《秦安股份-公司研究报告-新能源赛道卡位优势明显客户结构持续优化-231022(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《秦安股份-公司研究报告-新能源赛道卡位优势明显客户结构持续优化-231022(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 秦安股份秦安股份(603758)汽车汽车 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-10-22 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2023/10/20 6 个月目标价(元)16.65 收盘价(元)10.20 12 个月股价区间(元)7.7111.90 总市值(百万元)4,475.73 总股本(百万股)439 A 股(百万股)439 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)3 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M
2、12M 绝对收益 3%-4%26%相对收益 9%4%32%相关报告 盈利能力分化,静待需求回暖-20231015 域控制器系列报告之二:智能化迎来快速增长,域控制器相关增量可期-20230813 重卡出口迎质变,看好中长期发展前景-20230629 Table_Author 证券分析师:李恒光证券分析师:李恒光 执业证书编号:S0550518060001 研究助理:研究助理:周维克周维克 执业证书编号:S0550121120042 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 新能源赛道卡位优势明显,客户结构持续优化新能源赛道卡位优势明
3、显,客户结构持续优化 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 投资逻辑:投资逻辑:依托于高技术壁垒的发动机核心零部件产品,公司在新能源时代通过客户结构优化、主动开拓海外市场,从而实现稳健增长。通过与长安福特以及理想汽车的良好合作,公司作为业内的优质第三方供应商,有望持续获得自主新能源客户的订单。聚焦主业后公司业绩稳健增长,发动机零部件领域竞争力突出。聚焦主业后公司业绩稳健增长,发动机零部件领域竞争力突出。公司在发动机零部件领域具备铸造及机加一体化的核心竞争力,福特合资及理想汽车为公司的核心客户,新能源客户占比有望持续上升。财务方面,2023H1,公司录得营收 7.28 亿元,同比增长
4、23.0%,录得归母净利润 1.28 亿元,同比高增 67.0%;1-9 月预计合计录得归母净利润 1.90-2.01 亿元,同比增长 84.61%-95.30%,公司业务稳步推进、客户结构持续优化。公司竞争对手主要为合资主机厂的一级供应商,竞争格局较优。公司竞争对手主要为合资主机厂的一级供应商,竞争格局较优。公司的核心业务为发动机 3C 及变速器零部件的研发及制造,其竞争对手主要为合资主机厂的一级供应商,包括诺玛科(北美系气缸体、缸盖的核心供应商)、银峰集团(欧系主机厂发动机铸件的核心供应商)、华域皮尔博格(上汽系的零部件铸造件供应商)等。在其深耕的发动机核心零部件领域,主机厂需要供应商具备
5、成功开发、交付的经验和大批量稳定生产配套的历史数据支撑,因此该细分领域形成了明显的排他性,公司直接面对的独立第三方竞争对手数量有限,在自主品牌混动车型放量下,具备铸造及机加工的一体化研发生产能力,使得公司的优势尤为凸显。新能源赛道卡位优势明显,业务结构有望持续优化。新能源赛道卡位优势明显,业务结构有望持续优化。据公司年报数据口径,通过对于理想汽车的缸体、缸盖产品供应,公司正式进入新能源赛道,截止 2023H1,公司缸盖、缸体在新能源混动市场上的市占率分别录得 13.59%、8.40%。以当前公司的客户结构以及潜在客户订单,我们预计公司在新能源混动赛道上的市占率仍有较大的提升空间。理想 L 系列
6、的成功直接带动了增程式混动车型销量上涨以及新的增程式混动车型入市,对于公司而言,不仅意味着获取新客户订单的机会增大,从而进一步优化客户结构,同为供应增程式车型,还可以进一步摊薄公司缸体、缸盖产品研发及制造成本,进一步提升公司整体盈利水平。投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.97/3.79/4.43 亿元,EPS 分别为 0.68/0.86/1.01 元,市盈率分别为 15.07/11.82/10.11 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:汽车行业景气度波动汽车行业景气度波动,原材料价格波动超预期,原材料价格波动超预期 Table_Finan
7、ce 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,419 1,263 1,892 2,295 2,860(+/-)%55.19%-11.03%49.84%21.33%24.60%归属母公司净利润归属母公司净利润 103 181 297 379 443(+/-)%-68.44%76.78%63.86%27.57%16.87%每股收益(元)每股收益(元)0.24 0.43 0.68 0.86 1.01 市盈率市盈率 35.54 18.14 15.07 11.82 10.11 市净率市净率 1.41 1.29 1.77 1.6
8、2 1.48 净资产收益率净资产收益率(%)3.88%6.91%11.71%13.71%14.63%股息收益率股息收益率(%)4.90%9.80%2.23%3.35%4.02%总股本总股本(百万股百万股)439 439 439 439 439-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%秦安股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 目目 录录 投资逻辑投资逻辑.4 1.聚焦主业后公司业绩稳健增长,发动机零部件领域竞争力突出聚焦主业后公司业绩稳健增长,发动机零部件领域竞争力突出.5 1.1.发动机零部件领域竞
9、争力突出,新能源 5 合 1 开启新篇章.8 1.1.1.公司在发动机零部件领域具备铸造及机加一体化的核心竞争力.8 1.1.2.福特合资及理想汽车为公司的核心客户,新能源客户占比有望持续上升.9 1.1.3.新能源 5 合 1 开启新篇章,公司定位迈向系统供应商.10 1.2.聚焦主业后公司业绩稳健增长,研发端持续投入铸就产品竞争力.10 2.增程式混动车型销量高增,公司核心业务竞争格局较优增程式混动车型销量高增,公司核心业务竞争格局较优.13 2.1.预计 2023 年乘用车批发销量同比+3.9%,混动车型销量同比+62.2%.13 2.2.公司竞争对手主要为合资主机厂的一级供应商,竞争格
10、局较优.17 3.新能源赛道卡位优势明显,业务结构有望持续优化新能源赛道卡位优势明显,业务结构有望持续优化.19 3.1.混动市占率显著提升,产品结构有望持续优化.19 3.2.携手理想汽车,新能源赛道卡位优势明显.21 4.盈盈利预测与投资建议利预测与投资建议.22 5.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图图 1:公司正在从过去的燃油汽车零部件供应商转变成汽车动力系统方案解决商:公司正在从过去的燃油汽车零部件供应商转变成汽车动力系统方案解决商.5 图图 2:董事长及实控人:董事长及实控人 YUANMING TANG 对公司具有绝对控制权对公司具有绝对控制权.5 图图 3:公司核心产品
11、为汽车发动机的:公司核心产品为汽车发动机的 3c 部件部件.8 图图 4:公司铸造及机加产线均配备一线进口品牌设备:公司铸造及机加产线均配备一线进口品牌设备.9 图图 5:长安福特、理想汽车等为公司核心客户:长安福特、理想汽车等为公司核心客户.9 图图 6:公司前五大客户销售额占比较高:公司前五大客户销售额占比较高.9 图图 7:混动:混动 5 合合 1 系统将大幅提升公司的单品价值量,开启新能源新篇章系统将大幅提升公司的单品价值量,开启新能源新篇章.10 图图 8:2017 年至今公司营收及同比年至今公司营收及同比.11 图图 9:2017 年至今公司归母净利润及同比年至今公司归母净利润及同
12、比.11 图图 10:2017 年至今长安福特批发销量及同比年至今长安福特批发销量及同比.11 图图 11:2018 年至今公司研发费用及研发费用率年至今公司研发费用及研发费用率.12 图图 12:2018 年至今公司三项费用及三项费用率年至今公司三项费用及三项费用率.12 图图 13:2017 年至今公司毛利率及归母净利率年至今公司毛利率及归母净利率.12 图图 14:2021 年至今汽车月度批发销量(万辆)年至今汽车月度批发销量(万辆).13 图图 15:2021 年至今汽车月度零售销量(万辆)年至今汽车月度零售销量(万辆).13 图图 16:2021 年至今汽车行业库存情况跟踪(万辆)年
13、至今汽车行业库存情况跟踪(万辆).13 图图 17:2021 年至今燃油、新能源车月度销量及新能源渗透率年至今燃油、新能源车月度销量及新能源渗透率.14 图图 18:2021 年至今分省份月度新能源渗透率年至今分省份月度新能源渗透率.15 图图 19:中国增程式混合动力乘用车销量预测走势(辆):中国增程式混合动力乘用车销量预测走势(辆).16 图图 20:诺玛科具备汽车动力系统、底盘、车身结构零部件的研发与制造一体化能力:诺玛科具备汽车动力系统、底盘、车身结构零部件的研发与制造一体化能力.17 图图 21:华域皮尔博格向铝合金铸件转型,目前以上汽系客户自供为主:华域皮尔博格向铝合金铸件转型,目
14、前以上汽系客户自供为主.18 图图 22:温州瑞明专注生产汽车动力系统零部件,其缸体缸盖产品竞争力较强:温州瑞明专注生产汽车动力系统零部件,其缸体缸盖产品竞争力较强.18 图图 23:2022 年公司各产品营收占比年公司各产品营收占比.19 图图 24:理想:理想 L 平台采用自研的平台采用自研的 1.5T 增程器,其出色的驾乘体验对零部件供应商也提出了较高的要求增程器,其出色的驾乘体验对零部件供应商也提出了较高的要求.21 图图 25:理想汽车:理想汽车 L 系列的销量稳定攀升,理想在公司收入中所占比重也逐渐上升系列的销量稳定攀升,理想在公司收入中所占比重也逐渐上升.22 表表 1:公司核心
15、经营团队简介:公司核心经营团队简介.6 1VlYlVhUbWkWtPmQtObR8QbRmOoOmOoNjMmNmMjMpNmP6MmMzQxNpOyQxNsRqP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 表表 2:公司:公司 2023 年员工持股计划受让对象梳理(万股)年员工持股计划受让对象梳理(万股).7 表表 3:公司层面业绩考核指标:公司层面业绩考核指标.7 表表 4:公司层面业绩完成度及:公司层面业绩完成度及可解锁比例关系可解锁比例关系.7 表表 5:2015 年至今乘用车月度批发销量(含预测值、万辆)年至今乘用车月度批
16、发销量(含预测值、万辆).16 表表 6:20172022 年公司各产品营收拆分及同比(亿元)年公司各产品营收拆分及同比(亿元).19 表表 7:2020 年至今公司各产品在燃油、新能源混动乘用车市场的市占率梳理年至今公司各产品在燃油、新能源混动乘用车市场的市占率梳理.20 表表 8:20172022 年公司各产品年公司各产品 ASP 及同比(元及同比(元/件)件).20 表表 9:20172022 年公司各产品毛利率年公司各产品毛利率.21 表表 10:20232025 年秦安股份营收及毛利率预测(亿元)年秦安股份营收及毛利率预测(亿元).23 表表 11:20232025 年秦安股份盈利预
17、测年秦安股份盈利预测.23 表表 12:可比公司估值对比:可比公司估值对比.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 投资逻辑投资逻辑 我们认为当前市场对公司的成长性存在以下三点认知差:认知差认知差公司过于依赖头部客户?公司过于依赖头部客户?2023 年,从营收贡献角度来看,理想汽车正式成为公司核心客户,在此之前长安福特及一汽红旗的合计营收占比过半,客户结构已经大幅优化。公司向新能源赛道转型的节奏不及友商般迅速,并不是能力和决心的问题,而是公司在自身产品竞争格局较好的前提下,将 3 年乃至 5 年时间维度的稳健成长作为其经营的
18、首要考虑目标。站在当前时点,公司在新能源领域的收入还将提升且客户结构还将持续优化,此外,为了对冲国内福特系的销量压力,公司通过对接长安福特,在出口业务上获取可观的订单。海内外业务的同步放量,使得公司面对宏观环境变动的抗风险能力显著提高的同时,盈利能力继续提升。认知差认知差公司公司在在理想汽车的份额理想汽车的份额以及毛利率以及毛利率或将面临大幅冲击或将面临大幅冲击?公司与理想汽车所建立的合作关系是双方相互成就的结果,作为自主品牌中唯一售价在 30 万以上且单一车型均实现月销量过万的主机厂,对于核心零部件供应商的态度更多是寻求稳定的长期合作。我们认为,理想L系列车型的发动机为同一平台,公司具备充足
19、的技术降本空间,其产品的盈利能力可预期且较为稳定,双方也有望对标合资品牌和供应商的长期稳定合作关系。认知差认知差公司产品聚焦在发动机核心零部件,在纯电时代的成长性不足公司产品聚焦在发动机核心零部件,在纯电时代的成长性不足?发动机零部件较纯电车的各项铝合金零部件而言,技术难度明显更高,因此公司向纯电车零部件转型不存在技术层面的难度,且从生产设备来看也具备较为成熟的条件。我们预计在新能源时代,公司将会平衡纯电及混动车型零部件的成长性,在规模和盈利能力间作出权衡。整体来看,整体来看,公司未来几年的核心亮点为:公司未来几年的核心亮点为:1)业绩稳健增长;)业绩稳健增长;2)稳定分红;)稳定分红;3)新
20、能)新能源产品厚积薄发。源产品厚积薄发。公司未来将实现单一零部件供应商向系统供应商的角色转换,零部件业务来看,新能源收入占比提升的确定性较高,且客户结构将持续分散。高毛利率出口业务的放量也将对冲国内福特系销量可能下滑的压力;系统件业务来看,增程式混动车型具备良好的受众,通过第三方供应商进行系统件的采购对于主机厂而言,兼备降低研发成本、提高车型开发速度以及降低整体风险的优势。据我们的测算,预计公司 20232025 年营收及归母净利润分别录得 18.92/22.95/28.60 亿元;2.97/3.79/4.43 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/27 秦安股份
21、秦安股份/公司深度公司深度 1.聚焦主业后公司业绩稳健增长,发动机零部件领域竞争力聚焦主业后公司业绩稳健增长,发动机零部件领域竞争力突出突出 公司成立于 1995 年,是从事汽车发动机动力系统、变速器关键零部件以及纯电车电机壳体生产配套的专业厂家,是集铸造和机加一体化的汽车零部件制造企业,其下设两个全资子公司重庆秦安铸造有限公司及重庆美沣秦安驱动系统有限公司,分别负责汽车动力系统零部件制造及新能源混合动力驱动系统产品的研发、生产及销售。需要指出的是,公司全资子公司重庆美沣秦安汽车驱动系统有限公司成立于2018 年 7 月,主要从事混合动力传动系统集成设计、开发、生产及销售,其致力成为未来汽车动
22、力和传动系统一体化解决方案供应商,成为汽车传动系统的行业领跑者,在美国还设有研究院分院,与美国与美国、日本知名企业建立深度战略合作关系,为日本知名企业建立深度战略合作关系,为混合动力传动系统核心零部件开发提供了强劲的技术支持。混合动力传动系统核心零部件开发提供了强劲的技术支持。图图 1:公司正在从过去的燃油汽车零部件供应商转变成汽车动力系统方案解决商公司正在从过去的燃油汽车零部件供应商转变成汽车动力系统方案解决商 数据来源:东北证券,公司官网 从公司股权结构来看,董事长及实控人 YUANMING TANG 股权占比为 64.97%,对公司享有绝对的控制权,YUANMING TANG 具备国际视
23、野及丰富的产业经验,具备国际视野及丰富的产业经验,在在其领导之下,公司在战略上大胆进取,在经营上稳健迈步。其领导之下,公司在战略上大胆进取,在经营上稳健迈步。图图 2:董事长及实控人董事长及实控人 YUANMING TANG 对公司具有绝对控制权对公司具有绝对控制权 数据来源:东北证券,公司公告 备注:YUANMING TANG 的持股占比为 2023.7.4 数据,其余股东的持股占比为 2023.6.30 数据 重庆秦安机电制造重庆秦安机电制造有限公司成立有限公司成立1995获得客户长安福获得客户长安福特特Q1认证认证2009在上海证券交易所在上海证券交易所A股挂牌上市股挂牌上市2017美沣
24、秦安成立,进军新美沣秦安成立,进军新能源驱动系统赛道能源驱动系统赛道2018总部基地及新能源汽车驱动系总部基地及新能源汽车驱动系统基地正式开工建设统基地正式开工建设2020获得理想汽车获得理想汽车缸体缸盖订单缸体缸盖订单2021燃油燃油&混动汽车发动机核心零部件混动汽车发动机核心零部件供应商供应商+汽车驱动系统方案解决商汽车驱动系统方案解决商未来未来秦安股份(603758.SH)1.71%0.91%祥禾泓安唐梓长64.97%YUANMING TANG实际控制人实际控制人其他股东0.75%信澳新能源产业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/27 秦安股份秦安股份/公司深
25、度公司深度 表表 1:公司核心经营团队公司核心经营团队简介简介 姓名姓名 主要工作经历主要工作经历 YUANMING TANG 曾任国营 204 厂总装车间副主任、北碚缙云摩托车配件厂副总经理、重庆泰安发动机研究所所长、重庆泰安机电制造公司总经理、秦安机电董事长、总经理、秦安铸造总经理等职。现任本公司董事长、秦安铸造董事长、美沣秦安董事长。余洋 曾任太极集团主办会计、重庆康华会计师事务所部门经理、西南证券投资银行事业部项目经理、长城证券投资银行事业部高级副总裁、东兴证券投资银行事业部业务董事、方正证券承销保荐业务董事,现任本公司总经理、董事、秦安铸造董事、美沣秦安董事 刘宏庆 曾任秦安机电技术
26、部副部长,秦安铸造总经理助理。现任本公司董事、秦安铸造董事兼总经理。孟凡臣 曾任中国矿业大学助教、讲师。现任北京理工大学管理与经济学院教授、深圳北理莫斯科大学经济系中方主任、本公司独立董事。张代斌 曾任成都中天浩管理咨询有限公司咨询员、金德管业集团有限公司会计、秦安铸造财务部副部长、本公司财务部副部长、伟仕佳杰(重庆)科技有限公司财务经理,现任本公司董事、总经理助理 孙少立 曾任广西汽车集团有限公司董事长、五菱汽车董事局主席、上汽通用五菱汽车股份有限公司副总经理。现任本公司独立董事。张永冀 任北京理工大学会计系副教授、公司治理与信息披露研究中心副主任、专业学位中心副主任、本公司独立董事。杨颖
27、历任本公司销售部部长、总经理助理、监事会主席。现任本公司副总经理、美沣秦安董事 刘蜀军 曾任重庆建设工业集团技术中心民研所助理工程师、本公司技术部工程师、技术部部长助理、技术部副部长、技术部部长、总经理助理,现任本公司副总经理。刘加基 曾任湖南国营沅江机械厂研究所助理工程师、福建工业学校企业管理教研室讲师、教研室主任、新加坡裕廊科技工业集团公司工程师、美国友邦保险公司(新加坡)财务顾问,本公司独立董事。现任本公司监事会主席。李草 曾任长安福特汽车有限公司国产化工程师、苹果(中国)采购运营公司机构件质量工程师、劳士领汽车零部件有限公司质量经理,现任秦安铸造副总经理 丁锐佳 历任本公司财务部会计、
28、财务部部长助理、董事会办公室证券事务代表助理、车间主任助理、财务部成本科科长、财务部副部长、采购部部长、总经理助理,现任本公司副总经理兼财务总监 许锐 历任本公司财务会计、审计、证券事务代表兼行政人事部副部长,现任本公司董事会秘书 数据来源:东北证券,公司公告 公司于 2022 年 7 月推出 2023 年员工持股计划,此次员工持股计划股票来源为公司回购专用证券账户中的公司 A 股普通股股票,合计不超过 1,708.0274 万股,占公司股本总额的 3.89%,其中拟首次授予 1,682 万股,预留 26.0274 万股。此次员工持股计划受让对象来看,总人数不超过 200 人,主要为公司董监高
29、及核心研发人员。此次员工持股计划的存续期为 54 个月,首次受让标的股票分三期解锁,解锁时点分别为自公司公告首次受让部分最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起满 12 个月、24 个月、36 个月,每期解锁标的股票比例分别为 30%、30%、40%。预留受让标的股票分两期解锁,解锁时点分别为自公司公告预留受让部分最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起满 12 个月、24 个月,每期解锁标的股票比例分别为 50%、50%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 表表 2:公司:公司 2023 年员工持股计划年员工持股
30、计划受让对象梳理受让对象梳理(万股)(万股)姓名姓名 职务职务 拟获授股数上拟获授股数上限限 占本持股计划占本持股计划的比例的比例 占本持股计划占本持股计划公告日股本总公告日股本总额比例额比例 余洋 总经理 358 20.96%0.82%杨颖 副总经理 刘蜀军 副总经理、核心研发人员 刘宏庆 董事、秦安铸造总经理、核心研发人员 张茂良 监事 靖爽 职工监事 核心研发人员(44 人)374 21.90%0.85%核心骨干人员(84 人)950 55.62%2.17%预留份额 26.0274 1.52%0.06%合计合计 1,708.0274 100%3.89%数据来源:东北证券,公司公告 备注:
31、表中数据取自公司 2023 年 7 月 20 日披露的秦安股份 2023 年员工持股计划(草案修订稿)此次员工持股计划的考核指标来看,主要分为公司层面业绩考核指标及个人层面业绩考核指标,其中第二、三个解锁期不设置公司层面业绩考核。具体来看,公司层面业绩考核指标以 2022 年营业收入或净利润值为基数,对考核年度的营业收入或净利润值与 2022 年度营业收入或净利润值的营业收入增长率(A)或净利润增长率(B)进行考核,根据上述指标的完成情况核算公司层面解锁比例(X);个人层面业绩考核指标将对 2023-2025 年合计三个会计年度进行考核,持有人个人考核评价结果分为“优”、“良”、“合格”、“不
32、合格”四个等级,分别按照 100%、80%、60%、0%进行解锁。整体来看,持有人当年实际可解锁的权益份额整体来看,持有人当年实际可解锁的权益份额=持有人当期员工持股持有人当期员工持股计划标的股票权益数量计划标的股票权益数量公司层面当年可解锁比例公司层面当年可解锁比例个人层面解锁比例。个人层面解锁比例。表表 3:公司层面业绩考核指:公司层面业绩考核指标标 解锁期解锁期 对应考核对应考核 年度年度 营业收入增长率营业收入增长率 净利润增长率净利润增长率 目标值目标值(Am)触发值触发值(An)目标值目标值(Bm)触发值触发值(Bn)第一个 解锁期 2023 20%16%40%32%数据来源:东北
33、证券,公司公告 表表 4:公司层面业绩完成度及可解锁比例关系:公司层面业绩完成度及可解锁比例关系 考核指标考核指标 业绩完成度业绩完成度 公司层面可解锁比例(公司层面可解锁比例(X)营业收入增长率(A)AAm X=100%AnAAm X=80%AAn X=0 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 净利润增长率(B)BBm X=100%BnBBm X=80%BBn X=0 确定公司层面解锁比例 X 的规则(1)当考核指标出现 AAm 或 BBm 时,X=100%;(2)当考核指标出现 AAn 且BBn 时,X=0%;(3)当考核指
34、标 A、B 出现其他组合分布时,X=80%数据来源:东北证券,公司公告 1.1.发动机零部件领域竞争力突出,新能源发动机零部件领域竞争力突出,新能源 5 合合 1 开启新篇章开启新篇章 1.1.1.公司在发动机零部件领域具备铸造及机加一体化的核心竞争力公司在发动机零部件领域具备铸造及机加一体化的核心竞争力 公司主要产品为汽车发动机气缸盖、气缸体(铸铁/铸铝)、曲轴,变速器箱体/壳体,电机壳体等,并且已经开始涉足复杂结构件。图图 3:公司核心产品为汽车发动机的:公司核心产品为汽车发动机的 3c 部件部件 数据来源:东北证券,公司官网 制造工艺方面,铸造来看,铸造来看,公司铸造能力涵盖铸铝和铸铁两
35、大板块以及多种工艺技术路径,主要产品有发动机气缸盖、气缸体、曲轴及变速器箱体和变矩器壳体、电机壳体等产品。有色铸造工艺涵盖铸铝重力铸造(倾转、底注)、低压铸造、高压铸造;铸铁灰铁、球铁等;机加来看,机加来看,公司产品涵盖汽车发动机缸体、缸盖、曲轴、变速器箱/壳体、电机壳体等高精度复杂结构件,机加工艺方式涵盖粗加工、半精加工、精加工及装配。主要工艺能力包括四步平台珩磨、螺旋滑伞珩磨、模拟缸盖加工、单刃线镗、伺服压装、定/变压滚压、随动磨削、激光淬火、磁噪仪烧伤检测等;设备来看,设备来看,铸造及机加产线均配备一线进口品牌的专用设备,例如:Talens 激光硬化中心、重力铸造配备意大利 FATA 线
36、,重力倾转配备奥地利 FILL 线,德国 KUKA等自动化生产线主要用于发动机 IEM 缸盖生产;高压铸造配备瑞士 BUHLER、日本 UBE 等国际知名品牌压铸机,覆盖 1650T-3500T 不同吨位等级,可铸造发动机缸体、下缸体、变速器箱体、壳体及电机壳体等高压铸件。值得一提的是,公司自西值得一提的是,公司自西班牙引进了班牙引进了 Talens 激光硬化中心,系国内该类型为数不多的进口设备之一,具有激激光硬化中心,系国内该类型为数不多的进口设备之一,具有激 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 光功率监控系统、光束分析仪、
37、温度传感器等技术优势,光功率监控系统、光束分析仪、温度传感器等技术优势,该该设备设备可以用于加工可以用于加工曲轴曲轴等零部件,等零部件,使用使用过程中过程中无需冷却介质,无废气废水排放,且效率较高。无需冷却介质,无废气废水排放,且效率较高。图图 4:公司铸造及机加产线均配备一线进口品牌设备公司铸造及机加产线均配备一线进口品牌设备 数据来源:东北证券,公司官网 研发能力方面,铸造研发来看,铸造研发来看,公司拥有一支具备较深理论知识和丰富实践经验的专业研发工程技术团队,铝铸板块下设重力工艺组、高压工艺组及低压工艺组,铸铁板块下设缸体工艺组、曲轴工艺组,具有较为完备的工艺技术。铸造技术研发中心在技术
38、不断提升,工艺持续优化的同时,先后建立并实施企业内部模具,工艺设计等标准工作,积累创新,研发有力,获得定位芯撑、变速箱壳体压铸模具等多项国家专利,获得客户高度评价;机加研发来看,机加研发来看,公司拥有一支经验丰富,技术精良的专业工程技术团队,负责机加工艺研发。现有海内外技术专家及工程师百余人。研发设备包括 5 轴加工中心、4 轴立/卧式加工中心、高速磨床、圆度仪、三坐标测量机、曲轴/凸轮轴综合测量机、缸孔精密珩磨机等,能够为产品开发提供高效智能的工艺设计以及柔性化的精密制造能力,极大地缩短产品开发周期、提高产品开发效率且优化产品开发成本。1.1.2.福特合资及福特合资及理想汽车为公司的核心客户
39、,理想汽车为公司的核心客户,新能源客户占比有望持续上升新能源客户占比有望持续上升 公司主要客户包含长安福特、理想汽车、长安汽车、中国一汽、江铃汽车、吉利汽车、北汽福田、东安三菱、上汽通用五菱、广汽集团等主机厂及动力平台 Tier 1,其终端配套车型包括乘用车及商用车。发动机 3c 部件为核心汽车零部件产品,主机厂倾向于与供应商建立长期稳固的关系,因此公司来自于核心客户的销售额占比较高。从 2017 年至今,公司前五大客户销售额占比来看,2017 年公司前五大客户销售额占比为 97.3%,此后波动下行至 2022 年的 86.4%,但仍保持较高水平。展望来看,公司新能源新客户的拓展较为顺利,客户
40、结构有望持续优化。图图 5:长安福特、理想汽车等为公司核心客户长安福特、理想汽车等为公司核心客户 图图 6:公司前五大客户销售额占比较高公司前五大客户销售额占比较高 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 10.897.3%86.4%75%80%85%90%95%100%05101517A18A19A20A21A22A前五大客户销售额(亿元)前五大客户销售额占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 1.1.3.新能源新能源 5 合合 1 开启新篇章开启新篇章,公司定位迈向系统供应商,公司定位迈向系统供应商
41、 公司 2018 年推出“再造升级”战略,设立子公司美沣秦安涉足新能源领域,从事混合动力驱动系统产品的研发工作。公司所研发的混动驱动系统主要包含发动机、发电机、驱动电机、电机控制器、减速器,该该 5 合合 1 系统不仅系统不仅可以可以为整车客户提供混动为整车客户提供混动总成的一体化解决方案,也可以总成的一体化解决方案,也可以针对客户的特定化需求进行针对客户的特定化需求进行拆分销售拆分销售。图图 7:混动:混动 5 合合 1 系统将大幅提升公司的单品价值量,开启新能源新篇章系统将大幅提升公司的单品价值量,开启新能源新篇章 数据来源:东北证券,公司公告 稳步推进新能源稳步推进新能源 5 合合 1
42、驱动系统研发工作,并与意向客户建立沟通渠道。驱动系统研发工作,并与意向客户建立沟通渠道。具体进度来看,2021 年上半年,公司完成了专用发动机及减速器样件开发及制作,2022 年 6月发电机及驱动电机装配完成、电机控制器驱动板开发及制作完成。2022 年底在现有的混合动力驱动系统双电机减速器开发平台基础上,开发了可应用于纯电动车型的单电机减速器产品。2023 年上半年,公司完成了电机控制器样件开发工作,试验室建设工作初步完成,已经建立了整车、电机、减速器、发动机、动力总成的试验能力。同时,2023 上半年基本完成电机电控及混动装配车间基建工作。1.2.聚焦主业后公司业绩稳健增长,聚焦主业后公司
43、业绩稳健增长,研发端持续投入铸就产品竞争力研发端持续投入铸就产品竞争力 公司营收表现来看,自 2017 年录得营收 12.23 亿元后,20182019 年连续两年下滑至 5.96 亿元,其核心原因包括 1)2017 年汽车购置税减半政策退坡,使得 2018 年整体车市因为需求被透支而出现真空期;2)第一大客户长安福特的销量大幅下滑。归母净利润表现来看,2018 年公司录得亏损 0.64 亿元,此后逐年修复,2022 全年及 2023 上半年的增速都保持在 50%以上的高水位。需要指出的是,公司 2020 全年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/27 秦安股份秦安
44、股份/公司深度公司深度 录得 3.25 亿元的归母净利润,主要系公司对于大宗商品现货价格(铜、铝)的准确判断而进行期货投资,并在 2020 年度取得 2.59 亿元的投资收益。此后,公司在 2021年所进行的期货投资录得 1.26 亿元的亏损。公司已承诺自公司已承诺自 2022 年年 1 月月 1 日起,不日起,不再开展投资性期货业务。再开展投资性期货业务。图图 8:2017 年至今公司营收及同比年至今公司营收及同比 图图 9:2017 年至今公司归母净利润及同比年至今公司归母净利润及同比 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 图图 10:2017 年至今长安福特批发销量
45、及同比年至今长安福特批发销量及同比 数据来源:东北证券,乘联会批发销量 研发费用方面,公司上市以来的研发费用较为稳定,2022 年,公司录得 0.46 亿元的研发费用(研发总投入为 0.62 亿元,同比增长 30.9%),同比增长 77.0%,主要系新能源战略转型所需的研发投入较多。2023 上半年,公司研发费用录得 0.16 亿元,同比下滑 24.8%,研发总投入录得 0.25 亿元,同比下滑 16.9%,主要系新项目试验进展顺利,材料及检测费大幅收窄所致。三项费用方面,公司在 2020 年以来三费持续走低,成本管控能力逐年提升,三项费用率有望收窄至 3%的水平。12.637.28-11.0
46、%23.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012141617A18A19A20A21A22A23H1营收(亿元)YoY1.811.2876.8%67.0%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.517A18A19A20A21A22A23H1归母净利润(亿元)YoY82.0337.7818.2224.8530.1924.6014.02-53.9%-51.8%36.4%21.5%-18.5%-10.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%007
47、0809017A18A19A20A21A22A23M1-8长安福特销量(万辆)YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 图图 11:2018 年至今公司年至今公司研发费用及研发费用率研发费用及研发费用率 图图 12:2018 年至今公司年至今公司三项费用及三项费用率三项费用及三项费用率 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 毛利率及归母净利率表现来看,20192020年公司归母净利率分别录得19.8%、35.5%,大幅高于同期毛利率水平,主要系 1)2019 年公司转让位于重庆市九龙坡区兰美路701
48、号(二郎厂区)的土地使用权及地上建构筑物,导致当期资产处置收益金额为25,873 万元;2)2020 年公司在期货投资方面取得约 2.59 亿元的收益。2020 年之后,公司毛利率保持相对稳定,其中 20212022 年毛利率分别录得 24.4%、20.2%,较2020 年的 25.3%有所下滑,主要系 2021 年之后的原材料价格(尤其是铝价)上涨,2022 年重庆地区高温限电以及疫情封控导致的产能利用率下滑。2023 年的表现来看,公司毛利率在第一、二季度分别录得 27.8%、28.0%,主要系客户结构优化以及大宗原材料价格回调。据公司 2023 年三季度业绩预告,2023 年前三季度预计
49、实现归母净利润为 1.902.01 亿元,同比增长 84.61%95.30%,预计实现扣除非经常性损益的净利润为 1.982.09 亿元,同比增长 200.35%217.04%,公司业绩表现步入稳健增长通道。图图 13:2017 年至今公司毛利率及归母净利率年至今公司毛利率及归母净利率 数据来源:东北证券,公司公告 0.162.2%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.20.30.40.518A19A20A21A22A23H1研发费用(亿元)研发费用率0.253.4%0%5%10%15%0.00.20.40.60.81.01.218A19A20A21A22A23H1三费(亿元)三项费
50、用率26.3%4.4%3.6%25.3%24.4%20.2%27.9%15.4%-9.4%19.8%35.5%7.2%14.4%17.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%17A18A19A20A21A22A23H1毛利率归母净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 2.增程式混动车型销量高增,增程式混动车型销量高增,公司核心业务竞争格局较优公司核心业务竞争格局较优 2.1.预计预计 2023年乘用车批发销量同比年乘用车批发销量同比+3.9%,混动车型销量同比,混动车型销量同比+62.
51、2%汽车行业景气度方面,月度数据来看,2023 年 8 月的突出表现为淡季不淡,8 月单月批发销量同比增速录得 6.5%,环比增速录得 8.5%,8 月零售销量同比增速录得2.5%,环比增速录得 8.0%,整体来看,本轮汽车行业价格战自 2022Q4 开启,汽车主机厂以价换量的行为使得行业整体批发销量保持较高增长,汽车零部件供应商出货量在 2023Q2 迎来同环比的大幅上升。图图 14:2021 年至今汽车月度批发销量(万辆)年至今汽车月度批发销量(万辆)图图 15:2021 年至今汽车月度零售销量(万辆)年至今汽车月度零售销量(万辆)数据来源:东北证券,乘联会,终端数据 数据来源:东北证券,
52、乘联会,终端数据 库存水平方面,2023 年 8 月经销商库存增加 4.9 万辆。2021 年 1-9 月行业累计去库103.3 万辆,2021 年 10 月-12 月补库 47 万,2022 年 1 月-23 年 8 月累计补库 133.5万辆,整体来看,当前汽车行业处于累库周期。整体来看,当前汽车行业处于累库周期。图图 16:2021 年至今汽车行业库存情况跟踪(万辆)年至今汽车行业库存情况跟踪(万辆)数据来源:东北证券,乘联会,终端数据 新能源汽车渗透率方面,以零售口径进行分析,截止 2023 年 8 月,当前新能源渗透率已达 36%。分省份来看,沿海发达城市的新能源渗透率都已达 40%
53、以上的水平。整体来看,当前新能源渗透率上升斜率放缓,其中插混增速明显大于纯电,2023 年1-8 月,纯电车累计零售销量录得 290 万辆,同比+24%,插混车累计零售销量录得130 万辆,同比+95%。0500M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M023E0500300M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M023E-250-200-150-0200-50-40-30-20-21M121M221M321M421M521M6
54、21M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M8渠道库存变化量批发零售出口 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 图图 17:2021 年至今燃油、新能源车月度销量及新能源渗透率年至今燃油、新能源车月度销量及新能源渗透率 数据来源:东北证券,乘联会,终端数据 8%9%11%11%12%15%16%20%20%18%20%21%19%22%25%30%26%2
55、6%26%30%29%31%36%34%27%31%31%34%34%34%36%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050021M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M8燃油车新能源车新能源渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 图图 18:2021 年至今分
56、省份月度新能源渗透率年至今分省份月度新能源渗透率 数据来源:东北证券,乘联会,终端数据 增程式混动车型销量方面,2023 年,国内市场在售的增程式混动车型多达 18 款,其中不乏爆款车型(理想 L 系列、深蓝 SL03、深蓝 S7)、品牌主力车型(问界 M5、M7、哪吒 S、零跑 C11)以及豪华车型(仰望 U8、阿维塔 12),整体售价从 2023 年以前的 30 万元以上下探至 15 万元以内,据盖世汽车研究院终端数据显示,2023 年1-8 月,国内增程式乘用车销量达 31.4 万辆,同比增长 159.08%,其增速高于纯电及插混车型。据盖世汽车研究院的预测,国内增程式市场或在 2024
57、 年突破百万辆规模,市场份额达到 4.05%,随后增速尽管放缓,但至 2030 年这一市场份额仍将增至5.8%,其增量将主要来自于低线城市的新能源市场扩张。公司目前的核心增长点来公司目前的核心增长点来自于增程式混动车型销量上涨带动的缸体、缸盖等产品的放量,在其新能源自于增程式混动车型销量上涨带动的缸体、缸盖等产品的放量,在其新能源 5 合合 1系统正式落地之后,公司还可以系统正式落地之后,公司还可以通过通过增程式系统的外售来实现更大幅度的增程式系统的外售来实现更大幅度的营收营收规模规模上升。上升。202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207
58、202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307202308北京北京16%22%30%27%40%39%32%31%34%30%38%31%25%26%31%29%32%36%39%40%上海上海32%43%51%29%64%47%42%42%52%46%56%56%38%48%54%42%50%49%46%49%广东广东19%34%37%35%29%33%32%32%34%29%34%31%37%43%43%40%38%40%40%41%天津天津23%33%34%32%31%
59、30%27%30%32%37%39%36%40%37%36%30%41%35%39%50%河北河北12%15%24%23%23%19%17%18%22%22%30%22%17%27%29%25%27%29%30%30%山东山东14%21%31%25%23%21%22%23%25%27%32%30%22%28%31%27%31%32%34%36%江苏江苏18%23%35%33%31%32%27%27%31%28%35%32%31%37%41%35%36%39%40%40%浙江浙江23%32%40%36%36%37%36%36%38%33%40%40%40%47%49%43%39%42%43%44
60、%福建福建14%22%30%27%24%28%26%27%28%23%28%28%27%31%31%31%31%35%35%35%海南海南30%41%51%48%41%49%50%47%50%43%43%43%46%50%49%53%53%54%55%62%山西山西14%20%26%26%24%21%19%21%25%29%33%25%20%25%26%25%29%28%30%32%河南河南17%23%36%33%33%25%27%28%32%32%40%28%21%37%37%33%35%35%37%38%湖北湖北11%19%25%21%21%23%23%25%26%25%32%26%22%
61、32%20%32%32%32%34%36%湖南湖南9%17%24%20%18%21%21%22%23%22%27%22%17%25%27%25%27%27%29%29%江西江西9%17%24%21%18%18%18%18%20%19%23%23%16%25%26%26%27%27%29%28%安徽安徽16%25%37%34%31%26%24%25%26%27%31%28%20%35%33%30%33%33%34%36%黑龙江黑龙江3%4%5%3%6%5%5%6%9%8%9%5%6%7%10%10%12%14%14%15%吉林吉林5%6%9%3%9%12%10%14%18%18%22%27%12
62、%14%16%20%20%26%30%34%辽宁辽宁7%9%15%13%12%14%13%13%17%16%21%16%19%18%22%20%22%25%28%28%重庆重庆13%20%37%28%32%32%31%35%35%32%40%38%23%35%42%36%38%37%41%42%四川四川11%17%29%25%25%27%26%26%30%27%33%23%18%26%31%29%35%30%32%33%广西广西21%37%44%41%37%39%40%38%39%38%40%38%28%43%44%47%45%46%48%48%贵州贵州6%12%24%23%21%25%24%
63、24%24%25%24%25%10%23%29%29%30%30%30%34%云南云南7%13%26%25%23%22%20%22%26%20%23%18%12%25%31%30%30%27%27%31%陕西陕西7%22%28%19%20%22%21%24%26%27%33%22%21%28%34%35%27%31%33%35%甘肃甘肃4%7%15%12%17%16%11%17%16%14%16%11%8%14%17%15%16%17%17%19%内蒙古内蒙古4%7%11%10%10%11%11%11%12%8%15%13%14%16%19%19%21%23%25%25%宁夏宁夏6%9%18%
64、15%15%19%15%18%22%26%25%18%17%22%25%23%24%27%26%27%新疆新疆6%6%7%9%8%10%9%9%12%13%16%10%10%10%12%13%14%14%15%17%青海青海3%5%9%8%11%9%8%9%14%11%7%9%9%13%19%18%17%17%16%18%西藏西藏2%2%7%12%7%4%4%4%5%2%7%4%2%4%8%8%14%13%9%12%14%22%32%27%26%27%26%26%30%28%34%29%23%32%34%32%33%34%35%36%数据来源:终端数据、东北证券全国总计全国总计一线一线东部东部
65、中部中部东北东北西部西部新能源渗透率新能源渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 图图 19:中国增程式混合动力乘用车销量预测走势(辆):中国增程式混合动力乘用车销量预测走势(辆)数据来源:东北证券,乘联会,终端数据 我们预计 2023 全年乘用车批发销量为 2406 万辆,同比增长 3.9%,其中新能源纯电汽车批发销量为 592 万辆,同比增长 18.4%,新能源混动汽车批发销量为 240 万辆,同比增长 62.2%。值得一提的是,公司的核心产品发动机缸体/缸盖、变速器箱体、曲轴等都可以同时应用在传统燃油及新能源混动车
66、型上,从需求端出发,混动车型(尤其是增程式)很好地解决了当下用户对于里程焦虑的痛点,公司通过对市场上主流的混动车型进行核心零部件供应,可以很好地实现第二增长曲线;从供给端出发,自主品牌车企希望借助可靠的优质供应商来快速推出混动车型以提升自身销量,公司在传统燃油车时代对于合资主机厂的长期稳定供应可以说明公司的制造能力之出众,在新能源时代对于理想汽车首月交付即破万的保供支持也足以说明公司配套响应速度之迅速。整体来看,整体来看,新能源时代下,优质稳定且能够快速响应的独立第新能源时代下,优质稳定且能够快速响应的独立第三方供应商是具备很大的成长潜质的,尤其在制造研发壁垒极高的发动机核心零部三方供应商是具
67、备很大的成长潜质的,尤其在制造研发壁垒极高的发动机核心零部件领域。件领域。表表 5:2015 年至今乘用车月度批发销量(含预测值、万辆)年至今乘用车月度批发销量(含预测值、万辆)月度月度 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 1 月 195 217 217 242 202 161 203 216 145 2 月 131 132 159 145 121 22 115 147 163 3 月 175 196 202 212 193 100 184 181 199 4 月 158 170 167 1
68、87 155 150 166 95 178 5 月 152 173 170 185 154 164 161 159 200 6 月 143 173 179 184 169 171 154 219 224 7 月 121 157 166 156 153 164 151 213 206 8 月 137 176 185 176 162 171 151 210 224 9 月 170 222 230 202 190 206 174 229 230 10 月 188 231 232 202 191 207 197 219 213 11 月 212 255 255 214 203 226 215 203
69、226 12 月 238 260 260 218 216 231 237 222 199 年度累加年度累加 2020 2362 2422 2325 2108 1974 2107 2314 2406 数据来源:东北证券,乘联会,终端数据 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 2.2.公司公司竞争对手主要为合资主机厂的一级供应商,竞争格局较优竞争对手主要为合资主机厂的一级供应商,竞争格局较优 公司的核心业务为发动机 3C 及变速器零部件的研发及制造,其竞争对手主要为合资主机厂的一级供应商:(1)诺诺玛玛科:北美系气缸体、缸盖的核心
70、供应商科:北美系气缸体、缸盖的核心供应商 诺玛科(NEMAK)是全球最大的发动机气缸盖、气缸体生产商之一,是墨西哥最具实力的汽车零部件制造商之一,墨西哥企业 100 强,全球汽车零部件配套供应商 100强。诺玛科公司目前是墨西哥第二大工业集团阿尔法(Alfa)集团公司旗下企业,其前身为阿尔法(Alfa)集团与福特汽车公司的合资企业,主要客户包括通用、福特、戴姆勒-克莱斯勒等全球知名企业。目前诺玛科在中国境内投资有诺玛科(南京)汽车零部件有限公司和诺玛科(重庆)汽车零部件有限公司两家生产企业,其主要客户包括长安福特等企业。图图 20:诺玛科具备诺玛科具备汽车动力系统、底盘、车身结构汽车动力系统、
71、底盘、车身结构零部件零部件的研发与制造一体化能力的研发与制造一体化能力 数据来源:东北证券,公司官网 (2)银峰集团:欧系主机厂发动机铸件的核心供应商银峰集团:欧系主机厂发动机铸件的核心供应商 银峰集团(INFUN)是一家以生产中小型汽车铸件为主的公司,在全球拥有 5 家工厂,分布在西班牙、意大利、德国和中国,产品主要供应通用、大众、宝马、福特、奔驰等企业。银峰集团(INFUN)在中国投资了银峰铸造(中国)有限公司和银峰铸造(芜湖)有限公司,主要生产汽车发动机、变速箱、汽车制动系统、转向系统及其他系统上用的铸铁件,境内投资企业主要客户包括长安福特等企业。(3)华域华域皮尔博格:上汽系的零部件铸
72、造件供应商皮尔博格:上汽系的零部件铸造件供应商 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 华域皮尔博格有色零部件有限公司是由上汽集团所属华域汽车系统股份有限公司和德国 KSATAG 公司共同投资建立的合资企业。该公司在压力铸造、重力铸造、机加工、模具制造和产品检测方面拥有较为先进的技术和制造设备,主要客户包含上海大众、上海通用、上海汽车、上汽通用五菱等企业。图图 21:华域皮尔博格:华域皮尔博格向铝合金铸件转型,目前以上汽系客户自供为主向铝合金铸件转型,目前以上汽系客户自供为主 数据来源:东北证券,公司官网 (4)温州瑞明:温州瑞
73、明:自主品牌车辆发动机关键零部件供应商,缸盖市占率较大自主品牌车辆发动机关键零部件供应商,缸盖市占率较大 温州瑞明专业从事研发、生产、销售铝产品,核心产品有铝合金气缸盖、气缸体、进气歧管、缸盖罩、铝支架等系列产品,是上海汽车、广汽集团、长安汽车、五菱柳机等整车(机)制造企业的一级供应商。图图 22:温州瑞明专注生产汽车动力系统零部件,其缸体缸盖产品竞争力较强:温州瑞明专注生产汽车动力系统零部件,其缸体缸盖产品竞争力较强 数据来源:东北证券,公司官网 在汽车轻量化大趋势下,公司也将发挥自身技术优势,具备进入例如一体化压铸、动力电池结构件等细分领域的条件。整体来看,自早期为国内自主品牌及合资品牌主
74、机厂提供发动机核心零部件配套以来,公司已经具备了铸造及机加工的一体化研发生产能力。在其深耕的发动机核心零部件领域,主机厂需要供应商具备成功开发、在其深耕的发动机核心零部件领域,主机厂需要供应商具备成功开发、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 交付的经验和大批量稳定生产配套的历史数据支撑,因此该细分领域形成了明显的交付的经验和大批量稳定生产配套的历史数据支撑,因此该细分领域形成了明显的排他性,公司直接面对的独立第三方竞争对手数量有限,在自主品牌混动车型放量排他性,公司直接面对的独立第三方竞争对手数量有限,在自主品牌混动车型放量
75、下,具备铸造及机加工的一体化研发生产能力,使得公司的优势尤为凸显。下,具备铸造及机加工的一体化研发生产能力,使得公司的优势尤为凸显。3.新能源赛道卡位优势明显,新能源赛道卡位优势明显,业务业务结构有望持续优化结构有望持续优化 3.1.混动市占率显著提升,产品结构有望持续优化混动市占率显著提升,产品结构有望持续优化 公司的传统产品为燃油车发动机的 3C 部件,主要包括 1)气缸盖,2)气缸体,3)曲轴,以及变速器关键零部件,主要包括变速器壳体等。新能源时代下,公司基于混动车型开发了 1)混动变速器箱体,2)增程式发动机缸盖、缸体,3)纯电动车电机壳体等。从 20172022 年公司分产品营收来看
76、,缸体从 2017 年的 2.95 亿元增长到 2022 年的 5.33 亿元,CAGR=12.6%,为公司营收增长最快的产品。需要指出的需要指出的是,公司将其毛坯及机加工收入合计入对应产品的营收项是,公司将其毛坯及机加工收入合计入对应产品的营收项,公司对于产能扩张的态公司对于产能扩张的态度较为审慎,度较为审慎,现有产能优先满足高附加值及高价值量的产品订单。现有产能优先满足高附加值及高价值量的产品订单。表表 6:20172022 年公司各产品营收拆分及同比(亿元)年公司各产品营收拆分及同比(亿元)17A 18A 19A 20A 21A 22A 合计营收 12.23 6.76 5.96 9.14
77、 14.19 12.63 YoY 1.89%-44.71%-11.91%53.51%55.19%-11.03%缸盖 5.59 2.56 1.67 2.50 4.48 4.68 YoY-2.56%-54.21%-34.75%49.72%79.31%4.29%缸体 2.95 1.74 2.92 4.83 7.04 5.33 YoY-10.66%-40.88%67.31%65.63%45.76%-24.34%曲轴 1.63 0.73 0.76 1.30 1.88 1.54 YoY 0.39%-55.12%3.36%71.53%45.33%-18.04%变速器箱体等 2.06 1.73 0.61 0.
78、52 0.78 1.08 YoY 60.69%-16.22%-64.49%-16.00%51.46%37.90%数据来源:东北证券,公司公告 图图 23:2022 年公司各产品营收年公司各产品营收占比占比 数据来源:东北证券,公司公告 据公司年报数据口径,以公司产品销量作为分子,国内乘用车产量作为分母,分别计算各产品在燃油车、新能源混动车赛道的市占率,具体来看,公司缸盖、缸体及37%43%12%8%缸盖缸体曲轴变速器箱体等 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 曲轴在燃油车市场上的市占率保持稳健增长,整体市占率在 34%的水平
79、,主要系发动机核心零部件以主机厂自产为主,独立第三方供应商的市占率相对稳定。值得一提的是,公司在 2022 年通过对于理想汽车的缸体、缸盖产品供应,正式进入新能源赛道,截止 2023 年半年度,公司缸盖、缸体在新能源混动市场上的市占率分别录得 13.59%、8.40%。以当前公司的客户结构以及潜在客户订单,我们预计公司在新以当前公司的客户结构以及潜在客户订单,我们预计公司在新能源混动赛道上的市占率仍有较大的提升空间。能源混动赛道上的市占率仍有较大的提升空间。表表 7:2020 年年至今至今公司各产品在公司各产品在燃油、新能源混动燃油、新能源混动乘用车市场的市占率梳理乘用车市场的市占率梳理 主要
80、产品市占率主要产品市占率 20A 21A 22A 23H1 缸盖 燃油 1.94%3.10%3.21%3.66%新能源 4.41%13.59%缸体 燃油 4.03%4.39%4.08%2.66%新能源 0.60%8.40%曲轴 燃油 2.26%2.74%2.45%2.50%变速器箱体等 燃油 0.75%0.87%0.94%1.64%数据来源:东北证券,公司公告 产品 ASP 方面,缸体、缸盖产品是公司所有产品中价值量最高的产品,由于公司将毛坯及机加工收入合计入产品营收,因此产品 ASP 的波动不仅受新订单报价、老订单年降等的影响,各产品的毛坯、机加工订单比例也对 ASP 存在很大的影响。需要需
81、要指出的是,公司缸体、缸盖产品在燃油及新能源混动车型上的性能、形态等差异较指出的是,公司缸体、缸盖产品在燃油及新能源混动车型上的性能、形态等差异较小,其产品报价的差异也较小。小,其产品报价的差异也较小。表表 8:20172022 年公司各产品年公司各产品 ASP 及同比(及同比(元元/件件)ASP 17A 18A 19A 20A 21A 22A 缸盖 658 601 877 693 676 725 YoY -8.63%45.76%-20.97%-2.48%7.37%缸体 595 506 671 644 749 712 YoY -15.04%32.77%-4.14%16.34%-4.95%曲轴
82、257 197 225 308 321 347 YoY -23.32%13.92%37.06%4.23%7.98%变速器箱体等 289 472 475 369 418 630 YoY 63.38%0.62%-22.28%13.29%50.53%数据来源:东北证券,公司公告 产品毛利率方面,公司的曲轴产品毛利率在 2020 年至今都保持在 30%+的水平,主要系该产品制造工艺复杂、技术难度大;变速器箱体及其他业务来看,其在 2022 年录得-4.57%的毛利率,主要系新能源电机壳体未大批量生产且毛利率较低;缸体、缸盖产品的毛利率较为相近,预计缸体、缸盖产品的整体毛利率将会回到 2530%的区间。
83、据产业调研结果来看,就缸体、缸盖而言,单件产品的毛坯铸造及机加工据产业调研结果来看,就缸体、缸盖而言,单件产品的毛坯铸造及机加工收入收入的比例接近的比例接近 2:1,但机加工业务的毛利率会大幅高于毛坯铸造。,但机加工业务的毛利率会大幅高于毛坯铸造。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 表表 9:20172022 年公司各产品年公司各产品毛利率毛利率 17A 18A 19A 20A 21A 22A 合计毛利率 26.30%4.44%3.61%25.28%24.39%20.17%缸盖 30.85%13.44%8.08%32.60%
84、26.08%19.72%缸体 31.30%3.63%2.86%21.70%20.62%19.13%曲轴 29.87%3.01%4.53%32.00%35.75%33.27%变速器箱体等-3.09%-8.69%-13.96%-7.66%6.82%-4.57%数据来源:东北证券,公司公告 3.2.携手理想汽车,新能源携手理想汽车,新能源赛道赛道卡位优势明显卡位优势明显 2021 年,公司获得了理想新晨增程式发动机缸盖(毛坯+机加)、缸体(机加)项目,宣告公司正式进入新能源(混动)领域。需要指出的是,理想新晨增程式发动机应用于理想汽车 L 平台的所有车型,考虑到 L 平台首款车型理想 L9 于 20
85、22 年 9月正式开启交付即销量过万,公司为理想汽车所配套的产线在 2022 年 8 月量产交付后,其克服了初期产能爬坡的瓶颈,为快速上量的理想汽车提供了良好的供应链保障。图图 24:理想:理想 L 平台采用自研的平台采用自研的 1.5T 增程器,其出色的驾乘体验对零部件供应商也增程器,其出色的驾乘体验对零部件供应商也提出了较高的要求提出了较高的要求 数据来源:东北证券,理想汽车官网 2022 年 10 月,公司公告称:正式收到理想新晨关于发动机缸盖总成项目及缸体总成项目的扩产通知。本次缸盖总成、缸体总成扩产项目设计产能为各 12 万件/年,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
86、说明 22/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 随着扩产项目的建成,公司为理想新晨配备的缸盖总成项目年产能预计将达 36-40万件,缸体总成项目年产能预计将达 24 万件。本次缸盖总成、缸体总成投资扩产项目于 2023 年一季度、二季度分别达产。2022 年 11 月,公司公告称:正式收到理想新晨的定点意向书,选择公司成为其发动机上缸体毛坯的供应商,预计于 2023 年一季度实现量产。整体来看,整体来看,自自 2023 年三季度起,公司年三季度起,公司进一步巩固进一步巩固理想理想 L 平台供应平台供应增程式发动机的缸盖(毛坯增程式发动机的缸盖(毛坯+机加)以及缸体(机加机加)以及缸体(机
87、加+毛坯)毛坯)的核心供应商的核心供应商地位地位。图图 25:理想汽车理想汽车 L 系列的销量稳定攀升,理想在公司收入中所占比重也逐渐上升系列的销量稳定攀升,理想在公司收入中所占比重也逐渐上升 数据来源:东北证券,乘联会批发销量 公司与理想汽车的深度绑定是双方相互成就的结果,理想汽车在新能源混动赛道上所取得的成功对于公司而言,具备如下意义:1)作为自主品牌中唯一售价在 30 万以上且单一车型均实现月销量过万的主机厂,理想 L 系列的核心供应商盈利能力可预期且较为稳定,双方也有望对标合资品牌和供应商的长期稳定合作关系;2)理想L 系列作为目前定义行业内豪华混动车型的代表品牌,作为其核心供应商的公
88、司在面对新客户(尤其是新能源自主品牌)时,具备较强的竞争力;3)理想 L 系列的成功直接带动了增程式混动车型销量上涨以及新的增程式混动车型入市,对于公司而言,不仅意味着获取新客户订单的机会增大,从而进一步优化客户结构,同为供应增程式车型,还可以进一步摊薄公司缸体、缸盖产品研发及制造成本,进一步提升公司整体盈利水平。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 2023 年,得益于理想 L 系列销量高增以及公司出口订单的放量,在国内汽车行业价格战之下,公司仍然实现了 2023 年 1-9 月合计归母净利润增速同比增长 84.61%至95.30%的优秀表现。展望 2023 全年来看,理想汽车销量稳健逐
89、月向上,福特系及一汽红旗在经历年初的价格战后,销量也在环比修复,因此我们预计 2023H2 有望延续业绩高增的表现。展望 20242025 年来看,基于公司在发动机零部件的核心卡位以及在手(含潜在)订单情况,我们预计国内新能源及出口业务将为公司带来营收和毛利率的共振向上。据我们的测算,预计公司 20232025 年营收及归母净利润分别录得 18.92/22.95/28.60 亿元;2.97/3.79/4.43 亿元。87995835293926224688776049618113151
90、8633890000500030000350004000022M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M8L9L8L7 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 表表 10:20232025 年年秦安秦安股份营收及毛利率预测股份营收及毛利率预测(亿元)(亿元)21A 22A 23E 24E 25E 零部件供应 国内 14.19 12.63 16.92 19.45 21.10 出口 2.00
91、3.50 5.00 系统供应 新能源 5 合 1 系统 2.5 合计营收合计营收 14.19 12.63 18.92 22.95 28.60 整体毛利率整体毛利率 24.39%20.17%26.53%25.94%25.52%数据来源:东北证券,公司公告 表表 11:20232025 年年秦安股份秦安股份盈利预测盈利预测 财务摘要财务摘要 21A 22A 23E 24E 25E 营业总收入(亿元)14.19 12.63 18.92 22.95 28.60 同比%55.19%-11.03%49.84%21.33%24.60%归母净利润(亿元)1.03 1.81 2.97 3.79 4.43 同比%
92、-68.44%76.78%63.86%27.57%16.87%每股净收益(元)0.24 0.43 0.68 0.86 1.01 数据来源:东北证券,公司公告 我们选取主业同为铝合金汽车零部件加工业务的广东鸿图、天润工业、旭升集团、文灿股份作为可比公司,可比公司在 20242025 年的平均 PE 为 16.9x、12.7x。我们认为公司发动机零部件的竞争格局较可比公司更优,但公司对于产能扩张的态度较为审慎、对新订单的报价条件要求较高,预计其规模成长性较可比公司稍弱,但营收增长可预见性及盈利能力都更强。参考可比公司,给予公司 2025 年 16.5 倍 PE 估值,目标市值 73.0 亿元,首次
93、覆盖,给予“买入”评级。表表 12:可比公司估值对比:可比公司估值对比 EPS PE 证券代码证券代码 公司公司 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002101.SZ 广东鸿图 0.81 0.98 1.16 20.6 17.0 14.4 002283.SZ 天润工业 0.38 0.53 0.69 16.8 12.1 9.3 603305.SH 旭升集团 0.99 1.33 1.72 19.6 14.6 11.3 603348.SH 文灿股份 0.88 1.72 2.58 46.8 24.0 16.0 平均 PE 26.0 16.9 12.7 数据来源:东北证券,Wind 一致预期
94、,表中数据截止 2023.10.20 收盘 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1、汽车行业景气度波动风险:汽车行业景气度波动风险:新能源汽车及燃油车的销量下滑或导致公司汽车业务营收增长不及预期;2、潜在订单获取进度潜在订单获取进度存在不确定性:存在不确定性:公司缸体、缸盖产品具备较强的产品竞争力,但考虑到公司筛选客户的标准较高,新订单获取进展存在不确定性;3、原材料价格波动超预期:原材料价格波动超预期:原材料价格的波动对于公司当期毛利率或存在较大影响;4、新业务研发进度存在不确定性:新业务研发进度存在
95、不确定性:公司新产品开发的难度较高,其成功与否不仅取决于公司研发团队还与客户配合相关,新业务放量节奏存在不确定性 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,317 940 1,081 1,185 净利润净利润 181 297 379 443 交易性金融资产 3
96、 3 3 3 资产减值准备 18 1 1 1 应收款项 314 460 562 699 折旧及摊销 148-22-48-40 存货 273 377 460 577 公允价值变动损失 27 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 财务费用 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,955 1,897 2,229 2,624 投资损失-28 31 9 23 可供出售金融资产 运营资本变动 178-188-23-96 长期投资净额 0 0 0 0 其他 2 12 0 0 固定资产 869 914 981 1,042 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 526 132 317 331 无形资产
97、 132 131 129 127 投资活动净现金流量投资活动净现金流量 101-84-27-46 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量融资活动净现金流量-172-424-150-180 非流动资产合计非流动资产合计 1,239 1,310 1,375 1,438 企业自由现金流企业自由现金流 684 20 272 263 资产总计资产总计 3,194 3,208 3,605 4,062 短期借款 0 0 0 0 应付款项 489 601 765 946 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流
98、动负债 0 0 0 0 每股收益(元)0.43 0.68 0.86 1.01 流动负债合计流动负债合计 511 642 811 1,005 每股净资产(元)6.07 5.78 6.30 6.90 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)1.20 0.30 0.72 0.75 其他长期负债 21 31 31 31 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 21 31 31 31 营业收入增长率-11.0%49.8%21.3%24.6%负债合计负债合计 532 673 841 1,036 净利润增长率 76.8%63.9%27.6%16.9%归属于母公司股东权益合计 2,662 2
99、,535 2,764 3,026 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 20.2%26.5%25.9%25.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,194 3,208 3,605 4,062 净利润率 14.4%15.7%16.5%15.5%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 89.26 70.27 76.83 75.94 营业收入营业收入 1,263 1,892 2,295 2,860 存货周转天数 100.76 84.07 88.61 87.65 营业成本 1,008 1
100、,390 1,700 2,130 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 12 17 21 26 资产负债率 16.7%21.0%23.3%25.5%资产减值损失-19-1-1-1 流动比率 3.83 2.95 2.75 2.61 销售费用 8 15 18 23 速动比率 3.28 2.36 2.17 2.03 管理费用 53 106 135 166 费用率指标费用率指标 财务费用-19-29-21-24 销售费用率 0.6%0.8%0.8%0.8%公允价值变动净收益-27 0 0 0 管理费用率 4.2%5.6%5.9%5.8%投资净收益 27-31-9-23 财务费用率-1.5%-1.5
101、%-0.9%-0.8%营业利润营业利润 207 353 440 518 分红指标分红指标 营业外收支净额-5 0 0 0 股息收益率 9.8%2.2%3.4%4.0%利润总额利润总额 202 353 440 518 估值指标估值指标 所得税 21 56 61 76 P/E(倍)18.14 15.07 11.82 10.11 净利润 181 297 379 443 P/B(倍)1.29 1.77 1.62 1.48 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 181 297 379 443 P/S(倍)2.71 2.37 1.95 1.56 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 6.9%11.7
102、%13.7%14.6%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李恒光:上海理工大学数量经济学硕士,2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究,2017 年至今担任汽车组组长,重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。周维克:同济大学工学本硕,2021 年加入东北证券研究所,现任东北证券汽车组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎
103、的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至
104、5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/27 秦安股份秦安股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具
105、有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这
106、些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630