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1、证券研究报告证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明电生理行业持续高景气，政策电生理行业持续高景气，政策+技术加速进口替代技术加速进口替代医疗器械/行业深度报告领先大市-A（维持）医疗器械/行业深度报告领先大市-A（维持）电生理行业深度报告电生理行业深度报告分析师：赵宁达 SAC 执业证书编号 S092023/09/30请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2核心观点核心观点u心律失常患者基数庞大，电生理技术升级带动配套器械快速发展。心律失常患者基数

2、庞大，电生理技术升级带动配套器械快速发展。据中国心血管健康与疾病报告2019显示，在年龄及性别标化后的全中国人口及性别的标化房颤患病率约为 0.77%，2020年中国房颤患者人数达到1159.6万人，预计2024年将达到1260.2万人。室上速的患病率约为0.23%，2020年中国室上速患者人数达到327.3万人，预计2024年将达到348.3万人。心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，其中，电生理手术因有效性和安全性快速发展，目前中国电生理手术治疗约为128.5台/百万人，与美国的1,302.3台/百万人仍有较大差距，渗透率提升空间较大，因三维电生理优于二维手术的临床优势，临床治疗技术

3、升级带动配套器械的快速发展。u进口厂商占据主要份额，技术推动国产替代加速。进口厂商占据主要份额，技术推动国产替代加速。据弗若斯特沙利文研究报告，随着心脏电生理手术量不断增加，2021 年中国心脏电生理器械市场规模达到 65.80 亿元，2025 年预计将增至 157.26 亿元，2021-2025 年CAGR为 24.34%，呈快速增长态势。因进口厂商先发优势显著，占据市场主要份额，强生、雅培、美敦力占比超85%，国产厂家潜在提升空间巨大。目前，三维电生理手术因建模准确、定位导航精准度高和可视化程度高等临床优势，有望替代二维成为主流手术方式，因三维电生理技术壁垒较高，国内三维电生理手术中仍以强

4、生和雅培等进口为主，手术占比超92%，近几年随着国产厂家持续发力三维产品布局，加大技术研发，陆续推出国产三维电生理产品，逐渐缩小与进口产品差距，产品性能有所提升。未来随着国产厂商加速市场推广，配套产品线全面下有望加快产品商业化，抢占市场份额。u投资建议：投资建议：电生理行业持续高景气，保持高速发展态势，三维治疗技术升级带动电生理手术量持续增加。随着国产三维电生理产品陆续获批上市，持续丰富配套产品矩阵，叠加国家集中带量采购政策契机，有望进一步加快国产电生理产品入院节奏，加速产品商业化，国产电生理产品有望迎来快速放量期，推动业绩快速增长。目前国产电生理行业竞争格局良好，相关企业有望借机加速三维系统

5、入院，构筑先发优势，后续带动配套导管持续放量。建议重点关注微电生理、惠泰医疗、锦江电子（未上市）等。u风险提示：风险提示：新产品商业化不及预期风险、集中带量采购风险、技术产品升级风险。WYlYmWkZ8VmUsOnRqN9PcM7NpNmMtRtQiNpOpPiNrRoR6MoPrNuOrRmMMYtRrO请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3目录目录010203电生理手术快速发展，三维渐成主流电生理手术快速发展，三维渐成主流进口厂商占据主要份额，国产替代加速进口厂商占据主要份额，国产替代加速集采降幅温和，加速国产产品进院节奏集采降幅温和，加速国产产品进院节奏04相关上市公司相关上市公司05

6、投资建议投资建议06风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4快速性心律失常疾病概览快速性心律失常疾病概览u心脏电生理技术是指以多种形式的能量刺激生物体，并测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术，被广泛应用于临床心律失常疾病诊断和治疗。u心律失常是指心脏冲动的起源部位、心搏频率和节律以及冲动传导的任一环节发生的异常。心律失常的主要分类标准包括失常时心率(快速性、缓慢性)与起源位置(室上性、室性)，快速性、缓慢性分别指心率大于100次/分和小于60次/分的情况，根据失常时心率及起源位置的不同分为6大类常见快速性心律失常。分类分类适应症适应症特征特征快速性心律失常（

7、100次/分）窦性心动过速窦性心律快于每分钟100次称为窦性心动过速室上性心动过速 异位激动形成的部位或折返环路在希氏束(心脏传导系统中的一员)分叉以上的快速性心律失常室性心动过速指发生在希氏束分叉以下的束支、心肌传导纤维、心室肌的快速性心律失常早搏异位起搏点发出的过早冲动引起的心脏搏动心房颤动由心房主导折返环引起许多小折返环导致的房律紊乱心房扑动当心房异位起搏点频率达到250-350次/分钟且呈规则时引起的心房快而协调的收缩图表：常见的快速性心律失常分类图表：常见的快速性心律失常分类资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所图表：快速性心律失常图示图表：快速性心律失常图示请仔细阅读在本报告

8、尾部的重要法律声明 5中国心律失常患者基数庞大中国心律失常患者基数庞大u中国心血管健康与疾病报告2019相关数据显示，中国心血管患病率处于持续上升阶段，推算中国心血管病患者人数为3.3亿。其中，心律失常是心血管疾病的常见病症，根据弗若斯特沙利文分析，其患者人数约为3,000万。u心房颤动(即“房颤”)是临床中常见的快速性心律失常病症之一，据中国心血管健康与疾病报告2019显示，在年龄及性别标化后的全中国人口及性别的标化房颤患病率约为 0.77%。2020年，中国房颤患者人数达到1159.6万人，预计2024年将达到1260.2万人。u室上性心动过速(即“室上速”)亦是临床中常见的快速性心律失常

9、病症之一，在一般人群中，室上速的患病率约为0.23%。2020年，中国室上速患者人数达到327.3万人。1058.51078.51098.41116.91135.21159.61184.61209.01234.21260.2299.7305.6311.4316.8322.0327.3332.7337.8343.0348.30.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0200021E2022E2023E2024E房颤室上速图表：中国房颤及室上速患病人数图表：中国房颤及室上速患病人数(万人万人)资料来源：微电生理招股说

10、明书、中国心血管健康与疾病报告 2019，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6快速性心律失常治疗方式快速性心律失常治疗方式u快速性心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药，非药物治疗包括介入治疗、电复律及电除颤、外科手术治疗等。u1987年医学界应用导管消融手术(即心脏电生理手术)治疗快速性心律失常以来，因其创伤小、安全有效，迅速在全世界得以推广应用。快速性心律失常治疗药物治疗非药物治疗介入治疗射频消融冷冻消融其他电复律及电除颤手术治疗图表：快速性心律失常治疗方式图表：快速性心律失常治疗

11、方式资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所序贯或联合使用抗心律失常药物一般为首选治疗方案；一定程度内控制心律且需要长期用药并伴有副作用。导管消融治疗方式具备创口小、手术并发症少、安全性高、治疗效果好、术后恢复期短的优势请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7电生理手术临床优势显著电生理手术临床优势显著u根据临床诊疗方案，药物治疗一般为临床首选方案，但存在治疗效果有限、患者依从性差、副作用较多等局限性。电复律及电除颤和外科手术也可用于心律失常治疗，但电复律及电除颤复发率高、治疗效果较差，外科手术则存在创伤大、手术时间长、患者疼痛感明显、并发症发生率高等特点。u导管消融术凭借创口小、有效性和

12、安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广。导管消融技术的出现弥补了药物治疗效果有限、外科治疗手术风险高的不足，能够安全有效地帮助患者进行心律控制、改善症状。资料来源：锦江电子招股说明书（申报稿）、弗若斯特沙利文研究报告，华金证券研究所图表：快速性心律失常主要治疗方式对比图表：快速性心律失常主要治疗方式对比治疗方式治疗方式药物治疗药物治疗导管消融治疗导管消融治疗电复律及电除颤电复律及电除颤外科手术治疗外科手术治疗适应症室性心律失常、室上速、房扑、房颤等预激综合征、房室结折返型心动过速、房扑、房速、早搏、室速、房颤多用于心室颤动、室性心动过速房扑、房颤创伤类型无创微创无创创伤大治疗频次

13、长期一次，可能多次一次，可能多次一次局限性无法治愈，会致心律失常作用，并出现药物无效情况针对快速心律失常成功率高，可能出现复发即时成功率高，复发率高手术复杂，时间长，应用少请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8电生理介入技术快速发展电生理介入技术快速发展002020上世纪60年代，临床心电生理学诞生：1967年，荷兰学者Durrer和法国学者Coumel分别发明程控电刺激技术。1968年，美国科学家Scherlag建立了重复、稳定记录希氏束电位的电极导管技术1971年，Wellens讲程电控制技术和腔内电图记录技术相结合研究心律失常。美国的Jose

14、phson对持续性室性心动过速的研究时采用强刺激，在有自发室速史的患者中90%能够进行诱发开始利用心电生理学方法和手段直接指导或辅助心律失常的治疗，包括：通过电生理检查评价和筛选抗心律失常药物；通过电生理标测指导外科手术治疗；通过导管消融治疗心律失常上世纪90年代初期起导管消融治疗心律失常在临床广泛开展。强生、圣犹达等公司的最早一代三维电生理标测设备开始推向市场，结合导管射频消融术使得治疗复杂心律失常成为可能1998年法国医生Haisaguere等首次发现肺静脉内异常电活动是心房颤动的主要发生机制，并率先运用导管消融技术治疗心房颤动21世纪初，强生、圣犹达等公司纷纷推出最新一代三维标测系统，集

15、合了影像融合等先进技术和软件模块让标测更加精准。美敦力公司开始推动冷冻球囊上市，让房颤环隔离手术更加简单2014年之后，压力感应导管作为射频消融最新技术，让射频消融术更加安全、高效，大大缩短术者学习曲线。高精密度标测导管和软件开始广泛运用，让复杂心律失常诊疗变得简单2020年电生理器械的发展方向是进一步提高手术安全性、消融效率、消融效果，使标测智能化，出现了电极精密测温、顺应性冷冻球囊、智能标测靶点等产品，新的消融能量如脉冲和超声等也受到关注资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所图表：电生理介入手术发展历程图表：电生理介入手术发展历程资料来源：陈新.(1993).心电生理学发展简史和展望

16、.中国循环杂志（9），560-561；黄从新.（2014）.心电生理学发展历程与展望.中国医科大学学报,43（3）,193-195.；蒋文平.（2015）.我国临床心电生理学发展回顾.中华心血管病杂志,43（2）,109-111请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9电生理手术电生理手术治疗成功率高治疗成功率高，渗透率提升空间巨大，渗透率提升空间巨大u在房颤领域，从临床应用效果来看，通常患者在接受第一次心脏电生理手术3个月后，约有70%阵发性房颤和60%持续性房颤可痊愈;在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达80%-95%。对于有器质性心脏病，心脏电生理手术和药物治疗、外科手术相比，

17、可以明显降低房颤的复发率。u我国心脏电生理手术的渗透率与发达国家尚有差距，仍然具有巨大的提升空间。中国目前心脏电生理手术治疗量约为128.5台/百万人，而美国则达到了1,302.3台/百万人。随着心律失常患者检出率的提高和术式的逐步成熟，心脏电生理手术的渗透率有望进一步增加。治疗方式治疗方式治疗成功率治疗成功率阵发性房颤持续性房颤导管消融手术82.0%65.3%药物治疗22.4%19.3%图表：不同治疗方式下房颤的治疗成功率图表：不同治疗方式下房颤的治疗成功率图表：图表：20192019年中美心脏电生理手术量对比年中美心脏电生理手术量对比(台台/百万人百万人)128.51302.3020040

18、06008000中国美国资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所资料来源：CNKI，头豹研究院2020 年中国电生理介入器械行业概览资料来源：弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10全球心脏电生理手术量规模持续增长全球心脏电生理手术量规模持续增长u根据弗若斯特沙利文研究报告，随着全球快速心律失常患者数量的持续增长，2021 年全球心脏电生理手术量达到 105.41 万例，2017 年到 2021 年的复合年增长率为 8.47%，并预计在 2025 年达到 212.92 万例，2021 年到 2025 年的复合年增长率为 1

19、9.22%。全球心脏电生理手术量预计在 2032 年达到 546.29 万例，2025 年到 2032 年的复合年增长率为 14.41%。76.1688.9492.4089.10105.41125.01148.73176.50212.92253.00295.37339.94387.88438.71491.78546.29005006007002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032ECAGR=8%CAGR=14%CAGR=19%图表：全球心脏电生

20、理手术量（万例）图表：全球心脏电生理手术量（万例）资料来源：锦江电子招股说明书（申报稿）、弗若斯特沙利文研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11中国电生理手术中国电生理手术2021-2025年年CAGR达达28%u根据弗若斯特沙利文研究报告，2021 年中国心脏电生理手术量达到 21.40 万例，2017 年到 2021 年的复合年增长率为 11.60%。随着人口老龄化程度加剧、就医条件逐渐便利、房颤及室上速等疾病患者数量不断增加、患者知晓率不断提升，中国心脏电生理手术量实现持续增长，2025 年中国心脏电生理手术量预计将达到 57.46 万例，期间复合年增长率为 2

21、8.00%。4.355.727.196.8410.0813.5919.4428.5438.2548.7160.3172.9386.70101.53116.86132.336.897.738.517.548.639.7311.0312.5613.9915.316.4817.5318.4819.3120.0420.72.562.312.492.292.693.163.754.485.225.956.657.348.018.669.39.9202040608002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 202

22、8E 2029E 2030E 2031E 2032E其他快速心律失常室上速房颤图表：中国心脏电生理手术量以及适应症拆分（万例）图表：中国心脏电生理手术量以及适应症拆分（万例）资料来源：锦江电子招股说明书（申报稿）、弗若斯特沙利文研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12电生理主要手术流程及其配套耗材电生理主要手术流程及其配套耗材u电生理手术又称导管消融手术，不仅能控制心律失常患者症状，而且能改善预后，降低卒中、心血管事件和死亡的发生。一般而言，电生理检查和心脏电生理手术应在心内科导管室进行，主要分为电生理检查、标测、消融治疗、电生理复查等几大环节。图表：心脏电生理手术流

23、程及其配套耗材图表：心脏电生理手术流程及其配套耗材资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所电生理检查标测消融治疗电生理复查对导管插入部位进行消毒，使用局麻药物进行局部麻醉通过穿刺针穿刺静脉/动脉血管，将电生理检查导管通过血管插入心腔，利用电生理标测导管采集心电信号，描记心脏不同部位的电活动发放微弱的电刺激来刺激心脏，以诱发心律失常，明确心动过速诊断以导管定位找到心脏异常电活动确切部位，使用射频或冷冻消融仪输出能量通过消融导管将能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢复正常再次进行电生理检查，确认手术治疗成功配配套套设设备备及及耗耗材材穿刺工具穿刺工具穿刺针/鞘标测导管标测导管标测相关设备

24、标测相关设备消融产品消融产品消融相关设备消融相关设备可调弯导引鞘组射频消融仪器:提供射频能量灌注泵三 维 电 生 理标测系统:为为标 测 和 消 融标 测 和 消 融提供定位提供定位环肺标测导管可调弯标测导管固定弯标测导管多道生理记录仪：记录心电记录心电波形用于诊断波形用于诊断射频消融导管冷盐水灌注消融导管冷冻球囊灌注生理盐水以降低接触面温度请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13标测：三维磁电定位临床优势较强标测：三维磁电定位临床优势较强u心电信号标测是心脏电生理手术的重要环节。根据标测技术的不同，可以分为二维心脏电生理手术与三维心脏电生理手术。u三维磁电定位技术具备建模准确、定位导航精准

25、度高和可视化程度高的优势，且有效解决二维X光透视对患者和术者X射线辐射伤害较大的痛点。项目项目二维心脏电生理手术二维心脏电生理手术三维心脏电生理三维心脏电生理原理技术使用传统的X射线辅助定位，通过电极导管与心内膜的逐点标测进行，对简单的室上速消融便捷有效利用磁场和(或)电场定位，可应用于更复杂的快速性心律失常的消融，整体更直观清晰标测耗时逐点标测的标测密度低，标测耗时长标测密度高，速度快，通过单次心搏便可完成较大面积的标测定位精准度胸透影像无法显示大部分心脏结构，缺乏三维空间分辨率，导管定位困难可对心脏解剖结构进行三维重建，对导管进行精确定位图形可视化仅通过X线指导的二维视图不能准确确定心脏三

26、维解剖结构且心电信息与解剖结构分离同时显示双体位投照图像，重建心脏三维解剖结构并与心电信息融合、标记重要解剖部位、实时定位及显示导管、标记消融靶点手术安全性成像依赖X射线透视，辐射对患者和医生都有所伤害成像不依赖X射线透视，对人体无害或损害较小，能够提升手术安全性手术有效性对较简单的室上速消融治疗效果较好，但针对复杂病例的成功率较低能够有效提高复杂病例(如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏)的成功率实时监测仅在使用X射线的情况下才能实时监测导管在心脏内的形状和位置可实时监测导管在心脏内的形状和位置回溯功能缺乏标测、消融点相关信息的记录、分析、回放能力，不利于医生分析、跟踪心

27、动过速及追踪消融效果可跟踪、记录并显示消融点信息，辅助电生理医师跟踪手术进程，分析并调整消融策略示意图图表：二维心脏电生理手术与三维心脏电生理手术对比情况图表：二维心脏电生理手术与三维心脏电生理手术对比情况资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14三维电生理手术带动相关配套耗材需求三维电生理手术带动相关配套耗材需求u随着三维标测设备及耗材的技术进步和临床应用推广，三维心脏电生理手术量快速增加，从2015年的7.1万例增至2020年的约16.4万例。预计2024年将达到43.0万例，复合年增长率为27.3%。u根据弗若斯特沙利文研究报告，2017 年中

28、国二维心脏电生理手术与三维电生理手术分别占所有心脏电生理手术的30.22%及69.78%，2021 年中国二维心脏电生理手术与三维心脏电生理手术分别占所有心脏电生理手术的 17.69%及82.31%，三维手术占比快速增长，已成为心脏电生理手术的主流术式。7.18.69.311.013.916.422.228.335.243.04.64.74.04.24.13.83.02.62.21.911.713.313.415.218.020.225.230.837.545.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02001820192020

29、2021E2022E2023E2024E三维电生理手术二维电生理手术资料来源：微电生理招股说明书、锦江电子招股说明书（申报稿）、弗若斯特沙利文研究报告，华金证券研究所图表：中国快速性心律失常患者二维和三维心脏电生理手术量对比图表：中国快速性心律失常患者二维和三维心脏电生理手术量对比(不含冷冻消融不含冷冻消融)()(万台万台)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15高端三维手术仍以进口厂家为主高端三维手术仍以进口厂家为主u2020年中国三维电生理手术量高度集中。排名第一的厂商为强生，共计开展106,812台，整体占比高达65.2%；排名第二的厂商为雅培，共计开展44,560台，占比达27.2%

30、，二者合计市场份额超过92%。u2020年中国心脏电生理室上速手术量达9.91万台，其中国产占比约为32.2%。惠泰医疗共计开展11,664台，占比达11.8%；微创电生理共计开展9,933台，占比达10.0%。106812,65.2%44560,27.2%6806,4.2%4423,2.7%1222,0.7%强生雅培微创电生理波士顿科学其他40113,40.5%23178,23.4%11664,11.8%9933,10.0%9272,9.4%4913,5.0%强生雅培惠泰医疗微创电生理心诺普医疗其他图表：图表：20202020年中国三维电生理手术量分布年中国三维电生理手术量分布(台台)图表：

31、图表：20202020年中国室上速手术量分布年中国室上速手术量分布(台台)资料来源：微电生理招股说明书、弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16消融消融：脉冲消融有望引领技术进步：脉冲消融有望引领技术进步u消融是心脏电生理手术的另一个重要环节。在消融治疗过程中，医生将通过导管向心脏内部组织的较小区域内释放不同的能量，破坏心律失常起源点或异常传导，从而重新建立正常的心脏节律。u根据消融技术的不同，目前心脏电生理领域临床中常用的消融技术有射频消融及冷冻消融。脉冲消融为近期新兴技术，由于其安全性较高，有望引领电生理手术技术变革。消融技消融

32、技术术简介简介适用领域适用领域特点特点图片图片射频消融通过穿刺股静脉、股动脉或锁骨下静脉等部位，将电极导管送入心腔特定位置，在该处局部释放射频电流，使组织产生热效应并脱水，细胞蛋白质变性，发生凝固性坏死，产生消融性损伤，从而达到阻断快速心律失常异常传导束和起源点的介入性技术所有种类的快速心律失常疾病的治疗无需球囊辅助，可适用于多种快速心律失常手术时间较长，对术者导管操作水平要求较高患者多有轻中度痛感，且术后易有肺静脉狭窄冷冻消融通过穿刺将导管送入心脏特定部位后，并导管内注入液态制冷剂带走组织热量，使目标消融部位温度降低，阻断特定部位心电信号传导的技术主要用于房颤治疗实现了一次性对所有靶点的治疗

33、手术简单高效，一定程度上缩短手术时间适应症有限，主要用于阵发性房颤的消融治疗，与射频消融互补引起膈神经损伤率稍高脉冲消融在短时间内将高电压电脉冲作用于细胞膜的磷脂双分子层，导致跨膜电位形成，产生不稳定的电势。细胞膜由此形成不可逆的穿透性损伤，产生纳米级孔隙，进而引起细胞膜渗透率变化，破坏细胞内环境稳态，最终导致细胞凋亡，达到非热消融的目的。房颤、室上速、室速、房扑等几乎所有种类的快速心律失常疾病的治疗消融过程不会引起蛋白质变性，不会形成炎症和疤痕，也不会导致肺静脉狭窄的发生脉冲场消融为非热消融，不产生热量，血栓的风险低组织特异性，只破坏心肌细胞，对其他细胞没有作用，例如膈神经、食道没有影响，安

34、全性较高速度极快，高效快捷，通常以毫秒为单位甚至更小资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所图表：消融技术分类对比情况图表：消融技术分类对比情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17消融手术得到较快发展消融手术得到较快发展u根据中国心血管健康与疾病报告2019，房颤射频消融手术比例逐年增加，2015年至2018年房颤射频消融手术占总射频消融手术的比例由21.0%提升至31.9%。u受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列因素驱动，预计到2024年房颤导管消融手术量将达到25.2万例。0.10.20.40.60.81.01.31.92.74.02.53.13.74.76.17.210

35、.013.116.721.32.63.34.15.36.98.211.315.019.425.20.05.010.015.020.025.030.0200021E2022E2023E2024E冷冻消融射频消融图表：中国房颤导管消融手术量图表：中国房颤导管消融手术量(万台万台)资料来源：微电生理招股说明书、弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18目录目录010203电生理手术快速发展，三维渐成主流电生理手术快速发展，三维渐成主流进口厂商占据主要份额，国产替代加速进口厂商占据主要份额，国产替代

36、加速集采降幅温和，加速国产产品进院节奏集采降幅温和，加速国产产品进院节奏04相关上市公司相关上市公司05投资建议投资建议06风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19电生理设备和导管需搭配使用电生理设备和导管需搭配使用u电生理设备主要包括三维心脏电生理标测系统、射频消融仪、冷冻消融系统、多道电生理记录仪及灌注泵等产品，其中三维心脏电生理标测系统集中体现了电生理标测设备的核心技术水平。u电生理耗材主要包括标测导管、消融导管等产品。电生理产品电生理产品电生理设备种类电生理设备种类特点特点功能原理功能原理电生理设备三维电生理标测系统 快速性心律失常治疗领域的革命性技术之一，代表了心脏

37、电生理医疗器械的最高技术水平 研发周期长，技术壁垒高基于介入导管的所获取到的位置信息和心电信息重建三维心脏电解剖结构，为导管在心腔内的移动提供导航心脏射频消融仪 心脏射频消融手术过程中使用的专用设备 需掌握射频能量精准发生技术、PID控制算法、信号检测技术并兼顾安全性设计通过与专门的导管和中性电极板相连，形成回路传输射频能量，引起心肌组织脱水、干燥、凝固，从而阻断非期望的心电信号传导路径冷冻消融系统 环状线形消融 安全性高，学习曲线短利用特殊冷冻球囊消融，使消融部位温度降低，从而使局部组织坏死，隔离肺静脉电生理耗材标测导管 评价标测导管产品特性包括产品功能模块、产品结构工艺、临床适用部位等由编

38、织的尼龙类或聚氨酯类主体管材组成，远端装有贵金属端电极和环状电极，管内的金属导线连接电极与导管近端的插头，通过连接尾线与配套设备联合使用消融导管 评价消融导管产品特性包括产品功能模块、产品结构工艺、临床适用范围等区分消融导管类型的特征包括头端结构、定位方式、盐水灌注类型、压力监测等，不同类型消融导管可包含多种型号规格，适用于不同的疾病治疗图表：电生理领域主要产品简介图表：电生理领域主要产品简介资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20全球电生理器械市场快速发展全球电生理器械市场快速发展u根据弗若斯特沙利文研究报告，在心脏电生理手术量不断增加的背景下，

39、2021 年全球心脏电生理器械市场规模达到 70.13 亿美元，2017 年到 2021 年全球心脏电生理器械市场规模的复合年增长率为 17.01%，并预计在 2025 年及 2032年将分别达到 144.91 亿美元以及 324.50 亿美元，2021 年到 2025 年的复合年增长率为 19.90%，2025 年到 2032 年的复合年增长率为 12.21%。3.744.935.885.777.018.4910.1912.1714.4916.9119.6022.2224.9327.2729.7632.45-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0552017

40、200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E心脏电生理器械市场规模增速图表：全球心脏电生理器械市场规模（十亿美元）图表：全球心脏电生理器械市场规模（十亿美元）资料来源：锦江电子招股说明书（申报稿）、弗若斯特沙利文研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21国内电生理器械发展提速，市场规模持续扩大国内电生理器械发展提速，市场规模持续扩大u根据弗若斯特沙利文研究报告，随着心脏电生理手术量不断增加，2021 年中国心脏电生理器械市场规模达到 65.80 亿元，2

41、025 年预计将增至 157.26 亿元，2021-2025 年CAGR为 24.34%。随着快速心律失常患者人数不断增加以及 PFA 等新技术在临床中的推广应用，预计中国心脏电生理器械市场规模将在 2032 年达到 419.73 亿元，2025-2032 年CAGR为15.06%。u脉冲电场消融术式是近年来快速发展的一类新兴术式，其凭借组织选择性等优势有望在临床中得到大范围应用。根据弗若斯特沙利文行业报告，中国房颤脉冲电场消融医疗器械的市场规模 2025 年预计将达到 12.87 亿元，2025-2032年CAGR为 43.73%，将进入高速发展阶段。中国房颤脉冲电场消融器械市场规模占中国心

42、脏电生理器械整体市场规模的比重预计也将不断上升，由 2025 年的占比 8.18%提升至 2032 年的 38.87%。图表：中国心脏电生理器械市场规模图表：中国心脏电生理器械市场规模(亿元亿元)24.2433.2846.6651.5265.8080.49100.39125.48157.26190.19225.45262.55301.55341.82381.58419.730%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003003504004502002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E20

43、29E2030E2031E2032E心脏电生理器械市场规模增速图表：中国房颤脉冲电场消融器械市场规模预测图表：中国房颤脉冲电场消融器械市场规模预测(亿元亿元)2.055.7412.8724.3540.4360.6984.22109.90136.54163.150%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E脉冲消融器械市场规模增速资料来源：锦江电子招股说明书（申报稿）、弗若斯特沙利文研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

44、22国内电生理市场国内电生理市场高度集中，进口份额超高度集中，进口份额超85%u国内电生理学市场份额高度集中，以销售收入计算，2020年中国电生理器械市场的前三名均为进口厂商，其中强生占据主导地位，2020年心脏电生理销售额达约30.30亿元，市场占比为58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分别占比21.4%和6.7%，三者合计市场份额超过85%，国产厂商潜在提升空间巨大。30.30,58.8%11.03,21.4%3.46,6.7%1.59,3.1%1.41,2.7%1.10,2.1%2.63,5.1%强生雅培美敦力惠泰医疗微创电生理波士顿科学其他图表：图表：20202020年中国心脏电

45、生理器械市场竞争格局年中国心脏电生理器械市场竞争格局(亿元亿元)资料来源：微电生理招股说明书、弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23国内国内心脏电生理领域产品布局情况心脏电生理领域产品布局情况公司名称公司名称二维类产品系二维类产品系列列三维类产品系列三维类产品系列附件附件类产类产品品冷冻消融系列产品冷冻消融系列产品电生理设备电生理导管三维心脏电生理标测系统磁定位线型标测导管磁定位高密度标测导管磁定位环肺静脉标测导管磁定位射频消融导管磁定位盐水灌注消融导管磁定位微孔盐水灌注消融导管磁定位组织测温消融导管压力感知导管房间隔穿刺针鞘冷冻

46、消融设备冷冻消融球囊导管一次性使用心内标测电极导管可调控型导引鞘组强生雅培波士顿科学美敦力/惠泰医疗锦江电子/心诺普医疗微创电生理在研产品在研产品在研产品资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所注：产品布局以国内上市为统计维度，“/”代表国内暂无已上市产品图表：国内电生理产品布局情况图表：国内电生理产品布局情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24三维电生理磁电定位已成主流标测系统三维电生理磁电定位已成主流标测系统u国内企业方面，2013 年，锦江电子推出了电定位 3Ding心脏三维标测系统，系首款国产三维标测系统，并于 2022 年推出磁电定位 LEAD-Mapping心脏电生理三维

47、标测系统。微电生理于 2016 年推出第一代 Columbus三维标测系统，并分别于 2018 年和 2020 年推出迭代产品。上海宏桐（于 2022 年被惠泰医疗收购）于 2021 年推出三维标测系统产品。产品产品CARTO3EnSite PRECISIONRHYTHMIAKODEX-EPDHT Viewer3DingColumbus生产厂家强生雅培波士顿科学飞利浦惠泰医疗锦江电子微创电生理NMPA获批时间2017年2019年6月2015年7月2020年6月2021年1月2013年10月2016年2月导航技术系统电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定位+磁定位电阻抗定

48、位+磁定位 电阻抗定位电阻抗定位+磁定位平均定位精度误差1mm1mm=1mm1mm1mm-1mm能否快速标测可以可以可以可以可以未明确可以开源与否基本闭源基本开源半开源基本开源基本闭源基本开源基本闭源独特设计FAM模块实现快速标测;CONFIDENSE模块实现高密度标测;具备AI模块，用于提示消融效果心腔内非接触标测;支持各类导管的显示、建模、标测;具备FTI模块，能够体 现压力值与时间积分具有第一套用于自动标测分析的工具套件，可实现快速和高可信度的标测图基于介电特性，通过导管和体表贴片以不同频率和相位发送并接收低幅电信号；PANO模块显示所有相关结构，以增强对3D解剖结构的理解精准可视，便捷

49、高效，一体化平台既可运行三维标测系统，也可独立运行电生理记录系统;无需专用导管，且兼容各主流品牌导管独特的导管全弯段弯形显示;RTM模块实现快速标测;多道记录模块集成;一键CT/MRI图像分割及大范围智能配准结合CT和MRI图像可以可以未明确未明确未明确未明确可以呼吸补偿呼吸补偿/门控呼吸补偿呼吸补偿未明确呼吸补偿/门控呼吸补偿呼吸补偿/门控图表：国内主要获批上市三维电生理标测系统产品图表：国内主要获批上市三维电生理标测系统产品资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25标测导管的国产化率持续提升标测导管的国产化率持续提升序号序号产品类型产品类型公司名

50、称公司名称商品名商品名适用部位适用部位电极间距电极间距电极数电极数弯形弯形是否磁电定位是否磁电定位生产工艺生产工艺1磁定位型可调弯标测导管微创电生理EasyFinder 3DRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D是挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生DECANAVRV/RA/CS/His2-8-210D/F是挤出、涂胶、拉伸套环、电阻焊接/锡焊2一次性使用磁定位环形标测导管微创电生理EasyLoop 3DLA4/4.5/6/810P是挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生LASSO NAVLA4.5/6/810/20D是挤出、涂胶、

51、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊雅培AdvisorLA6.5/1-4-110/20D/DF是挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊3环肺静脉标测导管微创电生理EasyLoopLA4/4.5/6/810P否挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生LASSOLA4/4.5/6/7/810/15/20D否挤出、胶粘、拉伸套环、电 阻焊接/激光焊接/锡焊雅培Inquiry AFocusLA3/2-7-2/3.5/5/1-2.5-1/810/20180否挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊惠泰医疗TriguyLA3/4/5/6/710D否挤出、熔融焊接、拉伸套

52、环、电阻焊接/激光焊接/锡焊4一次性使用心内标测电极导管微创电生理IceMagic EasyLoopLA4/68/否挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊美敦力AchieveLA4/68/否粘接、拉伸套环5一次性使用可调弯标测导管微创电生理EasyFinderRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D否挤出、熔融焊接、拉伸套环、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生WebsterRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/5/104/10D/F否挤出、涂脚、拉伸套环雅培Inquiry/LivewireRV/RA/CS/His2-8-2/2-5-2/2/5/104/

53、5/6/7/8/10/20M/L/V-L/C1/E/M/S-L/H/H-L否挤出、熔融焊接、压握、电 阻焊接/激光焊接/锡焊波士顿科学Polaris XRV/RA/CS/His2.5/5/2.5-5-2.5/2-8-2/2-10-210270Standard否挤出、熔融焊接惠泰医疗TriguyRV/RA/CS/His5/2-5-2/24/10CS/D/DL/G/S L/S否挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/锡焊心诺普可控弯电生理消融导管RV/RA/CS/His2-8-210D否挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/锡焊资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所图表：主要标测导管产品概况图表：主要标测

54、导管产品概况u目前国内电生理标测导管的市场份额仍由外资品牌占据主导，但随着国产品牌技术实力的提升，电生理导管产品国产化率持续提升。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26u射频消融仪作为发展时间较长的心脏电生理消融设备，仍是目前市场主流消融设备。消融仪属于有源设备，因此生产厂商需要掌握射频功放、阻抗检测、温度采集等关键技术，以保障能量装置的传输稳定性、阻抗检测、功率和温度控制的准确性。产品产品OptimAblateOptimAblateVATION-100CVATION-100CHL-75F/100FHL-75F/100FRFG20ARFG20A生产厂商微创电生理锦江电子上海宏桐（惠泰医疗子

55、公司）获批时间2019年6月2014年6月2016年9月2023年8月消融技术射频消融射频消融射频消融射频消融产品特点基于触摸屏设计，提供精准参数监测可与Columbus实时共享消融参数最高输出功率100w实时阻抗监控，可调整高低阻抗的保护范围特有的中性电极连接提示，手术全程监控连接状态支持单/双背极板连接功率控制模式、温度控制模式数据交换接口，经多道生理记录仪远程控制心脏射频消融仪双温度显示窗口，兼容各品牌消融导管实时监测手术全过程阻抗的变化具有开机自检等多项可靠性设计，保障设备安全运行与深圳惠泰医疗器械股份有限公司的冷盐水灌注射频消融导管（型号902310）配合使用，用于心脏射频消融治疗快

56、速型心律失常时提供射频能量。图片暂无图表：国产主要获批上市心脏消融系统产品图表：国产主要获批上市心脏消融系统产品资料来源：微电生理招股说明书、锦江电子招股说明书（申报稿）、各公司官网、国家药监局，华金证券研究所射频射频消融仪仍为市场主流消融设备消融仪仍为市场主流消融设备请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27国产冷盐水灌注和压力感知等高技术产品陆续上市国产冷盐水灌注和压力感知等高技术产品陆续上市序号序号产品名称产品名称公司名称公司名称商品名商品名弯形弯形是否盐水灌注是否盐水灌注是否磁电定位是否磁电定位生产工艺生产工艺1磁定位冷盐水灌注射频消融导管微创电生理FireMagic Cool 3DB

57、/D/F/J是是挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生NAVISTAR THERMOCOOLB/C/D/F/J是是挤出、胶粘、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊雅培FlexAbilityD/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ是是挤出、熔融焊接、拉伸、压握/激光焊接波士顿科学IntellaNav MiFi Open-Irrigated标准弯、大弯、不对称弯是是挤出、熔融焊接、拉伸、压握/激光焊接/锡焊惠泰医疗磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管A/B/C/D/DL/E/F是是挤出、熔融焊接、压握、激光焊接/锡焊2磁定位型心脏射频消融导管微创电生理FireMagic 3DA/B/C/D/E/

58、F/J/B+/D+/E+/F+/J+否是挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生NAVISTARB/C/D/E/F/J否是挤出、胶粘、拉伸、压握激光焊接/锡焊波士顿科学IntellaNav ST标准弯、大弯、不对称弯否是挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊3心脏射频消融导管微创电生理FireMagicA/B/C/D/E/FB+/D+/E+/F+否否挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生CELSIUSA/B/C/D/E/F否否挤出、胶粘、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊雅培IBI TherapyS/M/L/Extended Reach否否挤出、熔融焊接、压握、电阻焊

59、接/激光焊接/锡焊波士顿科学Blazer标准弯/中弯/大弯/不对称弯否否挤出、熔融焊接、拉伸、激光焊接/锡焊/压握惠泰医疗TriguyA/B/D/F否否挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/激光焊接/锡焊心诺普Rithm RxA/B/D否否挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/锡焊4微孔冷盐水灌注射频消融导管微创电生理FireMagicB/D/F/J是是挤出、熔融焊接、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊强生THERMOCOOL SFB/D/F/J是是挤出、胶粘、拉伸、电阻焊接/激光焊接/锡焊雅培Cool FlexAbilityD-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J是是挤出、熔融焊接心诺普AquaS

60、enseB/D/F是否挤出、熔融焊接、压握、电阻焊接/锡焊资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所图表：主要消融导管产品概况图表：主要消融导管产品概况u在心脏电生理手术中，消融导管是直接作用于患者心腔内心电信号传导异常部位的介入耗材产品。根据使用能量的不同，消融导管可分为射频消融导管、冷冻消融导管和脉冲电场消融导管。u射频消融导管领域主要参与者包括锦江电子、强生、雅培、波士顿科学、微电生理和惠泰医疗等。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28国内市场暂无国内市场暂无PFA心脏电生理产品获批上市心脏电生理产品获批上市图表：国内主要图表：国内主要PFAPFA心脏电生理产品概况心脏电生理产品概

61、况u截至 2023 年 4 月 30 日，全球范围内仅有波士顿科学 Farapulse PFA脉冲电场消融产品及美敦力旗下公司Affera 的Sphere脉冲电场消融产品分别于 2021年和 2023 年获得欧盟 CE 认证，国内市场暂无 PFA 心脏电生理产品获批上市。公司公司产品名称产品名称 产品内容产品内容产品注册进度产品注册进度锦江电子LEAD-PFA心脏脉冲电场消融仪及 PulsedFA一次性使用心脏脉冲电场消融导管消融仪+导管2022 年 6 月进入 NMPA 创新医疗器械特别审查程序，截至2023 年 4 月 30 日产品注册申请已获得 NMPA 正式受理PulsedFA一次性使

62、用心脏压力脉冲电场射频消融导管导管临床试验中美敦力Pulse Select消融仪+导管2023 年 3 月宣布完成全球多中心临床试验，进入 NMPA 创新医疗器械特别审查程序AFFERA（美敦力子公司）Sphere 系列消融仪+导管2023 年 3 月获批 CE 认证，进入NMPA 创新医疗器械特别审查程序波士顿科学FARAPULSE消融仪+导管获得欧盟 CE 认证，进入 NMPA创新医疗器械特别审查程序，2023 年在海南博鳌启动真实世界手术应用Biosense Webster（强生子公司）VARIPULSE 消融导管和TRUPULSE 发生器消融仪+导管美国和中国临床试验中德诺电生理Car

63、dioPulse脉冲消融系统消融仪+导管完成临床试验，注册申请阶段玄宇医疗多通道脉冲电场消融仪消融仪中国临床试验中洲瓴医疗LomaPulse脉冲电场消融产品未明确中国临床试验中 惠泰医疗高压脉冲消融系统、环形脉冲消融导管消融仪+导管 中国临床试验中艾科脉医疗脉冲电场消融系统 消融仪+导管 中国临床试验中微电生理脉冲电场消融产品（未公开具体名称）消融仪+导管临床试验阶段捍宇医疗脉冲电场消融设备消融仪+导管 临床前研究资料来源：锦江电子招股说明书（申报稿）、各公司官网、弗若斯特沙利文研究报告，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29目录目录010203电生理手术快速发展，三维渐成主

64、流电生理手术快速发展，三维渐成主流进口厂商占据主要份额，国产替代加速进口厂商占据主要份额，国产替代加速集采降幅温和，加速国产产品进院节奏集采降幅温和，加速国产产品进院节奏04相关上市公司相关上市公司05投资建议投资建议06风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30电生理集采平均降幅电生理集采平均降幅49.35%，降幅较为温和，降幅较为温和序号序号品类名称品类名称竞价单元竞价单元最高有效申报价最高有效申报价(元元)微创电生理中选产微创电生理中选产品品惠泰惠泰中选产品中选产品拟中选价格情况拟中选价格情况1房间隔穿刺针 3400除按排名中选外，如果降幅50%即获得拟中选资格2电生理导

65、管鞘(房间隔穿刺鞘)固定弯1600可调弯95003线形诊断导管2极标测固定弯11004极标测(含5-9极)固定弯2400可调弯420010极标测(含10-19极)固定弯3500可调弯53004环形诊断导管(不符合参与组套采购模式的产品，可参与本组申报)电定位8300磁定位8300独家报名5非压力感应治疗导管电定位非冷盐水9000冷盐水18000磁定位非冷盐水15000冷盐水200006磁定位异/星形诊断导管(不符合参与组套采购模式的产品，可参与本组申报)25000唯一中选图表：单件采购模式图表：单件采购模式资料来源：福建省医保局官网，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31电生

66、理集采平均降幅电生理集采平均降幅49.35%，降幅较为温和，降幅较为温和图表：配套采购模式图表：配套采购模式序号序号品类名称品类名称最高有效申报价最高有效申报价(元元)微创电生理中选产品微创电生理中选产品拟中选价格情况拟中选价格情况1冷冻环形诊断导管(不符合参与组套采购模式的产品)23000组套中选企业，估计降幅25%即可获拟中选资格未参与组套企业，估计降幅45%即可获拟中选资格2冷冻导管鞘80003心内超声导管190004体表定位参考电极80005灌注管路800估计降幅45%即可拟中选资格组别组别分组分组组件名称组件名称组件最高组件最高有效申报价有效申报价(元元)分组最高分组最高有效申报价有

67、效申报价(元元)微创电微创电生理中生理中选产品选产品惠泰惠泰中选产品中选产品拟中选价格情拟中选价格情况况分组1磁定位异/星形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管磁定位异/星形诊断导管2500053000无无同分组中降幅30%的组套获得拟中选资格磁定位压力感应治疗导管28000分组2磁定位环形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管磁定位环形诊断导管1800046000磁定位压力感应治疗导管28000分组3电定位环形诊断导管+电定位压力感应治疗导管(允许同企业的磁定位产品参与本分组的申报)电定位环形诊断导管1100039000电定位压力感应治疗导管28000分组4冷冻环形诊断导管十冷冻治疗导管冷冻环形诊断导

68、管2300051000冷冻治疗导管28000图表：组套采购模式图表：组套采购模式资料来源：福建省医保局官网，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32目录目录010203电生理手术快速发展，三维渐成主流电生理手术快速发展，三维渐成主流进口厂商占据主要份额，国产替代加速进口厂商占据主要份额，国产替代加速集采降幅温和，加速国产产品进院节奏集采降幅温和，加速国产产品进院节奏04相关上市公司相关上市公司05投资建议投资建议06风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33微电生理：提供微电生理：提供电生理手术一站式解决方案电生理手术一站式解决方案u公司是首个能够提供三维心脏电

69、生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，攻克了该领域的诸多关键技术，打破国外厂商长期技术垄断地位。自三维手术系列产品上市以来，在国内已经累计应用于超3万例三维心脏电生理手术。图表：公司主要产品的应用情况图表：公司主要产品的应用情况资料来源：微电生理招股说明书，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34营收快速增长营收快速增长，进入收获期，进入收获期u公司营收快速增长，导管类产品贡献主要营收。公司营收快速增长，导管类产品贡献主要营收。2019-2022年公司营业收入分别为1.17、1.40、1.90、2.60亿元，营收CAGR为30%，呈快速增长态势。2023H1公司实现收入1.42

70、亿元，同比增长17%，主要系公司产品竞争力增强下，渗透率持续提升，同时集采逐步落地带动产品快速放量。导管类产品是公司收入的主要来源。u2022年公司扭亏为盈，进入收获期。年公司扭亏为盈，进入收获期。2019-2023年上半年公司净利率分别为-12.88%、4.06%、-6.30%、1.14%以及1.52%，因公司产品上市时间较短，上市产品尚未大规模商业化，2022年是实现净利润扭亏为盈，未来集采逐步落地下带动公司产品快速放量，营收规模扩大有望带动公司盈利能力持续提升。117.19140.26190.02260.32142.1219.69%35.48%37.00%16.58%0%10%20%30

71、%40%0500300200222023H1营业收入增速图表：公司营收情况图表：公司营收情况(百万元百万元)及增速及增速15.436.4411.441.6713.1616.0830.5549.4788.59117.74147.47166.20025030020022设备类产品其他产品导管类产品图表：公司分业务营收情况（百万元）图表：公司分业务营收情况（百万元）资料来源：wind，华金证券研究所68.06%72.61%72.43%69.11%67.64%-12.88%4.06%-6.30%1.14%1.52%

72、-15%-10%-5%0%5%10%15%40%50%60%70%80%200222023H1图表：公司毛利率和净利率情况（图表：公司毛利率和净利率情况（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35逐年加大研发投入，研发团队经验丰富逐年加大研发投入，研发团队经验丰富40.6240.8563.0176.9340.60.57%54.25%22.09%22.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%007080200222023H1研发费用增速图表：公司研发费用图表：公司研发费用(百万元百万元)及增速及

73、增速34.59%28.91%33.16%29.55%28.57%20%25%30%35%40%200222023H1资料来源：微电生理招股说明书、公司公告，华金证券研究所图表：公司研发费用率情况（图表：公司研发费用率情况（%）184,38%143,29%129,27%22,5%7,1%生产人员技术人员营销人员行政人员财务人员图表：公司员工结构情况（截至图表：公司员工结构情况（截至20222022年末）年末）u持续加大研发投入，增强公司核心竞争力。持续加大研发投入，增强公司核心竞争力。2019-2023年上半年公司的研发投入分别为40.62、40.85、63.01、76.9

74、3以及40.6百万元。2023H1公司研发投入4060.11万元，同比增长22%，持续推进研发创新，加快新产品获批及推动压力导管、高密度标测导管等针对临床需求优化迭，不断夯实公司核心竞争力。u截至2022年12月31日，公司技术人员达143人，占总员工的29%。公司研发人员具备电生理领域丰富经验，保证公司产品研发的持续性和先进性。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36惠泰医疗：电生理和血管介入双轮驱动惠泰医疗：电生理和血管介入双轮驱动产品业务种类产品业务种类简介简介电生理产品分为电生理耗材及电生理设备，产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统和多道电生理系统，应

75、用于导管消融手术，目的在于心律失常的诊断及治疗冠脉通路产品主要包括冠脉支架产品和冠脉通路产品，公司已经构建了完整的冠脉通路产品线，主要用于PCI外周血管介入产品产品主要包括微导管、微导丝、导管鞘组、造影导管、造影导丝、导引导管、下肢工作导丝、圈套器、导引鞘等，用于周围血管疾病的治疗OEM业务提供批量代加工、产品定制、以及委托项目开发等服务，产品主要包括各类血管/非血管领域输送系统、导管、导丝和镍钛类产品图表：公司主要产品情况图表：公司主要产品情况资料来源：惠泰医疗招股说明书、公司年报，华金证券研究所u公司专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售，目前已经形成了以完整冠脉通路和电生理医疗

76、器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。u经过多年的发展，公司已在境内外建立了完善的销售网络，覆盖全国31个省、自治区和直辖市的700余家三甲医院及680余家县市级二甲医院，并出口至欧洲、美洲、东南亚的80多个国家和地区。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37销售规模持续扩大，销售规模持续扩大，盈利能力持续提升盈利能力持续提升u销售规模持续扩大。销售规模持续扩大。2017年-2023年上半年公司营业收入分别为153.17、241.77、403.96、479.44、828.69、1216.02以及787.99百万元。2023年上半年收入达7.88亿元，同比增长 41.

77、81%，主要系公司销售规模持续扩大，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，海外市场及 OEM业务持续良好增长。u盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。公司的毛利率和净利率整体呈稳定上升趋势，主要系在售产品结构优化、产品控制优秀等助力产品盈利能力提升。153.17241.77403.96479.44828.691216.02787.9957.84%67.08%18.68%72.85%46.74%41.81%0%20%40%60%80%0200400600800020020202120222023H1营业收入增速图表：惠泰医疗营收情况图表：惠泰医疗

78、营收情况(百万百万)及增速及增速96.99119.24172.85158.87232.55292.8410.4276.01140.36194.04381.82569.220.0032.9065.89119.22182.5641.1043.5854.7759.1489.27159.840.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002002020212022电生理 冠脉通路类外周介入类OEM其他业务图表：分产品营收情况图表：分产品营收情况(百万百万)资料来源：公司公告、惠泰医疗招股书，华金证券研究所17.68%6.90%19

79、.33%21.73%23.51%27.97%32.06%68.81%68.78%70.82%70.36%69.49%71.20%71.73%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20020202120222023H1销售净利率销售毛利率图表：毛利率与净利率情况图表：毛利率与净利率情况请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38高度重视研发，研发投入持续高增高度重视研发，研发投入持续高增u2018年-2023年上半年公司的研发费用分别为53.38、70.42、71.90、134.88、174.88及108.9

80、3百万元。公司研发投入持续高增，加快产品升级迭代，保持技术优势。u截至 2023 年 6 月 30 日，公司有研发人员 414 人，占公司全体员工的 21%，形成了一支集合医学、工程学、金属处理、记忆合金应用、高分子材料加工和制造等多方面人才的研究开发力量。81011344533博士研究生硕士研究生本科专科高中及以下图表：研发人员学历构成情况图表：研发人员学历构成情况53.3870.4271.9134.88174.88108.9331.92%2.10%87.59%29.66%23.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800

81、00222023H1研发费用增速图表：公司研发费用（百万）及增速图表：公司研发费用（百万）及增速图表：公司研发费用率情况图表：公司研发费用率情况资料来源：惠泰医疗招股书、公司年报、wind，华金证券研究所32.63%22.08%17.43%15.00%16.28%14.38%13.82%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20020202120222023H1请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39锦江电子（未上市）：电生理设备起家锦江电子（未上市）：电生理设备起家图表：公司主要产品图示图表：

82、公司主要产品图示资料来源：锦江电子招股书（申报稿），华金证券研究所u公司深耕电生理领域20余年，专注心脏电生理领域诊断和消融高端创新医疗器械研发、生产和销售。持续进行技术矩阵创新和产品线拓展，具备心脏电生理设备与耗材全品类产品的自主研发能力，并向疼痛管理领域拓展。u公司心脏电生理产品线齐全。可提供覆盖心脏电生理手术“标测、建模、消融、验证”全流程所需的设备和耗材产品组合。公司核心产品包括磁电定位三维标测系统、心脏脉冲电场消融仪及配套导管。此外公司产品还覆盖了多道生理记录仪、射频消融仪、射频消融导管及通路耗材等心脏电生理产品，产品层次较为丰富，能够为快速心律失常患者提供完整解决方案。同时，公司产

83、品线延伸至疼痛管理领域，能够满足更多样化的临床使用需求。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40公司业绩持续增长，导管类产品带来新的营收点公司业绩持续增长，导管类产品带来新的营收点u公司业绩公司业绩稳步稳步增长，增长，2020-2022年营收年营收CAGR为为20%。2020-2022年公司营业收入分别为 4,133.90 万元、6,061.59 万元及 5,915.90 万元，销售收入稳步增长。公司持续加强市场开拓，新产品标测导管和射频消融导管上市有望带来新的增长点。u设备类产品系主要收入来源，导管营收占比逐步设备类产品系主要收入来源，导管营收占比逐步提升。提升。2020-2022年设备类

84、产品营收占比分别为94.59%、89.96%、81.00%，贡献主要收入来源。导管类产品营收占比分别为 0.76%、5.88%和 13.82%，呈显著上升趋势。41.3460.6259.1646.64%-2.41%-10%0%10%20%30%40%50%0.0020.0040.0060.0080.00202020212022营业收入增速图表：公司营收情况图表：公司营收情况(百万百万)及增速及增速37.1353.5247.150.364.008.303.843.093.710.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202020212022设备耗材其他图表：分

85、产品营收情况图表：分产品营收情况(百万百万)59.81%-23.37%-1.76%80.98%78.51%72.72%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202020212022销售净利率销售毛利率图表：毛利率与净利率情况图表：毛利率与净利率情况资料来源：锦江电子招股书（申报稿），华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41研发投入保持较高水平研发投入保持较高水平u持续加强研发投入，保持较高水平。持续加强研发投入，保持较高水平。2020-2022年公司研发投入分别为 1905.54 万元、3616.98 万元和2930

86、.83 万元，营收占比分别为46.10%、59.67%和49.54%，保持较高水平，主要系公司加大研发力度，围绕心脏电生理和疼痛管理领域积极布局，10余款产品将于近年陆续获批上市。持续加强研发投入有助于公司进行技术和产品的持续创新，进一步提升公司的市场竞争力。u不断完善研发团队建设，构建长效激励机制。不断完善研发团队建设，构建长效激励机制。截至2022年12月31日，公司研发人员数量67人，占员工总数比例为20.87%，公司通过股权激励等形式为主要研发人员提供了长效激励机制，充分调动研发人员的工作积极性，促进公司研发团队的技术创新。1905.543616.982930.8389.81%-18.

87、97%-30%0%30%60%90%120%004000202020212022研发投入增速图表：公司研发投入（万元）及增速图表：公司研发投入（万元）及增速图表：研发费用率情况图表：研发费用率情况46.10%59.67%49.54%20%30%40%50%60%70%80%202020212022资料来源：锦江电子招股书（申报稿），华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42目录目录010203电生理手术快速发展，三维渐成主流电生理手术快速发展，三维渐成主流进口厂商占据主要份额，国产替代加速进口厂商占据主要份额，国产替代加速集采降幅温和，加速国产产品进院节奏集

88、采降幅温和，加速国产产品进院节奏04相关上市公司相关上市公司05投资建议投资建议06风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43投资建议投资建议u投资建议：投资建议：电生理行业持续高景气，保持高速发展态势，三维治疗技术升级带动电生理手术量持续增加。随着国产三维电生理产品陆续获批上市，持续丰富配套产品矩阵，叠加国家集中带量采购政策契机，有望进一步加快国产电生理产品入院节奏，加速产品商业化，国产电生理产品有望迎来快速放量期，推动业绩快速增长。目前国产电生理行业竞争格局良好，相关企业有望借机加速三维系统入院，构筑先发优势，后续带动配套导管持续放量。建议重点关注微电生理、惠泰医疗、锦江电

89、子（未上市）等。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44目录目录010203电生理手术快速发展，三维渐成主流电生理手术快速发展，三维渐成主流进口厂商占据主要份额，国产替代加速进口厂商占据主要份额，国产替代加速集采降幅温和，加速国产产品进院节奏集采降幅温和，加速国产产品进院节奏04相关上市公司相关上市公司05投资建议投资建议06风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45u新产品商业化不及预期风险。新产品商业化不及预期风险。国内多款产品将于近年陆续获批上市，未来产品在市场推广过程中需要面对现有和潜在竞品的竞争压力以及临床效果的进一步检验。若新产品市场推广和渠道覆盖效果未达预期，或

90、未来相关公司不能准确把握行业发展趋势并维持自身的技术优势、不断强化自身的产品竞争力，则公司产品可能面临因现有存量竞品数量较多，以及未来行业竞争进一步加剧带来的商业化不达预期的风险。u集中带量采购风险。集中带量采购风险。2022年10月14日，由福建、河北、山西等27个省（区、市）组成采购联盟，代表各地区公立医疗机构（含军队医疗机构）及自愿参加的医保定点社会办医疗机构等开展心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购。2022年12月23日，福建省医疗保障局公布了心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购的中选结果，相关公司产品终端中标价格较集采前有所降低，因此未来公司的产品的出厂价格和毛利率

91、将有所下滑。u技术产品升级风险。技术产品升级风险。医疗器械行业产品迭代速度快，公司需要持续进行技术及产品升级，只有持续准确把握行业发展的技术趋势，并不断开发出符合临床应用需求的创新产品，才能保持长久的核心竞争优势。如果公司未来技术水平未能及时跟上科技创新发展趋势或未能精准覆盖市场需求，将可能影响公司现有的研发及技术优势，使得公司面临技术及产品无法满足市场需求的情形，从而对公司产品竞争力和业务发展构成不利影响。风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持 未来6个月的投资收益率领先沪深3

92、00指数5%至15%；中性 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。评级说明评级说明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47评级说明评级说明行业评级体系行业评级体系收益评级：领先大市 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10

93、%；落后大市 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48分析师声明分析师声明赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督

94、管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。法律声明法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49法律声明法律声明免责声明：免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰

95、写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下，本公司及所

96、属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用

97、本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50法律声明法律声明风险提示风险提示:报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：