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1、 轻工制造轻工制造|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 10 月月 13 日日 605377.SH 买入买入 原评级:未有评级原评级:未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 21.56 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(11.5)2.2 12.7 25.9 相对上证综指(11.2)3.1 15.5 23.2 发行股数(百万)332.21 流通股(百万)180.04 总市值(人民币 百万)7,162.41 3 个月日均交易额(人民币 百万)45.93 主要股东 杭州华旺实业集团
2、有限公司 25.31 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年10月12日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 轻工制造:造纸轻工制造:造纸 证券分析师:陈浩武证券分析师:陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号:S06 证券分析师:林祁桢证券分析师:林祁桢 证券投资咨询业务证书编号:S01 联系人:杨逸菲联系人:杨逸菲 一般证券业务证书编号:S23 联系人:郝子禹联系人:郝子禹 一般证券业务证书编号:S130012206
3、0027 华旺科技华旺科技 虎踞龙盘今胜昔,中流击水奋者先 华旺科技华旺科技是国内装饰原纸行业龙头,上市以来产能稳步扩张,市占率持续提是国内装饰原纸行业龙头,上市以来产能稳步扩张,市占率持续提升,带动业绩稳健增升,带动业绩稳健增长。公司工艺领先,吨成本具备比较优势长。公司工艺领先,吨成本具备比较优势。考虑。考虑公司持公司持续推进产能建设,转型综合性特种纸企业续推进产能建设,转型综合性特种纸企业,首次覆盖给予,首次覆盖给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 经营稳步向好的装饰原纸龙头。经营稳步向好的装饰原纸龙头。华旺科技是国内中高端装饰原纸行业龙头企业,2022 年市占率约 21.
4、5%。上市以来公司产能持续扩张,盈利能力稳步提高,毛利率维持在行业较高水平的同时,不断改善费用率,促使净利率、ROE 稳步提升。原材料约占成本原材料约占成本 80%,且对外依存度较高,但下游板材企业对直接影响产品外观的纸张价格不敏感,中高端产品竞争力强,产业链成本转嫁能中高端产品竞争力强,产业链成本转嫁能力强。力强。市占率随产能释放稳步提升。市占率随产能释放稳步提升。2020 年以来,华旺科技、夏王纸业产销增速高于行业增速,市占率稳步提升,双龙头格局强化双龙头格局强化。工艺领先,吨成本具备比较优势工艺领先,吨成本具备比较优势。工艺方面,。工艺方面,装饰原纸生产流程长、环节多,生产细节的参数调控
5、对产品品质有直接影响,公司坚持技术创新,实用新型专利数量行业领先。吨成本方面,吨成本方面,龙头企业采购优势显著,2020年以来公司产品吨成本比较优势持续扩大。横向拓展品类,转型综合性特种纸企业。横向拓展品类,转型综合性特种纸企业。装饰原纸产能扩张之外,公司积极拓展产品品类,布局医疗包装纸、食品包装纸、电力电缆纸、三防热敏纸等产品线,规划新产线的环境影响评价已于 2023 年 7 月 25 日通过马鞍山市生态环境局批复。横向拓展品类一方面有望强化规模效应强化规模效应,增强公司对上游原料的议价力;另一方面有助于拓宽需求来源拓宽需求来源,使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。估值估值 考
6、虑 23H1 浆价下行,利润有望逐步修复,产能扩张下公司订单承接能力增强,预计公司 2023-2025 年收入分别为 38.9、48.1、56.6 亿元,归母净利分别为 5.6、6.5、7.8 亿元;EPS 分别为 1.69、1.95、2.34 元;对应 PE分别为 12.9、11.2、9.3 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格短期大幅波动、国际贸易环境变化、业务开拓风险、产能建设不及预期。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营
7、收入(人民币 百万)2,940 3,436 3,891 4,807 5,658 增长率(%)82.4 16.9 13.2 23.5 17.7 EBITDA(人民币 百万)547 533 657 779 921 归母净利润(人民币 百万)449 467 562 649 778 增长率(%)72.5 4.2 20.3 15.5 19.8 最新股本摊薄每股收益(人民币)1.35 1.41 1.69 1.95 2.34 市盈率(倍)16.2 15.5 12.9 11.2 9.3 市净率(倍)2.9 2.0 1.8 1.7 1.5 EV/EBITDA(倍)7.2 11.5 7.5 6.5 4.7 每股股
8、息(人民币)0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 股息率(%)2.9 2.1 2.9 3.3 4.0 资料来源:公司公告,中银证券预测 (4%)8%20%32%44%56%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 华旺科技 上证综指 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 2 目录目录 华旺科技:中高端装饰原纸龙头华旺科技:中高端装饰原纸龙头.6 装饰原纸行业:原料占成本比重装饰原纸行业:原料占成本比重 80%,产业链成本转嫁能力强,产业链成本转嫁能力强.9 现代
9、造纸:以水循环为基础的脱水过程.9 产业链:原材料占成本比重达 80%以上.10 供需情况:供给侧头部集中,需求侧价格容忍度高.15 公司优公司优势:工艺领先,成本优势,横向拓品类势:工艺领先,成本优势,横向拓品类.17 注重研发,工艺领先.17 毛利率稳步上升,吨成本具备比较优势.17 横向扩品类,发展再加速.19 盈利预测盈利预测.23 财务分析.23 盈利预测.25 估值分析.25 风险提示风险提示.27 XZjWlVhUaXmUnRnRsP9PdNbRsQoOpNnOfQpOmMkPnMoQ9PqQxOMYmPsPNZmPrM2023 年 10 月 13 日 华旺科技 3 图表目录图表
10、目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.华旺科技发展历史华旺科技发展历史.6 图表图表 2.公司股权结构公司股权结构.6 图表图表 3.营收稳步增长,盈利能力稳定营收稳步增长,盈利能力稳定.7 图表图表 4.2018 年以来经营现金净额稳步向好年以来经营现金净额稳步向好.7 图表图表 5.装饰原纸长期占营收的装饰原纸长期占营收的 65%以上以上.7 图表图表 6.装饰原纸长期占利润的装饰原纸长期占利润的 70%以上以上.7 图表图表 7.公司业务以内销为主公司业务以内销为主.7 图表图表 8.内销业务毛利率较为平稳,海外业务毛利率波动大内销业务毛利率较为平稳,海外业务毛
11、利率波动大.7 图表图表 9.公司产能一览表公司产能一览表.8 图表图表 10.造纸核心工艺围绕“打浆”及“抄造”两个阶段造纸核心工艺围绕“打浆”及“抄造”两个阶段.9 图表图表 11.华旺科技造纸产线华旺科技造纸产线.9 图表图表 12.装饰原纸种类装饰原纸种类.10 图表图表 13.素色装饰原纸(左)及可印刷装饰原纸(右)素色装饰原纸(左)及可印刷装饰原纸(右).10 图表图表 14.特种纸占纸张产量比重小,近年来产量增速高于行业特种纸占纸张产量比重小,近年来产量增速高于行业.10 图表图表 15.2012 年以来,面层装饰纸销量占特年以来,面层装饰纸销量占特种纸消费量比重稳步上升种纸消费
12、量比重稳步上升.10 图表图表 16.装饰原纸产业链装饰原纸产业链.11 图表图表 17.2022 年,原材料占华旺科技装饰原纸成本年,原材料占华旺科技装饰原纸成本 80%.11 图表图表 18.纸张仅占兔宝宝装饰板材成本纸张仅占兔宝宝装饰板材成本 13%.11 图表图表 19.我国用材林面积及蓄积量稳步下降我国用材林面积及蓄积量稳步下降.12 图表图表 20.我国用材林面积及蓄积量占比稳步下降我国用材林面积及蓄积量占比稳步下降.12 图表图表 21.1961-2021 年,中国木浆产量占全球产量比重由年,中国木浆产量占全球产量比重由 1.2%提升至提升至 6.8%.12 图表图表 22.国内
13、木浆消耗国内木浆消耗量中进口占比仍超过量中进口占比仍超过 50%.12 图表图表 23.部分进口木浆品牌部分进口木浆品牌.12 图表图表 24.国内漂阔浆进口主要来源于巴西、印尼国内漂阔浆进口主要来源于巴西、印尼.13 图表图表 25.国内漂针浆进口主要来源于加拿大、芬兰、智利、美国、俄罗斯五国国内漂针浆进口主要来源于加拿大、芬兰、智利、美国、俄罗斯五国.13 图表图表 26.巴西、印尼阔叶木浆品牌纤巴西、印尼阔叶木浆品牌纤维及物理强度对比维及物理强度对比.13 图表图表 27.2022Q4 以来,随着港口库存回升到较高水平,木浆现货价格大幅回落以来,随着港口库存回升到较高水平,木浆现货价格大
14、幅回落 13 图表图表 28.造纸需求约占全球钛白粉需求的造纸需求约占全球钛白粉需求的 7%.14 图表图表 29.国内金红石型钛矿资源储量少(单位国内金红石型钛矿资源储量少(单位:万吨)万吨).14 图表图表 30.近年来国内钛矿主要进口自莫桑比克近年来国内钛矿主要进口自莫桑比克.14 图表图表31.产能增长,库存积累,产能增长,库存积累,22 年国内钛白粉开工率下行年国内钛白粉开工率下行.15 图表图表32.21 年以来钛白粉表观消费量下行,现货价格稳步下降年以来钛白粉表观消费量下行,现货价格稳步下降.15 图表图表 33.2022 年年 CR3 销量占比达销量占比达 77.3%.15 图
15、表图表 34.2020 年以来华旺科技、夏王纸业持续扩张产能,产销增长的同时市占率年以来华旺科技、夏王纸业持续扩张产能,产销增长的同时市占率2023 年 10 月 13 日 华旺科技 4 水平稳步上升水平稳步上升.15 图表图表 35.目前国内人造板以胶合板为主,纤维板、刨花板占比仍少目前国内人造板以胶合板为主,纤维板、刨花板占比仍少.16 图表图表 36.2000 年以来,随着人造板产量快速增长,原木、锯材进口量快速提升年以来,随着人造板产量快速增长,原木、锯材进口量快速提升.16 图表图表 37.部分装饰纸新产品对部分装饰纸新产品对原纸要求原纸要求.16 图表图表 38.装饰原纸理化性能要
16、求装饰原纸理化性能要求.17 图表图表 39.华旺科技实用新型专利数量高于同业企业华旺科技实用新型专利数量高于同业企业.17 图表图表 40.2013 年以来公司毛利率稳步上升年以来公司毛利率稳步上升.18 图表图表 41.华旺科技与齐峰新材装饰原纸吨成本对比华旺科技与齐峰新材装饰原纸吨成本对比.18 图表图表 42.同业企业木浆采购均价对比同业企业木浆采购均价对比.18 图表图表 43.同业企业钛白粉采购均价对比同业企业钛白粉采购均价对比.18 图表图表 44.华旺科技华旺科技 30 万吨新产线规划万吨新产线规划.19 图表图表 45.非容器类食品包装纸产品非容器类食品包装纸产品.19 图表
17、图表 46.容器类食品包装纸产品容器类食品包装纸产品.19 图表图表 47.部分上市公司扩产计划部分上市公司扩产计划.20 图表图表 48.国内餐饮业营业额稳步上涨国内餐饮业营业额稳步上涨.20 图表图表 49.2023 年以来餐饮业社零总额有所修复年以来餐饮业社零总额有所修复.20 图表图表 50.部分医疗透析纸产品部分医疗透析纸产品.20 图表图表 51.部分非透析性医疗包装原纸部分非透析性医疗包装原纸.20 图表图表 52.各国医疗器械包装分类各国医疗器械包装分类.21 图表图表 53.2022 年为改革开放后首次人口负增长年为改革开放后首次人口负增长.21 图表图表 54.65 岁以上
18、老龄人口占比稳步提升岁以上老龄人口占比稳步提升.21 图表图表 55.国内医疗器械市场规模持续扩大国内医疗器械市场规模持续扩大.21 图表图表 56.国内低值医疗耗材市场规模稳步提升国内低值医疗耗材市场规模稳步提升.21 图表图表 57.2017 年以来电网工程投资完成额有所回落年以来电网工程投资完成额有所回落.22 图表图表 58.国内跨区送电量稳步增长国内跨区送电量稳步增长.22 图表图表 59.2018 年以来规上快递业务量稳步增长年以来规上快递业务量稳步增长.22 图表图表 60.2023 年以来当月彩票销售额保持较高增速年以来当月彩票销售额保持较高增速.22 图表图表 61.与同业企
19、业相比,公司多项指标处于领先水平与同业企业相比,公司多项指标处于领先水平.23 图表图表 62.2018 年以来公司年以来公司 ROE 稳步改善稳步改善.23 图表图表 63.2015 年以来公司综合毛利率维持行业较高水平年以来公司综合毛利率维持行业较高水平.23 图表图表 64.2018 年以来公司净利率稳步提升年以来公司净利率稳步提升.23 图表图表 65.公司费用率稳步改善公司费用率稳步改善.23 图表图表 66.2014 年以来公司应收账款周转率稳步提升年以来公司应收账款周转率稳步提升.23 图表图表 67.2014 年以来公司应付账款周转率稳步下降年以来公司应付账款周转率稳步下降.2
20、4 图表图表 68.2015 年以来公司应付账款占负债比重稳步上升年以来公司应付账款占负债比重稳步上升.24 图表图表 69.2016 年以来公司存货周转率有所下降年以来公司存货周转率有所下降.24 图表图表 70.原材料在存货中占比稳步提升原材料在存货中占比稳步提升.24 图表图表 71.随着固定资产快速提升,公司总资产周转率有所下降随着固定资产快速提升,公司总资产周转率有所下降.24 图表图表 72.2014 年以来公司资产负债率稳步下降年以来公司资产负债率稳步下降.24 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 5 图表图表 73.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.25 图表图表 74
21、.横向对比,公司市盈率处于行业较低水平横向对比,公司市盈率处于行业较低水平.26 图表图表 75.与上证指数市盈率对比,公司比值低于与上证指数市盈率对比,公司比值低于 21.6%的历史水平的历史水平.26 利润表利润表(人民币人民币 百万百万).28 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).28 财务指标财务指标.28 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).28 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 6 华旺科华旺科技技:中高端装饰原纸龙头中高端装饰原纸龙头 深耕行业二十余年,中高端装饰原纸领跑者深耕行业二十余年,中高端装饰原纸领跑者。公司自 1999 年与华南理工大学
22、造纸研究中心合作研发装饰原纸生产工艺,2004 年成立公司前身华锦特种纸有限公司,2009 年设立华旺特种纸有限公司,2014 年整体变更为股份有限公司,并于 2020 年 12 月在上交所主板上市。二十余年来公司发展稳健,深耕装饰原纸行业,成为中高端装饰原纸领跑者,上市以来借力资本市场稳步扩张产能,迈向发展新阶段。图表图表 1.华旺科技发展历史华旺科技发展历史 资料来源:公司官网,同花顺iFinD,公司公告,马鞍山政府网,中银证券 股权股权结构集中,管理层经验丰富。结构集中,管理层经验丰富。华旺科技由公司董事长钭江浩及家族一致行动人长期控股,截止至 2023 年 3 月 31 日,四人合计控
23、股占比 47.5%。管理团队中多位高管在行业深耕多年,从业经验丰富,公司核心管理层长年保持稳定,为公司长期发展提供重要支撑。图表图表 2.公司股权结构公司股权结构 资料来源:同花顺iFinD,中银证券 2014 年以来公司营收、利润年以来公司营收、利润稳稳增。增。2013-2022 年,公司营业收入、归母净利润增长稳健,年复合增长率分别达 23.7%、41.6%。2023H1,公司实现营收 18.6 亿元,同增 15.8%,归母净利润 2.4 亿元,同增 3.9%,毛利率 16.5%,同减 4.1pct,费用率 2.8%,同减 1.8pct,净利率 12.6%,同减 1.4pct,经营现金净额
24、为 0.9 亿元,同减 78.4%。受原材料价格波动影响,2023H1 公司利润及现金流有所承压。2023 年 10 月 13 日 华旺科技 7 图表图表 3.营收稳步增长营收稳步增长,盈利能力稳定盈利能力稳定 图表图表 4.2018 年以来经营现金净额稳步向好年以来经营现金净额稳步向好 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 装饰原纸装饰原纸是公司主要营收利润来源是公司主要营收利润来源。公司主要从事装饰原纸研发、生产、销售,以及木浆贸易业务。主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸,广泛用于人造板的饰面层。装饰原纸作为公司的核心业务,长期占营收的 65%以上,占利润的 70%以上
25、。随着公司产能扩张,未来装饰原纸和木浆营收有望实现稳健增长。图表图表 5.装饰原纸长期占营收的装饰原纸长期占营收的 65%以上以上 图表图表 6.装饰原纸长期占利润的装饰原纸长期占利润的 70%以上以上 资料来源:公司公告,中银证券 资料来源:公司公告,中银证券 公司公司产品以内销为主产品以内销为主,2018 年以来年以来海外市场海外市场持续持续扩张。扩张。公司业务以内销为主,2020 年以来,受疫情带来的全球供应链冲击,公司快速占据海外市场,外销营收占比稳步提高,2023H1,公司海外营收占比达 20.8%,同增 6.8pct。相比于国内业务,海外业务毛利率波动较大相比于国内业务,海外业务毛
26、利率波动较大,有更高的上下限,2020-2022年间,境外及其他地区业务毛利率在 8.0%-30.9%之间波动。图表图表 7.公司业务以内销为主公司业务以内销为主 图表图表 8.内销业务毛利率较为平稳,内销业务毛利率较为平稳,海海外业务毛利率波动大外业务毛利率波动大 资料来源:公司公告,中银证券 资料来源:公司公告,中银证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 营业总收入 百万元(左)归母净利润百万元(左)营收同比(右)归母净利同比(右)(300)(200)(100)
27、0 100 200 300 400 500 600 经营现金净额百万元(左)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%装饰原纸木浆贸易其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022装饰原纸木浆贸易其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023H1中国大陆国外和其他地区0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022中国大陆国外其他地区2023 年 10 月 13 日 华旺科技
28、8 募投募投产能产能逐步投放,逐步投放,产销增长产销增长支撑支撑业绩提升业绩提升。截至 2023 年 6 月底,公司拥有 8 条全球领先的装饰原纸生产线,产能合计约 35 万吨。马鞍山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目”未来仍计划有 10 万吨产能落地。此外,2023 年 8 月,公司马鞍山“年产 30 万吨高性能纸基新材料项目”通过马鞍山市环保局环评审核,未来将投资 25.8 亿元,新建包含高档食品包装纸、医用包装纸、电气绝缘板纸、电力电缆纸、三防热敏纸在内的 6 条纸基材料产线和 4 条加工纸产线,远期产能规划将有力支撑公司未来业绩增长。图表图表 9.公司产能一览公司产能一览表表 地点
29、地点 状态状态 产线类型产线类型 年产能年产能 万吨万吨 杭州临安 已建成 5 条装饰原纸产线 15 安徽马鞍山 已建成 3 条装饰原纸产线 20 在建 2 条装饰原纸产线 10 规划 4 条高端食品用纸产线 15 2 条医用包装用纸产线 6 1 条电气绝缘纸板产线 3 1 条电力电缆纸产线 1 2 条三防热敏纸产线 5 合计产能合计产能 现现有装饰原纸产能有装饰原纸产能 35 万吨,在建、规划中年产能合计万吨,在建、规划中年产能合计 40 万吨万吨 资料来源:公司公告,马鞍山市政府网,年产30万吨高性能纸基新材料项目环境影响报告书,中银证券 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 9 装
30、饰原纸行业:装饰原纸行业:原料占成本比重原料占成本比重 80%,产业链成本转嫁能力强产业链成本转嫁能力强 现代造纸现代造纸:以水循环为基础的脱水过程以水循环为基础的脱水过程 造纸术是我国古代四大发明之一,西汉蔡伦西汉蔡伦推广推广造纸术后,其造纸术后,其核心核心工艺沿用至今。工艺沿用至今。现代造纸虽然大幅提升了效率和纸张质量,但核心工艺仍围绕“打浆”及“抄造”两个阶段。纸张是植物纤维构成的薄片,现代造纸现代造纸的生产过程总体上是一个以水循环为基础的脱水过程的生产过程总体上是一个以水循环为基础的脱水过程。“打浆”阶段“打浆”阶段,通过碎浆、磨浆,去除去除木浆原料中的杂质杂质,使木浆中的植物纤维木浆
31、中的植物纤维达到要求的切断和粉丝达到要求的切断和粉丝帚化帚化,并与钛白粉和颜料等配料均匀配料均匀混合混合,磨浆后的浆料经过稀释、添加化工助剂后进入“抄造”阶段。“抄造”“抄造”阶段中,浆料经短流程进一步稀释后到纸机纸机网部网部脱水脱水,并经过压榨、烘干、压光、卷取、复卷得到最终成品。图表图表 10.造纸核心工艺围绕“打浆”及“抄造”两个阶段造纸核心工艺围绕“打浆”及“抄造”两个阶段 资料来源:发明专利权利要求书低油墨耗用型装饰原纸的生产工艺CN201110047677.7,马鞍山华旺新材料科技有限公司18万吨/年装饰原纸生产线扩建项目环境影响报告书,中银证券 造纸行业具备产线长、车速快造纸行业
32、具备产线长、车速快、连续生产、连续生产的特点。的特点。造纸车间虽然简单分为“打浆”、“造纸”两段工序,但其中还涉及供热、水循环、水处理,产线整体较长,这使得产品质量与生产管理生产管理高度关联。现代纸机,除了必要的设备检修和计划外因素导致的停机之外,通常通常 24 小时连续生产小时连续生产。这些特点要求企业抓好生产管理,以最大化生产效率、实现降本增效,规模化生产带来的能效优势也促使头部企业扩产。图表图表 11.华旺科技造纸产线华旺科技造纸产线 资料来源:公司官网,中银证券 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 10 产业链:原材料占成本比重达产业链:原材料占成本比重达 80%以上以上 装饰
33、原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸工业特种纸,主要用于人造板贴面材料的制造,按功能不同,可以分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸。护面表层原纸、底层平衡原纸护面表层原纸、底层平衡原纸及其他原纸及其他原纸更侧重功能性功能性,分别提供耐磨、防潮和封边的作用,面层装饰原纸面层装饰原纸包括素色装饰原纸和可印刷装饰原纸,主要用于人造板的饰面装饰饰面装饰,可以印刷木纹或图案。图表图表 12.装饰原纸种类装饰原纸种类 类型类型 主要品种主要品种 用途用途 特性特性 护面表层原纸 表层耐磨原纸 用于制作人造板表层护面 具备良好的耐磨性,对人造板起保护作用 面层装饰原纸面层装饰原纸 素色
34、装饰原纸 用于人造板的饰面装饰 呈现各类单一颜色呈现各类单一颜色,经三聚氰胺树脂浸渍后压贴于人造板表面 可印刷装饰原纸 可印刷木纹及图案可印刷木纹及图案,经三聚氰胺树脂浸渍后压贴于人造板表面 底层平衡原纸 平衡原纸 压贴于人造板底层,起到防潮效果 增强板材平整性,防止起翘变形,避免水分从底层渗入,提高产品防潮性能 其他原纸 封边带装饰原纸 用于人造板横切面的封边制作 拥有较高的平滑度与稳定的膨胀系数,对人造板的边缘起到加固作用 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 13.素色装饰原纸(素色装饰原纸(左左)及可印刷装饰原纸(右)及可印刷装饰原纸(右)资料来源:公司公告,中银证券 我国是造纸大国
35、我国是造纸大国,根据 Statista 发布的Global paper and paperboard production 2021,2021 年我国纸张及纸板产量占全球占全球产量的产量的 49.5%;根据中国造纸协会发布的中国造纸工业 2022 年度报告,2022 年,我国纸张及纸板产量达 1.2 亿吨,其中,工业特种纸产量工业特种纸产量仅 425 万吨,占比约占比约 3.4%,消费量 287 万吨,占总消费量的 2.3%。根据中国林产工业协会数据,2022 年我国人造板面层装饰原纸销量达 105.7 万吨,占特种纸消费量约占特种纸消费量约 36.8%,按吨售价 1 万元测算,市场规模约 1
36、05.7 亿元。2012年以来,随着人造板基材及贴面材料需求的提升,面层装饰纸销量稳步增长,年以来,随着人造板基材及贴面材料需求的提升,面层装饰纸销量稳步增长,销量年复合增长率达销量年复合增长率达7.9%,占特种纸消费量的比重占特种纸消费量的比重稳步稳步提升提升。图表图表 14.特种纸占纸张产量比重小,特种纸占纸张产量比重小,近年来产量增速高于近年来产量增速高于行业行业 图表图表 15.2012 年以来,年以来,面层装饰纸销量占特种纸消费量比面层装饰纸销量占特种纸消费量比重稳步上升重稳步上升 资料来源:中国造纸工业年度报告中国造纸协会,中银证券 资料来源:中国造纸工业年度报告中国造纸协会,中国
37、林产工业协会,中银证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005200620072008200920000022纸张及纸板产量 万吨(左)特种纸产量 万吨(左)纸张及纸板产量增速(右)特种纸产量增速(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 50 100 150 200 250 300 350 特种纸消费量 万吨(左)面层装饰纸销量 万吨(左)面层装饰纸占比(右)2023 年 10
38、 月 13 日 华旺科技 11 装饰原纸是制造家具过程中的中间产品,其上游为木浆、钛白粉等原料产业,下游为浸渍装饰纸与人造板行业,加工后的成品最终流向家具、地板、木门等终端产品。原材料占原材料占装饰原纸成本装饰原纸成本比比重重达达80%以上,以上,对于浸渍装饰纸行业,对于浸渍装饰纸行业,根据帝龙新材招股说明书,根据帝龙新材招股说明书,装饰原纸约占其成本约装饰原纸约占其成本约 50%,对于人,对于人造板材行业,装饰造板材行业,装饰纸纸占其生产成本仅占其生产成本仅 13%。图表图表 16.装饰原纸产业链装饰原纸产业链 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 17.2022 年,原材料占华旺科技装饰
39、原纸成本年,原材料占华旺科技装饰原纸成本 80%图表图表 18.纸张仅占兔宝宝装纸张仅占兔宝宝装饰板材成本饰板材成本 13%资料来源:公司年报,中银证券 资料来源:兔宝宝投资者关系活动记录表,中银证券 装饰原纸主要原材料为木浆、钛白粉和高岭土装饰原纸主要原材料为木浆、钛白粉和高岭土,根据马鞍山华旺新材料科技有限公司 18 万吨/年装饰原纸生产线扩建项目环境影响报告书,生产单吨装饰原纸需消耗木浆生产单吨装饰原纸需消耗木浆 0.6 吨、钛白粉吨、钛白粉 0.275吨、高岭土吨、高岭土 0.125 吨。吨。木木浆:受限于林业资源,进口依存度大浆:受限于林业资源,进口依存度大 木材按树种分为针叶树和阔
40、叶树,木浆也依此分类。木材按树种分为针叶树和阔叶树,木浆也依此分类。针叶浆针叶浆产自中高纬度地区中高纬度地区的针叶树,如落叶松、云杉等,其树叶呈尖细状,质地较软,也被称为软木(softwood),具有生长周期长、纤维长度长的特点;阔叶浆阔叶浆产自中低纬度地区中低纬度地区的阔叶树,如桉木、桧木等,其树叶呈阔宽状,质地较硬,也被称为硬木(hardwood),具有生长周期短,纤维长度短的特点。装饰原纸所需的木浆以漂白阔叶木以漂白阔叶木浆(漂阔浆)为主,漂白针叶浆(漂针浆)为辅。浆(漂阔浆)为主,漂白针叶浆(漂针浆)为辅。我国我国森森林资源相对不足。林资源相对不足。根据联合国粮食和农业组织数据,我国森
41、林面积达 220 万平方公里,占全球森林资源的 5%,但森林覆盖率、人均森林面积、人均森林蓄积均不及世界平均水平。近 20 年来经济快速发展,用材需求不断增加,2019 年 7 月,中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发了天然林保护修复制度方案,全面停止天然林全面停止天然林商业性采伐商业性采伐,用材供需矛盾凸显。我国用材我国用材自给能力不足,大径材、阔叶材、珍贵材少自给能力不足,大径材、阔叶材、珍贵材少。根据曾伟生发表的我国用材林资源状况及木材安全分析,依据 2014-2018 年完成的第九次全国森林资源清查结果,除港澳台以外,我国 31个省级行政区用材林(不含竹林)面积达 6,803.4 万公
42、顷,占森林面积约 31.2%,蓄积量达 54.2 亿立方米,占森林蓄积量 31.7%,自 20 世纪 70 年代以来,我国用材林面积、蓄积量在乔木林中所占比例总体下降,目前全国成熟林和过熟林蓄积量不足目前全国成熟林和过熟林蓄积量不足 15 亿立方米,亿立方米,相比每年相比每年 5 亿立方米的木材需求,亿立方米的木材需求,自给能力明显不足。自给能力明显不足。80.1%4.6%9.4%2.0%3.9%原材料制造费用动力费用人工费用运输费用72.5%13.0%3.0%11.5%木材纸张化工材料其他2023 年 10 月 13 日 华旺科技 12 图表图表 19.我国用材林面积及蓄积量稳步下降我国用材
43、林面积及蓄积量稳步下降 图表图表 20.我国用材林面积及蓄积量占比稳步下降我国用材林面积及蓄积量占比稳步下降 资料来源:我国用材林资源状况及木材安全分析曾伟生,中银证券 资料来源:我国用材林资源状况及木材安全分析曾伟生,中银证券 受限于资源禀赋,国内木浆进口依存度高。受限于资源禀赋,国内木浆进口依存度高。根据联合国粮食和农业组织估算,中国木浆产量由 1961年的 45.7 万吨增长至 2021 年的 1,305.0 万吨,占全球产量比重由 1.2%提升至 6.8%。但相比国内消费量,木浆进口依存度仍高,根据中国造纸协会发布的中国造纸工业年度报告,国内木浆消耗量中进口占比由 2005 年的 67
44、.2%下降至 2022 年 51.7%。图表图表 21.1961-2021 年,中国木浆产量占全球产量比重由年,中国木浆产量占全球产量比重由1.2%提升至提升至 6.8%图表图表 22.国内木浆消耗量中进口占比仍超过国内木浆消耗量中进口占比仍超过 50%资料来源:联合国粮食和农业组织,中银证券 资料来源:造纸工业年度报告中国造纸协会,中银证券 全球木浆资源集中于少数国家,国内阔叶浆国内阔叶浆进口主要来源于巴西、印尼,针叶浆进口主要来源于加进口主要来源于巴西、印尼,针叶浆进口主要来源于加拿大、芬兰、智利、美国、俄罗斯拿大、芬兰、智利、美国、俄罗斯五国五国。受益于资源集中,各国的大型木浆贸易商具有
45、品牌和定价优势,巴西 Suzuno 公司在收购了 Fibria 公司后,整合资源,同时拥有“金鱼”、“鹦鹉”两个阔叶浆品牌,是国际阔叶浆生产、贸易巨头。图表图表 23.部分进口部分进口木浆品牌木浆品牌 木浆类型木浆类型 国家国家 品牌名称品牌名称 针叶浆 加拿大 Cariboo(凯利普)、Celstar(月亮)、CroftonCKBC(金狮)、CroftonCKHFI(雄狮)、Harmac(马牌)、Northwood(北木)芬兰 UPM(芬欧)俄罗斯 Bratsk(布针)、Ust-Ilimsk(乌针)智利 Arauco(银星)、Pacifico(太平洋)美国 Alabama(阿拉巴马)阔叶浆
46、巴西 Suzano(金鱼)、Fibria(鹦鹉)、Guaiba(小鸟)、Eldorado(公牛)印度尼西亚 OKI(虎牌)、TPL(鹰牌)、Riau(小叶相思)智利 Arauco(明星)、SantaFe(圣达菲)资料来源:纸浆基础知识介绍上期所发布,中银证券 007080900 20 40 60 80 100 120 第一次 第二次 第三次 第四次 第五次 第六次 第七次 第八次 第九次用材林面积百万公顷(左)用材林蓄积量 亿立方米(右)历次森林资源清查0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一次 第二次 第三次 第四次 第五次 第六次 第七次
47、 第八次 第九次用材林面积占比%用材林蓄积量占比%历次森林资源清查0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 56200320102017美国占比(右)加拿大占比(右)巴西占比(右)中国占比(右)印度尼西亚占比(右)日本占比(右)全球木浆产量 万吨(左)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2005200620072008200920013201420
48、00212022国产占消耗量比重(右)进口占消耗量比重(右)国产木浆 万吨(左)进口木浆万吨(左)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 13 图表图表 24.国内国内漂阔浆进口主要来源于巴西、印尼漂阔浆进口主要来源于巴西、印尼 图表图表 25.国内漂针浆进口主要来源于国内漂针浆进口主要来源于加拿大、芬兰、智利、加拿大、芬兰、智利、美国、俄罗斯五国美国、俄罗斯五国 资料来源:海关总署,中银证券 资料来源:海关总署,中银证券 木浆木浆的纤维结构由其原料树种决定,并的纤维结构由其原料树种决定,并影响影响纸张成品质量。纸张成品质量。装饰原纸重视纸张的吸
49、收性和湿强度,主要由原料的纤维形态影响,因此实际生产中以吸收性能较好的生产中以吸收性能较好的阔叶浆阔叶浆为主,以纤维强度较好的针为主,以纤维强度较好的针叶浆为辅。叶浆为辅。阔叶浆中,巴西浆巴西浆使用经过不断改良的桉木为原料,其纤维粗度低,细胞壁薄,纤维细长,体现出较好的制浆造纸特性,与其他阔叶浆相比,成纸后松厚度、透气度、不透明度、匀度均较好,平滑度高,且具备良好的印刷适应性,综合性能更为优良综合性能更为优良。图表图表 26.巴西、印尼阔叶木浆品牌纤巴西、印尼阔叶木浆品牌纤维及物理强度对比维及物理强度对比 木浆品牌木浆品牌 原料树种原料树种 纤维长度纤维长度 纤维粗度纤维粗度 纤维根数纤维根数
50、 打浆度打浆度 裂断长裂断长 耐破指数耐破指数 撕裂指数撕裂指数 单位单位 mm mg/100m N/mg ml 或或SR km kPam2/g mNm2/g 巴西鹦鹉 桉木 0.93 8.32 12,900 40SR 9.0 6.1 13.0 印尼虎牌 混合阔叶木 1.22-35SR 6.1 3.0 8.8 印尼鹰牌 相思树、桉木、枫木、松木、其他硬质木 1.00 14 60,00 300ml 5.6 3.0 8.7 资料来源:进口商品浆的纤维形态与使用(续)王菊华,中银证券 2022Q4 后,随着供应紧缺缓解,港口库存回升到较高水平,木浆现货价格大幅回落。2023Q2 以来,木浆现货价格虽
51、有回升,但较 22 年高点仍有较大降幅,目前价格整体回到 2021 年同期水平,持续持续较低的木浆价格较低的木浆价格将将有助于纸企修复利润水平有助于纸企修复利润水平。图表图表 27.2022Q4 以来,随着港口库存回升到较高水平,木浆现货价格大幅回落以来,随着港口库存回升到较高水平,木浆现货价格大幅回落 资料来源:同花顺iFinD,万得,中银证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000212022巴西占比(右)印尼占比(右)巴西万吨(左)印尼万吨(
52、左)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 50 100 150 200 250 300 2000212022加拿大占比(右)芬兰占比(右)智利占比(右)美国占比(右)俄罗斯占比(右)加拿大万吨(左)芬兰万吨(左)智利万吨(左)美国万吨(左)俄罗斯万吨(左)50 100 150 200 250 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1
53、021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07纸浆库存:保定、青岛、常熟港口合计 万吨(右)漂阔浆:金鱼(巴西):现货月均价 元/吨(左)漂针浆:国内现货月均价元/吨(左)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 14 钛白粉:钛白粉:优质优质原料原料依赖进口依赖进口 钛白粉具有高折射率,理想的粒度分布,良好的遮盖力和着色力,是一种性能优异的白色颜料白色颜料,广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶等行业。其中,造纸需求约造纸需求约占全球钛白粉需求占全球钛白粉需求的的 7%,钛白粉可以改进纸张的物理力学性能改进纸张的物理力学
54、性能,提高纸张的不透明度、平滑度、光泽度和白度,增加弹性,减少吸湿性和提高印刷性能。装饰原纸装饰原纸生产需使用生产需使用具有更好耐候性和遮盖力的金红具有更好耐候性和遮盖力的金红石型钛白粉(石型钛白粉(R 型)。型)。图表图表 28.造纸需求约占全球钛白粉需求的造纸需求约占全球钛白粉需求的 7%资料来源:龙柏集团2022年年报,中银证券 我国是钛白粉生产、出口大国。我国是钛白粉生产、出口大国。根据中核钛白 2022 年年报,我国 2022 年钛白粉产能约占全球产能56.8%,产量达 390 万吨,其中出口约 140 万吨,占产量的 35.9%。国内钛白粉行业呈现“一超多强”的格局,CR11 综合
55、产量占比达综合产量占比达 71.2%。我国钛矿储量丰富,但优质原料依赖进口。我国钛矿储量丰富,但优质原料依赖进口。根据毕胜发表的 2022 年中国钛白粉行业发展及分析,国内钛白粉产品以金红石型钛白粉为主,2022 年产量占比达 83.3%。我国虽然钛矿储量丰富,但以我国虽然钛矿储量丰富,但以含钛量低的原生矿为主,含钛量低的原生矿为主,根据自然资源部数据,含钛量较高的金红石型钛矿资源仅占钛矿资源的1.9%,这使得这使得国内国内高品位优质钛矿高品位优质钛矿依赖进口。依赖进口。图表图表 29.国内金红石型钛矿资源国内金红石型钛矿资源储量少(单位储量少(单位:万吨)万吨)图表图表 30.近年来近年来国
56、内国内钛矿主要钛矿主要进口进口自莫桑比克自莫桑比克 资料来源:自然资源部,中银证券 资料来源:海关总署,中银证券 需求端疲弱需求端疲弱,库存积累,库存积累,致使致使 23 年年钛白粉价格承压。钛白粉价格承压。根据百川盈孚数据,近年来钛白粉产能持续扩张,2018 年至 2022 年,行业有效产能由 377.5 万吨增长至 530.7 万吨,年复合增长率达年复合增长率达 7.0%。22年以来,随着产能增长,库存积累,国内钛白粉开工率、表观消费量均下行,现货价格亦稳步下降。58%22%7%4%9%涂料塑料造纸油墨其他0-1010-5050以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
57、0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000212022莫桑比克占比(右)印度占比(右)澳大利亚占比(右)肯尼亚占比(右)越南占比(右)莫桑比克万吨(左)印度万吨(左)澳大利亚万吨(左)肯尼亚万吨(左)越南万吨(左)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 15 图表图表31.产能增长,产能增长,库存库存积累积累,22 年国内钛白粉开工率下行年国内钛白粉开工率下行 图表图表32.21 年以来钛白粉年以来钛白粉表观消费量下行,现货价格稳步表观消费量下行,现货价格稳步下降下降 资料来源:百川盈孚,中银证券 资料来源:海关
58、总署,百川盈孚,中银证券 供需情况供需情况:供给侧供给侧头部头部集中集中,需求侧需求侧价格容忍度高价格容忍度高 供给侧头部集中,供给侧头部集中,2022 年年 CR3 销量占比销量占比达达 77.3%。装饰原纸行业主要参与者为华旺科技、夏王纸业、齐峰新材、阳光王子四家企业,根据齐峰新材 2023 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书,2022 年华旺科技、夏王纸业、齐峰新材三家企业销量合计达 81.7 万吨,CR3 销量占比达 77.3%。头头部企业积极扩产,部企业积极扩产,2020 年以来华旺科技、夏王纸业持续扩张产能,产销增长的同时市占率水平稳步上升。图表图表 33.2022 年年 C
59、R3 销量占比达销量占比达 77.3%图表图表 34.2020 年以来华旺科技、夏王纸业持续扩张产能,年以来华旺科技、夏王纸业持续扩张产能,产销增长的同时市占率水平产销增长的同时市占率水平稳步稳步上升上升 资料来源:齐峰新材 2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书,中银证券 资料来源:公司公告,仙鹤股份债券跟踪评级报告,齐峰新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书,中国林产工业协会,中银证券 在森林资源日益紧缺的情况下,在森林资源日益紧缺的情况下,人造板人造板可以可以提升木材综合利用率,提升木材综合利用率,1 立方米人造板可以代替 3-4 立方米原木使用,缓解木材供需矛盾。缓解木
60、材供需矛盾。以装饰原纸装饰原纸为原材料生产的浸渍装饰纸具有不易变形、不易脱落、花纹精美、成本低廉、可定制印刷等优势,相比宝丽板纸、塑料薄膜贴面与薄木贴面等其他传统人造板贴面材料更具具性能性能优势优势。根据崔晖发表的 装饰纸新产品发展现状及对原纸性能的要求,在家具、橱柜制造方面的刨花板、刨花板、纤维板饰面中,装饰纸饰面约占纤维板饰面中,装饰纸饰面约占 85%,人造板墙板饰面中,装饰纸饰面约占 60%,木门中约 30%由PVC 或装饰纸饰面。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 5 10 15 20 25 30 20第36周20第42周20第48周21第1周21第7
61、周21第13周21第19周21第25周21第31周21第37周21第43周21第49周22第3周22第9周22第15周22第21周22第27周22第33周22第39周22第45周22第51周23第5周23第11周23第17周23第23周23第29周库存量万吨(左)开工率(右)10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 0 5 10 15 20 25 30 20-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07当月表观
62、消费量万吨(左)钛白粉现货均价 元/吨(右)22.7,21.5%32.2,30.4%26.7,25.3%24.0,22.7%华旺科技夏王纸业齐峰新材其他0%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000212022华旺科技销量 万吨(左)夏王纸业销量万吨(左)齐峰新材销量 万吨(左)华旺科技市占率(右)夏王纸业 市占率(右)齐峰新材市占率(右)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 16 国内人造板产品仍以用材量较大的胶合板为主,国内人造板产品仍以用材量较大的胶合板为主,由林区三剩物、纤维材料制
63、成的刨花板、纤维板占比较小。根据国家林业和草原局发布的 中国林业和草原统计年鉴 2021,2021 年胶合板、纤维板、年胶合板、纤维板、刨花板占人造板产量分别为刨花板占人造板产量分别为 57.3%、19.1%、11.8%,2013 年以来胶合板产量占比始终维持 50%以上。2000 年以来,国内木材供给能力无法满足快速增长的人造板产能需求,年以来,国内木材供给能力无法满足快速增长的人造板产能需求,使得原木使得原木、锯材、锯材进口量进口量快速提升。快速提升。根据国家林业和草原局发布的中国林业和草原统计年鉴 2021,2000-2021 年,国内人造板产量人造板产量由 0.2 亿立方米增长至 3.
64、4 亿立方米,年复合增长率达年复合增长率达 14.4%,同期国内木材产量木材产量由 0.5亿立方米增长至 1.2 亿立方米,年复合增长率年复合增长率 4.4%,增速和增量均无法满足快速增长的人造板产能需求,原木、锯材进口量随之快速增长,2000-2021 年原木进口量原木进口量由 1,361.0 万立方米增长至 6,358.0万立方米,年复合增长率达年复合增长率达 7.6%,2000-2021 年锯材进口量锯材进口量由 357.5 万立方米增长至 2,884.0 万立方米,年复合增长率达年复合增长率达 10.5%。图表图表 35.目前国内人造板以胶合板为主,纤维板、刨花板目前国内人造板以胶合板
65、为主,纤维板、刨花板占比仍少占比仍少 图表图表 36.2000 年以来,随着人造板产量快速增长,原木年以来,随着人造板产量快速增长,原木、锯材锯材进口量快速提升进口量快速提升 资料来源:中国林业和草原统计年鉴2021,同花顺iFinD,中银证券 资料来源:中国林业和草原统计年鉴2021,同花顺iFinD,中银证券 需求端需求端板材企业价格容忍度高。板材企业价格容忍度高。首先,根据兔宝宝投资者关系活动记录表,板材生产成本中,木材占比约 70%-75%,纸张仅占纸张仅占 13%,占比较小,占比较小;其次,板材企业成本传导链条顺畅板材企业成本传导链条顺畅,可以通过对经销商和渠道调价转嫁成本压力,维持
66、利润率稳定;最后,装饰原纸作为饰面材料,直接影响板材产品外观,直接影响消费者认知,中高端装饰原纸产品凭借更好的色相、更少的瑕疵、更稳定的产品质量,可以提升板材外观质感提升板材外观质感,更好的帮助板材产品销售。下游应用拓宽下游应用拓宽促使原纸性能提升促使原纸性能提升。随着下游浸渍装饰纸行业在印刷、油墨、功能性等方面的技术革新,浸渍装饰纸在图案图案、纹理纹理上有更好的表现,产品在无醛化、抗菌、阻燃等性能无醛化、抗菌、阻燃等性能上持续优化,带来品类拓展的同时持续拓宽应用场景。下游应用的拓宽同时促使原纸性能的提升,装饰纸功能化装饰纸功能化的实现大都通过在浸胶工序的胶黏剂中添加功能助剂(抗菌剂、阻燃剂、
67、香料缓释微 胶囊等)来实现,这要求装饰原纸有更好的遮盖性和吸收性要求装饰原纸有更好的遮盖性和吸收性,在更多的吸收功能助剂的同时,尽可能阻拦助剂渗透至基材中。图表图表 37.部分装饰部分装饰纸纸新产品对原纸新产品对原纸要求要求 部分装饰纸新产品部分装饰纸新产品 工艺说明工艺说明 对原纸要求对原纸要求 无醛装饰纸 以水性聚氨酯水性聚氨酯/水性丙水性丙烯酸酯类树脂胶黏剂替代传统烯酸酯类树脂胶黏剂替代传统醛类胶黏剂醛类胶黏剂,从而实现装饰纸的无醛化。吸液性好,干/湿抗张强度高 涂料饰面装饰纸 在装饰纸表面直接涂饰涂料在装饰纸表面直接涂饰涂料,代表产品为超亚光装饰纸、高光装饰纸、抗指纹装饰纸、EB 固化
68、装饰纸等。平滑度、渗透性、遮盖力优异,吸收性和渗透性好 数码打印装饰纸 通过高仿真喷涂数码打印高仿真喷涂数码打印,将珍贵树种木材的天然纹理等图案打印到装饰原纸表面涂层,再在打印纸上下两面均添加浸渍胶液的表层纸,最终冷压加工成品。较高的白度,较好的遮盖性、渗透性和适印性 抗菌装饰纸 在装饰纸中添加抗菌材料抗菌材料(纳米银等),以避免微生物污染引起的安全问题。较好的遮盖性和吸收性 释香装饰纸 在装饰纸表层涂布缓释微胶囊涂布缓释微胶囊,实现装饰纸饰面人造板香味长久释放的功能。阻燃装饰纸 应用水性氨基树脂水性氨基树脂为主的阻燃剂在阻燃型饰面浸渍胶膜纸背面形成阻燃层。资料来源:装饰纸新产品发展现状及对原
69、纸性能的要求崔晖,中银证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 284020022004200620082001620182020胶合板占比(右)纤维板占比(右)刨花板占比(右)胶合板产量 万立方米(左)纤维板产量 万立方米(左)刨花板产量 万立方米(左)0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 5,000 10,000 15,000 20,0
70、00 25,000 30,000 35,000 284020022004200620082001620182020人造板产量 万立方米(左)木材产量 万立方米(右)原木进口量 万立方米(右)锯材进口量 万立方米(右)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 17 公司优势:公司优势:工艺领先,工艺领先,成本优势,横向拓品类成本优势,横向拓品类 注重注重研发研发,工艺领先,工艺领先 作为人造板的饰面材料,装饰原纸在要求良好的外观质量的同时,还作为人造板的饰面材料,装饰原纸在要求良好的外
71、观质量的同时,还对定量、吸收性、光学性能、对定量、吸收性、光学性能、抗张强度、湿强度、透气度、平滑度、匀度等技术指标有严格要求。抗张强度、湿强度、透气度、平滑度、匀度等技术指标有严格要求。要获得性能良好的装饰原纸,需要严格控制生产工艺条件,纤维配比,打浆方式,干燥方式纤维配比,打浆方式,干燥方式等均会影响产品品质。图表图表 38.装饰原纸理化性能要求装饰原纸理化性能要求 项目项目 单位单位 印刷用原纸印刷用原纸 素色纸素色纸 印刷装饰纸印刷装饰纸 定量 g/m2 60200 定量偏差 g/m2-22-33-33 绝对横幅定量差 g/m2 3 4-水分%4 6 灰分%1545 灰分偏差%-33
72、pH 值-6.57.5 纵向干抗张强度 N/15 mm 25 纵向湿抗张强度 N/15 mm 6 透气度 s/100mL 25 45 平滑度 s 150-渗透性 s 3 5 透热性 级 5 耐光色牢度 级 标准级:6 高保色级:7 纵横向伸缩率%纵向:01.0-横向:1.53.5-资料来源:GB/T 28995-2022人造板饰面专用纸,中银证券 装饰原纸装饰原纸生产流程长、环节多生产流程长、环节多,生产中损纸的配用量,木浆的选用、配比,助留剂等化工助剂的使用,浆网速的配比,脱水速度的控制,压榨和压光部的线压力等等局部工艺的调整控制都对产品品质有直接影响,这要求企业需要在技术创新上持续投入,不
73、断优不断优化工艺流程管控化工艺流程管控,才可保障产品质量。华旺科技坚持定位于中高端装饰原纸,始终以技术驱动华旺科技坚持定位于中高端装饰原纸,始终以技术驱动,根据国家知识产权局数据,截至 2023年 8 月底,华旺科技共有发明专利 15 项,实用新型专利 56 项,实用新型专利数量高于同业企业实用新型专利数量高于同业企业。图表图表 39.华旺科技实用新型专利数量高于同业企业华旺科技实用新型专利数量高于同业企业 公司简称公司简称 发明专利发明专利 实用新型实用新型 合计合计 华旺科技 15 56 71 齐峰新材 35 15 50 夏王纸业 23 27 50 阳光王子 6-6 资料来源:国家知识产权
74、局,中银证券 毛利率毛利率稳步上升,吨成本具备比较优势稳步上升,吨成本具备比较优势 龙头采购优势显著,吨成本龙头采购优势显著,吨成本具备比较优势。具备比较优势。2013 年以来,公司产销增长的同时毛利率稳步上升,相比同业企业,毛利率整体波动较小,2016 年以来,公司毛利率处于行业较高水平。由于原材料占成本比重较高,行业行业龙头龙头企业普遍与木浆、钛白粉供应商建立长期合作,企业普遍与木浆、钛白粉供应商建立长期合作,以以降低采购成本降低采购成本,长期以来仙鹤股份原材料采购均价均位于当年价格较低水平,2016-2019 年,公司木浆采购价格均略低于仙鹤股份,钛白粉采购价格均略高于仙鹤股份。2020
75、-2022 年,公司装饰原纸各项成本均低于齐峰新材,且原料成本差额逐年扩大。相比同业龙头企业,华旺科技在吨成本方面具备一定比较优势相比同业龙头企业,华旺科技在吨成本方面具备一定比较优势。2023 年 10 月 13 日 华旺科技 18 图表图表 40.2013 年以来公司毛利率稳步上升年以来公司毛利率稳步上升 资料来源:万得,仙鹤股份债券跟踪评级报告,中银证券 图表图表 41.华旺科技与齐峰新材装饰原纸吨成本对比华旺科技与齐峰新材装饰原纸吨成本对比 2022 年年 2021 年年 2020 年年 项目项目 单位单位 华旺科技华旺科技 齐峰新材齐峰新材 华旺科技华旺科技 齐峰新材齐峰新材 华旺科
76、技华旺科技 齐峰新材齐峰新材 装饰原纸收入 百万元 2,383.3 2,713.8 2,157.1 3,389.6 1,305.6 2,683.4 销量 万吨 22.7 26.7 20.2 34.5 13.8 32.1 吨售价 元/吨 10,482.5 10,150.2 10,654.3 9,823.7 9,429.6 8,362.2 吨成本 元/吨 8,349.1 9,440.0 7,934.2 8,817.0 6,889.7 7,226.4 其中 原材料 元/吨 6,683.9 7,410.1 6,465.4 6,997.0 5,465.6 5,609.9 占比%80.1 78.5 81.
77、5 79.4 79.3 77.6 制造费用 元/吨 386.2 453.2 353.7 417.7 407.3 443.7 占比%4.6 4.8 4.5 4.7 5.9 6.1 动力费用 元/吨 783.7 1,157.9 650.4 962.2 653.5 757.0 占比%9.4 12.3 8.2 10.9 9.5 10.5 人工费用 元/吨 167.7 227.5 163.0 252.9 170.0 244.1 占比%2.0 2.4 2.1 2.9 2.5 3.4 运输费用 元/吨 327.6 301.6 193.3 占比%3.9 3.8 2.8 吨毛利 元/吨 2,133.4 710.
78、3 2,720.1 1,006.7 2,539.9 1,135.8 毛利率%20.4 7.0 25.5 10.2 26.9 13.6 资料来源:公司公告,齐峰新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书,中银证券 图表图表 42.同业企业木浆采购均价对比同业企业木浆采购均价对比 图表图表 43.同业企业钛白粉采购均价对比同业企业钛白粉采购均价对比 资料来源:万得,公司招股说明书,仙鹤股份债券跟踪评级报告,齐峰新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书,中银证券 注:齐峰新材采购均价为20-22年三年平均值;16年华旺科技木浆采购均价4,208.24元/吨,略低于仙鹤股份4,225.5
79、4元/吨 资料来源:万得,公司招股说明书,仙鹤股份债券跟踪评级报告,齐峰新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书,中银证券 注:齐峰新材采购均价为20-22年三年平均值 0%5%10%15%20%25%30%35%2000022华旺科技夏王纸业齐峰新材3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 16-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-041
80、9-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07阔叶浆现货均价元/吨针叶浆现货均价元/吨华旺采购均价元/吨仙鹤采购均价元/吨齐峰阔叶浆采购均价元/吨齐峰针叶浆采购均价元/吨7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000 16-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-
81、0222-0622-1023-0223-06钛白粉现货均价 元/吨华旺采购均价元/吨仙鹤采购均价元/吨齐峰采购均价元/吨2023 年 10 月 13 日 华旺科技 19 横向扩横向扩品类品类,发展再加速,发展再加速 装饰原纸产能扩张之外,公司积极拓展产品品类,布局医疗包装纸、食品包装纸、电力电缆纸、三防热敏纸等产品线,规划新产线的环境影响评价已于 2023 年 7 月 25 日通过马鞍山市生态环境局批复。横向拓展品类一方面有望强化规模效应,增强公司对上游原料的议价力;另一方面有助于拓宽需求来源,使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。图表图表 44.华旺科技华旺科技 30 万吨新产线
82、规划万吨新产线规划 资料来源:关于马鞍山华旺新材料科技有限公司年产30万吨高性能纸基新材料项目环境影响报告书的批复马鞍山市生态环境局,中银证券 食品包装食品包装原原纸纸 食品包装纸是以纸浆及纸板为主要原料的包装制品,按照用途可以分为非容器类食品包装原纸非容器类食品包装原纸和容容器类食品包装原纸器类食品包装原纸两大类,其中非容器类食品包装原纸包括食品类铝箔衬纸、防油原纸、上蜡原纸等多种类别,容器类食品包装原纸包括纸杯、纸碗以及牛奶盒等液体包装纸等。根据恒达新材招股说明书,容器类容器类食品包装原纸产量占食品包装原纸产量的大部分,2022 年全国非容器类非容器类食品包装原纸产量约为 24 万吨。图表
83、图表 45.非容器类食非容器类食品包装纸产品品包装纸产品 图表图表 46.容器类食品包装纸产品容器类食品包装纸产品 资料来源:恒达新材招股说明书,中银证券 资料来源:五洲特纸官网,新巨丰招股说明书,中银证券 现代食品工业加工技术丰富,产品种类繁多,食品包装原纸由于食品直接接触,出于安全性考量,在残留物、微生物、迁移物和感官等方面均有要求。为适应不同食品类型,食品包装纸产品在功能上的侧重点也有所区别,如防霉保鲜、防油防水、透气防潮、阻菌抗菌、烹饪适应性等。供给方面,供给方面,行业产能仍持续扩张。行业产能仍持续扩张。一方面,传统龙头积极扩产传统龙头积极扩产,综合性特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸仍维持
84、了一定规模的产能扩张,一体化大型纸企玖龙纸业亦有食品纸方面产能布局;另一方面,细分赛道上市公司亦积极扩张细分赛道上市公司亦积极扩张,深耕非容器类包装纸的恒达新材及无菌包材领域的新巨丰等均有扩产计划,短期内行业供给仍将快速增长。产品类型产品类型 建设内容建设内容 产品规格产品规格 食品包装纸(一期)2 条年产 5 万吨生产线 4800mm 食品防油纸(一期)2 条年产 2.5 万吨生产线 2640mm 医疗用纸(二期)2 条年产 3 万吨生产线 2640mm 电力电缆纸(二期)1 条年产 1 万吨生产线 2460mm 电气绝缘纸板(二期)1 条年产 3 万吨生产线 3200mm 三防热敏纸(二期
85、)2 条年产 2.5 万吨生产线 2640mm 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 20 图表图表 47.部分上市公司扩产计划部分上市公司扩产计划 公司公司 新增产能新增产能 万吨万吨 地点地点 预计投产时间预计投产时间 五洲特纸 50 江西九江 已于 2021Q4 投产 仙鹤股份 30 浙江衢州 已于 2023Q2 投产 40 广西来宾 2024Q4 冠豪高新 3 广东湛江 2023Q3 恒达新材 5 浙江衢州 2023Q4 玖龙纸业 120 广西北海 2024Q1 资料来源:各公司公告,广东冠豪高新技术股份有限公司特种纸及涂布纸产业基地项目二期工程环境影响报告书,广西三江口新区高性
86、能纸基新材料项目环境影响报告书,浙江恒川新材料有限公司年产5万吨新型包装用纸生产线及1万吨食品医疗纸制品深加工项目环境影响报告书,仙鹤股份投资者问答,恒达新材投资者调研纪要,中银证券 需求方面,受益于餐饮、外卖业发展,以及包材方面“以纸代塑”趋势,行业前景向好。需求方面,受益于餐饮、外卖业发展,以及包材方面“以纸代塑”趋势,行业前景向好。我国餐饮业维持稳健发展,根据同花顺 iFinD 数据,2011-2021 年,餐饮业营业额由 3,809.1 亿元增长至 7,972.4亿元,年复合增长率达 7.7%。2023 年以来,随着疫情影响消退,餐饮业社会零售消费总额有所修复。随着外卖业发展以及“限塑
87、令”的推行,食品包装纸需求向好。图表图表 48.国内餐饮业营业额国内餐饮业营业额稳步上涨稳步上涨 图表图表 49.2023 年以来餐饮业社零总额有所修复年以来餐饮业社零总额有所修复 资料来源:同花顺iFinD,中银证券 资料来源:同花顺iFinD,中银证券 医用包装纸医用包装纸 医疗包装纸主要包含医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸,医疗透析纸主要用于纱布、棉签等敷料,医用口罩、防护服、检测拭子等医疗器械及医用敷料,非透析性医疗包装原纸主要包括医用淋膜纸、手套内衬用医用衬纸以及创可贴包装用医用冷封原纸。根据恒达新材招股说明书数据测算,2021 年年国内医疗包装原纸产
88、能约国内医疗包装原纸产能约 23.5 万吨。万吨。图表图表 50.部分医疗透析纸产品部分医疗透析纸产品 图表图表 51.部分非透析性医疗包装原纸部分非透析性医疗包装原纸 资料来源:恒达新材招股说明书,中银证券 资料来源:恒达新材招股说明书,中银证券 医疗透析纸是医疗器械灭菌包装的关键组件医疗透析纸是医疗器械灭菌包装的关键组件,在无菌屏障系统上得到广泛应用。出于安全性考虑,医疗器械需要在包装密封后灭菌存储,与传统的灭菌后再包装相比,最终灭菌模式可以在医疗器械包装后进行灭菌,从而在使用前对器械提供阻菌保护。医疗透析纸医疗透析纸由于其良好的透气性和阻菌性,适用于环氧乙烷、高温蒸汽等多种灭菌方式,并凭
89、借相比于特卫强(Tyvek)更低的价格,在低价值在低价值医用器械的包装上应用广泛。医用器械的包装上应用广泛。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020餐饮业:营业额:全国亿元(左)同比变化(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 18-0318-07
90、18-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07社会消费品零售总额:餐饮业:当月值亿元(左)同比变化(右)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 21 行业起步较晚,行业起步较晚,伴随伴随药品质量药品质量提升提升,潜在发展空间大。潜在发展空间大。灭菌包装发源于欧美,20 世纪 90 年代后,随着欧洲标准委员会的 EN 868 标准、国际标准化委员会的 ISO 11607 标准以及美国材料实验协会的ASTM F 系列标准的推出和日益完善,许多国家建立起了成熟的灭菌包装体系,并将其纳入医疗器并
91、将其纳入医疗器械范畴监管。械范畴监管。2003 年以后,随着跨国医疗器械灭菌包装领域龙头进入国内市场,国内灭菌包装理念逐渐推广,随着国家标准对医疗器械包装的要求逐步对标国际,在药品质量提升的背景下,医疗包在药品质量提升的背景下,医疗包装纸行业发展空间广阔装纸行业发展空间广阔。根据郑梦樵发表的中国医用包装透析纸行业现状与发展趋势,国内透析性灭菌包装的普及情况并不理想,终端诊疗机构透析性灭菌包装袋的总体使用率不足终端诊疗机构透析性灭菌包装袋的总体使用率不足 30%。根据恒达新材招股说明书,虽然在与国际企业竞争中涌现了一批具有一定市场竞争力的本土企业,但中中高端医疗包装原纸的国产化替代尚未完成高端医
92、疗包装原纸的国产化替代尚未完成,医疗透析纸等产品仍较多依赖进口。图表图表 52.各各国医疗器械包装分类国医疗器械包装分类 地区地区 分类分类 美国 II 类医疗器械 欧盟 I 类医疗器械 澳大利亚及新西兰 I 类医疗器械 加拿大 I 类医疗器械 中国 不属于医疗器械 资料来源:中国医用包装透析纸行业现状与发展趋势郑梦樵,国家药监局,中银证券 需求方面,老龄化趋势和公共卫生危机共同推动医疗器械市场增长。需求方面,老龄化趋势和公共卫生危机共同推动医疗器械市场增长。根据国家统计局数据,80 年代后我国人口自然增长率持续下行,2022 年为改革开放后首次人口负增长。随着 65 岁以上老龄人口在总人口中
93、的占比持续提升,老龄化加剧将持续促进医疗器械行业发展。根据罗兰贝格发布的中国医疗器械行业发展现状与趋势,2022 年国内医疗器械市场规模达 9,582 亿元,已成为全球第二大市场;2017 年以来国内低值医疗耗材市场规模持续扩大,年复合增长率达 14.6%。医疗器械行业医疗器械行业以及一次性低值耗材市场的发展为医用包装纸行业提供了广阔市场空间。以及一次性低值耗材市场的发展为医用包装纸行业提供了广阔市场空间。图表图表 53.2022 年为改革开放后首次人口负增长年为改革开放后首次人口负增长 图表图表 54.65 岁以上老龄人口占比稳步提升岁以上老龄人口占比稳步提升 资料来源:万得,中银证券 资料
94、来源:万得,中银证券 图表图表 55.国内医疗器械市场规模持续扩大国内医疗器械市场规模持续扩大 图表图表 56.国内国内低值医疗耗材市场规模稳步提升低值医疗耗材市场规模稳步提升 资料来源:同花顺iFinD,中银证券 资料来源:中国医疗器械行业发展现状与趋势罗兰贝格,中银证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 2 4 6 8 10 12 14 16 54320020032006200920021总人口 亿人(左)
95、自然增长率(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%人口占比:65岁及以上人口占比:15-64岁人口占比:0-14岁0%10%20%30%40%50%60%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 20082009200001920202021中国医疗器械市场规模亿元(左)同比变化(右)0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1,000 1,200 200202
96、021低值医疗耗材市场规模亿元(左)同比变化(右)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 22 电力电缆纸、电气绝缘纸板电力电缆纸、电气绝缘纸板 电缆纸和绝缘纸板作为绝缘材料广泛使用,前者用于包覆电缆最外层,起到保护导电线芯作用,后者广泛应用于电气和电子工业,作为电容器、变压器和电缆等绝缘材料使用作为电容器、变压器和电缆等绝缘材料使用。我国能源资源和电负荷中心分布不均衡,客观上要求电力跨区输送,带来了交直流特高压输电工程的高速发展。根据国家发展改革委、国家能源局于 2022 年 1 月印发的“十四五”现代能源体系规划,“十四五”期“十四五”期间将继续加强电力跨省跨区间将继续加强电力跨省跨区
97、输送通道建设输送通道建设,存量通道输电能力提升 4,000 万千瓦以上,新增开工建设跨省跨区输电通道 6,000 万千瓦以上。图表图表 57.2017 年以来电网工程投资完成额有所回落年以来电网工程投资完成额有所回落 图表图表 58.国内跨区送电量稳步增长国内跨区送电量稳步增长 资料来源:同花顺iFinD,中银证券 资料来源:同花顺iFinD,中银证券 三防热敏纸三防热敏纸 热敏纸又称热敏传真纸,热敏记录纸,热敏复印纸。是涂布含有成色材料图层、经热信号激发能够自身显色的一种信息记录纸信息记录纸。广泛应用于超市,银行,医院,机场等各个领域,如彩票,票据,标签,收银及 ATM 等。三防三防通常指防
98、水,防油,防 PVC,部分高端产品还具备防酒精、防刮擦的功能。热敏纸国内市场需求整体保持稳定增长热敏纸国内市场需求整体保持稳定增长。防护类物流标签热敏纸防护类物流标签热敏纸受快递行业业务量的快速增长影响,需求持续向好;随着商超、冷链、电商等行业使用标签的需求提升,标签热敏纸标签热敏纸市场需求持续增长;根据万得数据,截至 2023 年 8 月底,全国累计销售彩票 3,425.4 亿元,同比增长 57.8%,彩票类热彩票类热敏纸敏纸需求增加明显。图表图表 59.2018 年以来规上快递业务量稳步增长年以来规上快递业务量稳步增长 图表图表 60.2023 年以来当月彩票销售额保持较高增速年以来当月彩
99、票销售额保持较高增速 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 -10%-5%0%5%10%15%20%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电网工程:投资完成额亿元(左)同比变化(右)0%5%10%15%20%25%30%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国跨区送电
100、量 亿千瓦时(左)同比变化(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 20 40 60 80 100 120 140 18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07规模以上快递业务量:当月值亿件(左)同比变化(右)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0 100 200 300 400 500 600 700 18-0118-0418-0718-1019-
101、0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07当月彩票销售额 亿元(左)同比变化(右)2023 年 10 月 13 日 华旺科技 23 盈利预测盈利预测 财务分析财务分析 2014 年以来,公司各项财务指标持续向好。年以来,公司各项财务指标持续向好。公司上市以来专注主业,持续扩产的同时各项财务指标持续向好。我们选取装饰原纸行业销量相近的齐峰新材以及布局广泛的特种纸行业龙头仙鹤股份作为可比公司,与同业企业相比,公司费用率、毛利率、ROE、营收、利润增速、现金比
102、率、资产周转等方面均处于领先水平。2014 年以来,公司在保持较高毛利率的同时,持续降低费用率,使得净利率水平稳步提高。图表图表 61.与同业企业相比,公司多项指标处于领先水平与同业企业相比,公司多项指标处于领先水平 图表图表 62.2018 年以来年以来公司公司 ROE 稳步稳步改善改善 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 图表图表 63.2015 年年以以来来公司综合毛利率维持行业较高水平公司综合毛利率维持行业较高水平 图表图表 64.2018 年年以以来公司净利率稳步提升来公司净利率稳步提升 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 图表图表 65.公司费用率公
103、司费用率稳步稳步改善改善 图表图表 66.2014 年以来公司应收账款周转年以来公司应收账款周转率稳步提升率稳步提升 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 营业收入归母净利营收增速利润增速净营运周期负债率现金比率资产周转折旧占比毛利率费用率ROE华旺科技齐峰新材仙鹤股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021华旺科技齐峰新材仙鹤股份0%5%10%15%20%25%30%2000202021华旺科技齐峰新材
104、仙鹤股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000202021华旺科技齐峰新材仙鹤股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000202021华旺科技齐峰新材仙鹤股份0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20002020212022华旺科技 次齐峰新材次2023 年 10 月 13 日 华旺科技 24 图表图表 67.2014 年以来公司应付账款周转率稳步下降年以来公司应付账款周转率
105、稳步下降 图表图表 68.2015 年以来公司应付账款年以来公司应付账款占负债比重稳步上升占负债比重稳步上升 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 图表图表 69.2016 年以来公司存货周转率有所下降年以来公司存货周转率有所下降 图表图表 70.原材料在原材料在存货中占比稳步提升存货中占比稳步提升 资料来源:公司公告,中银证券 资料来源:公司公告,中银证券 图表图表 71.随着固定资产快速提升,公司总资产周转率有所随着固定资产快速提升,公司总资产周转率有所下降下降 图表图表 72.2014 年以来年以来公司资产负债率稳步下降公司资产负债率稳步下降 资料来源:万得,中银证券 资料
106、来源:万得,中银证券 公司营运效率稳健公司营运效率稳健。2014 年以来,随着公司营收、利润增长,应收账款周转持续加快,应付账款周转率稳步下降,体现了公司产能扩张之下行业提升,对上下游议价力有所提升。2016 年以来,随着公司产能扩张及木浆贸易额提升,存货中原材料占比稳步提升,使得存货周转率承压。此外,产能扩张带来固定资产总额的快速提升,使得公司总资产周转率有所下降。2014 年以来,公司资产负债率年以来,公司资产负债率稳步下降稳步下降。一方面避免了融资压力带来的财务风险,另一方面,也为公司未来利用财务杠杆扩大规模打下基础。0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0
107、20002020212022华旺科技 次齐峰新材次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022应付账款占负债比重负债增速0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 20002020212022华旺科技 次齐峰新材次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2013
108、20002020212022原材料账面价值 百万元(左)原材料占存货比重(右)0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20002020212022华旺科技固定资产 百万元(左)齐峰新材固定资产百万元(左)华旺科技总资产周转率 次(右)齐峰新材总资产周转率次(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002020212022华旺科技齐
109、峰新材仙鹤股份2023 年 10 月 13 日 华旺科技 25 盈利预测盈利预测 假设 1:考虑公司装饰原纸产能建设不断推进,马鞍山装饰原纸项目后续仍有 10 万吨产能待释放,随着产能爬坡,产销能力提升将持续增强,预计公司23-25年装饰原纸销量增速分别为29.2%、25.5%、14.6%,考虑 23 年木浆价格大幅下行,利润修复下 23-25 年毛利率分别为 23.7%、22.4%、21.7%。假设 2:木浆价格下行拖累 23 年木浆贸易业务,随着公司产能扩张,结合历史表现,预计浆价企稳后木浆贸易业务将快速回升,假设 23-25 年公司木浆贸易营收增速分别为-20%、20%、20%,对应毛利
110、率分别为 2.0%、5.0%、10.0%。图表图表 73.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 装饰原纸装饰原纸 收入 百万 1,305.58 2,157.07 2,383.25 3,048.53 3,788.74 4,427.52 增速%(8.14)65.22 10.49 27.91 24.28 16.86 成本 百万 927.15 1,606.36 1,898.22 2,325.45 2,938.86 3,468.79 毛利 百万 378.43 550.71 485.03 723.09 849.88 958.73 增速
111、%25.50 45.53(11.93)49.08 17.53 12.81 毛利率%28.99 25.53 20.35 23.72 22.43 21.65 木浆贸易木浆贸易 收入 百万 295.79 749.99 968.75 775.00 930.00 1,116.00 增速%32.02 153.56 29.17(20.00)20.00 20.00 成本 百万 281.65 660.67 833.06 759.50 883.50 1,004.40 毛利 百万 14.14 89.32 135.69 15.50 46.50 111.60 增速%(476.21)531.63 51.92(88.58)
112、200.00 140.00 毛利率%4.78 11.91 14.01 2.00 5.00 10.00 合计合计 收入 百万 1,611.98 2,940.19 3,436.40 3,891.05 4,806.51 5,657.62 增速%(2.54)82.40 16.88 13.23 23.53 17.71 成本 百万 1,216.19 2,297.52 2,801.58 3,141.66 3,895.22 4,566.75 毛利 百万 395.79 642.68 634.82 749.39 911.30 1,090.87 增速%31.17 62.38(1.22)18.05 21.61 19.
113、71 毛利率%24.55 21.86 18.47 19.26 18.96 19.28 归母净利归母净利 百万百万 260.00 448.58 467.34 562.25 649.15 777.60 增速%52.23 72.53 4.18 20.31 15.46 19.79 资料来源:公司年报,中银证券测算 估值分析估值分析 横向对比,公司横向对比,公司市盈率市盈率处于行业较低水平,处于行业较低水平,纵向对比,公司目前估值纵向对比,公司目前估值处处于上市以来于上市以来中等偏上中等偏上水平。水平。横向看,横向看,22 年以前公司年以前公司市盈率市盈率水平与业务重合度较高的齐峰新材相近水平与业务重合
114、度较高的齐峰新材相近,22 年后由于齐峰新材营收波动较大,使得市盈率剧烈波动;相比于仙鹤股份、五洲特纸这类综合性特种纸企业,公司市盈率水平较低。纵向纵向看,看,截至截至 2023 年年 10 月月 12 日,公司日,公司估值处于估值处于上市以来上市以来偏上偏上水平水平,公司 ttm 口径下市盈率水平低于上市以来 31.8%的历史水平,与上证指数市盈率对比,公司比值低于 21.6%的历史水平。考虑到公司作为中高端装饰原纸行业龙头,传统优势领域产能持续扩张,并规划了食品、医疗包装纸等其他特种纸产能,未来将逐步成长为综合性特种纸企业,我们判断其估值水平仍有一定的提升空间,首次覆盖给予买入买入评级。2
115、023 年 10 月 13 日 华旺科技 26 图表图表 74.横向对比,横向对比,公司市盈率处于行业较低水平公司市盈率处于行业较低水平 图表图表 75.与上证指数市盈率对比,公司与上证指数市盈率对比,公司比值低于比值低于 21.6%的的历史水平历史水平 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08华旺科技齐峰新材仙鹤股份五洲特纸0.8 0.9 1.0 1.1 1.2
116、1.3 1.4 1.5 1.6 20-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08华旺科技市盈率/大盘市盈率2023 年 10 月 13 日 华旺科技 27 风险提示风险提示 1.原材料价格短期大幅波动:原材料价格短期大幅波动:公司主要原材料为木浆和钛白粉,若木浆、钛白粉价格短期内大幅波动,将会使公司利润受损。2.国际贸易环境变化国际贸易环境变化:国内木浆进口依存度高,作为钛白粉原料的优质钛矿进口依存度高;公司海外业务占比超 20%,国内装饰原纸及下游装饰纸、人造板产品均有出
117、口至东南亚及欧洲,若国际贸易环境变化,国内市场需求难以消化产能,或影响公司利润。3.业务开拓风险业务开拓风险:公司是装饰原纸龙头,与食品、医疗包装纸等其他特种纸产品工艺有所区别,下游客户结构不同,若产品开发及市场开拓不及预期,或影响公司业绩增长。4.产能建设不及预期产能建设不及预期:公司持续推进产能建设,若生产基地建设受内外部因素影响推进不及预期,可能影响公司未来订单承接能力,或会影响公司业绩。2023 年 10 月 13 日 华旺科技 28 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023
118、E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,940 3,436 3,891 4,807 5,658 净利润 446 465 560 647 776 营业收入 2,940 3,436 3,891 4,807 5,658 折旧摊销 71 91 133 143 157 营业成本 2,298 2,802 3,145 3,900 4,572 营运资金变动 105(136)336(435)332 营业税金及附加 13 12 20 23 27 其他(95)119(68)(56)(79)销售费用 18 20 23
119、28 32 经营活动现金流经营活动现金流 527 539 960 300 1,186 管理费用 41 48 54 66 78 资本支出(245)(261)(500)(250)(250)研发费用 88 93 109 139 170 投资变动(65)(199)0 0 0 财务费用 0(44)(51)(57)(71)其他 16 28 5 5 5 其他收益 29 49 60 50 50 投资活动现金流投资活动现金流(295)(432)(495)(245)(245)资产减值损失(3)(15)(10)(10)(10)银行借款(223)235(235)0 0 信用减值损失(3)(4)(5)(5)(5)股权融
120、资(114)399(208)(240)(287)资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 1 48 46 58 71 公允价值变动收益 2(4)0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(337)682(397)(182)(217)投资收益 17 1 5 5 5 净现金流净现金流(105)789 68(127)724 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润 524 533 641 747 891 营业外收入 1 0 0 0 0 财务指标财务指标 营业外支出 2 0 1 1 1 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 20
121、25E 利润总额 523 532 640 746 890 成长能力成长能力 所得税 77 67 80 99 114 营业收入增长率(%)82.4 16.9 13.2 23.5 17.7 净利润 446 465 560 647 776 营业利润增长率(%)81.4 1.6 20.3 16.6 19.2 少数股东损益(3)(2)(2)(2)(2)归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)72.5 4.2 20.3 15.5 19.8 归母净利润 449 467 562 649 778 息税前利润增长率(%)78.2(7.2)18.6 21.1 20.3 EBITDA 547 533 65
122、7 779 921 息税折旧前利润增长率(%)70.1(2.7)23.4 18.5 18.3 EPS(最新股本摊薄,元)1.35 1.41 1.69 1.95 2.34 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)72.5 4.2 20.3 15.5 19.8 资料来源:公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)16.2 12.9 13.5 13.2 13.5 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)17.8 15.5 16.5 15.5 15.7 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)21.9
123、 18.5 19.2 18.9 19.2 流动资产流动资产 2,889 4,268 4,206 5,115 5,634 归母净利润率(%)15.3 13.6 14.4 13.5 13.7 货币资金 996 1,859 1,927 1,800 2,524 ROE(%)17.6 13.0 14.2 14.9 16.0 应收账款 222 300 291 439 420 ROIC(%)30.5 24.4 28.3 25.5 34.7 应收票据 839 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 存货 610 916 797 1,326 1,163 资产负债率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.3 预付账款 5
124、 6 6 9 8 净负债权益比(0.4)(0.4)(0.5)(0.4)(0.5)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 2.0 2.3 2.3 2.1 2.2 其他流动资产 218 1,187 1,186 1,541 1,518 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 1,131 1,252 1,620 1,726 1,819 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 长期投资 0 0 0 0 0 应收账款周转率 15.7 13.2 13.2 13.2 13.2 固定资产 1,002 921 1,425 1,445 1,497 应付账款周转率 5.6 5.0 5.0 5.0 5.0
125、 无形资产 67 74 72 70 68 费用率费用率 其他长期资产 62 257 123 210 253 销售费用率(%)0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资产合计资产合计 4,021 5,520 5,826 6,840 7,453 管理费用率(%)1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 流动负债流动负债 1,444 1,860 1,827 2,428 2,555 研发费用率(%)3.0 2.7 2.8 2.9 3.0 短期借款 0 235 0 0 0 财务费用率(%)0.0(1.3)(1.3)(1.2)(1.3)应付账款 612 766 781 1,137 1,111 每股指标每股指
126、标(元元)其他流动负债 833 859 1,046 1,290 1,444 每股收益(最新摊薄)1.4 1.4 1.7 2.0 2.3 非流动负债非流动负债 20 46 33 39 36 每股经营现金流(最新摊薄)1.6 1.6 2.9 0.9 3.6 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)7.7 10.9 11.9 13.2 14.6 其他长期负债 20 46 33 39 36 每股股息 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 负债合计负债合计 1,465 1,906 1,860 2,467 2,591 估值比率估值比率 股本 287 332 332 332 332 P/E(最
127、新摊薄)16.2 15.5 12.9 11.2 9.3 少数股东权益 8 6 4 2 0 P/B(最新摊薄)2.9 2.0 1.8 1.7 1.5 归属母公司股东权益 2,548 3,608 3,962 4,371 4,861 EV/EBITDA 7.2 11.5 7.5 6.5 4.7 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 4,021 5,520 5,826 6,840 7,453 价格/现金流(倍)13.8 13.5 7.6 24.2 6.1 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 2023 年 10 月 13 日 华旺科技 29 披露声明披露声明 本报告准确表
128、述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以
129、报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:公司投资评级:买入:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上;增持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%;中性:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。行业投资评级:行业投资评级:强于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数;中性:预计该行业指数在未
130、来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司
131、的机构客户;2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复制
132、、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何
133、特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包
134、含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结
135、网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存
136、在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)68604866 传真:(8621)58883554 相关关联机构:相关关联机构:中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)39886333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨
137、打:5 中国电信 21 省市客户请拨打:5 新加坡客户请拨打:8008523392 传真:(852)21479513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)39886333 传真:(852)21479513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)83262000 传真:(8610)83262291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1Lothbury LondonEC2R7DB UnitedKingdom 电话:(4420)36518888 传真:(4420)36518877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7BryantPark15 楼 NY10018 电话:(1)2122590888 传真:(1)2122590889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587 传真:(65)65343996/65323371