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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 A证券研究报告|公司深度报告 2023 年 09 月 22 日 协鑫能科(协鑫能科(002015.SZ)移动能源移动能源+AI 算力,奏响我国算力,奏响我国清洁能源运营领导者清洁能源运营领导者的变奏曲的变奏曲 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,328 10,683 12,099 14,512 16,880 增长率 yoy(%)-0.6-5.7 13.3 19.9 16.3 归母净利润(百万元)1,013 680 1,257 1,693 2,088 增长率 yoy(%)22.9
2、-32.9 84.8 34.8 23.3 ROE(%)15.8 5.4 10.4 12.3 13.3 EPS最新摊薄(元)0.62 0.42 0.77 1.04 1.29 P/E(倍)18.2 27.2 14.7 10.9 8.9 P/B(倍)3.0 1.8 1.6 1.5 1.3 资料来源:长城证券产业金融研究院 公司全力进军换电赛道公司全力进军换电赛道,致力成为领先的致力成为领先的移动数字能源科技运营商移动数字能源科技运营商。近五年我国新能源车销量以 55.01%的 CAGR 高速增长,而我国新能源车补能仍存在较大缺口,公共车桩比高达 7.29:1。鉴于换电具有补能时间短的优势能缓解补能焦
3、虑,未来换电需求广阔,到 2025 年我国换电站数量有望突破 3万座,运营市场规模有望突破 600 亿元。目前,协鑫已积极发力换电业务,并取得一定独特优势:公司车、电池、港全场景匹配,覆盖重卡、轻卡、乘用车全业务范围,并形成了以 Hub.OS、Hub.E 和 S-BMS 为支撑的技术体系;公司善用资本运作,通过与中金资本合作成立碳中和基金、于 2022 年完成首次定增募资 37.6 亿元等方式,助力移动能源业务的扩张;公司背靠协鑫集团,通过源、网、荷、储全产业链的运作,实现低成本绿电供应;此外,公司还积极绑定多方资源,搭建移动能源生态圈。这些均为公司发力换电提供了强有力的保障。国内领先的民营清
4、洁能源供应商,清洁能源装机占比超国内领先的民营清洁能源供应商,清洁能源装机占比超 90%。根据 2023年中报数据,公司控股总装机容量 290.03 万千瓦,除了燃煤热电联产的26.6 万千瓦外,其余均为清洁能源,清洁能源装机容量占比 91%,由风光组成的新能源装机容量占比 25.62%。电力销售及蒸汽销售为公司业绩护城河,2022 年营业收入占比达 91.8%,热电联产集中在经济发达、资源富集区域,具有区域排他性优势,所发电量为国家一类优先保障收购,盈利水平得以保障。2023H1 公司综合毛利率回升至 17.8%,受益于上游燃料成本下降、用电紧平衡导致较高电价水平等因素,公司综合毛利率有望持
5、续提高。紧跟电力改革浪潮,布局售电、配电、需求侧管理、储能、碳资产交易等。紧跟电力改革浪潮,布局售电、配电、需求侧管理、储能、碳资产交易等。售电业务方面,2022 年公司市场化交易服务售电量 198.3 亿 kWh,同比增长 14.89,成功拓展浙江和四川售电市场,两个市场新增交易电量超 10亿 kWh,服务用户超 600 家。配电业务方面,2022 年公司配电项目累计管理 容量 2111MVA,同 比增 加 93.49%,新 增 内 蒙区 域配 电管 理容量1020MW,具有 4 个国家级增配电网试点项目。需求侧管理方面,公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质,截至 2023H1,公司用
6、户侧管理容量超 1400 万 KVA,2022 年,参加江苏省需求侧响应负荷超 2000MW,业务范围稳步扩大。储能方面,累计管理 14MWh 用户侧储能项目,有望与锂电业务协同。碳资产交易方面,公司成立江苏协鑫碳资产服务有限公司,负责参与绿电、绿证、碳资产管理及交易等工作,截至 2023Q1,协鑫碳资产公司已累计完成绿电交易量约 1 亿千瓦时、绿证交易量约 1.5 亿千瓦时。协鑫能源算力中心全球总部落户苏州,步入数字能源算力融合新赛道协鑫能源算力中心全球总部落户苏州,步入数字能源算力融合新赛道。算力已成为各国科技战略布局重点,而中国已初步建立起产业链持续完善、市场规模迅速增长、国际竞争力持续
7、增强、参与者不断高增、创新因子高活跃的算力产业生态,预计到 2025 年中国算力核心产业规模将超过 4.4 万亿元。增持增持(维持维持评级评级)股票信息股票信息 行业 电力及公用事业 2023年 9月 21日收盘价(元)11.39 总市值(百万元)18,489.67 流通市值(百万元)18,489.67 总股本(百万股)1,623.32 流通股本(百万股)1,623.32 近 3月日均成交额(百万元)252.75 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 于夕朦于夕朦 执业证书编号:S03 邮箱: 联系人联系人 何郭香池何郭香池 执业证书编号:S62
8、 邮箱: 联系人联系人 张靖苗张靖苗 执业证书编号:S26 邮箱: 联系人联系人 于振洋于振洋 执业证书编号:S10 邮箱: 相关研究相关研究 -27%-21%-15%-10%-4%2%7%13%--09协鑫能科沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 注意到算力市场的庞大前景以及公司自身的先天优势,公司在 2023 年先后通过增资星临科技;与苏州政府签署合作,在苏州建设能源算力中心;与边缘计算龙头九州云合作,委托九州云承建和运营公司能源算力中心等方式,打开 AI
9、 算力领域的开端。未来公司还计划投资 50 亿在全球建设 15 个能源算力中心,公司数字能源业务可期。投资建议:投资建议:公司是我国清洁能源运营领导者,背靠协鑫集团,具备良好的产业协同资源。瞄准移动能源的广阔市场,全力进军充换电业务。同时公司2023 年采取多个动作,转型抢滩 AI 算力市场,步入数字能源算力融合新赛道,致力于将公司打造成全球领先的移动数字能源科技运营商。预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为 120.99 亿元、145.12 亿元、168.8 亿元,同比增长 13.3%、19.9%、16.3%;实现归母净利润 12.57 亿元、16.93 亿元、20.88 亿元,同
10、比增长 84.8%、34.8%、23.3%。对应 EPS 为0.77、1.04、1.29 元,对应 PE 为 14.7、10.9、8.9 倍。风险提示:风险提示:宏观经济下行风险;换电车辆投放不及预期风险;移动能源业务拓展不达预期风险;燃料价格持续走高导致毛利率下滑风险;清洁能源项目建设进度不及预期风险;政府审批风险。0UgVnXkZdYiYtPqMrMaQdN8OtRqQsQnOjMpPwPiNsQoQbRoPnMNZnPsQMYnMsR公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.深耕清洁能源生产,移动能源业务扩张贡献新业绩增长点.5 1.1
11、 我国领先的清洁能源生产和移动数字能源科技运营商.5 1.2 公司背靠协鑫集团,股权结构集中.6 1.3 盈利能力显著改善,多元业务齐发力.7 2.移动能源业务:全力进军换电赛道,抢先布局获发展先机.9 2.1 换电行业:换电助力新能源车突破发展瓶颈,提速渗透拥抱成长蓝海.9 2.2 公司换电业务优势一:拥有领先技术,构建充换一体的补能生态.13 2.3 公司换电业务优势二:多渠道筹集资金,助力换电业务规模扩张.17 2.4 公司换电业务优势三:利用高业务协同,实现低成本绿电供应.20 2.5 公司换电业务优势四:绑定多方资源,坚定未来业务扩张信心.22 3.清洁能源业务:业绩护城河,持续深耕
12、工业园区.23 3.1 国内领先的民营清洁能源供应商,清洁能源装机占比超 90%.23 3.2 燃料成本回落至平稳区间,电力及蒸汽销售业务具备弹性.26 4.综合能源服务业务:紧跟电力改革浪潮,业务布局全面.28 4.1 售电业务:2023 上半年市场化交易电量 93.6 亿千瓦时,主要在江苏、浙江、四川市场开展.29 4.2 配电业务:参与 4 个国家级增配电网项目,累计管理容量达 2111MVA.29 4.3 需求侧管理:国家“需求侧管理服务机构”一级资质,管理容量超过 1400 万 KVA.30 4.4 储能业务:14MWh 用户侧储能项目,有望与锂电业务协同.31 4.5 碳资产交易:
13、参与绿证、绿电、CCER 等市场交易获取绿色权益.32 5.数字能源业务:建立能源算力中心,步入数字能源算力融合新赛道.32 5.1 建立一体化数字营运云平台,构建高效能源生态圈.32 5.2 转型抢滩 AI算力赛道,拟投 50 亿元建能源算力中心.33 6.盈利预测与投资建议.36 6.1 盈利预测.36 6.2 投资建议.37 7.风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司主营业务一览.6 图表 3:协鑫集团旗下上市公司一览.6 图表 4:公司股权结构图(截至 2023年 6 月 30 日).7 图表 5:2019-2023H1 公司营业收入及增长率(亿元
14、,%).8 图表 6:2019-2023H1 公司归母净利润及增长率(亿元,%).8 图表 7:2019-2022 年公司业务构成(%).8 图表 8:2019-2023H1 公司毛利率/净利率(%).9 图表 9:2019-2022 年公司分产品毛利率(%).9 图表 10:2019-2023H1 公司费用率(%).9 图表 11:2019-2023H1 公司流动性比率.9 图表 12:中国新能源汽车年销量及增速(万辆,%).10 图表 13:中国新能源车保有量及增速(万辆,%).10 图表 14:我国车桩比情况.10 图表 15:影响电动汽车消费者的关键因素.10 图表 16:150kW
15、以上的公共直流桩占比仅 5%.10 图表 17:充电时间在 1h 以内的充电桩占比不足 4%.10 图表 18:充换电技术对比.11 图表 19:市面主流补能方式效率对比.11 图表 20:我国换电行业发展历程及相关政策.12 图表 21:换电产业链.12 图表 22:换电运营商对比.13 图表 23:2021 年中国主要换电运营企业竞争格局.13 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:中国换电站需求量预测(座,%).13 图表 25:中国换电站运营市场规模预测(亿元,%).13 图表 26:公司提供多样化的运营场景解决方案.14 图表 27:公司
16、覆盖重卡、轻卡、乘用车全业务范围.14 图表 28:公司自主研发的主要换电核心技术一览.15 图表 29:公司徐州高新区渣土车项目.16 图表 30:公司移动电源业务研发投入.16 图表 31:换电站建设具有重资产属性.17 图表 32:公司积极运用定增、发行可转债等资本手段助力换电业务扩张.18 图表 33:2022 年定增及未来拟发行可转债募资换电站建设规划.18 图表 34:中金协鑫碳中和基金一期项目落地诸暨.20 图表 35:中金协鑫碳中和基金二期项目在西湖启动.20 图表 36:中金协鑫碳中和(绍兴)产业投资基金股权结构(截至 2022 年底).20 图表 37:公司具备规模化、低成
17、本的绿电供应优势.21 图表 38:公司在建及拟建设换电站具体分布.21 图表 39:公司电池梯次储能应用.22 图表 40:公司积极与移动能源业务利益相关方签署战略合作协议.22 图表 41:公司与华为签署液冷超充网络合作协议.23 图表 42:一体化液冷超充站的四大优势.23 图表 43:2020-2023H1 公司各电源装机数据(MW).23 图表 44:2020-2023H1 公司电源装机结构(MW).24 图表 45:2023H1 公司电源装机结构(%).24 图表 46:截至 2022 年末,公司热电联产在役机组.24 图表 47:出售濮院热电等 5 家控参股项目公司部分股权.25
18、 图表 48:截至 2023H1,公司垃圾发电在役机组.25 图表 49:截至 2023H1,公司风电在役机组.25 图表 50:2020-2023H1 各板块销售额(亿元).26 图表 51:2020-2023H1 各板块毛利率(%).26 图表 52:公司 2020-2023H1 清洁能源板块经营数据.26 图表 53:2020-2022 年电力销售业务毛利率.27 图表 54:2022-2022 年蒸汽销售业务毛利率.27 图表 55:2020-2022 年公司营业成本分成本类型构成情况.27 图表 56:秦皇岛港动力煤 5500 平仓价(元/吨).28 图表 57:国内 LNG价格(元
19、/吨).28 图表 58:公司售电业务的主要流程.29 图表 59:2020-2022 年市场化售电量及总发电量及增速.29 图表 60:2020-2022 年外购电力及售电量占比.29 图表 61:公司配电业务的主要流程.30 图表 62:公司需求侧管理的业务流程.31 图表 63:2020-2022 年配电项目容量、用户侧管理容量、江苏省需求侧响应负荷.31 图表 64:公司储能业务的主要流程.32 图表 65:公司数字运营云平台示意图.33 图表 66:公司数字运营云平台三大优势.33 图表 67:各国算力投资或补贴计划.34 图表 68:2020-2021 全球算力规模分布情况(单位:
20、EFLOPS).34 图表 69:中国数据中心、云计算、人工智能市场规模预测(亿元).34 图表 70:预计 2025 年中国算力关联产业链规模可达 24 万亿元.34 图表 71:星临科技算力业务情况.35 图表 72:协鑫与苏州市相城区人民政府签署战略合作协议.35 图表 73:协鑫能源算力业务发展历程.35 图表 74:公司各项主营业务营收预测(百万元).36 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.深耕清洁能源生产,深耕清洁能源生产,移动能源业务移动能源业务扩张扩张贡献新业绩增长贡献新业绩增长点点 1.1 我国领先的我国领先的清洁能源生产和清洁能源生
21、产和移动数字能源科技运营商移动数字能源科技运营商 协鑫能科是我国领先的协鑫能科是我国领先的清洁能源生产和清洁能源生产和移动数字能源科技运营商移动数字能源科技运营商。其前身是于 2009 年成立的保利协鑫有限公司,公司清洁能源发电起家,并不断在此领域深耕,成为我国领先的民营清洁能源供应商。2020 年起,公司以清洁能源为核心,布局储能、电港业务,构建“源-网-售-用-云”体系,打造从清洁能源生产、补能服务到储能的便捷、经济、绿色的出行生态圈,为电动化出行提供一体化能源解决方案,致力于成为领先的移动数字能源科技运营商1。并通过于 2021 年与中金资本合作成立碳中和基金、于 2022 年完成首次定
22、增募资 37.6 亿元等方式,助力移动能源业务的扩张。根据公司 2023 年半年报显示公司已于 2023 年起瞄准算力市场,通过增资星临科技、在苏州建立能源算力中心、与边缘计算龙头九州云合作等多个动作,初探转型抢滩 AI 算力赛道,致力于将公司打造成领先的移动数字能源科技运营商。公司于公司于 2019 年顺利年顺利借壳借壳上市。上市。公司在 2019 年顺利通过先买壳再实施资产注入方式,置入协鑫智慧能源 90%股权,借壳“霞客环保”上市,并由“霞客环保”更名为“协鑫能源科技股份有限公司”。重组完成后,原纺织相关业务、资产全部置出上市公司,协鑫智慧能源成为公司控股子公司,公司的主营业务由废弃聚酯
23、的综合处理、有色聚酯纤维及色纺纱线的研发、生产和销售转变为清洁能源发电、热电联产及综合能源服务。图表1:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书、关于收购股权暨关联交易进展公告,天眼查,长城证券产业金融研究院 1 来源:公司官网 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2:公司主营业务一览 资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 1.2 公司背靠协鑫集团,公司背靠协鑫集团,股权结构股权结构集中集中 协鑫能科协鑫能科背靠协鑫集团背靠协鑫集团,拥有强大的业务协同能力。拥有强大的业务协同能力。协鑫能科是
24、协鑫(集团)控股有限公司旗下企业,协鑫集团是一家以风光储氢、源网荷储一体化,新能源、清洁能源、移动能源产业新生态,硅材料、锂材料、集成电路核心材料等关联产业协同发展,以领先的绿色低碳零碳科技主导创新的全球化创新型领先企业。截至 2022 年年末,协鑫集团资产规模 近 2000 亿元,年度营 收连 续多年 超 1000 亿元,旗下 拥有协 鑫科技(03800.HK)、协鑫 集成(002506.SZ)、协鑫新 能源(00451.HK)、协 鑫能科(002015.SZ)等多家 A股、H股上市公司2。其中协鑫科技是全球领先的高效光伏材料研发和制造商,协鑫集成提供差异化的高效组件产品和系统集成服务,满足
25、各种光伏场景运营需求,协鑫新能源是国内知名光伏发电企业,从事光伏下游电站的兴建、运营及管理。而协鑫能科是我国领先的清洁能源生产和移动数字能源科技运营商。打造从清洁能源生产、补能服务到储能的便捷、经济、绿色出行生态圈,为电动化出行提供一体化能源解决方案。协鑫集团具有完整的光伏垂直一体化产业链,具有强大的资源整合能力和业务协同能力,能为协鑫能科实现低成本、高质量发展助力。图表3:协鑫集团旗下上市公司一览 资料来源:协鑫集团官网,协鑫能科官网,协鑫科技 2022 年年报、协鑫集成 2022 年年报、协鑫新能源 2022 年年报、协鑫能科2022年年报,长城证券产业金融研究院 公司背靠协鑫集团公司背靠
26、协鑫集团,股权结构稳定。股权结构稳定。公司直接控股股东为天津其辰,其与全资子公司协 2 来源:协鑫集团官网 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 鑫创展控股有限公司合计持股比例为 48.03%。第三大股东为杭州富阳锦发股权投资合伙企业,为杭州市金融投资集团旗下平台,持股 4.90%。朱共山先生为公司实际控制人,也是天津其辰和其全资子公司协鑫创展控股的实际控制人。其通过家族信托 Asia Pacific Energy Fund 及其子朱钰峰先生控制协鑫能源科技股份有限公司,公司股权结构稳定、集中度较高。图表4:公司股权结构图(截至 2023 年 6 月 30 日
27、)资料来源:iFinD,公司 2023年中报,长城证券产业金融研究院 1.3 盈利能力显著改善,多元业务齐发力盈利能力显著改善,多元业务齐发力 上半年上半年盈利能力显著改善,盈利能力显著改善,2023 年全年业绩可期年全年业绩可期。2022 年,公司实现收入 106.83 亿元,同比-5.70%;归母净利润 6.80 亿元,同比-32.92%。2022 年,受国际形势等因素影响,全球能源供应持续紧张,国际通胀“高烧不退”,煤炭、天然气供应紧张,价格持续高位波动,燃料成本大幅上涨,使得电力行业成本承压,盈利能力下滑3。但 2023H1 公司盈利能力显著改善,公司营业收入 56.27 亿元,同比+
28、11.87%;归母净利润 8.01 亿元,同比+106.88%。这主要受益于公司积极响应国家双碳战略,加强风电等可再生项目的开发与运营,使得公司风电收入及利润同比大幅提升。此外,公司持续进行发电机组节能改造与运营优化,加之电价上升,使得热电联产机组盈利能力提升,亦助力公司业绩改善4。展望 2023 年,我们预计随着国内经济形式好转、原材料成本改善,加之换电业务的加速落地有望贡献业绩增量,2023 年全年业绩可期。3 来源:公司公告协鑫能源科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(修订稿),P2 4 来源:公司公告协鑫能源科技股份有限公司 2023 年半年度报告,P11 公司深度
29、报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5:2019-2023H1 公司营业收入及增长率(亿元,%)图表6:2019-2023H1 公 司 归 母 净 利 润 及 增 长 率(亿元,%)资料来源:iFind,公司 2019-2022年年报,公司 2023年中报,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFind,公司 2019-2022年年报,公司 2023年中报,长城证券产业金融研究院 从业务结构来看,从业务结构来看,电力销售是公司第一大业务,电力销售是公司第一大业务,逐步拓展换电业务逐步拓展换电业务。公司主营业务包括清洁能源运营、移动能源服务和综合能源服务三大板块。目
30、前公司的主要收入来源于清洁能源运营。2022 年公司电力销售 57.74 亿元,占比 54.05%;蒸汽销售 40.31 亿元,占比 37.74%,两者合计营收占比超过 90%。截至 2022 年末,公司运营及在建综合能源站合计超过 100 座,其中重卡 28 座、乘用车站 74 座。展望未来,随着公司加快拓展换电业务,公司换电收入有望快速提升。图表7:2019-2022 年公司业务构成(%)资料来源:公司2019-2022年年报,长城证券产业金融研究院 2022 年利润水平承压,年利润水平承压,2023H1 毛利率降幅开始收窄毛利率降幅开始收窄。2022 年,公司毛利率为 15.15%,同比
31、-7.70pct;公司净利率为 6.14%,同比-5.10pct。具体分产品来看,2022 年电力销售业务毛利率为 15.09%,同比-9.26pct,这主要是因为公司电力产品的销售价格不能完全根据市场情况自主定价,而煤炭、天然气等燃料价格则随市场存在一定波动,造成了供销之间的定价机制差异,导致利润水平下降。此外,2022 年国内经济受多种内外因素扰动,对新能源车的需求和供给造成冲击,导致公司换电站业务拓展产生负面影响,这是其他业务毛利率下降的主要原因。2023H1 公司毛利率为 17.80%,同比+0.74%;公司净利率为 14.27%,同比+6.55pct。考虑到今年原材料成本改善趋势和移
32、动电源业务的发力,预计 2023 年全年公司毛利率有望继续逐渐恢复。-10%-5%0%5%10%15%020406080020202120222023H1营业收入(亿元)yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024680202120222023H1归母净利润(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022电力销售蒸汽销售其他公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8:2019-2023H1 公司毛利率/净利率(%
33、)图表9:2019-2022 年公司分产品毛利率(%)资料来源:公司 2019-2022年年报,公司 2023年中报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司 2019-2022年年报,公司 2023年中报,长城证券产业金融研究院 公司公司费用管控良好费用管控良好,资本结构持续优化,资本结构持续优化。从费用率来看,2020 年以前,公司管理费用率和财务费用率都呈下降趋势,销售费用率维持在 0.50%以下;2020 年后公司开始布局换电业务,三费有所抬升,但始终保持相对低位水平。截至 2023H1,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.14%、5.94%、5.60%。财务费用率下降明显
34、主要得益于在我国绿色低碳金融政策的支持下,公司在调整融资结构和渠道、降低融资成本等方面取得显著成效。从资本结构和偿债能力方面看,公司持续优化资产结构并取得有关股权处置收益和债权清偿收益。截至到 2023H1,公司现金比率、流动比率、速动比率分别为 0.60、1.42、1.20,较 2019 年、2020 年均有明显抬升。公司现金流充裕,并且善于运用定增、股权合作等资本手段,储备充足的资金为业务扩张提供强有力的保障。图表10:2019-2023H1 公司费用率(%)图表11:2019-2023H1 公司流动性比率 资料来源:公司 2019-2022年年报,公司 2023年中报,长城证券产业金融研
35、究院 资料来源:公司 2019-2022年年报,公司 2023年中报,长城证券产业金融研究院 2.移动能源业务:移动能源业务:全力进军换电赛道,抢先布局获发展先机全力进军换电赛道,抢先布局获发展先机 2.1 换电行业:换电助力新能源车突破发展瓶颈,提速渗透拥抱成长蓝海换电行业:换电助力新能源车突破发展瓶颈,提速渗透拥抱成长蓝海 我国新能源汽车迅猛发展,保有量突破我国新能源汽车迅猛发展,保有量突破 1300 万。万。根据中国汽车工业协会数据显示,我国新能源车销量从 2017 年的 76.78 万辆增长至 2022 年的 687.23 万辆,五年间 CAGR达 55.01%;我国新能源车保有量从
36、2017 年的 153 万辆增长至 2022 年的 1310 万辆,六年间 CAGR 达 53.64%,整个新能源车市场飞速发展。根据当前政策目标以及汽车消0%5%10%15%20%25%30%200222023H1销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022电力销售蒸汽销售其他0%2%4%6%8%10%200222023H1销售费用率管理费用率财务费用率0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200222023H1现金比率流动比率速动比率公司深度报告 P
37、.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费市场空间,虽然存在部分芯片短缺和错配风险,但总体看我国新能源汽车销量仍有成倍数的成长空间,新能源车保有量仍将持续增加,据 IEA 预计,到 2030 年,我国新能源车当年销量和保有量将分别突破 1460 万辆和 1.03 亿辆。图表12:中国新能源汽车年销量及增速(万辆,%)图表13:中国新能源车保有量及增速(万辆,%)资料来源:中国工业汽车协会,IEA,长城证券产业金融研究院 资料来源:中国工业汽车协会,长城证券产业金融研究院 我国我国新能源车新能源车补能仍存在较大缺口补能仍存在较大缺口,用户需求与充电模式矛盾加深,用户需求与充电模
38、式矛盾加深。目前我国新能源车的补能方式主要以充电为主。截至 2022 年,我国公共桩和私人充电桩(随车配建)保有量分别为 179.7 万台和 341.20 万台,我国车桩比为 2.51:1,公共车桩比为 7.29:1。根据车桩比 11 的建设目标,我国公共补能仍存在较大的问题。加之根据2023 麦肯锡中国汽车消费者洞察显示,电动汽车消费者最为关心的因素就是充电时长。而目前我国充电桩仍以交流慢充为主,150kW 以上的公共直流快充桩占比仅 5%,充电时间在 1h 以内的充电桩占比不足 4%,加之充电桩地点分布不均,新能源汽车“充电难”、“充电慢”等问题越加凸显。图表14:我国车桩比情况 图表15
39、:影响电动汽车消费者的关键因素 资料来源:中国充电联盟,长城证券产业金融研究院 资料来源:2023 麦肯锡中国汽车消费者洞察,长城证券产业金融研究院 图表16:150kW 以上的公共直流桩占比仅 5%图表17:充电时间在 1h 以内的充电桩占比不足 4%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019 202020212022 2025E 2030E中国新能源汽车销量(万辆)yoy(%)0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020
40、20212022 2025E 2030E中国新能源车保有量(万辆)yoy(%)024680022公共车桩比车桩比0%10%20%30%40%50%60%零售体验车辆残值碰撞安全性智能功能(如自动驾驶、智售后服务质量充电支持静态体验(如内饰、空间等)我信赖该品牌先进的电池技术用车成本(如电耗、保养等)动态体验(如转向、底盘等)续航里程与充电时间占比30KW,8%60KW,25%120KW,32%150KW,30%150KW,5%0.5-1小时,4%1-1.5小时,23%1.5-2小时,35%2-2.5小时,23%2.5-3小时,8%3小时以上,7%公司
41、深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:华为MI,长城证券产业金融研究院 资料来源:华为MI,长城证券产业金融研究院 换电具有补能时间短的优势能缓解补能焦虑换电具有补能时间短的优势能缓解补能焦虑,为消费者提供更多补能选择。为消费者提供更多补能选择。换电在补能效率上具有极大领先优势,目前换电时间低于五分钟,快于所有慢充、快充。具体来说,加油站每小时服务 120 辆车的情况下,在同等的营业面积下,超充只能服务93 辆/小时,而蔚来二代换电站和奥动新能源换电站分别可服务 144 辆/小时和 300 辆/小时。换电模式高效的补能效率一方面使得换电站运营商用更小的
42、面积提供同等的服务能力,另一方面也使得用户能快速完成充电,提升用户体验。尤其是对于重卡来说,其换电需求更加迫切,目前市面上出现的电动卡车,电池容量介于 250 度到 550 度之间,即便是用已经发布了最快的 480 千瓦超充充满一辆卡车也需要 1 小时。若使用换电,可以在几分钟内完成。此外,换电电池更换后将集中收集,在恒温恒湿条件下小功率慢充,有助于延长电池使用寿命。换电模式也能避免快充过程大功率供电对电网冲击,能有效缓解电网扩容压力5。图表18:充换电技术对比 补能方式 慢速充电 快速充电 超级快速充电 换电站 补能时间 6-10 小时 30-60 分钟 5 分钟 5 分钟以内 补能地点 私
43、人住宅 公共充电站 公共充电站 换电站 补能方式 个人自主/充电站负责 个人自主/充电站负责 个人自主/充电站负责 更换电池 标准化程度 高 暂时较低 占地面积 公共充电桩平均 0.60.8/辆车,私人充电桩平均 0.10.2/辆车 平均 0.20.3/辆车 对电池的损耗 相对小 相对大 非常大 非常小 对电网的扩容压力 大 小 资料来源:艾瑞咨询,长城证券产业金融研究院 图表19:市面主流补能方式效率对比 占地(平米)补能速度(等同加油站营业面积)每小时服务能力 标准加油站 520 4 分钟/辆/加注位 120 辆/小时 特斯拉 V3 超充桩 12 0-80%:32 分钟/停车位 93 辆/
44、小时 蔚来二代换电站 60 5-6 分钟/辆/换电站 144 辆/小时 奥动新能源 4.0 换电站 150 1 分钟/辆/换电站 300 辆/小时 资料来源:特斯拉官网,蔚来官网,奥动新能源官网,长城证券产业金融研究院 2020 年以来政策持续发力,利好换电行业发展。年以来政策持续发力,利好换电行业发展。2020 年起,换电模式利好政策不断加码,2020 年 5 月发布的政府工作报告中,国家首次将电动汽车换电模式写入政府工作报告,将其列为鼓励发展的新业态,并纳入“新基建”范畴。2021 年,发布首份行业标准电动汽车换电安全要求,对换电标准做出了更全面的规范。紧接着,国家发改委等发布关于进一步提
45、升充换电基础设施服务保障能力的实施意见,提出加快换电模式推广应用,对助力换电模式快速发展起到极大推动作用。2022 年和 2023 年,“十四五”扩大内需战略实施方案、关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知等多份文件的出台,都明确提出要加强换电设施建设,换电行业迎来发展机遇期。5 来源:艾瑞咨询,2022年中国新能源汽车换电市场研究报告 公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表20:我国换电行业发展历程及相关政策 资料来源:艾瑞咨询,中国政府网,长城证券产业金融研究院 换电行业兴起,能源、电池、整车厂商等产业链多方入局换电领域。换电行业兴起
46、,能源、电池、整车厂商等产业链多方入局换电领域。目前,我国换电行业产业链上游由电池供应商、换电基础组件供应商、配套充电系统供应商组成,分别负责提供对应应用范围的动力电池和换电站设备、软件系统等。中游主要为换电站建设和运营商,负责换电站的搭建和运营,面向市场提供换电服务。下游主要由换电服务用户和动力电池回收方组成。图表21:换电产业链 资料来源:车电分离模式产业生态系统构建研究,艾瑞咨询,长城证券产业金融研究院 从中游换电运营商来看,目前从中游换电运营商来看,目前蔚来和奥动新能源在竞争格局中占据主导蔚来和奥动新能源在竞争格局中占据主导。目前中国换电业公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声
47、明请仔细阅读本报告末页声明 务运营商主要分为三类:以协鑫能科、奥动新能源、伯坦科技为代表的第三方换电运营商;以蔚来、北汽新能源、吉利为代表的整车厂;以及国电投、中石化一类的央企。其中央国企类的换电站运营商可依托已有的装机规模、电价掌握权等资源做大做强换电站业务。从换电站建成数量来看,截至 2021 年,蔚来(56.10%)和奥动新能源(28.60%)占据主导地位。但是由于当前换电站保有量较低,市场空间广阔,对于各运营商来说是挑战也是机遇,都有机会成为换电市场的主要玩家。图表22:换电运营商对比 图表23:2021 年中国主要换电运营企业竞争格局 资料来源:未来智库,长城证券产业金融研究院 资料
48、来源:艾瑞咨询,长城证券产业金融研究院 换电需求广阔,到换电需求广阔,到 2025 年我国换电站数量有望突破年我国换电站数量有望突破 3 万座,运营市场规模有望突破万座,运营市场规模有望突破 600亿元。亿元。考虑到国内新能源换电汽车预期增势,并依据各类车型单日平均换电频率和换电站平均单日服务车次,艾瑞咨询预测到 2025 年我国换电站数量有望达到 3.09 万座,其中乘用车换电站和商用车换电站分别有望达到 1.51 座和 1.59 万座。整个换电运营市场 2025 年规模有望达到 616 亿元,其乘用车换电站市场规模和商用车换电站市场规模分别有望达到 260 亿元和 356 亿元。考虑到庞大
49、的换电需求和广阔的换电运营市场空间,率先积极发力的换电运营商将受益。图表24:中国换电站需求量预测(座,%)图表25:中国换电站运营市场规模预测(亿元,%)资料来源:艾瑞咨询,长城证券产业金融研究院 资料来源:艾瑞咨询,长城证券产业金融研究院 2.2 公司换电业务优势一:拥有领先技术,构建充换一体的补能生态公司换电业务优势一:拥有领先技术,构建充换一体的补能生态 公司具备丰富的产品以及提供多样化的产品解决方案。公司具备丰富的产品以及提供多样化的产品解决方案。公司车、电池、港全场景匹配,覆盖重卡、轻卡、乘用车全业务范围,并且公司还提供车型定制开发,采用平台化开发的模式,集成太阳能,自动驾驶,智能
50、电控等高新技术,可基于不同客户的需求、不同运营场景,进行车辆适配性开发,提供智能配送及能源补给服务。公司的电池包采用车电分离模式,一包多能,助推电池标准化推广,并通过电池资产管理公司模式实现电池租蔚来,56.10%奥动新能源,28.60%杭州伯坦,7.60%吉利,3.60%中石化,2.50%国家电投,0.90%协鑫能科,0.60%其他,0.10%0%50%100%150%200%250%300%0500000002022E2023E2024E2025E乘用车换电站(座)商用车换电站(座)乘用车换电站增速(%)商用车换电站增速(%)0%50%100%150%200%0100
51、2003004002022E2023E2024E2025E乘用车市场规模(亿元)商用车市场规模(亿元)乘用车市场增速(%)商用车市场增速(%)公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 赁产品标准化定制,实现电池资产流通。丰富的产品以及多样化的方案使得公司构建了以电池为核心,以车为载体的全方位的补能网络。图表26:公司提供多样化的运营场景解决方案 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 图表27:公司覆盖重卡、轻卡、乘用车全业务范围 资料来源:电动卡车观察,长城证券产业金融研究院 公司公司积极自主研发积极自主研发,形成了以形成了以 Hub.OS、Hub.E 和
52、和 S-BMS 为内核技术支撑,以数字能源为内核技术支撑,以数字能源为抓手的技术体系,实现电池产业的闭环和电池的增值为抓手的技术体系,实现电池产业的闭环和电池的增值。公司移动能源业务开展以来,一公司移动能源业务开展以来,一直高度重视研发工作,直高度重视研发工作,截至 2022 年末,公司已参与 5 项国标编制,牵头 5 项行标及 2项地标编制,参与 21 项团标编制,完成超 25 项企业技术标准编制;已获受理专利 392件,其中授权专利 147 件6。在新技术应用上,公司形成了以 Hub.OS、Hub.E 和 S-BMS为内核技术支撑,以数字能源为抓手的技术体系。具体来说,Hub.OS 站控平
53、台技术能实现多站协同、多能互补、智能消峰匹配、充换智能匹配;Hub.E 微网与能量管理技术,进一步集结和释放了公司的先天优势;S-BMS,可实现多车型协议兼容、电池包追溯、电池信息上传;此外,数字能源技术能精确评估及预测电池健康度和延长电池寿命实现平台能量高效利用。总体来说,公司用自主研发的站控、充电架构、换电车电分离的 BMS以及电池评估,以期实现效率的提升和效益的增加。6 来源:公司公告协鑫能源科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(修订稿),P101 公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表28:公司自主研发的主要换电核心技术一览
54、技术名称 技术主要亮点 技术示意图 Hub.OS 实际上是多能互补的站控,可应用于充、换、储,能实现多站协同、多能互补、智能消峰匹配、充换智能匹配,有效实现对系统的打通 Hub.E 是充、换、储、检、应急电源五个功能合一的电力架构,将光伏、储能、电网、负载通过变流器控制后构建成直流微电网,利用能量管理系统进行集中控制和运行模式研究,达到清洁能源就地最大化利用,进一步集结和释放了公司的先天优势 S-BMS 是车电分离版本的 BMS 的功能需求,在 BMS 底层软件预埋多版整车通讯协议,实现一款电池包适配多款换电车型、电池包追溯、电池信息上传并且通过一体化站内软件升级技术,能实现电池包BMS 可靠
55、安全升级 数字能源技术 该技术一方面能精准评估及预测,通过电化机理和大数据算法模型结合,迁移学习+神经网络等 AI机器学习方法能精确评估及预测电池健康度;另一方面,能延长电池寿命,通过数字化能量需求及能量供给,动态生成抑老智能充电策略及流转策略,延长电池寿命实现平台能量高效利用 资料来源:电动卡车观察,长城证券产业金融研究院 公司先进的技术已成功实现降本增效。公司先进的技术已成功实现降本增效。以公司徐州高新区渣土车项目为例,公司响应国家碳减排电池梯次利用的号召,最大化利用电池第一次生命周期,并以最佳的状态应用到第二次利用中,将价值最大化。此外公司通过云端基于电池电化学特征+运营需求的延寿算法,
56、为每一块电池,每一次充电制定最佳充电策略,并且根据运营需求动态调整充电深度,减少排队时间,使得运营效率提升使得运营效率提升 40%;平均每块电池寿命延长;平均每块电池寿命延长 20%,约,约16 万万 kwh;并使得每块电池运营收入增加约;并使得每块电池运营收入增加约 28.8 万元万元7。7 来源:电动卡车观察,“李玉军:协鑫能科的补能方案”公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29:公司徐州高新区渣土车项目 资料来源:电动卡车观察,长城证券产业金融研究院 未来,公司将会未来,公司将会继续加大研发投入打造核心产品。继续加大研发投入打造核心产品。2023
57、 年,在换电站产品方面,公司将会完成商用车/乘用车年度型换电站项目、光储充换一体化项目、乘用车超级 P 港项目开发、换电标准 BMS 产品开发以及智能充换电运营运维平台项目。在电池产品方面,将会完成乘用车超级 P 包、轻卡超级 L 包等的开发。不断提升的技术实力将会进一步夯实公司的品牌效应并有效降本增效、提升盈利能力。图表30:公司移动电源业务研发投入 项目类别项目类别 主要研发主要研发项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 换电站 商用车、乘用车年度型换电站项目 完成换电站的升级迭代,优化换电站的功能、
58、配置、产品品质提升、成本优化进一步提升产品竞争力 目前商用车换电站、乘用车换电站已开始进行样件加工,计划2023 年 5 月中旬开始整站装配,2023年 6 月底实现量产 充换一体综合能源站适应不同换电场景需求,提升产品质量,降低换电站成本,提升产品竞争力及市占率 结合公司自身具备换电业务优势基因,优化移动能源产品序列,更加契合市场端需求,进一步提升公司换电业务的市场竞争力 光储充换一体化项目 为光储充换一体化业务的开展提供数智化平台功能,提升能源管理调度效率,降低项目运营成本 已完成虚拟电厂功能搭建,已对接江苏需求侧响应平台 1.输出光储充换平台解决方案;2.构建虚拟电厂 VPP 平台;3.
59、能源区块链应用场景开发 1.为光源网荷储项目提供平台标准化解决方案,实现快速业务支撑;2.构建能源调度系统帮助充换电项目拓展收入;3.提为公司能源业务积累数字资产,打造核心竞争力;4.提升公司新能源整合调度能力,提升新能源利用率及保障能力 超级 P 港项目 配合乘用车标准包进行多兼容换电站开发,切入自动驾驶赛道,提升换电站效益 目前已完成首台试验站换电站装配,正在进行调试工作 切入自动驾驶赛道,提升品牌科技含量及市场影响力;多车型兼容进一步提升换电站的整站利用率 自动驾驶车型与无人值守换电港高效匹配,可实现 24h不间断换电,有效提升换电运营效益 智能充换电运营运维平台项目 为移动能源充换电业
60、务提供数值化运营运维功能,提升站点运营运维效率,降低运营运维成本 完成平台一期功能开发,包含基础充换电功能、车辆/电池调度系统、电池银行、办公自动化、用户运营、RPA 机器人等,1.搭建充换电运营运维基本功能;2.构建充换电业务数智运营策略体系及关联功能;3.实现站点无人化/少人化运营运维;4.开发充换电业1.深化项目公司智能运营运维能力,降本增效;2.通过智能运营平台减少站点人力配置,降低项目人力成本;3.通过智能运营策略应用提升项目利润收益;4.提升核公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 已完成 8 家 11 款换电站设备、6 款充电设备、16 款车型平
61、台对接开发;服务充换电站 7000 余座 务关联功能,如运力聚合、电池资产、运输调度、车后市场等;5.完成多种物联网 IOT 设备平台对接;6.构建数据治理体系 心充换电业务市场竞争力及用户满意度;5.掌握充换电运营运维领域专利,构建技术壁垒;6.全面掌控各类设备 电池 超级 P 包项目 完成标准电池包的开发,通过电池包标准化推广兼容更多车型,进一步提升换电站的利用率 已完成电池 B样生产及测试,正在进行国标测试 完成标准电池包的开发,可兼容匹配 3-5 款乘用车或 VAN车型;电池包的标准化推广,可有效提升换单站的利用率 以对私与运营电池衰减率不同为动力,构建私家车、运营车、不同车企之间电池
62、共享网络,实现电池价值最大化,为移动能源全产业链创造更高的经济价值 超级 L包项目 进行 64 度可迭代、可优化、可互换的标准包开发,通过底盘换电推动标准电池包与多个主机厂车型兼容,满足市场需求 完成超级 L包内部立项,正在进行详细方案设计 实现研发费用及换电费用经济性,满足不同客户的多个车型选择需求,满足客户需求的同时进一步降低客户购车成本,以及从长远战略来看,标准化的产品可持续性降低成本,创造收益 标准电池包+标准底盘换电站,电池 pack包络及换电锁止标准化,可适配多代轻卡产品,且电池包络可随着电池技术升级,不断增加电池容量,通过标准包不断扩大产品市占率 资料来源:公司2022年年报,长
63、城证券产业金融研究院 2.3 公司换电业务优势二:多渠道筹集公司换电业务优势二:多渠道筹集资金资金,助力助力换电业务规模换电业务规模扩张扩张 换电站建设具有重资产属性,前期投入高。换电站建设具有重资产属性,前期投入高。根据协鑫发布的相关可行性分析报告显示,单个乘用车换电站的建设投资额约为 490.72 万元;单个重卡车换电站的建设投资额约为 914.14 万元;单个乘用车换电站(车电分离)的建设投资额约为 1,090.72 万元;单个重卡车换电站(车电分离)的建设投资额约为 2,314.14 万元8。要想大规模建设换电站,前期投入非常高,且据协鑫测算,单个乘用车和单个重卡车换电站投资回收期分别
64、为 5.14 和 4.92 年9,均需要较长的时间才能实现盈亏平衡,初期运营自己压力较大,也对企业的资金实力有着较高的要求。基于此,是否有能力筹措足够的资金助力换电业务基于此,是否有能力筹措足够的资金助力换电业务的扩张成为影响换电业务企业竞争力和换电行业市场格局的关键。的扩张成为影响换电业务企业竞争力和换电行业市场格局的关键。图表31:换电站建设具有重资产属性 车型车型 换电站建设投资额(万元换电站建设投资额(万元/个)个)换电站(车电分离)建设投资额换电站(车电分离)建设投资额(万元(万元/个)个)乘用车换电站 490.72 1090.72 重卡换电站 914.14 2314.14 资料来源
65、:公司公告协鑫能科:新能源汽车换电站建设项目可行性分析报告(二次修订稿),长城证券产业金融研究院 公司积极运用定增、发行可转债等资本手段助力换电业务扩张。公司积极运用定增、发行可转债等资本手段助力换电业务扩张。公司于 2022 年 3 月完成非公开发行 270,863,302 股,募资总额 376,499.99 万元,扣除增发费用后实际募集资金 371,810.31 万元,募投资金将主要用于新能源汽车换电站的建设。此外,公司拟发行可转债,目前已通过股东大会,预计将为协鑫电港的建设筹集近 18.55 亿元的资金。在定增、发行可转债等多种资本手段护航下,公司换电业务将稳步扩张。8 来源:公司公告,
66、协鑫能科:新能源汽车换电站建设项目可行性分析报告(二次修订稿),P5 9 来源:公司公告,协鑫能科:新能源汽车换电站建设项目可行性分析报告(二次修订稿),P11 公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表32:公司积极运用定增、发行可转债等资本手段助力换电业务扩张 资本手段 方案进度 方案内容 募投项目名称 计划投资额(万元)已投入募集资金(万元)定增定增 已完成,新增股份 2022年 3 月上市 非公开发行新增股份270,863,302 股,发行价格为 13.90 元/股,募资总额 376,499.99万元 新能源汽车换电站建设项目 239,170.47
67、21,326.14 信息系统平台及研发中心建设项目 20,000.00 6,908.80 补充流动资金 112,900.00 112,900.00 合计合计 372372,070.47070.47 141141,134.94134.94 发行发行可转可转债债 进行中,目前发审委/上市委通过 拟发行 255,051.89张,募集资金255,051.89 万元 协鑫电港项目(二期)185,451.89/偿还债务 76,500.00/合计合计 261261,951.89951.89 /资料来源:公司2022年年报、公司向不特定对象发行可转换债券募集说明书(修订稿),Wind,长城证券产业金融研究院
68、公司换电站建设规划有序推进,定增募资将建近三百座换电站。公司换电站建设规划有序推进,定增募资将建近三百座换电站。具体来看建设进展,公司从 2020 年开始发力移动能源业务,截至 2021 年建成乘用车换电站 9 座,商用车换电站 4 座10。根据 2022 年定增方案,公司将利用募集到的资金建设 295 座换电站(乘用车 248 个,重卡车 47 个),其中车电分离(按车电分离匹配比为 1 折算)换电站 103 个(乘用车 78 个,重卡车 25 个)11。目前截至 2023H1,运营及在建的乘用车综合能源站 81 座,运营及在建的商用车综合能源站 49 座12。加之未来拟发行可转债募集资金用
69、于协鑫电港项目二期,拟通过自有土地及租赁场地的方式新建约 115 个换电站(88 个重卡换电站和 27 个轻商车换电站),其中车电分离换电站 65.5 个(重卡车 52个,轻商车 13.5 个),将进一步加快公司移动能源业务扩张的步伐13。图表33:2022 年定增及未来拟发行可转债募资换电站建设规划 2022 年定增建设规划年定增建设规划 未来未来拟发行可转债建设规划拟发行可转债建设规划 省份省份 城市城市 乘用车乘用车 重卡重卡 轻商用车换电站轻商用车换电站 重卡车换电站重卡车换电站 换电站数量换电站数量 其中:车电分其中:车电分离换电站数量离换电站数量 换电站数量换电站数量 其中:车电分
70、其中:车电分离换电站数量离换电站数量 安徽 合肥 6 3-重庆-3 福建 漳州 6 3-广东 东莞 6 3-14-佛山-广州 25 9 2 0.9 深圳-3 0.9 广西 贺州-2 1.8-南宁 4 2-梧州-1 0.9 贵州 贵阳 20-河北 邯郸-3 0.9 2-秦皇岛-石家庄 13 7-唐山-4 1.8 邢台-2 0.9 河南-2 湖北 鄂州-2 0.9-随州 2 1-武汉 8 5-孝感 2 1-10 来源:公司公告,协鑫能科:2021年年度报告,P13 11 来源:公司公告,协鑫能科:新能源汽车换电站建设项目可行性分析报告(二次修订稿),P2 12 来源:公司公告,协鑫能科:2023年
71、半年度报告,P12 13 来源:公司公告,协鑫能科股份有限公司向不特定对象发行可转换债券募集说明书(修订稿),P311-312 公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 湖南 常德 2 1-衡阳 2 1-长沙 6 3 1 0.9 江苏 常州 3-8-南京 25 10 2 1 苏州(含太仓)17 6-无锡 8 3-徐州-3 1 盐城 4-内蒙 呼和浩特 6 3-39 宁夏-2 山西 朔州-2 4-25 太原(含清徐)-文水-1-山东-13 陕西-2 四川 成都 12 5 3 0.9-乐山-3 0.9 绵阳-2 0.9 西昌-2 0.9 天津-3 2 西藏 拉萨 1
72、0-新疆 昌吉-2 1-甘泉堡-3 1.8 石河子-1 0.9 吐鲁番-乌鲁木齐 10-浙江 杭州 25 10-嘉兴 4 2-宁波 15-1 0.9 绍兴 7-温州-2 0.9 分类合计分类合计 248 78 47 25 27 88 总计总计 410 资料来源:公司公告新能源汽车换电站建设项目可行性分析报告(二次修订稿)、公司向不特定对象发行可转换债券募集说明书(修订稿),长城证券产业金融研究院 此外,此外,公司公司还还与中金与中金资本资本合作成立碳中和基金助力换电业务的扩张。合作成立碳中和基金助力换电业务的扩张。公司于 2021 年 3 月与中金资本签署战略合作协议,合作“碳中和”主题基金,
73、以期通过对充换电平台企业、移动能源产业链上下游优质项目及其他双碳产业链相关项目进行股权投资,并借助新能源汽车出行平台实现向充换电平台的导流,完成充换电数据平台的建设,构建全新的移动能源产业生态。目前,公司与中金资本合作的百亿碳中和产业投资基金首期 45 亿元已于 2022 年 3 月落地,其中协鑫以自有资金认缴出资 12.49 亿元,持股 49.96%14。而中金协鑫碳中和基金二期也于 2023 年 1 月落地西湖,公司将与中金资本、杭州市西湖区政府、杭州市国有资本投资运营有限公司共同联手设立总规模达 25 亿元的长三角地区智慧能源碳中和产业股权投资基金,投向充换电技术、新能源汽车、电池包技术
74、、清洁能源等产业链上下游15。股权基金的设立,将为公司更好地打通产业链,以期提升成本优势和获取更优质的技术。14 来源:诸暨发布,“重磅!百亿级碳中和产业基金落户诸暨!”15 来源:协鑫能科公众号,“25亿元智慧能源碳中和基金落户杭州西湖区”公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表34:中金协鑫碳中和基金一期项目落地诸暨 图表35:中金协鑫碳中和基金二期项目在西湖启动 资料来源:诸暨发布,长城证券产业金融研究院 资料来源:协鑫能科公众号,长城证券产业金融研究院 图表36:中金协鑫碳中和(绍兴)产业投资基金股权结构(截至 2022 年底)资料来源:公司202
75、2年年报,Wind,长城证券产业金融研究院 在多项金融工具和多种资本方式加持下,公司换电业务朝着稳定且有规划的路径迈进。公司未来换电业务收入扩展和规模化效用显现可期。2.4 公司公司换电业务换电业务优势优势三三:利用:利用高业务协同高业务协同,实现实现低成本绿电供应低成本绿电供应 公司充分利用规模化低成本绿电供应,提升成本优势。公司充分利用规模化低成本绿电供应,提升成本优势。目前很多电动车的充换电的电力来源中大部分还是火电,本身并不环保。得益于公司与集团的互动,通过源、网、荷、储全产业链的运作,实现协鑫体系内的低价绿电的高效流转,能大幅降低运营成本。具体来说,一方面,公司可以利用其集团强劲的清
76、洁能源供应能力(清洁能源总装机规模已超过 20GW 并在不断增加),从而达到降低用电成本的目的;另一方面,公司可以利用自有售电公司开展规模化集中采购以降低购电成本;此外,公司还可以依托自身在城市附近大量的分布式新能源项目建设微网和换电设施,并通过能效管理的手段来降低用电成本16。16 来源:公司公告,协鑫能科:非公开发行 A股股票募集资金使用可行性分析报告,P6 公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表37:公司具备规模化、低成本的绿电供应优势 资料来源:公司公告非公开发行 A股股票募集资金使用可行性分析报告,长城证券产业金融研究院 公司依托自身电厂布局,
77、公司依托自身电厂布局,解决城市中心电力增容困难问题解决城市中心电力增容困难问题。公司的电厂集中分布在长三角、珠三角的中心城市,在上海到杭州、上海到南京、广州到深圳、广州到茂名的城市群中建有 20 多座电厂,这些电厂的区位与公司换电业务的目标市场高度重合17。目前,公司 2022 年定增募资项目在建及拟建设换电站具体分布主要就集中在华东和华南区域18。公司依托电厂的公用设施建设集中充电港,同时在城市中心布局离网换电站,通过“集中充电、统一配送、分布换电”的模式实现离网换电,以此作为在线换电的有益补充,解决城市中心电力增容困难的痛点。图表38:公司在建及拟建设换电站具体分布 资料来源:公司公告新能
78、源汽车换电站建设项目可行性分析报告(二次修订稿)、公司向不特定对象发行可转换债券募集说明书(修订稿),协鑫电港小程序,长城证券产业金融研究院 注:蓝色颜色越深,代表公司在此区域布局的换电站数量越多 17 来源:公司公告,协鑫能科:非公开发行 A股股票募集资金使用可行性分析报告,P6 18 来源:公司公告,协鑫能科:非公开发行 A股股票募集资金使用可行性分析报告,P6 公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司积极挖掘公司积极挖掘电池的梯次储能应用价值电池的梯次储能应用价值,助力全产业链更具经济性助力全产业链更具经济性。在换电模式下,电池的容量损耗相对充电模式
79、更快,也将较快地面临着电池退役的问题,目前电动汽车退役动力电池回收价格低廉且其性能可满足储能电站的要求。储能电站方面,公司目前已管理 26MWh 用户侧储能项目,并且作为全国热电联产和综合能源服务龙头企业,在 30 年间积累了近 10,000 家工商业企业用户,因此具备丰富的储能应用场景,可以充分挖掘电池梯次利用的价值。在储能领域大力推行退役动力电池的梯次利用,将有利于降低电力储能装备成本、优化储能配置,对于促进梯次储能电站的发展具有重要推动作用,助力公司全产业链更具经济性19。图表39:公司电池梯次储能应用 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 2.5 公司公司换电业务换电业务优势优势
80、四四:绑定多方绑定多方资源资源,坚定坚定未来未来业务扩张业务扩张信心信心 公司积极绑定多方资源,搭建移动能源生态圈。公司积极绑定多方资源,搭建移动能源生态圈。自公司布局移动业务行业以来,围绕重卡车、出租车、网约车、物流轻商务车换点业务、先后与吉利、福田、三一、徐工、柳汽、解放、开沃、陕重汽、北奔、广汽、主线科技、西井科技等知名汽车制造企业和出行平台服务商长期保持着密切接触,并联合能源集团、主机厂、地方政府、货主、平台、科技公司、金融机构等利益相关方,签署战略合作协议,初步构建了移动能源生态圈。这有利于公司打通上游原材料供应资源、促进下游客户资源拓展,并获得更多技术以及资金支持。例如:2022
81、年 12 月,协鑫与深圳巴士集团达成合作,双方将以巴士集团旗下 6000 台出租车与 6000 台大巴车的电池为合作主体,共同实施电池资产、基金搭建、储能及梯次利用等方面合作,并构建以“100 座综合能源站+3000 个充换电补能点”为主体脉络的绿色能源补能网络,这将极大程度坚定公司移动能源业务扩张的信心。图表40:公司积极与移动能源业务利益相关方签署战略合作协议 合作方 战略合作协议 主要内容 政府 苏州市相城区人民政府 设立协鑫算力中心全球总部及超级充换电数字能源港长三角总部 乌鲁木齐甘泉堡经济技术开发区(工业区)推广新能源汽车及配套充换电站业务发展 主机厂 吉利新能源商用车集团有限公司
82、商用换电产品规划、研发、推广 湖汽长沙、行必达 换电站产品及新产品研发 19 来源:公司公告,协鑫能科:非公开发行 A股股票募集资金使用可行性分析报告,P7 公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 浙江峘能新能源科技有限公司 东风柳汽 S50EV 换电版车型销售及换电业务 深圳巴士新能源有限公司 新能源汽车充电基础设施建设、“光储充检换”一体化模式研究、动力电池运营 技术方 华为 携手华为数字能源打造“储充光云”一体化液冷超充网络 轻橙时代(深圳)科技责任有限公司 乘用车产品规划、研发、推广 浙江九州云信息科技有限公司 能源算力中心合作与运营、软件采购 其他
83、贵阳产业发展控股集团有限公司 电池及能源资产数字化管理、换电补能网络建设运营、新型电力系统及储能等 北京长久物流股份股份有限公司 配套充换电站业务、动力电池仓储运输业务、动力电池回收业务等 资料来源:公司公告,协鑫能科公众号,长城证券产业金融研究院 公司与华为数字能源合作,公司与华为数字能源合作,向液冷超充发力。向液冷超充发力。2023 年 6 月 29 日,协鑫能科与华为签署合作协议,携手华为数字能源打造“储充光云”一体化液冷超充网络。一体化液冷超充站具有削峰填谷、动态扩容、负荷管理、光储充联合控制的优势或成未来发展方向,协鑫能科规划 3 年内在长三角和大湾区建设运营 50 个全液冷超充站。
84、而“储充光云”一体化液冷超充网络,全面整合光伏发电、储能、充电及云平台管理的业务场景,为用户带来绿色发电、能源补给、微网储能、智能管理及汽车后市场高端服务的综合体验20。图表41:公司与华为签署液冷超充网络合作协议 图表42:一体化液冷超充站的四大优势 资料来源:协鑫能科公众号,长城证券产业金融研究院 资料来源:协鑫能科公众号,长城证券产业金融研究院 3.清洁能源业务:业绩护城河,持续深耕工业园区清洁能源业务:业绩护城河,持续深耕工业园区 3.1 国内领先的民营清洁能源供应商,清洁能源装机占比超国内领先的民营清洁能源供应商,清洁能源装机占比超 90%公司在运装机容量公司在运装机容量 290.3
85、 万千瓦,清洁能源装机容量万千瓦,清洁能源装机容量 91%。根据 2023 年中报数据,公司在运热电联产 204.14 万千瓦(燃机 177.71 万千瓦、燃煤 266 万千瓦)、风电 743.9 万千瓦、垃圾发电 116 万千瓦,包含热电联产燃机规模在内,公司清洁能源占比维持在 90%以上,由风光组成的新能源装机容量占比从 14.3%提升至目前的 25.7%。图表43:2020-2023H1 公司各电源装机数据(MW)项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 热电联产 2979 2769 2769 2043 20 来源:协鑫能科公众号,“50个超充站!协鑫能科携
86、华为数字能源布局“储充光云”液冷超充网”公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 燃机 2647 2437 2437 1777 燃煤 332 332 332 266 风电 524 832 744 744 生物质发电 60 60 60 0 垃圾发电 116 116 116 116 合计 3680 3777 3689 2903 新能源占比 14.25%22.03%20.17%25.62%资料来源:公司2023年半年报、向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 图表44:2
87、020-2023H1 公司电源装机结构(MW)图表45:2023H1 公司电源装机结构(%)资料来源:公司 2020-2022 年年报,公司 2023 年中报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司 2020-2022 年年报,公司 2023 年中报,长城证券产业金融研究院 热电联产电厂位于长三角、珠三角等经济发达地区。热电联产电厂位于长三角、珠三角等经济发达地区。截至 2022 年底,公司热电联产项目共 18 个,10 家国家级、5 家省级、3 家城镇级热电联产项目,总装机规模 2769MW,项目位于江苏、浙江、广东等经济发达且电力和热力需求旺盛的地区,公司也将继续适度开发或收并购优质的燃机
88、热电联产、燃煤背压热电项目。图表46:截至 2022 年末,公司热电联产在役机组 序号序号 公司简称公司简称 所属区位所属区位 区位性质区位性质 电厂类型电厂类型 装机容量装机容量 汽轮机锅炉配置汽轮机锅炉配置 1 南京协鑫燃机 江宁经济技术开发区 国家级 燃机热电 360 4 机、2 炉 2 昆山分布式 昆山高新开发区 国家级 燃机热电 127.14 4 机、2 炉 3 苏州蓝天燃机 苏州工业园区 国家级 燃机热电 360 4 机、2 炉 4 苏州北部燃机 苏州工业园区 国家级 燃机热电 360 4 机、2 炉 5 扬州污泥发电 扬州经济技术开发区 国家级 燃煤热电 48 2 机、3 炉 6
89、 连云港污泥发电 连云港经济技术开发区 国家级 燃煤热电 21 2 机、4 炉 7 海门热电 海门经济技术开发区 国家级 燃煤热电 30 2 机、2 炉 8 广州蓝天燃机 广州经济技术开发区 国家级 燃机热电 392 4 机、2 炉 9 嘉兴热电 嘉兴市秀洲国家高新区 国家级 燃煤热电 41 4 机、5 炉 10 中马分布式 中马钦州产业园区 国家级 燃机热电 150 4 机、2 炉 11 如东热电 如东经济开发区 省级 燃煤热电 30 2 机、4 炉 12 丰县鑫源热电 丰县经济技术开发区 省级 燃煤热电 30 2 机、3 炉 13 湖州热电 湖州南浔区练市工业园区 省级 燃煤热电 30 2
90、 机、3 炉 14 兰溪热电 兰溪经济开发区 省级 燃煤热电 36 3 机、4 炉 15 高州分布式 高州市金山工业园 省级 燃机热电 150 4 机、2 炉 16 东台热电 东台市 城镇 燃煤热电 30 2 机、2 炉 17 国电中山 中山市民众镇 城镇 燃机热电 538 4 机、2 炉 18 濮院热电 桐乡濮院镇 城镇 燃煤热电 36 3 机、4 炉 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业研究院 出售部分热电联产项目部分股权,支持公司源网荷储充战略规划。出售部分热电联产项目部分股权,支持公司源网荷储充战略规划。根据公司战略规划,公0500100015002
91、00025003000350040002020年2021年2022年2023H1热电联产:燃机热电联产:燃煤风电生物质发电垃圾发电热电联产:燃机61%热电联产:燃煤9%风电26%垃圾发电4%公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司在 2023 年二季度出售部分热电项目部分股权21,旨在从重资产走向轻重资产结合,聚焦源网荷储充云移动储能数字能源一体化发展,本次交易完成后,濮院热电、鑫源热电、南京燃机、高州燃机将不再纳入公司合并报表范围。出售濮院热电等 5 家控参股项目公司部分股权,预计将获得 90,144.10 万元股权转让款,增加公司的营运资金;预计可实现投
92、资收益 3.4 亿元(含税)(最终数据以会计师事务所年度审计结果为准),将对公司当期业绩产生积极影响。截至 2023 年 6 月 10 日,公司已完成南京燃机、濮院热电、华润协鑫 3 家项目的股权转让变更登记,并收到部分股权转让款合计 28,875.17 万元。图表47:出售濮院热电等 5 家控参股项目公司部分股权 序号序号 项目公司项目公司 转让方转让方 转让前股比转让前股比 转让后股比转让后股比 转让股比转让股比 合计受让合计受让股比股比 受让方受让方 转让价格转让价格(万元)(万元)1 桐乡濮院协鑫环保热电有限公司 协鑫智慧能源 48%0%48%52%华光环能 16350 常隆有限公司
93、52%48%4%2 丰县鑫源生物质环保热电有限公司 协鑫智慧能源 51%0%51%51%华光环能 16410 3 南京协鑫燃机热电有限公司 鑫域有限公司 98%49%49%35%华光环能 25441 14%华光电力物资 4 高州协鑫燃气分布式能源有限公司 广州协鑫蓝天燃气热电有限公司 48%16%32%32%华光环能 3803 5 华润协鑫(北京)热电有限公司 常隆有限公司 25%0%25%49%华光环能 28140 协鑫智慧能源 24%0%24%资料来源:公司公告协鑫能科:关于出售濮院热电等 5家控参股项目公司部分股权的公告、协鑫能源科技股份有限公司 关于出售下属控股子公司股权的进展公告,长
94、城证券产业金融研究院 公司垃圾发电电厂位于江苏和河南省,装机规模多年来无变化。2022 年上半年,公司签约印尼雅加达东部 40 兆瓦垃圾发电项目,日处理垃圾能力达 1700 吨,共建“一带一路”绿色能源发展。图表48:截至 2023H1,公司垃圾发电在役机组 序号序号 公司名称公司名称 装机容量装机容量(MW)汽轮机汽轮机/锅炉配置锅炉配置 所在城市所在城市 所在省份所在省份 1 太仓垃圾发电 12 2 机、3 炉 太仓 江苏 2 徐州垃圾发电 24 2 机、3 炉 徐州 江苏 3 阜宁再生 12 1 机、2 炉 盐城 江苏 4 永城再生 18 1 机、2 炉 商丘 河南 5 徐州鑫盛润 50
95、 2 机、3 炉 徐州 江苏 合计 116 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 持续推进风电建设,聚焦内蒙、新疆等地风电大基地及资源禀赋有优势的集中式可再生能持续推进风电建设,聚焦内蒙、新疆等地风电大基地及资源禀赋有优势的集中式可再生能源项目。源项目。2020-2022 年底新增风电装机量 219.5MW,是近年公司来主要新增装机来源,存量风电项目主要集中在关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知中的 IV 类资源区,风电/垃圾发电所发电量执行国家保障性全额收购制度,不受发电配额计划限制,电价保持长期稳定。因此,相对于其他发电业态,公司发电资产的机
96、组利用小时数高、所执行的电价更加明确,进而保障公司稳定的盈利能力。公司将聚焦内蒙、新疆等地风电大基地及资源禀赋有优势的集中式可再生能源项目,以及依托运营电厂热用户,进一步开拓清洁能源及可再生能源项目。图表49:截至 2023H1,公司风电在役机组 序号 公司名称 装机容量(MW)21 来源:公司公告,关于出售濮院热电等 5 家控参股项目公司部分股权的议案,P1-3 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 序号 公司名称 装机容量(MW)1 国泰风电 49.5 2 天雷风电 45.2 3 辽宁聚鑫风电 99.9 4 来安风电 50 5 兴化风电 50 6 睢宁风
97、电 100 7 泗洪风电 75 8 云顶山新能源 184.5 9 阜宁风电 40 10 凤台风电 49.8 合计 743.9 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 3.2 燃料成本回落至平稳区间,电力及蒸汽销售业务具备弹性燃料成本回落至平稳区间,电力及蒸汽销售业务具备弹性 公司主营业务收入公司主营业务收入主要来自电力和蒸汽销售主要来自电力和蒸汽销售。其他主营业务包括煤炭贸易、综合能源服务、色纺产品销售等,但规模相对较小。2020-2022 年电力销售占比持续下降,蒸汽销售收入占比逐步提升,2020-2023H1 电力:蒸汽销售从 2.69 下降至
98、1.65。2020-2022 年公司电力销售额分别为 78.72、66.41、57.74 亿元,2021-2022 年同比分别下降 15.6%、13.1%,销售额下降原因包括:(1)受燃煤等燃料成本大幅上涨影响,公司主动优化产能减少发电量,2022 年停运部分抽凝机组并将部分抽凝机组改背压机组;(2)2021 年处置子公司无锡蓝天导致电力收入减少;(3)燃料价格上涨对于成本端影响大于电价上涨幅度;(4)2023 年上半年出售部分热点量产股权。2020-2022 年公司蒸汽销售额分别为 29.29、36.08、40.31 亿元,2021-2022 年同比分别增长 23.2%、11.7%,销售额增
99、加原因包括:(1)煤热联动等机制向下游传导成本上涨的影响较为有效,因此蒸汽销售价格随着燃料价格上涨而升高,导致蒸汽销售增加;(2)公司适当控制产能,调整热电联产机组发电量和供热量的比例。2023 年上半年电力销售额为 30.1 亿元,同比增加9.61%,毛利率为 20.8%,同比增加 3.75 个 pct,完成结算电量 48.97 亿千瓦时,同比增加 0.12%;蒸汽销售额为 18.24 亿元,同比下降 3.63%,毛利率为 11.16%,同比增加 1.11 个 pct,完成结算汽量 677.68万吨,同比减少 4.66%。图表50:2020-2023H1 各板块销售额(亿元)图表51:202
100、0-2023H1 各板块毛利率(%)资料来源:公司 2020-2022 年年报,公司 2023 年中报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司 2020-2022 年年报,公司 2023 年中报,长城证券产业金融研究院 图表52:公司 2020-2023H1 清洁能源板块经营数据 项目 2020 2021 2022 2023H1 电力销售(亿元)78.72 66.41 57.74 30.10 结算上网电量(亿千瓦时)156.38 125.32 98.31 48.97 02040608020222023H1电力蒸汽其他主营0%10%20%30%40%50%60%70%80%
101、2020202120222023H1电力蒸汽其他主营公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项目 2020 2021 2022 2023H1 平均上网电价(元/KWh)0.50 0.53 0.59 蒸汽销售(亿元)29.29 36.08 40.31 18.24 结算汽量(万吨)1541.86 1614.81 1475.68 677.68 平均单位汽价(元/吨)189.94 223.43 273.18 供电标煤耗(克/千瓦时)341 261 188.5 垃圾处理量(万吨)135.8 212.34 206.15 110.65 资料来源:公司2023年半年报、向不特
102、定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 热电联产是公司业绩护城河,具有多项优势热电联产是公司业绩护城河,具有多项优势。国国家鼓励类业务,盈利水平有保障:家鼓励类业务,盈利水平有保障:公司的热电联产机组遵循“以热定电”的生产原则,在满足工业企业和居民用热需求的前提下,所发电量在电改文件中明确为国家一类优先保障收购。立足经济发达、资源富集区立足经济发达、资源富集区域域:公司立足于长三角、珠三角、京津冀等经济发达地区,为包括苏州工业园区、广州经济技术开发区等在内的数十个国家级、省级工业园区提供热电冷多联供服务。项目具项目具有区域排他性优势:有区域排他性优势:项目选址对周边热用户的
103、热负荷要求较高,在一定的供热半径内不重复规划建设热电联产项目,先发优势会为企业创造区域排他性优势。至今积累的 20多年的投资与运营经验使得公司可以在开发规划阶段接入能源网的布局,发挥排他性优势。2022 年公司营业毛利率为年公司营业毛利率为 15.15%,同比下降,同比下降 7.7 个百分点,主要受煤炭和天然气采购个百分点,主要受煤炭和天然气采购价格波动上行影响。价格波动上行影响。其中,电力销售毛利率为 15.09%,同比下降 9.26 个百分点;蒸汽销售毛利率为 8.65%,同比增加 0.85 个百分点,但较 2020 年同期下降主要是 10.12个百分点,主要是燃料成本价格上涨造成单位成本
104、上升所致。公司通过停运或改造部分抽凝机组,降低供电标煤耗至 188.5 克/千瓦时,毛利率水平与上年基本持平。图表53:2020-2022 年电力销售业务毛利率 图表54:2022-2022 年蒸汽销售业务毛利率 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,城证券产业金融研究院 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 公司成本主要由燃料成本、直接人工、折旧费和其他构成。公司成本主要由燃料成本、直接人工、折旧费和其他构成。电力销售方面,2020 年、2021 年及 2022 年燃料成本占比分别为 85.44%、77.43%和 79.06
105、%,呈下降趋势,主要系公司投建的风电项目陆续并网转入运营导致风力发电占比提升,燃料成本占比下降。同时,转入运营的风电项目使折旧费占比增加。蒸汽销售方面,燃料成本占比变动较小。图表55:2020-2022 年公司营业成本分成本类型构成情况 业务板块 成本类型 2020 年度 2021 年度 2022 年度 金额(亿元)比重 金额(亿元)比重 金额(亿元)比重 电力销售 燃料成本 51.24 85.44%38.90 77.43%38.76 79.06%直接人工 2.14 3.55%2.21 4.41%2.04 4.15%折旧费 4.86 8.10%6.43 12.80%6.14 12.52%其他
106、1.74 2.90%2.70 5.37%2.09 4.27%小计 59.97 100.00%50.24 100.00%49.03 100.00%0.00.10.20.30.40.50.60.70%5%10%15%20%25%30%2020年2021年2022年单位电价/成本(元/千瓦时)毛利率(%)平均单位电价(元/千瓦时)平均单位售电成本(元/千瓦时)电力销售毛利率(%)05003000%5%10%15%20%2020年2021年2022年单位汽价/成本(元/吨)毛利率(%)平均单位汽价(元/吨)平均单位售汽成本(元/吨)蒸汽销售毛利率(%)公司深度报告 P.28 请仔
107、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 蒸汽销售 燃料成本 19.48 81.89%28.20 84.77%30.67 83.29%直接人工 1.05 4.42%1.47 4.43%1.52 4.13%折旧费 1.85 7.76%2.48 7.45%2.67 7.24%其他 1.41 5.93%1.11 3.35%1.96 5.33%小计 23.79 100.00%33.26 100.00%36.83 100.00%其他 燃料成本-直接人工-折旧费-业务板块 其他 1.45 100.00%3.79 100.00%4.78 100.00%小计 1.45 100.00%3.79 100.00
108、%4.78 100.00%合计 燃料成本 70.72 83.00%67.10 76.86%69.44 76.61%直接人工 3.19 3.74%3.69 4.23%3.56 3.92%折旧费 6.70 7.87%8.91 10.21%8.81 9.72%其他 4.60 5.40%7.60 8.71%8.84 9.75%小计 85.20 100.00%87.30 100.00%90.64 100.00%资料来源:公司2020-2022年年报,长城证券产业金融研究院 2023 年年上半年天然气、煤炭等燃料价格回落,综合毛利率回升至上半年天然气、煤炭等燃料价格回落,综合毛利率回升至 17.8%。20
109、23 年以来,燃煤及天然气价格逐步下降至平稳区间,2023 年 9 月 4 日,秦皇岛港动力煤 5500 平仓价 826.4 元/吨,较 22 年 9 月 5 日价格同比下降 34.5%;2023 年 8 月 31 日,国内液化天然气价格 3889.5 元/吨,较 22 年 8 月 31 日价格同比下降 42%。图表56:秦皇岛港动力煤 5500 平仓价(元/吨)图表57:国内 LNG价格(元/吨)、资料来源:Wind,国家能源局,长城证券产业金融研究院 资料来源:Wind,国家能源局,长城证券产业金融研究院 4.综合能源服务业务:紧跟电力改革浪潮,业务布局全面综合能源服务业务:紧跟电力改革浪
110、潮,业务布局全面 公司综合能源服务包括需求侧管理、售电业务、配电业务和储能业务等。公司综合能源服务包括需求侧管理、售电业务、配电业务和储能业务等。公司自 2019 年重组完成后,顺应新一轮电力体制改革浪潮,借助园区热电联产的先发优势,率先进军综合能源服务领域。公司向电网公司、工业园区和城市提供电、热、冷等能源产品,并综合考虑电力市场化改革和国家建立新型电力系统的战略需求,稳步推进综合能源服务,提供以智慧储能、智能配电、数字化能源、区块链售电、碳资产管理与金融等技术为依托的综合能源解决方案,进一步巩固和增强公司的持续盈利能力。02004006008001,0001,2001,4001,6001,
111、80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.1 售电业务:售电业务:2023 上半年市场化交易电量上半年市场化交易电量 93.6 亿千瓦时,主要在江苏、亿千瓦时,主要在江苏、浙江、四川市场开展浙江、四川市场开展 售电公司参与电力交易而形成的业务称为售电业务。售电公司参与电力交易而形成的业务称为售电业务。电力交易主要指符合准入条件的发电企业、售电企业、电力用户等市场主体,通过市场化方式,开展的以年、月、日等周期为单位的电力直接交易、跨省跨区交易、合同电量转让等交易。
112、图表58:公司售电业务的主要流程 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 2022 年公司市场化交易服务售电量年公司市场化交易服务售电量 198.3 亿亿 kWh,同比增长,同比增长 14.89,远超总发电量,远超总发电量104.25 亿亿 kWh。外购电力 169.47 亿 kWh,其中 85%用于市场化交易售电,成功拓展浙江和四川售电市场,两个市场新增交易电量超 10 亿 kWh,服务用户超 600 家。截至2022 年末,公司正在开展售电业务的主体为江苏售电、南方售电、中新协鑫科技、无锡售电、新疆产业园和浙江售电。2023 年公司市场化交易服务
113、电量 93.6 亿千瓦时,同比增长 0.65%,业务开展稳定。图表59:2020-2022 年市场化售电量及总发电量及增速 图表60:2020-2022 年外购电力及售电量占比 资料来源:公司公告(定期报告),长城证券产业金融研究院 资料来源:公司公告(定期报告),长城证券产业金融研究院 4.2 配电业务:配电业务:参与参与 4 个国家级增配电网项目,个国家级增配电网项目,累计管理容量累计管理容量达达 2111MVA 配电业务主要是指满足电力配送需要和规划要求的增量配电网投资、建设、运营,以及混配电业务主要是指满足电力配送需要和规划要求的增量配电网投资、建设、运营,以及混合所有制方式投资配电网
114、的增容扩建。合所有制方式投资配电网的增容扩建。配电业务中的配电网是指由架空线路、电缆、杆塔、配电变压器、隔离开关、无功补偿器及一些附属设施等组成的,在电力网中起重要分配电能作用的网络,原则上指 110 千伏及以下电压等级电网和 220(330)千伏及以下电压等级工业园区(经济开发区)等局域电网。-30%-20%-10%0%10%20%05002020年2021年2022年增速(%)发电/售电量(亿千瓦时)市场化交易服务售电量(亿千瓦时)总发电量(亿千瓦时)市场化交易服务售电量增速(%)总发电量增速(%)82%82%83%83%84%84%85%85%86%13013514
115、0021年2022年比例(%)外购电力(亿千瓦时)外购电力(亿千瓦时)占售电服务电量比例公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表61:公司配电业务的主要流程 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 公司公司配电业务配电业务的实施主体主要是江苏能源服务和新疆能源服务。的实施主体主要是江苏能源服务和新疆能源服务。其中江苏能源服务主要通过建设电气系统(配电网络),并和用电用户签署供用电协议,进而实施配电业务。协鑫能科共参与 4 个国家增量配电业务试点项目:分别是新疆协鑫淮东产
116、业园区试点项目、安徽省金寨现代产业园区试点项目、江苏省扬中高新技术产业开发区试点项目、河南省濮阳县产业聚集区试点项目、张家港市双山试点项目。2022 年公年公司配电项目累计管理容量司配电项目累计管理容量 2111MVA,同比增加,同比增加 93.49%,新增内蒙区域配电,新增内蒙区域配电管理容量管理容量 1020MW。2015 年电改以来,国家先后公布 5 批 459 家增量配电改革试点(不含已取消的 24 个试点项目),其中公司下属金寨现代产业园增量配电项目是国家第一批增量配电示范项目,2022 年电量突破 2 亿 kWh,运营评估名列全国前五。增量配网能够提供源网荷储一体化方案,促进分布式
117、能源的就近消纳,随着全国各地分布式光伏的不断建设,公司配电业务有望保持高速发展。4.3 需求侧管理:需求侧管理:国家“需求侧管理服务机构”一级资质国家“需求侧管理服务机构”一级资质,管理容量超过管理容量超过1400 万万 KVA 电力需求侧管理是指为提高电力资源利用效率,改进用电方式,实现科学用电、节约用电、电力需求侧管理是指为提高电力资源利用效率,改进用电方式,实现科学用电、节约用电、有序用电所开展的相关活动。有序用电所开展的相关活动。在电力需求侧管理业务领域,协鑫智慧能源在成功并购苏州智电后,借助其在电力需求侧领域已经取得的市场地位,并结合协鑫智慧能源在电力和蒸汽供应经营管理优势,为用户提
118、供一流的电、热、冷等综合能源的需求侧管理服务,以电力需求侧管理为切入点,致力于为用户降低单位产品能耗、节约能源成本、优化生产工艺、提升产品综合竞争力。协鑫智慧能源的电力需求侧管理业务主要由苏州智电实施经营。协鑫智慧能源的电力需求侧管理业务主要由苏州智电实施经营。近几年,江苏省积极推进电力需求响应,降低高峰负荷,提升低谷负荷,苏州智电组织并引导用户参与,响应规模全省领先,做好需求侧管理不仅可以优化企业的用电方式,获得激励补偿,还可以减少能源供应侧投资从源头减碳,为江苏省率先实现碳达峰提供有力支持。此外,在电力体制改革的宏观政策下,协鑫智慧能源同时积极开展售电业务、配电业务、储能业务和公司深度报告
119、 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 微电网业务等综合能源服务业务,并基于自身丰富的项目建设经验,对外提供技术咨询服务。苏州智电在电力需求侧管理业务的主要流程如下:图表62:公司需求侧管理的业务流程 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质,截至 2023H1 用户侧管理容量超1400 万 KVA,参加江苏省需求侧响应负荷超 2000MW,业务范围稳步扩大。图表63:2020-2022 年配电项目容量、用户侧管理容量、江苏省需求侧响应负荷 资料来源:公司2020-2022年年报,公司2
120、023年中报,长城证券产业金融研究院 4.4 储能业储能业务:务:14MWh 用户侧储能项目用户侧储能项目,有望与锂电业务协同,有望与锂电业务协同 储能业务主要是在电网电价处于谷值时,由电网向储能电站充电;在电网电价处于峰值时,储能业务主要是在电网电价处于谷值时,由电网向储能电站充电;在电网电价处于峰值时,由储能电站向电网输电,供厂区负荷使用。由储能电站向电网输电,供厂区负荷使用。978800003000050002500300035002020年2021年2022年2023H1配电项目累计容量(MWA)用
121、户侧管理容量(万KVA)江苏省需求侧响应负荷(MW)公司深度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表64:公司储能业务的主要流程 资料来源:公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,长城证券产业金融研究院 目前公司目前公司储能业务的实施主体为苏州协韵分布式储能业务的实施主体为苏州协韵分布式。苏州协韵分布式储能电站项目由全资子公司司苏州协韵分布式在苏州鑫科新能源有限公司厂区内投资建设,分布式储能电站项目为 2MW/10MWh 锂电池储能系统,输入/输出功率 2MW,系统容量 10MW,已于2017 年 8 月 18 日正式投产。同时,苏州协韵分布式在常熟澄达
122、集团厂区内开发并运营了嫦娥三号锂电池储能系统,输入/输出功率 0.5MW,系统容量 2MWh,于 2019 年 3月正式投运。截至 2022 年末,除苏州协韵分布式以外,中新协鑫在江苏苏州四洲食品厂区内开发并运营了嫦娥二号铅碳电池储能系统,输入/输出功率 0.25MW,系统容量1MWh,于 2017 年 11 月正式投运;无锡国鑫在江苏无锡市梅村开发并运营了嫦娥四号锂电池储能系统,输入/输出功率 0.25MW,系统容量 1MWh,于 2018 年 11 月正式投运。2023 年 7 月 1 日,四川协鑫锂电年产 36 万吨磷酸铁锂储能材料项目在四川省眉山市正式投产,有望与综合能源服务中的储能进
123、行业务协同。4.5 碳资产交易:参与绿证、绿电、碳资产交易:参与绿证、绿电、CCER 等市场交易获取绿色权益等市场交易获取绿色权益 公司于 2015 年专门成立了江苏协鑫碳资产服务有限公司,提供专业的国际、国内绿色电力证书申请、认购和交易服务,并通过碳减排项目开发、碳资产综合管理、低碳战略规划、碳交易和碳金融运作,为企业节能增效,降低碳排放履约成本,实现碳资产保值增值。截至 2023 年 Q1,协鑫碳资产公司已累计完成绿电交易量约 1 亿千瓦时、绿证交易量约1.5 亿千瓦时,投运了泰州碳中和产业园等示范项目。公司为宝洁、欧莱雅、哈金森等诸多国际知名企业提供高品质的服务。2023 年 4 月公司
124、交付首张自有项目绿色电力证书-太仓博泽驱动系统有限公司购买协鑫智慧(苏州)能源电力投资有限公司江苏省阜宁协鑫 30MW 风电项目 2023 年 1 月生产的绿色电力 271000千瓦时。5.数字能源数字能源业务:业务:建立建立能源算力中心,能源算力中心,步入步入数字能源算力融数字能源算力融合新赛道合新赛道 5.1 建立一体化数字营运建立一体化数字营运云云平台,平台,构建高效能源生态圈构建高效能源生态圈 搭建数字运营平台搭建数字运营平台,助力全产业链业务高效协同。,助力全产业链业务高效协同。为实现全产业链的衔接,公司积极建立国内换电领域首个 PaaS 和 SaaS 一体化运营运维平台,可将储能、
125、光伏、微网和充换公司深度报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电站组成虚拟电厂;可提供电力交易,波谷充电,波峰提醒来售电;此外,还能对电池进行全生命周期管理等。通过数字聚合车辆流、货物流、能量流、人量流、资金流、信息流,“六流合一”,实现一港多能、一网互联,并实现逐渐从少人值守过渡到无人值守的自动化运营,构建高效智能的移动能源生态圈22。图表65:公司数字运营云平台示意图 资料来源:明镜pro,长城证券产业金融研究院 公司数字运营平台具有三大优势:公司数字运营平台具有三大优势:1)智能补能更简单。智能补能更简单。通过电港云手机端,司机能轻松触达服务;后台智能算法匹配
126、最优充换电方案和驾驶路线;2)电池寿命最大化。电池寿命最大化。基于大数据算法实现对电池使用过程进行智能化管理,提高电池的使用价值和使用率;3)能源效益及效率提升。能源效益及效率提升。以能源利用为核心建立“充-换-储-售”一体化的能源数智平台,实现能源的高效利用;图表66:公司数字运营云平台三大优势 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 5.2 转型抢滩转型抢滩 AI 算力算力赛道,赛道,拟投拟投 50 亿元建能源算力中心亿元建能源算力中心 算力已成为各国科技战略布局重点算力已成为各国科技战略布局重点,中国算力规模增速领跑全球各国,中国算力规模增速领跑全球各国。为实现新一轮科技革命深入发展
127、,算力重要性愈发凸显,算力自主可控和高效利用已成为大国科技竞赛的关键高点。而算力也逐渐成为我国高质量发展的重要依托,越来越受到重视。2020 年4 月 20 日,国家发展改革委首次明确将算力纳入新型基础设施的范围23,2021 年 5 月,国家发展改革委印发全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案,首次 22 来源:协鑫能科官网 23 来源:国家发展和改革委员会,“智能计算中心规划建设指南正式发布”公司深度报告 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 提出“东数西算”工程24;2023 年 2 月国务院印发数字中国建设整体布局规划,提出要夯实数字中国建设基础,系统优
128、化算力基础设施布局,促进东西部算力25。随着“东数西算”工程的全面启动,中国有望建成国家级的算力网络,将分散在各个中心的通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心的算力资源整合起来,将算力转变成水、电、燃气一样的基础性资源,并以最简单高效、低成本的方式输送到算力需求侧。目前,根据信通院测算数据,全球算力产业规模 TOP4 是美国、中国、欧洲、日本,其中 2021 年中国的算力规模增速以 53%领跑全球各国。图表67:各国算力投资或补贴计划 图表68:2020-2021 全 球 算力规 模分布 情况(单位:EFLOPS)资料来源:毕马威分析,长城证券产业金融研究院 资料来源:信通院,毕马
129、威分析,长城证券产业金融研究院 中国算力产业生态稳步提升,中国算力产业生态稳步提升,中国算力中国算力核心核心市场规模市场规模 4 万亿万亿可期。可期。中国已初步建立起产业链持续完善、市场规模迅速增长、国际竞争力持续增强、参与者不断高增、创新因子高度活跃的算力产业生态。根据信通院数据显示,2021 年中国算力核心产业规模已超 1.5万亿元,关联产业规模超过 8 万亿元,主要涉及数据中心市场规模 1,500 亿元,云计算市场规模 3,229 亿元,人工智能核心产业规模 4,305 亿元。根据毕马威测算,预计“十四五”期间,大数据中心投资将以每年超过 20%的速度增长,累计带动各方面投资将超过 3
130、万亿元。到 2025 年,数据中心、云计算、人工智能市场规模总计将突破 2.5 万亿元,算力核心产业规模将超过 4.4 万亿元,关联产业规模可达 24 万亿元26。图表69:中国数据中心、云计算、人工智能市场规模预测(亿元)图表70:预计 2025 年中国算力关联产业链规模可达 24 万亿元 资料来源:毕马威分析,长城证券产业金融研究院 资料来源:毕马威分析,长城证券产业金融研究院 注意到算力市场的庞大前景以及公司自身的先天优势,协鑫能科注意到算力市场的庞大前景以及公司自身的先天优势,协鑫能科 2023 年采取多个动作,年采取多个动作,24 来源:国家发展和改革委员会,“关于印发全国一体化大数
131、据中心协同创新体系算力枢纽实施方案的通知”25 来源:中国政府网,“中共中央国务院印发数字中国建设整体布局规划”,2023 年 2月 26 来源:毕马威,“普慧”算力开启新计算时代 东数西算:东数西算:40004000亿元亿元国内投资:国内投资:7 7万亿日元,约合人民币万亿日元,约合人民币35903590亿元亿元欧洲芯片法案:欧洲芯片法案:430430亿欧元,约亿欧元,约合人民币合人民币32703270亿亿元元芯片和科学法案:芯片和科学法案:52705270亿美元,约合人民币亿美元,约合人民币36503650亿元亿元0040005000美国欧盟日本中国亿元公司深度报告
132、P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 转型抢滩转型抢滩 AI算力赛道算力赛道:增资星临科技,步入数字能源算力融合新赛道增资星临科技,步入数字能源算力融合新赛道。2023 年 3 月 31 日,公司下属控股子公司苏州鑫煜能源科技有限公司与杭州星临科技有限责任公司股东杭州星藏科技有限责任公司签署协议。鑫煜科技将出资 3 亿元人民币对星临科技进行增资,增资完成后,星藏科技持有星临科技 90%的股权,鑫煜科技持有星临科技 10%的股权。星临科技原股东承诺,自协议签订日至 2026 年 12 月 31 日,星临科技累计净利润总和不低于 10.5 亿元。协鑫能科发挥源网荷储一体化模式
133、的产业优势,为 AI 算力业务提供绿色低碳的能源解决方案。星临科技提供单相浸没式电池包冷却解决方案,以及 AI 算力服务有关的优势资源和优质产品。结合协鑫能科在长三角、粤港澳大湾区等发达地区的电厂布局和 30余年热电运营经验,为客户提供“电+储+算”一体服务,打造大规模零碳 AI算力。此次合作是协鑫能科在 AI 算力领域的重要开端,作为民营发电龙头,公司将推动数字化绿色化协同发展,打造能源数字产业集群。图表71:星临科技算力业务情况 资料来源:公司公告,协鑫能科公众号,长城证券产业金融研究院 协鑫能源算力中心全球总部落户苏州,拟投资超协鑫能源算力中心全球总部落户苏州,拟投资超 50 亿元亿元在
134、全球在全球建立建立 15 个能源算力中心。个能源算力中心。2023 年 5 月 18 日,公司与苏州市相城区人民政府签署战略合作框架协议,协鑫能源算力中心全球总部和协鑫超级充换电数字能源港长三角总部正式落户相城,同时苏州相城区政府将积极协调参与协鑫能科设立的能源算力专项产业基金。此外,公司计划于2024 年底前在全球范围内建立 15 个能源算力中心,固定投资规模超 50 亿元。2023 年8 月 27 日,协鑫智算(苏州)中心已正式投入运行,协鑫智算算力资源池成功完成了首批算力节点的部署,并顺利完成集群环境调试。目前,算力出租平台已正式上线并且已开放算力资源的申请通道。图表72:协鑫与苏州市相
135、城区人民政府签署战略合作协议 图表73:协鑫能源算力业务发展历程 资料来源:相城商务,长城证券产业金融研究院 资料来源:协鑫智算公众号,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 与边缘计算龙头达成合作与边缘计算龙头达成合作,助力公司,助力公司加速建设能源算力中心加速建设能源算力中心。2023 年 6 月 8 日,公司与浙江九州云信息技术有限公司签署战略合作框架协议,同日,公司还与九州云子公司江苏谷梵智能科技有限公司签署了投资框架协议。九州云是一家边缘计算、私有云科技服务行业的公司,其主要竞争力为云服务和边缘计算,针对新能源客户分散性特点,
136、以及对多终点、大量分散的运算服务,九州云能够提供匹配的技术解决方案。同时也通过其子公司谷梵科技,提供算力中心的建设和运营服务,并已成功建设和运营青田创新赋能中心。根据协议,九州云将按照双方协商条件帮助协鑫能科承建和运营能源算力中心,这将助力公司加速能源算力中心建设的步伐。6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 结合 2022 年及 2023H1 协鑫能科主要业务及宏观背景、行业驱动因素以及我们对行业及公司未来发展的趋势判断,我们对协鑫能科 2023-2025 年业务经营情况假设如下:电力销售电力销售业务:业务:电力销售和蒸汽销售为公司两大主营业务,2022 年受国际
137、局势紧张、燃料价格上涨、宏观经济形势下行影响,公司电力销售业务营收及毛利率有所下降,2023 上半年燃料成本回落至平稳区间,加之国内经济形式好转,电力供需紧平衡的情况下,我们预计公司电力销售业绩回升,2023-2025 年营业收入将分别达到 60.80 亿元、65.01 亿元、68.40 亿元,毛利率分别为 16.59%、17.42%、18.29%。蒸汽销售业务:蒸汽销售业务:公司通过出售部分热电项目股权的方式,从重资产走向轻重资产,虽然热电规模下降,但公司有稳定的热用户群体及丰富的热电联产经营经验,机组利用小时数有望提升。我们预计 2023-2025 年蒸汽销售收入将分别达到 40.74 亿
138、元、46.45 亿元、48.96 亿元,毛利率分别为 9.51%、9.99%、10.49%。移动能源业务:移动能源业务:公司全力进军换电赛道,并通过定增、与中金资本合作设立基金以及拟发行可转债等方式,加速换电站的建设,致力于成为领先的移动数字能源科技运营商。我们预计 2023-2025 年公司换电站建设数量将会分别达到 300 座、525 座、800 座,贡献营收 4.51 亿元、11.27 亿元、20.07 亿元。叠加业务规模化、集团产业链协同效应的发挥以及自研换电站的提升带来的降本优势,公司移动能源业务的毛利率将逐渐提升,预计 2023-2025 年毛利率将分别达到 3.15%、8.72%
139、、10.3%。其他业务其他业务:公司其他业务收入主要来源综合能源运营,此外公司目前已在苏州建设能源算力中心总部,未来还将拟投 50 亿元建设能源算力中心,抢滩广阔的 AI算力市场,同时快步切入充电桩和储能市场,我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 14.94 亿元、22.4 亿元、31.37 亿元。叠加算力等新兴业务规模化带来的降本增效优势,毛利率将分别达到为 51.44%、52.46%、52.46%。费用率:费用率:假设随着业务扩张,销售费用率和管理费用率有所抬升,预计 2023-2025 销售费用率年分别为 0.72%、0.77%、0.78%,预计 2023-2025 年管理费用
140、率为 5.56%、5.67%、5.67%;假设财务费用率控制得当、保持稳定,预计 2023-2025 年财务费用率维持在 0.43%的水平;假设公司积极加强研发,夯实研发实力,预计 2023-2025 年研发费用率分别为 0.22%、0.25%、0.30%。图表74:公司各项主营业务营收预测(百万元)公司深度报告 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022A 2023E 2024E 2025E 电力销售 收入(百万元)5774.00 6080.13 6500.69 6839.84 YOY(%)-13.06%5.30%6.92%5.22%毛利率(%)15.09%16.5
141、9%17.42%18.29%蒸汽销售 收入(百万元)4031.33 4074.39 4644.67 4896.36 YOY(%)11.74%1.07%14.00%5.42%毛利率(%)8.65%9.51%9.99%10.49%移动能源业务 收入(百万元)91.42 450.95 1126.57 2006.86 YOY(%)-393.28%149.82%78.14%毛利率(%)-29.69%3.15%8.72%10.30%其他业务 收入(百万元)786.11 1493.60 2240.40 3136.56 YOY(%)-90.00%50.00%40.00%毛利率(%)54.14%51.44%52
142、.46%52.46%合计 收入(百万元)10682.85 12099.08 14512.33 16879.62 YOY(%)-5.58%13.26%19.95%16.31%毛利率(%)15.15%18.0%19.8%21.4%资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 6.2 投资建议投资建议 公司是我国清洁能源运营领导者,背靠协鑫集团,具备良好的产业协同资源。瞄准移动能源的广阔市场,全力进军充换电业务。同时公司 2023 年采取多个动作,转型抢滩 AI算力市场,步入数字能源算力融合新赛道,致力于将公司打造成全球领先的移动数字能源科技运营商。预计公司 2023-2025 年实现营业收
143、入分别为 120.99 亿元、145.12 亿元、168.8 亿元,同比增长 13.3%、19.9%、16.3%;实现归母净利润 12.57 亿元、16.93亿元、20.88 亿元,同比增长 84.8%、34.8%、23.3%。对应 EPS 为 0.77、1.04、1.29元,对应 PE 为 14.7、10.9、8.9 倍。7.风险提示风险提示 宏观经济下行风险宏观经济下行风险。当国民经济增速放缓,工业生产及居民生活对蒸汽及电力需求可当国民经济增速放缓,工业生产及居民生活对蒸汽及电力需求可能减少,发电机组利用小时数会略微下降,给公司的盈利能力带来一定的负面影响能减少,发电机组利用小时数会略微下
144、降,给公司的盈利能力带来一定的负面影响。换电换电车辆投放不及车辆投放不及预期风险。预期风险。受国补退坡、锂钴镍等原材料价格变动的影响,受国补退坡、锂钴镍等原材料价格变动的影响,或可能或可能导致换电车辆投放缓慢以及车辆换电规模不及预期。导致换电车辆投放缓慢以及车辆换电规模不及预期。移动能源业务拓展不达预期移动能源业务拓展不达预期风险风险。国内经济面临多种因素冲击,或对全国物流、基建国内经济面临多种因素冲击,或对全国物流、基建造成影响,导致公司在各城市的换电站业务拓展进度未达预期。造成影响,导致公司在各城市的换电站业务拓展进度未达预期。燃料价格持续走高导致毛利率下滑风险燃料价格持续走高导致毛利率下
145、滑风险。若未来燃料供应紧张,价格持续上涨或出现若未来燃料供应紧张,价格持续上涨或出现大幅波动,而国家相关部门没有及时调整电力、蒸汽价格,或将影响公司业绩。大幅波动,而国家相关部门没有及时调整电力、蒸汽价格,或将影响公司业绩。清洁能源项目建设进度不及预期风险清洁能源项目建设进度不及预期风险。若清洁能源项目相关建设工程因市场因素若清洁能源项目相关建设工程因市场因素变化变化、公司深度报告 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生产计划改变等,发生缓建、停建等生产计划改变等,发生缓建、停建等情形情形,或给公司的经营业绩产生不利影响。,或给公司的经营业绩产生不利影响。政府审批风险。
146、若未来清洁能源发电及热电联产项目的审批标准趋严或审批周期延长,政府审批风险。若未来清洁能源发电及热电联产项目的审批标准趋严或审批周期延长,公司可能措施项目开发最佳时期,对项目的投资回收带来不利影响。公司可能措施项目开发最佳时期,对项目的投资回收带来不利影响。公司深度报告 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流
147、动资产 7256 8768 9578 11887 12684 营业收入营业收入 11328 10683 12099 14512 16880 现金 3046 3769 4582 5121 5956 营业成本 8734 9064 9891 11602 13241 应收票据及应收账款 2553 3204 3316 4505 4592 营业税金及附加 84 70 85 100 116 其他应收款 400 536 524 748 731 销售费用 64 100 87 111 131 预付账款 227 339 302 467 427 管理费用 630 629 672 823 957 存货 276 401
148、337 529 460 研发费用 15 22 27 36 51 其他流动资产 755 518 518 518 518 财务费用 880 855 301 385 453 非流动资产非流动资产 20375 21169 22580 24783 26712 资产和信用减值损失-72-50-111-105-126 长期股权投资 1526 2528 2571 2606 2634 其他收益 127 228 171 183 187 固定资产 12230 12117 13667 15909 17804 公允价值变动收益 3 2 2 2 2 无形资产 1800 1832 2101 2206 2333 投资净收益
149、465 596 462 507 507 其他非流动资产 4818 4692 4242 4062 3941 资产处置收益 91 3 33 33 28 资产总计资产总计 27630 29937 32159 36670 39395 营业利润营业利润 1537 722 1594 2076 2528 流动负债流动负债 7647 7022 8622 12125 13482 营业外收入 21 7 40 26 27 短期借款 2191 2475 2475 6190 5721 营业外支出 30 11 16 17 15 应付票据及应付账款 866 794 1018 1108 1318 利润总额利润总额 1528
150、718 1618 2085 2540 其他流动负债 4590 3753 5130 4827 6443 所得税 247 62 240 271 327 非流动负债非流动负债 11859 10731 10200 9630 9011 净利润净利润 1281 656 1378 1814 2213 长期借款 5753 6666 6136 5565 4947 少数股东损益 267-24 121 121 125 其他非流动负债 6105 4065 4065 4065 4065 归属母公司净利润归属母公司净利润 1013 680 1257 1693 2088 负债合计负债合计 19506 17753 18823
151、 21755 22493 EBITDA 3240 2411 2875 3624 4373 少数股东权益 1899 1850 1971 2092 2217 EPS(元/股)0.62 0.42 0.77 1.04 1.29 股本 1352 1623 1623 1623 1623 资本公积 3930 7441 7441 7441 7441 主要财务比率主要财务比率 留存收益 941 1269 2155 3291 4659 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 6226 10335 11365 12823 14685 成长能力成长能力 负债和
152、股东权益负债和股东权益 27630 29937 32159 36670 39395 营业收入(%)-0.6-5.7 13.3 19.9 16.3 营业利润(%)13.6-53.0 120.9 30.2 21.8 归属母公司净利润(%)22.9-32.9 84.8 34.8 23.3 获利能力获利能力 毛利率(%)22.9 15.2 18.2 20.1 21.6 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)11.3 6.1 11.4 12.5 13.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)15.8 5.4 10.4 12.3 13.3 经营活
153、动现金流经营活动现金流 2112 929 3857 717 5238 ROIC(%)11.1 6.0 6.7 7.3 8.6 净利润 1281 656 1378 1814 2213 偿债能力偿债能力 折旧摊销 875 883 1008 1216 1451 资产负债率(%)70.6 59.3 58.5 59.3 57.1 财务费用 880 855 301 385 453 净负债比率(%)106.6 75.8 59.7 72.9 54.7 投资损失-465-596-462-507-507 流动比率 0.9 1.2 1.1 1.0 0.9 营运资金变动-573-1011 1557-2260 1532
154、 速动比率 0.8 1.1 1.0 0.9 0.8 其他经营现金流 115 141 76 70 96 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 2-2528-1922-2876-2843 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 1673 1426 2376 3383 3353 应收账款周转率 5.1 3.8 0.0 0.0 0.0 长期投资 229-1079-44-35-27 应付账款周转率 15.9 11.6 27.0 0.0 0.0 其他投资现金流 1447-23 497 542 537 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -1867 2
155、425-1123-1017-1091 每股收益(最新摊薄)0.62 0.42 0.77 1.04 1.29 短期借款-550 284 0 3715-469 每股经营现金流(最新摊薄)1.30 0.57 2.38 0.44 3.23 长期借款 69 912-530-570-619 每股净资产(最新摊薄)3.84 6.37 6.95 7.81 8.90 普通股增加 0 271 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-92 3511 0 0 0 P/E 18.2 27.2 14.7 10.9 8.9 其他筹资现金流-1294-2553-592-4163-4 P/B 3.0 1.8 1.6 1.5
156、 1.3 现金净增加额现金净增加额 245 828 812-3176 1304 EV/EBITDA 9.0 12.3 9.9 8.6 6.8 资料来源:长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、
157、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉
158、及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分
159、析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持
160、有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: