.89/8.42 亿元、8.24/11.49/8.38 亿元,2022 年营收和利润水平虽有小幅下滑但总体保持平稳。图图 8:公司营收和利润稳步增长公司营收和利润稳步增长(单位:百万元)(单位:百万元)数据来源:wind、国泰君安证券研究-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.00年
74、份营业总收入归属母公司股东的净利润扣非后归属母公司股东的净利润YOYYOYYOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)表表 5:公司与公司与可比公司可比公司经营数据经营数据对比对比分析(单位:百万元)分析(单位:百万元)公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 营业收入营业收入 YOY 营业收入营业收入 YOY 营业收入营业收入 YOY 中天科技 40,270.73-13.10%46,339.64 9.70%42,081.55 8.44%亨通光电 46,463.98
75、 12.58%41,271.17 27.44%32,384.14 1.97%汉缆股份 9,841.93 9.58%8,981.29 29.19%6,951.77 12.50%宝胜股份 41,481.57-3.51%42,878.36 25.07%34,138.50 2.57%起帆电缆 20,644.20 9.36%18,877.54 93.90%9,735.87 27.31%东方电缆东方电缆 7,008.93-11.64%7,932.21 57.00%5,052.34 36.90%公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 归母净利润归母净利润 YOY 归母净利润归母净利润 YOY
76、归母净利润归母净利润 YOY 中天科技 3,213.81 1663.98%172.09-92.43%2,274.66 16.04%亨通光电 1,583.54 10.25%1,436.30 35.28%1,061.76-22.05%汉缆股份 785.68 1.10%777.15 33.23%583.30 33.94%宝胜股份 64.75 108.49%-762.99-435.91%218.51 41.87%起帆电缆 366.30-46.44%683.88 66.66%410.34 23.10%东方电缆东方电缆 842.35-29.14%1,188.83 33.98%887.35 96.26%数据
77、来源:wind、国泰君安证券研究 公司成本控制领先,盈利能力高于同行。公司成本控制领先,盈利能力高于同行。20202022 年,公司综合毛利率分别为 30.55%、25.34%、22.38%,净利率分别为 34.24%、32.18%、16.30%,两者都显著高于同行业中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份、起帆电缆 5 家企业的平均水平,可见公司的成本控制能力强于同行,其盈利能力相对较强,巩固了其市场龙头地位。表表 6:公司与公司与可比公司主营业务毛利率可比公司主营业务毛利率、净利率(、净利率(%)对比对比 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 毛毛利利率率 中天科技 18.2
78、8 16.01 13.90 亨通光电 14.17 15.95 16.40 汉缆股份 20.24 20.55 22.28 宝胜股份 5.12 6.39 6.86 起帆电缆 7.49 8.69 9.85 平均值平均值 13.95 14.32 15.99 东方电缆 22.38 25.34 30.55 公司名称公司名称 2022A 2021A 2020A 净净利利率率 中天科技 11.16 0.73 10.14 亨通光电 7.46 7.02 7.36 汉缆股份 11.72 12.90 10.91 宝胜股份 1.75-17.83 4.69 起帆电缆 9.40 21.13 19.37 平均值平均值 9.1
79、8 8.27 12.14 东方电缆 16.30 32.18 34.24 数据来源:wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)2.海上风电前景海上风电前景明朗明朗,海缆海缆市场大有可为市场大有可为 受益于受益于海上风电大规模应用,海缆海上风电大规模应用,海缆行业需求有望大幅增长行业需求有望大幅增长。风能是一种完全清洁且无穷无尽的自然能源,风力发电不仅能应对目前能源短缺的问题,也是实现“双碳”目标的重要途径,这是传统发电技术无法比拟的。随着陆上风电资源的可开发
80、资源逐步减少,海上风电将成为风电行业的重要发展方向,而近海风电资源有限,因此海上风电逐步走向深远海域势在必行。海缆是海上电力传输的关键载体,随着海上风电的迅猛发展,海缆的需求也将大幅增长。2.1.海上风电海上风电迅猛发展迅猛发展 2.1.1.海风资源储量丰富,潜在开发价值较高海风资源储量丰富,潜在开发价值较高 海上风能的开发潜力巨大。海上风能的开发潜力巨大。我国有长达 18000 多公里的海岸线,可利用海域面积 300000 平方公里,具有发展海上风电的巨大潜力。据国家气候中心统计研究,我国近海水深 5-25 m 和 25-50 m 海域内垂直高度 100m的风能资源技术开发量分别为 2.1
81、亿千瓦和 1.9 亿千瓦。据世界银行集团(WBG)报告,中国为全球海上风电开发潜力最大的国家,达到2982GW,其中固定式潜力为 1400GW,漂浮式潜力为 1582GW。具体而言,东部沿海地区位于西太平洋边缘,地跨热带、亚热带和温带,东西横跨 32 个经度,南北纵贯 44 个纬度,冬春季节受北方冷空气影响,夏秋季节受热带气旋影响,海上风能资源较为丰富,而闽粤沿海地区的风能资源更优,但是台风较多且地理位置特殊,施工限制条件较多。近年来,海上风电市场的累计装机规模增长速度远高于陆上风电市场,陆上风电市场累计装机规模从2016年的167.1GW增长到2022年365.1GW,年复合增长率为 13.
82、9%;海上风电市场累计装机规模从 2016 年的 1.6GW增长到 2022 年的 30.5GW,年复合增长率为 63.4%。截至 2022 年底,我国海上风电累计装机仅占固定式海上风电潜力的 2.18%,剩余可开发空间巨大。图图 9 9:中国海上风电资源中国海上风电资源储量储量丰富丰富 资料来源:世界银行集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)海上风能的资源质量比陆上更好。海上风能的资源质量比陆上更好。除了资源储量丰富以外,海上风能的开发质量也相比于陆上风能更高,主要体现在
83、海上的年均风速较高、风变化梯度小、湍流强度小。首先,海上年均风速显著高于陆上,意味着以较高功率甚至满发功率持续工作的有效时间较长,累积发电量也就更大,从而摊薄度电成本,一般陆上风机年发电利用小时数 20002500h,海上风机能达到 25003800,而且随着离岸距离扩大,发电利用小时数相对更高,能为项目带来更高的投资回报率。第二,海面的平整度远高于陆地,由于气流扰动较少,因而风切变远低于陆地,不需要过高的轮毂高度也能捕获足够的风能,进而降低了塔架支撑结构设计的难度。第三,海风的湍流强度较小,即风速相对于平均值的瞬变情况较小,对于风轮而言能降低疲劳载荷,延长风机工作寿命。2.1.2.单机容量快
84、速提升单机容量快速提升,深远海是大势所趋,深远海是大势所趋 海上风电机组大型化海上风电机组大型化快速推进快速推进。海上风电机组的工作原理与陆上风电机组相同,装置结构也基本一致,主要区别在于海上的工作环境与陆上相差迥异。海洋工况复杂,存在盐雾、台风、海浪等恶劣自然条件,因此对风机的稳定性、可靠性有更高要求,因此目前海上风电机组的成本远高于陆上风电。降低度电成本的有效方法之一是风电机组大型化。第一,风机大型化能够降低单瓦零部件用量。风电机组大型化带来的单机功率提升幅度明显高于单机零部件用量的增幅,因此能够摊薄单位功率零部件的用量和采购成本。第二,风机大型化能够摊薄设备外建设成本。风电机组单机功率的
85、大小决定同等装机规模下项目所需风机台数,使用大功率机组能摊薄塔架、基础、输电线路等方面的建设投资成本。第三:风机大型化能够提升有效发电小时数。在同等风况下,大功率风机使用大叶片和高塔筒,扫风面积更大,风切变值更大,因此风能综合利用率更高,等效发电小时数显著增加。图图 1010:风电单机功率提升可有效降低:风电单机功率提升可有效降低 L LCOECOE 资料来源:金风科技平价时代风电项目投资特点与趋势、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)近年来,我国海上风电机组
86、单机容量不断增大。2023 年 6 月,全球首台16MW海上风电机组在三峡集团福建平潭外海一期海上风电场顺利完成吊装任务,即将进入商业运行,这是目前全球已投入安装的最大风机,建成投产后将成为全球已投运的单机容量最大海上风电机组。2023 年 4月,中国华能集团宣布由其牵头研制的 18MW 国产化直驱型、半直驱型海上风电机组已完成机组总体设计,有望于 2024 年实现整机下线。据GWEC 统计,2022 年欧洲海上风电装机平均单机功率为 8.8MW,中国是 7.4MW,全球平均 7.6MW。展望全球风电机组技术发展,单机功率仍将不断增大,预计到 2025 年全球海上风电平均单机容量将增加到11.
87、5MW。海上风电向深远海域进发。海上风电向深远海域进发。由于近海区域开发资源有限,生态约束强,其他经济活动需求大且场址较为分散,海上风电向深远海发展是必然趋势。相较于近海区域,深远海域具有风资源更优、限制性因素少等优势。根据 Principle Power 统计,全球超过 80%的海上风能资源潜力都蕴藏在水深超过 40m 的海域。从经济性和技术角度考虑,近海区域一般采用单桩、重力式基础、导管架等,其中水深 030m 常用单桩、重力式基础方案,水深 3060m 常用导管架基础,水深超过 60m 的中远海区域需要采用漂浮式基础。自 2009 年挪威 Equinor 公司开发的全球首台兆瓦级漂浮式海
88、风样机安装以来,葡萄牙、日本、英国、法国、西班牙、韩国、挪威、中国等国先后投运了漂浮式海上风电项目,目前全球已有 202.55MW的漂浮式风电项目投运,其中英国/挪威/葡萄牙 分别 累 计 投 运 80/66/27MW,分别占比 39%/33%/13%。在已投运的漂浮式风电项目中,浮式基础有单桩式、半潜式、驳船式三种,占比分别为 52%、46%、2%。根据 GWEC 的预测,2026 年将实现漂浮式风电的商业化。预计到 2030年,漂浮式风电装机规模将显著增长,其中中国新增装机容量将达400MW,占全球新增的 6.4%。总体而言,我国目前的存量海上风电主要集中在近海区域,深远海风资源开发处于起
89、步阶段,漂浮式等新型技术海上风电为加速进军深远海域开辟了新前景。2.2.海上风电产业海上风电产业结构结构 海上风电产业链主要包括上游的原材料及零部件制造、中游的整机制造及配套、下游的风电运维等部分。具体而言,上游产业包括制造风机主体所需的风电叶片、风电轮毂、发电机、齿轮箱、轴承、主轴等。相比于陆上风电,海上风电由于运行环境的特殊性,除了风机主体以外,还需要用特殊的海塔装置进行固着,并且需要海底电缆、海上变电站等特殊设施,实现电力输出。其中海缆又包括连接风机的阵列缆和输出电力的主缆。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 39 Table_Page 东方电缆
90、东方电缆(603606)(603606)图图 11:海上风电产业链结构:海上风电产业链结构 数据来源:海上风电机组技术、国泰君安证券研究 2.3.海上风电海上风电项目项目政策政策 2020 年 1 月,财政部、国家发改委、国家能源局联合发布了关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见,提出新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围,按规定完成核准(备案)并于 2021 年 12 月 31 日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目,按相应价格政策纳入中央财政补贴范围。受此影响,2021 年末海上风电出现了抢装行情。为了规范和促进海上风电行业健康发展,我国陆续发布了多项政策。2021年 11 月,国
91、家能源局和科技部联合印发了“十四五”能源领域科技创新规划,其中将“先进可再生能源发电及综合利用技术”列为重点任务,并提出开展新型高效低成本风电技术研究、开发 15MW 及以上海上风电机组、研发远海深水区域漂浮式风电机组等。此后,海上风电的政策频频发布,有力推进了该行业的快速发展。表表 7:国家政策大力支持国家政策大力支持海上风电海上风电发展发展 发布时间发布时间 部门部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022 年 9 月 国家能源局 能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 加快制定海上风电开发及多种能源综合利用技术标准,推动分散式风电、分布式光伏、户用光伏等就近开发利用相关标准制修订,建立
92、完善光伏发电、光热发电标准体系依托大型风电光伏基地建设及海上风电基地、海上光伏项目建设,设立标准化示范工程,充分发挥国家新能源实证实验平台的作用,抓紧补充完善一批标准,形成完善的风电光伏技术标准体系 2022 年 8 月 国务院 关于支持山东深化新旧动能支持山东大力发展可再生能源,打造干万千瓦级深远海海 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)转换推动绿色低碳高质量发展的意见 上风电基地,利用鲁北盐碱滩涂地、鲁西南采煤沉陷区等建设规模化风电光伏基地,探索分布式光伏融合发展模式。支持
93、山东布局大功率海上风电、高效光伏发电、先进核电等清洁能源装备与关键零部件制造。2022 年 8 月 工信部等 关于印发加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划的通知 重点发展 8MW 以上陆上风电机组及 13MW 以海上风电机组,研发深远海漂浮式海上风电装备。突破超大型海上风电机组新型固定支撑结构、主轴承及变流器关键功率模块等。重点研发海上风电柔性直流送出和低频送出、交直流混合配电网系统、开关电弧、设备长期带电可靠性评估等技术。加强深远海域海上风电勘察设计及安装。推动 12-15MW 级超大型海上风电装备应用,推进远海深水区域漂浮式风电装备基础一体化设计、建造施工与应用。加快新能源孤岛直流接入的先
94、进协调控制技术及紧凑化、轻型化海上风电升压站和低频输电技术应用。2022 年 6 月 发改委等 十四五”可再生能源发展规划 结合基地项目建设,推动一批百万千瓦级深远海海上风电示范工程开工建设,2025 年前力争建成并网一至两个平价深远海海上风电场工程。加快技术创新,建立我国在深远海领域的核心技术优势。2022 年 4 月 国家能源局、科技部 “十四五”能源领域科技创新规划 将“先进可再生能源发电及综合利用技术”列为重点任务,并提出开展新型高效低成本风电技术研究、开发 15 兆瓦及以上海上风电机组、研发远海深水区域漂浮式风电机组等。2022 年 3 月 发改委等 推进共建“一带一路绿色发展的意见
95、 加强绿色能源合作。深化绿色清洁能源合作,推动能源国际合作绿色低碳转型发展。鼓励太阳能发电、风电等企业走出去”,推动建成一批绿色能源最佳实践项目。深化能源技术装备领域合作,重点围绕高效低成本可再生能源发电、先进核电、智能电网、氢能、储能、二氧化碳捕集利用与封存等开展联合研究及交流培训。2022 年 3 月 国家能源局 2022 年能源工作指导意见 优化近海风电布局,开展深远海风电建设示范,稳妥推动海上风电基地建设。推进深远海海上风电技术创新和示范工程建设,探索集中送出和集中运维模式。2022 年 2 月 发改委、工信部 促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 组织实施光伏产业创新发展专项行动,实
96、施好沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设,鼓励中东部地区发展分布式光伏,推进广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电发展,带动太阳能电池、风电装备产业链投资。2022 年 1 月 发改委、国家能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 符合条件的海上风电等可再生能源项目可按规定申请减免海域使用金。鼓励在风电等新能源开发建设中推广应用节地技术和节地模式。数据来源:北极星风力发电网、国泰君安证券研究 此外,为了响应国家号召,各省市地方政府积极推进海上风电行业发展,因地制宜发布了相关政策,如江苏省政府关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见提出将推进近海风电集中连片、规模化开发
97、,打造千万千瓦级海上风电基地,统筹规划远海风电可持续发展.表表 8:地方政府大力支持地方政府大力支持海上风电海上风电发展发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)省市省市 发布时间发布时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 上海 2022 年 8 月 上海市能源电力领域碳达峰实施方案 制定新一轮海上风电发展规划,进一步提升海上风电开发利用水平。推进长江口外北部、长江口外南部、杭州湾以及深远海海域等 4 大海上风电基地建设,预留南、北海上风电场址至市区通道走廊。十四五期间重点建
98、设金山、奉贤、南汇海域项目,启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范。十五五重点建设横沙、崇明海域项目,建成深远海海上风电示范。2022 年 4 月 上海市资源节约和循环经济发展“十四五”规划 加快推进奉贤、南汇、金山等地区海上风电基地建设,积极推进百万千瓦级深远海域风电示范试点,力争新增风电装机规模 180万千瓦。江苏 2022 年 7 月 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划 到 2025 年,江苏省内可再生能源占全省能源消费总量比重将达到 15%以上,全省可再生能源装机达到 6600 万千瓦以上,占总装机比重超过 34%。其中,风电装机达到 2800 万千瓦以上,光伏发电装机达到 3500
99、 万千瓦以上,生物质发电装机达到 300 万千瓦以上。2022 年 1 月 江苏省政府关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见 推进近海风电集中连片、规模化开发,打造千万千瓦级海上风电甚地,统筹规划远海风电可持续发展。浙江 2022 年 6 月 浙江省财政厅关于支持碳达峰碳中和工作的实施意见 通过财政补贴、政府产业基金、财政引导金融等多种政策,支持海上风电发展。2021 年 12 月 浙江省人民政府办公厅关于印发浙江省扩大有效投资政策二十条的通知 加快海上风电建设。确保 2022 年全省海上风电开工 100 万千瓦,并网 60 万千瓦。按照逐步退坡、鼓励先进的原则,综合运用财政补助、
100、政府产业基金、绿色金融等措施支持海上风电加快发展。海上风电项目不得以习惯性航路、未经批复的规划锚地等条件限制用海。安徽 2021 年 4 月 安徽省“十四五”规划和二三五年远景目标纲要 坚持集中式与分布式建设并举,有力有序推进风电和光伏发展。积极推进太阳能、地热能、空气能等在建筑领域的应用。提升电力系统调节能力,探索推动电化学等储能应用,提高新能源消纳和存储能力,进一步扩大可再生能源应用规模。山东 2021 年 10 月 山东省能源发展“十四五”规划 以海上风电为主战场,积极推进风电开发。加快发展海上风电。按照统一规划、分步实施的总体思路,坚持能建尽建原则,以渤中、半岛南、半岛北三大片区为重点
101、,充分利用海上风电资源,打造千万千瓦级海上风电基地。推进海上风电与海洋牧场融合发展试点示范,加快启动平价海上风电项目建设,推动海上风电规模化发展。科学布局陆上风电。适度有序推进陆上风电开发建设,重点打造鲁北盐碱难涂地千万千瓦级风光储输一体化基地。到2025 年,风电装机规模达到 2500 万千瓦。辽宁 2022 年 4 月 辽宁省人民政府办公厅关于印发辽宁省促进工业经济平稳增长若干措施的通知 科学有序发展海上风电,带动风电、光伏等新能源装备产业投资。2022 年 1 月 辽宁省“十四五”生态经济发展规划 有序推进海上风电技术创新和示范应用研究,发展海上风电输电创新技术,建设海上风电场配套电力输
102、出工程。2022 年 1 月 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划的通知 海洋资源集约节约与高效利用能力进一步提升,海洋产业绿色低碳循环生产方式得到广泛应用,到 2025 年,全省海水淡化日产能力达到 45 万吨以上,力争海上风电累计并网装机容量达到 4050 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)兆瓦。科学合理利用海上风能资源,推进海上风电集中连片、规模化开发,加快推进大连海上风电场建设,开展深远海海上风电技术创新和示范应用研究。发展海上风电输电创新技术,建设海上风电场配套电力输出
103、工程。吉林 2021 年 4 月 吉林省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 充分发挥白城、松原等地风光资源丰富、未利用土地多等优势大力发展风电、光伏发电,建设省内消纳、外送、制氢 3 个千万千瓦级新能源生产基地,到“十四五”末,风电、光伏发电装机规模力争达到 3000 万千瓦,超过长江三峡电站装机规模。黑龙江 2021 年 3 月 黑龙江省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 到 2025 年,风电新增装机 1000 万千瓦,黑龙江建设哈尔滨、齐哈尔、佳木斯、大庆、绥化百万千瓦级大型风电项目。天津 2022 年 9 月 关于天津市 2022 年风电、
104、光伏发电项目开发建设方案的公示 2022 年天津市风电、光伏发电项目开发建设方案中项目共计 46个。项目规模总计 7340.27MW,项目类型为集中式风电和集中式光伏。其中,风电项目 30 个,规模总计 2621.2MW。2022 年 5 月 天津市人民政府印发关于支持“滨城”建设若干政策措施的通知 在符合海洋功能区划的海域,研究推进利用已建围堤形成的海域建设海上光伏发电,探索海上风电发展路径。数据来源:北极星风力发电网、国泰君安证券研究 2.4.海缆市场空间海缆市场空间广阔广阔 海上风电行业前景明朗,海缆市场需求空间广阔。海上风电行业前景明朗,海缆市场需求空间广阔。海缆主要应用于海上风电、海
105、洋油气开采、陆地与岛屿间电力、通信传输等领域,而海上风电是主要应用场景之一。根据 2023 年风能茶话会上 CWEA 的预测,2023年中国风电新增装机规模将达到 7000-8000 万千瓦,其中陆上风电新增规模 60007000 万千瓦,海上风电新增规模 8001000 万千瓦;2024 年,中国风电新增装机规模将达到 75008500 万千瓦,其中陆上风电新增规模为60007000万千瓦,海上风电新增规模12001500万千瓦;2025年,中国风电新增装机规模将超 9000 万千瓦,其中陆上风电新增规模超过7000 万千瓦,海上风电新增规模超过 2000 万千瓦。在一个典型的海上风电项目中
106、,输电系统通常由用于连接各风力发电机组与海上升压站的集电海缆(阵列缆)和用于连接海上升压站与陆上变电站的送出海缆(主缆)两部分组成。根据北极星风力发电网的数据,以 220kV 主缆,35kV阵列缆为例的项目,海缆约占海上风电项目建设总成本的 10%,其中阵列缆约占 3%,主缆约占 510%,海缆环节单 GW 价格大约为 1020 亿人民币(具体与项目地理位置及设计方案有关)。按照上述公开预测数据,根据初始投资额测算,假设 20232025 年中国海上风电新增装机容量为8/15/20GW,海缆环节单 GW 价格大约为 1020 亿人民币,二者相乘后预计 20232025 年中国海风驱动的海缆市场
107、规模大约为 120/225/300 亿元,年均复合增长率为 58.11%。全球的海缆市场空间则更为广阔,根据GRAND VIEW RESEARCH 发布的报告,2021 年全球海底电缆市场规模约 254 亿美元,同比增长 8.55%,预计 2021 年至 2027 年 CAGR为 7.1%,其中海上风电场使用规模占比 45%。此外,综合考虑目前海上风电新增装机速度,以及海风风机容量大型化,离岸距离进一步增加,未来单 GW海缆投资占比有望有进一步提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603
108、606)图图 1 12 2:中国海上风电中国海上风电新增装机规模新增装机规模增长迅速增长迅速(单位:(单位:M MW W)资料来源:CWEA、国泰君安证券研究 3.海缆龙头占尽先机,业绩有望海缆龙头占尽先机,业绩有望量量利齐升利齐升 3.1.海缆海缆产品复杂,技术壁垒较高产品复杂,技术壁垒较高 3.1.1.海缆结构与种类海缆结构与种类 典型的海底电缆本体结构由导体、绝缘系统、阻水护套、铠装及外护层等部分构成。(1)导体导体 海底电缆的导体一般由铜或铝制成,铜材料的高电导系数可以减少线芯损耗,提升载流能力。铜材料加工性能良好,便于线芯拉制和绞合等。相同输送容量下选用铜导体可以减小导体截面积,减少
109、外层其他材料的用量,因此海缆通常选择铜作为导体材料。电缆的导体按结构可分为单线导体、空心导体、绞合导体、分割导体等,如图 11 所示。对于海缆导体而言,常规规格普遍采用圆形紧压结构,对于 1800mm2以上规格,宜采用型线导体。海底电缆的常见芯线结构如图 12 所示。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%02000040000600008000000212022 2023E2024E2025E新增装机量新增陆上风机装机量新增海上风机装机量Y
110、OYYOYYOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)与陆缆不同的是,海缆对阻水要求较高。当海缆出现故障或者维修时,海水在水压作用下,会从破损处沿着导体不断渗入,造成进水部分海缆的报废。为避免损失扩大,同时为抢修争取时间,必须采用适当的阻水措施防止海水侵入。常用的 100m 水深以内海缆阻水方法是采用遇水膨胀的阻水带或阻水纱填充导体缝隙,当水进入导体时,填充的阻水材料遇水膨胀填满空隙,阻止海水进一步渗透。当水深超过 100m 时,水压的增大使海水侵入的速度加快,导致阻水带或阻水
111、纱达不到需要的阻水效果,因此在深海应用时,一般采用橡胶基阻水胶对导体缝隙进行填充。(2)绝缘系统绝缘系统 海缆绝缘为内外表面间的电势差提供了有效屏障,绝缘材料的纯净度和均匀度至关重要。此外,绝缘必须具有机械强固性、耐热性和抗老化性能。与陆缆相比,海缆的绝缘材料没有区别,但制造和应用条件有所不同,适用于中高压等级海缆的材料如下:表表 9:各类海缆各类海缆绝缘系统及其特性绝缘系统及其特性 绝缘系统绝缘系统 特征与性能特征与性能 交联聚乙烯交联聚乙烯 通过交联工艺,将低密度聚乙烯的长分子链形成三维网状,具有优良的电气性能和机械性能,在相当高的温度下保持稳定,超过 300时才会发生高温分解,而不会融化
112、。交联聚乙烯制成电缆后,长期运行温度达到90。有机过氧化物是交联引发剂,在绝缘料工厂就将其添加入原料,在挤出机头内通过挤出包覆在导体上,交联反应发生在挤出机头后的充满惰性气体的高温高压管道内。由于绝缘内存在空间电荷问题,标准交联聚乙烯材料不适用于高压直流,在直流电压作用下,空间电荷将在绝缘层中的陷阱中积聚,产生绝缘内不利的电场峰值。为解决空间电荷问题,绝缘材料制造商研发了特殊配方的交联聚乙烯,目前有商业应用的是北欧化工的 LS4258DCE 和住友 JPS的高压直流交联聚乙烯绝缘料。国内绝缘料开发起步较晚。充油电缆充油电缆 存在介损小、故障点易查找等优点,缺点是需要附带复杂的油路系统,在电缆外
113、破故障时易引起环境污染等问题,随着以交联聚乙烯挤包电缆为代表的海缆的兴起,国内厂家纷纷摈弃充油电缆,目前国内无该绝缘类型电缆的生产制造能力。充油电缆制造工艺相当复杂,根据电缆的设计,可采用不同的措施提供油道。20 世纪 80 年代以来,以纸层和聚丙烯层组成的复合结构已作为复合绝缘材料,用于最高直流 800kV的充油电缆,这种材料绝缘强度更高,介质损耗比牛皮纸低,因而适用于高性能的超高压交流电缆。黏性浸渍纸黏性浸渍纸绝缘电缆绝缘电缆 适用于海底大功率直流输电,一般选用高密度纸,为了制造高性能的电缆,绝缘绕包必须在受控的湿度和极高洁净度条件下进行。当电缆处于冷态时,绝缘绕包间隙内存在小气孔,在电场
114、作用下可能产生局部放电,同一位置的多次重复局部放电将使绝缘纸裂解,最终击穿,因此不能用于高压交流场合。当黏性浸渍纸绝缘电图图 1 13 3:电缆的多种芯线结构电缆的多种芯线结构 图图 1 14 4:海缆的海缆的常见芯线结构常见芯线结构 资料来源:高电压大容量直流海缆技术发展路线图 资料来源:海上风电柔性直流输电调试技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)缆逐步变热,浸渍剂会膨胀并填满所有可能的气孔。当黏性浸渍纸绝缘电缆受损时,不会对环境产生漏油。数据来源:海上风电柔性直流输电
115、调试技术、国泰君安证券研究 (3)阻水护套阻水护套 阻水护套按照工艺结构类型分为铅或铅合金套、铝套、铜套、金属带(箔)塑料复合套等。阻水护套起到径向阻水、短路泄流、密封、机械保护和电场屏蔽等作用,对于海缆,还需考虑阻水护套的海水腐蚀防护问题。常见的中高压交联海缆中,无缝铅套是常见的阻水护套结构形式,主要材料为铅或铅合金。挤铅工序即是在海缆缆芯表面挤包无缝铅套的制造环节,通过压铅机高压挤出熔融后的铅液至模头,并通过模座里的模芯和模套使铅流到缆芯表面,经过冷却后在缆芯表面形成光滑圆整的无缝铅套结构。为防止挤铅过程中高温对交联线芯的影响,一般交联线芯绝缘屏蔽与铅套之间应包覆一层半导电阻水材料,以起到
116、保护绝缘线芯和纵向阻水的作用,同时也保证了金属屏蔽层与绝缘线芯在电气上的接触。(4)铠装铠装 海缆在安装敷设过程中需经受较大张力作用,在运行过程中还可能遭受海中安装机具、水下设备、礁石、渔具和锚具等因素带来的外部威胁。此外,海缆在较长的登陆段施工敷设过程中,一般需要通过卷扬机或牵引装置拖曳海缆上岸,实现海缆的整体移动。这些复杂受力情况中海缆的关键承力元件为金属铠装层结构,它对整个海缆主要起到关键的机械保护作用。在电气性能方面,金属铠装层若与铅套层短接后互联接地,还可以起到短路泄流的作用,从而增大金属屏蔽层的短路容量,保障海缆长期运行过程中发生故障时的安全裕度。海缆相关标准中,一般推荐采用镀锌钢
117、丝、铜丝或者其他耐海水腐蚀的金属材料作为铠装层材料。(5)外护层外护层 为避免擦伤导致对沥青和镀锌层的防腐作用的削弱,设置外护层以保护在装船、敷设和埋设过程中海缆铠装的防腐性能。一般海底电缆具有挤包聚合物外护层或绕包聚丙烯绳外护层。海缆的外护层一般涂覆沥青,对下层的钢丝铠装起到防腐保护作用。3.1.2.海海缆制造工艺缆制造工艺 电缆生产工艺复杂,涉及多道加工工序,包括拉线、绞线、交联、挤塑等,涉及金属冷加工、金属热处理、高分子交联聚合反应等处理过程。随着电压等级的提升,电缆的制作工艺难度也大幅提升,而海缆的生产比同电压等级的普通电线电缆技术要求更高,国内只有东方电缆等少数头部海缆企业具备 22
118、0kV 以上电压等级的海缆批量生产和销售能力。图图 1 15 5:光电复合海底电缆光电复合海底电缆的的生产工艺流程生产工艺流程 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)资料来源:公司招股说明书 交联聚乙烯绝缘交联聚乙烯绝缘生产生产的关键步骤之一是的关键步骤之一是绝缘挤出工艺。绝缘挤出工艺。绝缘挤出生产线分为卧式交联生产线(Crouch Type Continuous Vulcanizing,CCV)和立式交联生产线(V ertical Type Continuous Vulcani
119、zing,VCV),如图 14 和图 15 所示。卧式交联生产线,也称悬链线式生产线,该产线的挤出机布置在较高的平台上,交联管模拟绳索自然倾斜悬挂的悬链线形状,这种产线的聚乙烯交联速度快,单根电缆较长,但导体偏心不易控制,若无特殊工艺手段,一般只用于 110kV 以下电缆生产。立式交联生产线将挤出机布置在很高的交联塔顶部,而放线、牵引线和收线装置仍安装在地面,交联管垂直于地面的形式布置,这种产线中,重力方向与电缆运行方向相同,导体偏心段容易控制,是生产高压、超高压电缆的理想方式,但往往由于聚乙烯交联的硫化管较短导致挤出速度慢,限制了单根电缆长度,并且建设费用较高。3.1.3.海缆接头技术海缆接
120、头技术 海上风电等海洋输电线路往往长度很大,而海底电缆受生产条件与储运条件限制,一般而言一次性生产的制造长度无法达到工程所需长度,因此海缆接头是必要的海底电缆附件。按接头的不同属性,海底电缆接头可大致分为工厂接头、现场接头、修理接头、过渡接头、预制接头、柔性接头、刚性接头等几类。表表 10:各类海缆接头应用于不同工作场景各类海缆接头应用于不同工作场景 接头种类接头种类 特征与性能特征与性能 工厂接头工厂接头 在户内条件下制作的制造长度电缆间的接头。这种接头通常用于交货长度大于制造长度的情况。工厂接头通常无铠装。工厂接头完成制作后,电缆连同工厂接头一起进行连续的铠装。工厂接头延伸范围为金属套焊接
121、处加上两边电缆各 1m。工厂接头通常采用柔性接头。图图 1 16 6:卧式交联生产线卧式交联生产线布置示意图布置示意图 图图 1 17 7:立式交联生产线立式交联生产线布置示意图布置示意图 资料来源:电缆制造技术基础 资料来源:电缆制造技术基础 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)现场接头现场接头 在已经铠装的电缆间,置于电缆敷设船或驳船的甲板上或在海滩区制作的接头。现场接头通常用于连接两根近海的交货长度电缆。现场接头的设计原则通常与修理接头相同,处理也相同。修理接头修理接头
122、在已经铠装的电缆间的接头。修理接头通常用于修复损伤的海底电缆或连接两根近海或在厂内的交货长度电缆。根据需要,修理接头也可以用作电缆系统的现场接头。修理接头长度定义为接头两边铠装丝连接处外加上电缆各 1m。过渡接头过渡接头 通常意义为连接不同绝缘类型电缆的接头,也可为连接两根均为挤包绝缘但有设计差异(如导体的截面、结构或材质不同)的海缆与陆缆间的接头。过渡接头井通常位于海岸线或靠近海岸线。预制接头预制接头 该种接头的组部件采用预制式,可以显著减少现场接头制作的工作量,节省现场时间,是修理接头优先考虑的接头形式。柔性接头(软接头)柔性接头(软接头)通常意义是指在海缆工程现场,创造出一个类似工厂的环
123、境条件,采用工厂接头工艺制作的接头。该种接头的电气性能、机械性能与电缆本体基本一致,有的甚至连电缆外观也与本体一致,以至于用肉眼难以分辨出该接头所在。因此,常在电缆外表采用色标以标示接头。刚性接头(硬接头)刚性接头(硬接头)与柔性接头相对应,刚性接头也称为硬接头。该种接头内部灌入防水材料,外部包覆硬质材料,使接头无法弯曲,提高接头的机械性能,预制接头通常意义上就是刚性接头。数据来源:海上风电柔性直流输电调试技术、国泰君安证券研究 软接头技术可以保证在接头处海缆的各项性能与正常海缆的性能基本一致,可在制造厂内用软接头将电缆连接到所需要的长度。同时,大长度海缆在运输、敷设和运行过程中,发生故障是难
124、免的,因此软接头又是修复海缆故障的重要手段,软接头技术某种程度上可以代表一个企业的海缆生产技术的先进性。图图 1 18 8:东方电缆东方电缆的的软接头内部结构软接头内部结构 资料来源:公司招股说明书 3.2.市场市场集中度较高,竞争格局集中度较高,竞争格局较较稳定稳定 海缆市场集中度高,公司稳居第一梯队。海缆市场集中度高,公司稳居第一梯队。由于海缆技术壁垒较高,并且扩产周期和产品验证周期较长,因此国内具有海缆业绩的目前只有东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份、起帆电缆 6 家企业,行业前三大公司为东方电缆、中天科技、亨通光电。根据海缆市场招投标情况来看,根据中商情报网统计,2021
125、 年 11 月海缆招投标重启至 2022年 8 月,中天科技、东方电缆、亨通光电三家获得的订单金额占比分别为 37%、33%、16%,合计占比达到 86%,其中中天科技、东方电缆,两家合计占比达到 70%。此外,汉缆股份和宝胜股份通过近几年的扩产及接单,不断扩大自身规模,目前市占率分别达 7%、5%。可见,海缆行业 CR3 高达 80%以上,CR5 达到近 100%。二线海缆厂商则仍处于扩产期,尚未获得较大市场份额,对市场格局影响有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)图图
126、1 19 9:国内海缆市场竞争格局稳定国内海缆市场竞争格局稳定,公司稳居第一梯队,公司稳居第一梯队 资料来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 公司在手订单充足公司在手订单充足,海缆业务有望放量,海缆业务有望放量。根据公司 2023 年半年报,截止2023 年 7 月底,公司在手订单 80.01 亿元,其中海缆系统 39.16 亿元(220kV 及以上海缆约占 42%,脐带缆约占 28%),陆缆系统 27.14 亿元,海洋工程 13.71 亿元。3.3.海风走向深远海,海缆价值量提升海风走向深远海,海缆价值量提升 3.3.1.海上风电离岸距离扩大,海缆长度需求提升海上风电离岸距离扩大,海缆长度
127、需求提升 目前,国内已并网的海上风电项目大多是近海项目,平均离岸距离约2530km,“十四五”期间有望推进至 4050km,个别风电场开发有望延伸至 50100km 的深远海。随着近海资源的不断开发,未来的海上风电走向深远海已是大势所趋。深远海域的风能资源储量不仅更丰富,而且风速更稳定,并且能避免挤占海岸线和航道资源,最大程度降低对沿海生产生活的影响。参考国外的经验,深远海风电也是历史的必然,截至2020 年欧洲在建海上风电项目平均离岸距离 44 km,其中不乏超过 100 km 的海风项目。随着风电机组走向深远海,送出缆的长度也将相应增加,对于海缆而言需求有望增长,一般来说风机离岸距离越远,
128、每单位千瓦的送出海缆的价格就越高。3.3.2.海上风电机组大型化,海缆电压等级提升海上风电机组大型化,海缆电压等级提升 送出主缆的电压等级随着机组大型化而提升。送出主缆的电压等级随着机组大型化而提升。目前,国内主流的交流送出海缆电压等级为 220 kV,大多采用单回三芯结构,截面积规格有 3400、3500、31000mm2等,横截面积越大,输电能力越强。当风电33%37%16%7%5%2%东方电缆中天科技亨通光电汉缆股份宝胜股份其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)整体容
129、量增大时,海缆需要扩大截面积和电压等级来提升输电能力,但这时又会受到绝缘及制造、敷设等技术制约。因此,对于大截面 220kV以及 500kV 交流海缆存量项目都是采用单芯结构,单回需铺设 3-4 根。送出海缆的回路数主要由风电场容量决定,250MW 及以下的风电场一般只需用单回 220kV,750MW 及以上需要用三回 220kV,1GW 则要用四回路。考虑到回路数增加会提升施工运维的难度,项目整体经济性降低,因此业主大会考虑提高电压等级,降低回路数的方案,比如采用 2回 500kV 的交流送出海缆。集电集电阵列阵列缆的电压等级随着机组大型化而提升。缆的电压等级随着机组大型化而提升。随着海上风
130、电单机容量提高,66kV集电海缆的占比将会明显提升,从而降低项目整体投资成本。一般来说,若干台风机通过海缆串联连接形成一条集电回路,回路中风机数量由机组容量和海缆最大传输容量决定。66kV 集电海缆的应用能够减少风机回路数,降低海上升压站的接线复杂度,减少征海使用面积、减少敷设施工工作量,降低项目整体的投资成本。因此,在单机容量越大以及项目总规模越大的情况下,66 kV 集电海缆更具优势。例如,粤电阳江青洲一、二海上风电场,三峡青洲五、六、七海上风电场,中广核帆石一、二海上风电场都将采用 66kV 电压等级的集电海缆。4.盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1.盈利预测盈利预测 东方电缆为国内海
131、缆行业龙头企业,成本领先同行业,毛利率显著高于行业平均水平,公司掌握多项核心技术,市场份额稳固,竞争优势明显。长期来看,随着我国“双碳”目标的稳步推进,海上风电行业的蓬勃发展,公司所在海缆行业景气度长期向好;短期来看,公司将充分受益于海上风电机组大型化、离岸化所带来的市场需求增长,以及产品电压等级的提升,同时由于公司坚持技术研发和海工新业务的开拓,其市场份额有望继续提升。20232025 年业绩分业务拆分预测:(1)陆缆系统营收规模仍然保持增长,预计营收分别为 4,653.03、5,234.65、5,836.64 百万元,毛利率缓慢降低,由于市场基本稳定,总体变化不大,预计毛利率分别为 8.8
132、0%、8.50%、8.25%;(2)海缆系统大幅增长,由于“十四五”期末海风项目密集开工,海缆有望大批出货,预计营收分别为3,069.28、4,297.00、5,800.95 百万元,由于市场竞争,毛利率可能缓慢下降,预计分别为 50.00%、49.00%、48.00%;(3)海工系统大幅增长,毛利率缓慢降低,海工系统属于定制化服务,最近几年内具有较大的成长性,预计营收分别为 1,008.30、1,310.79、1,638.49 百万元,毛利率分别为 27.00%、26.00%、25.00%。其他业务的占比很小,其营收情况以历史加权平均法进行预测。综上所述,预计 20232025 公司总营收分
133、别为87.35、108.47、132.81 亿元,归母净利润 13.87、18.83、24.25 亿元,EPS分别为 2.02、2.74、3.53 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)表表 1111:东方电缆东方电缆 20232025 业绩拆分预测业绩拆分预测(单位:百万元)(单位:百万元)20202020 20202 21 1 20202 22 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 陆缆系统陆缆系统 营业收入 2,630.74
134、3,841.40 3,976.94 4,653.03 5,234.65 5,836.64 YOY 26.55%46.02%3.53%17.00%12.50%11.50%营业成本 2,312.63 3,476.67 3,592.51 4,243.56 4,789.71 5,355.12 毛利率(%)12.09%9.49%9.67%8.80%8.50%8.25%海缆系统海缆系统 营业收入 2,178.78 3,272.81 2,240.35 3,069.28 4,297.00 5,800.95 YOY 48.11%50.21%-31.55%37.00%40.00%35.00%营业成本 1,008.
135、36 1,836.18 1,271.01 1,534.64 2,191.47 3,016.49 毛利率(%)53.72%43.90%43.27%50.00%49.00%48.00%海洋工程业务海洋工程业务 营业收入 228.89 809.18 787.73 1,008.30 1,310.79 1,638.49 YOY 71.20%253.53%-2.65%28.00%30.00%25.00%营业成本 174.99 605.76 573.98 736.06 969.98 1,228.87 毛利率(%)23.55%25.14%27.14%27.00%26.00%25.00%其他业务其他业务 营业收
136、入 13.94 8.81 3.89 4.48 5.04 5.29 YOY 99.75%-36.75%-55.84%15.00%12.50%5.00%营业成本 12.76 3.69 2.84 2.94 3.23 3.50 毛利率(%)8.47%58.13%26.97%34.27%35.82%33.83%总计总计 营收收入 5,052 7,932 7,009 8,735 10,847 13,281 YOY 36.9%57.0%-11.6%25%24%22%营业成本 3,509 5,922 5,440 6,517 7,954 9,604 综合毛利率(%)30.55%25.34%22.38%25.39
137、%26.67%27.69%资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.估值估值 公司致力于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域的光、电、复合缆的设计、研发,制造,安装和技术支持,由于目前已具有具有成熟的产品、稳定的经营模式和持续的正向经营净现金流,因此采用绝对估值法和相对估值法进行估值。4.2.1.绝对估值法(绝对估值法(FCFF 模型)模型)我们认为公司发展包括增长期(预测期)、过渡期和永续期三个阶段,其中增长期为 20232032 年,此后各项业务接近成熟,进入 5 年的过渡期,假定过渡期的增长率略低于增长期末,约为 8%。最后,进入永续期,增长
138、率降至最低水平。其他关键假设及参数如下:(1)无风险利率:取十年期国债收益率 2.64%(基准日期为 2023/9/8);(2)市场预期收益率:取上证指数的年化平均收益率 11.35%(基准日 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)期为 2023/9/8);(3)贝塔系数():根据历史数据统计约为 0.6;(4)债务比例 D/(D+E):参考历史情况,假定为 13.61%;(5)债务成本:参考长期借款利率取 5%。(6)所得税率:以企业实际的法定所得税率为准,取 12.85%;(
139、7)永续增长率:考虑公司业务稳定后,取 1%为永续增长率。表表 1 12 2:D DCFCF 估值基本假设条件估值基本假设条件 估值假设(参数)估值假设(参数)参考值参考值 预测期年数 10 过渡期年数 5 过渡期增长率 5.00%永续增长率 1.00%贝塔值()0.6 无风险利率(Rf)2.64%市场预期收益率(Rm)11.35%风险溢价(Rm-Rf)8.71%有效税率 12.85%债务资本成本 Kd 5%债务资本比重 Wd 13.53%股权资本成本 Ke 7.87%WACC 7.39%资料来源:wind,国泰君安证券研究 表表 1 13 3:东方电缆东方电缆自由现金流计算(单位:百万元)自
140、由现金流计算(单位:百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 1,038.70 1,586.56 2,123.61 2,733.95 3,162.11 3,513.49 3,803.55 4,143.65 4,498.80 4,576.54 4,676.43 所得税税率 12.29%12.85%12.73%12.70%12.73%12.72%12.72%12.72%12.72%12.72%12.72%息前税后利润息前税后利润(NOPAT)911.04 1,382.71 1,853.32
141、2,386.87 2,759.52 3,066.62 3,319.77 3,616.53 3,926.55 3,994.39 4,081.57 加:非现金调整 224.80 224.88 277.40 331.95 372.45 420.37 467.10 512.97 559.55 605.91 652.25 减:营运资金的增加 747.87-259.42 861.77 1,562.24 1,538.77 1,304.68 1,399.49 1,472.17 1,551.81 1,470.87 1,364.41 减:资本性投资-443.53-663.76-744.98-776.93-742.
142、62-749.84-747.31-746.51-750.81-748.22-746.04 公司自由现金流公司自由现金流量量 FCFF-55.55 1,203.24 523.97 379.66 850.58 1,432.47 1,640.06 1,910.82 2,183.47 2,381.20 2,623.37 资料来源:wind、国泰君安证券研究 表表 1 14 4:D DCFCF 估值步骤与结果估值步骤与结果 估值步骤估值步骤 估算值估算值 第一阶段(预测期)现值/百万元 9,162.13 第二阶段(过渡期)现值/百万元 6,341.08 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
143、的免责条款部分 37 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)第三阶段(永续期)现值/百万元 19,143.36 企业价值企业价值/百万元百万元 34,646.58 加:非核心资产价值 1,951.50 减:付息债务 1,180.42 减:少数股东权益 0.00 股权价值股权价值 /百万元百万元 35,417.65 总股本 687.72 每股价值每股价值 51.50 资料来源:wind、国泰君安证券研究 经计算得,公司合理估值为每股 51.50 元,结合盈利预测 20232025 年 EPS 为 2.02、2.74、3.53 元,可计算得公司在 202
144、3/24/25 年的 PE 估值倍数分别为 25.50X/18.80X/14.59X。4.2.2.PE估值估值法法 综合考虑主营业务可比性和相关财务数据可获取性,我们选取同为电缆行业主要代表,且具有海缆业绩贡献的中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份、起帆电缆 6 家企业作为同行业可比公司进行比较,采用 PE相对估值法。根据前述盈利预测,公司 20232025 年归母净利润 13.87、18.83、24.25 亿元,EPS 分别为 2.02、2.74、3.53 元。参考行业可比公司2023 年平均估值水平为 14.10XPE,考虑到公司在海缆业务中的杰出技术优势、高于同行的成本管控能力,以及在
145、海工业务的成长性,应当在PE 估值倍数上给予公司一定的估值溢价。基于 20232025 年业绩复合增长率,计算得可比公司的行业平均 PEG 为 0.59,考虑到公司营收和业绩高增长,20232025 年预期业绩复合增速 g 是可比公司平均增速的135.35%,由于 PEG=PE/g,则公司的 PE 估值倍数也相应给予上调至可比公司 PE 估值倍数的 135.35%左右。基于审慎性原则,最终给予公司19.08X PE,对应合理估值为 38.55 元。表表 1 15 5:可比公司可比公司 P PE E 估值法(单位:元)估值法(单位:元)备注:收盘价参考以 2023 年 9 月 4 日为基准前 6
146、0 个交易日的均价,盈利预测数据来自于 wind 一致预期 资料来源:Wind、国泰君安证券研究 4.2.3.估值结论估值结论 综合考虑 FCFF、PE 两种方法得到的合理估值,分别为每股 51.50 元和公司简称公司简称 收盘价收盘价 每股收益(每股收益(EPS)复合增长率复合增长率 PE PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 中天科技 15.54 0.94 1.16 1.42 1.71 16.53 13.40 10.94 9.09 亨通光电 14.91 0.64 0.95 1.17 1.36 23.30 15.6
147、9 12.74 10.96 汉缆股份 4.01 0.24 0.28 0.33 0.38 16.71 14.32 12.15 10.55 宝胜股份 4.98 0.05 0.33 0.46 0.60 99.60 15.09 10.83 8.30 起帆电缆 19.67 0.88 1.64 2.23 2.65 22.35 11.99 8.82 7.42 平均值平均值 11.82 23.96%35.70 14.10 11.10 9.26 0.59 东方电缆东方电缆 45.78 1.22 2.02 2.74 3.53 32.43%-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 o
148、f 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)38.55 元,造成绝对估值法与相对估值法差异 30%左右的原因在于绝对估值法充分考虑了公司的远期成长性,而相对估值法仅考虑历史数据,且受到近期股价波动影响。基于审慎性原则,兼顾公司的行业优势以及成长潜力,我们取二者的平均值,给予公司目标价 45.03 元,对应 2023年 22.29XPE。5.风险提示风险提示 下游需求释放不及预期。下游需求释放不及预期。若若海上风电降本速度不及预期,项目开工受到外部因素干扰,可能导致海风装机规模和增速不及预期,拖累海缆放量。行业内部竞争加剧风险。行业内部竞争加剧风险。若二、三线
149、海缆企业产能扩展,未来可能挤占头部企业的部分份额,若出现价格竞争则可能带来毛利率水平降低。上游原材料涨价风险。上游原材料涨价风险。海缆的核心原材料是铜、铝、铅等大宗商品,波动性较大,未来如果出现大幅涨价或剧烈波动,可能导致企业盈利受损。公司新技术迭代公司新技术迭代风险。风险。随着技术进步,公司如果不能持续保持海缆研发及生产方面的技术优势,已有的市场竞争优势将受到不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 39 Table_Page 东方电缆东方电缆(603606)(603606)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的
150、证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、
151、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何
152、内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专
153、业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说
154、明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: