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1、宏观经济 宏观研究 证券研究报告 框架报告 2023 年 10 月 12 日 片面看空地产需求的五个“误区”地产需求框架革新及展望专题 相关研究 地产周期的“第三次转型”房地产产业链研究框架革新与展望 2023.3.23 证券分析师 屠强 A0230521070002 王胜 A0230511060001 联系人 屠强(8621)23297818 主要内容:引言:长期地产动能趋弱的趋势已逐步形成“共识”,但中短期地产需求或被市场过度看空,存在五方面的“误区”。明年存在房价上涨、需求恢复至正增长的可能。误区一:人口拐点=地产拐点。美国人口增速触顶后,新屋销售仍经历两轮强劲周期。总人口并不直接影响地
2、产销售,关键是人口结构。数据显示中国居民购房存在五个年龄段,但买房群体均是 30-55 岁人口,购房适龄人口增速与同期总人口增速走势背离,前者才是影响地产销售的来源。此外人口增长并非影响地产需求的全貌,我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速,人口流动类刚需和置换改善需求对地产需求的影响大于人口增长。地产销售高增更多来自城镇中购房人口快速增加,以及人均居住面积的变化(置换改善类需求),而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇,而不是城镇内部人口代际规律。误区二:“城改”等置换改善类规模有限。1)我国住宅存量规模较大,但有效供给仍不足。从总规模来看,我国城镇住宅存量约 425 亿平米,但有效
3、供给或仅为 380 亿平米。从人均视角来看,我国“不缺房子”但“缺面积”,参考可比案例,人均居住面积未来仍有 10 平方米以上的提升空间。2)从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”。更重要的是理解“城改”背后的政策背景和思路,是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程,广义“城改”还应包括目前全国占比近四成的“老住宅”,后者也压制人均居住面积。3)中等收入群体提升将驱动置换需求,尤其是农民工。目前农民工人均居住面积同时明显低于农村与城镇,而我国中等收入群体规模仍有近一倍的提升空间,农民工就是主要来源。误区三:人口流动见顶、只会单向流向一线。1)我国城镇化空间仍然巨大,尤其是户籍人口城镇
4、化。跟主要经济体相同发展阶段相比,我国城镇化进程明显偏慢,仍有近 10 个百分点的提升空间,我国户籍人口城镇化率更是低于常住人口近 20 个百分点。2)人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”。过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动,人地矛盾突出,但 2010 年之前我国人口却是“更平衡”流动,非东部地区城镇化速度明显快于东部。3)本质原因在于产业政策向工业(可贸易部门)倾斜 or 服务业(不可贸易部门)。数据显示发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动,但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。误区四:弱需求=房价继续下行。1)房价由
5、供需共同决定,而不仅仅是需求影响。18 年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况,源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧,22H2 以来也呈现类似情况。2)明年或再度出现供给深度出清、支撑新房价格情况。我们地产投资领先指标显示,24H2 投资面临更大内生性压力,源于深度下行的新开工滞后传导。3)二手房潜在供给巨大,价格弹性或低于新房。二手房逐年增加但挂牌量却逐年下滑,我国目前二手房成交占比或仅 15%(美国 90%),未来潜在供给巨大。误区五:短期销售弱完全源于长期因素映射。虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降、城镇化放缓等长期因素影响,但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑。测
6、算城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往少了 880 万。本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降,部分原因是前期父母替代子女需求影响,但更多是房价持续下行导致居民购房预期磨底、购房需求递延。预期磨底也形成超额储蓄,甚至演变为提前还贷。展望:短期恢复可持续,中期回落有韧性。1)短期:政策聚焦改善性需求+房价企稳+超额储蓄释放,助推地产销售温和改善。地产政策有望持续放松至 24H1,聚焦稳定空间仍大的改善性需求;需求企稳、供给偏紧或再度推动房价类似 18 年、22H2 以来的情形有所上行,改善居民购房预期;房价上行过程中超额储蓄往往良性释放,助推地产销售温和改善,类似 20H2-21H1。预计年内地产
7、销售增速逐步触底反弹,年底同比增速有望回升至0%附近,明年维持小幅正增长(0.5%)。2)中期:人口增长类刚需面临拐点,但人口流动与改善需求空间仍大。根据代际规律,未来十年购房年龄人口增速平均-1%左右。但新型工业化驱动更平衡城镇化,不仅利于农民工进城(城镇化速度提升),还利于城镇内部人口再布局(人口区域间更平衡流动),叠加户籍制度改革,共同推动人口流动类刚需释放。此外广义“城改”包括近四成的“老住宅”,叠加中等收入群体规模扩大,人均居住面积仍有 10 平米的提升空间。测算中性情景下十年后地产销售中枢仍或有 11.3 亿平。风险提示:房地产市场调整,地产政策效果不及预期。请务必仔细阅读正文之后
8、的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 1.误区一:人口拐点=地产拐点.4 1.1 美国人口增速触顶后,新屋销售仍经历两轮强劲周期.4 1.2 总人口并不直接影响地产销售,关键是人口结构.4 1.3 地产需求影响程度:人口流动+置换改善人口增长.5 2.误区二:“城改”等置换改善类规模有限.7 2.1 我国住宅存量规模较大,但有效供给仍不足.7 2.2 从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”.8 2.3 中等收入群体提升将驱动置换需求,尤其是农民工.9 3.误区三:人口流动见顶、只会单向流向一线.9 3.1 我
9、国城镇化空间仍然巨大,尤其是户籍人口城镇化.9 3.2 人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”.10 3.3 本质原因在于产业政策向工业倾斜 or 服务业.11 4.误区四:弱需求=房价继续下行.12 4.1 房价由供需共同决定,而不仅仅是需求影响.12 4.2 明年或再度出现供给深度出清、支撑新房价格情况.13 4.3 二手房潜在供给巨大,价格弹性或低于新房.14 5.误区五:短期销售弱完全源于长期因素映射.15 5.1 困扰短期地产销售更多是适龄人口中购房比例下滑.15 5.2 购房比例下滑有需求被替代影响,但更多是预期扰动.16 5.3 预期磨底也形成超额储蓄,甚至演变为
10、提前还贷.17 6.展望:短期恢复可持续,中期回落有韧性.17 6.1 短期:政策聚焦改善性需求+房价企稳+超额储蓄释放,助推地产销售温和改善.17 6.2 中期:人口增长类刚需面临拐点,但人口流动与改善需求空间仍大.18 目录 1VkZlVlY9UmUsOrNqNbR8Q8OpNqQoMnOlOqRqQlOoPpM8OrRvMvPnOyQNZtPpP 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共21页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:美国人口增速触顶后,新屋销售仍经历两轮强劲周期.4 图 2:中国居民购房的五个年龄段.5 图 3:中国人口增速 1990 年以来持续下
11、滑,但同期我国地产销售持续走强.5 图 4:城镇化进程直接驱动城镇内部购房适龄人口变化.6 图 5:中期来看,城镇化速度与地产销售增速基本匹配.6 图 6:测算目前我国已售商品期房中尚未竣工的规模为 21 亿平方米.7 图 7:我国人口密度更低,但人均居住面积却更低.8 图 8:城镇人均居住面积的提升也取决于“新房子”的修建进程.8 图 9:农民工人均居住面积(平方米)明显低于农村与城镇平均.9 图 10:与主要经济体相比,在相同发展阶段我国城镇化率偏低,尤其是户籍人口城镇化率.10 图 11:城镇化率一阶差分(%):12 年开始东部增速趋于上升,其他地区回落.11 图 12:发展制造业利于城
12、镇化“更平衡+提速”,服务业导致城镇化“不平衡+降速”.11 图 13:江浙沪经验证明,发展工业利于缓和人地矛盾,发展服务业加剧人地矛盾.12 图 14:供需匹配对房价的解释力度明显强于单纯需求拉动,2018 年就出现需求下行但房价明显上涨的情况.13 图 15:地产领先指标:地产投资仍可改善一年,但 24H2 开始或面临更大的内生性下行压力.14 图 16:二手房逐年增加但挂牌量逐年下滑,潜在供给巨大.14 图 17:样本城市商品房成交中 25%为二手房.15 图 18:一线城市挂牌量增加的情况明显强于其他城市.15 图 19:08 年政策出台后适龄人口购房比例上升,但本轮连续两年下降.16
13、 图 20:本轮房价同比低基数下企稳回升,但仍明显弱于 08 年政策宽松期.16 图 21:剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在,历次释放均是房价上涨时期购房,而非消费.17 图 22:未来地产需求增速预测.18 图 23:购房适龄人口增速预测(%).19 图 24:未来十年住宅销售面积中枢预测(亿平方米).20 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共21页 简单金融 成就梦想 1.误区一:人口拐点=地产拐点 1.1 美国人口增速触顶后,新屋销售仍经历两轮强劲周期 1990 年后美国人口增速明显下行,但美国同期却经历两轮地产强劲周期。人口拐点不必然导致地产拐点,观
14、察美国数据,美国人口增速在 1990 年前稳定于1%左右,同期也确实直接驱动地产销售。但 1990 年后,美国人口增速大幅下滑至接近 0 增长,但地产销售同期却两度走强(1995-2005 年、2010-2020 年),仅在金融危机期间出现大幅收缩。图 1:美国人口增速触顶后,新屋销售仍经历两轮强劲周期 资料来源:CEIC,申万宏源研究 1.2 总人口并不直接影响地产销售,关键是人口结构 中国居民购房存在五个年龄段,但买房群体均是 30-55 岁人口。我们通过各年龄人口增速时间序列数据,与住宅销售增速时间序列进行相关性分析。结果显示,五个年龄段正相关系数最高。其一是 0-4 岁,也即因生育购房
15、;其二是 19-24 岁,也即子女毕业后为子女购房;其三为 33-38 岁,对应生育类购房;其四是 40-46 岁,为置换、改善性购房;其五为 51-55 岁,为父母购房。虽然购房存在五个年龄段,但购房群体均是 30-55 岁人口(先为自己购房、再为子女购房、为父母购房)。-015000.00.20.40.60.81.01.21.41.6494200920142019美国人口增速(%)美国每年新房销售(千套,右)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共21页 简单金融 成就梦
16、想 图 2:中国居民购房的五个年龄段 资料来源:CEIC,申万宏源研究 购房适龄人口增速与同期总人口增速明显背离,前者明显滞后于后者,而购房适龄人口才是影响地产需求的来源。我们定义 30-55 岁为中国购房适龄人口区间,数据上显示,购房适龄人口增速与同期总人口增速走势明显背离,前者更多滞后于后者变化 30 年。也因此,虽然我国人口增速从 1990 年以来整体趋于回落,但我国地产销售却持续走强。2010-2018 年期间,总人口增速走平但地产销售三轮扩张,长期来看主因购房适龄人口增速明显上行(由 2010 年 0.1%上升至 2018 年 2.0%),而货币宽松只是短期助推因素。图 3:中国人口
17、增速 1990 年以来持续下滑,但同期我国地产销售持续走强 资料来源:CEIC,申万宏源研究 1.3 地产需求影响程度:人口流动+置换改善人口增长 此外,人口增长并非影响地产需求的全貌,我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速。人口拐点不必然等于地产拐点,除了影响地产的更多是人口结构数据变化以外,更多是因为存在“非人口增长类因素”的影响。2000 年至今年我国-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50246810 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56
18、58 60各年龄段人口增速与住宅销售增速相关系数生育购房为子女购房刚需购房置换、改善购房-2-719992011购房适龄人口增速(30-55岁,%)总人口增速(%)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共21页 简单金融 成就梦想 购房适龄人口增速平均为 1.3%,但同期地产销售增速平均为 11.6%。即使考虑人口增长的乘数效应,也很难解释如此强的地产销售。“非人口增长类因素”也不能归结于货币刺激,后者只是助推、而非根本因素。从中长期看,货币政策宽松只是放宽了居民购房金融条件,但居民决定是否买房仍取决于自身需求。换言之,货币宽
19、松只影响居民购房的时间分布(贴现的概念),但不影响需求总量(不创造需求)。导致我国地产销售增速长期高于人口增速的原因在于,人口流动以及人均居住面积提升对地产需求的影响远大于人口增长。我国地产需求高增更多来自城镇中购房人口的快速增加,以及人均居住面积的变化(置换改善类需求),而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇,而不是城镇内部人口出生并达到购房年龄。从数据上来看,城镇化率与全国购房适龄人口中城镇占比呈现高度匹配的特征。从过去二十年历史来看,“工业化人口流入城镇化人均居住面积提升房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑,数据上也最终表现为城镇化速度与地产销售增速中枢基本匹配。图 4:城
20、镇化进程直接驱动城镇内部购房适龄人口变化 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 5:中期来看,城镇化速度与地产销售增速基本匹配 资料来源:Wind,申万宏源研究 30354045505560657075200020032006200920021购房适龄人口:城镇占比(%)城镇化率(%)-40-30-20-504060800608022城镇化率同比增量(bp)商品住宅销售面积同比(%,右)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共21页 简单金融 成就梦想 2.误区
21、二:“城改”等置换改善类规模有限 2.1 我国住宅存量规模较大,但有效供给仍不足 从总规模来看,我国城镇住宅存量约 425 亿平米,但存在“烂尾楼”、竣工指标统计因素扰动等情况,有效供给或为 380 亿平米。根据 2020 年城镇人均居住面积(38.6 平米,包括租房统计)以及目前城镇人口(9.2 亿人),估算现有存量居住面积为 355.4 亿平方米,加上近十年销售后未竣工的面积(67 亿平方米)以及目前待售面积(3 亿平米),总体城镇住宅存量约为 425 亿平米。但由于房地产企业在填报“竣工面积”指标时存在因自身行为变化导致部分统计因素误差,同时部分预售期房最终并未交付、形成“烂尾”等将来无
22、法再利用的无效供给,我们测算 67 亿平方米的未竣工面积中,仅有 21 亿平方米是真正仍在施工进程中的预售期房,因此修正后的我国城镇住宅存量规模仅 380 亿平,比原口径少 10.6%。图 6:测算目前我国已售商品期房中尚未竣工的规模为 21 亿平方米 资料来源:CEIC,申万宏源研究 从人均视角来看,我国“不缺房子”但“缺面积”,人均居住面积未来仍有 10平方米以上的提升空间。我国人口密度较低,即使剔除新疆西藏等地理因素影响,我国人口密度也仅 200 人/平方公里,明显低于其他国家和地区 300 以上的水平,此情况下人均居住面积本应较高,但实际人均居住面积却低于可比国家和地区。譬如目前中国台
23、湾人均居住面积都有 48 平方米,德国、日本等人口密度高于我国的国家人均居住面积都与我国持平、甚至更高。即使考虑在建面积,我国城镇实际人均居住面积也仅 40-41 平左右,若未来再工业化驱动城镇化重新提速、驱动地产需求,有效供给不足的问题会更加明显。02040608081920212223商品住宅期房销售面积(加总,亿平方米)全口径住宅竣工面积(加总,亿平方米)商品住宅期房竣工面积(加总,亿平方米)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共21页 简单金融 成就梦想 图 7:我国人口密度更低,但人均居住面积却更低 资料来源:CE
24、IC,申万宏源研究 2.2 从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”我们估算目前超大特大城市城中村改造潜在总规模为 12亿平左右,体量已不小。根据超大特大城市 22 城(包括新晋苏州)建成区面积,以及广州、深圳等已明确公布城改计划或城中村占地面积等数据样本(城中村占地面积/城市建成区面积,广州38.7%,深圳 33.5%),假设其他未公布城市城中村占比为 10%(北京、武汉 2004年就已仅 20%左右),估算 21 城市城中村改造总规模为 11.6 亿平左右(建筑面积)。更重要的是理解“城改”背后的政策背景和思路,是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程,广义“城改”还应包括目前全国
25、占比近四成的“老住宅”。根据上文估算的城镇居民住宅存量,将 2000 年以来商品房销售面积规模加总,估算 2000年以来商品房销售累计面积占全国住宅存量 60%,意味着目前全国仍有近 40%的住宅式 2000 年以前修建形成,这一部分也是中长期“城改(城市改造)”的潜在空间。城中村与老住宅的存在压低了城镇人均居住面积,导致住宅有效供给不足,但也意味着未来存在更可期待、也可跟踪的改善空间。图 8:城镇人均居住面积的提升也取决于“新房子”的修建进程 资料来源:CEIC,申万宏源研究 00708000500600700人均居住面积(平方米/人)人口密度(人
26、/每平方公里)美国德国英国中国(除新疆西藏)日本中国台湾越南007004532005200720092001720192021城镇人均居住面积(平方米/人)2000年以来修建住宅/住房保有量(%,右)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共21页 简单金融 成就梦想 2.3 中等收入群体提升将驱动置换需求,尤其是农民工 目前进城农民工人均居住面积明显低于农村与城镇,租房的同时居住面积还低,并未形成购房需求的支撑。目前我国农民工总人数为 3 亿人左右,其中外出务工农民工为 1.9 亿人
27、,而进城农民工中年末在城镇居住有 1.3 亿人。但农民工人均居住面积(22.6 平米)仅是农村人均居住面积(46.8 平米)的一半左右,也明显低于城镇人均居住面积(38.6 平米),且人口越大的城市农民工人均居住面积越低。而我国中等收入群体规模仍有近一倍的提升空间,农民工就是主要来源,进城落户后安家立业,相应形成地产需求和消费内需。目前我国中等收入群体规模不到 5亿人,在整体人口中占比 30%35%左右,离“橄榄型”收入分配结构要求的“60%”相比仍有近 4 亿人的提升空间,这部分增量空间也是未来我国消费内需、地产改善性需求最为重要的组成部分。图 9:农民工人均居住面积(平方米)明显低于农村与
28、城镇平均 资料来源:CEIC,申万宏源研究 3.误区三:人口流动见顶、只会单向流向一线 3.1 我国城镇化空间仍然巨大,尤其是户籍人口城镇化 跟主要经济体相同发展阶段相比,我国城镇化进程明显偏慢,仍有近 10 个百分点的提升空间,而跟稳态水平相比,还有额外 5-10 个百分点提升空间。当主要经济体人均 GDP 也处于 1.2 万美元附近时,城镇化率均明显高于我国当前水平,譬如日本(70.3%)、俄罗斯(74.9%)、韩国(77.5%)、巴西(87.3%),均高过我国当前城镇化水平 10 个百分点以上,其中也包括人口密度小于我国的国家。而经济体人均GDP达到2万美元后,城镇化率逐步进入稳态水平,
29、美国(82.9%)、英国(84.1%)、澳大利亚(82.5%)均处于 80%以上,高于我国目前城镇化率近 20 个百分点。我国户籍人口城镇化率明显低于常住人口,农民工进城但并未购房,潜在空间更大。目前我国户籍人口城镇化率仅 47%,低于常住人口城镇化率 65.2%接近 20 个38.6 22.6 17.6 27.5 46.8 055404550城镇进城农民工进城农民工:500万人以上城市进城农民工:50万人以下城市农村 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共21页 简单金融 成就梦想 百分点。换言之,在过去户籍制度相对较严的阶段,大量农民工进城
30、工作、形成城镇化,但并未购房,也意味着购房需求的潜在空间更大。图 10:与主要经济体相比,在相同发展阶段我国城镇化率偏低,尤其是户籍人口城镇化率 资料来源:CEIC,申万宏源研究 3.2 人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动,人地矛盾突出,人口单向流动“错觉”形成。过去十年我国常住人口城镇化率提高达 14.2 个百分点,但从区域视角来看进程并不平衡,流向城镇化率较高地区(也就是相对发达的东部地区等)的流动人口比重极高。在跨省流动人口中,东部地区吸纳了 9181 万人,占比达 73.54%,中部、西部地区分别仅吸纳 955 万人、188
31、0 万人,占比分别仅为 7.65%和 15.06%。但在 2010 年之前,我国人口却是“更平衡”流动,非东部地区城镇化速度明显快于东部。在 2010 年之前,东部城镇化率速度由 1.2 个百分点/年下滑至 0 左右,而同期中西部速度明显提升,两者至 10 年都维持在 1.5 个百分点/年以上。2010 年后才出现相反变化,东部城镇化率速度明显回升,非东部地区城镇化率速度明回落。007080900003000040000500006000070000城镇化率(%)人均实际GDP(2015年美元)美国欧元区俄罗斯联邦韩国加拿大印度中国日本巴西澳大利亚中
32、国(户籍人口)城镇化慢于同发展阶段其他国家,户籍城镇化率更低 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共21页 简单金融 成就梦想 图 11:城镇化率一阶差分(%):12 年开始东部增速趋于上升,其他地区回落 资料来源:CEIC,申万宏源研究 3.3 本质原因在于产业政策向工业倾斜 or 服务业 近十年我国城镇化速度放缓、人地矛盾突出,主要在于前期政策由 2010 年前发展工业转向发展服务业。近十年我国城镇化速度的持续放缓,主因我国由发展工业转向发展服务业,表现为服务业占比明显回升、工业占比被动回落。而后者是可贸易部门,在比较优势理论下,将产能向低成本地区转移能驱动更平
33、衡+提速的城镇化,也即可以引导人口更平衡的流动,也是 2010 年前我国发展工业时期的特征,所有城镇化较成功的经济体,都是城镇化率 70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门,高度依赖人力资本,强者恒强,“单边”发展服务业,只会加剧人口由服务业较弱的三四线涌入一二线,形成“中心城市化”+城镇化降速,也即过去十年我国情况。图 12:发展制造业利于城镇化“更平衡+提速”,服务业导致城镇化“不平衡+降速”资料来源:CEIC,申万宏源研究 从实际产业分布情况来看,发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动,但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流0.00.51.
34、01.52.02.506070809516171819东部京津冀+东北中部西部05540450708090100工业化率(制造业/GDP,%)城镇化率(%)美国德国中国日本韩国巴西大部分国家70%城镇化率时,才去工业化工业化驱动城镇化 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共21页 简单金融 成就梦想 动。我们以制造业与服务业均较领先的江浙沪作为案例,观察省会城市及直辖市与非省会城市产业变迁的情况。数据上显示,2010 年前快速工业化的时期,江浙沪省会城市工业在全省工业中占比反而是回落的(由 34%下滑
35、至 30%),非省会城市占比回升(由 66%上升至 70%),这也验证制造业产能向低成本地区转移、带动人口流动的逻辑。而 2010 年后发展服务业时期,省会城市服务业占比是上升的(由 53%上升至 55%左右),而非省会城市服务业占比回落(由 47%下滑至 45%),核心城市虹吸非核心城市现象尤为明显。图 13:江浙沪经验证明,发展工业利于缓和人地矛盾,发展服务业加剧人地矛盾 资料来源:CEIC,申万宏源研究,2010 年后工业数据无需参考,彼时发展模式已转向服务业 4.误区四:弱需求=房价继续下行 4.1 房价由供需共同决定,而不仅仅是需求影响 相较于地产需求,地产“供求缺口”能更好的解释房
36、价变化,该指标能稳定解释近 20 年的房价变化。所有的商品定价都由供求共同决定,我们以“住宅销售面积增速-剔除价格后地产实物投资增速”作为表征地产“供求缺口”的代理指标,数据上呈现房价同比增速与地产“供求缺口”在近 20 年时间里都呈现出高度匹配的走势,明显优于地产销售与房价同比的关系。2018 年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况,源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧。住宅销售面积增速由 2017 年下半年 10%以上的增速、下滑至 2018年底仅个位数增长(2%),但 2018 年房价同比涨幅为 12.3%,明显高于 2017 年6466687072747678802426283032
37、34362000200320062009201220152018江浙沪工业分布:省会城市(%)非省会城市(%,右)快速工业化时期,工业布局区域间更平衡52535455565758596064445464720002002200420062008200162018江浙沪第三产业分布:省会城市(%)非省会城市(%,右)快速工业化时期,人口更平衡流动,内生驱动第三产业发展服务业时期,人口单向流动,产业布局失衡、人地矛盾 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共21页 简单金融 成就梦想(5.7%),主要源于同期住宅供给偏紧,剔除价
38、格后地产实物投资增速由 2017 年下半年 8%左右、下滑至 2018 年底最低-0.4%的负数区间。2022 年下半年以来房价同比出现触底回升,也是供给收缩快于需求的特征。2022 年下半年以来也出现类似情况,房价同比底部(22Q3)早于地产销售同比底部(22Q4),也是因为地产投资整体偏弱。即使观察另一口径的 70 大中城市新建商品住宅价格,同比也由此前-2.4%低位回升至目前-0.6%左右。图 14:供需匹配对房价的解释力度明显强于单纯需求拉动,2018 年就出现需求下行但房价明显上涨的情况 资料来源:CEIC,申万宏源研究 4.2 明年或再度出现供给深度出清、支撑新房价格情况 过去三年
39、深度下行的新开工,将集中性反映为 24H2 开始地产投资的增量压力。根据我们此前专题地产周期的“第三次转型”房地产产业链研究框架革新与展望,当前房地产企业拉长施工周期,新开工向投资传导时滞拉长至近 3 年,目前支撑地产投资的更多为存量房复工建设,这也是为何整体地产投资持续高于新房投资增速(新开工)。但伴随前期停工的项目陆续复工、施工、竣工,存量房投资对整体地产投资的支撑效果将减弱,我们领先指标显示,2024 年下半年地产投资将重回由新房投资大幅下滑(前期新开工走弱滞后传导)主导的投资新一轮内生压力期,也意味着届时从数据上能更直观看出新房供给出清的影响。因此,即使地产需求持平当前偏弱水平,但若新
40、房供给明显出清,新房价格或重现 2018 年以及 2022 年下半年以来的情况。-40-30-20-72009200023全国房价同比(%)住宅销售面积增速-地产投资增速(%,右)住宅销售面积增速(%,右)房价与地产销售分化 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共21页 简单金融 成就梦想 图 15:地产领先指标:地产投资仍可改善一年,但 24H2 开始或面临更大的内生性下行压力 资料来源:CEIC,申万宏源研究 4.3 二手房潜在供给巨大,价格弹性或低于新房 二手房
41、逐年增加但挂牌量逐年下滑,潜在供给巨大。伴随新房销售规模逐年增加,也意味着二手房潜在挂牌量在逐渐增加,但从数据来看,二手房每年实际挂牌量指数却自 2019 年后持续下滑,截止 2023 年 8 月,全国二手房挂牌量仅相当于 2015 年1 月时的 58.9%,这也意味着有大量二手房还未上市,潜在供给巨大。图 16:二手房逐年增加但挂牌量逐年下滑,潜在供给巨大 资料来源:Wind,申万宏源研究 估算全国商品房成交面积中 15%为二手房,而美国该比例为 9 成,意味着未来我国二手房成交占比将进一步提高,伴随着潜在供给的释放。根据中指研究院数据,我们选取有连续时间序列的样本城市(24 城),估算 2
42、019 年(较全数据周期)样本城市商品房成交中 25%为二手房,其中一线城市较高(北京 55%、上海 50%)、二线及以下城市较低(郑州仅 10%),假设全国非样本城市二手房成交占比也按 10%,根据样本城市与非样本城市新房成交面积为权重,估算全国商品房成交中 15%为二手房,未来潜在提升空间较大。-20-15-10-50510152025-40-30-20-20002120222023房屋新开工面积当月同比(12MMA,%)地产实物量投资当月同比(剔除价格,12MMA,%。滞后30M)房屋竣工面积当月同比(12MMA,%,滞后
43、33M)房屋复工面积(12MMA,百万平方米,滞后29M,右)23年8月地产投资对应20年底新开0500300050020002120222023二手房挂牌价指数(2015.1=100)二手房挂牌量指数(2015.1=100,右)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共21页 简单金融 成就梦想 图 17:样本城市商品房成交中 25%为二手房 资料来源:中指研究院,申万宏源研究 今年以来一线城市二手房上市量已明显增加,或令后续二手房价格弹性低于新房。梳理 28 个一二线代表性城市(
44、数据较完整样本,全国销售面积占比 27.5%),目前二手房挂牌面积为 22.4 亿平方米。其中一线由年初 2.2 亿平上升至 2.6 亿平,涨幅18.1%,二线同期上涨 9.4%至 19.9 亿平。二手房供给快速增加,或约束后续二手房价格,但新房供求关系相对二手房更紧,后续新房价格上涨弹性或大于二手房。图 18:一线城市挂牌量增加的情况明显强于其他城市 资料来源:Wind,申万宏源研究 5.误区五:短期销售弱完全源于长期因素映射 5.1 困扰短期地产销售更多是适龄人口中购房比例下滑 虽然近年来地产销售走弱存在适龄人口增速下降、城镇化放缓等长期因素影响,但更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连
45、续下滑。自 2018 年以来购房适龄人口增速回落、城镇化速度下滑,构成压制地产销售的“长期类因素”。但拆分贡献来看,地产销售增速一度出现 20%以上跌幅,很难由人口增长和城镇化来解释,更多是城镇购房适龄人口中,购房比例在下滑。观察常住人口口径,适龄人口中每年购房人口比例由 2021 年 6.8%下滑至 2022 年 4.5%,相当于每年减少 880 万购房人数。00北京上海大连天津深圳厦门哈尔滨南京广州长春苏州合肥杭州宁波济南武汉成都太原重庆青岛西安郑州南昌长沙各地年度商品房成交中二手房占比(2019年,%)859095512022-1122-122
46、3-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10总挂牌面积指数(2022/10/24=100)一线城市挂牌面积指数(2022/10/24=100)其他城市挂牌面积指数(2022/10/24=100)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共21页 简单金融 成就梦想 图 19:08 年政策出台后适龄人口购房比例上升,但本轮连续两年下降 资料来源:Wind,申万宏源研究 5.2 购房比例下滑有需求被替代影响,但更多是预期扰动 本轮城镇适龄人口购房比例连续两年下降,部分原因是父母替代子女需求影响。2008 年以来房价四轮强势
47、上涨,在此过程中,存在父母为子女提前购房的情况,一方面是提前安排好子女毕业后的居住,但更多是投资性需要,因而出现 19-24 岁人口增速与地产销售较强相关的情况,这也导致目前 30-55 岁购房适龄人口中有房比例上升,适龄人口并不需要再购置房屋,因而城镇购房适龄人口中购房比例连续下滑。但导致购房比例下滑的或更多是积极的政策并未扭转房价连续下行,居民购房预期磨底、购房需求递延,与 08 年形成鲜明对比。虽然子女需求被父母替代可以解释购房比例下滑,但难以解释 800 万人如此大规模购房人数的减少。更多或是房价持续下行后居民购房预期磨底、购房需求递延。08 年经济下行期适龄人口购房比例下滑,而“四万
48、亿刺激”后购房比例又明显回升,更多是源于积极政策带动房价上行,直接改善了居民预期。本轮地产政策宽松程度虽已较大,但房价却并未出现大幅上涨。居民直观感受与预期磨底,导致购房比例并未类似 08 年当时明显回升。图 20:本轮房价同比低基数下企稳回升,但仍明显弱于 08 年政策宽松期 资料来源:Wind,申万宏源研究 024686200920021适龄人口中每年购房人口比例(%)适龄户籍人口中每年购房人口比例(%)-5050072009200023全国房价同比(%)宏观研究 请务必仔细阅读正
49、文之后的各项信息披露与声明 第17页 共21页 简单金融 成就梦想 5.3 预期磨底也形成超额储蓄,甚至演变为提前还贷 剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在,本轮居民超额储蓄增加始于21H2,恰恰是居民购房预期磨底后的阶段,也是居民提前还贷的资金来源。观察储蓄存款口径,近一年居民储蓄新增 19.4 万亿,超额 15 万亿左右,但大部分实际上为理财、股市等资金回表,自资管新规以来,这一部分资金出现持续大幅流入表内的情况,推升居民储蓄。但居民实际总储蓄近一年为 8.5 万亿,超额储蓄 4 万亿左右,相较于 21H1 规模明显增加,反映居民购房预期磨底的影响。而前期居民用超额储蓄提前还贷,也直接
50、反映购房预期的调整。但房价上涨期往往会推动超额储蓄良性释放,20H2-21H1 就是典型阶段,在后续房价有望企稳回升背景下,超额储蓄或助推地产销售回暖。历次超额储蓄释放规律均是在房价上行期流向房地产,而非居民消费。20H2-21H1 在房贷利率并未明显下调背景下,地产销售仍明显走强,最主要就是受到居民超额储蓄释放的影响,当时释放规模到 1.9 万亿,16-17 年也释放 1.4 万亿。图 21:剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在,历次释放均是房价上涨时期购房,而非消费 资料来源:CEIC,申万宏源研究 6.展望:短期恢复可持续,中期回落有韧性 6.1 短期:政策聚焦改善性需求+房价企稳+
51、超额储蓄释放,助推地产销售温和改善 短期有三个因素将成为地产销售温和改善的支撑:1)地产政策有望持续放松优化至 24 年上半年,聚焦稳定空间仍大的改善性需求。根据上文讨论,我国居民“不缺房子”但“缺面积”,人均居住面积仍低于可比国家,而“限购限售”政策进一步优化、“认房不认贷”各地配套、城中村改造、进-202468006070809512223理财、股市等(包含非标)资金回表(万亿)新增储蓄存款(万亿)新增全口径储蓄(万亿)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共21页 简单金融 成就梦想 一步调降房贷
52、利率,均有助于边际上助推改善性需求的释放,通过制度类政策优化“松绑”需求。而我们上文领先指标显示,24H2 地产投资(直接影响 GDP)将面临更大的内生性压力,考虑需求传导至投资有时滞,意味着 24H1 及之前需要稳住地产销售,也意味着本轮地产政策的放松至少会持续至明年上半年。2)需求企稳、供给偏紧或再度推动房价类似 18 年、22H2 以来的情形有所上行,改善居民购房预期。政策更积极背景下目前地产销售已出现触底回升的迹象,即使假设明年地产销售仍维持弱恢复,但只要地产投资按上文领先指标呈现更大的内生性下行特征,住宅供给短缺也会形成新房价格上行的来源,类似 2018 年与 22H2 以来的情形,
53、这也将改善居民购房预期。3)房价上行过程中超额储蓄往往良性释放,助推地产销售温和改善。据上文测算,目前居民仍有近 4 万亿超额储蓄,19H2-20H1 居民积攒的超额储蓄,在20H2-21H1 释放助推地产销售,而 21H2-23H1 积攒超额储蓄时间更长,规模是彼时的两倍,若后续房价趋于上涨,也将逐步形成超额储蓄释放,助推地产销售。综合分析,预计年内地产销售增速逐步触底反弹,年底同比增速有望回升至 0%附近,全年增速中枢预计-6.5%,预计 2024 年地产销售增速 0.5%左右正增长。图 22:未来地产需求增速预测 资料来源:CEIC,国家统计局,申万宏源研究 6.2 中期:人口增长类刚需
54、面临拐点,但人口流动与改善需求空间仍大 根据上文讨论,我们将地产需求拆分为三个部分:1)人口增长类刚需。未来十年购房年龄人口增速整体继续下行,平均-1%左右。按人口代际变迁规律,未来十年购房适龄人口或呈现 U 型变化,2027 年下滑至-1.7%-20-15-10-5050000282031住宅销售面积同比(%)预测:不考虑父母新增替代预测:父母替代子女需求比例新增20%预测:父母替代子女需求比例新增30%宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共21页 简单金融 成就梦想 的较低水
55、平,此后五年回升至-0.5%左右,十年平均为-1%附近,人口增长类刚需面临拐点。图 23:购房适龄人口增速预测(%)资料来源:CEIC,申万宏源研究 2)人口流动类刚需。新型工业化驱动更平衡城镇化,不仅利于农民工进城(城镇化速度提升),还利于城镇内部人口再布局(人口区域间更平衡流动),叠加户籍制度改革,共同推动人口流动类刚需释放。上文已讨论,目前我国城镇化率仍有 10-20个百分点的潜在提升空间,户籍人口城镇化率提升的理论空间更大(30-40 个百分点)。而如何释放这一空间,除了已在执行的包括户籍制度改革的新型城镇化方案等区域类政策以外,更关键在于产业政策从过去十年发展服务业的模式、转向未来十
56、年更聚焦制造业升级,而工业化才能驱动城镇化(全球经验),同时也才能扭转区域间人口单向流动、加剧人地矛盾、导致城镇化被动降速的问题,而目前我国大量地产购买力沉淀于一线城市土地供给较少的地区,未来地产购买力伴随人口更平衡流动释放至周边二三线,也才能形成实际的地产销售。目前新型工业化已在加速推进,政策目标由此前“提升服务业比重”转向“保持制造业比重基本稳定”,未来可期待新一轮结合数字经济、产业信息化的新型工业化推动,在建立现代化产业体系的同时,工业按成本分工在全国更均衡布局,驱动更均衡的城镇化与人口流动类地产刚需释放的过程。3)置换改善性需求。广义“城改”包括近四成的“老住宅”,叠加中等收入群体规模
57、扩大,人均居住面积仍有 10 平米的提升空间。据上文讨论,“城改”本质上是“回头看”,在经济社会快速发展后,将不适配目前发展的传统组织形式进行再优化、更新升级,目前全国仍有近 4 成的住宅是 2000 年以前建成,从供给侧约束了人均居住面积的提升,也是未来城市更新改造的潜在空间。另一方面,在工业化过程中农民工加快进城并置业,逐渐步入中等收入群体(家庭年收入介于 10 万-50 万元之间),中等收入群体规模扩大也有助于置换改善性需求的释放。基于上文三类地产需求的讨论,我们分步骤构建未来中期整体地产需求预测模型:-2-2220222
58、03230-55岁人口增速(%)根据已有人口代际规律预测(%)宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共21页 简单金融 成就梦想 其一,人口增长类刚需,适龄人口购房年龄段为 30-55 岁,按前 10 岁(25-45岁)人口增速的代际规律预测未来十年 30-55 岁人口增速,以此为人口增长类刚需的增速,预测结果为-1.2%。其一,人口流动类刚需,受城镇化进程以及户籍制度改革进度影响,上文已讨论,考虑两类流动性刚需情况,其一为常住人口城镇化率,参考工业化率与全球经验,预计未来十年从目前 65%提升至 70%。其二为户籍人口城镇率,假设在目前户籍制度改革背景下提升速度快于
59、常住人口,由目前 47%提升至 55%。两种情况分别综合相同的适龄类人口刚需规模,同时考虑目前部分子女已有房产(父母替代子女需求),估算未来每年购房人数及增速,常住人口情形为 0.14 亿人、-2.7%,户籍人口情形为 0.15 亿人、-1.9%。其三,总刚需+改善性需求=总需求。参考可比国家和地区经验、以及过去五年我国人均居住面积的提升速度,假设人均住宅面积由目前 38.6 平方米提升值 43.6 平方米。最终测算未来十年地产总需求年化增速为-1.5%(常住人口城镇化率提升)和-0.7%(户籍人口城镇化率提升),对应年化住宅销售面积分别是 9.9 亿平和 10.7亿平,而 2022 年为 1
60、1.5 亿平。若考虑整体商品房,预计未来十年年化面积分别为11.3 亿平与 12.2 亿平,好于市场 10 亿平左右的中性预测。风险提示:房地产市场调整,地产政策效果不及预期。图 24:未来十年住宅销售面积中枢预测(亿平方米)资料来源:CEIC,国家统计局,申万宏源研究 20222032常住人口情形城镇化率(%)城镇适龄人口率(%)城镇购房适龄人口(亿)城镇适龄人口购房比例(%)城镇每年实际购房人数(亿)202265.269.03.85.00.19203270.274.03.64.00.14520%户籍人口情形户籍人口城镇化率(%)户籍率(%)城镇购房户籍适龄人口(亿)城镇适龄户籍人口购房比率
61、(%)城镇每年实际购房人数(亿)202247.272.42.76.90.19203255.078.42.85.50.0222032-1.5-0.751.29.810.7住宅销售面积常住人口情形户籍人口情形69.2427.443.6整体需求城镇每年实际购房人数*人均购房面积=年化住宅销售面积年化住宅销售面积(亿平方米)常住人口情形户籍人口情形11.511.5购房需求适龄人群(30-55岁,亿)总人口(亿)14.114.05.44.8人均居住面积(平方米/人)居住面积(亿平方米)人均购房面积(平方米/人)38.6355.4-2.7-1.9未来十年地产需求中枢测算人口流动类刚需
62、61.3人口增长类刚需置换改善类需求购房需求适龄人群城镇化率提升幅度(%)父母替代子女需求比例城镇每年实际购房人数城镇每年实际购房人数人均购房面积人均居住面积提升幅度(人/平方米)户籍率提升幅度(%)6核心假设年化增速(%)按前10岁代际人口规律预测-1.2影响 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共21页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会
63、因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华
64、北组 肖霞 华南组 李昇 L 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示、电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通,需 以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息
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