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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 23 Oct 2023 科伦博泰生物科伦博

2、泰生物-B Sichuan Kelun-Biotech Biopharmaceutical(6990 HK)首次覆盖：国内 ADC 赛道领军者，对外合作拓展全球商业化潜力 Leading Biotech of ADC in China,Exploring Global Opportunity Through Partnership:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$81.00 目标价 HK$108.61 市值 HK$5.19bn/US$0.66bn 日交

3、易额(3 个月均值)US$1.70mn 发行股票数目 64.06mn 自由流通股(%)32%1 年股价最高最低值 HK$85.00-HK$62.50 注：现价 HK$81.00 为 2023 年 10 月 12 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 3.7%29.6%绝对值（美元）3.9%29.7%相对 MSCI China 5.4%33.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 804 1,471 1,310 1,714(+/-)2387%83%-11%31%净利润-616-3

4、17-544-534(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全面摊薄 EPS(Rmb)-5.74-1.45-2.48-2.44 毛利率 65.6%70.0%79.6%80.0%净资产收益率 19.1%14.4%19.9%16.4%市盈率 n.m.n.m.n.m.n.m.资料来源：公司信息,HTI 本文是本文是 2023 年年 10 月月 15 日发布科伦博泰生物首次覆盖报告之修订日发布科伦博泰生物首次覆盖报告之修订版，修订内容包括部分管线数据、部分图表，以及版，修订内容包括部分管线数据、部分图表，以及 DCF 模型敏感性模型敏感性分析的标的指标分析的标的指标。(Please see APPE

5、NDIX 1 for English summary)事件事件 深耕十年打造深耕十年打造 ADC 研产一体化创新能力，积极对外合作开启国际研产一体化创新能力，积极对外合作开启国际化征程。化征程。根据公司招股书，科伦博泰是中国首批及全球为数不多的建立了内部 ADC 开发平台的生物制药公司之一，构建了从研发端到生产端的全流程体系。2022 年与默沙东签订的 3 项开发 9 款ADC 产品的许可合作协议，里程碑付款最高达 118 亿美元。核心品种核心品种 SKB264（TROP2 ADC）肺癌、乳腺癌适应症获）肺癌、乳腺癌适应症获 3 项项 CDE突破性治疗认定，携手默沙东挖掘全球商业化潜能。突破性

6、治疗认定，携手默沙东挖掘全球商业化潜能。公司自研产品 SKB264 为国产进度第一、全球第一梯队的 TROP2 ADC，布局非小细胞肺癌、乳腺癌的多项适应症，其三阴性乳腺癌、三阴性乳腺癌、EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌、治疗失败的非小细胞肺癌、HR+/HER2-乳腺癌乳腺癌 3 项适应症被项适应症被 CDE 纳纳入突破性治疗入突破性治疗。通过海外授权，公司有望借助默沙东的临床资源及商业化网络最大化 SKB264 的全球潜力，默沙东默沙东已于已于 2023 年年 10月启动了月启动了 SKB264 单药治疗单药治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌后线（突变非小细胞肺癌后线（TKI 治疗治疗失

7、败）适应症的全球失败）适应症的全球 III 期临床期临床。TROP2 ADC 治疗非小细胞肺癌潜在市场规模治疗非小细胞肺癌潜在市场规模达达 570 亿元，亿元，SKB264在在 EGFR 突变型及野生型非小细胞肺癌进行布局。突变型及野生型非小细胞肺癌进行布局。我们认为，“TROP2 ADC+PD-(L)1”在非小细胞肺癌治疗中具备“去化疗”潜力。据我们测算，中、美 TROP2 ADC 治疗非小细胞肺癌的市场规模将在 2032 年达 570 亿元，其中 EGFR 野生型非小细胞肺癌美国市场规模将超过 260 亿元，潜力巨大。SKB264 对 EGFR 突变型及野生型非小细胞肺癌进行了 1L、后线

8、疗法的临床布局，包括：（1）单药后线治疗 EGFR-TKI 耐药后非小细胞肺癌；（2）联用三代 EGFR-TKI 1L 治疗 EGFR 突变型非小细胞肺癌；（3）联用 PD-(L)1 1L 治疗EGFR 野生型非小细胞肺癌。商业化即将启动，后续研发管线丰富。商业化即将启动，后续研发管线丰富。多款产品即将进入商业化阶段，已进入 NDA 阶段的有 A167（抗 PD-L1 单抗）、A166（HER2 ADC）、和 A140（西妥昔单抗生物类似药）；SKB264 将于 2023 年底递交 NDA。后续管线已形成梯队，A223（JAK1/2 抑制剂）、A400（RET 抑制剂）等管线已进入关键临床；S

9、KB410（Nectin4 ADC）、A296（STING 激动剂）、SKB378（TSLP 单抗）等管线处于I 期临床试验阶段。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 袁艺琳袁艺琳 Yilin Yuan 900Price ReturnMSCI ChinaJul-23Volume 23 Oct 2023 2 Table_header1 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 估值估值 我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2023-2032财年的现金流预测对该公司进行估值。我们使用加权平均资本成本 9.55%，使用

10、永续增长率 1.20%。基于RMB:HKD=1:1.07 汇率假设，按照 DCF 估值对应价值为 108.61 HKD/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-25 年风险调整后营业收入分别为 14.7 亿、13.1 亿、17.1 亿元，对应归母净利润-3.2 亿、-5.4 亿、-5.3 亿元，我们预计公司 2027 年扭亏为盈。风险风险 新药研发风险，对外授权、合作项目的相关风险，新药审批风险，新药上市风险，产品迭代风险，持续亏损及短期内无法现金分红风险。科伦博泰重要后期管线进度科伦博泰重要后期管线进度 药物 适应症 线数 阶段 A166 HER2+BC

11、3L NDA SKB264 EGFR 突变 NSCLC 1L II 期 EGFR 突变 NSCLC 后线 III 期 EGFR 野生型 NSCLC 1L II 期 TNBC 1L II 期 TNBC 3L III 期 HR+/HER2-BC 2L III 期 A167 NPC 3L NDA A140 CRC 1L NDA A400 RET+NSCLC 1L I/II 期 2L I/II 期 A223 斑秃/II 期 资料来源：科伦博泰招股书，HTI 2VyWzWaZcVlXsOnRbRcMbRtRrRtRpMjMqRoOfQsQnR6MnMrRwMoNxPwMsRvN 23 Oct 2023

12、3 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 1.科伦博泰：科伦博泰：ADC 赛道的先行者，中后期临床管线丰富赛道的先行者，中后期临床管线丰富.4 1.1.ADC 领域十年深耕，管线即将进入收获期.4 1.2.科伦药业为控股股东，管理层行业经验丰富.6 1.3.积极的外部合作拓展潜力，与默沙东达成战略合作.7 1.4.收入主要来自许可及合作协议，研发费用或将进一步增加.8 2.SKB264：TROP2 ADC 海外授权默沙东，深度布局肺癌适应症海外授权默沙东，深度布局肺癌适应症.8 2.1.TROP2 具备泛癌种潜力，FIC 品种

13、 Trodelvy 存在安全风险.8 2.2.SKB264 国内进度第一，差异化设计或提升安全性.9 2.3.肺癌：EGFR 突变型后线 III 期在研，EGFR 野生型联用 PD-(L)1 具备潜力.10 2.4.乳腺癌：通过 Trodelvy 已验证的适应症快速进入市场.13 2.5.默沙东已启动 SKB264 的全球 III 期临床.14 3.A166：潜在首款获批乳腺癌适应症的国产：潜在首款获批乳腺癌适应症的国产 HER2 ADC.14 3.1.A166 采用高毒低 DAR 及定点偶联的安全性优化设计.14 3.2.HER2+乳腺癌适应症 NDA，胃癌及结直肠癌适应症拓展中.15 4.

14、SKB315：差异化设计的：差异化设计的 CLDN18.2 ADC，海外授权默沙东，海外授权默沙东.16 4.1.CLDN18.2 为消化道肿瘤潜力靶点，研发竞争激烈.16 4.2.差异化的 Payload-Linker 设计以减毒增效，海外授权默沙东.17 5.A167：鼻咽癌适应症已：鼻咽癌适应症已 NDA，与，与 SKB264 联用产生协同效益联用产生协同效益.18 6.A140：国内进度靠前的西妥昔单抗类似物：国内进度靠前的西妥昔单抗类似物.18 7.A400：第二代选择性：第二代选择性 RET 抑制剂，已获批关键性临床抑制剂，已获批关键性临床.19 7.1.国内 2 款 RET 抑制

15、剂获批，9 款第二代 RET 抑制剂在研.19 7.2.A400：早期数据提示对 RET 耐药、脑转移可能有效，安全性良好.19 8.A223：中重度类风湿关节炎即将进入：中重度类风湿关节炎即将进入 III 期，斑秃潜力巨大期，斑秃潜力巨大.20 8.1.JAK 抑制剂市场广阔，安全性存在提升空间.20 8.2.A223 计划 2023 年内类风湿关节炎进入 III 期，斑秃完成 II 期入组.22 9.盈利预测与估值盈利预测与估值.22 9.1.盈利预测 22 9.2.绝对估值法（DCF 估值）取值 221.21 亿元，折合 238.07 亿港币.23 9.3.分部估值法（SOTP 估值）取

16、值 220.18 亿元，折合 235.59 亿港币.25 10.财务报表财务报表 .26 11.风险提示风险提示 .27 23 Oct 2023 4 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.科伦博泰：科伦博泰：ADC 赛道的先行者，中后期临床管线丰富赛道的先行者，中后期临床管线丰富 1.1.ADC 领域十年深耕，管线即将进入收获期领域十年深耕，管线即将进入收获期 科伦博泰是一家致力于创新药物的研发、制造及商业化的创新型生物医药公司，于科伦博泰是一家致力于创新药物的研发、制造及商业化的创新型生物医药公司，于2016 年由科伦药业与四个员

17、工激励平台在四川省成立。年由科伦药业与四个员工激励平台在四川省成立。根据公司招股书，科伦博泰在抗体药物偶联物（ADC）开发方面积累超过 10 年的经验，是中国首批、全球为数不多的建立内部 ADC 开发平台的生物制药公司之一。符合现行 cGMP 的端到端的制造能力及全面的质控体系进一步支持公司的药物开发能力。商业化方面，公司控股股东科伦药业是中国最大、最成熟的制药公司之一，拥有数十年的经验、行业关系及广泛的网络，为公司扩展商业化基础设施及市场渠道提供良好条件。Figure 1.科科伦博泰发展历程伦博泰发展历程 资料来源：科伦博泰招股书，科伦博泰 2023 半年报，HTI ADC 药物可定向高效杀

18、伤，市场规模预计药物可定向高效杀伤，市场规模预计 2022-30 年以年以 CAGR 30.0%保持高速增长。保持高速增长。ADC 是一类由单克隆抗体与小分子细胞毒性载荷（payload）通过连接子（linker）偶联而成的新型生物治疗药物，性质上结合了抗体的靶向选择性与高细胞毒性药物的细胞杀伤力，具备靶点选择灵活、及克服肿瘤中低水平或异质性抗原表达的优势。ADC 是当前发展最快的癌症疗法之一。根据弗若斯特沙利文分析，2022 年 ADC 全球市场规模 79 亿美元，其 2017-22 年 CAGR 为 37.3%，并预计于 2022-30 年以 CAGR 30.0%持续快速增长。Figure

19、 2.ADC 由抗体、载荷、连接子组成由抗体、载荷、连接子组成 资料来源：科伦博泰招股书，HTI 科伦博泰在中国四川省注册成立20162021A166获国家药监局批准启动期期临床试验A167治疗RM-NPC的关键II期期临床试验启动2022SKB264获FDA 批准启动全球全球I/II期期临床试验完成A轮轮融资20182019科伦博泰、默沙东分别开展SKB264治疗EGFR突变NSCLC（EGFRTKI治疗无效）适应症的中国、全球III期SKB264获国家药监局批准启动治疗晚期实体瘤的I/II期期临床试验2020开展A166治疗HER2+BC关键性II期期临床试验就SKB264、SKB315、

20、七项临床前ADC产品与默沙东默沙东签订合作协议，前期及里程碑付款合共118亿美元亿美元20237月11日在港交所上市上市在中国启动SKB264 3L治疗TNBC的III期临床试期临床试验验就对外授权对外授权A400与Ellipses签立合作协议许可开展A140治疗RAS 野生型mCRC的关键III期期临床等效性试验向国家药监局提交A167 3L RM-NPC的NDASKB264联合K药治疗选定实体瘤的全球II期期篮子研究获得国家药监局及国家药监局及FDA的的IND批准批准SKB264分别针对EGFR野生型NSCLC、TNBC的两项1L联合疗法的II期临床获国家药监局的国家药监局的IND批准批准

21、提交A166 3L治疗HER2+BC的NDA；提交A140 1L治疗HNSCC和CRC的NDASKB264 3L治疗TNBC的III期临床试验达到主要终点SKB264 2L治疗HR+/HER2-BC的III期试验启动SKB264治疗EGFR野生型、突变型NSCLC的II期篮子研究获国家药监局国家药监局IND批准批准 23 Oct 2023 5 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 科伦博泰科伦博泰聚焦聚焦 ADC 赛道，平台能力经验证。赛道，平台能力经验证。根据公司招股书，公司现有 4 款 ADC 处于临床阶段，6 款 ADC 处于临床

22、前阶段；同时，公司的 ADC 平台已通过临床前研究及临床试验对超过 1200 名患者进行测试及验证，在 ADC 工艺、制造和质控方面积累了丰富的经验。自有大分子、小分子开发平台完善研发能力圈。自有大分子、小分子开发平台完善研发能力圈。（1）大分子技术平台对 ADC 平台进行补充，同时构成免疫治疗及靶向治疗管线的基础。根科伦博泰 2023 年半年报，公司当前拥有6项在大分子开发平台的临床资产：A167（PD-L1）、A140（EGFR）、SKB337（PD-L1/CTLA4）、A289（LAG3）、SKB378（TSLP）及 SKB336（FXI/FXIa）。（2）小分子平台由整合的药物化学及计

23、算机辅助药物设计（CADD）技术推动，能够在早期研究中重点关注化合物优化。根科伦博泰 2023 年半年报，公司拥有 4 项在小分子开发平台的临床资产：A400（RET）、A223（JAK1/2）、A296（STING）和A277（KOR）。14 款临床产品中，款临床产品中，5 款处于款处于 NDA 或关键性临床阶段。或关键性临床阶段。（1）已提交新药上市申请（NDA）3 款：A167（PD-L1）的 3L 鼻咽癌适应症、A166（HER2）的 3L HER2+乳腺癌适应症、A140（EGFR）的 1、2L RAS 野生型结直肠癌适应症及 1L 头颈部鳞状细胞癌适应症；（2）关键性临床试验 4

24、项：SKB264（TROP2）的 3L 三阴性乳腺癌的 III 期达到主要临床终点，公司计划 23 年底递交 NDA；SKB264 治疗 HR+/HER2-2L 乳腺癌适应症进入 III 期临床阶段；公司、默沙东分别主导的 SKB264 治疗 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR突变型非小细胞肺癌各处于中国、全球 III 期；A400（RET）已于 2023 年 7 月启动针对 1L、2L RET+非小细胞肺癌的关键性临床。Figure 3.10 款款 ADC 药物在研药物在研，4 款款处于处于临床临床开发开发阶段阶段 资料来源：科伦博泰 2023 半年报，HTI 23 Oct 2023 6

25、 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Figure 4.非非 ADC 药物管线丰富，药物管线丰富，2 款已提交款已提交 NDA 资料来源：科伦博泰 2023 半年报，HTI 1.2.科伦药业为控股股东，管理层行业经验丰富科伦药业为控股股东，管理层行业经验丰富 控股股东科伦药业持股控股股东科伦药业持股 59.75%，默沙东持股，默沙东持股 6.95%。根据招股书，公司控股股东科伦药业是中国大型制药企业之一，持股 59.75%。跨国制药公司默沙东持股 6.95%，是公司主要战略投资伙伴之一。同时，公司股东亦包含全球及国内顶尖医疗投资人，如

26、 IDG 资本、CMG-SDIC 资本、礼来亚洲基金、高瓴等。Figure 5.科伦药业持股科伦药业持股 59.75%、默沙东持股、默沙东持股 6.95%（上市前）（上市前）资料来源：科伦博泰招股书，HTI 23 Oct 2023 7 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司高级管理层具有丰富的医药研发经验。公司高级管理层具有丰富的医药研发经验。公司领导团队成员曾在跨国制药公司、国内领先的生物技术公司、监管机构、顶级医院和知名金融机构担任重要的管理职务。高级管理层成员平均拥有超过 20 年的行业经验，在领导创新药物的研发、制造及商业化

27、方面有着丰富的经验。Table 1.科伦博泰董事及核心管理层介绍科伦博泰董事及核心管理层介绍 职务职务 姓名姓名 职责职责 简介简介 董事长 刘革新 监督公司的管理及战略发展 72 岁，科伦药业创始人、董事长、实际控制人 执行董事 总经理 葛均友 负责公司全局企业与业务战略，重要的业务与营运决策 50 岁，曾担任上海延安制药厂生产及研发主管、勃林格殷格翰 GMP 监督、海正药业质量经理、科伦药业副总经理 副总经理 首席战略官 高级副总裁 冯毅 负责管理研发及临床开发的战略规划 58 岁，曾担任国家药品监督管理局药品审评中心主任助理，方恩医药有限公司大中华区总裁，科伦研究院资深副院长及首席战略官

28、 副总经理 首席科学官 谭向阳 负责管理临床前研究及业务发展 61 岁，曾担任哈佛医学院博士后研究员，Wyeth,LLC 的主任科学家，Pfizer Inc.的主任科学家、Biogen Inc.的主任科学家、Apbro Corporation 部门主管，和铂医药副总裁，福贝生物科技公司研发部副总裁，映恩生物高级副总裁 副总经理 首席医学官 金小平 负责管理临床开发 46 岁，曾担任第一三共生物统计学家、阿斯利康科学总监、康方生物高级副总裁 资料来源：科伦博泰招股书，HTI 1.3.积极的外部合作拓展潜力，与默沙东达成战略合作积极的外部合作拓展潜力，与默沙东达成战略合作 公司积极寻求及深化战略合

29、作伙伴关系，与公司的管线及技术平台形成协同效应，扩展技术平台的潜力、最大化管线产品的价值。至今，公司已达成至今，公司已达成 9 项对外授权，合作伙伴包括默沙东、和铂医药、项对外授权，合作伙伴包括默沙东、和铂医药、Ellipses 等。等。其中，公司与默沙东签订 3 项开发用于治疗癌症的多达 9 项 ADC 候选药物的许可与合作协议。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是国内首家将内部发现和开发的 ADC 候选药物授予国际前十大生物制药跨国公司的中国企业，其中项目 C 创下由中国企业生物制药对外授权的单笔最大记录。我们认为，战略伙伴关系不仅印证了公司的研发及业务开发能力，亦将成为公司持续创新、全球影响

30、力及长期增长的关键驱动力。Figure 6.科伦博泰科伦博泰对默沙东对默沙东达成达成 3 项项重要对外授权项目重要对外授权项目 资料来源：科伦博泰 2023 半年报，HTI 23 Oct 2023 8 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.4.收入主要来自许可及合作协议，研发费用或将进一步增加收入主要来自许可及合作协议，研发费用或将进一步增加 公司目前收入主要来自许可和合作协议。公司目前收入主要来自许可和合作协议。公司目前无获批上市的产品，收入主要来自签订的 9 项对外许可协议。公司 2021 年、2022 年、2023 上半年分别

31、确认收入 0.3亿元、8.0 亿元、10.5 亿元人民币，其中同年 446 万元、7.9 亿元、10.4 亿元人民币与许可及合作协议有关。研发费用或将进一步增加。研发费用或将进一步增加。2021 年、2022 年、2023 上半年，公司研发费用分别为7.3 亿、8.5 亿、4.9 亿元人民币，主要由员工成本、试验及测试开支构成。2023 上半年研发费用同比增长 42.4%。我们认为，随公司中后期临床开发项目增加，研发费用或将进一步增加。公司尚未实现盈利公司尚未实现盈利，现金，现金及金融资产及金融资产 15.9 亿亿元元。2021 年、2022 年、2023 上半年，公司净亏损-8.9 亿、-6

32、.2 亿、-0.3 亿元人民币，主要来自研发开支和行政开支。截至2023 年 6 月 30 号，公司现金及金融资产 15.9 亿元，储备丰富。Figure 7.科伦博泰科伦博泰 2022 年营业收入年营业收入 8.0 亿元亿元、研发费用、研发费用 8.5 亿元（人民币）亿元（人民币）资料来源：Wind，科伦博泰招股书，HTI 2.SKB264：TROP2 ADC 海外授权默沙东，深度布局肺癌适应症海外授权默沙东，深度布局肺癌适应症 2.1.TROP2 具备泛癌种潜力，具备泛癌种潜力，FIC 品种品种 Trodelvy 存在安全风险存在安全风险 TROP2 靶点具有泛癌种治疗潜力。靶点具有泛癌种

33、治疗潜力。人类滋养层细胞表面抗原 2（TROP2）在正常组织中的表达较低；而 TROP2 过度表达会促进癌细胞增殖、侵袭和转移，其表达水平与癌症的恶性程度相关。TROP2 在多个癌症中存在过表达，包括三阴乳腺癌、非小细胞癌、尿路上皮癌、胃癌等，具有泛癌种治疗的潜力。Table 2.TROP2 在多种癌组织中高表达在多种癌组织中高表达 癌种癌种 TROP2 过表达比例过表达比例 乳腺癌 80%三阴乳腺癌 88%非小细胞肺癌 64%至 75%胃癌 56%结直肠癌 68%尿路上皮癌 83%前列腺癌 68%子宫颈癌 89%去势抗性前列腺癌 89%头颈鳞状上皮细胞癌 43%子宫内膜癌 84%资料来源：科

34、伦博泰招股书，HTI 0.3 7.3 8.0 8.5 10.5 4.9 0.02.04.06.08.010.012.0营业收入（亿元）研发费用（亿元）202120222023H1 23 Oct 2023 9 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Trodelvy 是全球是全球 FIC 的的 TROP2 ADC，但安全性被，但安全性被 FDA 黑框警告。黑框警告。Trodelvy（戈沙妥珠单抗）是全球首款且唯一一款获批的 TROP2 ADC，已在美国、欧洲、中国上市，2022 年全球销售额 6.8 亿美元（同比+79%）。由于可引起重度或

35、危及生命的中性粒细胞减少症和重度腹泻，Trodelvy 被 FDA 黑框警告。Table 3.Trodelvy 在中、美获批适应症及年费用在中、美获批适应症及年费用 产品产品 公司公司 适应症适应症 疗法疗法 治疗线治疗线 地区地区 批准日期批准日期 年费用年费用（按全年计算）（按全年计算）是否纳入医保是否纳入医保 Trodelvy（戈沙妥珠单抗）吉利德 三阴性乳腺癌 单药 3L+中国 2022 年 6 月 97.1 万元人民币 否 三阴性乳腺癌 单药 3L+美国 2020 年 4 月 37.3 万美元/尿路上皮癌 单药 2L 美国 2021 年 4 月/HR+、HER2 阴性乳腺癌 单药 3

36、L+美国 2023 年 2 月/资料来源：科伦博泰招股书，Insight 数据库，HTI 2.2.SKB264 国内进度第一，差异化设计或国内进度第一，差异化设计或提升安全性提升安全性 全球全球 3 款款 TROP2 ADC 进入进入 III 期临床及以上期临床及以上，SKB264 国产第一国产第一。其中，Trodelvy 已获批上市，DS-1062 及 SKB264 均处于 III 期临床。SKB264 为科伦博泰自主研发的TROP2 ADC，目前国内进度第一。Table 4.全球全球 3 款主要款主要 TROP2 ADC 的药物设计的药物设计 名称名称 SKB264 Trodelvy DS

37、1062 公司公司 科伦博泰/默沙东 吉利德 第一三共/阿斯利康 全球最高进度全球最高进度 III 期 已上市 III 期 抗体抗体 赛妥珠单抗 赛妥珠单抗 Datopotamab Linker 含 2甲磺酰基嘧啶的 CL2A 连接子（pH 敏感型）含马来酰亚胺的 CL2A 连接子（pH 敏感型）GGFG 连接子（酶促反应）偶联方式偶联方式 不可逆的位点特异性甲磺酰基嘧啶硫醇偶联 可逆的位点特异性马来酰亚胺硫醇偶联 可逆的位点选择性马来酰亚胺硫醇偶联 Payload KL610023（拓扑异构酶 I 抑制剂）SN-38（拓扑异构酶 I 抑制剂）DXd（拓扑异构酶 I 抑制剂）DAR 7.4 7

38、.6 4 资料来源：科伦博泰招股书，公开文献资料，HTI SKB264 采用中等毒性采用中等毒性 payload、高、高 DAR 值设计，具有旁观者效应。值设计，具有旁观者效应。SKB264 采用中等细胞毒性的 payload KL610023（贝洛替康衍生物），以高 DAR（DAR=7.4）与赛妥珠单抗偶联。通过专有 linker 策略 Kthiol 改善 ADC 稳定性，以及减少脱靶及在靶脱瘤毒性。其 pH 敏感型可裂解连接子可在肿瘤细胞外及溶酶体内的酸性环境裂解、释放 payload，进而杀伤肿瘤细胞。同时，payload 可渗出靶细胞、扩散至邻近肿瘤细胞，实现旁观者效应。Figure

39、8.SKB264 采用中等毒性采用中等毒性 payload、高、高 DAR 值设计值设计 资料来源：科伦博泰招股书，HTI 23 Oct 2023 10 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 SKB264 早期临床早期临床数据显示数据显示安全性安全性提升潜力提升潜力。肩并肩比较，接受 SKB264 治疗的患者较Trodelvy相比，血液系统毒性及腹泻比例更低，较DS-1062未见间质性肺病发生。Table 5.SKB264 早期临床早期临床数据显示数据显示安全性安全性的的差异化差异化优势优势 SKB264 5mg/kg(N=188)Tr

40、odelvy 10mg/kg（N=258）DS-1062 6mg/kg（N=50）药物不良反应发生率药物不良反应发生率 所有级别所有级别 3 级或以上级或以上 所有级别所有级别 3 级或以上级或以上 所有级别所有级别 3 级或以上级或以上 血液中的实验室异常结果血液中的实验室异常结果 中性粒细胞数量减少中性粒细胞数量减少 54%26%78%49%不适用 不适用 血红蛋白降低血红蛋白降低 72%23%94%9%不适用 不适用 血小板数量减少血小板数量减少 32%8%23%1.2%不适用 不适用 白细胞数量减少白细胞数量减少 59%17%86%41%不适用 不适用 淋巴细胞数量减少淋巴细胞数量减少

41、 18%4%88%31%不适用 不适用 肺部相关肺部相关 AE 间质性肺病间质性肺病 0%0%不适用 不适用 6%2%GI 相关相关 AE 腹泻腹泻 4%0%59%11%16%0%口腔炎口腔炎 44%9%17%2%60%2%恶心恶心 31%1%57%3%64%4%呕吐呕吐 27%0.5%33%2%18%0%便秘便秘 5%0%37%0.4%22%0%腹痛腹痛 2%0%30%3%不适用 不适用 其他其他 AE 皮疹皮疹 35%4%12%0.4%8%0%脱发脱发 32%0%47%0%42%0%食欲下降食欲下降 18%1%28%2%26%2%资料来源：科伦博泰招股书，HTI 2.3.肺癌：肺癌：EGF

42、R 突变型后线突变型后线 III 期在研，期在研，EGFR 野生型联野生型联用用 PD-(L)1 具备潜力具备潜力 肺癌是全球发病率第二的恶性肿瘤，肺癌是全球发病率第二的恶性肿瘤，EGFR 是主要驱动基因之一。是主要驱动基因之一。根据 Globocan 数据库，2020 年全球肺癌年新增患者 221 万例，其中中国 82 万例，美国 23 万例。驱动基因突变是选择非小细胞肺癌治疗方案的重要依据。EGFR 是非小细胞肺癌中最主要的驱动基因，分别占中国、美国患者的 40%、15%。Table 6.SKB264 非小细胞肺癌管线布局及主要非小细胞肺癌管线布局及主要 TROP2 ADC 竞争格局竞争格

43、局 适应症适应症 线数线数 产品产品 疗法疗法 临床进度临床进度 编号编号 国家国家/地区地区 申办公司申办公司 EGFR 突变突变型型 1L SKB264+奥希替尼 II 期临床 NCT05816252 中国 科伦博泰 后线（后线（TKI 治治疗失败）疗失败）SKB264 单药 III 期临床 NCT05870319 中国 科伦博泰 NCT06074588 全球 默沙东 DS1062 单药 III 期临床 NCT04656652 全球 第一三共/阿斯利康 Trodelvy 单药 III 期临床 NCT05089734 全球 吉利德 EGFR 野生型野生型 1L SKB264+A167含铂化疗

44、 II 期临床 NCT05351788 中国 科伦博泰+K 药含铂化疗 II 期临床 NCT05816252 中国 科伦博泰 DS1062+K 药含铂化疗（PD-L1 TPS 50%）III 期临床 NCT05555732 全球 第一三共/阿斯利康+K 药含铂化疗（PD-L1 TPS50%）III 期临床 NCT05215340 全球 第一三共/阿斯利康+度伐利尤单抗+含铂化疗 III 期临床 NCT05687266 全球 第一三共/阿斯利康 Trodelvy+K 药含铂化疗 II 期临床 NCT05186974 全球 吉利德/默沙东+K 药（PD-L1 TPS50%）III 期临床 NCT0

45、5609968 全球 吉利德/默沙东 资料来源：科伦博泰招股书，Insight 数据库，ClinicalTrials.gov，HTI 23 Oct 2023 11 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 我们预计我们预计，非小细胞肺癌，非小细胞肺癌 TROP2 ADC 药品潜在市场规模于药品潜在市场规模于 2032 年将超年将超 570 亿元。亿元。我们对 TROP2 ADC 在 EGFR 突变型、EGFR 野生型非小细胞肺癌适应症的中、美市场规模进行了测算：中性假设下，非小细胞肺癌 TROP2 ADC 药品市场规模将于 2032 年在中

46、国达到 167.1 亿元人民币，在美国达到 405.7 亿元人民币。其中，美国 EGFR 野生型非小细胞肺癌市场规模预计在 2032 年为 263.1 亿。Table 7.非小细胞肺癌非小细胞肺癌 TROP2 ADC 药品药品合计合计市场规模将于市场规模将于 2032 年年达达 570 亿元亿元（中性假设（中性假设，人民币，人民币）中国中国 美国美国 中国肺癌年新增患者（万人）102.4 美国肺癌每年新增患者（万人）28.9 非小细胞肺癌占比 85%非小细胞肺癌占比 85%晚期占比 75%晚期占比 75%EGFR 突变型突变型 EGFR 野生型野生型 EGFR 突变型突变型 EGFR 野生型野

47、生型 EGFR 阳性占比 40%EGFR 野生型占比 60%EGFR 阳性占比 15%EGFR 野生型占比 85%治疗人数（万人）26.1 治疗人数（万人）39.2 治疗人数（万人）2.8 治疗人数（万人）15.7 渗透率（1L，+三代 EGFR-TKI）悲观 6%渗透率（1L，+PD-(L)1化疗）悲观 6%渗透率（1L，+三代 EGFR-TKI）悲观 6%渗透率（1L，+PD-(L)1化疗）悲观 6%中性 12%中性 12%中性 12%中性 12%乐观 18%乐观 18%乐观 18%乐观 18%一线治疗周期（月）28 治疗周期（月）14 一线治疗周期（月）28 治疗周期（月）14 渗透率（

48、EGFR-TKI 耐药）悲观 6%渗透率（EGFR-TKI 耐药后）悲观 6%中性 12%中性 12%乐观 18%乐观 18%后线线治疗周期（月）15 后线线治疗周期（月）15 年均治疗费用（万元）10 年均治疗费用（万元）10 年均治疗费用（万元）120 年均治疗费用（万元）120 市场规模市场规模（亿元）（亿元）悲观 56.1 市场规模市场规模（亿元）（亿元）悲观 27.4 市场规模市场规模（亿元）（亿元）悲观 71.3 市场规模市场规模（亿元）（亿元）悲观 131.5 中性 112.3 中性 54.8 中性 142.6 中性 263.1 乐观 168.4 乐观 82.3 乐观 213.9

49、 乐观 394.6 中国市场中国市场规模规模（亿元）（亿元）悲观悲观 83.6 美国市场美国市场规模规模（亿元）（亿元）悲观悲观 202.8 中性中性 167.1 中性中性 405.7 乐观乐观 250.7 乐观乐观 608.5 资料来源：科伦博泰招股书，Insight 数据库，ClinicalTrials.gov，HTI EGFR 突变型：突变型：SKB264 治疗治疗 EGFR-TKI 后线的后线的非小细胞肺癌非小细胞肺癌 mPFS 11.1 月月，肩对肩比，肩对肩比较疗效优异较疗效优异。2023 年 ASCO 会议上，科伦博泰公布了 SKB264 单药治疗 I/II 期临床数据。在 20

50、 例疗效可评估的 TKI 治疗失败、EGFR 突变型患者（50%还经过一次化疗）中，ORR 60%，DCR 100%，mPFS 11.1 个月。对比康方生物 AK112+化疗方案的早期临床数据 mPFS 8.2 月、III 期临床达到 PFS 主要临床终点，我们认为 SKB264 具有成药潜力。同时应当注意，当前数据样本量较小，且各研究之间的患者基线水平存在差异。EGFR 野生型：野生型：SKB264 在非小细胞肺癌后线治疗初显疗效，在非小细胞肺癌后线治疗初显疗效，TROP2 ADC+PD-(L)1 具具备前线应用潜力。备前线应用潜力。（1）2023 年 ASCO 会议公布 SKB264 单药

51、治疗 EGFR 野生型非小细胞肺癌 19 例 2L+（含 PD-(L)1）患者的数据，DCR 89%（17/19），mPFS 为 5.3 个月，9 个月 OS 率为80.4%，提示 SKB264 的初步疗效。（2）在+PD-(L)1 拓 展 前 线 应 用 方 面，根 据 DS-1062 的 Ib 期 研 究 结 果（NCT04612751），DS1062+度伐利尤单抗、DS1062+度伐利尤单抗+卡铂 1L 治疗无驱动基因改变的非小细胞肺癌，ORR 分别达 50%和 77%，DCR 分别为 93%、92%。同时，吉利德于 2023 年 WCLC 会议公布的 Trodelvy EVOKE-02

52、 II 期结果显示，Trodelvy+K药在1L治疗无驱动基因改变非小细胞肺癌的ORR、DCR分别达到75%、88%（PD-L1 TPS 50%组）。根据两项实验结果，我们认为 TROP2 ADC+PD-(L)1 在 1L 非小细胞肺癌中具备治疗潜力。23 Oct 2023 12 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 8.EGFR 突变型非小细胞肺癌后线潜力产品临床结果梳理突变型非小细胞肺癌后线潜力产品临床结果梳理 公司公司 科伦博泰科伦博泰 第一三共第一三共/阿斯阿斯利康利康 第一三共第一三共 百利天恒百利天恒 信达信达生

53、物生物 强生强生 康方生物康方生物 产品产品 SKB264 DS1062 U3-1402 BL-B01D1 信迪利单抗 埃万妥单抗 AK112 靶点靶点 TROP2 TROP2 HER3 ADC EGFRxHER3 PD1 EGFRxcMET PD-1、VEGFA 临床试验临床试验 NCT04152499 NCT03401385 NCT04619004 NCT05194982 NCT03802240 NCT04077463 NCT04736823 阶段阶段 II 期 I 期 II 期 I 期 III 期 I 期 II 期 疗法疗法 单药 单药 单药 单药 联用贝伐珠单抗和化疗 联用拉泽替尼+含

54、铂化疗 联用化疗 既往治疗既往治疗 EGFR TKI 治疗后进展 3L+3L+4L+EGFR TKI 治疗后进展 2L+EGFR TKI 治疗后进展 患者数患者数 20 34 225 34 148 20 19 ORR 60.0%35.0%28.4%61.8%48.0%50%68.4%DCR 100.0%/73.3%91.2%86.1%/94.7%mPFS（月）（月）11.1/5.5/7.2 14 8.3 mOS（月）（月）/11.9/21.1/3 级级 TRAE 67.4%/45.3%，间质性肺病（5.3%）白细胞减少（30%）、中性粒细胞减少（34%）、贫血（15%）56.0%中性粒细胞减少

55、（70%）、血小板减（25%）和疲劳（25%）28.6%资料来源：科伦博泰招股书，Insight 数据库，HTI Table 9.EGFR 野生型非小细胞肺癌潜力产品临床结果梳理野生型非小细胞肺癌潜力产品临床结果梳理 公司公司 科伦博泰科伦博泰 吉利德吉利德 第一三共第一三共/阿斯利康阿斯利康 百利天恒百利天恒 恒瑞医药恒瑞医药 康方生物康方生物 产品产品 SKB264 Trodelvy DS1062 BL-B01D1 SHR-A1921 AK112 靶点靶点 TROP2 TROP2 TROP2 EGFRxHER3 TROP2 PD-1、VEGFA 临床试验临床试验 NCT04152499 N

56、CT05186974 NCT04612751 NCT05194982 NCT05154604 NCT04736823 阶段阶段 I/II期 II 期 Ib 期 I 期 I 期 II 期 疗法疗法 单药 Trodelvy+K药 Trodelvy+K药 DS1062+度伐利尤单抗 DS1062+度伐利尤单抗+卡铂 单药 联用化疗 联用化疗 中位治疗中位治疗线数线数 2L+初治，PD-L1 TPS 50%初治，PD-L1 TPS 50%初治 2L+71.1%为驱动基因阴性 NSCLC（前线接受以铂类为基础的化疗和抗 PD1 治疗）初治 患者数患者数 19 8 18 14 13 42 38 60,sq

57、 69,nsq ORR 26.0%75%44%50.0%76.9%40.5%33.3%67.0%52.0%DCR 89.0%88%78%92.9%92.3%95.2%80.0%93.0%93.0%mPFS（月）（月）5.3/11.0 12.3 mOS（月）（月）9 个月 OS 率80.4%/mDoR（月）（月）/15 18 3 级级TRAE 67.4%52%42.1%71.4%30%白细胞减少、34%中性粒细胞减少、15%贫血 31.6%60.0%56.0%资料来源：Insight 数据库，ClinicalTrials.gov，HTI 23 Oct 2023 13 Table_header2

58、科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.4.乳腺癌：乳腺癌：通通过 Trodelvy 已已验证的适应症快速快速进入市场 Trodelvy 在 3L+三阴性乳腺癌及 3L+HR+/HER2-乳腺癌适应症的单药疗法已获批。我们认为，在已有同类药物验证疗效的情况下，公司优先布局乳腺癌适应症的单药疗法有助于使 SKB264 快速进入市场。SKB264 治疗治疗 3L+三阴性乳腺癌达到主要临床终点，公司预计三阴性乳腺癌达到主要临床终点，公司预计 2023 年底前向年底前向 CDE 递递交交 NDA。2023 年 8 月 14 日，科伦博泰宣布 3L+三阴性乳腺癌的 III

59、 期临床达到 PFS主要临床终点，科伦博泰计划 23 年底前递交 NDA。Table 10.SKB264 已公布已公布 TNBC 单药、联用数据单药、联用数据 公司 科伦博泰 第一三共/阿斯利康 吉利德 产品 SKB264 DS1062 Trodelvy 靶点 TROP2 TROP2 TROP2 临床试验 NCT04152499 NCT05445908 NCT03401385 NCT03742102 NCT04454437 适应症 TNBC TNBC TNBC TNBC TNBC 阶段 II 期 II 期 I 期 Ib/II 期 IIb 期 疗法 单药 联用 A167 单药 联用度伐利尤单抗

60、单药 中位治疗线数 3L+初治 3L+初治 4L+患者数 55 8 44 61 80 ORR 40.0%85.7%32.0%73.6%38.8%DCR 80.0%100.0%80.0%/82.5%mPFS（月）5.7/4.3/5.6 mOS（月）14.6/12.9/9 个月 OS 率为 68.0%mDoR（月）11.5/5.6 3 级 TRAE 57.6%37.5%50.0%16.4%71.3%资料来源：科伦博泰招股书，Insight 数据库，HTI HR+/HER2-2L 乳腺癌适应症已进入乳腺癌适应症已进入 III 期临床。期临床。公司目前已披露早期数据，截至 2022年 11 月 15

61、日，39 例患者入组并接受 SKB264 治疗。在 28 例可评估患者中，ORR 42.9%，DCR 85.7%；肩对肩比较，疗效相对 Trodelvy 具备潜在优势。Table 11.SKB264、Trodelvy 已公布已公布 HR+HER2 BC 数据梳理数据梳理 公司公司 科伦博泰 吉列德 产品产品 SKB264 Trodelvy 靶点靶点 TROP2 TROP2 临床试验临床试验 NCT04152499 NCT03901339 适应症适应症 HR+/HER2-BC HR+/HER2-BC 阶段阶段 I/II 期 III 期 疗法疗法 单药 单药 中位治疗线数中位治疗线数 3L+3L+

62、患者数患者数 28 272 ORR 42.9%21%DCR 85.7%/3 级级 TRAE 56.7%74%资料来源：科伦博泰招股书，HTI 23 Oct 2023 14 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.5.默沙东默沙东已启动已启动 SKB264 的的全球全球 III 期临床期临床 海外授权默沙东，有望加速海外授权默沙东，有望加速 SKB264 全球开发。全球开发。2022 年 5 月，科伦博泰与默沙东就SKB264 签订许可协议，授予默沙东在大中华区以外开发、使用、制造及商业化的独家权利。根据协议，科伦博泰将 1.02 亿美

63、元的首付款，及潜在的 3.8 亿美元开发里程碑、7.8 亿美元销售里程碑、按照 SKB264 许可产品在大中华区以外的未来年度净销售额支付中个位数到低双位数的分级特许权使用费。我们认为，与默沙东的合作有望加速 SKB264 的全球开发，潜在里程碑付款亦将为科伦博泰提供财务支持。默沙东默沙东已启动已启动 SKB264 单药治疗单药治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌后线适应症的全球突变非小细胞肺癌后线适应症的全球 III 期临期临床床。在 2023 年 ASCO 投资者交流活动上，默沙东公布计划于 2023 年开展 SKB264（MK-2870）肺癌、乳腺癌 III 期临床，并已于 10 月启动了单

64、药治疗 EGFR 突变非小细胞肺癌后线（TKI 治疗失败）适应症的全球 III 期。此外，公司还在与默沙东合作开展此外，公司还在与默沙东合作开展 SKB264 的全球的全球 I/II 期试验及期试验及 2 项项 II 期篮子研究期篮子研究：（1）SKB264+K 药治疗宫颈癌、尿路上皮癌、卵巢癌、前列腺癌；（2）SKB264 的联合疗法用于 EGFR 突变型及野生型晚期非小细胞肺癌（K 药、奥希替尼、化疗）。Figure 9.默沙东默沙东于于 2023 年年 ASCO 公布公布开展开展 SKB264 肺癌、乳腺癌肺癌、乳腺癌 III 期期的计划的计划 资料来源：默沙东 2023 ASCO 投资

65、者活动，HTI 3.A166：潜在首款获批乳腺癌适应症的国产：潜在首款获批乳腺癌适应症的国产 HER2 ADC 3.1.A166 采用采用高毒低高毒低 DAR 及及定点偶联定点偶联的安全性优化设计的安全性优化设计 HER2 在乳腺癌、胃癌等癌种中过表达。在乳腺癌、胃癌等癌种中过表达。人表皮生长因子受体 2（HER2）过表达肿瘤具有极强的迁移性和浸润性、化疗药物敏感性差、愈后差、易复发等特点；多种癌症中存在 HER2 过表达，其中乳腺癌中约有 15%30%，胃癌中约有 10%30%。中国现有中国现有 3 款款 HER2 ADC 已获批上市，国产已获批上市，国产 ADC 尚无乳腺癌适应症获批尚无乳

66、腺癌适应症获批：Kadcyla、爱地希、Enhertu 分别于 2020、2021、2023 年获国家药监局批准上市。唯一一款国产 ADC 爱地希获批适应症为胃癌及尿路上皮癌。23 Oct 2023 15 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 12.中国获批上市的中国获批上市的 HER2 ADC 产品产品 研发研发公司公司 适应症适应症 治疗线治疗线数数 中国上市时间中国上市时间 是否纳入医保是否纳入医保 Kadcyla（恩美曲妥珠单抗）罗氏 HER2+晚期乳腺癌 辅助治疗 2020 年 1 月 是 HER2+晚期乳腺癌 2

67、L 2021 年 6 月 是 爱地希（维迪西妥单抗）荣昌生物 HER2 过表达胃癌 3L 2021 年 6 月 是 HER2 过表达尿路上皮癌 2L 2022 年 1 月 是 Enhertu（德曲妥珠单抗）第一三共/阿斯利康 HER2+乳腺癌（HER2 经治）2L 2023 年 2 月 否 HER2 低表达（IHC 1+或 IHC 2+/ISH-）乳腺癌 2L 2023 年 7 月 否 资料来源：科伦博泰招股书，Insight 数据库，HTI A166 与与 Levena 合作开发，采用高毒低合作开发，采用高毒低 DAR 及定点偶联及定点偶联设计设计优化安全性优化安全性。A166 为科伦博泰和

68、 Leneva 合作开发产品，其中 Levena 授权科伦博泰使用其 linker、payload 相关专利及其他技术知识。A166 采用高细胞毒性 payload（duostatin-5，新型微管蛋白抑制剂）、低 DAR 值（DAR=2）设计，通过稳定的酶可裂解 linker 将 payload 与曲妥珠单抗偶联。其中 duostatin-5 透膜性较好并且间质性肺病风险更低，而通过赖氨酸定点定量的偶联方式改善 A166 的血浆稳定性。Table 13.主要主要 HER2 ADC 药物设计比较药物设计比较 名称名称 A166 Kadcyla 爱地希 Enhertu 公司公司 科伦博泰 罗氏

69、荣昌生物 第一三共/阿斯利康 全球最高进度全球最高进度 NDA 已上市 已上市 已上市 抗体抗体 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 维迪西妥单抗 曲妥珠单抗 Linker Val-Cit 连接子 MCC 连接子 Val-Cit 连接子 GGFG 连接子 偶联方式偶联方式 稳定的位点特异性赖氨酸偶联 随机的赖氨酸偶联 可逆的非位点特异性半胱氨酸偶联 可逆的位点特异性半胱氨酸偶联 Payload Duo-5（微管蛋白抑制剂）DM1（微管蛋白质抑制剂）MMAE（微管蛋白质抑制剂）Deruxtecan（TOPOI 抑制剂）资料来源：科伦博泰招股书，HTI 3.2.HER2+乳腺癌适应症乳腺癌适应症 NDA，胃癌

70、及结直肠癌胃癌及结直肠癌适应症拓展中适应症拓展中 HER2 ADC 获获 CSCO 乳腺癌、胃癌指南推荐用于后线治疗。乳腺癌、胃癌指南推荐用于后线治疗。根据CSCO 乳腺癌诊疗指南 2022 版推荐，Kadcyla、Enhertu 为经曲妥珠单抗治疗失败后的 2L 疗法；爱地希、Kadcyla、Enhertu 为经曲妥珠单抗、TKI 治疗失败后的 3L 疗法。根据CSCO 胃癌诊疗指南 2022 版推荐，爱地希为 HER2+GC 的 3L 治疗方案。A166 治疗治疗 HER2+乳腺癌的早期数据疗效良好，眼毒性可控。乳腺癌的早期数据疗效良好，眼毒性可控。根据公布的 I 期数据，在 A166 4

71、.8mg/kg 及 6.0mg/kg 队列的共 58 例疗效可评估的 HER2+乳腺癌患者中，其中 20.7%曾接受 HER2 ADC 治疗。截至 2022 年 7 月 13 日，4.8mg/kg 组 ORR 73.9%，mPFS 12.3 月，mDOR 11.0 月；6.0mg/kg 组 ORR 68.6%，mPFS 9.4 月，mDOR 8.3 月。肩对肩比较，A166 疗效表现优于 Kadcyla，但较 Enhertu 存在差距。A166 的 3 级以上 TRAE 主要表现为眼毒性。根据公司招股书，A166 眼毒性可逆，通常可得到良好控制。A166 用于用于 HER2+乳腺癌适应症已递交

72、乳腺癌适应症已递交 NDA，确证性，确证性 III 期正在进行中。期正在进行中。我们认为，A166 有望成为首款获批乳腺癌适应症的国产 HER2 ADC。23 Oct 2023 16 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 14.部分部分 HER2 ADC 产品乳腺癌适应症临床数据比较产品乳腺癌适应症临床数据比较（单药）（单药）公司公司 科伦博泰科伦博泰 第一三共第一三共/阿斯利康阿斯利康 罗氏罗氏 恒瑞医药恒瑞医药 浙江医药浙江医药 产品产品 A166 Enhertu Kadcyla SHR-A1811 ARX788 产品进

73、度产品进度 申请上市 已上市 已上市 III 期临床 III 期临床 临床试验临床试验 CTR20181301 NCT03529110 NCT00829166/NCT02512237 阶段阶段 I 期 III 期 III 期 I 期 I 期 中位治疗线数中位治疗线数 4L+2L+2L+3L+4L+临床试验方案临床试验方案 4.8mg/kg Q3W 6.0mg/kg Q3W 5.4mg/kg Q3W 3.6mg/kg Q3W 1.0-8.0 mg/kg Q3W Q3W：0.331.5 mg/kg；或 Q4W：0.881.3 mg/kg 样本量样本量 23 35 261 495 108 29 OR

74、R 73.9%68.6%78.5%43.6%81.5%65.5%DCR 82.6%80.0%96.60%/100%mPFS（月）（月）12.3 9.4 28.8 9.6/17.0 mOS（月）（月）/24 月 OS 率 77.4%30.9/3 级级 TRAE 61.0%。眼毒性、周围感觉神经病变为主 血液系统毒性为主，间质性肺病（0.7%）40.8%。血小板减少症（12.9%），AST升高（4.3%）和 ALT升高（2.9%）52.4%11.6%。眼毒性为主，间质性肺病（2.9%）心电图QT 间期延长（1.4%）资料来源：Insight 数据库，CDE 官网，HTI A166 在胃癌在胃癌治疗

75、治疗中显示良好的疗效及安全性中显示良好的疗效及安全性。截至 2023 年 2 月 9 日，在局部晚期不可切除或转移性 2L+HER2+胃癌或食管胃交界部腺癌患者中，4.8mg/kg Q3W 给药条件下，16 例疗效可评估患者的 ORR 31.3%，DCR 68.8%，mPFS 4.6 月。肩对肩比较，ORR、DCR 均对爱地希略有优势。安全性方面，93.8%的患者出现 TRAE，主要与眼部相关且可逆；3 级或以上的 TRAE 37.5%。目前，HER2+胃癌及结直肠癌 2 项 Ib 期临床仍在进行中。Table 15.A166 胃癌适应症展现良好的疗效、安全性胃癌适应症展现良好的疗效、安全性

76、公司公司 科伦博泰 荣昌生物 产品产品 A166 维迪西妥单抗 临床阶段临床阶段 CTR20213396，Ib CTR20213396，II 线数线数 2L+3L+剂量及样本量剂量及样本量 4.8 mg/kg Q3W，16 例 2.5mg/kg Q2W，127 例 ORR 31.3%24.4%DCR 68.8%41.7%mPFS 4.6 4.1 TRAE 93.8%，主要与眼部相关及血液系统毒性 常见为血液系统毒性及转氨酶升高 资料来源：Insight 数据库，CDE 官网，HTI 4.SKB315：差异化设计的：差异化设计的 CLDN18.2 ADC，海外授权默沙东，海外授权默沙东 4.1.

77、CLDN18.2 为消化道肿瘤潜力靶点，研发竞争激烈为消化道肿瘤潜力靶点，研发竞争激烈 CLDN18.2在多种消化道肿瘤中过表达。在多种消化道肿瘤中过表达。CLDN18.2是一类维持细胞连接的蛋白质，在正常组织中不容易暴露；在癌症发展过程中，细胞连接被破坏，进而暴露肿瘤细胞表面的 CLDN18.2，故 CLDN18.2 有潜力成为抗癌药的靶点。CLDN18.2 在多种消化道肿瘤中过表达，包括胰腺癌（60%-90%）、胃癌（42%-86%）、食管癌（30%）。全球全球 CLDN18.2 研发竞争激烈，研发竞争激烈，16 款款 CLDN18.2 ADC 在研。在研。单抗、双抗、ADC 等多种CLD

78、N18.2 药物模式处于开发阶段，其中 ADC 16 款。我们认为，在不同药物模式之间，ADC 可通过 payload 及旁观者效应在低表达、异质性的肿瘤组织中发挥杀伤效应，可能具有疗效优势。23 Oct 2023 17 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 16.主要主要 CLDN18.2 ADC 的研发进度的研发进度 药品名称药品名称 靶点靶点 公司公司 国内状态国内状态 境外状态境外状态 TPX-4589 CLDN18.2 礼新医药，Turning Point Therapeutics 临床 II 期 临床 I/II

79、期 RC118 CLDN18.2 荣昌生物 临床 I/II 期 临床 I 期 SHR-A1904 CLDN18.2 恒瑞医药 临床 I 期 临床 I/II 期 CMG901 CMG901 康诺亚 临床 I 期 临床 I 期 124I-18B10 CLDN18.2 创胜集团 临床 I 期 临床 I 期 SYSA1801 CLDN18.2 石药集团 临床 I 期 批准临床 SKB315 CLDN18.2 科伦博泰，默沙东 临床 I 期-JS107 CLDN18.2 君实生物 临床 I 期-IBI343 CLDN18.2 信达生物 临床 I 期 临床 I 期 ATG-022 CLDN18.2 德琪医

80、药 临床 I 期 临床 I 期 BA1301 CLDN18.2 绿叶制药 临床 I 期-TQB2103 CLDN18.2 中国生物制药 临床 I 期-XNW27011 CLDN18.2、PORCN 信诺维 临床 I 期 批准临床 资料来源：Insight 数据库，HTI 4.2.差异化的差异化的 Payload-Linker 设计以减毒增效，海外授权默沙东设计以减毒增效，海外授权默沙东 SKB315 优化设计提升疗效及安全性优化设计提升疗效及安全性。SKB315 采用新型、中度细胞毒性拓扑异构酶 I抑制剂以高 DAR（DAR=7-8）与内部开发的人源化 CLDN18.2 抗体偶联。SKB315

81、 的linker-payload 设计具有差异化，对表达 CLDN18.2 的正常胃部组织潜在危害较小。疗效方面，SKB315 在多个癌症细胞系中表现出与 Zolbetuximab（全球研发进度最快的CLDN18.2 单抗）相当的 CLDN18.2 特异性、相当或更高的 CLDN18.2 亲和力和更高的增殖抑制作用，可能使 SKB315 对高至低 CLDN18.2 表达的肿瘤具有治疗潜力。Figure 10.SKB315 采用中毒高采用中毒高 DAR 设计设计 资料来源：科伦博泰招股书，HTI SKB315 的的中国中国 I 期临床已于期临床已于 2022 年年 3 月实现首例受试者入组。月实

82、现首例受试者入组。根据研究方案（CTR20220285），Ia期共3 个队列，入组胃癌或胃食管结合部腺癌、胰腺癌、其他实体瘤患者。根据 Insight 数据库，该项临床试验已于 2022 年 3 月完成首例受试者入组。海外授权默沙东，总交易规模海外授权默沙东，总交易规模 9.36 亿美元。亿美元。2022 年 6 月，科伦博泰向默沙东授予全球开发、使用、制造和商业化 SKB315 的权利。作为 SKB315 对外许可协议的部分对价，默沙东在 2022 年 9 月向博泰支付了 0.35 亿美元的预付款，并有权在达成特定里程碑后在未来获得总额最高 4.16 亿美元的开发里程碑付款，以及 4.85

83、亿美元的销售里程碑付款，以及比例从中个位数到低双位数的销售分成。23 Oct 2023 18 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.A167：鼻咽癌适应症已：鼻咽癌适应症已 NDA，与，与 SKB264 联用产生协同效益联用产生协同效益 靶向靶向 PD-(L)1 是目前肿瘤免疫治疗的基石。是目前肿瘤免疫治疗的基石。PD-L1 是一种跨膜蛋白，与 PD-1 或 B7-1结合产生抑制 T 细胞增殖和功能的抑制信号，是主要的免疫检查点。肿瘤细胞和肿瘤微环境中若干免疫细胞的 PD-L1 高表达，有利于肿瘤生长。目前，靶向 PD-(L)1 的

84、免疫检查点抑制剂已经成为肿瘤免疫治疗的基石，广泛用于多瘤种的一线治疗。A167（PD-L1）首款适应症复发或转移性鼻咽癌（首款适应症复发或转移性鼻咽癌（RM-NPC）处于）处于 NDA 阶段阶段，1L RM-NPC III 期临床正在进行期临床正在进行。A167 是科伦博泰开发的人源化 PD-L1 单抗，首款适应症为RM-NPC，关键 II 期临床已于 2022 年 1 月完成。在至少接受过 1 次疗效评价的 132例患者中，A167 的 ORR 26.5%，mPFS、mOS 分别为 2.8 月、15.3 月。科伦博泰已于2021 年 11 月向 CDE 递交 A167 作为 3L+RM-NP

85、C 的 NDA，公司预计将于 2023H2 或2024H1 获得批准。此外，根据科伦博泰招股书，A167 联合化疗的 1L RM-NPC III 期临床已于 2022 年 6 月完成首例入组。A167 联用联用 SKB264 具有前线治疗潜力，布局三阴性乳腺癌及非小细胞肺癌。具有前线治疗潜力，布局三阴性乳腺癌及非小细胞肺癌。PD-(L)1与其他抗肿瘤疗法的组合策略有可能较单药提升临床疗效。作为免疫治疗的骨干药物，A167 与其他肿瘤管线有多项联合疗法的临床在研。其中 A167 联合 SKB264 治疗1L EGFR 野生型非小细胞肺癌、1L 三阴性乳腺癌适应症均已进入 II 期临床。中国 II

86、 期临床数据积极，其中 1L 三阴性乳腺癌 ORR 为 85.7%。A167 海外授权海外授权和铂医药和铂医药，总交易规模，总交易规模 3.5 亿美元。亿美元。公司于 2018 年 8 月授予和铂医药在大中华区以外开发、制造及商业化 A167的独家、付特许权使用费、可转授的许可，协议潜在价值超过 3.5 亿美元。6.A140：国内进度靠前的西妥昔单抗类似物：国内进度靠前的西妥昔单抗类似物 抗抗 EGFR 已在临床经充分验证，中国已在临床经充分验证，中国 2 款抗款抗 EGFR 单抗获批单抗获批。EGFR 是一种细胞表面受体，在促进细胞增殖及存活的多个信号通路中起关键作用。EGFR 的异常激活（

87、如过表达或突变）被认为是结直肠癌、头颈磷状细胞癌、非小细胞肺癌等多种癌症的肿瘤驱动基因。中国现有西妥昔单抗、尼妥珠单抗两款抗EGFR单抗获批上市，并均纳入医保。Table 17.中国获批的中国获批的 EFGR 单抗单抗 产品产品 公司公司 适应症适应症 获批上市时间获批上市时间 治疗线治疗线 年费用年费用（万元）（万元）是否纳入医保是否纳入医保 泰欣生 尼妥珠单抗 Biotech Pharma 鼻咽癌 2008 年 1 月 1L 2.3 是 爱必妥 西妥昔单抗 礼来/默沙东/百时美施贵宝 RAS 野生型转移性结直肠癌 2019 年 9 月 1L 13.8 是 复发难治性头颈部鳞状细胞癌 202

88、0 年 3 月 局部晚期头颈部鳞状细胞癌 2022 年 6 月 资料来源：Insight 数据库，HTI；注：年费用计算假设患者平均体重 60kg，治疗时间 52 周，按 2023 年市场价格计算 预计到预计到 2030 年，中国年，中国 EGFR 单抗市场将达到单抗市场将达到 106 亿元，亿元，2022-30 年年 CAGR 12.8%。根据弗若斯特沙利文分析，中国 EGFR 单抗市场由 2017 年 8 亿人民币增长至 2022 年41 亿元人民币，CAGR 37.3%；预计随生物类似药及新款 EGFR 单抗上市后，中国EGFR 单抗市场预计将于 2030 年达到 106 亿元人民币，2

89、022-30 年 CAGR 12.8%。国内竞争格局以西妥昔单抗类似药为主，国内竞争格局以西妥昔单抗类似药为主，A140 已递交已递交 NDA。中国 EGFR 单抗的研发主要为西妥昔单抗生物类似药，其专利在中国于 2017 年到期。目前科伦博泰的A140、迈博药业的 CAMB009 处于 NDA 阶段（先声药业负责销售）；安普泽生物医药的 APZ001 处于 III 期临床阶段。科伦博泰的 A140 已于 2023 年 9 月递交了 A140 的上市申请，适应症为 1L RAS 基因野生型的转移性结直肠癌、1L 头颈部鳞状细胞癌等。23 Oct 2023 19 Table_header2 科伦

90、博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 7.A400：第二代选择性：第二代选择性 RET 抑制剂，已获批关键性临床抑制剂，已获批关键性临床 7.1.国内国内 2 款款 RET 抑制剂获批，抑制剂获批，9 款第二代款第二代 RET 抑制剂在研抑制剂在研 RET 变异是肿瘤驱动基因，常见于非小细胞肺癌及甲状腺髓样癌。变异是肿瘤驱动基因，常见于非小细胞肺癌及甲状腺髓样癌。RET 基因编码 RET跨膜受体酪氨酸激酶。当 RET 基因发生基因突变及融合时，异常的 RET 蛋白在不结合配体的情况下激活并使下游信号通路过度激活，进而细胞生长及肿瘤形成失控。RET 靶向疗法已成为治疗

91、RET+癌症颇有前景的疗法，包括约 1-2%的非小细胞肺癌及33%的甲状腺癌。根据科伦博泰招股书，2022 年中国 RET+NSCLC 年新增 1.6 万例，RET+甲状腺髓样癌 6200 例。2 款第一代款第一代 RET 抑制剂获批，存在高血压等安全性问题。抑制剂获批，存在高血压等安全性问题。目前中国已上市 2 款第一代选择性 RET 抑制剂，分别是普拉提尼、塞普替尼。由于获得性耐药性突变，以及高血压和血液学毒性等安全性问题，临床需要能够克服获得性耐药、具有更高安全性和更好疗效的新型选择性 RET 抑制剂。A400 已经启动已经启动 NSCLC 关键临床试验关键临床试验，海外授权，海外授权

92、Ellipses。公司已于 2023 年 7 月启动A400 针对 1L、2L RET+NSCLC 患者的关键性临床，针对 RET+MTC 的 IND 也获国家药监局批准。科伦博泰于 2021 年 3 月与英国 Ellipses 公司达成欧美等区域的授权合作协议，总交易规模 294 万美元，及 Ellipses 销售 A400 年度净销售额的低十几百分比的分级特许权使用费。根据 Insight 数据库，A400 的海外 I/II 期临床研究已于 2022 年9 月完成首例病人入组。Table 18.国内主要选择性国内主要选择性 RET 抑制剂研发进度抑制剂研发进度 药品名称药品名称 靶点靶点

93、公司公司 国内状态国内状态 SY-5007 RET 首药控股 临床 III 期 TY-1091 RET 同源康 临床 I/II 期 BYS10 RET 白云山 临床 I/II 期 HS-10365 RET 翰森制药 临床 I/II 期 KL590586 RET 科伦博泰/Ellipses Pharma 临床 I/II 期 HEC169096 RET 东阳光药业 临床 I/II 期 APS03118 RET 志健金瑞生物 临床 I 期 FHND5071 RET 中国生物制药 临床 I 期 HS269 RET 海正药业 临床 I 期 资料来源：Insight 数据库，HTI 7.2.A400：早期

94、数据提示对：早期数据提示对 RET 耐药、脑转移可能有效，安全性良好耐药、脑转移可能有效，安全性良好 A400 有效抑制有效抑制 RET 酶活性、穿透血脑屏障。酶活性、穿透血脑屏障。A400 为科伦博泰开发的第二代选择性RET 抑制剂，采用新型专利分子结构设计以解决选择性 RET 抑制剂耐药性，同时保持靶点选择性、疗效和安全性并降低生产成本和难度。临床前研究证明 A400对多种RET 突变有效，能改善 CNS 渗透，或能有效治疗脑转移。A400 疗效优异，在第一代选择性疗效优异，在第一代选择性 RET 抑制剂耐药、脑转移患者中展现积极信号。抑制剂耐药、脑转移患者中展现积极信号。我们认为根据 2

95、023 ASCO 公布 I/II 期临床结果，A400 对 1L、2L RET+NSCLC 患者疗效明确，同时对使用过一代 RET 抑制剂后耐药的、脑转移患者都观察到一定的疗效。整体安全性良好，大多数为 TRAE 为 1-2 级；高血压、淋巴细胞计数减少和 QT 间期延长发生率低且都没有 3 级以上不良事件发生。23 Oct 2023 20 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 19.A400 在在 RET 抑制剂耐药、脑转移非小细胞肺癌患者中展现积极信号抑制剂耐药、脑转移非小细胞肺癌患者中展现积极信号 公司公司 礼来 罗氏

96、 科伦博泰 产品产品 塞普替尼 普拉替尼 A400 基线基线 1L 2L+1L 2L+3L+，24.2%脑转移 1L，15.4%脑转移 有可测量脑部病灶 2L+，第一代 SRI耐药 患者数患者数 39 105 27 87 33 26 6 7 ORR 85%64%70%57%69.7%80.8%/DCR 95%93%85%91%97.0%96.2%/安全性安全性 常见不良反应包括：AST 升高、ALT 升高、白细胞减少、白蛋白减少、高血压、血小板减少、皮疹等 常见不良反应包括：便秘、高血压、疲乏、骨骼肌肉疼痛和腹泻 3 级 TRAEs：23.90%。94.5%的患者出现治疗相关不良事件(TRAE

97、s)，但大多数为 1-2 级。高血压、淋巴细胞计数减少和 QT 间期延长发生率低且都没有 3 级以上不良事件发生。资料来源：Insight 数据库，塞普替尼、普拉替尼说明书，HTI；注：SRI，选择性 RET 抑制剂 A400 安全性良好，高血压及血液学毒性发生比例低。安全性良好，高血压及血液学毒性发生比例低。根据 A400 的 I/II 期试验的初步结果，A400 大多数报告的不良反应为轻度或中度。与两种获批准的第一代选择性RET 抑制剂肩对肩比较，A400 未出现 3 级或以上淋巴细胞减少症及血小板减少症，3 级以上心血管不良事性（如高血压）、血液学毒性及电解液异常的发生率也显著降低。Ta

98、ble 20.A400 早期临床数据提示安全性优势早期临床数据提示安全性优势 TRAE，3 级（级（%）A400 90 mg QD(N=53)塞普替尼塞普替尼 160 mg BID(N=796)普拉替尼普拉替尼 400 mg QD(N=220)AST 水平升高水平升高 1.1 1.1 2.3 ALT 水平升高水平升高 1.1 1.2 2.3 贫血症贫血症 0 3.5 9 低钙血症低钙血症 0 5.7 1.8 淋巴细胞减少症淋巴细胞减少症 0 20 19 低钠血症低钠血症 0 11 7 中性粒细胞减少症中性粒细胞减少症 0 3.2 16 腹泻腹泻 0 5 3.2 高血压高血压 0 20 14 感

99、染性肺炎感染性肺炎 0 不适用 8 资料来源：科伦博泰招股书，HTI 8.A223：中重度类风湿关节炎即将进入：中重度类风湿关节炎即将进入 III 期，斑秃潜力巨大期，斑秃潜力巨大 8.1.JAK 抑制剂市场广阔抑制剂市场广阔，安全性存在提升空间，安全性存在提升空间 JAK-STAT 通路是诱导炎症、控制免疫应答及协调造血的关键信号途径。通路是诱导炎症、控制免疫应答及协调造血的关键信号途径。JAK（JAK1-3、TYK2）是 JAK-STAT 信号通路中负责传导细胞因子信号的关键酶，通过激活下游信号分子 STAT，驱动细胞因子应答基因表达程序。JAK-STAT 信号通路失调与多种疾病有关，包括

100、类风湿关节炎（RA）、斑秃（AA）等自身免疫性疾病，及血液肿瘤。适应症拓展带动适应症拓展带动 JAK 抑制剂中国市场规模高速增长，预计抑制剂中国市场规模高速增长，预计 2030 年达到年达到 221 亿元人民亿元人民币。币。根据弗若斯特沙利文分析，中国 JAK 抑制剂市场 2022 年为 20 亿元人民币。受潜在患者人数增加、适应症扩大及市场准入推动，中国 JAK 抑制剂市场预计 2030 年将达到 221 亿元人民币，2022-30 年 CAGR 35.1%。23 Oct 2023 21 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 JAK

101、抑制剂获批斑秃适应症，中国市场潜力巨大。抑制剂获批斑秃适应症，中国市场潜力巨大。AA 是一种常见的自身免疫性疾病。根据公司招股书，中国 AA 年新增患者从 2017 年 350 万例增长至 2022 年 400 万例，并预计在 2030 年达到 450 万例。根据中国斑秃诊疗指南，AA 的局部治疗和系统治疗主要选用激素、免疫抑制剂类药物，治疗选择有限。因此我们认为，中国 AA 诊疗存在较大未满足临床需求及市场潜力。目前，仅 1 款 JAK 抑制剂巴瑞替尼在中国获批重度 AA。Table 21.中国获批上市的中国获批上市的 5 款款 JAK 抑制剂抑制剂 产品产品 公司公司 靶点靶点 国内获批适

102、应症国内获批适应症 中国上市时间中国上市时间 是否纳入医保是否纳入医保 阿布昔替尼 辉瑞 JAK1 特应性皮炎 2022 年 4 月 是 巴瑞替尼 礼来 JAK1/2 类风湿关节炎 2019 年 6 月 是 斑秃 2023 年 3 月 否 托法替尼 辉瑞 JAK1 银屑病关节炎 2022 年 10 月 否 强制性脊柱炎 2022 年 4 月 否 类风湿关节炎 2017 年 3 月 是 芦可替尼 诺华 JAK1/2 骨髓纤维化 2017 年 3 月 是 乌帕替尼 艾伯维 JAK1 溃疡性结肠炎 2023 年 2 月 否 银屑病关节炎 2022 年 4 月 是 类风湿关节炎 2022 年 3 月

103、是 特应性皮炎 2022 年 2 月 是 资料来源：科伦博泰招股书，HTI JAK 抑制剂的安全性被抑制剂的安全性被 FDA 黑框警告。黑框警告。目前全球共有 5 款产品获批，但存在因严重副作用风险增加存在 FDA 黑框警告，包括严重感染、死亡、恶性肿瘤、血栓形成等。因此我们认为，临床中对更安全的 JAK 抑制剂存在未满足的临床需求。国内国内 9 款款 JAK 抑制剂处于抑制剂处于 II 期以上。期以上。截至 2023 年 8 月，有 3 款 JAK 抑制剂在国内获批 RA 适应症，并有 7 款处于 II 期及以上阶段；仅巴瑞替尼在国内获批 AA 适应症，另有 4 款 JAK 抑制剂处于 II

104、 期及以上阶段。Table 22.国内治疗国内治疗 AA/RA 的临床的临床 II 期及以后的期及以后的 JAK 抑制剂在研状态抑制剂在研状态 企业名称企业名称 药物药物 靶点靶点 适应症适应症 进度进度 安斯泰来 吡西替尼 JAK RA NDA 辉瑞 利特昔替尼 JAK3、TEC AA NDA 恒瑞医药 艾玛昔替尼 JAK1 RA III 期 AA III 期 凌科药业 LNK01001 JAK1 RA III 期 高光制药 TLL-018 JAK1、TYK2 RA III 期 福祈制药 WXFL10203614 JAK1 RA III 期 泽璟生物 杰克替尼 JAK、ACVR1 Famil

105、y AA III 期 科伦博泰 A223 JAK1、JAK2 AA II 期 RA II 期 长森药业 LW402 JAK1 RA II 期 资料来源：科伦博泰招股书，insight 数据库，HTI 23 Oct 2023 22 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 8.2.A223 计划计划 2023 年内类风湿关节炎进入年内类风湿关节炎进入 III 期，斑秃完成期，斑秃完成 II 期入组期入组 A223 为选择性为选择性 JAK1/2 抑制剂，在研适应症为抑制剂，在研适应症为 RA 及及 AA。A223 可与 ATP 竞争 JAK1

106、/2的 ATP 结合位点，抑制 JAK1/2 的酶活性，进而中断 JAK-STAT 信号传导。JAK-STAT 信号传导的阻断抑制细胞因子介导的炎症并防止 RA 的关节损伤和 AA 的毛囊损伤的进展。A223 早期临床数据显示整体安全性良好。早期临床数据显示整体安全性良好。根据公司招股书，在科伦博泰已完成的 3项临床试验和正在进行 2 项临床试验中，A223 显示出良好的安全性，其中大多数TEAE 属轻微或中度，未发生与已上市 JAK 抑制剂的常见黑框警告相关安全性问题。A223 治疗中重度 RA 的 II 期试验的数据显示，A223 治疗组的 TEAE 整体发生率（52.5%）与安慰剂组（5

107、8.5%）相当。A223 的的 RA II 期有效性数据与巴瑞替尼可比。期有效性数据与巴瑞替尼可比。根据 II 期试验结果，在中重度 RA 患者中，A223 的 1mg 和 2mg 组治疗 12 周的 ACR20 相较安慰剂的改善具有统计学意义，分别为 31.4%（60.0%vs 28.6%）和 35.1%（63.6%vs 28.6%）。此外 A223 的 2mg 组治疗 12 周的 ACR50 指标相较安慰剂也改善明显，为 33.7%（39.4%vs 5.7%）。肩对肩比较巴瑞替尼 III 期临床试验中国受试者亚组分析结果，根据治疗 12 周的 ACR20及 ACR50，我们认为 A223

108、的 2mg 组与巴瑞替尼组 4mg 组的疗效可比。Table 23.A223 早期数据提示，有效性与巴瑞替尼疗效可比早期数据提示，有效性与巴瑞替尼疗效可比 药品药品 治疗组治疗组 ACR20（%）安慰剂组安慰剂组 ACR20（%）ACR20 差异（差异（vs安慰剂组）（安慰剂组）（%）治疗组治疗组 ACR50（%）安慰剂组安慰剂组 ACR50（%）ACR50 差异（差异（vs安慰剂组）（安慰剂组）（%）A223 1mg 60.0 28.6 31.4 20.0 5.7 14.3 A223 2mg 63.6 28.6 35.1 39.4 5.7 33.7 巴瑞替尼 4mg 53.4 22.6 30

109、.8 25.0 4.3 20.7 资料来源：insight 数据库，HTI A223 计划于计划于 2023H2 启动启动 RA 的的 III 期，并完成期，并完成 AA 的的 II 期入组。期入组。根据公司招股书，基于正在进行的II期临床试验良好的初步结果，公司计划于2023年下半年启动A223用于中重度 RA 患者的 III 期临床试验。公司计划于 2023 年下半年完成正在进行的重度 AA 的 II 期试验的患者招募。9.盈利预测与估值盈利预测与估值 9.1.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-25 年风险调整后营业收入分别为 14.7 亿、13.1 亿、17.1 亿元，对应归母净

110、利润-3.2 亿、-5.4 亿、-5.3 亿元，我们预计公司 2027 年扭亏为盈。Table 24.主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）0.32 8.04 14.71 13.10 17.14 （+/-）YoY（%）2387.26%82.93%-10.92%30.87%净利润（亿元）-8.90 -6.16 -3.17 -5.44 -5.34 （+/-）YoY（%）30.76%48.52%-71.44%1.72%全面摊薄 EPS（元）-8.90 -5.74 -1.45 -2.48 -2.44 毛利率（%）36.50%65.

111、57%70.00%79.55%80.00%净资产收益率（%）33.65%33.65%19.10%14.44%19.92%资料来源：公司年报，HTI；注：净利润为归属于母公司的净利润 23 Oct 2023 23 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 9.2.绝对估值法（绝对估值法（DCF 估值）取值估值）取值 221.21 亿元，折合亿元，折合 238.07 亿港币亿港币 根据 DCF 估值模型，我们计算其远期整体公允价值为 222.21 亿元，折合 238.07 亿港币（汇率假设：RMB:HKD=1:1.07），首次覆盖给予“优于大市

112、”评级，目标价 108.61港币。参考敏感性分析测算公司远期整体公允价值区间 208.10238.13 亿元，折合222.96 255.13 亿港币。（1）无风险利率 Rf：参考 10 年期国债收益率 2.70%；（2）市场的预期收益率 Rm：参考沪深 300 指数近 10 年收益率算术平均收益8.76%，取 Rm=8.80%；（3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们选择可比公司的 值来确定公司的 系数。公司主要产品为创新药，与公司业务相近的可比公司有荣昌生物、百济神州、康诺亚-B、康方生物、君实生物、信达生物、加科思-B、和黄医药，可比公司 系数平均数 1.34，我们假设公司 系数为 1

113、.4。（4）Ke：公司的股权收益率或股票贴现率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=11.24%；（5）公司的债权收益率，参考最新 5 年 LPR 取 4.2%；（6）Wd:参考可比公司（荣昌生物、百济神州、康诺亚-B、康方生物、君实生物、信达生物、加科思-B、和黄医药）2023 年中报的平均负债率水平，考虑到科伦博泰未来会持续投入较大体量研发费用，我们假设目标资产负债率为 22.0%；（7）所得税税率：参考 2020-2022 年数据，假设所得税税率为 15.0%；（8）WACC：根据公式计算得出 WACC=9.55%；（9）永续增长率：我们以发达国家的 GDP 增速作为

114、永续增长率，美国 2010 至 2020年GDP增速在1.0%至2.5%之间，保守估计公司长期稳定发展的永续增长率为1.2%。Figure 11.经计算，公司经计算，公司 WACC=9.55%资料来源：wind，HTI 估值假设参数设置预测期年数10过渡期年数0过渡期增长率0.00%永续增长率g1.20%贝塔值（）1.4无风险利率Rf（%）2.70%市场的预期收益率Rm（%）8.80%有效税率T（%）15.00%剩余月份债务资本成本Kd4.20%债务资本比重Wd22.00%股权资本成本Ke11.24%加权平均资本成本WACC9.55%资本成本参数设置 23 Oct 2023 24 Table_

115、header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table 25.公司公司 DCF 估值（估值（亿亿元人民币）元人民币）A223 销售预测销售预测 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 风险调整后营业收入风险调整后营业收入 亿元亿元 14.71 13.10 17.14 27.11 39.22 57.02 68.40 89.77 88.36 97.98 YOY%83%-11%31%58%45%45%20%31%-2%11%SKB264 亿元亿元 1.21 2.17 6.62 10

116、.87 23.98 31.43 46.86 45.37 52.04 A400 亿元亿元 0.05 0.37 1.04 1.91 3.20 3.57 3.64 A166 亿元亿元 1.14 2.33 3.34 4.75 6.52 6.51 7.63 7.46 8.42 A140 亿元亿元 0.24 0.53 1.11 1.74 2.14 2.49 2.86 3.24 3.30 A167 亿元亿元 0.35 1.26 1.85 2.86 3.54 4.05 5.22 5.37 5.53 A223 亿元亿元 0.40 1.09 2.09 2.14 2.88 3.32 SKB264 项目合作收入项目合

117、作收入 亿元亿元 2.24 1.68 1.68 3.92 7.99 8.49 9.70 11.64 10.25 11.51 SKB315 项目合作收入项目合作收入 亿元亿元 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 0.78 项目项目 C 项目合作收入项目合作收入 亿元亿元 11.69 7.70 8.40 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 9.45 EBIT 亿元亿元-1.93 -5.11 -4.92 -1.58 5.02 15.24 21.49 32.33 35.27 40.01 息前税后利润息前税后利润(NOPAT)

118、亿元亿元-1.93 -4.34 -4.18 -1.34 4.26 12.95 18.26 27.48 29.98 34.01 加：折旧与摊销加：折旧与摊销 亿元亿元 0.47 0.52 0.56 0.60 0.64 0.67 0.70 0.73 0.76 0.79 减：营运资金的增加减：营运资金的增加 亿元亿元 0.10 2.55 -3.11 2.59 0.43 5.51 3.35 8.05 -0.14 0.98 减：资本性投资减：资本性投资 亿元亿元-1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 -1.80 公司自由现金流量公司自由

119、现金流量 FCFF 亿元亿元-3.36 -8.18 -2.31 -5.13 2.67 6.32 13.82 18.36 29.08 32.02 FCFF 现值现值 亿元亿元 38.35 TV 现值现值 亿元亿元 170.66 股权价值股权价值 亿元亿元 222.21 资料来源：HTI 进一步，对企业价值进行关于永续增长率、WACC 假设进行敏感性测算。（1）保守情景：永续增长率为 0.95%，WACC 为 9.80%，测算公司远期整体公允价值为 208.10 亿元，折合 222.96 亿港币；（2）中性情景：永续增长率为 1.20%，WACC 为 9.55%，测算公司远期整体公允价值区间 22

120、2.21 亿元，折合 238.07 亿港币。（3）乐观情景：永续增长率为 1.45%，WACC 为 9.30%，测算企业远期整体公允价值为 238.13 亿元，255.13 亿港币。Table 26.远期整体公允价值对永续增长率与远期整体公允价值对永续增长率与 WACC 的敏感度分析（亿元）的敏感度分析（亿元）WACC 8.80%9.05%9.30%9.55%9.80%10.05%10.30%永续增长率 0.45%234.28 224.61 215.52 206.99 198.95 191.37 184.22 0.70%240.31 230.18 220.68 211.77 203.40 19

121、5.51 188.08 0.95%246.71 236.09 226.15 216.84 208.10 199.88 192.14 1.20%253.54 242.38 231.96 222.21 213.07 204.50 196.44 1.45%260.83 249.08 238.13 227.91 218.34 209.38 200.97 1.70%268.64 256.24 244.71 233.97 223.94 214.56 205.77 1.95%277.01 263.90 251.74 240.43 229.90 220.06 210.85 资料来源：HTI 23 Oct 20

122、23 25 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 9.3.分部估值法（分部估值法（SOTP 估值）取值估值）取值 220.18 亿元，折合亿元，折合 235.59 亿港币亿港币 由于公司主要管线分为自主商业化和合作开发并获得销售分成两种形式，因此我们使用分部估值法。我们给与自主商业化的管线风险调整后销售峰值 2.3 倍 PS 估值，以及给与销售分成的产品的 4 倍 P/E 估值，得出管线估值 204.29 亿元，并加入截止2023 年现金 15.89 亿元，得出公司上市后远期整体公允价值为 220.18 亿元，折合235.59 亿港币。

123、Table 27.公司公司 SOPT 估值（估值（亿亿元人民币）元人民币）自主商业化管线：使用自主商业化管线：使用 PS 估值法估值法 产品产品 风险调整后销售峰值（风险调整后销售峰值（亿亿元）元）PS（x）估值（估值（亿亿元元）SKB264（中国）52.04 2.3 119.68 A400 3.64 2.3 8.36 A166 7.63 2.3 17.55 A140 3.30 2.3 7.60 A167 5.53 2.3 12.73 A223 3.32 2.3 7.63 销售分成：使用销售分成：使用 PE 估值法估值法 产品 风险调整后销售峰值（风险调整后销售峰值（亿亿元元）PE（x）估值（

124、估值（亿亿元元）SKB264（美国）7.69 4.0 30.75 管线总体估值（亿元）204.29 现金价值（亿元）15.89 公司估值（亿元）220.18 资料来源：HTI 23 Oct 2023 26 Table_header2 科伦博泰生物-B(6990 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 10.财务报表财务报表 Table 28.财务报表财务报表 资料来源：公司年报（2022），HTI 损益表损益表单位：人民币(亿元)资产负债表资产负债表单位：人民币(亿元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E营业收入8.0414.7113.1017.14

125、货币资金0.939.852.681.31 增长率2387.3%82.9%-10.9%30.9%应收款项1.602.292.402.67营业成本2.774.412.683.43存货0.531.231.121.14%销售收入34.4%30.0%20.4%20.0%其他流动资产0.260.480.430.56毛利毛利5.2710.2910.4213.71流动资产流动资产3.3213.856.635.68%销售收入65.6%70.0%79.6%80.0%权益性投资0.000.000.000.00其他收入0.000.000.000.00固定资产5.305.846.336.79%销售收入0.0%0.0%0

126、.0%0.0%无形资产0.821.622.413.19销售费用0.000.003.285.14非流动资产非流动资产6.617.919.2010.44%销售收入0.0%0.0%25.0%30.0%资产总计资产总计9.9321.7615.8216.12管理费用0.951.251.181.54应付款项3.273.682.232.86%销售收入11.9%8.5%9.0%9.0%短期借款28.9128.9128.9128.91研发费用8.4611.0311.1412.00其他流动负债9.4910.599.4312.34%销售收入105.2%75.0%85.0%70.0%流动负债流动负债41.6743.1

127、740.5744.11财务费用1.471.241.291.37长期债务0.000.002.004.00%销售收入18.3%8.5%9.8%8.0%其他长期负债0.520.550.550.55息税前利润（息税前利润（EBIT）-4.20-1.93-5.11-4.92非流动负债非流动负债0.520.552.554.55%销售收入-52.2%-13.1%-39.0%-28.7%负债总计负债总计42.1943.7343.1248.66投资收益0.000.000.000.00归属母公司股东权益归属母公司股东权益-32.26-21.97-27.30-32.54%税前利润0.000.000.000.00少数

128、股东权益0.000.000.000.00除税前利润除税前利润-5.67-3.17-6.40-6.29负债股东权益合计负债股东权益合计9.9321.7615.8216.12 利润率-70.6%-21.6%-48.8%-36.7%所得税0.490.00-0.96-0.94比率分析比率分析 所得税率-8.6%0.0%15.0%15.0%2022A2023E2024E2025E净利润净利润(含少数股东损益含少数股东损益)-6.16-3.17-5.44-5.34每股指标每股指标少数股东损益0.000.000.000.00每股收益-5.74-1.45-2.48-2.44归属于母公司的净利润归属于母公司的净

129、利润-6.16-3.17-5.44-5.34每股净资产-14.72-10.02-12.45-14.84 增长率30.8%48.5%-71.4%1.7%每股经营现金净流-1.24-0.74-2.85-0.16 净利率-76.6%-21.6%-41.5%-31.2%每股股利0.000.000.000.00回报率回报率净资产收益率19.1%14.4%19.9%16.4%总资产收益率-62.0%-14.6%-34.4%-33.1%投入资本收益率136.0%-27.8%-120.4%-1133.0%现金流量表现金流量表单位：人民币(亿元)增长率增长率2022A2023E2024E2025E营业收入增长率

130、2387.3%82.9%-10.9%30.9%净利润-6.16-3.17-5.44-5.34EBIT增长率46.0%54.1%-165.0%3.8%少数股东损益0.000.000.000.00净利润增长率30.8%48.5%-71.4%1.7%营运资金变动0.35-0.10-2.553.11总资产增长率22.2%119.1%-27.3%1.9%其他变动3.111.661.751.88资产管理能力资产管理能力经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额-2.71-1.62-6.24-0.36应收账款周转天数18.917.626.221.5资本开支-0.39-1.80-1.80-1.80存货周转天数6

131、7.271.5157.3118.6投资0.010.000.000.00应付账款周转天数424.4283.6397.0267.2其他0.060.120.060.06固定资产周转天数215.5136.4167.2137.7投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-0.32-1.68-1.74-1.74偿债能力偿债能力股权募资0.0013.360.000.00流动比率0.080.320.160.13债权募资3.160.002.002.00速动比率0.060.280.130.09其他-0.03-1.24-1.29-1.37净负债/股东权益-86.7%-86.7%-103.4%-97.1%筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额3.1312.120.710.63EBIT利息保障倍数-2.8-1.6-4.0-3.6现金净变动现金净变动0.118.92-7.17-1.37资产负债率424.85%200.97%272.53%301.84%