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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 28 日 公司研究公司研究 百年正是芳华季,百年正是芳华季,与“粽”不同五芳斋与“粽”不同五芳斋 五芳斋(603237.SH)投资价值研究报告 买入买入(首次)(首次)老字号守正创新,百年“粽”心焕发新老字号守正创新,百年“粽”心焕发新活力:活力:五芳斋的粽子起源于 1921 年,2022年粽子/月饼/餐食/糕点等收入占比为 71%/10%/6%/11%,连锁门店/电商/商超/经销渠道收入占比 12%/33%/13%/33%。公司在粽子业务的基础上进一步提出“糯+战略”,陆续推出包括汤圆、糯米月饼、八宝饭、青团在内的中式点心类
2、糯米食品,其中月饼系列产品已实现放量,2022 年疫情期间收入逆势同比增长。2022 年公司实现收入/归母净利润 24.62/1.37 亿元,同比下滑 14.87%/29.01%,而随着疫后消费复苏,公司经营修复,1H23 实现收入/归母净利润 18.66/2.56亿元,同比增长 3.15%/5.78%(增速较低系部分收入延至 Q3 确认)。时令产品行业景气度高,产品类型迭代蕴含发展机遇:时令产品行业景气度高,产品类型迭代蕴含发展机遇:1 1)粽子:)粽子:根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命,2015-19年粽子市场规模从 49.16 亿元增长至 73.37 亿元
3、,CAGR 为 10.5%,预计 2020-24年 CAGR 为 7.0%。其中五芳斋市场份额行业领先,2019 年端午商超粽子销售中,五芳斋的份额为 30%,位列第一。展望未来,礼盒化、早餐化、日常化有望成为做大行业蛋糕的突破点。2 2)月饼:)月饼:根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命,2015-19 年月饼市场规模从 131.8亿元增长至 196.7 亿元,CAGR 为 10.5%,预计 2020-24 年 CAGR 为 6.0%,月饼竞争格局相对分散,不同派系错位竞争,蕴含品类迭代的机遇,2020 年五芳斋线上/线下销售份额为 9.3%/8.6%,均排名第三
4、。粽子粽子+月饼组合拳共发力月饼组合拳共发力,线上线上+线下线下平衡平衡共进共进:1 1)产品上:)产品上:粽子上,2018-2021年粽子单价 GAGR 为 6.9%,礼盒化带来的提价趋势明显。月饼上,公司在粽子方面的运营经验可较好迁移至月饼,传统文化与直播等视频热点融合,带动月饼收入 2022 年逆势增长。2 2)渠道上:)渠道上:线上成为重要的增量来源,线下业务有望受益于消费复苏,门店业务亦有望借助经营杠杆释放利润。品牌力领先,切入内容电商,构建多梯队产品矩阵品牌力领先,切入内容电商,构建多梯队产品矩阵:时令产品存在品牌力护城河,作为“老字号”的五芳斋品牌力强劲,并与时俱进,争取年轻消费
5、者。公司也积极切入内容电商,2023 年“618”期间,五芳斋成为抖音粮油/干货/调味品牌销售额第一名,天猫食品品牌销售额第二名,仅次于茅台。此外,公司月饼已实现突围,另有青团、饭团等产品蓄势待发,有望进一步熨平收入的季节性波动,围绕二十四节气及五大场景扩充产品矩阵。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司作为粽子行业领先企业,营销、推新能力强,龙头地位有望维持。此外,公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量,打开多品类销售想象空间。我们预计 2023-25 年归母净利润为 2.1/2.5/3.0 亿元,当前股价对应 PE 估值 21/17/14 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。
6、风险提示:风险提示:消费者需求变化、季节性波动、市场竞争加剧、次新股股价波动风险。消费者需求变化、季节性波动、市场竞争加剧、次新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 营业收入(百万元)2,892 2,462 2,795 3,166 3,565 营业收入增长率 19.48%-14.87%13.52%13.27%12.59%净利润(百万元)194 137 206 249 303 净利润增长率 36.28%-29.01%49.99%20.95%21.67%EPS(
7、元)2.56 1.36 1.43 1.73 2.11 ROE(归属母公司)(摊薄)22.80%8.19%7.91%8.83%9.87%P/E 11 22 21 17 14 P/B 2.6 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-09-27,2021-23 年股本为 0.76/1.01/1.44 亿股。当前价:当前价:29.4629.46 元元 作者作者 分析师:叶倩瑜分析师:叶倩瑜 执业证书编号:S0930517100003 分析师:杨哲分析师:杨哲 执业证书编号:S0930522080001
8、95 分析师:李嘉祺分析师:李嘉祺 执业证书编号:S0930523070005 联系人:董博文联系人:董博文 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.44 总市值(亿元):42.38 一年最低/最高(元):24.80/41.79 近 3 月换手率:72.26%股价相对走势股价相对走势 -29%-18%-7%5%16%09/2212/2203/2306/23五芳斋沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 0.31-2.64-25.58 绝对-1.07-6.30 2.07 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(6
9、03237.SH603237.SH)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1)粽子系列:)粽子系列:公司是粽子市场龙头,上市后进一步提升整体实力,销量仍有望维持增长动能,上半年公司粽子收入同比增长 4.46%,考虑到有部分收入延期至 Q3 确认,预计 2023 年公司粽子销量同比增长 10%,而公司龙头地位进一步稳固,消费复苏态势较好,粽子销量增长有望维持,预计 2024-25 年销量增速为 10%/10%。从粽子销售单价上看,疫情期间因为渠道受限、产品结构优化相对较慢等因素,单价有所承压,而随着疫情影响消除,公司粽子业务有望借助高端化、差异化提升吨单价,假设 2023-25 年单价同比提升
10、 2%/2%/2%,最终粽子系列 2023-25 年收入同比增长 12.2%/12.2%/12.2%;2 2)月饼系列:)月饼系列:公司月饼业务收入基数较低,增速可观,且月饼在 2022 年较差的消费环境下仍然实现同比增长,表明公司销售已具备一定增长动能,结合公司对月饼渠道重视程度和投入的提升,我们预计月饼仍有望保持一定增长动能,假设 2023-25 年月饼业务销量同比增速为 15%/15%/15%,在差异化、高端化下月饼销售单价同比增速为 2%/2%/2%,最终月饼 2023-25 年收入同比增速为17.3%/17.3%/17.3%;餐食餐食系列系列:疫情期间公司部分门店受制于封控,经营压力
11、较大,而随着疫情影响减弱,2023 年公司收入弹性有望充分体现,预计 2023-25 年收入同比增速为20%/15%/15%。我们我们的的创新之处创新之处 分析时令产品市场格局,剖析公司竞争力。分析时令产品市场格局,剖析公司竞争力。我们梳理了粽子及月饼市场的企业特征,探讨行业发展趋势,粽子行业未来的发展看点在于礼盒化、早餐化、日常化,粽子产业集中于华南和华东,且重要城市承载将近一半的产业,规模化企业优势明显;针对月饼,我们认为其市场较粽子更为分散,品牌区域化明显,不同派系错位竞争,因此作为后来者的五芳斋,仍有机会通过品类差异开拓市场。从品牌、产品、渠道三从品牌、产品、渠道三方面分析五芳斋竞争力
12、。方面分析五芳斋竞争力。我们梳理总结了五芳斋的核心竞争力,1)品牌上:公司品牌悠久,且富有创新精神,品牌未见老化,营销多元化,能够打动年轻人;2)产品上:公司推新能力较强,配合创新营销持续放量,月饼的成功为其他时令产品的发展开了好头;3)渠道:公司先后把握住了线下门店、线上发展两次渠道红利,并形成了当前多维的渠道结构,有望为产品放量提供支撑。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 若公司月饼业务进一步扩张,以及如青团、饭团等品类开始放量,有望进一步打开公司成长天花板,催化股价上行。估值与目标价估值与目标价 公司作为粽子行业领先企业,品牌历史悠久,同时品牌持续焕发新活力,营销、推新能力强,龙头地位
13、有望维持。此外,公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量,也体现公司在时令产品的运营能力能够复制,打开多品类销售想象空间。我们预计 2023-25 年归母净利润为 2.1/2.5/3.0 亿元,当前股价对应 PE估值 21/17/14 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。UWgVpWoYcZlXtVnP8OdNbRpNqQpNoNjMnMqQlOnNpQ9PoPoPxNrNtNvPmOoN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.S603237.SH H)目目 录录 1、公司概况:老字号守正创新,百年“粽”心焕发新活力公司概况:老字号守正创新,百年“粽”心焕
14、发新活力 .6 6 1.1、百年粽业龙头,多品类全渠道布局.6 1.2、业绩分析:疫情导致业绩承压,盈利能力稳定.7 1.3、股权结构集中,管理团队经验丰富.10 2、行业分析:时令产品行业景气度高,产品类型迭代蕴含发展机遇行业分析:时令产品行业景气度高,产品类型迭代蕴含发展机遇 .1111 2.1、粽子行业:行业规模增加,公司优势巨大.11 2.2、月饼行业:市场规模持续扩大,行业格局分散.13 3、产品分析:完善粽子产品布局,发力月饼构建第二成长曲线产品分析:完善粽子产品布局,发力月饼构建第二成长曲线 .1515 3.1、粽子:公司拳头品类,礼盒化有望成为重要增长点.15 3.2、月饼:打
15、造差异化,拓宽长期增长空间.17 4、渠道分析:全面打造多渠道营销网络,线上线下并驾齐驱渠道分析:全面打造多渠道营销网络,线上线下并驾齐驱 .1919 5、投资看点:品牌力领先,切入内容电商投资看点:品牌力领先,切入内容电商 .2424 5.1、品牌:老字号品牌深入人心,与年轻消费者共绘华彩篇章.24 5.2、直播电商有所突破,提升成长天花板.26 5.3、单品突破,构建多梯队增长曲线.27 6、盈利预测盈利预测 .2828 7、估值水平及投资建议估值水平及投资建议 .3030 7.1、相对估值.30 7.2、绝对估值.31 7.3、估值结论与投资评级.32 8、风险分析风险分析 .3232
16、敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.S603237.SH H)图目录图目录 图 1:2022 年公司产品收入占比.6 图 2:公司发展历史.7 图 3:五芳斋收入及增速.8 图 4:五芳斋归母净利润及增速.8 图 5:五芳斋分业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴).8 图 6:五芳斋分产品结构占比.8 图 7:五芳斋分渠道收入(亿元,左轴)及增速(右轴).9 图 8:五芳斋分渠道结构占比.9 图 9:五芳斋毛利率及净利率.9 图 10:五芳斋费用率.9 图 11:公司股权结构.10 图 12:2015 年至 2024 年我国粽子市场规模及预测.12 图 13
17、:2019 年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率.12 图 14:粽子产业分省份企业数.12 图 15:粽子产业分城市企业数.12 图 16:粽子消费时间段分布.13 图 17:粽子消费场景分布.13 图 18:中国月饼销售规模及增速.13 图 19:2021 年消费者获取月饼途径.14 图 20:2020 年月饼线上销售市场份额(按销售额口径).14 图 21:2020 年月饼线下销售市场份额(按销售额口径).14 图 22:公司粽子礼盒系列迎合多元消费者需求.15 图 23:五芳斋粽子营收及增速.16 图 24:五芳斋粽子毛利率.16 图 25:五芳斋粽子单价及增速.16 图 26:五芳
18、斋年粽子销量及增速.16 图 27:2016 年公司首次推出迪士尼和漫威联名粽子礼盒.17 图 28:公司陆续与多家国内潮牌进行联名合作.17 图 29:公司推出 50g 玲珑小粽品牌“啊呜一口”.17 图 30:公司月饼礼盒系列.18 图 31:五芳斋月饼收入及增速.18 图 32:五芳斋月饼毛利率.18 图 33:五芳斋月饼单价及增速.18 图 34:五芳斋月饼销量及增速.18 图 35:五芳斋月饼营销活动.19 图 36:公司建立全渠道营销网络.20 图 37:各渠道收入(亿元,左轴)及 CAGR 增速(右轴).20 图 38:各渠道毛利率数据.20 图 39:公司连锁门店类型的数量分布
19、.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.S603237.SH H)图 40:公司连锁门店单店收入及增速.21 图 41:五芳斋电商收入及增速.22 图 42:五芳斋在京东的销售额和增速.22 图 43:五芳斋商超收入及增速.22 图 44:五芳斋经销业务收入及增速.23 图 45:1H23 公司经销商分布.23 图 46:五芳斋经销分渠道收入(亿元).23 图 47:经销店、加盟店数量.24 图 48:加盟店单店收入和增速.24 图 49:五芳斋联名知名 IP.25 图 50:五芳斋小红书测评.25 图 51:五芳斋广告.25 图 52:五芳斋创意视频
20、.25 图 53:直播电商市场交易规模及同比增速.26 图 54:直播电商渗透率及渗透率同比增速.26 图 55:核心企业直播电商业务交易规模(亿元).26 图 56:核心企业直播电商业务交易规模同比增速.26 图 57:抖音“618”粮油/干货/调味品牌销售额排行榜.27 图 58:天猫“618”食品品牌销售额排行榜.27 图 59:公司节令产品.27 图 60:五芳斋“爆料饭团”.28 图 61:五芳斋“爆料饭团”荣登“iSEE 创新品牌百强榜”.28 表目录表目录 表 1:五芳斋管理层背景.10 表 2:五芳斋股权激励解禁要求.11 表 3:五芳斋募集资金用途(2023 年 8 月调整后
21、).11 表 4:中国月饼行业主要生产企业.15 表 5:五芳斋直营店平均经营数据.21 表 6:五芳斋合营店平均经营数据.21 表 7:公司荣誉.24 表 8:五芳斋收入及毛利率预测.29 表 9:五芳斋净利润预测.30 表 10:相对估值分析.30 表 11:绝对估值核心假设表.31 表 12:现金流折现及估值表.31 表 13:敏感性分析表(单位:元).32 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)1 1、公司概况:老字号守正创新,百年“粽”公司概况:老字号守正创新,百年“粽”心焕发新活力心焕发新活力 五芳斋五芳斋为全国首批“中华
22、老字号”企业为全国首批“中华老字号”企业,是国内粽子行业的领导品牌。是国内粽子行业的领导品牌。公司主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售,以弘扬民族饮食文化为己任,在传承民族饮食文化的基础上不断创新,形成以粽子为主导,集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。公司在掌控上游生产后以米制品为核心开拓了月饼、蛋制品、卤味以及嘉湖细点(糕饼类)业务,提出“糯+战略”,陆续推出包括汤圆、糯米月饼、八宝饭、青团在内的中式点心类糯米食品。图图 1 1:20222022 年年公司产品公司产品收入占比收入占比 资料来源:公司年报,光大证券研究所 1.11.1、百年粽业龙头,多品类全渠
23、道布局百年粽业龙头,多品类全渠道布局 五芳斋的粽子起源于五芳斋的粽子起源于 19211921 年,靠“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”年,靠“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”名满江南,是全国首批“中华老字号”企业,其制作技艺于名满江南,是全国首批“中华老字号”企业,其制作技艺于 2012011 1 年被当时的文年被当时的文化部(现文化和旅游部)收录进第三批化部(现文化和旅游部)收录进第三批国家级国家级非物质文化遗产名录。公司主要经非物质文化遗产名录。公司主要经历了以下几个发展阶段:历了以下几个发展阶段:(1 1)品牌初创阶段()品牌初创阶段(1 1
24、 年):年):1921 年,浙江兰溪籍商人张锦泉在张家弄 6 号开了首家“五芳斋粽子店”,在当时,不同于嘉兴的旧式粽子,五芳斋的粽子以四角交叉立体长方枕头为形,将火腿、鲜猪肉包入。因其“糯而不糊、肥而不腻、香糯可口、咸甜适中”的特色,粽子店在嘉兴地区名声大噪。1956年公私合营,命名为“嘉兴五芳斋粽子店”。(2 2)工业化、标准化生产阶段()工业化、标准化生产阶段(1 1 年):年):1985 年五芳斋粽子店首次进行大规模翻新改造,生产规模扩大,粽子日产量激增,突破两万只,品牌逐渐走出嘉兴,在江浙沪一带声名远扬。1992 年,在原先粽子店的基础上,嘉兴五芳斋粽子公
25、司成立。1995 年,五芳斋建成了全国首家粽子专业生产厂,告别了前店后坊的老字号传统经营模式,为五芳斋快速发展和拓展全国大市场奠定了基础。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)(3 3)企业规模化阶段()企业规模化阶段(1 1 年):年):1998 年,五芳斋完成了股份制改革,成立浙江五芳斋实业股份有限公司,建立起现代化企业制度,对生产、技术、销售、管理等进行了一系列变革和创新。1998 年浙江首条高速沪杭甬高速建成通车,次年五芳斋就在嘉兴服务区开了第一家门店,为过路的司机提供粽子等餐食。高速公路渠道也因
26、此成为了五芳斋拉动发展的第一个突破点,开在嘉兴高速的第一家高速店在2006年营收达到5500万元。2005年五芳斋开始实施集团化运作,全面布局国内市场,并建立了自己的大米、箬叶、猪肉三大原料基地,新建嘉兴、成都、东莞三大食品产业园,形成华东、西南、华南、华中和华北五大区域核心市场,并着力打造五芳斋连锁经营体系,同时开始拓展海外市场,五芳斋在此期间建立起了从原料生产加工基地到产品生产销售、餐饮服务的食品产业链。(4 4)创新发展阶段()创新发展阶段(2 2015015 年至今):年至今):早在 2009 年,五芳斋就成立了电商部,并上线了首个淘宝店,五芳斋目前已经形成以线上+门店+商贸等多元渠道
27、共同发展的全渠道优势。同时,五芳斋积极自我更新,通过和年轻品牌合作实现品牌形象的更新。2016 年公司启动品牌年轻化战略,进一步构建商贸、连锁、电商全渠道的新营销模式。2018 年,联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅,餐饮门店入驻上海国际会展中心,并成为第五届世界互联网大会合作伙伴。2019 年,全面启动“糯+战略”,与江南大学共同组建协同创新中心,并设立院士工作站。2022 年 3 月 29 日,五芳斋正式宣布引入“元宇宙”概念,百年老字号融合元宇宙元素,重磅发布“五芳影业”首位虚拟艺人五糯糯。2022 年 8 月 31 日,百年老字号五芳斋登陆 A 股市场,在上海证券交易所主板上市。图图 2
28、 2:公司公司发展历史发展历史 资料来源:公司招股说明书,搜狐网,光大证券研究所整理 1.21.2、业绩分析:疫情导致业绩分析:疫情导致业绩承压,业绩承压,盈利能力稳定盈利能力稳定 公司公司业绩确认存在季节性,业绩确认存在季节性,疫情疫情期间经营有所承压期间经营有所承压。2020 年-2021 年,公司生产经营情况虽一定程度上受疫情影响,但业绩增长韧性较强,在 2021 年实现营业收入 28.92 亿元,同比上升 19.48%。2022 年连锁门店受疫情影响较大,经营亏损严重,经销商订单量亦有所承压,2022 年公司营业收入和归母净利润分别为 24.62/1.37 亿元,同比下滑 14.87%
29、/29.01%。公司 2023 年上半年实现收入/归母净利润 18.66/2.56 亿元,同比增长 3.15%/5.78%,主要系今年端午节时间相对靠后,部分收入及利润确认延后至三季度,疫后整体经营修复较好。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 3 3:五芳斋收入及增速五芳斋收入及增速 图图 4 4:五芳斋归母净利润及增速五芳斋归母净利润及增速 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 粽子为核心产品,第二成长曲线月饼业务已逐步成型。粽子为核心产品,第二成长曲线月饼业务已逐步成型。2022 年,公司
30、核心产品粽子的营业收入为 17.47 亿元,占 2022 年公司总收入的 71%,为公司的核心产品,公司在粽子领域已拥有较强的品牌力、工业化能力。2023 年疫情管控措施优化后,节假日的探亲、走访需求恢复,粽子作为节令刚需食品,收入有望进一步增长。月饼和蛋制品、糕点及其他业务在公司产品结构中变化不大,2022 年二者分别实现营收 2.39 亿元、2.67 亿元,分别占公司总收入的 10%、11%。同为时令产品、有利于平滑公司季度业绩变化的月饼业务,依托五芳斋中华老字号的品牌影响力以及公司对时令产品优秀的运营和销售能力,即使在 2022 年疫情背景下,收入仍然有着明显的同比增长,目前公司对月饼业
31、务的产品开发、营销投入逐步加大,有望成为重要的第二成长曲线业务。图图 5 5:五芳斋:五芳斋分业务收入(亿元分业务收入(亿元,左轴,左轴)及增速)及增速(右轴)(右轴)图图 6 6:五芳斋:五芳斋分产品分产品结构占比结构占比 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 公司渠道布局全面,电商渠道收入增长明显。公司渠道布局全面,电商渠道收入增长明显。公司渠道多元化明显,2022 年连锁门店/电商/商超/经销商渠道收入占比 12%/33%/13%/33%,公司零售(连锁)渠道受疫情影响较大,2022 年实现营收 2.88 亿元,同比下降 41.1%;电商业务公司积极抓住
32、线上红利,成长迅速,尽管 2022 年同样受到疫情扰动,但已经成为公司收入最高的渠道;商超方面,目前公司的主要商超客户包括麦德龙、大润发、沃尔玛等,2022 年商超渠道实现营收 3.11 亿元,同比增长 9%;疫情背景 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)下,经销商订单有所减少,2022 年通过经销商渠道所实现的收入为 8.2 亿元,同比下降 18%。图图 7 7:五芳斋分:五芳斋分渠道渠道收入(亿元收入(亿元,左轴,左轴)及增速)及增速(右轴)(右轴)图图 8 8:五芳斋:五芳斋分渠道分渠道结构占比结构占比 资料来源:Wind,光
33、大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 公司在疫情公司在疫情扰动扰动下下净利率净利率仍基本仍基本稳定,费用控制较好。稳定,费用控制较好。公司 2018-2020 年间的毛利率基本稳定在 45%左右,盈利能力较为稳定。2021 年毛利率下滑主要系会计准则调整,运输费用纳入营业成本,2022 年毛利率同比仅减少 0.21 pct,系疫情导致门店餐饮端开业受到影响,固定费用摊销增大。从费用结构上看,公司核心的费用为销售费用,但公司通过费用优化以及规模效应,使得销售费用率不断下降,2022 年的销售费用率为 21.94%。因此,即使是在疫情对营业收入造成冲击的情况下,公司的净利率仍保持相对稳
34、定。1H23 毛利率和费用率的明显变化系季度性因素(端午节在上半年),同比来看,1H23 毛利率下滑 0.2 pct,保持稳定,销售费用率/管理费用率变动-0.1/+0.9 pct,管理费用率变动系股权激励费用增加。最终 1H23 公司实现净利率 13.7%,同比提升 0.3 pct。图图 9 9:五芳斋毛利率及净利率:五芳斋毛利率及净利率 图图 1010:五芳斋费用率:五芳斋费用率 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)1.31.3、股权结构集中,管理团队经验
35、丰富股权结构集中,管理团队经验丰富 公司股权结构集中,实控人明晰。公司股权结构集中,实控人明晰。截至 2023 年 6 月 30 日,公司第一大股东系五芳斋集团股份有限公司,持有公司 29.68%的股份,五芳斋集团的全资子公司远洋装饰则持有公司 7.14%的股份,两者合计持有公司 36.82%的股份。厉建平、厉昊嘉父子合计持有五芳斋集团 40%股份,是公司的实际控制人。图图 1111:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司公告,公司招股说明书,天眼查,光大证券研究所整理,统计截至 2023 年 6 月 30 日 公司管理团队经验丰富,具备多年行业实操经验。公司管理团队经验丰富,具备多年行业实
36、操经验。公司核心管理层稳定,且都深耕行业多年,对公司的发展和业务特点非常熟悉,管理经验丰富。董事长厉建平和副董事长魏荣明进入公司较早,对于公司的发展和战略制订具有清晰的认识。董事兼总经理马建忠在公司任职多年,且履历丰富,对公司业务有深入的理解。表表 1 1:五芳斋管理层背景:五芳斋管理层背景 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 背景背景 厉建平 董事长 1956 曾就读于杭州大学法律系,曾任瑞安县公安局民警,嘉兴市公安局郊区分局副局长、局长;1995 年 12 月至今,任五芳斋集团董事长 戴巍巍 董事 1969 曾任上海沪宁高速(上海段)发展有限公司董事、总经理,上海中渝公路建设发展有限公司
37、董事、总经理,上实管理(上海)有限公司总经理;2017 年 6 月至今,任五芳斋董事 常晋峪 董事 1972 曾任星河数码董事、上海中渝公路建设发展有限公司董事、总经理;2020 年 10 月至今,任五芳斋副董事长 魏荣明 副董事长 1962 曾任嘉兴市食品公司副科长、嘉兴市商业局科员、五芳斋总经理、副董事长;2017 年 6 月至今,任五芳斋副董事长 马建忠 董事、总经理 1977 历任五芳斋业务员、宁波分公司经理、市场部经理、电子商务总经理、挑拾生鲜总经理;2019 年 6 月至今,任五芳斋董事 陈传亮 董事、财务总监 1982 曾任五芳斋集团下属子公司会计、主管、财务经理,五芳斋财务总监
38、助理兼财务经理;2019 年 1 月至今,任五芳斋财务总监 徐炜 副总经理 1973 曾任公司办公室主任,五芳斋集团办公室副主任,运营管控部总经理、总裁秘书,公司运营管控部总经理、品牌总监;2019 年 1 月至今,任公司副总经理 马冬达 副总经理 1976 曾任嘉兴分公司总经理、绍兴分公司经理、销售管理部经理、武汉大区经理、公司物流中心经理、全渠道营销中心总经理;2019 年 6 月至今,任公司副总经理 沈燕萍 副总经理 1976 曾任公司总店店长助理、销管部培训专员、总店店长、连锁专卖部营运总经理、连锁事业部总经理、公司总经理助理、全渠道营销中心副总经理;2020 年 12 月至今,任公司
39、副总经理 厉昊嘉 总审计师 1985 曾任公司董事会秘书、董事;2020 年 1 月至今,任公司总审计师 黄锦阳 人力资源总监 1983 曾任公司人事主管、绩效主管、人力资源部经理助理、组织发展经理、人力资源部经理、人力资源总监助理;2022 年 9 月至今,任公司人力资源总监 于莹茜 董事会秘书 1986 曾任公司董事长助理;2020 年 1 月至今,任公司董事会秘书 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 股权激励广覆盖,激发企业活力。股权激励广覆盖,激发企业活力。公司于 2023 年 2 月通过定向发行股票实施股权激励计划,授予包括中层管理人员和核心技术人员在内的 80 人共 200
40、万股限制性股票,占公司总股本的 1.98%,其中中层管理人员和核心技术人员共获得128.40 万股,占总激励计划的 64.2%。根据股权激励计划指引,2023-25 年收入同比增速目标为 21%/16%/15%,扣非净利润同比增速目标为 18%/敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)18%/17%。该次股权激励计划覆盖面广,中层员工占比较高,有效激发了公司骨干员工的积极性,有望为公司未来的发展注入活力。表表 2 2:五芳斋股权激励解禁要求:五芳斋股权激励解禁要求 解除限售期解除限售期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个解除限售期 以
41、2022 年为基数,2023 年营业收入增长率不低于 21%,且扣非净利润增长率不低于 18%第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一:1、以 2022 年为基数,2024 年营业收入增长率不低于 40%,且扣非净利润增长率不低于 39%;2、以2022 年为基数,2023-2024 年两年累计营业收入较 2022 年 增长率不低于 162%,且累计扣非净利润增长率不低于 158%第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一:1、以 2022 年为基数,2025 年营业收入增长率不低于 61%,且扣非净利润增长率不低于 63%;2、以2022 年为基数,2023-2025 年三年累计营业收
42、入较 2022 年增长率不低于 323%,且累计扣非净利润增长率不低于 322%资料来源:公司公告,光大证券研究所 募投项目扩大产能,改善旺季产能紧缺问题。募投项目扩大产能,改善旺季产能紧缺问题。公司拥有嘉兴和成都两大生产基地,粽子总产量每年 4.5 亿只,但在旺季产能依旧不足,限制公司扩张发展。2022年公司 IPO 募投项目包括三期智能食品车间建设、数字产业智慧园建设、研发中心及信息化升级建设以及成都生产基地升级改造项目。公司于2022年8月IPO上市,并分别于 2023 年 4 月、8 月对部分募投项目进行一定调整优化,其中项目建成后粽子产能将明显提升,公司旺季产能不足问题将得到有效缓解
43、,同时月饼和部分糕点有望提升自产率。表表 3 3:五芳斋募集资金用途:五芳斋募集资金用途(20232023 年年 8 8 月调整后)月调整后)序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额(万元)(万元)拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额(万元)(万元)1 五芳斋三期智能食品车间建设项目 45,106 15,667 新增年产 1 亿只高端粽子系列产品、4,350 万只烘焙类食品、1,304 万袋速冻类食品 2 五芳斋数字产业智慧园建设项目 51,032 36,140 满足公司仓储物流配套需求,提升公司仓储物流管理效率,实现包装工序降本增效 3 五芳斋研发中心及信息化升级建设项目 10,
44、665 10,350 优化技术研发平台,完善现有信息化系统,整合线下线上销售渠道 4 五芳斋成都生产基地升级改造项目 9,000 5,010 新增年产 2,000 万只粽子类产品 5 补充流动资金 9,000 9,000 合计合计 124,802 76,167 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 2 2、行业分析:时令产品行业景气度高,产行业分析:时令产品行业景气度高,产品品类型迭代类型迭代蕴含蕴含发展发展机遇机遇 2.12.1、粽子行业:行业规模增加,公司优势巨大粽子行业:行业规模增加,公司优势巨大 粽子市场粽子市场有望突破有望突破百亿规模,五芳斋份额领先。百亿规模,五芳斋份额领先。粽
45、子作为传承数千年的时令食品,得益于消费者对节庆活动的愈发重视,以及工业化对传统手工化的替代,市场仍然维持可观增长。根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命,2015-19 年粽子市场规模从 49.16 亿元增长至 73.37 亿元,CAGR 为 10.5%,预计 2020-24 年 CAGR 为 7.0%,市场增长至 102.91 亿元。其中五芳斋市场份额行业领先,2019 年端午商超粽子销售中,排名第一的五芳斋的市场份额为 30%,前三品牌合计市占率 68%,行业集中度高,工业化及品牌化在时令产品的份额获取上有重要作用。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 五
46、芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 1212:2015 2015 年至年至 2024 2024 年我国粽子市场规模及预测年我国粽子市场规模及预测 图图 1313:2019 2019 年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率年端午节期间商超渠道粽子主要品牌占有率 资料来源:重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命(中国食品 2020.3),公司招股说明书,光大证券研究所整理 资料来源:重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命(中国食品),公司招股说明书,光大证券研究所 粽子粽子产业集中于华南和华东,且重要城市承载将近一半的产业。产业集中于华南和华东,且重要城市承载
47、将近一半的产业。华南地区的粽子产业以广东和海南为主,广东是粽子消费大省,同时也是产业集群大省,此外华南地区能够较好对接东南亚出口需求,因而产业较为活跃,深圳和惠州企业数占比过半。华东地区的粽子产业主要集中于山东和浙江,其中嘉兴拥有五芳斋、真真老老等头部品牌。总体上讲,国内粽子产业相对集中,规模化企业优势明显。图图 1414:粽子产业分省份企业数粽子产业分省份企业数 图图 1515:粽子产业分城市企业数粽子产业分城市企业数 资料来源:企查查,光大证券研究所,统计时间为 2022 年 6 月 1 日 资料来源:企查查,光大证券研究所,统计时间为 2022 年 6 月 1 日 粽子消费时间段集中,礼
48、盒粽子为消费主力。粽子消费时间段集中,礼盒粽子为消费主力。粽子的消费时间段受传统文化的影响,集中于端午节前后,端午节是消费最高峰,根据 2020 粽子消费测评报告,82.11%的消费者会在端午节购买粽子,但是随着传统文化的宣传以及人均收入水平的提高,粽子作为传统食品也越来越受到消费者的青睐,44.74%的消费者会在想吃的时候购买粽子,此外也有部分消费者将粽子作为早餐。在粽子的消费场景中,送礼成为除自吃以外最大的消费场景,端午送粽子给亲朋好友也是一种传统习俗,礼盒粽子逐渐成为消费者在端午节期间的主流消费品。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH60323
49、7.SH)图图 1616:粽子消费时间段粽子消费时间段分布分布 图图 1717:粽子消费场景粽子消费场景分布分布 资料来源:2020 粽子消费测评报告,测评机构为消费质量报,光大证券研究所 资料来源:2020 粽子消费测评报告,测评机构为消费质量报,光大证券研究所 2.22.2、月饼行业:市场规模持续扩大,行业格局分散月饼行业:市场规模持续扩大,行业格局分散 月饼市场规模稳步上升,月饼市场规模稳步上升,与与粽子相同,粽子相同,其其存在消费刚性。存在消费刚性。月饼具有礼品和节令食品的双重属性,本质上具有需求刚性。随着疫情管控措施的优化和国民对传统节日的愈加重视,月饼市场销售规模呈现稳步上升的趋势
50、。根据中国食品发布的重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命,全国月饼销售额从2015 年的 131.8 亿元,增长至 2019 年的 196.7 亿元,CAGR 为 10.5%。随着未来社会对传统文化的传承和发展愈加重视,预计 2024 年我国月饼市场规模将增长至 263.2 亿元,2020 年至 2024 年 CAGR 为 6.0%。图图 1818:中国月饼销售规模及增速中国月饼销售规模及增速 资料来源:重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命(中国食品2020.3),公司招股说明书,光大证券研究所整理 线下门店与电商均是月饼消费的重要渠道线下门店与电商均是月饼消费的重要渠道。
51、线下门店购买月饼仍是消费者的首选,同时品牌方可通过开辟网络电商渠道与线下门店进行联动,打破地域限制,提高公司品牌知名度,拓展空白市场,帮助公司更快、更有效地提升市场份额。根据 2021 年艾媒咨询调研数据,通过线下门店/网络电商渠道购买月饼的消费者占比均达到 60%以上,线上线下双轮驱动是月饼市场发展的重要特征。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 1919:20212021 年年消费者消费者获取获取月饼月饼途径途径 资料来源:艾媒咨询、光大证券研究所 月饼市场竞争格局分散,五芳斋月饼市场竞争格局分散,五芳斋市场市场份额进入份
52、额进入 TOP3TOP3。从线上销售来看,2020年,苏州稻香村月饼线上销售份额位居第一,占比达 28.1%;华美凭借 10.3%的份额排名第二;五芳斋线上销售份额占比为 9.3%,作为后起之秀已达到行业第三。从线下销售来看,苏州稻香村月饼线下销售份额位居首位,占比达 29.0%,五芳斋线下销售占比 8.6%,仅次于苏州稻香村和元朗荣华,位居第三。图图 2020:20202020 年年月饼月饼线上销售市场份额线上销售市场份额(按销售额口径)(按销售额口径)图图 2121:20202020 年年月饼月饼线下销售市场份额线下销售市场份额(按销售额口径)(按销售额口径)资料来源:华经情报网,光大证券
53、研究所 资料来源:华经情报网,光大证券研究所 月饼品牌区域化明显,不同派系错位竞争。月饼品牌区域化明显,不同派系错位竞争。月饼作为传统食品,发展源远流长,形成了广式、京式、苏式、潮式、滇式、晋式、琼式、台式、哈式九大派系,口味也有几十种之多。从代表性企业分布上看,广东省主要月饼生产企业有广州酒家、华美食品、安琪月饼等;中国香港主要月饼生产企业有元朗荣华、美心月饼、大班等;浙江主要生产企业有五芳斋、知味观等;上海主要生产企业有元祖股份、杏花楼等。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)表表 4 4:中国月饼行业主要生产企业:中国月饼行业
54、主要生产企业 公司简称公司简称 成立时间成立时间 业务类型业务类型 企业所在地企业所在地 广州酒家 1992 研发、生产和销售月饼系列产品、速冻食品、腊味、饼酥西点等多种品类 广东 元祖股份 2002 各类烘焙食品的研发、生产和销售 上海 稻香村(苏州)2009 以中式糕点、有盐蜜饯、糖果炒货为主要经营产品 江苏 五芳斋 1998 主要从事食品制造业和餐饮服务业 浙江 华美食品 1995 月饼、饼干、糕点等食品产销 广东 杏花楼 1992 地道粤菜、中西糕点、粽子腊味 上海 香港美心集团 1956 贺年糕品、端午粽子、腊肠辣味以及中秋月饼 中国香港 元朗荣华 1950 经营业务多元化,包括首创
55、白莲蓉月饼、腊肠、嫁喜礼饼、中式饼食及茶叶等 中国香港 资料来源:前瞻经济学人,光大证券研究所 3 3、产品分析:产品分析:完善粽子产品布局,发力月完善粽子产品布局,发力月饼构建第二成长曲线饼构建第二成长曲线 3.13.1、粽子:公司拳头品类,礼盒化有望成为重要增长点粽子:公司拳头品类,礼盒化有望成为重要增长点 公司粽子业务公司粽子业务以满足多元化的消费需求为目标,致力于发展粽子礼盒以满足多元化的消费需求为目标,致力于发展粽子礼盒多样化。多样化。五芳斋粽子产品分为四类,包括真空粽子、速冻粽子、新鲜粽子和礼盒粽子,其中礼盒粽子是重要的发展亮点。为满足不同消费层次的需求,五芳斋推出了多样的礼盒产品
56、,例如,传世臻粽系列定位于高端礼品市场,产品包装精美大气,粽子内馅选用松茸鸡、鲍鱼干贝、高汤、黑松露等高端食材。文化风味系列针对中高端人群,产品种类丰富,包含肉粽、豆沙粽、松花蛋、咸鸭蛋等。经典系列适合大众消费者,主打高性价比,产品数量多且平均单价较低,适用于送礼或家庭食用。而近年新推出的 FANG 粽系列主要针对年轻消费者,产品口味新颖独特,成功吸引了大量年轻人的关注和购买。图图 2222:公司粽子礼盒系列迎合多元消费者需求公司粽子礼盒系列迎合多元消费者需求 资料来源:公司官网、公司招股说明书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH6
57、03237.SH)粽子礼盒产品不仅适应了社粽子礼盒产品不仅适应了社交和送礼的需求,交和送礼的需求,也在也在一定程度上驱动客单价提升一定程度上驱动客单价提升。一方面,由于端午节日益受到重视,社交和送礼的需求持续增长,粽子礼盒产品销量持续增长。另一方面,粽子礼盒产品种类繁多,大部分产品定价在百元以上,使得平均每个粽子的价格基本在 7-10 元以上,从而有效地推高了粽子的平均价格。2018-2021 年期间,公司粽子收入的复合年增长率达到了 10.2%,其中销量和单价的复合年增长率分别为 3.1%和 6.9%,呈现稳健增长趋势。2022 年,公司粽子收入同比有所下滑,但单价同比仍有小幅增长。疫后疫后
58、需求修复,粽子有望量价齐升。需求修复,粽子有望量价齐升。由于疫情防控政策的优化,线下消费场景和企业商务活动有所恢复,并进一步带动粽子需求的改善。作为端午节社交送礼的必需品,粽子礼盒的销量占比预计会进一步提高。此外,礼盒产品的增加将优化粽子产品的结构,从而持续提升整体粽子的平均价格和毛利率水平。图图 2323:五芳斋五芳斋粽子营收粽子营收及及增速增速 图图 2424:五芳斋五芳斋粽子毛利率粽子毛利率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所;注:2021 年毛利率下滑系公司将运输费用纳入营业成本 图图 2525:五芳斋五芳斋粽子单价及增速粽子单价及增速 图图 262
59、6:五芳斋五芳斋年粽子销量年粽子销量及及增速增速 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 联名潮流品牌,吸引联名潮流品牌,吸引新时代消费群体。新时代消费群体。2016 年公司首次与迪士尼、漫威联名合作推出 IP 礼盒,此后陆续开始和国内盒马鲜生、喜茶、乐事、钟薛高等品牌达成合作,打造时尚粽子单品,吸引了众多的年轻消费者。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 2727:20162016 年公司首次推出迪士尼和漫威联名粽子礼盒年公司首次推出迪士尼和漫威联名粽子礼盒 图图 2828:公司陆续与多家国内
60、潮牌进行联名合作公司陆续与多家国内潮牌进行联名合作 资料来源:公司京东官方旗舰店、拼多多,光大证券研究所 资料来源:公司京东官方旗舰店,光大证券研究所 创新形状和口味,满足更多消费者饮食习惯需求。创新形状和口味,满足更多消费者饮食习惯需求。过去公司的主打产品是 120g大粽子,多数消费者将其作为主食和正餐享用,这会让消费者产生较强的饱腹感。为了迎合粽子产品的小型化和健康化发展趋势,2022 年,公司推出了一款 50g的“啊呜一口”玲珑小粽。这款产品不仅热量较低,还因其小巧的包装而适合作为休闲零食食用。此外,公司持续研发出各种新口味,如佛跳墙粽、鲍鱼粽、螺蛳粉粽、腊肉粽等,为有不同饮食习惯的消费
61、者提供了多样化的选择。图图 2929:公司推出公司推出 5 50 0g g 玲珑小粽品牌“啊呜一口”玲珑小粽品牌“啊呜一口”资料来源:公司京东官方旗舰店,光大证券研究所 3.23.2、月饼:打造差异化,月饼:打造差异化,拓宽长期增长空间拓宽长期增长空间 公司月饼种类丰富,通过差异化和多样化打造竞争优势,公司月饼种类丰富,通过差异化和多样化打造竞争优势,有望成为新有望成为新增长点。增长点。月饼为公司近年来重点发展产品,保持稳步增长趋势,2022 年月饼营收占比提升至 10%,有望成为公司第二增长曲线。公司月饼业务自 2016 年起步,尽管开展时间较短,但已拓宽至苏氏、广式、新式等多样化的品类。新
62、江南糯月饼系列作为战略发展核心,特色在于“四层流心糯月饼”,其丰富的口感层次和独特风味,自 2019 年上市以来,与市场其他产品形成差异化竞争,迅速赢得了消费者的喜爱。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 3030:公司月饼礼盒系列公司月饼礼盒系列 资料来源:公司官网,光大证券研究所 礼盒月饼带动结构优化,月饼单价有礼盒月饼带动结构优化,月饼单价有望向头部企业靠拢。望向头部企业靠拢。2019 年-2022 年月饼收入 GAGR 达 16%,销量/售价 GAGR 为 12.7%/2.9%,其中大部分销售集中在华东地区,未来随着全
63、国市场扩张,月饼销量有望持续提升。虽然公司月饼业务起步较晚,品牌和市场积淀相比头部企业还有所差距,但已逐步进入成长通道,产品主要以中端价格带为主,渠道正逐步从电商转向全渠道,借助公司优质的线下资源有望进一步放量。图图 3131:五芳斋五芳斋月饼收入及增速月饼收入及增速 图图 3232:五芳斋五芳斋月饼月饼毛利率毛利率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所;注:2021 年毛利率下滑系运输费用纳入营业成本中 图图 3333:五芳斋月饼五芳斋月饼单价及增速单价及增速 图图 3434:五芳斋月饼五芳斋月饼销量及增速销量及增速 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料
64、来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)老字号的传统文化与直播老字号的传统文化与直播等等视频热点融合。视频热点融合。五芳斋以用户思维进行营销,从消费者视角出发,尝试 KOL、短视频、B 站、小红书、H5、快闪店等等新鲜方法,和年轻人积极开展沟通。五芳斋在传播上洞察年轻人需求的基础,充分调动年轻人的认同感和参与感,对渠道、类型进行分类圈层种草。五芳斋结合多种年轻化玩法,保持品牌活力,通过产品的品质感、话题性吸引追求新鲜感的年轻消费群体。2021 年的中秋营销活动中,五芳斋更是联合多家品牌,开启了五芳斋共享
65、中秋计划,在视频中与多家品牌进行合作,打造了行业首支共享广告视频,获得了线上线下诸多消费者的热议与好评。图图 3535:五芳斋月饼营销活动五芳斋月饼营销活动 资料来源:砍柴网,光大证券研究所 4 4、渠道分析:全面打造多渠道营销网络,渠道分析:全面打造多渠道营销网络,线上线下并驾齐驱线上线下并驾齐驱 线上线上+线下线下平衡平衡共进,直营共进,直营+经销相辅相成经销相辅相成:线下销售线下销售:公司通过商场、超市、便利店及各区域经销商进行销售,营销网络已覆盖全国;通过直营店、合作经营店直接销售,通过加盟店进行经销,门店是消费者直接接触并采购公司产品的重要窗口之一。目前,“五芳斋”门店已登陆嘉兴、杭
66、州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市,并深入大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈。线上销售线上销售:公司一方面在天猫、京东开设“五芳斋”直营店销售,另一方面,通过线上经销商、电子商务平台的自营平台进行销售。目前,公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台,渠道优势为公司在市场中赢得了更多的市场份额,线上收入亦成为公司关键的业绩增量来源。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 3636:公司建立全渠道营销网络公司建立全渠道营销网络 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 图图 3737:各渠道各渠道收
67、入(亿元收入(亿元,左轴,左轴)及)及 CAGRCAGR 增速增速(右轴)(右轴)图图 3838:各渠道各渠道毛利率毛利率数据数据 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 连锁模式:连锁模式:公司的连锁模式以线下门店为主,分为直营店和合作经营店两种类型。这些门店主要分布在大型超市商圈、商业综合体和交通枢纽等主要商圈,并以提供餐食服务和零售业务为主。截至 2023 年 6 月 30 日,公司共有 128 家直营店和 31 家合作经营店,主要覆盖华东和华中地区的主要城市,如嘉兴、杭州、上海、武汉等。受到疫情的影响,线下消费受限,导致 2020-2022 年连锁门店的
68、收入持续下滑。因此,公司对连锁门店进行了优化,淘汰了长期亏损和经营状况不佳的门店,并新开设了一些有盈利潜力的门店。随着疫情的缓解,1H23 公司年化单店收入较 2022 年有明显的反弹,虽然收入存在季节性,上半年的收入占比更大,但也能反映出连锁端修复较为可观。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 3939:公司连锁门店公司连锁门店类型的数量分布类型的数量分布 图图 4040:公司连锁门店单店收入及增速公司连锁门店单店收入及增速 资料来源:wind,光大证券研究所;注:单位为家 资料来源:wind,光大证券研究所;注:1H23
69、的数据已年化处理。疫情期间门店受损较大,疫情期间门店受损较大,20232023 年或将贡献明显利润弹性。年或将贡献明显利润弹性。2020-2021 年期间,直营店与合营店经营受到疫情影响较大,净利润、座流转率都有不同程度的下滑,我们推测 2022 年该趋势并未好转。门店销售模式相对于经销模式,固定资本投入更大,因而利润受损更加明显。而随着 2023 年疫情防控措施的优化及消费有所复苏,门店的经营杠杆有望充分释放,或将成为公司重要的利润修复来源。表表 5 5:五芳斋直营店:五芳斋直营店平均平均经营数据经营数据 直营店直营店 营业收入营业收入(万元)(万元)利润总额利润总额(万元)(万元)净利润净
70、利润(万元)万元)座流转率座流转率 (次次/天天)人均消费人均消费(元)(元)金额 yoy 金额 yoy 金额 yoy 次数 yoy 金额 yoy 2019 269.12 19.71 17.84 5.68 26.42 2020 220.21-18.2%-3.89-119.7%-7.63-142.7%4.18-26.3%30.10 13.9%2021 226.59 2.9%-7.00-10.24-4.77 14.1%28.48-5.4%资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 表表 6 6:五芳斋合营店:五芳斋合营店平均平均经营数据经营数据 合营店合营店 营业收入(万元)营业收入(万元)利润
71、总额(万元)利润总额(万元)净利润(万元)净利润(万元)座流转率座流转率 (次次/天天)人均消费(元)人均消费(元)金额 yoy 金额 yoy 金额 yoy 次数 yoy 金额 yoy 2019 211.27 10.18 10.18 6.36 24.22 2020 232.06 9.8%1.44-85.9%-2.61-125.6%4.02-36.9%29.93 23.6%2021 209.85-9.6%4.27 196.6%3.15-4.90 21.9%26.29-12.2%资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 电子商务:电子商务:公司的电商业务始于 2009 年,如今已在主要电商平台
72、取得全面覆盖,未来将继续开拓更多的社交电商平台。2022 年,线上渠道的营收同比下降 3.58%至 8.21 亿元,主要原因是疫情期间物流受阻。然而,营收占比同比增加 3.90pcts,达到 33.33%,超过经销商渠道,成为收入占比最大的部分。1H23 电商同比收入下滑系今年的端午节较为靠后,部分销售收入确认在 Q3。公司第一大电商平台为京东电商平台,2021 年占公司总收入的 9.8%。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 4141:五芳斋电商收入及增速五芳斋电商收入及增速 图图 4242:五芳斋五芳斋在在京东的销售额和增
73、速京东的销售额和增速 资料来源:wind,公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 电商渠道已成为粽子销售的重要渠道之一。电商渠道已成为粽子销售的重要渠道之一。业内企业纷纷布局淘宝、天猫、京东、苏宁等线上平台,并结合大数据技术进行精准营销,通过口味创新、IP 联名、私人定制等方式更贴近消费者,尤其是年轻消费者,使端午“粽子”文化走向年轻群体。作为端午节必备食品,近年来粽子在线上平台的销量持续走高。天猫发布的消费数据显示,2018 年 6 月 1 日-20 日,天猫“618”期间,天猫平台粽子销售量为 1.3 亿只;2019 年仅端午节前一周(5 月 27 日至 6 月
74、 2 日),粽子销售量为 1.23 亿只,同比增幅超过 250%。苏宁易购数据显示,2020 年 6 月 18日至 6 月 23 日期间,线上粽子销量同比上年端午节前一周增长超 200%,增长明显。2023 年,五芳斋也在“618”期间推出了端午商品超 200 款,销量环比增长超过 300%。商超:商超:商超模式分为全国 KA(大卖场)和区域 MA(超市),未来公司将继续聚焦麦德龙、大润发等全国性渠道,同时拓展盒马、北国超市等优质 MA 渠道,在终端门店打造场景化陈列,带动终端动销氛围,提升商超直营能力。2022 年商超渠道收入为 3.11 亿元,同比+9.00%,收入占比同比+2.77pct
75、s 至 12.64%,显示出稳健的增长势头,1H23 商超渠道收入同比下滑系季节性因素及商超系统人流量减少。图图 4343:五芳斋五芳斋商超收入及增速商超收入及增速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,光大证券研究所 经销业务经销业务:公司经销渠道覆盖全国大部分省份,未来将持续提升华东以外的经销商渗透率。22 年经销收入同比下滑 17.51%至 8.20 亿元,收入占比同比下降 1.07 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)pcts 至 33.29%,主要系疫情影响下公司的经销商订单有所减少,1H23 消费复苏,经销收入同比有所反
76、弹。截至 2023 年 6 月 30 日,公司共有经销商 693 家,目前公司大部分经销商主要集中在华东地区,未来其他地区经销商渠道渗透率仍有较大提升空间。图图 4444:五芳斋经销业务收入及增速五芳斋经销业务收入及增速 图图 4545:1H231H23 公司经销商分布公司经销商分布 资料来源:公司招股说明书,公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司公告,光大证券研究所 经销业务分渠道看:经销业务分渠道看:普通经销是经销渠道的主要方式,2019-21 年由 5.75 亿元增长到 6.92 亿元,增长明显。而线上经销和高速经销 2020 年受疫情影响,收入均出现同比下滑,但是在
77、2021 年已能恢复到 2019 年水平。连锁加盟渠道因以门店形式为主,受到疫情影响较为明显,单店收入持续下降。图图 4646:五芳斋经销五芳斋经销分渠道收入(亿元)分渠道收入(亿元)资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 4747:经销店、加盟店数量经销店、加盟店数量 图图 4848:加盟店单店收入和增速加盟店单店收入和增速 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所;单位:家 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 5 5、投资看点:品牌力领先,切入内容电商投资看点:品牌力领先,切入
78、内容电商 5.15.1、品牌:品牌:老字号品牌老字号品牌深入人心,深入人心,与年轻消费者共绘华与年轻消费者共绘华彩篇章彩篇章 因具备因具备社交属性社交属性,品牌力可构建品牌力可构建时令产品的护城河时令产品的护城河。在消费领域中,能够实现强力品牌心智的品类并不多,例如白酒、奢侈品。而时令产品,依托数千年的消费习惯,且同时具备社交属性,使得品牌力可以为企业构建起护城河,释放销售潜力。五芳斋通过掌握渠道红利,积极营销推新避免品牌老化,在粽子行业已有着领先的品牌力。五芳斋五芳斋以其百年历史深受消费者喜爱,以其百年历史深受消费者喜爱,影响力和知名度影响力和知名度较高较高。公司品牌已有百年的历史积淀,其在
79、 1993 年获得了全国首批中华老字号的荣誉。同时,公司在品牌建设和发展方面做出了显著努力,近几年来屡次获得国家级和省级奖项,如“中国驰名商标”、“中国餐饮百强”以及“金牌老字号”,这使其品牌在各个区域赢得了高度认可。表表 7 7:公司荣誉:公司荣誉 年份年份 荣誉荣誉 授予单位授予单位 1993 中华老字号 中华人民共和国国内贸易部/中华人民共和国商务部 2003 原产地标记产品嘉兴粽子(五芳斋)中华人民共和国国家质量监督检验检疫总局 2004 中国驰名商标 中华人民共和国国家工商行政管理总局商标局 2005 农业产业化国家重点龙头企业 中华人民共和国农业部 2011 国家级非物质文化遗产五
80、芳斋粽子制作技艺 中华人民共和国国务院公布、中华人民共和国文化部颁发 2018 中华老字号品牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位 阿里研究院、北京大学光华管理学院 2019 2018 年度中国餐饮百强企业 中国烹饪协会 2020 长三角名优食品五芳斋粽子 江苏省食品工业协会、安徽省食品行业协会、浙江省食品工业协会、上海市食品协会 2020 金牌老字号 浙江省老字号企业协会、浙江百年老字号研究院 2020 2019 年度中国餐饮百强企业 中国烹饪协会 2021 2021 年度中国餐饮品牌力百强 中国餐饮品牌节组织委员会、第三届中国餐饮红鹰奖评审委员会 2022 2022 年中国粽
81、子品牌排行榜 Top15 中排名第 1 艾媒金榜 资料来源:公司招股说明书,艾媒咨询,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)公司通过产品创新、网红营销、公司通过产品创新、网红营销、IPIP 联名等方式,拓宽消费场景,推动粽子从节联名等方式,拓宽消费场景,推动粽子从节庆消费向日销方向发展:庆消费向日销方向发展:1)创新粽子口味:创新粽子口味:公司迎合年轻人口味推出榴莲粽、螺蛳粉粽、臭豆腐粽等。公司还结合年轻人出现频率较高的消费场景,如早餐、加班、聚会等场景推出小粽子、健康粽等产品;2)依托联名靠近消费者:依托联名靠近消
82、费者:通过 IP 联名、私人定制等方式贴近消费者,尤其是年轻消费者,使端午“粽子”文化走向年轻群体,公司曾与乐事、喜茶(热麦)等高人气品牌推出合作产品;3)依靠互联网赋能,网红营销不断出圈依靠互联网赋能,网红营销不断出圈:五芳斋依靠互联网赋能,不断进行营销破圈推广品牌,触达年轻人心智,努力向年轻消费人群贴近。例如 2019年端午节推出的科幻风短片招待所和同年中秋的国漫广告过桥记吸粉无数。2022 年,推出首位 AI 虚拟艺人五糯糯,以五芳斋节令文化主理人的身份与消费者,尤其是 Z 时代年轻人一起分享好吃、好看、好玩的五芳斋节令美食,打破纬度与次元,并凭借创意视频元宇宙的下一站呢入围 2022
83、年度艾菲奖元宇宙营销奖。图图 4949:五芳斋五芳斋联名知名联名知名 IPIP 图图 5050:五芳斋五芳斋小红书测评小红书测评 资料来源:B 站,光大证券研究所 资料来源:小红书,光大证券研究所 图图 5151:五芳斋广告五芳斋广告 图图 5252:五芳斋创意五芳斋创意视频视频 资料来源:B 站,光大证券研究所 资料来源:小红书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)5.25.2、直播直播电商有所突破,电商有所突破,提升成长提升成长天花板天花板 直播电商成为直播电商成为线上市场发展的重要增量,线上市场发展的重要增量
84、,2222 年年在网络零售交易规模的渗透率已在网络零售交易规模的渗透率已达到达到 25%25%。直播电商的快速兴起已成为电商行业的重要趋势,根据网经社的数据,估计 2022 年直播电商行业市场交易规模达到 3.5 万亿,2017-22 年 GACR为 182%,且 2022 年直播电商的渗透率已经达到 25%,其中 2022 年抖音/快手/淘宝直播电商交易规模估计 15000/9000/7700 亿元,抖音及快手得益于其庞大的内容创作流量池,成长速度快,成为品牌扩大影响力的机会点。图图 5353:直播电商市场交易规模直播电商市场交易规模及及同比同比增速增速 图图 5454:直播电商渗透率及渗透
85、率直播电商渗透率及渗透率同比同比增速增速 资料来源:网经社,光大证券研究所 资料来源:网经社,光大证券研究所,注:直播电商渗透率=直播电商交易规模/网络零售交易规模 图图 5555:核心企业直播电商业务交易规模(亿元)核心企业直播电商业务交易规模(亿元)图图 5656:核心企业直播电商业务交易规模同比增速核心企业直播电商业务交易规模同比增速 资料来源:网经社,光大证券研究所 资料来源:网经社,光大证券研究所 公司直播电商有所突破,线上业务有望持续创造增量。公司直播电商有所突破,线上业务有望持续创造增量。2023 年“618”期间,五芳斋获得抖音粮油/干货/调味品牌销售额第一名、天猫食品品牌销售
86、额第二名,仅次于茅台。抖音等内容平台一方面扩充新的流量入口,另一方面也可将消费者传导回天猫、京东等原有电商平台。公司电子商务运营团队拥有丰富的线上销售平台和第三方平台运营管理经验,并已建立起独立的抖音团队,未来将大力发展兴趣电商和社群电商,多点发力,并匹配“以消费者为核心”的优质营销内容。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)图图 5757:抖抖音音“618618”粮油粮油/干货干货/调味品牌销售额排行榜调味品牌销售额排行榜 图图 5858:天猫天猫“618618”食品品牌销售额排行榜食品品牌销售额排行榜 资料来源:五芳斋官微,光大
87、证券研究所 资料来源:五芳斋官微,光大证券研究所 5.35.3、单品突破,构建多梯队增长曲线单品突破,构建多梯队增长曲线 围绕二十四节气及五大场景创新开发更多产品。围绕二十四节气及五大场景创新开发更多产品。一方面,公司围绕二十四节气持续推广时令产品,并将传统节令文化与创新直播模式结合,打造二十四节令直播营销生态网;另一方面,公司重点布局端午、中秋、春节、早餐、茶点五大消费场景,并进一步扩大至清明、重阳、腊八以及日销等场景。目前公司已在春节和元宵节推出速冻食品汤圆、清明推出糕点食品青团、重阳节推出重阳糕、腊八推出粥料产品等。节令产品种类的多元化有助于公司品牌的扩张,由“粽子大王”转向“百年老字号
88、节令美食领导者”。图图 5959:公司节令产品公司节令产品 资料来源:公司官网,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)月饼已实现突围,另有青团、饭团等产品蓄势待发。月饼已实现突围,另有青团、饭团等产品蓄势待发。以粽子为基础,公司已实现月饼品类的放量,逐步成为公司的第二成长曲线,在此基础上,公司针对清明的青团、日销的饭团亦有所表现:1 1)青团:)青团:根据鲸参谋电商数据显示,2023 年 2月天猫平台青团的月销量将近 12 万件,环比增长约 57%;月销售额将近 200万元,环比增长约 70%,且热销产品多为知味观、
89、五芳斋这类老字号品牌,从公司角度上看,青团有望成为过亿单品;2 2)饭团:)饭团:公司的饭团包括蛋黄肉松、黑椒牛柳、藤椒鸡肉等多种口味,当前产品成长性较好,其“爆料饭团”凭借创新卓越的品质,荣登“iSEE 创新品牌百强榜”。月饼的成功为公司品类扩产实现了较好的打样,而随着公司在电商、线下多维渠道的深化布局,青团、饭团等第三成长曲线有望逐步展开,进一步熨平经营的季节性。图图 6060:五芳斋五芳斋“爆料饭团爆料饭团”图图 6161:五芳斋五芳斋“爆料饭团爆料饭团”荣登“荣登“iSEEiSEE 创新品牌百强榜”创新品牌百强榜”资料来源:包联网,光大证券研究所 资料来源:五芳斋官微,光大证券研究所
90、6 6、盈利预测盈利预测 收入预测:收入预测:预计 2023-25 年五芳斋实现收入 28.0/31.7/35.6 亿元,同比增长13.5%/13.3%/12.6%。核心品类预测如下:1 1)粽子系列:)粽子系列:公司是粽子市场龙头,上市后进一步提升整体实力,销量仍有望维持增长动能,上半年公司粽子收入同比增长 4.46%,考虑到有部分收入延期至 Q3 确认,预计 2023 年公司粽子销量同比增长 10%,而公司龙头地位进一步稳固,消费复苏态势较好,粽子销量增长有望维持,预计 2024-25 年销量增速为 10%/10%。从粽子销售单价上看,疫情期间因为渠道受限、产品结构优化相对较慢等因素,单价
91、有所承压,而随着疫情影响消除,公司粽子业务有望借助高端化、差异化提升吨单价,假设 2023-25 年单价同比提升 2%/2%/2%,最终粽子系列 2023-25 年收入同比增长 12.2%/12.2%/12.2%;2 2)月)月饼系列:饼系列:公司月饼业务收入基数较低,增速可观,且月饼在 2022 年较差的消费环境下仍然实现同比增长,表明公司销售已具备一定增长动能,结合公司对月饼渠道重视程度和投入的提升,我们预计月饼仍有望保持一定增长动能,假设 2023-25 年月饼业务销量同比增速为 15%/15%/15%,在差异化、高端化下月饼销售单价同比增速为 2%/2%/2%,最终月饼 2023-25
92、 年收入同比增速为17.3%/17.3%/17.3%;敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)3 3)餐食)餐食系列系列:疫情期间公司部分门店受制于封控,经营压力较大,而随着疫情影响减弱,2023 年公司收入弹性有望充分体现,预计 2023-25 年收入同比增速为 20%/15%/15%;4 4)蛋制品、糕点及其他业务:)蛋制品、糕点及其他业务:该业务疫情期间经营同样受到较大压力,而随着疫后消费力修复,收入同比增速有望提升,预计 2023-25 年收入同比增速为15%/15%/10%;5 5)其他业务:)其他业务:该业务非公司经营主业
93、,在收入中占比不大,预计未来收入增速相近或低于整体收入增速,预计 2023-25 年收入同比增速为 15%/15%/10%。毛利率预测:毛利率预测:一方面,粽子、月饼业务的单价提升有望持续拉动公司毛利率水平,另一方面,2022 年疫情期间,聚焦餐饮渠道的餐食系列毛利率受损严重,而随着消费复苏,该业务也有望在规模效应下重新释放盈利。综上,我们预测 2023-25年公司综合毛利率为 38.4%/38.7%/39.2%。表表 8 8:五芳斋收入及毛利率预测:五芳斋收入及毛利率预测 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总收入总收入(亿元
94、)(亿元)28.928.9 24.624.6 28.028.0 31.731.7 35.635.6 yoy 19.5%-14.9%13.5%13.3%12.6%毛利率 38.5%37.5%38.4%38.7%39.2%粽子粽子系列系列(亿元)(亿元)20.120.1 17.517.5 19.619.6 22.022.0 24.724.7 yoy 22.1%-13.0%12.2%12.2%12.2%销量(万 kg)5509 4751 5226 5748 6323 yoy 23.5%-13.8%10.0%10.0%10.0%单价(元/kg)36.4 36.8 37.5 38.3 39.0 yoy-
95、1.1%0.9%2.0%2.0%2.0%毛利率 39.3%41.3%41.8%42.3%42.8%月饼系列月饼系列(亿元)(亿元)2.22.2 2.42.4 2.82.8 3.33.3 3.93.9 yoy 18.9%8.5%17.3%17.3%17.3%销量(万 kg)266 316 363 417 480 yoy 7.1%18.7%15.0%15.0%15.0%单价(元/kg)83 76 77 79 80 yoy 11.1%-8.6%2.0%2.0%2.0%毛利率 24.0%24.1%25.1%26.1%27.1%餐食系列餐食系列(亿元)(亿元)2.52.5 1.41.4 1.71.7 2
96、.02.0 2.22.2 yoy-4.9%-43.9%20.0%15.0%15.0%毛利率 53.9%49.0%51.0%51.0%51.0%蛋制品、糕点及其他蛋制品、糕点及其他(亿元)(亿元)2.72.7 2.72.7 3.13.1 3.53.5 3.93.9 yoy 17.0%-0.2%15.0%15.0%10.0%毛利率 28.3%24.2%26.2%26.2%26.2%其他业务其他业务(亿元)(亿元)1.41.4 0.70.7 0.80.8 0.90.9 1.01.0 yoy 46.9%-53.2%15.0%15.0%10.0%毛利率 43.3%14.8%20.0%20.0%20.0%
97、资料来源:光大证券研究所预测 基于上文对收入及毛利率的预测,我们进一步假设公司的费用率情况基于上文对收入及毛利率的预测,我们进一步假设公司的费用率情况如下如下:敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)销售费用率销售费用率&管理费用率:管理费用率:2023 年在规模效应,以及餐饮渠道释放盈利空间的带动下,预计费率有望明显减少,2024-25 年在规模效应下,费用率缓慢下行;研发费用率:研发费用率:假定与 2022 年基本保持一致;财务费用率:财务费用率:公司上市后资金充足,1Q23 财务费用率已经转负,预计 2023-25年财务费用率维
98、持负值;归母净利润:归母净利润:综上,预计公司 2023-25 年归母净利润为 2.1/2.5/3.0 亿元,同比增长 50.0%/20.9%/21.7%。表表 9 9:五芳斋净利润预测:五芳斋净利润预测 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总收入(亿元)28.9 24.6 28.0 31.7 35.6 yoy 19.5%-14.9%13.5%13.3%12.6%毛利率 38.5%37.5%38.4%38.7%39.2%销售费用率 27.1%21.9%21.6%21.5%21.4%管理费用率 6.4%6.9%6.5%6.3%6.
99、1%研发费用率 0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%财务费用率 0.17%0.43%-0.26%-0.40%-0.40%归母净利润(亿元)1.9 1.4 2.1 2.5 3.0 yoy 36.3%-29.0%50.0%20.9%21.7%净利率 6.7%5.6%7.4%7.9%8.5%资料来源:光大证券研究所预测 7 7、估值水平及投资建议估值水平及投资建议 7.17.1、相对估值相对估值 我们选取五个标的对五芳斋进行相对估值分析,这五家公司均有时令产品(主要是粽子或月饼)的销售,此外,广州酒家、元祖股份、巴比食品还通过开门店的模式来支撑销售,与五芳斋具备一定可比性。2023-25 年可比
100、公司平均 PE 估值为 19/16/14 倍,五芳斋估值为 21/17/14 倍,与可比公司平均估值基本一致,而随着月饼等第二成长曲线成熟,公司估值仍有提升的可能性。表表 1010:相对估值分析:相对估值分析 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 EPSEPS(元)(元)PEPE (元)(元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603043.SH 广州酒家 22.9 0.92 1.22 1.48 1.74 25 19 15 13 002216.SZ 三全食
101、品 14.83 0.91 0.98 1.08 1.21 16 15 14 12 603866.SH 桃李面包 8.68 0.48 0.43 0.51 0.59 18 20 17 15 603886.SH 元祖股份 18.63 1.11 1.23 1.35 1.5 17 15 14 12 605338.SH 巴比食品 22.87 0.9 0.9 1.15 1.42 25 25 20 16 可比公司平均 PE 估值 19 16 14 603237.SH 五芳斋 29.46 1.36 1.43 1.73 2.11 22 21 17 14 资料来源:wind,可比公司 EPS 预测为 wind 一致预
102、期,五芳斋数据为光大证券研究所预测,股价统计时间为 2023 年 9 月 27 日 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)7.27.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明:关于基本假设的几点说明:1 1、长期增长率:、长期增长率:食品行业与餐饮行业紧密相关,因而与整体经济有相关性,假定长期增长率维持在 1.5%;2 2、值选取:、值选取:选取食品加工行业(申万分级)的调整作为参考;3 3、税率:、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 25%。表表 1111:绝对估值核心假设表:绝
103、对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.21 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.42%税率 25.00%Kd 3.26%Ve 3332.85 Vd 42.04 目标资本结构 1.25%WACC 8.35%资料来源:光大证券研究所预测 表表 1212:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 249.05 4.71%第二阶段 1864.63 35.28%第三阶段(终值)3171.70 60.01%企业价值 AE
104、V 5285.38 100.00%加:非经营性净资产价值 483.06 9.14%减:少数股东权益(市值)15.91 -0.30%减:债务价值 42.04 -0.80%总股本价值 5710.49 108.04%股本(百万股)143.84 每股价值(元)39.70 PE(隐含,2023)27.69 PE(动态,2023)20.55 资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)表表 1313:敏感性分析表:敏感性分析表(单位:元)(单位:元)WACCWACC/长期增长率长期增长率 0.50%0.50%1.00%1
105、.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%7.35%43.34 45.40 47.81 50.67 54.12 7.85%39.79 41.47 43.43 45.71 48.42 8.35%36.70 38.10 39.70 41.55 43.72 8.85%34.00 35.17 36.50 38.02 39.78 9.35%31.62 32.61 33.72 34.98 36.42 资料来源:光大证券研究所预测 FCFFFCFF 敏感性分析:敏感性分析:按照 WACC 和长期增长率都以 1%变动,对公司内在价值进行敏感性分析,得出结论:公司的每股合理价格区间为
106、31.62-54.12 元,较当前股价仍有一定上涨空间。随着消费环境改善,公司月饼业务逐步成长,公司仍然具备投资价值。7.37.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司作为粽子行业领先企业,品牌历史悠久,同时品牌持续焕发新活力,营销、推新能力强,龙头地位有望维持。此外,公司第二成长曲线月饼系列通过差异化路径逐步放量,也体现公司在时令产品的运营能力能够复制,打开多品类销售想象空间。我们预计 2023-25 年归母净利润为 2.1/2.5/3.0 亿元,当前股价对应 PE估值 21/17/14 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。8 8、风险分析风险分析 经营风险经营风险 时令产品对推新及营销的
107、需求较大,若公司未能及时把握消费者需求变化、推新产品未能把握消费者痛点,销售有承压风险。市场风险市场风险 公司依托时令产品进行销售,当前阶段经营的季节性较强,若突发事件(如疫情)导致某个时节销售受到影响,或会影响全年收入水平。竞争竞争风险风险 一些烘焙类企业也在逐步关注粽子、月饼等时令产品市场,未来或存在竞争加剧的风险。次新股股价波动风险次新股股价波动风险 公司于 2022 年 8 月 31 日在上交所上市,交易时间相对较短,存在次新股股价波动风险。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 五芳斋(五芳斋(603237.SH603237.SH)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表(
108、百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,8922,892 2,4622,462 2,7952,795 3,1663,166 3,5653,565 营业成本 1,642 1,539 1,723 1,940 2,168 折旧和摊销 38 44 53 72 81 税金及附加 13 15 15 18 19 销售费用 784 540 604 681 763 管理费用 184 169 182 199 217 研发费用 13 15 17 19 22 财务费用 5 11-7-13-14 投资收益 1-1
109、 0 0 0 营业利润营业利润 266266 207207 275275 334334 405405 利润总额利润总额 265265 202202 275275 333333 405405 所得税 72 65 69 83 101 净利润净利润 194194 137137 206206 249249 303303 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 194194 137137 206206 249249 303303 EPS(EPS(元元)2.562.56 1.361.36 1.431.43 1.731.73 2.112.11 现金流量表(百万元)现金流量表(百万
110、元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 230230 299299 339339 375375 458458 净利润 194 137 206 249 303 折旧摊销 38 44 53 72 81 净营运资金增加 161-138 38 70 59 其他-162 256 41-17 14 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -102102 -174174 -720720 -200200 -150150 净资本支出-276-121-600-200-100 长期投资变化 0 1 0 0 0 其他资产变化
111、 174-54-120 0-50 融资活动现金流融资活动现金流 -309309 527527 684684 -4 4 -2929 股本变化 0 25 43 0 0 债务净变化-56-102-52 0 0 无息负债变化 186-77 2 128 143 净现金流净现金流 -181181 652652 302302 170170 279279 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2 2024E024E 2025E2025E 总资产总资产 1,7311,731 2,3822,382 3,2603,260 3,6073,607 3,9983
112、,998 货币资金 252 903 1,205 1,375 1,655 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 42 54 45 60 62 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款(合计)0 22 13 21 20 存货 315 262 310 339 384 其他流动资产 79 78 75 70 66 流动资产合计流动资产合计 703703 1,3261,326 1,6591,659 1,8771,877 2,2002,200 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 1 1 1 1 固定资产 248 633 1,039 1,136 1,175 在建工程 353 56 17
113、7 208 193 无形资产 90 73 72 70 69 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 1,0281,028 1,0561,056 1,6011,601 1,7301,730 1,7981,798 总负债总负债 880880 702702 652652 779779 922922 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 219 191 222 245 277 应付票据 41 36 40 45 50 预收账款 1 1 0 0 0 其他流动负债 103 41 89 142 200 流动负债合计流动负债合计 609609 551551
114、614614 728728 859859 长期借款 92 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 29 9 16 30 41 非流动负债合计非流动负债合计 271271 151151 3838 5151 6363 股东权益股东权益 851851 1,6801,680 2,6082,608 2,8272,827 3,0763,076 股本 76 101 144 144 144 公积金 437 1,199 1,923 1,923 1,923 未分配利润 335 377 537 756 1,005 归属母公司权益 849 1,678 2,605 2,825 3,073 少数股东
115、权益 2 3 3 3 3 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 43.2%37.5%38.4%38.7%39.2%EBITDA 率 11.5%11.3%11.6%12.6%13.3%EBIT 率 9.5%8.6%9.6%10.3%11.0%税前净利润率 9.2%8.2%9.8%10.5%11.4%归母净利润率 6.7%5.6%7.4%7.9%8.5%ROA 11.2%5.8%6.3%6.9%7.6%ROE(摊薄)22.8%8.2%7.9%8.8%9.9%经营性 ROIC 11.4%8.6%8.5%9
116、.5%11.0%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 51%29%20%22%23%流动比率 1.15 2.41 2.70 2.58 2.56 速动比率 0.64 1.93 2.20 2.11 2.11 归母权益/有息债务 5.51 32.04-有形资产/有息债务 10.26 42.87-资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 27.10%21.94%21.60%21.50%
117、21.40%管理费用率 6.38%6.87%6.50%6.30%6.10%财务费用率 0.17%0.43%-0.26%-0.40%-0.40%研发费用率 0.46%0.61%0.61%0.61%0.61%所得税率 27%32%25%25%25%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.00 0.40 0.21 0.38 0.39 每股经营现金流 3.05 2.97 2.35 2.61 3.19 每股净资产 11.24 16.65 18.11 19.64 21.37 每股销售收入 38.28 24.44
118、19.43 22.01 24.78 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 11 22 21 17 14 PB 2.6 1.8 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA 10.1 11.6 12.4 10.0 8.1 股息率 0.0%1.4%0.7%1.3%1.3%敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资
119、收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假
120、设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部
121、分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家
122、创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信
123、息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会
124、撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利
125、益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中中国光大证券国际有限公司国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP