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1、证券研究报告|公司深度|房地产开发 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 张江高科(600895)报告日期:2023 年 10 月 17 日 园区开发特色鲜明,科技投行价值彰显园区开发特色鲜明,科技投行价值彰显 张江高科张江高科深度报告深度报告 投资要点投资要点 张江科学城重要开发主体,发展空间巨大张江科学城重要开发主体,发展空间巨大 公司是一家从事产业地产营运、高科技产业整合,提供科技金融集成服务的创业服务业集成商。房地产开发及租赁是公司的主要业务,营业收入占公司整体收入比例持续保持在 90%以上,公司主要布局上海市。张江科学城位于上海市浦东新区,区位优势显著。根据上海市政府 2021
2、 年批复的上海市张江科学城发展“十四五”规划,张江科学城规划范围约 220 平方公里,规划定位是要建设“科学特征明显、科技要素集聚、环境人文生态、充满创新活力”的世界一流科学城。我们认为,公司作为浦东新区直属国有控股上市公司,是上海科创中心核心承载区张江科学城的开发主体,未来发展空间巨大。租赁面积稳步提升,业务收入具备增长潜力租赁面积稳步提升,业务收入具备增长潜力 从出租面积上看,公司持有物业的出租面积逐渐增加,由 2018 年的 109 万平方米增加至 2022 年的 133 万平方米,出租面积 CAGR 为 5%。2023H1 公司租金收入 5 亿元,同比增加 29.7%,租金收入恢复常态
3、。截止 2022 年底,公司存量在建项目 18 个,在建面积约 300 万方,在建项目计划 3 年内全部完工。我们认为,随着未来在建项目逐步竣工面世,公司的租赁面积有望保持提升,租赁业务收入具备增长潜力。新三商策略下打造科技投行,产业投资业绩逐渐释放新三商策略下打造科技投行,产业投资业绩逐渐释放 2014 年公司提出“新三商”战略,以“科技投行”为战略发展方向,坚持浦东新区“六大硬核产业”的发展部署,打造“2+2+X”产业体系。公司产业投资规模稳步扩大,累计产业投资规模由 2021 年的 77 亿元增加至 2023H1 的 87.13 亿元。截至2023 年 6 月底,公司直投项目 53 个,
4、投资金额 38.69 亿元,参与投资的基金25 个,认缴出资 48.44 亿元,撬动了 559.14 亿元的资金规模。2021-2023H1,公司投资收益占营业利润保持上升,2023H1 达到 65%。公司 2023H1 净投资收益为 3.27 亿元,同比 2022 年扭亏为盈大幅上涨,带动公司归母净利润同比高增,同比增长 1702%。公司全方位融入张江科学城产业链和产业生态,以“直投+基金+孵化”的方式,聚合市场资源助推产业发展。融资渠道多样化,融资成本持续优化融资渠道多样化,融资成本持续优化 公司融资渠道多元,拥有银企合作、投贷联动的金融资源优势。公司融资总额逐步上升,融资成本持续下降。截
5、至 2022 年底,公司融资总额为 201 亿元,同比增长 21.4%,融资成本仅为 3.3%,公司融资优势显著。此外,公司持有资产优质,2023 年 6 月顺利完成扩募相关发行工作,利用公募 REITs 的新型融资方式盘活公司存量资产,为公司主营业务提供资金支持。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.36、11.93 和 13.76 亿元,对应 2023 年 EPS 为 0.67 元/股,综合考虑公司的发展空间、投资策略、运营稳健性等方面,我们认为公司应当享有估值溢价,具备投资价值。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 投资收益波动
6、风险;产业地产竞争加剧;资金到位不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:杨凡分析师:杨凡 执业证书号:S01 研究助理:吴贵伦研究助理:吴贵伦 基本数据基本数据 收盘价¥25.59 总市值(百万元)39,630.97 总股本(百万股)1,548.69 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -6%25%56%87%118%150%22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0523-0623-0723-0823-0923-10张江高科上证指数张江高科(600895)公司深度 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要
7、 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,907 2,151 2,427 2,722 (+/-)(%)-9.08%12.79%12.87%12.16%归母净利润 822 1,036 1,193 1,376 (+/-)(%)11.02%26.05%15.10%15.33%每股收益(元)0.53 0.67 0.77 0.89 P/E 48.20 38.24 33.22 28.81 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3XgVhZiX8VjZmQmQrM9PcM8OtRpPpNtQkPmNpPeRrQwO8OpOrRvPmPsOuOoPyR张
8、江高科(600895)公司深度 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司发展历程:张江科学城开发主体,从地产开发转向公司发展历程:张江科学城开发主体,从地产开发转向“科技投行科技投行”.5 2 科技地产业务:园区综合开发业务发展稳健,租赁业务具备增长空间科技地产业务:园区综合开发业务发展稳健,租赁业务具备增长空间.8 3 产业投资:聚合市场资源,投资规模及效益持续扩大产业投资:聚合市场资源,投资规模及效益持续扩大.10 3.1 创新服务:持续孵化创新企业,拓宽产业链生态圈建设.10 3.2 强化产业生态引领,持股光刻机龙头企业.11 4 公司财务公司财务分析:归母
9、净利上涨,财务保持稳健分析:归母净利上涨,财务保持稳健.13 5 盈利预测盈利预测.16 6 投资建议投资建议.17 7 风险提示风险提示.18 张江高科(600895)公司深度 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:张江高科园区地图.5 图 2:张江高科园区地图.6 图 3:张江科学城发展历史.6 图 4:公司股权结构图(截至 2023 年 6 月 30 日).7 图 5:2019-2022 营业收入构成(业务分类).8 图 6:2019-2022 营业收入构成(地区分类).8 图 7:2018-2023H1 公司房地产租赁收入及同比.10 图 8:2018-
10、2022 年主要项目出租面积及平均租金.10 图 9:2018-2022 年公司创新服务收入及毛利率.11 图 10:张江高科创业营第十二季 DemoDay 活动.11 图 11:2021-2023H1 张江高科产业投资规模.12 图 12:2018-2023H1 公司直投及参投情况.12 图 13:上海微电子装备(集团)股份有限公司股权结构.13 图 14:上海微电子装备公司生产光刻机品类.13 图 15:2018-2023H1 公司营业收入及同比.13 图 16:2018-2023H1 公司归母净利润及同比.13 图 17:2018-2023H1 张江高科投资收益.14 图 18:2018
11、-2023H1 张江高科投资收益占营业利润比重.14 图 19:2018-2023H1 公司销售毛利率及净利率.14 图 20:2018-2022 年房地产开发及房产租赁毛利率.14 图 21:2023H1 张江高科融资渠道.15 图 22:2018-2022 年公司期末融资总额及同比.15 图 23:2018-2022 年公司平均融资成本.15 图 24:张润置业股权架构情况(截至 2023 年 6 月 30 日).16 图 25:2018-2022 年张润大厦出租率.16 表 1:2022 年张江高科房地产在建项目.9 表 2:2022 年张江高科房地产销售和结转情况.9 表 3:张江特色
12、产业园区及民营企业总部聚集区.11 表 4:华安张江产业园 REIT 信息.15 表 5:张江高科 2023-2025 年盈利预测.17 表 6:可比公司估值.18 表附录:三大报表预测值.19 张江高科(600895)公司深度 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司发展历程:公司发展历程:张江科学城开发主体张江科学城开发主体,从地产从地产开发开发转向转向“科技科技投行投行”高科技产业综合运营,构建开放式创新生态圈。高科技产业综合运营,构建开放式创新生态圈。上海张江高科技园区开发股份有限公司(下称“张江高科”)是一家从事产业地产营运、高科技产业整合,提供科技金融集成服务的创业服务
13、业集成商。张江高科于 1996 年 4 月在上海证券交易所正式挂牌上市。公司是张江科学城重要开发主体,助力打造世界一流科学城公司是张江科学城重要开发主体,助力打造世界一流科学城。公司作为浦东新区直属国有控股上市公司,是上海科创中心核心承载区张江科学城的开发主体。张江科学城位于上海市浦东新区中南部,内环线与外环线之间,中环线贯穿其中,与陆家嘴金融贸易区和上海迪士尼乐园毗邻。根据上海市政府 2021 年批复的上海市张江科学城发展“十四五”规划,张江科学城规划范围约 220 平方公里,包括张江园区等区域(张江核心区、张江南区、张江东区、银行卡产业园、康桥工业区和国际医学园区),规划定位是要建设“科学
14、特征明显、科技要素集聚、环境人文生态、充满创新活力”的世界一流科学城。目前张江科学城汇聚 24000 多家企业,国家、市级研发机构 150 余家,跨国公司地区总部 58 家,近 20家高校和科研院所,现有从业人员逾 40 万。园区主要由张江人工智能岛等多个特色产业园、张江高科 895 孵化器等多个孵化器、张江东区人才公寓等多个人才公寓及其他业态构成。图1:张江科学城地理位置 资料来源:上海市规划和自然资源局,张江科学城建设规划,华安张江产业园招募说明书,浙商证券研究所 张江高科(600895)公司深度 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:张江高科园区地图 注:图中蓝色阴影为园区地
15、理位置,蓝色标志为特色产业园、绿色标志为孵化器、黄色标志为人才公寓 资料来源:张江集团官网,浙商证券研究所 二十余年发展,二十余年发展,产业地产商转型产业地产商转型“科技投行科技投行”。2006 年,工业房产和办公楼产品投资回报率较高,面对潜在的竞争加剧,公司提出“以特色房产运营为主导,以专业化创新服务提供和高科技产业投资为增值的一体两翼产业互动阶越式发展战略”,即“一体两翼”产业互动式发展战略。2014 年,公司在努力创建国家自主创新示范区的历史使命中,又迎来上海建设具有全球影响力的科技创新中心和上海自由贸易试验区扩区等多重叠加的重大历史性机遇。2014年公司提出年公司提出“新三商新三商”战
16、略,即努力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商战略,即努力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商,以和科技金融集成服务商,以“科技投行科技投行”为战略发展方向。为战略发展方向。同年,公司正式确立“时间合伙人”的服务理念,与产业客户构建荣辱相依、共同成长的合作伙伴关系。2015 年,公司响应国家双创号召,以“创业服务业集成商”为定位,建立服务于创新创业活动平台,全力推出的“895 营”,以 895 创业营集聚创新资源,使之成为打造创新创业资源集聚整合平台的重要抓手,重点关注了智能硬件、生物医疗大健康产业的项目。图3:张江科学城发展历史 资料来源:华安张江
17、产业园招募说明书,浙商证券研究所 张江高科(600895)公司深度 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年,公司承载国家使命,聚焦“中国芯”。推进上海集成电路设计产业园开发建设,助力集成电路产业成为具有一流竞争优势的产业集群。2019 年全年积极实施集电设计园“千亿、百万”工程,积极推动集电设计园的控规调整和项目开工建设;完善集成电路产业发展环境,营造产业学术氛围;聚焦 IC 产业发展,推动重点产业项目对接落地。2019-2020 年,园区共引进 52 家企业,逐步形成以人工智能芯片聚集、国产 EDA 为特色的园区。2021 年以来,公司持续深耕产业招商,继续以年以来,公司持
18、续深耕产业招商,继续以“直投直投+基金基金+孵化孵化”的方式,聚合市场的方式,聚合市场资源助推产业发展,进一步提升产业投资力度。资源助推产业发展,进一步提升产业投资力度。截至 2023 年 6 月末,公司累计产业投资规模已达 87.13 亿元。其中,直投项目 53 个,投资金额 38.69 亿元;参与投资的基金 25个,认缴出资 48.44 亿元,撬动了 559.14 亿元的资金规模。已投项目市场表现突出,南芯科技、慧智微均在科创板上市。浦东新区国资委为实际控制人。浦东新区国资委为实际控制人。股权结构方面,张江高科的第一大控股股东为上海张江(集团)有限公司(下称“张江集团”),持股占比 50.
19、75%。张江集团的实际控制人为上海市浦东新区国有资产管理委员会。此外,中国投资有限责任公司持股 2.59%,其他股东持股合计 46.66%。图4:公司股权结构图(截至 2023 年 6 月 30 日)资料来源:东方财富 Choice 数据,浙商证券研究所 张江高科(600895)公司深度 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 科技地产业务:园区综合开发业务发展稳健科技地产业务:园区综合开发业务发展稳健,租赁业务具备增,租赁业务具备增长空间长空间 房地产开发及租赁是公司的主要业务,公司主要布局上海市。房地产开发及租赁是公司的主要业务,公司主要布局上海市。从收入结构上来看,房地产开发和租
20、赁收入占到公司整体收入的 90%以上。2022 年公司园区开发业务总收入18.8 亿元,占公司总营收的 98.8%;其中,房地产开发和房产租赁分别占总营收的 55.2%、43.6%。收入分布上,公司 2022 年 99%收入来自上海。图5:2019-2022 营业收入构成(业务分类)图6:2019-2022 营业收入构成(地区分类)资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 在建项目丰富,未来三年计划全部完工。在建项目丰富,未来三年计划全部完工。公司目前主要储备项目为集电港和欣凯元。集电港土地面积 3.8 万平,规划建筑面积 15.4 万平。欣凯
21、元土地面积和规划建筑面积 5.5万平。截止 2023 年上半年,张江高科存量在建项目 18 个,其中集电港面积 195 万方,中区 65 万方,西北区 20 万方,周浦约 20 万方,总计 300 万方在建面积。根据公司 2023半年报,公司计划在 2023 年完工 2 个项目,面积约 32 万方,其余存量在建项目计划 3 年内全部完工。2023 年上半年,公司新开项目 1 个(张江西北区域内重要的城市更新项目传奇广场,预计 2028 年底竣工),建筑面积 24.7 万方。36.59%0.91%57.43%55.19%52.88%94.29%41.71%43.65%0%10%20%30%40%
22、50%60%70%80%90%100%20022房地产开发(%)房产租赁(%)服务业务(%)其他业务(%)89.51%95.55%99.19%98.81%10.49%4.45%0.81%1.19%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20022上海市(%)外省(%)张江高科(600895)公司深度 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:2022 年张江高科房地产在建项目 序号序号 地区地区 项目项目 经营业态经营业态 项目状态项目状态 项目用地面积项目用地面积(平方平方米米)项目规划计容建筑面积项目规划计容建筑面积(平方
23、米平方米)在建建筑面积在建建筑面积(平平方米方米)1 集电港 3-2 项目 研发楼 在建 38,056 151,937 238,739 2 集电港 3-4 项目 科研办公 在建 40,277 161,108 251,731 3 集电港 4-2 项目 科研办公 在建 35,103 140,412 220,068 4 西北区 07-03 项目 科研办公 在建 15,739 47,217 75,660 5 中区 58-01 地块项目 商办、文体 在建 24,771 222,935 304,562 6 中区 76-02 地块项目 商办、租赁住宅、文体 在建 14,771 103,394 154,152
24、 7 中区 77-02 地块项目 商办、文体 在建 18,685 99,028 133,716 8 集电港 集电设计产业园 B 区 5-1 项目 商办 在建 29,147 131,161 208,984 9 西北区 张江西北片区 24-03 项目 研发楼 在建 18,126 38,065 58,400 10 西北区 张江西北片区 09-02 项目 研发楼 在建 16,973 40,735 69,834 11 周浦 周浦镇 03 单元 41-01 项目 商办 在建 48,633 102,129 195,600 12 中区 中区 C-6-3 项目 商办 在建 8,506 25,478 39,790
25、 13 中区 中区 C-6-7 项目 商办 在建 3,683 11,049 16,873 14 集电港 上海集成电路设计产业园 2b-6项目 商办 新开 43,505 217,525 357,951 15 集电港 集成电路设计产业园 3C-10 项目 研发楼 新开 38,778 155,152 244,232 16 集电港 上海集成电路设计产业园集辰中心二期平台项目 研发楼 新开 48,809 195,236 320,793 17 集电港 上海集成电路设计产业园 5b-6项目 人才公寓 新开 30,060 75,150 103,332 18 集电港 上海集成电路设计产业园 A-1-1项目 商业
26、 新开 4,012 4,012 6,636 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 房地产开发业务房地产开发业务规模波动较大规模波动较大,在建及可结转资源丰富。,在建及可结转资源丰富。公司房地产开发业务涉及业态主要包括商业、办公、车位等业态,2022 年公司销售收入 10.5 亿元,销售面积 3.4 万平。主要销售项目如下表(表 2)。截止 2022 年底,公司已售未结(合同负债)约为 9.6亿元,可结转资源丰富。表2:2022 年张江高科房地产销售和结转情况 序号 地区 项目 经营业态 可供出售面积(平方米)已售(含已预售)面积(平方米)1 上海 浦东新区盛夏路 565 弄 50 号
27、1-3,5-12,15-17 层(除 103室)办公 89 套;盛夏路 565 弄 51 号 1 层商业 1 套 商业、办公 29,473 29,473 2 上海 浦东新区盛夏路 565 弄 54 号部分资产房地产 办公 4,010 4,010 3 雅安 御景雅苑 车位 1,108 317 4 雅安 御景雅苑 商铺 137 137 合计 34,729 33,938 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 出租面积稳步增长,出租面积稳步增长,2023 年租金进入修复期。年租金进入修复期。从出租面积上看,公司持有物业的出租面积逐渐增加,由 2018 年的 109 万平方米增加至 2022 年的 133
28、 万平方米,出租面积张江高科(600895)公司深度 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CAGR 为 5%。2022 年 4 月初,公司制定“企业租金减免实施办法”,对小微企业给予 6 个月租金减免,全年减免租金 1.7 亿元,帮扶企业超过 400 家,占客户企业比例 60%。受租金减免影响,2022 年公司的租金收入为 8.3 亿元同比减少 4.84%。2023H1 公司租金收入5 亿元,同比增加 29.7%,租金收入恢复常态。图7:2018-2023H1 公司房地产租赁收入及同比 图8:2018-2022 年主要项目出租面积及平均租金 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来
29、源:公司公告,浙商证券研究所 3 产业投资:聚合市场资源,投资规模及效益持续扩大产业投资:聚合市场资源,投资规模及效益持续扩大 3.1 创新服务:持续孵化创新企业,拓宽产业链生态圈建设创新服务:持续孵化创新企业,拓宽产业链生态圈建设 895 孵化器:专注战略新兴产业,孵化效果显著孵化器:专注战略新兴产业,孵化效果显著。“895 创业营”是张江高科于 2015 年推出的创业服务平台,每半年一期,每期 3 个月。“895 创业营”旨在全国范围内征集优质创业项目,重点关注智能硬件、生物医疗大健康等领域,对接和服务初创企业,为其提供产品研发方向、商业模式、股权架构、资源对接等创业辅导服务。8 年来,创
30、业营已经海选 2500 个创新项目,入营 357 家,目前项目估值已经达到了 1500 亿元。张江高科 895 创业营的 DemoDay 活动,已经成为全球风投机构、产业链上下游企业、行业专家与“硬核”科技企业共同期待的创业“风暴眼”。公司通过打造 895 国家级科技企业孵器、上海市海聚英才创新创业示范基地,以“孵化器+895 创业营”平台培养本土科技引擎企业。2022 年 895 孵化器度运营面积 8 万方,培育在孵企业 250 家,涌现了智驾科技、傅利叶智能、钛米机器人、达观数据、鲲云科技、森亿智能、裕太微、青芯科技、芯朴科技等一批本土创业企业。2022 年张江高科服务业收入同比上升,服务
31、业毛利率为 62%。895 以“先孵后投,孵投联动”为特色,累计投了 18 个孵化器项目,投资金额 6.6 亿元,回报倍数 1.96 倍,平均 IRR32%,成功率高。“895 孵化器”专注于集成电路、生物医药、人工智能三大战略新兴产业,为企业带来了较高的投资成功率。从创业团队拎包入住的创业苗圃,到为初创期企业提供一站式服务的“天之骄子”,再到帮助成长期企业加速发展的盛夏路园区,黑芝麻智能科技、普冉半导体、达观数据、赛默罗、卓道医疗等独角兽企业,先后走过孵化“加速器”后,快速破壳而出。截至 2022 年底,895 已累计孵化企业 1080 家,其中高新技术企业 158 家,并相继荣获“2020
32、 年上海优秀国家级孵化器”与“2021 年上海市级优秀孵化器”的称号。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02002120222022H12023H1房地产租金收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)405060700204060800212022主要项目出租面积(万平,左轴)租金(元/月,右轴)张江高科(600895)公司深度 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:2018-2022 年公司创新服务收入及毛利率 图10:张江高科创业
33、营第十二季 DemoDay 活动 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 3.2 强化产业生态引领,持股光刻机龙头企业强化产业生态引领,持股光刻机龙头企业 政府政策助推,产业链发挥聚集效应政府政策助推,产业链发挥聚集效应。自 1999 年上海市委、市政府实施“聚焦张江”战略以来,高新技术企业纷纷进驻该园区,各类科研机构也纷纷汇聚至张江,资本和人才亦纷纷涌入。作为张江园区唯一上市企业,张江高科在园区的开发、运营和服务方面扮演了关键角色,并受到了各级政府大力支持,政策优势明显凸显。2022 年 6 月 16 日,上海正式推出第三批 13 家特色产业园区。继
34、 2020 和 2021 连续两年共发布 40 家特色产业园区后,共推出 53 家特色产业园区,其中,五个特色产业园区和一个民营企业总部集聚区来自张江:张江人工智能岛、上海集成电路设计产业园、张江创新药业产业基地、张江在线、张江机器人谷、张江数链及张江民营企业总部集聚区,涵盖人工智能、集成电路、生物医药、元宇宙等领域。2023 年 6 月,张江科学城专项发展资金政策申报指南(2023 年第一批)正式发布,对张江科学城内重点机构及企业进行资助支持。表3:张江特色产业园区及民营企业总部聚集区 园区园区 批次批次 类别类别 介绍介绍 张江人工智能岛 第一批 人工智能 张江人工智能岛已集聚了人工智能领
35、域中的“头牌”企业,实现了产、学、研、用、投产业链的集聚。整个岛上集聚了将近 90 多家企业,近 4000 多人在此办公。目前,岛上“岛民”既有微软、IBM、平头哥等行业龙头,也有众多进行创新创业的小微企业。上海集成电路 设计产业园 第一批 集成电路 园区正围绕人工智能、5G、智能驾驶、物联网、存储器、架构(RISC-V)等重点领域,多方引进行业龙头企业和细分领域领先企业。预计到 2025 年,集设园将实现销售收入 1000 亿元。张江创新药业 产业基地 第一批 生物医药 定位于创新药物产业化基地、医疗技术产业化基地、CMO/CDMO 委托生产基地三大方向的张江创新药产业基地,目前聚焦化学药、
36、中药、生物制品以及产业融合和研发服务等板块,并已经在细胞治疗项目产业化方向上开展生产。细胞治疗领域的两家龙头企业复星凯特和西比曼生物科技集团在张江创新药生产基地落户。张江在线 第二批 新兴融合 今年 1 月正式亮相的“张江在线”规划面积 4.1 平方公里,由川杨河沈括路伽利略路张衡路申江路殷家浜河金科路围合,其中,2.5 平方公里为先导发展区、1.6 平方公里为在线核心区。张江机器人谷 第二批 重点领域 补链强链 张江机器人谷规划面积 3.9 平方公里,目前集聚了包括 ABB 等机器人头部企业、创新企业、创新机构 80余家,机器人产业年工业产值 117 亿元。张江数链 第三批 元宇宙 张江数链
37、位于张江科学城,是浦东“张江中环发展带”上的重要节点。围绕“元宇宙”链接、交互、计算、工具、生态五大环节,该基地形成了完整的产业生态。张江民营企业 总部集聚区 第二批 新兴融合 张江民营企业总部集聚区将力争三年内出功能、出形象,五年内出生态、出影响,到 2025 年,引进、培育、发展 50 家以上民营企业总部,塑造 20+民营经济代表人物,涵养 20000+总部经济人才,产业规模超过 2500 亿元,体现民营企业总部经济的集中度与显示度、新范式与新模式。资料来源:产城观察网,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0050060020182019202
38、020212022服务业收入(万元,左轴)毛利率(%,右轴)张江高科(600895)公司深度 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司始终坚持浦东新区“六大硬核产业”的发展部署,围绕关键核心领域,打造“2+2+X”产业体系:第一个“2”是指以集成电路、人工智能为 2 大主导产业,第二个“2”是指以创新药械、数字经济为 2 大重点产业,“X”是指以未来车、航空航天、量子信息、类脑智能、基因技术、前沿新材料、能源与环境等为拓展产业。公司依托基础研究和战略科技优势,构建集成电路、生物医药、人工智能等具有全球竞争力的硬核主导产业集群。其中,集成电路产业拥有中国大陆产业链最完整的集成电路布局。
39、生物医药产业是中国研发机构最集中、研发链条最完善、创新活力最强、新药创制成果最突出的标志性区域。公司全方位融入张江科学城产业链和产业生态,以公司全方位融入张江科学城产业链和产业生态,以“直投直投+基金基金+孵化孵化”的方式,聚合市的方式,聚合市场资源助推产业发展。场资源助推产业发展。近年来,公司产业投资规模稳步扩大,累计产业投资规模由 2021年的 77 亿元增加至 2023H1 的 87.13 亿元。截至 2023 年 6 月底,公司直投项目 53 个,投资金额 38.69 亿元,参与投资的基金 25 个,认缴出资 48.44 亿元,撬动了 559.14 亿元的资金规模。图11:2021-2
40、023H1 张江高科产业投资规模 图12:2018-2023H1 公司直投及参投情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 持股光刻机生产公司,成长价值可期持股光刻机生产公司,成长价值可期。张江高科通过全资子公司上海张江浩成创业投资有限公司(张江浩成),间接持股上海微电子装备 9.09%的股权。当期光刻机设备市场龙头集中,EUV 光刻机被 ASML 垄断。全球光刻机出货量 99%集中在 ASML,尼康和佳能。其中 ASML 份额最高,达到 67.3%。上海微电子是国内唯一一家研发、生产以及销售高端光刻机的企业,也是全球第四家生产 IC 前道光刻机的企业,是大陆
41、光刻设备龙头企业,在中国大陆市场份额已经超过 80%。77894004204404604805005205405605807075808590952023H1累计产业投资规模(亿元,左轴)撬动资金规模(亿元,右轴)8000070202120222023H1直投项目金额(亿元,左轴)参投基金金额(亿元,左轴)直投项目个数(个,右轴)基金投资个数(个,右轴)张江高科(600895)公司深度 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:上海微电子装备(集团)股份有限公司股权结构 图
42、14:上海微电子装备公司生产光刻机品类 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:股权信息截止至 2023 年 10 月 12 日。资料来源:上海微电子装备公司官网,浙商证券研究所 4 公司财务分析:归母净利上涨,财务保持稳健公司财务分析:归母净利上涨,财务保持稳健 房地产开发业务收入减少拉低公司营业收入,房产租赁业务收入复苏。房地产开发业务收入减少拉低公司营业收入,房产租赁业务收入复苏。2023H1 由于期内房地产项目开发销售减少,公司营业收入下降。公司虽未实现产业空间载体开发销售,导致销售利润同比减少 3.85 亿元,但随着租金收取恢复常态,租赁业务呈现复苏增长趋势,2023H1 实现租赁业
43、务收入近 5 亿元,同比增长 29%。图15:2018-2023H1 公司营业收入及同比 图16:2018-2023H1 公司归母净利润及同比 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 产业投资带来高效益,产业投资带来高效益,带动带动归母净利润同比高增。归母净利润同比高增。公司以打造科技投行为主要战略方向,产业投资业务是公司的重要业务,产业投资收益是公司利润的重要来源。2018-2020年公司投资收益占营业利润比例保持在 60%以上。2021-2023H1,公司投资收益占营业利润保持上升,2023H1 达到 65%。公司 2023H1 产业投资
44、表现亮眼,净投资收益为 3.27 亿元。其中,公司持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值增加,公允价值变动收益同比增加近 2 亿元。公司旗下上海张江集成电路产业区开发有限公司转让持有的上海张润置业有限公司股权,实现投资收益近 4 亿元。公司投资收益同比 2022年扭亏为盈大幅上涨,带动公司归母净利润同比高增,同比增长 1702%。-0200058200222022H12023H1营业收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)-200020040060080006810
45、002120222022H12023H1归母净利润(亿元,左轴)同比(%,右轴)张江高科(600895)公司深度 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:2018-2023H1 张江高科投资收益 图18:2018-2023H1 张江高科投资收益占营业利润比重 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 2023H1 公司毛利率及净利率保持行业高位。公司毛利率及净利率保持行业高位。2018-2023H1 公司的销售毛利率及净利率均呈现上涨趋势,毛利率由 2018 年的 46.51%上涨至 2
46、023H1 的 66.64%,净利率由43.37%波动上涨至 2023H1 的 72.96%。2023H1 公司销售毛利率为 66.64%,销售净利率为 72.96%,均位于高位且增长稳定,盈利能力较强。分业务来看,公司的房地产开发业务规模精简,2018-2022 年毛利率在 58%-80%之间,保持高位。房产租赁业务毛利率呈现稳步上涨趋势,2018-2022 年毛利率在 53%-66%之间,相对稳定。图19:2018-2023H1 公司销售毛利率及净利率 图20:2018-2022 年房地产开发及房产租赁毛利率 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商
47、证券研究所 融资渠道畅通,融资成本优势显著融资渠道畅通,融资成本优势显著。公司融资渠道多元,拥有银企合作、投贷联动的金融资源优势,积极与银行、证券、保险等机构进行合作。公司融资总额逐步上升,截至2022 年底,公司融资总额为 201 亿元,同比增长 21.4%。公司的融资成本持续下降,已由 2019 年的 3.88%下降至 2022 年的 3.3%,公司融资优势显著。截至 2023 年 6 月底,公司现有存量债十五支,累计获得银行授信 454.72 亿元,融资渠道通畅,融资成本维持下降趋势。6.265.1323.12-4.871.19-2.193.27-10-505820
48、0222022H1 2023H1投资收益(亿元)55%34%296%-23%6%61%99%60%90%-45%12%65%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2002120222023H1投资收益占营业收入比例(%)投资收益占营业利润比例(%)46.5159.1255.1169.2662.0966.6443.3735.99222.3630.9241.3172.9605002002120222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)58%72%80%71%65%53
49、%60%56%66%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022房地产开发毛利率(%)房产租赁毛利率(%)张江高科(600895)公司深度 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:张江高科融资渠道 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 图22:2018-2022 年公司期末融资总额及同比 图23:2018-2022 年公司平均融资成本 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 张江张江 REIT 扩募完成,助力盘活优质资产扩募完成,助力盘活优质资产。公司持有资产优
50、质,助力公司在融资模式上进行创新,继 2021 年“张江 REIT”在上海证券交易所发行成为“全国首批、上海首单”后,公司积极推进“张江 REIT”的扩募工作。2023 年 6 月,公司与控股股东张江集团以双方合作项目张润大厦为底层资产,顺利完成扩募相关发行工作,利用公募 REITs 的新型融资方式盘活公司存量资产,为公司主营业务提供融资支持。表4:华安张江产业园 REIT 信息 项目项目 华安张江华安张江产业产业园园 REIT 基金管理人 华安基金管理有限公司 原始权益人 首发:上海光全投资中心(有限合伙),光控安石(北京)投资管理有限公司 扩募:张江集团,张江集电 底层资产 首发:张江光大
51、园;扩募(定向):张润大厦 项目估值 首发:14.8 亿元(29050 元/平);扩募:14.8 亿元(24398 元/平)基金存续期 20 年 募集规模 首发:14.95 亿元;扩募:15.527 亿元 预期现金分派率(2023 年)新购入资产为 4.39%,扩募后:3.55%资料来源:华安张江产业园招募说明书,浙商证券研究所 74921311662010%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500200212022期末融资总额(亿元,左轴)同比(%,右轴)3.86%3.88%3.63%3.59%3.30%3.0%3.1%3.2%
52、3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%200212022平均融资成本(%)张江高科(600895)公司深度 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24:张润置业股权架构情况(截至 2023 年 6 月 30 日)图25:2018-2022 年张润大厦出租率 资料来源:华安张江产业园招募说明书,浙商证券研究所 资料来源:华安张江产业园招募说明书,浙商证券研究所 5 盈利预测盈利预测 根据公司的房地产开发及租赁情况,结合公司的产业投资情况,我们对公司的经营情况进行预测:1)房地产开发:公司房地产开发板块业绩波动较大,主要涉及商业、办公及车位
53、等业态销售及开发,2022 年销售收入 10.5 亿元,销售面积 3.4 万平;截止 2022 年底,公司已售未结(合同负债)约为 9.6 亿元。考虑到公司在建项目及可结转资源较为丰富,我们预计公司开发板块营业收入稳中有增,2023-2025 年房地产开发业务营业收入增速保持为3%;假设毛利率保持 2022 年水准,维持在行业高位,2023-2025 年毛利率取值 60%。2)房地产租赁:截至 2023 年 6 月底,公司存量在建项目 18 个,总建筑面积约 300万方。公司今年计划完工项目 2 个,完工面积约 32 万方。其余存量在建项目,计划未来 3年内全部完工。随着公司在建项目的陆续竣工
54、,公司的出租面积及租金水平将逐渐上升,预计公司 2023-2025 年房产租赁业务营业收入增速分别为 25%/23%/20%;随着租赁业务向好,我们假设该板块毛利率稳中有升,2023-2025 年取值 60%。3)产业投资收益:公司主要以“直投+基金+孵化”的方式进行产业投资,公司 2017-2020 年投资收益占营业收入的比例波动范围在 34%-296%之间,2021-2023H1 投资收益占营业收入的比例逐步提升,分别为-23%、6%、61%。综合来看,2017-2023H1 公司的投资收益占营业收入的比例达到 44%,投资收益可观。我们保守预计 2023-2025 年投资收益占营业收入的
55、比例保持为 25%。12%91%99%99%96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022出租率(%)张江高科(600895)公司深度 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:张江高科 2023-2025 年盈利预测 业务类型业务类型 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 房地产开发 营业收入(百万元)1052 1084 1116 1150 同比增速(%)-12.6%3.0%3.0%3.0%毛利率(%)64.7%60.0%60.0%60.0%房屋租赁 营业收入(百万元)832 1040 1280
56、1536 同比增速(%)-4.8%25.0%23.0%20.0%毛利率(%)57.9%60.0%60.0%60.0%服务业收入 营业收入(百万元)2.6 2.8 3.1 3.3 同比增速(%)35.7%10.0%8.0%6.0%毛利率(%)61.8%80.0%80.0%80.0%其他业务 营业收入(百万元)20 23 28 34 同比增速(%)20.0%20.0%20.0%20.0%毛利率(%)100.0%60.0%60.0%60.0%合计 营业收入(百万元)1907 2151 2427 2722 同比增速(%)-9.1%12.8%12.9%12.2%毛利率(%)62.1%60.0%60.0%
57、60.0%资料来源:Wind,浙商证券研究所 6 投资建议投资建议 我们认为,公司特色鲜明、优势突出,能够实现中长期高质量发展。总结全文来看,我们认为张江高科的投资亮点为:1)张江科学城张江科学城重要开发主体重要开发主体,发发展空间巨大展空间巨大。张江科学城位于上海市浦东新区,区位优势显著。根据上海市政府 2021 年批复的上海市张江科学城发展“十四五”规划,张江科学城规划范围约 220 平方公里,规划定位是要建设“科学特征明显、科技要素集聚、环境人文生态、充满创新活力”的世界一流科学城。我们认为,公司作为浦东新区直属国有控股上市公司,是上海科创中心核心承载区张江科学城的开发主体,发展空间巨大
58、。2)租赁面积稳步提升,)租赁面积稳步提升,业务业务收入收入具备具备增长增长潜力潜力。从出租面积上看,公司持有物业的出租面积逐渐增加,由 2018 年的 109 万平方米增加至 2022 年的 133 万平方米,出租面积 CAGR 为 5%。2023H1 公司租金收入 5 亿元,同比增加 29.7%,租金收入恢复常态。截止 2022 年底,公司存量在建项目 18 个,在建面积约 300 万方,在建项目计划 3 年内全部完工。我们认为,随着未来在建项目逐步竣工面世,公司的租赁面积有望保持提升,租赁业务收入具备增长潜力。3)新三商策略下新三商策略下打造科技投行打造科技投行,产业投资产业投资业绩业绩
59、逐渐逐渐释放释放。公司产业投资规模稳步扩大,累计产业投资规模由 2021 年的 77 亿元增加至 2023H1 的 87.13 亿元。截至 2023 年6 月底,公司直投项目 53 个,投资金额 38.69 亿元,参与投资的基金 25 个,认缴出资48.44 亿元,撬动了 559.14 亿元的资金规模。2021-2023H1,公司投资收益占营业利润保持上升,2023H1 达到 65%。公司 2023H1 净投资收益为 3.27 亿元,同比 2022 年扭亏为盈大幅上涨,带动公司归母净利润同比高增,同比增长 1702%。公司全方位融入张江科学城产业链和产业生态,以“直投+基金+孵化”的方式,聚合
60、市场资源助推产业发展。张江高科(600895)公司深度 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4)融资渠道融资渠道多样化多样化,融资成本持续优化,融资成本持续优化。公司融资渠道多元,拥有银企合作、投贷联动的金融资源优势。公司融资总额逐步上升,融资成本持续下降。截至 2022 年底,公司融资总额为 201 亿元,同比增长 21.4%,融资成本仅为 3.3%,公司融资优势显著。此外,公司持有资产优质,2023 年 6 月顺利完成扩募相关发行工作,利用公募 REITs 的新型融资方式盘活公司存量资产,为公司主营业务提供资金支持。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.36
61、、11.93 和 13.76 亿元,对应2023 年 EPS 为 0.67 元/股,综合考虑公司的发展空间、投资策略、运营稳健性等方面,我们认为公司应当享有估值溢价,具备投资价值。首次覆盖,给予“买入”评级。表6:可比公司估值 代码代码 简称简称 收盘收盘价价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)(元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600639.SH 浦东金桥 9.15 1.76 1.75 1.61 1.98 6.49 6.52 7.10 5.76 600663.SH 陆家嘴 9.15 0.89 0.40 0.44 0.52 10.3
62、1 22.92 20.57 17.63 601512.SH 中新集团 8.40 1.12 1.17 1.35 1.52 6.73 6.35 6.23 5.54 600848.SH 上海临港 10.95 0.67 0.61 0.71 0.81 14.68 16.00 15.46 13.59 均值 9.55 12.95 12.34 10.63 600895.SH 张江高科 25.59 0.53 0.67 0.77 0.89 48.20 38.24 33.22 28.81 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:收盘价截止至 2023 年 10 月 16 日,除张江高科为浙商证券预测外,其余可比公司
63、 EPS 为 Wind 一致预期。7 风险提示风险提示 1)投资收益波动风险;)投资收益波动风险;产业投资收益是公司重要的利润来源,产业投资受到影响的因素较多,投资收益波动性较大,可能会影响到公司的利润情况;2)产业地产竞争加剧;产业地产竞争加剧;房产租赁是公司的重要业务,若周边商业、办公等业态物业竞争加剧,可能会影响公司业绩;3)资金资金到位不及预期到位不及预期;公司近年来融资规模逐渐增加,若融资环境收紧,可能会资金到位不及预期、融资成本增加的情况,进而可能会影响到公司的项目开发进展及利润率情况。张江高科(600895)公司深度 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Th
64、reeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 15,859 15,373 18,623 17,920 营业收入营业收入 1,907 2,151 2,427 2,722 现金 3,465 3,951 6,066 6,063 营业成本 723 860 970 1,088 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 318 215 267 327 应收账项 57 48 77 59 营业费用 24 32 34 35 其它应收款
65、64 255 81 309 管理费用 99 108 109 109 预付账款 11 11 13 14 研发费用 0 0 0 0 存货 11,852 10,689 11,951 11,025 财务费用 421 548 579 596 其他 411 419 435 449 资产减值损失(5)0 0 0 非流动资产非流动资产 26,868 28,445 30,061 31,582 公允价值变动损益 532 500 500 500 金融资产类 7,567 7,567 7,567 7,567 投资净收益 119 538 607 681 长期投资 3,959 3,295 2,962 2,464 其他经营收
66、益 33 29 37 39 固定资产 70 68 68 66 营业利润营业利润 1,001 1,455 1,612 1,787 无形资产 16 22 30 38 营业外收支(67)(153)(140)(120)在建工程 0 0 0 0 利润总额利润总额 933 1,302 1,472 1,667 其他 15,256 17,493 19,433 21,447 所得税 146 296 314 332 资产总计资产总计 42,727 43,818 48,684 49,502 净利润净利润 788 1,006 1,158 1,336 流动负债流动负债 14,090 14,123 17,531 16,7
67、13 少数股东损益(35)(30)(35)(40)短期借款 3,912 4,534 5,156 5,930 归属母公司净利润归属母公司净利润 822 1,036 1,193 1,376 应付款项 2,368 922 3,321 1,142 EBITDA 1,073 3,902 4,106 4,256 预收账款 40 55 57 67 EPS(最新摊薄)0.53 0.67 0.77 0.89 其他 7,770 8,612 8,997 9,575 非流动负债非流动负债 13,346 13,646 13,946 14,246 主要财务比率 长期借款 5,295 5,595 5,895 6,195 2
68、022 2023E 2024E 2025E 其他 8,052 8,052 8,052 8,052 成长能力成长能力 负债合计负债合计 27,437 27,769 31,477 30,960 营业收入-9.08%12.79%12.87%12.16%少数股东权益 3,580 3,549 3,515 3,475 营业利润-6.76%45.38%10.86%10.84%归属母公司股东权益 11,711 12,499 13,692 15,068 归属母公司净利润 11.02%26.05%15.10%15.33%负债和股东权益负债和股东权益 42,727 43,818 48,684 49,502 获利能力
69、获利能力 毛利率 62.09%60.03%60.03%60.02%现金流量表 净利率 43.12%48.19%49.15%50.53%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.02%8.29%8.71%9.13%经营活动现金流经营活动现金流(456)4,024 5,482 3,094 ROIC 1.87%2.05%2.22%2.36%净利润 788 1,006 1,158 1,336 偿债能力偿债能力 折旧摊销 303 2,937 3,022 3,054 资产负债率 64.21%63.37%64.66%62.54%财务费用 476 583 618 656 净负债比率
70、179.44%173.03%182.93%166.96%投资损失(119)(538)(607)(681)流动比率 1.13 1.09 1.06 1.07 营运资金变动(1,305)383 1,651 (892)速动比率 0.25 0.30 0.36 0.38 其它(598)(347)(360)(380)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1,264)(3,629)(3,670)(3,515)总资产周转率 0.05 0.05 0.05 0.06 资本支出(1,590)(167)(160)(137)应收账款周转率 36.86 41.17 38.90 40.00 长期投资 3(4,500
71、)(4,617)(4,559)应付账款周转率 0.41 0.52 0.46 0.49 其他 323 1,038 1,107 1,181 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2,706 91 304 418 每股收益 0.53 0.67 0.77 0.89 短期借款 1,081 622 622 775 每股经营现金-0.29 2.60 3.54 2.00 长期借款 1,674 300 300 300 每股净资产 7.56 8.07 8.84 9.73 其他(49)(830)(618)(656)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1,030 486 2,115 (3)P/
72、E 48.20 38.24 33.22 28.81 P/B 3.38 3.17 2.89 2.63 EV/EBITDA 16.92 14.36 13.35 13.13 资料来源:Wind,浙商证券研究所 张江高科(600895)公司深度 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行
73、业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限
74、公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同
75、时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010