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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 中国建筑中国建筑(601668)建筑装饰建筑装饰 发布时间：发布时间：2023-09-25 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2023/09/22 6 个月目标价（元）-收盘价（元）5.73 12 个月股价区间（元）4.747.08 总市值（百万元）240,198.82 总股本（百万股）41,920 A股（百万股）41,920 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）191 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3%2%17%相对收益-3%5%20%Table_Report 相关

2、报告 中国建筑（601668）：房建结构继续优化，地产销售逆势回升-20230831 中国建筑（601668）：减值对业绩的不利影响或正逐步消退，估值极具吸引力-20230418 中国建筑（601668）：Q3 业绩增速超 23%，新签订单额稳健增长-20221031 Table_Author 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号：S0550519100002 研究助理：张凯研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014 证券研究报告/公司深度报告 九万里风鹏正举九万里风鹏正举 报告摘要：报告摘要：公司是建筑、地产双

3、龙头，股价主要由业绩驱动。公司是建筑、地产双龙头，股价主要由业绩驱动。梳理历史股价表现认为，公司股价由建筑、地产行业共同驱动，往往在经济触底和回升初期先后迎来基建稳增长和地产复苏行情，呈现双峰特征。短期来看短期来看，公司面临多重催化，有望迎来，公司面临多重催化，有望迎来新一轮新一轮稳增长与复苏行情。稳增长与复苏行情。公司估值尚处于历史低位（PE 处 10%历史分位点，PB 处 3%历史分位点），主要系市场对基建增速的持续性存疑，对地产复苏节奏亦未达成一致预期，进而对公司的业绩兑现能力产生担忧。2023 年 7 月以来，地产政策持续加码，专项债发行提速；此外，一带一路峰会、新一轮国企改革、地方政

4、府化债等事件值得期待。我们认为公司短期面临多重催化，有望消解市场疑虑。长期来看，公司长期来看，公司经营稳健经营稳健，基本面无需担忧。基本面无需担忧。（1）从新签结构看房建业务韧性：）从新签结构看房建业务韧性：公司是房建工程龙头，技术、资金、管理等方面领先同业，在项目招投标阶段具备强竞争优势。住宅需求偏弱背景下公司快速调整业务结构，新签、新开工及营收数据彰显韧性。2022年，非住宅项目占房建新签比重达 70%，较疫前提升 25pct。（2）从开发周期看地产板块修复：）从开发周期看地产板块修复：地产行业本轮下行周期已历两年，低价地块陆续进入推盘销售阶段，将推动利润率在 2023H2 或 2024H

5、1迎来修复。行业剩者为王，公司同样具备市占率提升的长期逻辑。（3）从资源禀赋看建筑业市占率提升：）从资源禀赋看建筑业市占率提升：公司作为建筑、地产双龙头，在产业布局、资金成本、市场资源等方面占据优势，近年来市占率持续提升，建筑业务增长空间仍广阔。2022 年，公司在建筑行业的市占率达 9.6pct（新签合同口径），近三年提升 1pct，近十年提升 3pct。（4）从投资策略看现金流改善：）从投资策略看现金流改善：经营层面，国资委引导央企注重项目现金流管控，公司有望依托强大的产业链地位压降营运资本。投资层面，近年来公司战略性收缩投资规模，前期积累的 PPP 项目陆续进入运营期，资本开支需求整体有

6、所下行。随现金流改善，公司有望以中国特色估值体系构建为契机提升分红水平，催化市值重估。维持“买入评级”。维持“买入评级”。公司短期业绩有弹性，远期增长有支撑，预测20232025年 EPS约 1.37/1.53/1.74 元，对应 PE为 4.18/3.75/3.29 X。风险提示：风险提示：地产复苏不及预期，基建投资不及预期，业绩不及预期地产复苏不及预期，基建投资不及预期，业绩不及预期 财务摘要（财务摘要（亿亿元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 18,927 20,551 22,929 25,606 28,434(+/-)%17.19%8.5

7、8%11.57%11.68%11.04%归属母公司归属母公司净利润净利润 515 510 575 640 729(+/-)%14.74%-1.16%12.91%11.28%13.90%每股收益（元）每股收益（元）1.25 1.23 1.37 1.53 1.74 市盈率市盈率 4.00 4.41 4.18 3.75 3.29 市净率市净率 0.61 0.59 0.57 0.51 0.45 净资产收益率净资产收益率(%)15.93%13.94%13.56%13.50%13.73%股息收益率股息收益率(%)4.36%4.41%4.79%5.83%6.66%总股本总股本(亿亿股股)419 419 41

8、9 419 419-20%-10%0%10%20%30%40%2022/9 2022/12 2023/32023/6中国建筑沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 目目 录录 1.引言引言.6 1.1.复盘股价历史表现.6 1.2.梳理短期催化事件.13 2.从新签结构看房建业务韧性从新签结构看房建业务韧性.15 2.1.新签合同结构持续优化，新开工面积已触底反弹.15 2.2.公建与工业项目接续发力，房建业务将维持较高增速.19 3.从要素禀赋看建筑市占提升从要素禀赋看建筑市占提升.23 3.1.城市更新徐徐铺开，建

9、筑工程更趋综合.24 3.2.全产业链布局筑牢龙头地位，境外资源与资金优势打开增长空间.30 4.从开发周期看地产板块修复从开发周期看地产板块修复.35 4.1.地产政策再加码，利润端反转将至.36 4.2.稳健型经营策略阶段性占优，行业转型背景下市值或重估.41 5.从投资策略看现金流改善从投资策略看现金流改善.46 5.1.国资委更新考核，现金流管控趋严.47 5.2.投资规模更趋稳健，运营项目回款顺利.50 6.投资建议投资建议.53 7.风险提示风险提示.56 图表目录图表目录 图图 1：2022 年中国建筑营业收入结构年中国建筑营业收入结构.6 图图 2：2022 年中国建筑毛利润结

10、构年中国建筑毛利润结构.6 图图 3：中国建筑股价历史表现及相对沪深：中国建筑股价历史表现及相对沪深 300 超额收益超额收益.7 图图 4：2009Q3 申万建筑指数由高点回落申万建筑指数由高点回落.7 图图 5：2009Q32011Q2 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅.7 图图 6：20112013 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）.8 图图 7：20112013 年基建投资及地产销售累计同比年基建投资及地产销售累计同比.8 图图 8：2011Q32013Q4 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅.8 图图 9：20132015 年年 GDP 当季同比（不变

11、价）当季同比（不变价）.9 图图 10：20132015 年基建投资、地产销售累计同比年基建投资、地产销售累计同比.9 图图 11：2014Q12015Q4 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅.9 图图 12：20152017 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）.10 图图 13：20152017 年基建投资、地产销售累计同比年基建投资、地产销售累计同比.10 图图 14：2016Q12017Q4 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅.10 图图 15：20172019 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）.11 图图 16：20182019 年基建投资

12、、地产销售累计同比年基建投资、地产销售累计同比.11 图图 17：2018Q12019Q4 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅.11 图图 18：20202023 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）.12 图图 19：20202023 年基建投资完成额累计同比年基建投资完成额累计同比.12 图图 20：2020M12022M10 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅.12 图图 21：中国建筑行情在地产周期中的位置：中国建筑行情在地产周期中的位置.13 图图 22：2022M11 至今中国建筑股价累积涨幅至今中国建筑股价累积涨幅.14 图图 23：中：中国建筑房建业务

13、新签合同及增速国建筑房建业务新签合同及增速.15 图图 24：中国建筑房建业务营业收入及增速：中国建筑房建业务营业收入及增速.15 图图 25：中国建筑房建业务新签合同、新开工增速及房地产行业新开工增速：中国建筑房建业务新签合同、新开工增速及房地产行业新开工增速.15 3XhUnXhU8VkWqMqMqN6MdNbRoMrRpNmPiNmMvMkPsQsMaQpOoPxNpNyRvPtRpP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 26：房建工程经营模式及现金流示意图：房建工程经营模式及现金流示意图.16 图图 27：中国建

14、筑房建业务新签合同：中国建筑房建业务新签合同.16 图图 28：中国建筑房建业务新签合同增量拆分：中国建筑房建业务新签合同增量拆分.16 图图 29：中国建筑房建业务新签合同结构：中国建筑房建业务新签合同结构.17 图图 30：建筑业房屋竣工面积结构：建筑业房屋竣工面积结构.17 图图 31：中国建筑及建筑业新开工增速（：中国建筑及建筑业新开工增速（TTM）.17 图图 32：建筑业房屋建筑竣工价值：建筑业房屋建筑竣工价值.18 图图 33：房地产业商品房销售额及销售面积同比：房地产业商品房销售额及销售面积同比.19 图图 34：房地产业房屋新开工、施工及竣工面积同比：房地产业房屋新开工、施工

15、及竣工面积同比.19 图图 35：工业建筑竣工面积及制造业固投同比增速：工业建筑竣工面积及制造业固投同比增速.19 图图 36：制造业固定资产投资完成额累计同比：制造业固定资产投资完成额累计同比.19 图图 37：中国建筑房建业务毛利率及修正后利润率：中国建筑房建业务毛利率及修正后利润率.21 图图 38：中国建筑房建业务减值损失、利润总额占比：中国建筑房建业务减值损失、利润总额占比.21 图图 39：中国建筑房建业务调整系数及公建新签占比：中国建筑房建业务调整系数及公建新签占比.22 图图 40：中国建筑房建业务营收及往年三年新签增速：中国建筑房建业务营收及往年三年新签增速.22 图图 41

16、：建筑业新签合同额及增速：建筑业新签合同额及增速.23 图图 42：建筑国企新签合同额及占比：建筑国企新签合同额及占比.23 图图 43：建筑业竞争格局（新签合同口径）：建筑业竞争格局（新签合同口径）.23 图图 44：中国建筑新签合同及占比：中国建筑新签合同及占比.23 图图 45：中、美、日等国城镇化进程：中、美、日等国城镇化进程.24 图图 46：中国常住人口城镇化率及千人房屋开工面积：中国常住人口城镇化率及千人房屋开工面积.24 图图 47：2009 年存量改造项目的体量较小年存量改造项目的体量较小.24 图图 48：2014 年年2018 年棚改工程蓬勃兴起年棚改工程蓬勃兴起.24

17、图图 49：20132021 年存量改造项目接续发力年存量改造项目接续发力.25 图图 50：新型城镇化及城市更新发展脉络：新型城镇化及城市更新发展脉络.26 图图 51：四家建筑央企新签合同额均值：四家建筑央企新签合同额均值.27 图图 52：EPC 与传统模式的差异与传统模式的差异.27 图图 53：基建项目资金来源结构：基建项目资金来源结构.28 图图 54：抵押补充贷款（：抵押补充贷款（PSL）发行情况）发行情况.28 图图 55：PPP 项目投资总额项目投资总额.28 图图 56：地方政府新：地方政府新增专项债：累计值增专项债：累计值.29 图图 57：地方政府新增专项债：当月值：地

18、方政府新增专项债：当月值.29 图图 58：中国建筑产业链布局：中国建筑产业链布局.30 图图 59：中国建筑应收款项和合同资产占比：中国建筑应收款项和合同资产占比.31 图图 60：中国建筑在手：中国建筑在手 PPP 项目对应权益投资额项目对应权益投资额.31 图图 61：中国建筑带息债务规模及资产负债率：中国建筑带息债务规模及资产负债率.32 图图 62：中国建筑及可比公司授信额度（截止：中国建筑及可比公司授信额度（截止 2022 年末）年末）.32 图图 63：中国建筑及可比公司融资成本：中国建筑及可比公司融资成本.32 图图 64：中国建筑境外业务布局：中国建筑境外业务布局.33 图图

19、 65：中国建筑境外资产规模及占比：中国建筑境外资产规模及占比.33 图图 66：中国建筑境外业务营收及增速：中国建筑境外业务营收及增速.33 图图 67：中国对外承包工程新签合同及建筑央企占比：中国对外承包工程新签合同及建筑央企占比.34 图图 68：中国对外承包合同完成额及建筑央企占比：中国对外承包合同完成额及建筑央企占比.34 图图 69：公司房地产业务布局：公司房地产业务布局.35 图图 70：2022 年中国建筑房地产板块销售结构年中国建筑房地产板块销售结构.35 图图 71：2022 年中国建筑房地产板块营收及毛利结构年中国建筑房地产板块营收及毛利结构.35 图图 72：中国建筑房

20、地产开发业务销售额及增速：中国建筑房地产开发业务销售额及增速.36 图图 73：中国建筑房地产开发业务销售面积及增速：中国建筑房地产开发业务销售面积及增速.36 图图 74：中国建筑房地产开发业务营业收入及增速：中国建筑房地产开发业务营业收入及增速.36 图图 75：中国建筑房地产开发业务毛利润及毛利率：中国建筑房地产开发业务毛利润及毛利率.36 图图 76：2021H22023H1 我国商品房销售额及销售面积累计同比我国商品房销售额及销售面积累计同比.37 图图 77：中国商品房销售面积当月同比：中国商品房销售面积当月同比.37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/

21、59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 78：中国商品房销售额当月同比：中国商品房销售额当月同比.37 图图 79：截止：截止 2023H1 中国建筑房地产存货结构中国建筑房地产存货结构.38 图图 80：2020 年以来部分核心城市土拍与销售面积年以来部分核心城市土拍与销售面积.38 图图 81：截止：截止 2023H1 部分核心城市库存及去化周期部分核心城市库存及去化周期.38 图图 82：2023H1 公司房地产存货周转率继续下行公司房地产存货周转率继续下行.39 图图 83：70 城新建商品住宅价格指数：当月同比城新建商品住宅价格指数：当月同比.39 图图 84：2021H2

22、以来土地成交溢价率持续走低以来土地成交溢价率持续走低.39 图图 85：中国海外发展房地产售价、权益拿地价格：中国海外发展房地产售价、权益拿地价格.39 图图 86：中国建：中国建筑房地产销售、拿地及营收筑房地产销售、拿地及营收.40 图图 87：中国海外发展当年销售住宅的土地成本占比：中国海外发展当年销售住宅的土地成本占比.40 图图 88：中国建筑房地产业务毛利率拆分：中国建筑房地产业务毛利率拆分.40 图图 89：中海地产及可比公司净资产收益率：中海地产及可比公司净资产收益率.41 图图 90：中海地产及可比公司归母净利率：中海地产及可比公司归母净利率.41 图图 91：中海地产及可比公

23、司总资产周转率：中海地产及可比公司总资产周转率.41 图图 92：中海地产及可比公司权益乘数：中海地产及可比公司权益乘数.41 图图 93：中海地产及可比公司剔除预收账款的负债率：中海地产及可比公司剔除预收账款的负债率.42 图图 94：中海地产及可比公司加权融资成本：中海地产及可比公司加权融资成本.42 图图 95：中海地产及可比公司销售毛利率：中海地产及可比公司销售毛利率.42 图图 96：中海地产及可比公司销售费用率：中海地产及可比公司销售费用率.42 图图 97：中海地产及可比公司管理费用率：中海地产及可比公司管理费用率.43 图图 98：中海地产及可比公司财务费用率：中海地产及可比公

24、司财务费用率.43 图图 99：中海地产及可比公司营业收入（亿元）：中海地产及可比公司营业收入（亿元）.43 图图 100：中海地产及可比公司净利润（亿元）：中海地产及可比公司净利润（亿元）.43 图图 101：“十三五十三五”时期中国海外发展时期中国海外发展 PB 估值水平显著低于同业估值水平显著低于同业.44 图图 102：“十四五十四五”以来，同业可比公司以来，同业可比公司 PB 向中海趋同向中海趋同.45 图图 103：中国建筑现金流表现：中国建筑现金流表现.46 图图 104：中国建筑现金分红及股利支付率：中国建筑现金分红及股利支付率.46 图图 105：中国建筑收现比及付现比：中国

25、建筑收现比及付现比.47 图图 106：中国建筑经营活动现金流净额及净现比：中国建筑经营活动现金流净额及净现比.47 图图 107：中国建筑应付款项占比及资产负债率：中国建筑应付款项占比及资产负债率.47 图图 108：中国建筑应收账款周转率、存货周转率：中国建筑应收账款周转率、存货周转率.47 图图 109：国资委考核指标体系持续优化：国资委考核指标体系持续优化.48 图图 110：各建筑央企资产负债率（摊薄）：各建筑央企资产负债率（摊薄）.48 图图 111：中国建筑净利率及营业现金比率：中国建筑净利率及营业现金比率.48 图图 112：中国建筑投资结构及投资增速：中国建筑投资结构及投资增

26、速.50 图图 113：中国建筑：中国建筑 2022 年投资结构年投资结构.50 图图 114：中国建筑：中国建筑 2022 年投资及回款情况年投资及回款情况.50 图图 115：中国建筑房地产开发投资及回款情况：中国建筑房地产开发投资及回款情况.51 图图 116：中国建筑房地产开发业务拿地销售比：中国建筑房地产开发业务拿地销售比.51 图图 117：中国建筑工程投资及回款情况：中国建筑工程投资及回款情况.51 图图 118：中国建筑在实施：中国建筑在实施 PPP 项目数量及投资额项目数量及投资额.51 图图 119：中国建筑在实施：中国建筑在实施 PPP 项目结构项目结构.52 图图 12

27、0：中国建筑：中国建筑 PPP 项目回款情况项目回款情况.52 图图 121：中国建筑：中国建筑 PE（TTM）、）、PB（LF）.54 表表 1：20132022 年中国建筑周期性行情涨幅及驱动因素梳理年中国建筑周期性行情涨幅及驱动因素梳理.13 表表 2：房建业务新签合同额预测：房建业务新签合同额预测.20 表表 3：房建业务营业收入预测：房建业务营业收入预测.20 表表 4：不同结算进度假设下，公司房建合同向收入转化的调整系数均呈上升趋势：不同结算进度假设下，公司房建合同向收入转化的调整系数均呈上升趋势.21 表表 5：2022 年中国建筑新签重大合同（综合开发、城市更新相关）年中国建筑

28、新签重大合同（综合开发、城市更新相关）.26 表表 6：中国建筑境内重大新签项目结构：中国建筑境内重大新签项目结构.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 表表 7：建筑公司施工总承包特级资质数量（截止：建筑公司施工总承包特级资质数量（截止 2022 年末）年末）.30 表表 8：中海地产及可比公司扩张速度对比：中海地产及可比公司扩张速度对比.43 表表 9：中国房企权益销售额排名：中国房企权益销售额排名.44 表表 10：中国建筑盈利预测：中国建筑盈利预测.53 表表 11：可比公司估值情况可比公司估值情况.54 表表 1

29、2：分部估值法下，公司市值向上空间约：分部估值法下，公司市值向上空间约 34.3%.55 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 1.引言引言 当前时点，当前时点，降准、降息等逆周期降准、降息等逆周期政策渐次落地政策渐次落地。相较于过往几轮周期，本次政策相较于过往几轮周期，本次政策调整存在以下调整存在以下特征特征：（1）基建方面，2023 年是三年疫情结束后的第一年，也是2022 年稳增长后的第一年，地方政府面临化债压力，基建投资的拉动难度较大。（2）地产方面，政策重心由前期的二、三线城市需求和供给逐步过渡至一、二线城市需求，力度

30、持续加大；与之对应的是地产下行已持续近两年，悲观预期较难扭转，在经历 2023 年一季度小阳春后呈现弱复苏态势。梳理历史股价表现认为，梳理历史股价表现认为，公司公司短期短期面临多重催化，面临多重催化，随市场担忧消解有望迎来稳增随市场担忧消解有望迎来稳增长与复苏行情长与复苏行情。公司市值当前处于历史低位，主要系市场对公司的业绩兑现能力存在担忧。一方面，市场对基建增速的持续性同样存在疑问，公司旗下地产板块业绩亦尚未出现明显的修复信号；另一方面，公司现金流表现并不稳定，分红率长期处于 A 股市场相对低位。我们认为当前时点，地产政策持续加码，专项债发行提速；向后展望，一带一路峰会、新一轮国企改革、地方

31、政府化债等事件同样值得期待。公司短期面临多重催化，有望消解市场担忧。中中长期来看，公司基本面无需担忧。（长期来看，公司基本面无需担忧。（1）从新签结构看房建业务韧性：从新签结构看房建业务韧性：公司具备强竞争优势，当前房建新签合同中公建、工业项目占比已增至七成以上，随地产依赖度显著下降，新签、新开工及营收数据彰显韧性。（2）从资源禀赋看建筑业）从资源禀赋看建筑业市占率提升：市占率提升：公司作为建筑、地产双龙头，在产业布局、资金成本、市场资源等方面占据优势，近年来市占率持续提升，建筑业务增长空间仍广阔。（3）从从开发开发周期周期看地产看地产板块板块修复：修复：房地产行业本轮下行周期已历两年，土拍市

32、场的低溢价地块陆续进入推盘销售阶段，或将推动利润端在 2023H2 或 2024H1 迎来修复。行业“剩”者为王背景下，公司中长期市占率提升亦值得期待。1.1.复盘股价历史表现 中国建筑是全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、房地产开发、基础设施建设、勘察设计等领域均处于行业领先地位，连续多年位居工程新闻纪录“全球最大 250 家工程承包商”首位。2022 年，公司实现营业收入 20550.52亿元，同比增长 8.66%；实现归母净利 509.50 亿元，归母净利率 2.48%。拆分营收结构来看，公司房建业务占比 60.53%，基建业务占比 23.61%，地产业务占比13.49%，业

33、绩同基建链、地产链深度绑定。图图 1：2022 年中国建筑营业收入结构年中国建筑营业收入结构 图图 2：2022 年中国建筑毛利润结构年中国建筑毛利润结构 注：未剔除分部间抵消部分 数据来源：东北证券，公司公告 注：未剔除分部间抵消部分 数据来源：东北证券，公司公告 房屋建筑工程房屋建筑工程 60.53%基础设施建设与投资基础设施建设与投资 23.61%房地产开发投资房地产开发投资 13.49%勘察设计勘察设计 0.51%其他主营业务其他主营业务 1.85%房屋建筑工程房屋建筑工程 46.56%基础设施建设与投资基础设施建设与投资 23.87%房地产开发投资房地产开发投资 24.74%勘察设计

34、勘察设计 1.04%其他主营业务其他主营业务 3.80%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 公司股价公司股价主要由业绩驱动，主要由业绩驱动，且且与建筑、房地产行业均呈现与建筑、房地产行业均呈现出出较强的同步性。较强的同步性。通过复盘股价历史表现发现，公司自上市以来先后经历了两年的趋势性下行和四轮较为完整的经济/地产周期，总体呈波动上行趋势。若以 2011 年 12 月 31 日作为四轮周期的起点，截止至 2022 年 12 月 31 日，公司股价（前复权）累积涨幅达280.34%，对应公司归母净利润增长 276.38%，即公司

35、股价主要由业绩驱动。从节奏上看，公司股价与建筑、房地产行业均呈现较强的同步性，在周期演绎过程中多呈现出双峰特征。图图 3：中国建筑：中国建筑股价历史表现及相对沪深股价历史表现及相对沪深 300 超额收益超额收益 数据来源：东北证券，Wind 2009Q32011Q2：随行业指数回调并消化估值。随行业指数回调并消化估值。公司于 2009年 7月 29日上市，此时由“四万亿计划”引领的上涨行情已临近最高点，市场情绪热烈，公司上市当日收盘价 6.53 元，对应市盈率高达 60X。后建筑指数逐步回调，公司随之步入长达两年的估值消化期。2009Q32011Q2 中国建筑累积涨幅-36.70%，较沪深 3

36、00 超额收益-22.25%，明显跑输大盘。图图 4：2009Q3 申万申万建筑指数建筑指数由高点回落由高点回落 图图 5：2009Q32011Q2 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅 数据来源：东北证券，Wind 注：公司历史股价系后复权方法推算，下同 数据来源：东北证券，Wind -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2009200000222023超额收益中国建筑（前复权）沪深300-80%-60%-40%-20%0%20%相对收益沪深300建筑装饰

37、（申万）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%相对收益沪深300中国建筑 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 2011Q32013：稳增长稳增长+需求需求复苏。复苏。2011年我国 GDP增速连续下滑，经济下行压力加大，稳增长预期升温。2011 年 12 月，央行降准降息，货币政策率先转向宽松；2012 年 4 月，国常会定调扩内需，财政政策快速跟进，财政支出上行带动基建投资高增。2012 年上半年，中国建筑最高涨幅 19.62%，较沪深 300 实现超额收益12.54%。图图 6：20112013 年年

38、GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）图图 7：20112013 年年基建投资基建投资及及地产销售累计同比地产销售累计同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2012年 12 月，地产销售面积（TTM）增速回正，2013 年初地产、基建共振，后行情随钱荒的出现而终结。2012 年 12 月至 2013 年 2 月，中国建筑最高涨幅 32.69%，较沪深 300 超额收益 4.75%。图图 8：2011Q32013Q4 中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅 数据来源：东北证券，Wind 7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.

39、0%GDP:不变价:当季同比-15%0%15%30%45%基础设施建设投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%-102012-01 2012-04 -102013-01 2013-04 -10相对收益沪深300中国建筑 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 20142015：货币宽松、一带一路等多重因素共振。货币宽松、一带一路等多重因素共振。2014 年受结构转型、外贸萎缩、地产销售转弱等因素影响，经济下行压力加

40、大。2014 年 7 月，政治局会议强调稳增长；11 月，央行宣布降息，同月国务院印发关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见，推广 PPP 工具。2014 年 11 月至 2015 年 1 月，中国建筑受益稳增长升温，期间最高涨幅达 121.08%，较沪深 300 实现超额收益 70.52%。图图 9：20132015 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）图图 10：20132015 年基建投资、地产销售累计同比年基建投资、地产销售累计同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2015 年 3 月，发改委等部门发布推动共建丝绸之路经济带和 21

41、世纪海上丝绸之路的愿景与行动，催化公司股价开启新一轮上涨；2015 年 6 月，国务院印发三年棚改计划，后配套 PSL 等货币化安置融资工具。2015 年 3 月至 6 月股市杠杆牛背景下，中国建筑期间最高涨幅达 98.84%，较沪深 300 实现超额收益 62.85%。图图 11：2014Q12015Q4 中国建筑股价中国建筑股价累积涨幅累积涨幅 数据来源：东北证券，Wind 5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%GDP:不变价:当季同比-20%-5%10%25%40%55%基础设施建设投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比-50%0%50%100%150%200%2

42、50%300%----10相对收益中国建筑沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 20162017：前期政策落地前期政策落地+个股因素驱动。个股因素驱动。2016 年以来，我国经济表现较为稳健，经济周期由宽货币向宽信用过渡，棚改、一带一路、PPP 等前期政策逐步兑现，地产销售显著回暖，一带一路沿线国家新签合同高速增长，PPP 项目体量持续膨胀。2016 年 6 月至 8 月，地产与基建共振致中国建筑最高涨幅 29.19

43、%，较沪深 300 实现超额收益 19.18%。图图 12：20152017 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）图图 13：20152017 年基建投资、地产销售累计同比年基建投资、地产销售累计同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2016 年 10 月至 11 月，安邦两次举牌中国建筑，推动股价升至最高点，期间最高涨幅 80.71%，较沪深 300实现超额收益 72.71%。2017 年 5 月，我国成功举办第二届“一带一路”高峰论坛；同月国常会提出新一轮三年棚改计划，支撑股价高位震荡，未现明显回撤。图图 14：2016Q12017Q4 中国建筑股

44、价中国建筑股价累积涨幅累积涨幅 数据来源：东北证券，Wind 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%GDP:不变价:当季同比-20%-5%10%25%40%基础设施建设投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%----10相对收益沪深300中国建筑 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 20182019：稳增长稳增长+需求复苏。需求复苏。2018 年，中美贸

45、易问题激化，金融监管趋严，经济再度面临下行压力。2018 年 7 月国常会提出“疏通货币政策传导机制”、“积极财政政策要更加积极”，政策环境转向宽松，2018 年 10 月央行宣布降准。2018 年12 月，公司开启第三期股票激励计划股份回购。2018 年下半年，公司最高涨幅21.77%，较沪深 300 实现超额收益 31.27%。图图 15：20172019 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）图图 16：20182019 年年基建投资、地产销售累计同比基建投资、地产销售累计同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2019 年初基建、地产增速快速回升，

46、公司业绩预告超预期，带动股价进一步上涨。2019年 1 月至 4 月，公司最高涨幅 15.79%，较沪深 300实现超额收益-16.65%。图图 17：2018Q12019Q4 中国建筑股价中国建筑股价累积涨幅累积涨幅 数据来源：东北证券，Wind 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%GDP:不变价:当季同比-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%基础设施建设投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%----10相对收

47、益沪深300中国建筑 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 20202022：稳增长引领，需求复苏行情缺位。稳增长引领，需求复苏行情缺位。2020 年以来，疫情因素冲击叠加地产监管趋严，经济下行压力加大，风险持续累积。2021 年 7 月，政治局会议提及“积极的财政政策要提升政策效能”，同月央行宣布降准；12 月，中央经济工作会议提及“政策发力适当靠前”，同月央行再次降准，财政部前置专项债发行节奏，稳增长预期开始形成。2021 年 12 月至 2022 年 4 月，公司最高涨幅 29.75%，较沪深 300 实现超额收益 49

48、.36%。图图 18：20202023 年年 GDP 当季同比（不变价）当季同比（不变价）图图 19：20202023 年基建投资完成额累计同比年基建投资完成额累计同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 20：2020M12022M10 中国建筑股价中国建筑股价累积涨幅累积涨幅 数据来源：东北证券，Wind 总结上述几轮经济周期的演绎过程，公司股价由建筑、地产行业共同驱动，先后在经济触底和回升初期迎来行情，呈现双峰特征。（1）稳增长行情在经济加速下行阶段启动，主升浪多以货币政策转向为起点，具备逆周期特征，公司可跟随建筑指数取得较高的超额收益。稳增长行情大小取决于

49、经济压力和政策力度，如 20142015 年持续性降准降息背景下公司最高涨幅达121%，20182019年降息政策缺位、基建快速企稳背景下公司最高涨幅仅 22%。（2）复苏行情在周期回升初期启动，主升浪以社融、地产销售等指标回暖为起点，呈现顺周期特征，公司可跟随地产指数取得较高的绝对收益。复苏行情大小取决于前期政策的落地和经济复苏的节奏，如 20122013 年基建投资落地、地产销售回暖背景下公司最高涨幅 33%；2019 年地产销售小幅回升背景下公司最高涨幅仅16%，跑输沪深 300指数。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%GDP:不变价:当季同比-5%0%5%10%15

50、%20%25%30%35%40%基础设施建设投资完成额:累计同比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-20%0%20%40%60%相对收益（右）沪深300中国建筑 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 表表 1：20132022 年中国建筑年中国建筑周期性周期性行情行情涨幅及驱动因素梳理涨幅及驱动因素梳理 最高涨幅最高涨幅 超额收益超额收益 行情主要驱动因素行情主要驱动因素 宏观因素宏观因素 建筑业因素建筑业因素 地产业因素地产业因素 个股因素个股因素 2012 012012 06 20%13%降准降

51、息 财政发力 2012 122013 02 33%5%基建回升 销售回暖 2014 112015 01 121%71%降息 投融资机制改革 2015 032015 06 99%63%降准降息 一带一路 三年棚改计划 2016 062016 08 29%19%PPP 落地 销售高景气 2016 102016 11 80%73%基建高景气 销售高景气 安邦举牌 2018 072018 12 22%31%降准 财政发力 股权激励 2019 012019 04 16%-17%基建回升 销售回暖 业绩超预期 2021 122022 04 30%49%降准 财政发力 数据来源：东北证券，Wind 图图 2

52、1：中国建筑行情在地产周期：中国建筑行情在地产周期中的位置中的位置 数据来源：东北证券，Wind 1.2.梳理短期催化事件 2022M11 以来：以来：公司股价涨跌由中国特色估值体系建设行情主导。（1）2022 年 11 月，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提及要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。在土地财政难以为继、新一轮国企改革酝酿的背景下，政策向国企价值创造、价值实现等方面侧重，公司作为大型建筑央企，投资价值逐渐被市场认可。2022 年 11 月至 2023年 4月，公司最高涨幅 36.94%，较沪深 300 实现超额收益 29.16%。（

53、2）2023 年 5 月，经济日报发文“中特估”不能简单地理解为直接拔高国企估值，行情驱动因素逐渐由“估值水平低”向“业绩有改善”转移。在地产弱复苏、地方政府债务承压、PPP 新一轮整改等悲观因素的发酵下，公司的业绩兑现能力引发市场分歧，股价小幅回撤后进入横盘整理阶段。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 22：2022M11 至今至今中国建筑股价累积涨幅中国建筑股价累积涨幅 数据来源：东北证券，Wind （3）2023 年 7 月，国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，政治局会议提及“加快专

54、项债发行和使用”、“加强逆周期调节和政策储备”，房地产行业研判方面新增“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”等表述，逆周期政策调节预期再度升温。8 月，央行下调 MLF 利率 15 个基点至 2.5%，下调 7 天期逆回购利率 10 个基点至1.80%。9 月，央行再度下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点。货币政策、地产政策接续出台，推动公司股价在 8 月初略有回升。梳理历史股价表现认为，公梳理历史股价表现认为，公司司将将迎来建筑端稳增长和地产端迎来建筑端稳增长和地产端需求复苏两轮行情。需求复苏两轮行情。当前时点，当前时点，公司市值公司市值仍仍处于历

55、史低位，主要系市场对公司的业绩兑现能力存在担处于历史低位，主要系市场对公司的业绩兑现能力存在担忧。忧。一是当前地产复苏节奏稍弱，公司旗下地产板块业绩尚未出现明显的修复信号；二是地方财政压力较重，PPP 项目迎新一轮整改，基建投资在供需两端存在压力；三是公司经营活动现金流净额呈现波动性，与稳健增长的经营业绩存在差异，分红率处于 A 股市场相对低位。我们认为我们认为公司公司短期短期面临多重催化，面临多重催化，有望消解市场担忧有望消解市场担忧。（1）2023 年 7 月以来，地产政策持续加码，多个一二线城市宣布“认房不认贷”、“取消限购”等，且 910月是地产传统销售旺季，销售端有望随政策落地走出周

56、期底部。（2）2023 年 89月为专项债发行高峰期，或缓解基建投资资金端压力；2023 年 7 月国常会提及“有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案”，地方政府化债的落地以及对投资资金的补充、对公司应收账款的改善亦值得期待。（3）2023 年 10 月，我国将迎第三届“一带一路”高峰论坛，公司长期积累的境外资源或迎来兑现。（4）新一轮国企改革方案正在酝酿，2023 年现金流和分红表现值得期待。-10%0%10%20%30%40%50%相对收益沪深300中国建筑 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 2.从从新签新签结构

57、结构看看房建房建业务韧性业务韧性 2.1.新签合同结构持续优化，新开工面积已触底反弹 房建业务房建业务定位定位高端，高端，经营规模稳健增长。经营规模稳健增长。公司房建业务坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销战略，在超高层建筑、大型场馆等细分领域承建了众多地标性建筑，房屋品质领先行业，代表着我国房屋建筑领域的最高水平。在长期经营过程中，公司房建业务始终保持着中高端市场的领先地位，经营规模稳健增长。2022 年，房建业务新签合同 24728.0 亿元，同比增长 9.9%；实现营业收入12650.8亿元，同比增长 10.3%。图图 23：中国建筑房建业务：中国建筑房建业务新签合同及增速新签

58、合同及增速 图图 24：中国建筑：中国建筑房建业务营业收入及增速房建业务营业收入及增速 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 地产下行地产下行期房建业务期房建业务彰显韧性。彰显韧性。2020 年房地产供给侧改革以来，房企流动性承压，商品房销售低迷，开发规模收缩致房屋新开工面积增速转负。地产下行期公司房建工程新签合同、新开工面积增速不减，彰显业务韧性。截止 2023 年 7 月，房地产业房屋新开工面积同比增速-24.5%，12 个月滚动增长率-39.5%。同期，公司房建业务新签合同额 15721 亿元，同比增长 11.7%，12 个月滚动增长率 10.4%，自2020 年

59、11 月触底以来增速维持在 520%；房建新开工面积 16315 万平米，同比增长 5.4%，12 个月滚动增长率 2.9%，2023 年初触底反弹以来，走势明显优于行业。图图 25：中国建筑房建业务新签合同：中国建筑房建业务新签合同、新开工、新开工增速增速及房地产行业新开工增速及房地产行业新开工增速 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 0%5%10%15%20%25%30%35%0500000002500030000房建业务新签合同（亿元）新签增速（%）0%5%10%15%20%25%020004000600080004000营业收入（亿元）同

60、比增长（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中国建筑：房建新开工面积增速（TTM）房地产业：房屋新开工面积增速（TTM）中国建筑：房建业务新签合同增速（TTM）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 从业务模式看，从业务模式看，房建房建工程工程的的韧性韧性主要主要体现在前端的新签合同体现在前端的新签合同和和新新开工开工方面方面。梳理房建工程的开展流程，企业首先通过招投标等方式同业主签订合同，待预付资金到位后开工建设，并根据建设进度逐期确认工程款项，竣工后陆续结清尾款和保证金。从业务模式看，房建

61、业务的波动性主要是下游需求变化和资金供给节奏综合影响的结果。由于房建工程施工周期大多在 3年左右，公司当年确认的收入系过往三年的房建合同结转而来，增速较为平滑，故房建业务的波动性主要在新签端和开工端体现。其中，新签端侧重于下游需求变化，开工端侧重于资金供给节奏。图图 26：房建工程：房建工程经营模式及经营模式及现金流示意图现金流示意图 数据来源：东北证券 新签端，新签端，公司的公司的韧性体现在合同结构的调整优化。韧性体现在合同结构的调整优化。2011 年2020 年，下游房地产行业繁荣发展，住宅需求支撑下公司房建业务快速增长。2020 年，房地产行业迎来供给侧改革，住宅建设需求持续收缩，房企拿

62、地投资趋于审慎，公司住宅工程新签合同额随之下降。地产下行期，公司积极调整房建业务结构，工业厂房和公共建筑新签合同快速增长，有效填补了住宅需求缺口。2022 年，公司新签住宅合同额 7506 亿元，同比下降 22.1%，占比 30.4%，同比减少 12.5pct；新签工业建筑合同额 3913 亿元，同比增长 85.9%，占比 15.8%，同比增加 6.5pct；新签公共建筑及其他房建合同 13309亿元，同比增长 23.6%，占比 53.8%，同比增加 6.0pct。图图 27：中国建筑房建业务新签合同中国建筑房建业务新签合同 图图 28：中国建筑房建业务新签合同增量拆分中国建筑房建业务新签合同

63、增量拆分 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，公司官网 0500000002500030000住宅工程（亿元）工业建筑（亿元）公共建筑及其他（亿元）-3000-000300040005000住宅工程（亿元）工业建筑（亿元）公共建筑及其他（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 与行业趋势与行业趋势横向横向相比，公司房建相比，公司房建结构结构调整调整的的更为更为快速快速灵活。灵活。随房地产行业步入存量时代，住宅占比下降应为房建行业的长期发展趋势。据国家统计局数

64、据，建筑业竣工房屋中住宅所占比重在 2014 年以前呈小幅增长趋势，后维持在 67%左右，2020 年以来占比略有下降。公司房建结构变化与行业趋势相一致，但调整节奏更快，调整幅度更大，2022 年住宅合同占比已降至 30.4%，原因在于公司的招投标竞争能力领先行业，在项目承接环节拥有选择权，既能够把握行业结构性机遇，也可以在行业下行期快速对冲风险。图图 29：中国建筑房建业务新签合同中国建筑房建业务新签合同结构结构 图图 30：建筑业房屋竣工面积建筑业房屋竣工面积结构结构 数据来源：东北证券，公司官网 数据来源：东北证券，国家统计局 开工端，开工端，业务业务韧性体现在韧性体现在行业行业下行期更

65、快的下行期更快的修复修复速度。速度。以长期视角对比公司与行业新开工增速，一方面，公司房建新开工在经济下行期往往会跟随行业同步收缩，但增速触底后能够更早、更快复苏，衰退期较行业更短。如 2011 年经济下行期，2011 年 12 月宣布降准降息，国常会在 2012 年 4 月定调扩内需，2012 年二季度财政支出增速持续上行，致公司房建新开工于 6 月触底复苏，反弹时点领先行业约 6个月。另一方面，公司房建新开工增速亦长期高于行业，市场份额持续提升，能够更好得抵御经济冲击，如 2012年、2020年行业下行期均保持正向增长。图图 31：中国建筑及建筑业新开工增速（：中国建筑及建筑业新开工增速（T

66、TM）数据来源：东北证券，公司公告，Wind 0%10%20%30%40%50%60%70%住宅建筑工业建筑公共建筑及其他0%10%20%30%40%50%60%70%住宅建筑工业建筑公共建筑及其他-40%-20%0%20%40%60%中国建筑：房建新开工面积增速（TTM）房地产业：房屋新开工面积增速（TTM）建筑业：新开工面积增速（TTM）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 进一步分析公司房建业务韧性之所在进一步分析公司房建业务韧性之所在。（1）房建房建结构结构的快速调整或得益于的快速调整或得益于公司公司较较强的强的非住宅

67、非住宅项目竞标能力项目竞标能力。据国家统计局数据，2022 年建筑业竣工房屋中公共建筑的单位面积竣工价值约 2508 元/平米，显著高于住宅的 1908 元/平米和工业建筑的 1791 元/平米，属中高端房屋建筑工程。而公司房建业务长期坚持中高端竞争战略，深耕房建技术研发，在超高层建筑、大跨度空间结构、绿色建造、智慧建造等细分领域持续积累技术储备。据公司公告，国内绝大多数的 300 米以上超高层建筑，众多技术含量高、结构形式复杂的建筑均由中国建筑承建。公司在长期经营中沉淀了大量中高端项目经验，为非住宅项目的竞标和履约提供了有力支撑。图图 32：建筑业房屋建筑竣工价值：建筑业房屋建筑竣工价值 注

68、：竣工价值即房屋本身的建造价值，包含房建基础、结构、屋面、装修、水电卫等工程的建筑价值，电梯、通风等设备的购置和安装费用。数据来源：东北证券，国家统计局 （2）更快的更快的复苏复苏速度速度得益于全产业链布局带来的业务协同。得益于全产业链布局带来的业务协同。公司房建新开工面积增速跟随房地产行业呈现出明显的周期性特征，但衰退期显著短于行业，往往在财政政策宽松初期便可实现触底反弹。更快的修复速度或主要归因于公司全产业链布局带来的房建、基建业务协同。公司业务经营范围囊括房建、基建、投资开发与营运等建筑产业链各环节，依托全产业链布局优势承接了较多的城市更新和城镇综合开发项目。其中，部分房建工程具备基建属

69、性，或与市政、路桥等基建工程协同建设，可较早享受到财政政策转向带来的红利。此外，公司承接的中高端房建项目具有较好的经济性，流动性宽松初期亦有望率先获得资金支持。总结上述分析，公司房建业务在新签、开工两端的表现均长期优于行业，地产下行期业绩无虞。进一步分析认为，韧性或归因于公司较强的非住房项目竞标能力和全产业链布局优势，业务护城河稳固，增长空间与盈利能力均有保障。4080 2880 2524 2215 2002 2245 1770 1908 0500025003000350040004500文体娱乐科教医疗办公商业服务其他仓库厂房住宅单位面积竣工价值（元/平米）住宅1908

70、元/平公共建筑及其他2508元/平工业建筑1791元/平 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 2.2.公建与工业项目接续发力，房建业务将维持较高增速 向后展望，房建业务有望实现规模的稳步增长和盈利能力的持续改善。向后展望，房建业务有望实现规模的稳步增长和盈利能力的持续改善。梳理新签结构优化之效能，一是下游需求结构的改善，房建业务对地产业的依赖度有所下降，同制造业投资、科教文卫公共投资、城市更新等领域关联性增强；二是项目质量的改善，公建项目可更快转化为收入，且毛利率更高，业主信用更好。拆分拆分房建房建需求的驱动因素需求的驱动因

71、素。（1）住宅方面，房企投资较为谨慎。短期来看，房地产仍处于深度调整阶段，房企爆雷事件偶有发生，信用风险外溢引发住宅交付担忧，叠加居民收入预期持续低迷，住房需求难以释放。截止 2023 年 7 月，我国商品房销售面积累计同比下降 6.5%，商品房销售额累计同比下降 1.5%，销售端复苏节奏较弱。投资端，房企投资更趋谨慎，截止 2023 年 7 月，我国房地产开发投资额累计同比-8.5%，房屋新开工面积累计同比-24.5%。长期来看，城镇化进程趋于完善，住宅市场逐步进入存量时代，住宅房建市场在总量层面将保持整体稳定。图图 33：房地产业商品房销售额及销售面积同比房地产业商品房销售额及销售面积同比

72、 图图 34：房地产业房地产业房屋新开工、施工及竣工面积同比房屋新开工、施工及竣工面积同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind （2）工业建筑以厂房、仓库为主，建设需求与制造业资本开支深度绑定，增速或跟随制造业投资长期维持在 5%左右。（3）公共建筑包含商厦、写字楼、科教医疗、文体娱乐等类型，下游应用广泛，近年来多与城市更新、旧城改造等综合城镇开发项目相关联，建设节奏更为依赖政府投资计划、财政环境等政策性因素。图图 35：工业建筑竣工面积及制造业固投同比工业建筑竣工面积及制造业固投同比增速增速 图图 36：制造业固定资产投资完成额累计同比制造业固定资产投资完成额累计同比

73、 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%------052023-07商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%------052023-07房屋新开工面积

74、:累计同比房屋竣工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比-10%-5%0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022制造业固定资产投资完成额同比增速工业建筑竣工面积同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 测算测算房建业务房建业务将保持稳步增长，将保持稳步增长，2023 年年2025 年年新签合同额新签合同额增速增速约约 8.3%、9.5

75、%、9.0%。核心假设：（1）需求端政策渐次落地、供给端融资环境宽松背景下，商品房销售降幅趋缓，住宅建设需求有望跟随地产投资逐步筑底并缓慢复苏，20232025 年新签合同增速约-15%/-5%/3%。（2）工业建筑新签合同有望依托较低的基数继续实现高增长，20232025 年同比增速达 30%/20%/12%。（3）公司着力开拓非住宅房建市场，有望依托领先的房建技术、丰富的工程经验、基建资产协同、低融资成本等优势继续承接高附加值公建项目，20232025 年同比增速达15%/12%/10%。表表 2：房建业务新签合同额预测：房建业务新签合同额预测 新签合同（亿元）新签合同（亿元）2020 2

76、021 2022 2023E 2024E 2025E 住宅住宅 新签合同额新签合同额 9908 9637 7506 6380 6061 6243 同比增速同比增速 -2.7%-22.1%-15.0%-5.0%3.0%所占比重所占比重 48%43%30%24%21%20%工业建筑工业建筑 新签合同额新签合同额 1484 2105 3913 5087 6104 6837 同比增速同比增速 49.2%41.8%85.9%30.0%20.0%12.0%所占比重所占比重 7%9%16%19%21%21%公共建筑及其他公共建筑及其他 新签合同额新签合同额 9387 10764 13309 15305 17

77、142 18856 同比增速同比增速 25.8%14.7%23.6%15.0%12.0%10.0%所占比重所占比重 45%48%54%57%58%59%房建业务房建业务合计合计 新签合同额新签合同额 20779 22506 24728 26772 29307 31936 同比增速同比增速 8.3%9.9%8.3%9.5%9.0%数据来源：东北证券，公司官网，公司公告 通过订单结转法测算房建业务营业收入增速达通过订单结转法测算房建业务营业收入增速达 12.3%/12.2%/12.1%。核心假设：（1）房建项目施工周期约 3年，签约合同落地进度为 25%/45%/30%。（2）房建合同向营业收入转

78、化的调整系数为 0.58/0.60/0.61，延续增长趋势。表表 3：房建业务营业收入预测房建业务营业收入预测 新签合同额（亿元）新签合同额（亿元）结转额（亿元）结转额（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2015 11962 3589 2016 12965 5834 3890 2017 14750 3688 6638 4425 2018 16801 4200 7560 5040 2019 19506 4877 8778 5852 2020 20779 5195 9351 6234 2021 22506 5627 10128 6

79、752 2022 24728 6182 11128 7418 2023E 26772 6693 12048 8032 2024E 29307 7327 13188 2025E 31936 7984 累积结转累积结转合同合同 13110 14727 16862 19013 20829 22543 24572 26793 29204 调整系数调整系数 0.48 0.49 0.52 0.53 0.55 0.56 0.58 0.59 0.61 确认房建收入确认房建收入 6251 7242 8724 10011 11471 12651 14204 15940 17867 同比增速同比增速 0.8%15.

80、9%20.5%14.8%14.6%10.3%12.3%12.2%12.1%数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 新签结构优化亦将带来项目质量的改善。新签结构优化亦将带来项目质量的改善。（1）公建项目或具备更高的利润率。）公建项目或具备更高的利润率。商厦、写字楼、科教文卫等公共建筑项目较商业住宅更具非标属性，设计、施工、采购等环节均对总包商提出了更高的管理要求，单位面积竣工价值量更高，或具备更高的项目收益率。追溯公司房建业务的毛利率变动趋势，并以“（毛利润-税金及附加）/营业收入”抵消 2016 年

81、营改增对毛利率的影响，发现公司房建业务毛利率自 2017 年以来持续增长，或部分归因于公建项目的占比提升。图图 37：中国建筑房建业务：中国建筑房建业务毛毛利率利率及修正后利及修正后利润润率率 图图 38：中国建筑房建业务中国建筑房建业务减值损失、减值损失、利润总额利润总额占比占比 注：2020年以来公司未披露房建业务税金及附加 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 （2）公建项目或具备更优的业主信用。）公建项目或具备更优的业主信用。“十三五”时期，公司房建业务以住宅项目为主，受房地产行业的周期影响，减值损失呈现出明显的波动性。2021 年，公司房建业务确认信用减值和资产

82、减值损失 84.7 亿元，占营收比重约 0.74%，同比提升 0.58pct。2022 年，随地产项目占比下降，减值损失规模已有所收缩。后续随房建项目结构优化，业主信用水平提升，减值损失规模或将维持低位。（3）公建项目或具备更高的）公建项目或具备更高的周转周转效率。效率。对比公司房建业务营收增速及过往三年累计新签合同增速，发现营收增速自 2017 年以来显著高于新签，其实质是房建合同向营业收入转化的效率明显提升，即结转调整系数呈现增长趋势。进一步分析该结论的敏感性，发现在调节房建合同结算进度之假设后，调节系数的增长趋势未现明显差异。表表 4：不同结算进度假设下，公司房建合同向收入转化的调整系数

83、均呈上升趋势：不同结算进度假设下，公司房建合同向收入转化的调整系数均呈上升趋势 结转进度假设结转进度假设 所得调整系数所得调整系数 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 2017 2018 2019 2020 2021 2022 30%40%30%0.47 0.49 0.51 0.52 0.55 0.56 25%40%35%0.48 0.49 0.52 0.53 0.55 0.56 25%50%25%0.47 0.49 0.51 0.52 0.55 0.56 25%45%30%0.48 0.49 0.52 0.53 0.55 0.56 20%40%40%0.48 0.50 0.53 0.5

84、4 0.56 0.57 20%50%30%0.48 0.50 0.52 0.53 0.55 0.56 数据来源：东北证券，公司官网，公司公告 梳理合同向营业收入转化的具体过程，调节系数主要受资金到位速度、项目执行周期、环评等因素影响。公建项目业主以地方政府为主，政策指引下优先采用钢结构等绿色建材，环评审核较快，且项目信用当前环境下较房企更好，或具备更高的周转效率，可部分解释公司结转调整系数 2017年以来的增长趋势。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%毛利率（毛利润-税金及附加）/营业收入0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5

85、%4.0%利润总额/营业收入减值损失/营业收入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 39：中国建筑房建业务调整系数：中国建筑房建业务调整系数及及公建公建新签新签占比占比 图图 40：中国建筑房建业务营收：中国建筑房建业务营收及往年三年新签及往年三年新签增速增速 数据来源：东北证券，公司公告，公司官网 数据来源：东北证券，公司公告 总结上述分析，重申房建业务新签结构优化之效能。总结上述分析，重申房建业务新签结构优化之效能。一方面，经济下行期非住宅项目需求较为稳固，保障房、工业建筑等新兴市场具备增量空间，可有效填补住宅需求

86、缺口。另一方面，公共建筑项目或具备更高的收入转化率和毛利率，业主信用更佳，有望支撑房建业务营收端、利润端稳健增长。30%40%50%60%70%0.400.450.500.550.60调整系数（25%/45%/30%）房建新签占比：公共建筑及其他（右）0%5%10%15%20%25%30%过往三年新签合同累计增速营业收入增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 3.从要素禀赋看建筑从要素禀赋看建筑市占提升市占提升 从长期视角来看，建筑从长期视角来看，建筑行业呈现出向行业呈现出向国有企业国有企业集中的趋势。集中的趋势。近年来，

87、建筑行业发展趋于稳健，新签合同增速水平逐步回归至 5%10%。拆分市场竞争主体来看，2022 年，国有及国有控股建筑业企业新签合同额 19.3 万亿元，占建筑业新签合同额的比重达 52.7%，较 2011 年 33.9%增长约 17.8pct，市场占有率持续提升。图图 41：建筑业新签合同额及增速：建筑业新签合同额及增速 图图 42：建筑国企新签合同额及占比建筑国企新签合同额及占比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 中国建筑等八大建筑央企中国建筑等八大建筑央企是是市市占率提升的主要载体。占率提升的主要载体。进一步拆分国有建筑企业主体结构，八大建筑央企 2022 年新签

88、合同额（剔除房地产相关合同）14.8 万亿元，占比 40.4%，较 2014 年 25.3%增长 15.2pct；其他建筑国企 2022 年新签合同额 4.5亿元，占比 12.3%，较 2014 年 10.6%增长仅 1.7pct。其中，中国建筑 2022 年新签合同额 3.5 万亿元，同比增长 12.7%，占比 9.6%，较 2014年 7.7%增长约 1.9pct。图图 43：建筑：建筑业竞争格局（新签合同口径）业竞争格局（新签合同口径）图图 44：中国建筑新签合同及占比中国建筑新签合同及占比 注：已剔除建筑央企房地产业务相关合同。数据来源：东北证券，各公司公告，Wind 数据来源：东北证

89、券，公司公告，Wind 向后展望，向后展望，公司市占率有望持续提升，建筑业务发展空间广阔。公司市占率有望持续提升，建筑业务发展空间广阔。梳理建筑央企市占率提升的主要因素，一方面在于建筑项目的大型化和综合化；另一方面在于建筑央企更优的要素禀赋。公司作为建筑业龙头，业务规模领先同业，品牌、资质、资金、技术等方面独具优势，市占率有望持续提升，建筑业务空间广阔。-5%0%5%10%15%20%25%0500000200000250000300000350000400000建筑业新签合同（亿元）新签增速20%25%30%35%40%45%50%55%0500001000001500

90、00200000250000建筑国企建筑业新签合同（亿元）国企占比0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022八大建筑央企其他国有建筑企业其他竞争主体5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%050000000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国建筑新签合同（亿元）市占率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/59

91、中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 3.1.城市更新徐徐铺开，建筑工程更趋综合 从行业角度看，近年来新型城镇化进程渐深，城市更新徐徐铺开，建筑工程呈现出大型化、综合化的发展趋势。当前当前城市城市发展发展已已进入进入城市城市更新更新的重要的重要时期时期，建筑业建筑业随之随之转向转向存量存量改造的新模式改造的新模式。截止 2022 年末，我国户籍人口城镇化率 47.7%，常住人口城镇化率 63.6%；千人新开工面积 624.3 平米，较 2019 年高点已有回落。参考美、日、韩等国的城镇化发展趋势，我国已经步入城镇化率 3070%的快速发展区间的中后段。住建部部长王蒙徽撰文指出，“我国已进入城镇化

92、的中后期，城市发展进入城市更新的重要时期，由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重。”在此背景下，房建、市政、环境改善等建筑工程随之转向以存量改造为内涵的新模式。图图 45：中：中、美、日等国、美、日等国城镇化城镇化进程进程 图图 46：中国中国常住人口常住人口城镇化率及千人房屋开工面积城镇化率及千人房屋开工面积 数据来源：东北证券，Wind，世界银行 数据来源：东北证券，Wind 梳理梳理国家国家新型城镇新型城镇化化发展脉络发展脉络，存量改造项目占比持续提升，存量改造项目占比持续提升。（1）20082013 年：存量改造年：存量改造项目项目初露端倪初露端倪。2008 年，国务院出台

93、“四万亿投资计划”，并将棚户区改造等保障性安居工程列为首位。这一时期，以棚改为代表的存量改造项目逐渐兴起，但体量仍较小。以 2009 年为例，当年我国改造棚户区住房 130 万套，较当年商品住宅销售量 804 万套差距较大。图图 47：2009 年存量改造项目的体量较小年存量改造项目的体量较小 图图 48：2014 年年2018 年棚改工程蓬勃兴起年棚改工程蓬勃兴起 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 60%65%70%75%80%85%90%95%80242008201220162

94、020日本韩国美国02004006008001000120030%40%50%60%70%80%中国城镇人口占比千人开工面积（平米，右）804006008001000商品住宅销售（万套）棚户区改造住房（万套）公租房建设等其他保障性安居工程（万套）0200400600800052001920202021商品住宅销售（万套）棚户区改造住房（万套）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 （2）20142020 年：年：首轮首轮新型城镇化新型城镇化规

95、划规划正式落地正式落地，存量改造，存量改造项目项目成为城市建设成为城市建设的有力补充的有力补充。2014 年，国务院发布国家新型城镇化规划（2014-2020 年），着力提升城镇化发展质量。新型城镇化框架下，存量改造项目蓬勃兴起。2015 年，国务院发布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，推出三年 1800 万套棚改计划和三年 1060 万户农村危房改造计划。2017 年，国常会再次推出新一轮三年 1500 万套棚改计划。2019 年，政府工作报告提及“城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升。”2020 年，国务院发布关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导

96、意见，旧改工程全面展开。20142020年，棚改、危改、旧改等存量改造工程接续发力，年均惠及居民 866 万户/万套，约为同期商品住宅销售套数的 69.7%，成为城市建设的有力补充。图图 49：20132021 年年存量改造项目存量改造项目接续发力接续发力 以“套户比=1”粗略概算存量改造项目对居民住房的影响力和覆盖面 数据来源：东北证券，中国政府网，人民网，国家统计局，Wind （3）2021 年至今：城市更新徐徐铺开，年至今：城市更新徐徐铺开，指引指引城市发展转向城市发展转向“存量提质改造”和“存量提质改造”和“增量结构调整”“增量结构调整”并重并重。2021 年，政府工作报告提出要“深入

97、推进以人为核心的新型城镇化战略，实施城市更新行动。”2022 年 6 月，发改委印发“十四五”新型城镇化实施方案，提及“重点在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等三区一村改造为主要内容的城市更新改造。”2023 年 7 月，国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，加快城中村改造步伐。十四五时期，城市更新将延续国家新型城镇化规划（2014-2020年）的发展思路，进一步开拓存量改造建设空间，指引我国城市建设由大规模增量建设转为“存量提质改造”和“增量结构调整”并重。020040060080002001620172

98、0021其中：棚户区改造（万套）其中：危房改造（万户）其中：老旧小区改造（万户）三大存量改造项目（万套/户）商品住宅销售（万套）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 50：新型城镇化：新型城镇化及城市更新及城市更新发展脉络发展脉络 数据来源：东北证券，各政府网站 随随存量改造项目存量改造项目的的占比提升占比提升，建筑工程呈现建筑工程呈现出出综合综合化化的发展的发展趋势趋势。2014 年国家新型城镇化规划出台以来，棚改、旧改、城中村改造等工程接续发力，存量改造项目在城市建设中所占比重持续提升。存量改造

99、项目以综合开发为主要形式，大多同时包含有房建、市政、环境、路桥等工程类别，带动建筑工程向综合化发展。建筑工程的综合化在体量上反应为项目的大型化，以中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建为例，2016 年以来，四大建筑央企新签合同额均值呈现出明显的上升趋势。表表 5：2022 年中国建筑新签年中国建筑新签重大合同（综合开发、城市更新相关）重大合同（综合开发、城市更新相关）2022 年新签重大合同（部分）年新签重大合同（部分）合同金额（亿元）合同金额（亿元）深圳市“互联网+”未来科技城及纬三路市政工程 65.27 深圳龙岗区龙岗街道龙岗老墟镇城市更新项目 56.00 福安市城区北部片区综合开发项目

100、工程 54.12 泉州市江南新区综合开发项目（一期）52.00 东莞市东城洋杞坑城市更新总承包工程 46.36 茂名市茂南区官渡石鳖塘社区第一经济合作社三旧改造项目 36.61 龙港市滨江核心区综合开发项目 35.13 深圳市龙华区福城街道田背西村城市更新项目 33.26 达州市通川区 404片区棚改项目 30.00 南山智造（红花岭基地）城市更新项目（一期）57.00 上合广场地下空间综合开发利用及配套基础设施建设工程总承包项目 35.47 合计合计 501.22 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/59 中国建筑中国建筑/公司深度公

101、司深度 图图 51：四家建筑央企新签合同额均值：四家建筑央企新签合同额均值 图图 52：EPC 与传统模式的差异与传统模式的差异 数据来源：东北证券，各公司公告 数据来源：东北证券 项目管理模式同样项目管理模式同样向更加向更加综合化综合化的的 EPC 模式发展模式发展。2016 年以来，住建部、发改委等部门出台多项 EPC（工程总承包）模式相关规章制度。如 2016 年，住建部发布关于进一步推进工程总承包发展的若干意见；2017 年，住建部发布建设项目工程总承包管理规范；2019 年，发改委、住建部发布房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法；2020 年，住建部、国家市场监督管理总局修订

102、建设项目工程总承包合同示范文本。随着综合开发项目的推广，更趋综合化的 EPC 项目管理模式逐渐发展起来。EPC 项目的现金流表现更优，但项目的现金流表现更优，但业务业务门槛也门槛也更高更高。与传统的施工总承包模式相比，EPC 模式下总包方同时对接项目的设计、施工和采购，能够更好的实现全流程业务协同，这一方面能够帮助公司获取更多的工程管理收益，且现金流更优；但另一方面，也因对接采购和设计而承担了更大的价格风险，更为考验公司的项目管理能力和风险管理能力，业务门槛更高。表表 6：中国建筑：中国建筑境内境内重大新签项目结构重大新签项目结构 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

103、022 重大新签项目金额重大新签项目金额（亿元）（亿元）2107.98 2725.70 2421.73 2758.70 3211.27 2196.93 3644.72 EPC 项目金额项目金额（亿元）（亿元）132.28 319.80 386.34 598.08 822.75 663.74 929.00 EPC 项目金额项目金额占比占比 6.3%11.7%16.0%21.7%25.6%30.2%25.5%重大新签项目数量重大新签项目数量（个）（个）49 57 54 60 71 50 79 EPC 项目数量项目数量（个）（个）3 8 9 11 19 18 21 EPC 项目数量占比项目数量占比

104、6.1%14.0%16.7%18.3%26.8%36.0%26.6%数据来源：东北证券，公司公告 建筑工程建筑工程及管理模式的大型化、及管理模式的大型化、综合化综合化致使优质项目的门槛升高，其致使优质项目的门槛升高，其根本原因根本原因或或在于在于投融资模式投融资模式的市场化。的市场化。建筑工程具有较强的 to G 属性，业主以地方政府投资平台、央国企为主，政府财政、银行贷款、城投债和非标是主要的资金来源，公共属性较强。梳理建筑工程投融资模式发展历程，（1）2011 年2015 年，城投平台快速发展，带动自筹资金占比持续提升，对项目 IRR容忍度对应较高。2.02.53.03.54.04.55.

105、05.56.0200022中国中铁（亿元/个）中国铁建（亿元/个）中国交建（亿元/个）中国建筑（亿元/个）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 53：基建项目资金来源结构基建项目资金来源结构 数据来源：东北证券，Wind （2）2015 年2018 年，PSL 支撑棚改等旧城改造项目快速落地，国家预算内资金占比有所提升，项目依旧具有较强的公共属性；但随着 PPP 项目的推广和落地，部分高盈利项目已转向依托市场化手段吸纳资金。图图 54：抵押补充贷款（抵押补充贷款（PSL）发行情

106、况）发行情况 图图 55：PPP 项目投资项目投资总总额额 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind （3）2019 年以来，地方政府专项债成为项目资本金的重要组成部分，但非标融资快速萎缩，自筹资金占比进一步下降。由于专项债要求募投项目需实现盈利自平衡，以“公益性项目+盈利性项目”相组合的综合性项目逐渐成为主流，致使建筑工程对应呈现出大型化、综合化特征。0%10%20%30%40%50%60%70%20000202021国家预算内资金国内贷款自筹资金2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05000100001

107、500020000250003000035000400------08抵押补充贷款(PSL):余额（亿元）抵押补充贷款(PSL):利率（右）中期借贷便利(MLF):利率:1年（右）05000002000002500-------072023

108、-01PPP项目投资额:总投资（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 56：地方政府新增专项债地方政府新增专项债：累计值累计值 图图 57：地方政府新增专项债：当月值地方政府新增专项债：当月值 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 市场份额将加速向市场份额将加速向建筑央企建筑央企集中。集中。总结上述分析，近年来城镇化建设更加注重存量提质改造，且项目投融资模式更趋市场化，带动建筑工程及管理模式向综合化方向发展，业务门槛持续提升，市场份额将加速向头部建筑央企集中。02000040000600008

109、0000001800-------022023-06地方政府专项债券:新增债券:累计值（亿元）020004000600080004000160-------022023-

110、06地方政府债券发行额:新增债券:专项债券:当月值（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 3.2.全产业链布局筑牢龙头地位，境外资源与资金优势打开增长空间 项目综合化背景下，中国建筑作为行业龙头，有望依托产业链布局、融资成本、运营效率等优势强化项目竞争能力，进而实现市占率的持续提升。（1）公司公司已已基本实现建筑全产业链布局，项目综合化趋势下彰显基本实现建筑全产业链布局，项目综合化趋势下彰显市场竞争市场竞争优势。优势。从布局广度层面看，一方面，公司打造“规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程”四位一体商业模式，业

111、务范围涉及城市建设的全部领域和项目建设的每个环节，拥有从产品技术研发、勘察设计、地产开发、工程承包、设备制造、资产运营、物业管理等完整的建筑产业链布局；另一方面，公司先后与山东、河南、湖南、辽宁、江西等省政府签署战略合作协议，依托旗下工程局、设计院等单位建立起全国性战略布，将充分受益新型城镇化建设带来的结构性机遇。图图 58：中国建筑产业链布局：中国建筑产业链布局 数据来源：东北证券 从布局深度层面看，公司在设计、房建、市政、公路、石化、港航等领域拥有建筑业特级和综合甲级资质（建筑业最高等级资质）共计 68 项，资质积累位居行业前列。综合化趋势下，业主大多将某一区域内的房建、市政、路桥等工程统

112、一打包，并以综合开发项目的形式进行招标，公司依托完善的产业链布局和高等级资质优势有望形成较强的竞标能力，进而占据更大的市场份额。表表 7：建筑公司施工总承包特级资质数量：建筑公司施工总承包特级资质数量（截止（截止 2022 年末）年末）建筑公司建筑公司 施工总承包特级资质施工总承包特级资质 其中：建筑工程施工总承包特级资质其中：建筑工程施工总承包特级资质 中国建筑中国建筑 68 35 中国铁建中国铁建 95 25 中国中铁中国中铁 79 19 中国中冶中国中冶 42 不高于 17 陕建股份陕建股份 16 10 中国交建中国交建 55 3 中国能建中国能建 14 2 中国化学中国化学 6 1 安

113、徽建工安徽建工 8 2 四川路桥四川路桥 4 0 数据来源：东北证券，各公司公告，各公司官网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 （2）公司信用资质极佳，融资成本优势稳固。公司信用资质极佳，融资成本优势稳固。融资能力是决定建筑企业发展融资能力是决定建筑企业发展潜力潜力的关键变量。的关键变量。建筑工程为资金密集型行业，工程进度款分期结算的业务特征、投建运一体化的发展趋势均对建筑企业的资金实力提出了较高要求，融资能力是决定建筑企业发展潜力的关键变量。一方面，一方面，建建筑筑业务兼具融资功能业务兼具融资功能。从盈利模式看，由于建筑

114、工程的建设周期普遍较长，建筑企业主要依据工程进度定期结算款项并确认收入，项目回款节奏与成本投入不匹配。在实践过程中，建筑行业竞争激烈，业主方相较于建筑企业普遍具有更高的话语权，垫资施工成为行业常态，致使建筑企业的现金流表现欠佳，大量资金沉淀为应收账款和合同资产。以中国建筑为例，截止 2022 年末，公司持有合同资产及各类应收款 5529.2 亿元，占总资产比重达 20.8%。图图 59：中国建筑中国建筑应收款项应收款项和和合同资产合同资产占比占比 图图 60：中国建筑在手中国建筑在手 PPP 项目对应权益投资额项目对应权益投资额 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 另一

115、方面，另一方面，头部头部建筑企业逐步向建筑企业逐步向投资、运营环节延伸，资本开支压力较大投资、运营环节延伸，资本开支压力较大。随PPP 模式逐步发展成熟，通过投资参股率先介入项目开发流程，成为建筑企业撬动优质项目的重要手段。“投建运”一体化模式下，建筑企业大多在项目开发阶段投资入股，并在项目竣工后通过运营管理逐步回收投资。该模式强化了建筑企业的项目竞标能力，在改善项目质量的同时降低了资金的周转效率，部分资金还将以运营类资产的形式长期存在。以中国建筑为例，截止 2022 年末，公司在手 PPP 项目 445 项，对应权益投资额达 6598.2 亿元。公司信用资质极佳，融资成本优势稳固。公司信用资

116、质极佳，融资成本优势稳固。中国建筑背靠中建集团，资产规模与质量领先同业，是建筑领域唯一一家由中央直接管理的国有重要骨干企业，信用资质优越。近年来，公司在国资委的指引下持续压降资产负债率，业务经营趋于稳健。依托强大的股东背景和稳健的经营策略，公司获得了标普、穆迪、惠誉给予的 A、A2、A 档评级和“稳定”的评级展望，连续多年保持着建筑行业全球最高信用评级。截止 2022 年末，公司获得授信额度合计 30652.7 亿元，其中尚未使用的授信额度约 17783.4 亿元，持有带息负债 7039.5 亿元，对应债务综合融资成本4.69%，资金端独具优势。0%5%10%15%20%25%01000200

117、03000400050006000200022合同资产+应收账款+应收票据+其他应收款（亿元）占总资产比重004000500060007000200022在手PPP项目权益投资额（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 61：中国建筑带息债务规模及资产负债率：中国建筑带息债务规模及资产负债率 数据来源：东北证券，公司公告 图图 62：中国建筑及可比公司授信额度（截止：中国建筑及可比公司授信额度（截止 2022

118、 年末）年末）数据来源：东北证券，公司公告，Wind 图图 63：中国建筑及可比公司融资成本：中国建筑及可比公司融资成本 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%0040005000600070008000200022带息债务（亿元）资产负债率（右）050000000250003000035000授信额度（亿元）其中：未使用额度（亿元）4.3%4.8%5.3%5.8%6.3%6.8%200212022中国建筑中国中铁中国铁建中

119、国交建山东路桥四川路桥 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 （3）公司）公司在国际市场深耕多年，深厚的资源积累推动境外工程市占率提升在国际市场深耕多年，深厚的资源积累推动境外工程市占率提升。公司境外产业布局和资产积累深厚公司境外产业布局和资产积累深厚，国际市场独具优势，国际市场独具优势。作为我国首批“走出去”的企业之一，公司通过中国建筑国际（3311.HK）、中建国际建设等分支机构在北非、中东、东南亚、港澳等地开展业务，在国际市场深耕多年，陆续培育出中国香港、新加坡、埃及、阿联酋等二十个营业额过亿美元的境外市场。截至 202

120、2 年末，公司在境外实质经营的国别和地区达 73 个，累计承建项目八千余项，境外资产达 1846 亿元，市场资源积累深厚，国际市场独具优势。2022 年，公司境外业务新签合同额 1656 亿元，同比增加 1.3%；实现营收 1080 亿元，同比增长 20.9%。2023 年，公司位列工程新闻纪录“全球最大 250 家国际承包商”第六位，较2022年提升 1 位，国际影响力持续扩张。图图 64：中国建筑：中国建筑境境外业务布局外业务布局 数据来源：东北证券，公司官网 图图 65：中国建筑境外资产规模及占比：中国建筑境外资产规模及占比 图图 66：中国建筑境外业务营收及增速：中国建筑境外业务营收及

121、增速 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 境外境外工程市占率有望持续提升工程市占率有望持续提升。境外项目大多具有施工难度高、工程体量大等特点，对建筑企业的品牌资质、资金实力和供应链管理能力均具有较高要求。公司依托长期积累的资产形成了专业化的境外经营主体，“中建”品牌影响力深远，在境外工程市场具有较高的地位，近年来市占率持续提升。2022 年，公司境外业务新签合同额占对外工程的比重约 8.9%，较 2016 年提升 2.0pct；实现营收 1080亿元，占对外工程的比重约 10.4%，较 2016 年提升 2.9pct。向后展望，2023 年我国将迎第三届一带一路峰会，公

122、司受益境外市场扩容和市占率提升，有望实现境外业务的持续增长。0%2%4%6%8%10%12%14%0500025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境外资产（亿元）毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200境外业务营收（亿元）境外营收增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 67：中国对外承包工程新签合同及：中国对外承包工程新签合同及建筑央企建筑央企占比占比 图图 68：中国中国对外承包合同完成额及对外

123、承包合同完成额及建筑央企建筑央企占比占比 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 0%15%30%45%60%75%90%60009000200022对外工程新签（亿元）建筑央企新签占比中国建筑新签占比0%10%20%30%40%50%9000950000002020212022对外工程完成额（亿元）建筑央企收入占比中国建筑收入占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

124、明及说明 35/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 4.从从开发周期开发周期看地产看地产板块板块修复修复 公司公司打造打造地产地产品牌品牌矩阵，矩阵，共建全国性战略布局共建全国性战略布局。公司主要通过旗下中海地产、中建地产两大品牌开展房地产开发业务，中海地产包含中国海外发展（0688.HK）、中海物业（2669.HK）及参股子公司中国海外宏洋集团（0081.HK），中建地产则对应各工程局旗下地产开发类资产。目前，公司已逐步建立起全国性战略布局，业务覆盖全国各大城市。其中，中国海外发展主要面向一、二线核心城市，中建地产定位一、二线城市的中端地产开发和三、四线城市的属地化经营，中国海外宏洋则

125、聚焦三、四线城市开展业务。图图 69：公司房地产业务布局：公司房地产业务布局 数据来源：东北证券，公司官网 中国海外发展为主要载体。中国海外发展为主要载体。进一步拆分房地产业务结构，销售端，2022 年，中国海外发展实现销售额 2544 亿元，占比 57.6%，实现销售面积 1015 万平，占比48.%，为房地产业务主要载体；此外，中建地产（粗略计算为公司并表业务中非中海地产的部分，下同）实现销售额 1472 亿元，占比 33%；中国海外宏洋实现销售额 403 亿元，占比 9.1%（中国海外宏洋业绩未并表）。营收端，2022 年，中国海外发展实现营业收入 1803 亿元（以历史汇率计算，下同）

126、，占比 53.1%；中建地产、中海物业、中海宏洋营收占比分别为 26.6%、3.3%、17.0%。图图 70：2022 年年中国建中国建筑房地产筑房地产板块板块销售结构销售结构 图图 71：2022 年中国建筑房地产年中国建筑房地产板块板块营收营收及毛利及毛利结构结构 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 短期来看，随地产销售缓慢复苏，公司低成本土储逐步消化，房地产业务有望实现业绩修复。长期来看，公司坚持低杠杆经营策略，随房地产需求降速换挡，稳健型竞争策略占优，叠加市占率提升预期，有望助推公司估值上修。57.6%33.3%9.1%48.5%33.8%17.8%0

127、%10%20%30%40%50%60%70%中海地产中建地产中海宏洋销售额销售面积53.1%26.6%3.3%17.0%61.9%21.4%2.9%13.7%0%10%20%30%40%50%60%70%中海地产中建地产中海物业中海宏洋营业收入毛利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 4.1.地产政策再加码，利润端反转将至 2020 年以来年以来，房地产行业景气度处于低位房地产行业景气度处于低位，公司公司销售销售端端持续持续承压。承压。受融资收紧、预期转弱等因素影响，2020 年以来房地产行业景气度处于低位。一方面，房企融

128、资监管趋严，流动性风险推动供给端出清；另一方面，居民收入预期较为悲观，需求端持续承压；供需恶化致房地产市场步入下行区间。行业影响下公司地产销售于 2020 年触顶回落，2022 年实现销售额 4016 亿元，同比下降 4.9%；实现销售面积 1722 万平，同比下降 19.6%。图图 72：中国建筑房地产开发业务销售额及增速：中国建筑房地产开发业务销售额及增速 图图 73：中国建筑房地产开发业务销售面积及增速：中国建筑房地产开发业务销售面积及增速 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2021 年以来，年以来，楼市压力逐步传导至楼市压力逐步传导至营收营收和利润和利润端。端

129、。营收端，随前期销售的楼盘逐步竣工交付并确认收入，地产营收于 2022 年触顶回落。2022 年，公司房地产开发业务实现营收（不含中国海外宏洋）2820.5 亿元，同比下降-14.8%。利润端，包括公司在内的地产行业毛利率自 2018 年起持续下滑，主要系 20162019 年地产销售保持高景气，房企在预售资金监管和融资环境松弛的条件下加快融资、拿地、开发速度，对项目盈利和地块成本的约束放松。近年来，高成本地块进入结算周期，叠加需求转弱背景下，公司加快地产去库存，利润端延续下行趋势。2022 年，公司房地产开发业务实现毛利润 534.9 亿元，同比下降 23.3%；对应毛利率 19.0%，同比

130、减少 2.1pct。图图 74：中国建筑房地产开发业务营业收入及增速：中国建筑房地产开发业务营业收入及增速 图图 75：中国建筑房地产开发业务毛利润及毛利率：中国建筑房地产开发业务毛利润及毛利率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 -20%-10%0%10%20%30%40%05000250030003500400045005000销售额（亿元）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500销售面积（万平）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015

131、002000250030003500营业收入（亿元）同比增长（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600700800毛利润（亿元）毛利率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 2022 年年，地产地产行业行业政策政策转向，政策重心转向，政策重心先后先后由由二、三线城市二、三线城市需求需求端端向供给端转移向供给端转移。以菏泽市调整个人住房贷款首付比例为开端，2022 年初地产政策转向宽松，政策底逐步形成。2022 年上半年，地产政策以放松二、三线城市购房需求为主，

132、但信用风险仍在行业内扩散，房企出险与停贷潮事件表明市场悲观预期尚未扭转。据国家统计局数据，2022 年上半年我国商品房销售额同比下降 28.9%，销售面积同比下降 23.6%。2022 年下半年，宽松政策由需求端向供给端延伸，11 月，央行与银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（金融 16 条），三支箭渐次出台，稳健型房企民获得信用支持。2022 年全年，我国商品房销售额同比下降 26.7%，下半年销售降幅保持平稳。图图 76：2021H22023H1 我国商品房销售额及销售面积累计同比我国商品房销售额及销售面积累计同比 数据来源：东北证券，Wind 2023 年年

133、三三季度季度，地产政策地产政策重心重心转移至一、二线转移至一、二线城市城市需求需求端端。2022 年 12月，疫情管控迎来放松，积压的需求在 2023 年初开始释放，地产随之迎来小阳春。但疫情放松带来的短期刺激消退后，地产销售增速开始回落。2023 年 7 月，销售额累计同比增速再度转负。弱复苏背景下，7 月政治局会议提出“要适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，房地产行业迎来新一轮宽松。7 月，国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见，加快推动旧城改造，释放高能级城市住房刚需；8 月，存量房贷利率调整呼声渐起，北京、上海、广州、深圳、武

134、汉等一、二线城市先后宣布“认房不认贷”，进一步刺激改善性住房需求；9 月，南京、武汉等多个二线城市宣布全面取消限购。政策着力点逐步向一、二线城市需求端转移。图图 77：中国商品房销售面积当月同比中国商品房销售面积当月同比 图图 78：中国商品房销售额当月同比中国商品房销售额当月同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-------082

135、------08商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%商品房销售面积:当月同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%商品房销售额:当月同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 79：截止截止 2023H1 中国建筑房地产存货结构中国建筑房地产存货结构 数据来源：东北证券，公

136、司官网 销售端，销售端，公司公司深耕核心城市，显著受益本轮放松深耕核心城市，显著受益本轮放松。据公司推介材料，截止 2023 年二季度末，公司持有房地产存货 7448 亿元，一线城市货值占比 35.0%，省会城市货值占比 20.8%。其中，北京、上海、广州、深圳、济南、武汉、成都、南京货值占比合计约 49.0%，短期将精准受益本轮政策放松。长期来看，核心城市去化周期较短，销售端具备回暖的基础。根据中指院数据，上述八大城市 2020M12023M6期间累计土拍面积 33458 万平，累计销售面积 28398 万平，粗略计算住宅库存约5060 万平。若以此 2023H1 累计销售面积 3793 万

137、平计算，上述八大城市整体库存去化周期约 0.67 年。拆分城市来看，北京、深圳近年土拍面积略低于销售，其他六城去化周期均值在 0.9年左右。图图 80：2020 年以来年以来部分部分核心城市土拍核心城市土拍与与销售面积销售面积 图图 81：截止截止 2023H1 部分核心城市库存及去化周期部分核心城市库存及去化周期 数据来源：东北证券，中指研究院 注：去化周期以 2023年 1-6 月销售面积年化计算 数据来源：东北证券，中指研究院 财报端，财报端，公司房地产库存去化压力有望趋缓，低溢价地块亦将进入推盘销售阶段，公司房地产库存去化压力有望趋缓，低溢价地块亦将进入推盘销售阶段，利润率或触底回升。

138、利润率或触底回升。近年来，公司房地产开发业务毛利率持续下行，一方面归因于长开发周期下的价格错配，前期收储的高价地块进入营收结算阶段，房地产开发成本有所增加；另一方面，当前行业需求较弱，公司房地产存货周转率持续下行，为推动地产存货去化，公司旗下住宅房价增速有所下行。向后展望，随新一轮政策落地，公司房地产销售回暖有支持，库存去化压力有望趋缓；且低价地块亦将陆续进入推盘销售阶段，有望压降开发成本并推动利润率触底回升。省会城市20.8%其他城市44.2%上海9.4%北京14.4%广州7.6%深圳3.6%一线城市 35.0%004000500060007000深圳 北京 上海 广州

139、 成都南京武汉济南拿地面积（万平）销售面积（万平）-0.10.10.30.50.70.91.11.31.5020040060080001600上海 广州 成都南京武汉济南库存（万平）库存去化周期（年，右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 82：2023H1 公司房地产存货周转率公司房地产存货周转率继续继续下行下行 图图 83：70 城新建商品住宅价格指数城新建商品住宅价格指数：当月同比：当月同比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，Wind 从行业层面看，近两年土地市场成交价处历史

140、低位从行业层面看，近两年土地市场成交价处历史低位，房价降幅最大的阶段也已经，房价降幅最大的阶段也已经过去过去。据国家统计局数据，我国 100大中城市成交土地溢价率总体呈波动下行趋势。2020 年，土地供应两集中、“三道红线”、预售资金监管等政策出台，限地价、竞配建环境下土拍市场竞争趋缓，叠加房企拿地意愿萎缩，百城成交土地溢价率进入历史低位，土地隐含收益率较为可观。中国海外发展权益拿地价格虽保持增长趋势（或归因于公司新增土储向一、二线城市进一步集中），但拿地价格增速已有所下行。此外，2023 年 8 月，一线城市新建商品住宅价格指数当月同比增长 0.6%，二线城市当月同比增长 0.3%，三线城市

141、当月同比下降-1.4%，二三线城市均已度过房价降幅最大的阶段。图图 84：2021H2 以来土地成交溢价率持续走低以来土地成交溢价率持续走低 图图 85：中国海外发展房地产售价、权益拿地价格中国海外发展房地产售价、权益拿地价格 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，公司公告 从公司层面看，中海地产的低价土地已进入推盘销售阶段，测算毛利率有望在从公司层面看，中海地产的低价土地已进入推盘销售阶段，测算毛利率有望在2023H2 或或 2024H1 触底反弹。触底反弹。以中海地产为例，追溯房地产销售面积及新增土储面积变动趋势，认为公司前期收储的土地在经历约两年的地产开发后将进入销售阶段，并

142、陆续反映至公司销售端；再经过一年施工，进入竣工交付和营收确认阶段，最终反映至公司报表端。考虑到拿地成本是地产开发过程中最为关键的生产要素，我们采用“当年销售价格/两年前拿地价格”刻画中海地产的土地成本占比，并作为公司房地产业务毛利率的前瞻性指标。0%5%10%15%20%25%30%房地产存货周转率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%一线城市二线城市三线城市0%10%20%30%40%50%60%70%-------

143、-07100大中城市:成交土地溢价率:当月值0500000002500030000销售价格（元/平）权益拿地价格（元/平）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 根据测算，中海地产在 20182021 年所销售住宅的土地成本占比持续提升，对应20192022 年毛利率的持续下行。2022 年中海地产所销售住宅的土地成本占比有所回落，判断 2023H2 或 2024H1公司房地产开发业务毛利率将迎来触底反弹。（若进一步考虑“土地供应两集中”、房企融资受限、高端住宅等因素，致地产开发周

144、期有所延长，毛利率反弹节奏或略有滞后）图图 86：中国建筑房地产中国建筑房地产销售销售、拿地及营收、拿地及营收 图图 87：中国海外发展中国海外发展当年销售住宅的土地成本占比当年销售住宅的土地成本占比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 图图 88：中国建筑房地产业务毛利率拆分：中国建筑房地产业务毛利率拆分 数据来源：东北证券，公司公告 0500025003000350040004500050002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售面积（万平）新增土储（万平

145、）营业收入（亿元，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022当年售价/两年前地价10%15%20%25%30%35%40%2000022房地产业务毛利率其中：中海物业其中：中海地产其中：中建地产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 4.2.稳健型经营策略阶段性占优，行业转型背景下市值或重估 长期视角下，以中海地产代表的稳健型房企更为契合房地产新发展模式长期视角

146、下，以中海地产代表的稳健型房企更为契合房地产新发展模式，随行业，随行业复苏复苏有望实现价值重估有望实现价值重估。当前时点，房地产行业尚处于降速换档的转型期，中海地产依托稳健的经营风格取得了较低的融资成本，在市场竞争中阶段性占优。向更远期展望，房地产行业逐步进入存量时代，企业核心竞争力由高周转向高品质转移，盈利点由土地增值向管理红利过渡，深耕核心城市、聚焦高端住宅的中海地产亦有望占据先机。公司公司坚持稳中求进的经营策略。坚持稳中求进的经营策略。我们选取中指院口径下 2023 年上半年全口径销售额 TOP8 作为可比公司，对比中海地产及同业房企净资产收益率，中海地产 ROE总体保持在 15%左右，

147、2022 年跟随行业同步降至 6.7%，略低于同业均值 7.5%。进一步拆解 ROE，利润率方面，中海地产 2022 年实现归母净利率 12.9%，常年处于行业领先水平；杠杆率方面，截止 2022 年末，中海地产权益乘数约 2.55，显著低于同业；周转率方面，中海地产 2022 年总资产周转率降至 0.2，近年总体保持在中上水平。总结认为，公司长期坚持稳健的发展模式，聚焦提升经营效益的同时严控财务杠杆，致 ROE水平处于同业中下水准。图图 89：中海地产及可比公司净资产收益率：中海地产及可比公司净资产收益率 图图 90：中海地产及可比公司归母净利率：中海地产及可比公司归母净利率 数据来源：东北

148、证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 91：中海地产及可比公司：中海地产及可比公司总总资产周转率资产周转率 图图 92：中海地产及可比公司：中海地产及可比公司权益乘数权益乘数 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团0.170.190.210.230.250.

149、270.290.3022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团0246862002020212022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 一方面，一方面，稳健审慎的稳健审慎的融资策略铸就融资策略铸就了了中海地产中海地产的的业业内内最高信用评级和极低的最高信用评级和极低的融资融资成本。成本。“十三五”时期，房地产行业迎来高杠杆、高周转的快速扩张时期，多家房企聚焦下

150、沉市场，快速布局三、四线城市。市场热度高涨的背景下，中海地产坚持稳健审慎的融资策略，严控资产负债率。2022 年，中海地产剔除预收账款的负债率约 59.2%，同华润置地、招商蛇口稳居同业最低档。低负债、低风险的经营策略铸就了公司行业最高的信用评级和极低的融资成本。截止 2023 年二季度末，三大国际机构给予中国海外发展的信用评级分别为：A-（惠誉）、Baa1（穆迪）、BBB+（标普）。2022 年，中海地产的加权融资成本约 3.6%，连续五年位于 TOP8最低水平。图图 93：中海地产及可比公司：中海地产及可比公司剔除预收账款的负债率剔除预收账款的负债率 图图 94：中海地产及可比公司加权融资

151、成本：中海地产及可比公司加权融资成本 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 另一方面，另一方面，较高的较高的净利净利率率得益于得益于中海地产中海地产优秀的费用管控能力。优秀的费用管控能力。进一步追溯中海地产保持高利润率的因素，产品端，中海地产聚焦开发精品住宅和商业地产，打造高端地产品牌，毛利率处于同业中上水平。2022 年，中海地产销售毛利率21.3%，较同业七家可比公司均值 19.0%高 2.3pct。费用端，中海地产严控销管费用预算，通过数字化系统持续提升管理效能，高端化战略下销售费用同样得到有效控制，并依托低融资成本在财务费用方面占据优势。2022 年，中海地产销售

152、/管理/财务费用率分别为 2.17%/1.44%/0.59%，较同业七家可比公司均值分别低0.30pct/1.11pct/0.42pct，费用管控能力优秀。图图 95：中海地产及可比公司销售毛利率中海地产及可比公司销售毛利率 图图 96：中海地产及可比公司销售费用率中海地产及可比公司销售费用率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 50%55%60%65%70%75%80%85%2002020212022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%20

153、0022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团15%20%25%30%35%40%45%200022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002020212022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 97：中海地产及可比公司管理费用率：中海地产及可比公司管理费用率 图图 98：中

154、海地产及可比公司财务费用率中海地产及可比公司财务费用率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 稳健的稳健的经营策略经营策略致致扩张速度扩张速度慢于同业慢于同业，中海地产中海地产估值估值长期长期低低于其他头部房企于其他头部房企。“十三五”时期，房地产行业进入快速扩张期，销售高景气、融资环境好的背景下，头部房企先后下沉至三四线城市，“三高”模式逐渐成熟。而中海地产坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的高端化战略，2015 年2020 年营业收入复合增速为5.8%，净利润复合增速为 9.5%，显著低于同业可比公司，进而导致中海地产估值长期落后于其他头部房企。图图 99：中海地产

155、及可比公司营业收入中海地产及可比公司营业收入（亿元）（亿元）图图 100：中海地产及可比公司净利润中海地产及可比公司净利润（亿元）（亿元）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 表表 8：中海地产及可比公司扩张速度对比：中海地产及可比公司扩张速度对比 2015 年年2020 年复合增速年复合增速 营业收入营业收入 净利润净利润 万科万科 A 16.5%18.0%华润置地华润置地 11.7%15.2%保利发展保利发展 14.5%18.9%龙湖集团龙湖集团 31.2%17.3%招商蛇口招商蛇口 21.4%16.0%均值均值 19.1%17.1%中国海外发展中国海外发展 5.8%

156、9.5%数据来源：东北证券，Wind 1%2%3%4%5%6%7%2002020212022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团-2%-1%0%1%2%3%4%2002020212022中海地产保利发展万科碧桂园华润置地绿城中国招商蛇口龙湖集团0040005000中海万科华润保利龙湖招蛇200002200500600700中海万科华润保利龙湖招蛇20000

157、22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 101：“十三五”时期“十三五”时期中国海外发展中国海外发展 PB 估值水平显著低于同业估值水平显著低于同业 数据来源：东北证券，Wind “十四五”以来，“十四五”以来，稳健型稳健型经营策略经营策略阶段性阶段性占优占优。随房地产行业降速换档，大量前期激进扩张的房企出现信用风险，而中海地产具备低杠杆、低库存、项目区位优等特点，在销售信用、资金成本等方面占据优势，逆周期审慎拿地彰显资本实力，销售额排名快速提升。据克而瑞统计数据，2023 年上半年，中海地产实现权益销售额 1668

158、 亿元，跃居行业第一。表表 9：中国房企权益销售额排名中国房企权益销售额排名 排名排名 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 上半年上半年 1 中国恒大 中国恒大 中国恒大 中国恒大 中国恒大 碧桂园 碧桂园 中海地产中海地产 2 万科 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 中国恒大 保利发展 保利发展 3 绿地集团 万科 万科 万科 万科 万科 中海地产中海地产 万科 4 碧桂园 绿地控股 绿地控股 融创中国 融创中国 保利发展 万科 碧桂园 5 中海地产中海地产 融创中国 融创中国 绿地控股 保利发展 融创

159、中国 华润置地 华润置地 6 保利发展 保利发展 保利发展 保利发展 中海地产中海地产 中海地产中海地产 招商蛇口 招商蛇口 7 华夏幸福 中海地产中海地产 中海地产中海地产 中海地产中海地产 绿地控股 绿地控股 金地集团 建发房产 8 万达集团 华夏幸福 华润置地 新城控股 世茂集团 华润置地 龙湖集团 龙湖集团 9 融创中国 华润置地 新城控股 世茂集团 金科集团 招商蛇口 绿地控股 绿城中国 10 华润置地 龙湖集团 华夏幸福 龙湖集团 招商蛇口 龙湖集团 越秀地产 中国金茂 数据来源：东北证券，克而瑞 中海地产估值水平较可比公司趋同。中海地产估值水平较可比公司趋同。行业持续出清的背景下

160、，中海地产具有较高的安全边际，在市场竞争中阶段性占优，近年来 PB 估值水平较可比公司趋同。向更远期展望，房地产行业将逐步进入存量时代，盈利点由土地增值向管理红利过渡，深耕核心城市、聚焦高端住宅的中海地产更为契合行业发展，有望随行业复苏实现价值重估。00.511.522.533.542015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2中国海外发展华润置地万科A保利发展龙湖集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 102：“十四五

161、”以来，同业可比公司“十四五”以来，同业可比公司 PB 向中海趋同向中海趋同 数据来源：东北证券，Wind 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%中海PB/中海PB华润PB/中海PB万科PB/中海PB保利PB/中海PB龙湖PB/中海PB 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 5.从从投资策略投资策略看看现金流现金流改善改善 公司公司现金流现金流表现表现呈呈周期性周期性波动，波动，缺乏高缺乏高分红分红的的资金基础资金基础。2022 年，公司录得现金及现金等价物净增加额 109.3 亿元

162、，同比少增 227.6 亿元，虽连续三年实现净流入，但长期视角下整体呈现波动性。其中，经营活动现金流净额录得 38.3 亿元，同比少流入 105.3 亿元，对应净现比约为 0.06，与稳健增长的经营业绩存在差异；投资活动现金流净额录得-114.8 亿元，同比少流出 209.7 亿元，同样表现出不稳定性。现金流周期性波动的背景下，公司缺乏高分红的资金基础。2022 年，公司实现归母净利润 509.5 亿元，并进行现金分红 106.0 亿元，对应股利支付率 20.8%，长期保持在 20%左右。图图 103：中国建筑现金流表现中国建筑现金流表现 数据来源：东北证券，公司公告 图图 104：中国建筑现

163、金分红及股利支付率：中国建筑现金分红及股利支付率 数据来源：东北证券，公司公告 向后展望，向后展望，公司现金流公司现金流或将或将明显改善。明显改善。经营层面，中国建筑统筹安全和发展，以ESG 为抓手引导全公司转变发展理念和价值追求，日益注重现金流和债务安全的战略地位，有望依托强大的产业链地位压降营运资本需求量。投资层面，2020 年以来，PPP 项目监管趋严，房地产行业逐步转型，公司审慎进行房地产开发投资，战略性收缩投资类工程项目，前期积累的 PPP 项目陆续进入运营期并将持续回款，资本开支需求整体有所下行。随现金流改善，公司有望以中国特色估值体系构建为契机显著提升分红水平，展现公司应有的市场

164、价值。-600-600800002020212022经营活动现金流净额（亿元）投资活动现金流净额（亿元）筹资活动现金流净额（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元）0%5%10%15%20%25%0204060800000212022现金分红总额（亿元）股利支付率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 5.1.国资委更新考核，现

165、金流管控趋严 从经营层面看，从经营层面看，公司经营性现金流公司经营性现金流的的历史表现历史表现主要可分为三主要可分为三个个阶段。阶段。（1）2016 年及以前：公司在建筑产业链中的龙头地位日益稳固，行业话语权与占款能力随之增强，叠加 2015 年2016 年货币宽松，公司经营活动现金流净额快速增长。2016年，公司实现经营活动现金流净额 1070.5 亿元，对应净现比高达 2.60。图图 105：中国建筑收现比及付现比：中国建筑收现比及付现比 图图 106：中国建筑：中国建筑经营活动现金流净额及净现比经营活动现金流净额及净现比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 （2）

166、20172019 年：公司经营活动现金流阶段性转负，主要在于公司加大土拍投资强度和 PPP 项目承接力度，整体回款周期有所延长。其次，公司面临去杠杆压力，压降应付款项成为公司优化资产结构的重要方式，对应带来了付现比的大幅提升。截止 2019 年末，公司资产负债率（摊薄）达 73.7%，较 2016 年末下降约3.8pct；同期公司应付账款及应付票据占总资产比重下降 4.8pct至 38.5%。图图 107：中国建筑应付款项占比及资产负债率中国建筑应付款项占比及资产负债率 图图 108：中国建筑应收账款中国建筑应收账款周转率、周转率、存货周转率存货周转率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：

167、东北证券，公司公告 （3）2020 年以来，公司更加注重资金流转，狠抓工程质量，强化经营性现金流管理，防范项目回款风险，应收账款与存货周转率实现明显改善。2022 年，公司应收账款周转率约 10.5 次，较 2019 年提升约 1.7 次；存货周转率 2.5 次，较 2019 年提升 0.4 次。其中，2021年公司收现比与付现比之差阶段性扩张，或归因于保障农民工工资条例的实施和金融资产模式 PPP项目核算方法的调整。80%85%90%95%100%105%110%115%收现比付现比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-600-

168、40060080010001200经营活动现金流净额（亿元）净现比70%72%74%76%78%80%82%84%30%32%34%36%38%40%42%44%应付账款及应付票据占总资产比重资产负债率（摊薄）（右）0.00.51.01.52.02.53.03.5024681012应收账款周转率存货周转率（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 向后展望，向后展望，随国资委考核体系更新随国资委考核体系更新，公司经营性现金流有望进一步改善，公司经营性现金流有望进一步改善。2019 年，国资委首次提出“两利一率”考核指标体系，后

169、几经迭代。2023 年 1 月，国资委召开中央企业负责人会议，将考核体系调整为“一利五率”，并提出“一增一稳四提升”的总目标，实现了三张财务报表的紧密耦合。图图 109：国资委考核指标体系持续优化：国资委考核指标体系持续优化 数据来源：中国政府网、国资委官网、国资数据中心、东北证券 （1）引入营业现金比率）引入营业现金比率，引导引导央企央企注重注重经营质量经营质量。国资委以“营业现金比率”替换“营业收入利润率”。相较于营业收入利润率，营业现金比率的分子由营业利润更换为经营活动现金流净额，系国资委首次将现金流量纳入考量，引导企业注重盈利质量，强调“要有利润的收入”和“要有现金的利润”。近年来，公

170、司营业现金比率与净利率的差异较大，后续将更为注重管控利润质量，或推动营业现金比率向净利率靠拢。图图 110：各建筑央企资产负债率：各建筑央企资产负债率（摊薄）（摊薄）图图 111：中国建筑净利率及营业现金比率：中国建筑净利率及营业现金比率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，公司公告 70%75%80%85%中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国中冶中国电建中国能建-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%营业现金比率净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 （2）放松财务结构管控，放松财务结构管控，负

171、债率相关负债率相关表述由“控”转“稳”。表述由“控”转“稳”。国资委将“资产负债率控制在 65%以下”调整为“稳定在 65%左右”，提出“有保有压，总体稳定”的原则。2023 年以来，建筑央企资产负债率大多呈现出降势趋缓的特征。后续公司有望依托产业链龙头地位展现占款能力，进一步改善资金周转；通过留存利润以增厚所有者权益的压力亦有所缓解，分红水平或有所提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 5.2.投资规模更趋稳健，运营项目回款顺利 从从投资层面看，投资层面看，2022 年年公司投资公司投资规模规模同比首次转负同比首次转负。

172、投资策略是决定公司现金流表现的重要因素。2022 年，公司在房地产开发、基础设施和房建投资、城镇综合建设、固定资产等领域累积投资 4049 亿元，投资额同比下降 8.7%，系 2014 年以来投资规模首次下降。图图 112：中国建筑投资结构及：中国建筑投资结构及投资投资增速增速 数据来源：东北证券，公司公告 基建与房建项目为主要投资流出项。基建与房建项目为主要投资流出项。进一步拆分投资额结构，公司投资房地产开发项目约 3112 亿元，占比 76.9%，是公司主要的投资领域，当年实现回款 3102 亿元，对应投资净流入 10 亿元。公司投资基础设施和房建项目约 812 亿元，占比20.1%，当年

173、实现回款 342 亿元，对应投资净流出 342 亿元，近年来是主要的投资流出项。公司投资城镇综合建设项目约 104 亿元，占比 2.6%，当年实现回款 154亿元，对应投资净流入 50亿元。图图 113：中国建筑：中国建筑 2022 年投资结构年投资结构 图图 114：中国建筑：中国建筑 2022 年投资及回款情况年投资及回款情况 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 梳理公司近年来的投资策略，同样呈现出三阶段特征。（1）2015 年及以前：经营策略年及以前：经营策略较为较为保守保守。地产业务方面，公司坚持审慎的土拍策略，拿地销售维持低位，年均房地产开发投资额整体保持在千

174、亿元。工程业务方面，公司承接项目以施工模式为主，投资需求同样较小。-15%0%15%30%45%60%75%-00300040005000200002020212022房地产开发投资（亿元）房建及基建工程投资（亿元）城镇综合建设投资（亿元）固定资产投资等（亿元）投资额增速（%）房地产开发投资 76.9%基础设施和房建投资 20.1%城镇综合建设投资 2.6%固定资产投资及其他 0.5%104 812 3112 154 5633102 05000250030003500投资额（亿元）回款

175、额（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 115：中国建筑房地产开发投资及回款情况：中国建筑房地产开发投资及回款情况 图图 116：中国建筑房地产开发业务拿地销售比：中国建筑房地产开发业务拿地销售比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 （2）20162019 年：年：投资风格更趋激进投资风格更趋激进，投资与回款期限，投资与回款期限阶段性阶段性错配错配。地产业务方面，2016 年公司收购中信地产资产包，旗下地产板块快速扩张，土拍策略亦更加积极。2017 年，公司拿地销售比达 187%，项目投资

176、额阶段性超过回款额，致资金净流出 52 亿元。工程业务方面，该时期公司大量承接 PPP 项目，基础设施及房建投资额快速上升。受长周期 PPP 项目占比提升等因素影响，公司回款金额较投资规模出现明显滞后。2019 年，公司投资基础设施及房建项目累计 1096 亿元，当年实现回款仅 443 亿元，对应项目资金净流出 653 亿元，为历史最高水平。截止2019 年末，公司持有在实施 PPP 项目 373 个，对应权益投资额累计已达 5820 亿元。图图 117：中国建筑中国建筑工程投资及回款情况工程投资及回款情况 图图 118：中国建筑在实施中国建筑在实施 PPP 项目数量及投资额项目数量及投资额

177、数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 （3）2020 年至今年至今：行业转型背景下，战略性收缩投资规模。行业转型背景下，战略性收缩投资规模。地产业务方面，受融资政策收紧、地产需求收缩等因素影响，公司销售排名虽持续提升，但拿地规模较行业扩张期已有所收缩。2022 年，公司投资房地产开发项目 3112 亿元，同比下降 5.8%，投资增速近十年来首次转负；对应拿地销售比 0.86，再度回归低位。工程业务方面，PPP 项目监管收紧，公司投资更加审慎。2022 年，公司投资基础设施和房建项目约 812 亿元，同比下降 16.9%。截止 2022 年末，公司持有在实施PPP项目 44

178、5 个，对应权益投资额 6598.2 亿元，同比增长仅 0.7%。-600-600050002500300035004000房地产开发投资（亿元）投资回款（亿元）当年净投资支出（亿元，右）0%50%100%150%200%250%拿地销售比其中：中海地产其中：中建地产02004006008003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房建及基建工程投资（亿元）投资回款（亿元）当年净投资支出（亿元）0040005000600070000501001502

179、00250300350400450500在实施PPP项目数（个）在实施PPP项目权益投资额（亿元，右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 图图 119：中国建筑在实施中国建筑在实施 PPP 项目结构项目结构 图图 120：中国建筑中国建筑 PPP 项目回款情况项目回款情况 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 向后展望，向后展望，随随 PPP 项目陆续进入运营期，项目陆续进入运营期，公司公司现金流或进一步改善现金流或进一步改善。2023 年上半年，国家对 PPP 项目开展了新一轮规范稽查。在政策尚不明朗

180、的情况下，公司声明将紧跟国家政策导向，建立健全 PPP 风险管控体系，审慎开展 PPP 业务，合理控制 PPP 项目投资规模。此外，公司前期积累的 PPP 项目已陆续进入运营期，截止 2023 年二季度末，公司在实施 PPP 项目 446 个，其中进入运营期的项目 253 个，项目占比 56.4%，对应前期权益投资额 3630.3 亿元。2022 年运营期项目年度运营绩效考核达标率为 98.6%，项目回款较为顺利。截止 2022 年末，运营期项目已累计回款 827.8 亿元，约为对应投资权益额的 22.8%，进而带动基础设施和房建领域项目回款 563亿元，投资与回款差额持续减小。0%10%20

181、%30%40%50%60%70%0500300350400450500200222023H1建设期及其他（个）运营期（个）运营期项目占比0%10%20%30%40%50%050002500300035004000202120222023H1运营期项目权益投资额（亿元）运营期项目累计回款（亿元）回款率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 6.投资建议投资建议 预测公司业绩将在预测公司业绩将在 2023 年触底回升，年触底回升，20232025 年年 EPS 约约

182、 1.37 元元/1.53 元元/1.74 元。元。房建端，随业务结构优化，营收保持较高增速且毛利率延续小幅增长趋势；基建端，稳增长背景下基建投资将延续 2022 年较高的增速水平，营收增长较为可观；设计端，业务经营整体保持平稳；地产端，业务增速与利润率或将在 2023 年触底，后续小幅回升。表表 10：中国建筑盈利预测中国建筑盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2021 2023E 2024E 2025E 房屋建筑工程房屋建筑工程 营业收入营业收入 10011.01 11470.86 12650.82 14204.22 15939.89 17867.28 同比同比 14.76

183、%14.58%10.29%12.28%12.22%12.09%毛利润毛利润 673.26 896.86 1006.70 1150.54 1291.13 1447.25 毛利率毛利率 6.73%7.82%7.96%8.10%8.10%8.10%利润总额利润总额 251.11 244.99 318.92 375.12 420.96 436.12 同比同比 2.68%-2.44%30.18%17.62%12.22%3.60%基础设施建设与投资基础设施建设与投资 营业收入营业收入 3484.35 4099.77 4934.98 5823.28 6522.07 7043.84 同比同比 9.53%17.

184、66%20.37%18.00%12.00%8.00%毛利润毛利润 295.04 428.08 516.05 611.44 691.34 746.65 毛利率毛利率 8.47%10.44%10.46%10.50%10.60%10.60%利润总额利润总额 148.76 191.78 238.85 283.74 330.84 350.26 同比同比-19.42%28.92%24.54%18.80%16.60%5.87%设计勘察设计勘察 营业收入营业收入 106.07 108.21 107.64 109.79 113.08 118.74 同比同比 7.21%2.01%-0.53%2.00%3.00%5

185、.00%毛利润毛利润 25.68 22.81 22.41 23.06 23.75 24.93 毛利率毛利率 24.21%21.08%20.82%21.00%21.00%21.00%利润总额利润总额 8.38 3.31 2.75 2.88 3.53 3.70 同比同比 201.87%-60.53%-16.90%4.58%22.66%5.00%房地产开发与投资房地产开发与投资 营业收入营业收入 2712.92 3309.43 2820.45 2679.42 2813.40 3038.47 同比同比 25.03%21.99%-14.78%-5.00%5.00%8.00%毛利润毛利润 711.30 6

186、97.14 534.93 428.71 478.28 607.69 毛利率毛利率 26.22%21.07%18.97%16.00%17.00%20.00%利润总额利润总额 597.89 570.18 346.47 259.90 309.47 425.39 同比同比 26.75%-4.63%-39.23%-24.99%19.07%37.45%利润总额合计利润总额合计 942.72 1010.38 888.35 957.34 1084.41 1255.87 净利润净利润 709.31 778.71 692.12 741.94 835.00 967.02 同比同比 12.22%9.78%-11.12

187、%7.20%12.54%15.81%归母净利润归母净利润 449.25 515.49 509.50 574.71 640.93 728.80 EPS 1.07 1.25 1.23 1.37 1.53 1.74 注：未列其他主营业务及分部间抵消的预测值 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 公司短期业绩有弹性，远期增长有支撑公司短期业绩有弹性，远期增长有支撑。短期来看，宏观层面，央行宣布降准降息，地方政府专项债开始发力；产业层面，地产政策持续加码，城中村改造方兴未艾，公司作为建筑、地产双龙头，具备向

188、上弹性。长期来看，建筑行业竞争加剧+地产行业企业出清背景下，公司主业面临市占率提升机遇，增长空间广阔。图图 121：中国建筑：中国建筑 PE（TTM）、）、PB（LF）数据来源：东北证券，Wind 随分红率提升公司有望回归市场平均估值水平。随分红率提升公司有望回归市场平均估值水平。当前公司估值处历史低位，截止2023年 9月 22 日收盘，公司 PE（TTM）约 4.67X，对应近十年历史分位点 10.1%；PB（LF）约 0.61X，对应近十年历史分位点 3.1%。参考市场对同业可比公司的估值水平，房建、地产、基建板块公司 2022 年 PE 均值分别为 11.67、8.02、4.96，均高

189、于公司 PE 估值 4.71X。随中国特色估值体系建设行动推进，公司现金流及分红策略将逐步与市场审美趋同，估值水平有望向上修复。表表 11：可比公司估值情况可比公司估值情况 2023/09/22 收盘价收盘价 2023/09/22 市值市值 PB（MRQ）PE 2022 TTM 2023 2024 2025 房建：房建：上海建工上海建工 2.80 248.81 0.82 18.35 8.09 8.55 7.44 6.58 陕建股份陕建股份 4.75 179.02 0.89 4.98 4.89 4.38 3.86 3.36 均值均值 0.85 11.67 6.49 6.47 5.65 4.97

190、地产：地产：保利发展保利发展 13.35 1598.05 0.82 8.71 8.09 7.76 6.98 6.20 华润置地华润置地 32.35 2116.61 0.85 7.34 6.81 6.73 6.12 5.58 均值均值 0.84 8.02 7.45 7.25 6.55 5.89 基建：基建：中国中铁中国中铁 6.86 1698.00 0.64 5.43 5.24 4.77 4.25 3.77 中国铁建中国铁建 8.82 1197.72 0.50 4.50 4.47 4.07 3.67 3.33 均值均值 0.57 4.96 4.85 4.42 3.96 3.55 中国建筑中国建筑

191、 5.73 2401.99 0.61 4.71 4.67 4.26 3.87 3.57 注：预测值均来自 Wind 一致预测 数据来源：东北证券，Wind 0152013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/072023/07PE（TTM）PB（LF，右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 通过分部估值法测算公司合理市值约通过分部估值法测算公司合理市值约 3182.7 亿元，存在约亿元，存在约 34.3%的的向上向

192、上空间。空间。由于公司旗下房建、基建、地产业务在经营模式上存在显著差异，且体量相当，故采用分部估值法测算公司合理市值。若参考各板块同业可比公司 PE 均值，测算公司房建、基建、地产板块对应市值分别为 1597.8 亿元、826.29 亿元、802.91 亿元，合计价值 3227.0 亿元（保守假设下，未考虑设计咨询及其他板块资产价值），较当前市值存在约 34.3%的向上空间。综上所述，给予公司“买入”评级。表表 12：分部估值法下，公司市值向上空间约：分部估值法下，公司市值向上空间约 34.3%业务板块业务板块 归母净利润预测值归母净利润预测值 2023 年年 PE 对应市值对应市值 2023

193、E 2024E 2025E 房建房建 247.11 275.52 285.44 6.47 1597.75 基建基建 186.92 216.53 229.25 4.42 826.29 地产地产 110.78 131.06 180.15 7.25 802.91 合计合计 3226.95 当前市值（当前市值（2023-09-22）2401.99 向上空间向上空间 34.34%数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 7.风险提示风险提示 地产板块复苏节奏不及预期。地产板块复苏节奏不及预期。当前地产复苏节奏稍

194、弱，公司旗下地产板块业绩尚未出现明显的修复信号。房建业务需求不及预期。房建业务需求不及预期。随房地产需求增长中枢下移，公司旗下房建板块体量或随之收缩。基建投资增速不及预期。基建投资增速不及预期。当前财政收支压力较大，且 PPP 项目库迎来新一轮整改，基建投资增速或不及预期。整体整体业绩业绩与与估值估值不及预期不及预期。公司旗下业务集中于城市开发领域，若超大特大城市城中村改造等重大工程推进不及预期，或导致业绩整体呈现趋势性下滑。另外，国资委考核体系更新背景下，公司有望通过提高分红率实现价值重估，若分红率提升不及预期，估值回归或不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5

195、7/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（资产负债表（亿亿元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（现金流量表（亿亿元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,353 2,710 2,434 2,172 净利润净利润 692 750 836 979 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 135 85 52 42 应收款项 2,168 2,402 2,658 2,920 折旧及摊销 133 135 134 136 存货 7,715 8,542 9,443 10,3

196、63 公允价值变动损失 1 0 0 0 其他流动资产 1,239 1,239 1,239 1,239 财务费用 190 200 213 232 流动资产合计流动资产合计 18,748 19,889 21,471 23,245 投资损失-57-65-71-81 可供出售金融资产 运营资本变动-1,037-992-1,119-1,185 长期投资净额 1,111 1,231 1,371 1,531 其他-20-6-5-6 固定资产 498 544 584 620 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 38 107 40 117 无形资产 262 335 418 511 投资活动投资活动净净现金流现

197、金流量量-115-756-572-586 商誉 23 24 24 24 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 165-1 255 207 非非流动资产合计流动资产合计 7,781 8,458 8,970 9,504 企业自由现金流企业自由现金流 533 59-164-87 资产总计资产总计 26,529 28,347 30,441 32,749 短期借款 782 975 1,183 1,382 应付款项 5,960 6,265 6,667 7,163 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 7 9 10 11 每股指标每股指标 一年内到期的非流动

198、负债 1,182 1,359 1,359 1,359 每股收益（元）1.23 1.37 1.53 1.74 流动负债合计流动负债合计 14,293 15,515 16,512 17,601 每股净资产（元）9.16 10.12 11.31 12.67 长期借款 3,990 4,030 4,430 4,830 每股经营性现金流量（元）0.09 0.25 0.10 0.28 其他长期负债 1,442 1,425 1,425 1,425 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 5,432 5,455 5,855 6,255 营业收入增长率 8.6%11.6%11.7%11.0%负债合计负债合

199、计 19,725 20,970 22,368 23,856 净利润增长率-1.2%12.9%11.3%13.9%归属于母公司股东权益合计 3,843 4,242 4,742 5,311 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 2,961 3,135 3,331 3,581 毛利率 10.5%10.2%10.4%10.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 26,529 28,347 30,441 32,749 净利润率 2.5%2.5%2.5%2.6%运营效率指标运营效率指标 利润表（利润表（亿亿元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 34.25 34.13

200、 32.95 32.31 营业收入营业收入 20,551 22,929 25,606 28,434 存货周转天数 144.28 142.20 141.11 140.52 营业成本 18,402 20,579 22,942 25,371 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 118 163 173 191 资产负债率 74.4%74.0%73.5%72.8%资产减值损失-50-35-22-17 流动比率 1.31 1.28 1.30 1.32 销售费用 65 73 82 91 速动比率 0.44 0.38 0.36 0.35 管理费用 340 379 424 470 费用率指标费用率指标 财

201、务费用 197 160 181 203 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允价值变动净收益-1 0 0 0 管理费用率 1.7%1.7%1.7%1.7%投资净收益 57 65 71 81 财务费用率 1.0%0.7%0.7%0.7%营业利润营业利润 867 962 1,073 1,257 分红指标分红指标 营业外收支净额 21 0 0 0 股息收益率 4.4%4.8%5.8%6.7%利润总额利润总额 888 962 1,073 1,257 估值指标估值指标 所得税 196 213 237 278 P/E（倍）4.41 4.18 3.75 3.29 净利润 692 750 836 9

202、79 P/B（倍）0.59 0.57 0.51 0.45 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 510 575 640 729 P/S（倍）0.11 0.10 0.09 0.08 少数股东损益 183 174 196 250 净资产收益率 13.9%13.6%13.5%13.7%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：王小勇：重庆大学技术经济及管理硕士，四川大学水利水电建筑工程本科，现任东北证券建筑行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集

203、团等公司投资分析之职，先后在招商证券、民生证券、诚通证券等研究所担任首席分析师。4 年房地产行业工作经验，2007 年以来具有 15 年证券研究从业经历，善于把握周期行业发展脉络，视野开阔，见解独到，多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。张凯：对外经济贸易大学金融学硕士，中南财经政法大学金融学本科。2023 年加入东北证券，现任建筑行业研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受

204、任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来

205、6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/59 中国建筑中国建筑/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息

206、的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司

207、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630