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1、分析师分析师联系人联系人王泽华王泽华登记编号:S02薛涵薛涵登记编号:S05毛学东毛学东拥抱变化,顺势而为食 品 饮 料 团 队食 品 饮 料 团 队 年 度 行 业 策 略 报 告年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告|食品饮料|2023年10月22日摘要摘要&投资主线:投资主线:2在整体消费环境渐进式复苏和结构性复苏的情况下,食品饮料板块估值基本筑底,预计后续政策扩内需,消费持续回暖有望带来新一轮机会。积极关注低估值龙头公司:在整体消费环境渐进式复苏和结构性复苏的情况下,食品饮料板块估值基本筑底,预计后续政策扩内需,消费持续回暖有望带来新一轮
2、机会。积极关注低估值龙头公司:(1)白酒目前已经作为顺周期代表性板块,与宏观经济恢复预期高度相关,部分公司估值水平已具备相当吸引力,且展望明年业绩确定性较高;高端酒【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】;次高端【山西汾酒】【舍得酒业】;强势区域酒【古井贡酒】【迎驾贡】【洋河】【今世缘】等都具备一定配置价值;(2)大众品受益于终端需求改善,及成本下降有望业绩持续修复:休闲食品【盐津铺子】【甘源食品】【劲仔食品】;饮料板块【香飘飘】【东鹏饮料】;调味品【千禾味业】【海天】;乳制品【新乳业】【天润乳业】;同时我们认为未来重点关注以下有积极变化的子行业或方向:同时我们认为未来重点关注以下有积极变化的子行业
3、或方向:一、优选顺势而为中的行业明珠和通过供应链持续精进的提供高性价比产品的优秀公司:一、优选顺势而为中的行业明珠和通过供应链持续精进的提供高性价比产品的优秀公司:1 1)白酒中不同香型份额变化或演绎出新机会;)白酒中不同香型份额变化或演绎出新机会;未来白酒行业持续分化,香型之间的竞争将不断演绎,未来预计浓清酱香占比不断趋近,其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升,以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】;2 2)通过供应链精进持续提供高性价比产品的公司;)通过供应链精进持续提供高性价比产品的公司;【盐津铺子】【千味央厨】【立高食品】【
4、安井食品】等有望通过自身产品能力以及供应链能力不断提升市场份额二、在宏观经济弱复苏下,我们认为仍有部分行业或者公司仍有提价逻辑:二、在宏观经济弱复苏下,我们认为仍有部分行业或者公司仍有提价逻辑:1)白酒中价格带提升:未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】;2)【啤酒板块】提价逻辑不变,但后续仍需观测旺季销售表现。三、仍存在部分公司存在管理或经营改善以及新增业务逻辑:三、仍存在部分公司存在管理或经营改善以及新增业务逻辑:管理或者经营改善:管理明显改善管理或者经营改善:管理明显改善的【中炬高新】有增量业务逻辑:有增量业务逻辑:【欢乐家】主业罐头及椰汁业务稳健增长,叠加厚椰乳业务在B端未来的
5、增量;【百隆创园】受益于新产能扩张和阿洛酮糖国内市场有望打开;风险提示:风险提示:宏观经济波动风险;原材料价格大幅上涨风险;行业竞争加剧风险。0XwUyXdW9YlXrNtPaQ9R9PnPnNsQnOlOmNmMlOoMmQbRnMqQNZmQrQxNoNnO1.11.1白酒行情回顾与板块展望:估值水平波动下行,当前双重底部已过白酒行情回顾与板块展望:估值水平波动下行,当前双重底部已过3行情回顾:行情回顾:20232023年大致经历由高到低,再渐进复苏的过程。年大致经历由高到低,再渐进复苏的过程。一季度基本面、情绪面较为乐观,疫情放开后的场景回补需求火热,白酒板块迎来热潮,估值水平恢复至37
6、倍左右的相对高点;一季度至全年消费基本呈现K型结构复苏,高端需求相对稳健,次高端消费场景恢复缓慢,部分需求降级由100-300元大众价格带承接,动销表现更优。二季度宏观经济弱复苏背景下白酒板块出现批价承压、库存消化不及预期等问题,市场情绪转为悲观,板块PE(TTM)杀至28倍左右。进入7月宏观政策筑底提振信心,7月24日政治局会议奠定政策底部转向基调,8月27日印花税、IPO和再融资节奏、减持、融资融券等多重政策利好组合出台提振板块信心,8月30日起陆续多个一线城市落地“认房不认贷”等楼市政策,板块均在政策利好后45个交易日内呈现较高向上弹性;双节动销平稳,部分数据略超预期释放基本面企稳回升信
7、号,三季度后逐步走出政策+基本面双重底的过程。目前估值修复仍然较缓,资金面情绪仍然不高,板块PE(TTM)仅为27.64倍,近五年估值分位点9.8%,估值水平仍处低位。板块展望:跟随宏观经济顺周期节奏,看好消费复苏弹性。板块展望:跟随宏观经济顺周期节奏,看好消费复苏弹性。底部转向信号明显,向下探底空间有限。底部转向信号明显,向下探底空间有限。双节期间市场反馈价盘下探空间已经有限,并未出现此前预期的大幅回落现象,而经过双节集中发货,渠道库存未现明显增加,头部品牌主要单品销售亦较为稳定,旺季后较节前有库存的小幅消化,此外宴席延续高增略超此前预期,企稳信号释放明确。节奏转入正常销售,产业端对春节信心
8、较强。节奏转入正常销售,产业端对春节信心较强。双节动销基本符合预期、部分场景表现亮眼的背景下,行业逐步转入冬季正常销售节奏,备战开门红及春节旺季。产业端对完成全年业绩、开门红有较强信心。库存健康持续消化,厂家调整节奏积极控量稳价。库存健康持续消化,厂家调整节奏积极控量稳价。三季度去库存持续进行,在双节打款发货后环比节前有小幅消化,预计春节时间段社会面库存继续消化,结合厂家层面积极调整发货节奏的控量稳价措施,明年下半年有望逐步走出去库存周期。跟随宏观顺周期节奏,看好消费复苏弹性。跟随宏观顺周期节奏,看好消费复苏弹性。现阶段宏观经济相对疲软,市场对经济恢复速度的预期较低,基本面已走出底部,叠加宏观
9、政策筑底,双节以来产业情绪面转好,消费板块会持续跟随宏观经济进入顺周期恢复节奏。资料来源:Wind,方正证券研究所白酒指数近五年白酒指数近五年PEPE(TTMTTM)(截止)(截止10.1710.17)白酒指数与沪深白酒指数与沪深300300累计涨跌幅累计涨跌幅2432703040506070802018/10/192019/10/192020/10/192021/10/192022/10/19-13.00%-3.00%7.00%17.00%27.00%2022-10-182022-12-232023-03-092023-05-222023-07-312023-10-13
10、白酒指数沪深3007.24政治局会议释放积极信号政治局会议释放积极信号8.27印花税等利好组合拳印花税等利好组合拳8.30起多个一线城市落地“认房不认贷”起多个一线城市落地“认房不认贷”1.2 Q31.2 Q3双节跟踪边际变化:动销平稳,起量增长符合预期,基本面企稳回升信号凸显双节跟踪边际变化:动销平稳,起量增长符合预期,基本面企稳回升信号凸显4资料来源:wind、公司公告,方正证券研究所1 1白酒双节整体动销预计个位数增长,其中高端、中低档表现更佳白酒双节整体动销预计个位数增长,其中高端、中低档表现更佳高端高端整体高个位数增长,次高端次高端在商务团购场景缺失的背景下恢复仍然较慢同时呈现区域性
11、、价格性分化,300-400价格带相对较优,600+价格带压力偏大;中高端及大众带中高端及大众带增速更快.整体增速整体增速区域情况区域情况高端高个位数增长河南、四川等省区同比+10%次高端恢复仍然较慢四川、江苏、湖南等省区增速预计+10%左右,河南同比-10%中高端及大众带增速相对更快四川、湖南表现较佳分分价价格格带带分分场场景景整体增速整体增速区域情况区域情况宴席回补明显,延续强势表现安徽/四川反馈宴席同比+30-40%/+20%,多地反馈婚宴表现突出礼赠整体增速+10%-商务宴请表现较弱,短期难有起色-聚饮等其他场景整体增速+10%-宴席场景宴席场景回补明显,延续强势表现,婚宴表现突出;礼
12、赠场景礼赠场景整体增速+10%;商务宴请场景商务宴请场景表现较弱,短期难有起色;聚饮等场景聚饮等场景+10%+10%,但存在不同程度消费降级。2 2以量换价阶段价格波动触底,节后批价下跌幅度同比改善略超预期以量换价阶段价格波动触底,节后批价下跌幅度同比改善略超预期当前白酒处于以量换价阶段,价盘短期出现波动属正常现象,实际双节走量过程中,未发生前期市场普遍担心的价盘大幅承压现象,茅台整箱/散瓶批价站稳3000/2700价位,五粮液普遍920-930波动,汾酒等部分品牌短期还有拉升,略超此前预期。经销商反馈名品价盘向下探底空间有限,而随渠道销售进入冬季模式旺季挤压式走量收尾,叠加酒厂普遍加大终端投
13、放及渠道控制力度,预期Q4将持续演绎价盘维稳恢复行情。3 3库存环比节前持续优化,打款进货后库存仍处健康水平库存环比节前持续优化,打款进货后库存仍处健康水平调研反馈渠道去库存持续进行,环比节前有小幅消化,其中高端库存约1-1.5个月,茅台/五粮液/泸州老窖库存0.5/0.5-1/1-1.5个月,次高端及区域龙头出现分化,次高端普遍1.5-2.5个月,其中汾酒库存较低,区域龙头库存2-2.5个月左右。部分渠道反馈双节前后打款进货后库存水平仍能保持合理弹性没有出现大幅库存积压的情况,且四季度至24年1月有充足时间去库存渠道压力有所减轻。4 4部分数据略超预期的背景下产业信心企稳,市场担忧情绪逐步消
14、化预期边际好转部分数据略超预期的背景下产业信心企稳,市场担忧情绪逐步消化预期边际好转复盘23年以来产业情绪,大致经历了从一季度偏向充分乐观,到02批价承压、库存消化不及预期、宏观经济弱复苏下产业&市场双重信心底,7月起宏观政策基本面回暖,而经过双节动销、价盘的企稳表现逐步走出底部,经销商普遍反馈较为谨慎,但信心及24年预期有显著加强,配合厂商明年销售目标的制定,23全年任务完成度、24春节开门红信心均有好转。1.3 1.3 投资建议:宏观经济弱复苏下企稳信号已现,关注板块渗透提升投资建议:宏观经济弱复苏下企稳信号已现,关注板块渗透提升&升级主线升级主线5 投资建议:投资建议:宏观经济弱复苏以及
15、消费信心仍然不足的背景下,白酒板块情绪宏观经济弱复苏以及消费信心仍然不足的背景下,白酒板块情绪面阶段承压,但企稳信号已现,重视随经济回暖下顺周期布局机面阶段承压,但企稳信号已现,重视随经济回暖下顺周期布局机会。会。行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧,渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验,基本面改善预期增强。我们认。我们认为白酒板块关注几条主线:为白酒板块关注几条主线:配置建议:配置建议:1)白酒香型竞争受益赛道快速发展或自身份额提升的优质企业,其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升,以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】2)精
16、耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业,关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】3)高端白酒业绩确定性高,在过往白酒修复周期中均率先修复,目前估值具有安全边际【贵州茅台】【泸州老窖】【五粮液】2)区域龙头增长积极,随政商务宴请及积经济活动恢复,分化加剧中望受益的【古井贡酒】【迎驾贡酒】资料来源:wind,公司公告,方正证券研究所-20%-10%0%10%20%30%2022-10-202023-01-202023-04-202023-07-202023-10-20白酒(申万)沪深300食品饮料(申万)高端白酒1.41.4 高端白酒龙头地位凸显,行业趋势与公司业绩双稳定高端白酒龙头地位
17、凸显,行业趋势与公司业绩双稳定6资料来源:Wind,方正证券研究所 高端白酒(茅五泸)以商务宴请和礼赠为主,以茅台为首的高端酒收藏属性较为突出,而其主要消费人群为中产阶级及以上人群,由于高端白酒的特殊属性使得高端酒行业整体受宏观经济波动影响较小。在行业整体低迷的环境中高端酒需求较为坚挺。在行业整体低迷的环境中高端酒需求较为坚挺。今年由于经济持续下行及消费信心恢复不足所致,白酒行业动销修复不及预期,导致行业整体下跌,而高端白酒受益于其特殊属性,在行业整体下行期间韧性尽展。在中秋国庆旺季期间,高端白酒需求属性坚挺,据草根调研反馈,部分地区高端同比增长表现较优。名品库存健康,价盘亦较为稳定。名品库存
18、健康,价盘亦较为稳定。分品牌来看,茅台库存维持良性,节后批价下降系淡季供需关系所致;五粮液旺季期间批价磨底企稳,库存维持1个月左右;泸州老窖批价890-900元,库存2个月左右。20232023年高端白酒、白酒行业、食饮板块及沪深年高端白酒、白酒行业、食饮板块及沪深300300涨跌幅涨跌幅20232023年至今茅五泸批价走势年至今茅五泸批价走势240025002600270028002900300030880900920940960980五粮液国窖1573飞天茅台(整箱)飞天茅台(散瓶)1.4.11.4.1贵州茅台:品牌驱动高质增长,行业龙头行稳致远贵州茅台:品牌驱动高质
19、增长,行业龙头行稳致远7资料来源:Wind,今日酒价,方正证券研究所 三季报符合预期,双节表现良好,系列酒引领高增势头三季报符合预期,双节表现良好,系列酒引领高增势头 经营数据持续向好,2023年前三季度共营业总收入/营业收入/归母净利润分别为1053.16/1032.68/528.76亿元,同比+17.30%/+18.48%/+19.09%,在宏观经济不及预期的情况下,仍然维持稳健增长。分产品看,酒类产品收入为1028.64亿元,同比+18.32%,茅台酒/系列酒分别实现营业收入872.70/155.94 亿元,同比+17.30%/24.35%;i茅台实现收入55.33亿元,同比增长36.7
20、7%,已成为茅台数字营销的典范和主阵地。茅台酒增长稳健,100ml小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大叠加24节气等新品陆续上线。系列酒收入持续增长,全年200亿收入目标有望达成。渠道反馈双节茅台动销良好,库存低于半月。预计H2飞天维持稳定,系列酒势能释放持续提供增量,全年增速确定性强。盈利预测:盈利预测:H1任务圆满完成,Q3双节表现良好。行业困难时期已过,双节景气度回升,全年15%目标确定性强且有望再超预期。我们预计23-25年公司归母净利润为723.61/844.48/976.92亿元,对应PE 29/24/21X。20182018-2023H12023H1贵州茅台营收、利润及增速贵州茅台
21、营收、利润及增速20232023年整箱年整箱/散装飞天批价走势(元)散装飞天批价走势(元)736.4 854.3 949.2 1061.9 1241.0 695.8 352.0 412.1 467.0 524.6 627.2 359.8 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002002120222023H1营收(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy(右轴)归母净利润yoy(右轴)2985273025502600265027002750280028502900295030003050原箱价散瓶价1.4.21.4.2泸
22、州老窖:高速前进,全品类势能充足泸州老窖:高速前进,全品类势能充足8资料来源:Wind,今日酒价,江西酒市,方正证券研究所 控货提价不减品牌势能,双品牌发力全年势能不减。控货提价不减品牌势能,双品牌发力全年势能不减。23H1控货挺价叠加行业需求承压仍不减增速势能充足,其中高端产品国窖1573表现亮眼,下半年由于整体宏观经济偏弱,公司将发力老窖系列,增速可期。春雷行动收效显著,回款明显加快带动营收增长。下半年秋收行动初有成效,有望完美收官。国窖1573稳中有增,特曲窖龄筑牢腰部力量,国窖+老窖系列双轮驱动,全价格一齐发力,剑指百亿目标。公司始终坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”,多产品齐头并进,
23、各价格带均维持良好增长形势。双节渠道反馈回款85%+,库存2个月,价盘企稳后续预计继续控货挺价。公司将渠道费用转移至终端,帮助经销商动销,预计Q4持续消化库存,24年开门红可期。盈利预测:盈利预测:23H123H1表现良好,双节反馈势能充足。我们预计23-25年公司归母净利润为131.59/162.95/198.42亿元,对应PE 22/18/15X。23H123H1高端酒营收高端酒营收/利润增速利润增速23H123H1国窖国窖1573 521573 52度批价走势(元)度批价走势(元)25.11%20.76%10.39%28.17%20.76%12.83%0%5%10%15%20%25%30
24、%泸州老窖贵州茅台五粮液营收增速利润增速控控货货2月17日起实行泸州老窖1952配额制,23H1各经销商配额投放限定为签订配额总量的50%以内,52度500ml计划外配额提升40元/瓶。6月16日起国窖1573停货提提价价2月8日起老窖特曲老字号计划外配额52度出厂价上调30元、38度出厂价上调20元执行。3月20日起,52度500ml泸州老窖1952计划内配额出厂价上调20元/瓶。3月31日起,38度国窖1573出厂价结算价上调30元/瓶。8月14日起52度国窖1573出厂价提升20元至980元/瓶2323年泸州老窖控货年泸州老窖控货/提价措施提价措施88026023524024525025
25、5260265865870875880885890895900905910国窖1573 52%vol 500ml特曲 52%vol 500ml(右轴)1.4.31.4.3五粮液:蓄力主动调整,实际动销领先五粮液:蓄力主动调整,实际动销领先9资料来源:Wind,今日酒价,方正证券研究所 淡季蓄力主动调整,结构提升趋势不改,实际动销情况良好淡季蓄力主动调整,结构提升趋势不改,实际动销情况良好 23H1公司实现营收/归母净利润455.06/170.07亿元,同增10.39/12.83%。单Q2看营收/利润增速仅为5.1%,系白酒淡季需求减弱所致。公司坚持以高质量营销为核心,稳步推进重点工作,主动调整
26、产品投放节奏。五粮液/其他酒分别实现营业收入351.79/67.13亿元,同增10.03%/2.65%,主品牌仍保持较强韧性,第八代普五稳定千元站位,1618、39度动销增长明显,经典五粮液市场认可度加强,产品结构亦有改善。渠道调研反馈,五粮液批价虽有下滑然动销仍然良好,回款接近90%,全年任务完成无忧。库存1月左右,并未出现过度压货现象。公司持续升级渠道建设;加快推进“三店一家”布局;延续开瓶扫码活动以提升1618、低度动销,稳步提升渠道信心。盈利预测:盈利预测:Q3以来渠道逐渐修复,随着经济复苏及消费信心的恢复,有望完成全年双位数高质量增长。我们预计23-25年公司归母净利润为309.40
27、/356.93/408.98亿元,对应PE 18/16/14X,目前估值处于底部位置,安全边际高。2323年茅五泸及白酒行业估值对比年茅五泸及白酒行业估值对比2323年第八代五粮液年第八代五粮液5252度批价走势(元)度批价走势(元)资料来源:今日酒价,方正证券研究所960950952954956958960962964966普五(八代)52%vol 500ml045五粮液贵州茅台泸州老窖白酒(申万)1.5 1.5 次高端及强势区域酒:宴席高增回补受益,分化加剧待商务需求回暖次高端及强势区域酒:宴席高增回补受益,分化加剧待商务需求回暖10资料来源:Wind,百度,方正证券
28、研究所 次高端整体承压,股价业绩分化加剧,基本面优者韧性十足恢复更快。区域酒表现良好。次高端整体承压,股价业绩分化加剧,基本面优者韧性十足恢复更快。区域酒表现良好。次高端Q1承接疫情放开红利有所复苏,Q2进入淡季叠加动销同减不及预期,库存价盘亦有所承压,商务需求的弱复苏导致板块阶段性下滑。渠道调研反馈双节宴席回补带动次高端动销好转,库存有所去化。然商务及团购表现较弱拖累次高端整体增速,整体压力有所减轻但整体弱势,静待商务及宏观经济需求回暖。区域龙头整体韧性较强,江苏、安徽整体经济恢复良好,基地市场持续保持景气,整体股价跑赢沪深300。渠道调研反馈双节期间宴席市场回补明显(安徽/江苏同增30%/
29、20%),带动300-500价格带双位数以上增长,受益于宴席回补区域酒有所加速。分公司来看,次高端内部分化加剧,品牌、渠道力强的酒企表现更佳,龙头如汾酒、舍得优势更明显。行业存量背景下竞争加剧,份额更向龙头集中。区域酒整体增长良好,宴席场景占比更高的酒企增速更快。23Q123Q1-Q3Q3高端、次高端、区域白酒及沪深高端、次高端、区域白酒及沪深300300涨跌幅涨跌幅23H123H1次高端及区域酒营收增速次高端及区域酒营收增速双节期间宴席关注度高于全年其他主要宴席场景双节期间宴席关注度高于全年其他主要宴席场景春节清明端午升学/谢师中秋国庆-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%高
30、端次高端区域酒沪深30024.0%16.6%-26.4%-39.2%28.5%26.8%25.6%24.2%15.7%-50%-30%-10%10%30%山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒今世缘口子窖古井贡酒迎驾贡酒洋河股份次高端区域酒1.5.11.5.1山西汾酒:高品牌势能,乘大清香风来山西汾酒:高品牌势能,乘大清香风来11资料来源:尼尔森数据,方正证券研究所 清香型龙头企业,受益于大清香品类逐步起势,市场份额不断提升。清香型龙头企业,受益于大清香品类逐步起势,市场份额不断提升。产品端:产品端:23年公司将重点进行青30(复兴版)的市场培育;巴拿马、老白汾等腰部产品受益于品牌知名度提升,同时有助于
31、扩大清香型消费市场;在低端价格带,玻汾持续控量,23H1青花系列产品收入占比达45%渠道端:渠道端:公司优化市场布局,精耕大基地,省内市场占比有所提升。在市场渠道拓展上,公司深耕终端、实现终端动销可视化溯源管理,山西省内基本盘稳固,长江以南市场稳步突破,全国化进程的稳步推进将持续拓宽业绩增长空间,“十四五”目标可期。年初至今批价逐步企稳向上,进一步释放品牌势能,节后调研反馈青20批价370元,库存1.5个月维持良性。盈利预测:盈利预测:我们预计23-25年公司归母净利润为103.68/130.77/162.25亿元,对应PE 26/21/17X,业绩稳定向上叠加估值处于底部位置,维持强烈推荐。
32、20年清香型白酒市场份额逐步提升年清香型白酒市场份额逐步提升20232023年至今青花年至今青花30/2030/20批价走势(元)批价走势(元)资料来源:今日酒价,方正证券研究所7.70%8.50%10.20%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20202020300400500600700800900青30(复兴版)青20资料来源:酒业实战局,wind,公司公告,方正证券研究所20192019-23H123H1古井贡酒营业收入与归母净利润古井贡酒营业收入与归母净利润20192019-23H123H1销售与管理费用率销
33、售与管理费用率20192019-23H123H1年份原浆系列营收(亿元)及占白酒营收比重年份原浆系列营收(亿元)及占白酒营收比重1.5.21.5.2古井贡酒:徽酒龙头受益宴席回补,年份原浆引领结构升级剑指双百亿古井贡酒:徽酒龙头受益宴席回补,年份原浆引领结构升级剑指双百亿1230.57%30.32%30.20%27.93%26.95%6.58%7.79%7.70%6.98%5.16%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1销售费用率(%)管理费用率(%)76.7%75.5%68.3%63.4%77.1%50%55%60%65%70%75%80%2
34、00222023H1104.2102.9132.7167.1113.121.018.523.031.427.8-20%0%20%40%60%05002223H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy(%)归母净利润yoy(%)徽酒龙头营收延续高增长,盈利能力持续改善。徽酒龙头营收延续高增长,盈利能力持续改善。古井贡酒在省内市占率约30%,省内龙头地位稳定,2022年公司营业收入/归母净利润为167.13/31.43亿元(+26%/+37%),23年H1销售费用率/管理费用率为26.95%/5.16%,2020年以来销售与管
35、理费用率持续改善,释放利润空间。当前看点:宴席回补推进放量,年份原浆高增引领升级。当前看点:宴席回补推进放量,年份原浆高增引领升级。23年安徽市场宴席市场回暖利好次高端地产酒增长,公司年份原浆系列贡献核心增量表现亮眼,23H1占白酒营收比重提升至79.8%,古20坚定推进“全国化次高端”战略,有望成长为百亿超级单品,古5/8卡位主流价位带底盘周转优秀,以结婚喜宴为代表的消费场景逐步由古8向古16切换,承接徽酒消费升级红利;省外古8以上产品重点发力,在河南、山东、江苏等重点市场有望逐步放量。公司实现23年营收双百亿目标具备高确定性,我们预计23-25年公司归母净利润为44.38/55.95/70
36、.31亿元,对应PE 30/24/19X。20192019-23H123H1公司毛利率变化公司毛利率变化73.5478.3493.08121.0787.6172.4%77.8%72.9%74.9%79.8%65%70%75%80%85%050020202120222023H1年份原浆收入(亿元)占白酒营收比重1.5.3 1.5.3 迎驾贡酒:洞藏发力引领中高端增长,承接内消费升级红利持续扩容迎驾贡酒:洞藏发力引领中高端增长,承接内消费升级红利持续扩容2222年重回“徽酒第二”,受益省内宴席场景回补。年重回“徽酒第二”,受益省内宴席场景回补。公司23H1营收31.43亿元(
37、同比+24.23%),归母净利润10.68亿元(同比+36.40%),延续22年高速增长;在产品方面,在产品方面,洞藏系列价格带横跨200-800元,据酒业家,目前安徽宴席用酒70%-80%处于200元价位带,安徽合肥市场宴席端多为200-500元价位,迎驾贡酒充分受益宴席红利;在渠道方面,在渠道方面,精细化运作+销售组织优化助力产品放量,渠道利润丰厚;在营销方面,在营销方面,营销模式高举高打,23年“文化迎驾”助力品牌建设,持续拉高品牌价值;在市场方面,在市场方面,省内突围+省外拓展策略并驾齐驱,对比省内徽酒,迎驾贡酒期间费用管控良好,净利率持续提升;省外江苏、河南、山东等市场拓展空间大。当
38、前看点:中高档白酒高质量增长,产品结构持续优化升级。当前看点:中高档白酒高质量增长,产品结构持续优化升级。22年洞藏系列收入23.91亿元(+39.08%),占白酒营收46.01%。洞6贡献营收基本盘,在当地市场已经成熟,而洞9有所放量,洞9预计将伴随省内价格带进一步升级(120元向200元提升),逐步开展培育,量价齐升。洞16及以上布局高端价格带,拉升品牌形象的同时有效带动系列产品销售。我们预计23-25年归母净利润分别为22.15/27.06/33.06 亿元,对应PE 25/20/16X。资料来源:WIND,证券市场周刊,酒业家,华夏酒报,方正证券研究所1320192019-23H123
39、H1营收与净利营收与净利20192019-23H123H1中高档白酒营收占比中高档白酒营收占比37.7734.5245.7755.0531.439.309.5313.8217.0510.688.3%-8.6%32.6%20.3%-42.9%19.5%2.5%45.0%23.4%-37.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00200222023H1营业收入(亿元)净利润(亿元)营收yoy净利润yoy65.92%65.76%71.52%75.58%79.46%24.09%30.05%39.94%46.01%20.
40、54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002223H1中高档白酒普通白酒1.6 1.6 金徽酒:陇南名酒延续升级势能,省内换挡提速迎契机,全国化布局坚定推进金徽酒:陇南名酒延续升级势能,省内换挡提速迎契机,全国化布局坚定推进 陇南名酒二次创业显成效,省内外齐发力双轮驱动。陇南名酒二次创业显成效,省内外齐发力双轮驱动。2019年公司二次创业以来坚定贯彻“布局全国、深耕西北、重点突破”核心战略“布局全国、深耕西北、重点突破”核心战略,甘肃省内甘肃省内全价位全渠道布局,重点推出年份系列金徽28/18等高端酒树立省内品牌标杆,柔和、星级站稳中高
41、端与大众市场;环甘肃西北市场环甘肃西北市场以能量金徽系列为基础,形成一定规模后逐步导入金徽年份和金奖金徽系列;华东市场华东市场主推金徽老窖系列,定位次高端及以上,乘势切入华东市场的快速扩容期。202023Q323Q3,公司实现营收公司实现营收4.964.96亿元,同比亿元,同比+47.8%+47.8%;实现归母净利润;实现归母净利润 0.18 0.18 亿元,同比亿元,同比+884.8%+884.8%,营收增速亮眼,收入超预期。,营收增速亮眼,收入超预期。中高档加速增长引领高端化,省内主流价位升级迎契机。中高档加速增长引领高端化,省内主流价位升级迎契机。公司聚焦中高端,持续优化升级产品结构,2
42、019-2022年高档酒营收由6.72亿元增长至12.67亿元,CAGR达23.5%,23Q3高/中/低档酒分别实现营业收入3.82/1.00/0.01亿元,同比+38.2%/+107.7%/-70.9%,其中高档酒占白酒营收由2019年41.5%增至23Q3的79.0%,高端化效果显著。目前甘肃省内正值主流价位由主流价位由100100元以下向元以下向元的升级机遇元的升级机遇,主占100+/200+元价格带的柔和H3/H6布局驱动卡位升级价格带,柔和、年份系列销售有望带动百元以上产品结构性提升。151617182.62.73.33.22.82.712%6%3%12%2
43、9%5%22%-2%-14%28%-30%-10%10%30%0500222023Q3营业收入归母净利润收入yoy归母yoy20182018-23Q323Q3金徽酒营收与归母净利润(亿元)金徽酒营收与归母净利润(亿元)金徽酒百元以上产品矩阵金徽酒百元以上产品矩阵产品档次产品档次产品产品度数度数容量容量售价(元售价(元/瓶)瓶)产品示意图产品示意图高端(800元以上)金徽二十八年505001439金徽老窖18052/455001258/1188金徽老窖12052/42500893/858次高端(300-800元)金徽十八年46500600金徽老窖905
44、2/42500538/501柔和H950500501正能量1号52500498世纪金徽红五星50500318中端(100-300元)柔和H646500290正能量2号48500288世纪金徽五星52/42500247/235正能量3号45500198柔和H345500174世纪金徽四星52/42500148/-23Q323Q3各档次产品营收占比各档次产品营收占比41.5%50.9%62.1%63.9%79.0%55.9%47.4%37.0%34.4%20.8%2.6%1.7%0.9%1.7%0.2%0%50%100%2002223Q3高档酒中档酒低档
45、酒资料来源:WIND,公司公告,长江酒道,食品评论日刊,金徽老窖家园,京东,方正证券研究所 深耕西北省内突破,省外拓展稳步推进。深耕西北省内突破,省外拓展稳步推进。1 1)省内:)省内:龙头地位强化,市占率30%+持续渗透,陇东南核心市场具备扎实的体系化运营与渠道梳理,中西部与兰州周边等非强势市场加速突破,陇西围绕河西精耕提升实战,23Q2-Q3均延续50%+增速,陇中控量稳价市场调整较好。23Q3陇东南/兰州及周边/陇中/陇西分别实现营收1.31/1.30/0.53/0.45亿元,同比+25.3%/+85.5%/+297.0%/+70.3%。2 2)环甘肃市场:)环甘肃市场:持续打造样板市场
46、,借助省内资源向省周边辐射,陕西市场100-300元价格带逐步起势,能量金徽在陕西、宁夏、青海、新疆市场销售额稳步提升。3 3)华东与北方)华东与北方市场:市场:借助复星系地域与产业等优势,省外重点开拓华东及北方新市场,通过品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育、团购模式开拓新市场,实现重点突破,华东市场对高端产品宣发力度空前,主推的金徽老窖系列已成为高质量发展新的增长极。公司稳扎稳打逐步拓展,西北+华东+北方”核心发展布局日益清晰,中高档产品高增带动盈利结构性改善,品牌打造和广宣费用预计随市场拓展投放力度仍将持续。我们预计公司 23-25 年实现归母净利润 3.96/5.33/6.82 亿
47、元,对应PE分别为32/24/19X。资料来源:WIND,公司公告,长江酒道,食品评论日刊,金徽老窖家园,方正证券研究所20192019-23Q323Q3省内外营收(亿元)省内外营收(亿元)14.114.213.715.23.62.12.93.94.61.26%1%-3%11%67%63%38%36%18%9%-20%0%20%40%60%80%0480202120222023Q3省内营收省外营收省内yoy省外yoy金徽酒华东市场大规模宣发金徽酒华东市场大规模宣发1.6 1.6 金徽酒:陇南名酒延续升级势能,省内换挡提速迎契机,全国化布局坚定推进金徽酒:陇南名酒延续升级势
48、能,省内换挡提速迎契机,全国化布局坚定推进20192019-23Q323Q3省内外营收占比省内外营收占比20192019-23Q323Q3毛利率与费用率毛利率与费用率12.9%16.9%22.2%23.4%25.0%87.1%83.1%77.8%76.6%75.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002223Q3省外省内60.7%62.5%63.7%62.8%62.6%15.0%12.8%15.5%20.9%27.3%9.0%9.5%10.1%10.8%14.9%0%20%40%60%80%2002223Q3毛利率
49、销售费用率管理费用率1.7 1.7 酱酒:转酱趋势延续,分化加速龙头优势明显,关注突围潜力企业酱酒:转酱趋势延续,分化加速龙头优势明显,关注突围潜力企业16资料来源:各公司公告、各公司招股说明书、各公司官网、前瞻产业研究院、权图酱酒工作室、弗若斯特沙利文,方正证券研究所 转酱正在进行时,高利润高景气赛道,龙头持续高增转酱正在进行时,高利润高景气赛道,龙头持续高增 酱香行业规模持续高增,22年规模2100亿元,5年CAGR高达20%远超行业3%。且具有高价高盈利优势,22年酱酒企业仅凭10%的产能贡献了白酒行业32.7%的销售收入和40%的利润。行业整体销量下滑,去产能背景下酱酒逆势扩产,202
50、2年酱酒产能达到70万千升,5年CAGR高达13.6%,高于白酒行业整体的-10.9%。充足基酒储备为未来放量打下坚实基础。需求端看消费基础良好,商务礼赠场景酱酒认可度高。酱酒内部分化明显,份额逐渐向龙头集中。酱酒内部分化明显,份额逐渐向龙头集中。习酒、郎酒近两年加速发展,珍酒向上突围势能渐起,国台、金沙热潮退去有所下滑,我们认为热潮褪去后迎来的是加速的集中聚合,兼具品牌品质、渠道运营、产能储备、组织架构的优质企业我们认为热潮褪去后迎来的是加速的集中聚合,兼具品牌品质、渠道运营、产能储备、组织架构的优质企业有望突围。有望突围。酱酒规模及占比酱酒规模及占比茅台及非茅酱酒产能及增速茅台及非茅酱酒产
51、能及增速非茅酱酒市占率非茅酱酒市占率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0070茅台产能非茅产能茅台yoy(右轴)非茅yoy(右轴)4.2%5.1%5.9%6.6%6.8%9.5%5.3%5.4%4.9%4.8%5.3%7.6%2.6%5.3%3.3%2.4%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022习酒郎酒国台珍酒钓鱼台金沙酒业0-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500酱酒yoy占比17“多品牌“多品牌
52、+结构延伸”构筑抗风险力,结构延伸”构筑抗风险力,23Q323Q3高质增长印证强实力。高质增长印证强实力。公司三重引擎齐发力,K型复苏下珍酒主品牌向上推出真实年份、向下推出映山红增厚业绩安全垫。23Q3营收同增约25%,经调净利增速高于收入增速(约25-30%),延续上半年高质增长态势,其中次高端及以上产品结构性提升,拉动毛利率较23H1提升低个位数,主引擎珍酒强势增长有望超越集团整体增速,在结构升级+费率优化下利润空间预计持续释放。当前看点一:主引擎珍酒增长较优,转酱趋势延续市场开拓可观。当前看点一:主引擎珍酒增长较优,转酱趋势延续市场开拓可观。珍酒第一增长引擎势能正盛,高端与次高端核心单品
53、珍30/15营收占比20%/50%,双节期间均有放量,构筑珍酒高质量发展的中流砥柱,23H1投放的珍30大金奖及高端光瓶真实年份酒2012等产品表现良好形成有效动能补充,拉动珍酒整体增速提升。在转酱趋势下,公司主力市场仍有空白空间有待挖掘开拓,“6+8+N”全国化市场战略推进,实现酱酒市场高地渗透,重点突破。资料来源:公司招股说明书,公司公告,酒业家,云酒头条,方正证券研究所20202020-23H123H1公司经调归母净利润公司经调归母净利润1.7.11.7.1 珍酒李渡:多品牌珍酒李渡:多品牌+结构延伸筑牢双重抗风险,结构延伸筑牢双重抗风险,Q3Q3提质提速增长印证强劲实力提质提速增长印证
54、强劲实力13.4634.8838.2323.063.596.508.874.893.956.067.134.421.722.573.392.20202120222023H1珍酒(亿元)李渡(亿元)湘窖(亿元)开口笑(亿元)多品牌多品牌+结构延伸结构延伸珍珍3030珍珍1515珍珍5/85/8真实年真实年份份定位千元高端价位千元高端价位,营收占比约20%20%定位500+500+元次高端大单品元次高端大单品,营收占比约50%50%定位元中端价位元中端价位,形成珍酒品牌的中档酒延伸补充,今年受K型复苏大众消费强势影响表现较好定位超高端光瓶酱酒超高端光
55、瓶酱酒,2022年推出2012真实年份酒,塑造稀缺性高端品牌形象定位中档酱酒主力品牌中档酱酒主力品牌,2022年推出,加速抢占大众消费群,K型消费复苏下贡献更多动能映山红映山红结构延伸结构延伸20202020-23H123H1珍酒李渡各品牌营收珍酒李渡各品牌营收“6+8+N”6+8+N”全国化市场战略全国化市场战略6 6个核心省份:个核心省份:贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏,未来目标规模15-30亿;8 8大重点市场:大重点市场:北京、河北、上海、福建、浙江、江西、广西、山西,未来目标规模5-10亿N N个培育市场个培育市场:其他升级培育市场,目标1亿+“31503150”战略”战略:3年
56、150个战区过亿渠道:场景渠道:场景以商务宴请为主,渠道渠道逐渐由团购转向流通5.2010.7111.978.03105.9%11.8%22.0%-40%10%60%110%160%02468021202223H1经调归母净利润(亿元)经调归母净利yoy(%)18 当前看点二:渠道精细化运作,强赋能经销商培育。当前看点二:渠道精细化运作,强赋能经销商培育。划分珍酒、高档酒、黑金三大事业部分线聚焦精细化运营,小商制下拥有4000+人具有强执行力的销售团队做经销商工作,有助于珍酒深耕渠道提升品牌渗透率,强大销售团队持续赋能终端,Q1 后逐步帮助挖掘种子合伙人,渠道战略效用预计
57、12个季度后释放。当前看点三:当前看点三:次高端结构升级次高端结构升级+产能优势产能优势+费率优化共同促进利润释放。费率优化共同促进利润释放。23Q3以来次高端价格带的库存积压与动销出现边际改善,从上半年被动调整中压力逐步缓解,未来随着次高端板块压力修复及珍酒优质产能优势进一步释放,珍 15/30有望引领新增长,产品结构升级延续毛利空间增势,叠加费用率存在进一步优化空间,利润释放增速预计快于营收。受益酱酒格局集中化与次高端扩容升级红利,我们预计公司23-25年归母净利润为15.88/20.09/25.73亿元,对应PE 24/19/15X。资料来源:公司招股说明书,公司公告,酒业家,云酒头条,
58、方正证券研究所2020-2022珍酒李渡合作伙伴数目(家)增加珍酒李渡合作伙伴数目(家)增加珍酒分事业部珍酒分事业部2020-23H1高端占比提升高端占比提升1.7.11.7.1 珍酒李渡:多品牌珍酒李渡:多品牌+结构延伸筑牢双重抗风险,结构延伸筑牢双重抗风险,Q3Q3提质提速增长印证强劲实力提质提速增长印证强劲实力生产设施生产设施基酒设计产能基酒设计产能(吨(吨/年)计划扩张计划扩张产能产能预期竣工时预期竣工时间间预计预计2424年产能珍酒(十字铺)15,000-15,000珍酒(赵家沟)19,000600023Q3-24Q325,000珍酒(茅台镇双龙)Q3-24Q3
59、11,600珍酒合计珍酒合计3535,0000001616,600600-5151,60060052.2%53.5%55.3%57.9%68.0%68.9%70.9%74.3%0%20%40%60%80%100%20202021202223H1毛利率经调整毛利率2020-23H1毛利率优化毛利率优化836086252866004000202020212022经销合作伙伴合作门店零售商珍酒产能建设珍酒产能建设2020-23H1期间费用率期间费用率15.8%17.8%24.6%26.3%36.0%37.9%40.8%36.0%48.
60、3%44.3%34.7%37.7%0%20%40%60%80%100%20202021202223H1高端次高端中端及以下16.6%19.9%22.8%22.7%6.5%5.7%6.5%6.6%1.6%0.7%0.5%0.1%0%10%20%30%2020202120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率2.1 2.1 大众品大众品回顾回顾:经营环比改善,旺季催化下韧性显现经营环比改善,旺季催化下韧性显现19资料来源:Wind,方正证券研究所子行业子行业收入端收入端归母净利润端归母净利润端收入端表现收入端表现利润端表现利润端表现个股个股H1H1Q2Q2H1H1Q2Q2啤酒啤酒+10.6
61、%+8.5%+21.7%+17.2%高端化战略进一步加速,上半年行业量价齐升高端化+成本压力缓和,毛利率提升,费控较好,利润增速高于收入建议关注华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒休闲食品休闲食品-6.5%+6.4%+24.9%+19.2%零食量贩行业继续快速开店,带动生产型企业业绩高增;行业净利率整体呈上涨态势建议关注盐津铺子、甘源食品、劲仔食品调味品调味品-0.1%-4%-43%-89%/扣除中炬高新影响,-10%收入端受到高基数+消费疲软的影响,收入增速放缓,分B、C端看,餐饮增长加速推动B端弱复苏,C端整体疲软,但零添加表现亮眼虽然成本端有所回落,但竞争压力加剧叠加结构性变化影响盈利
62、能力若剔除中炬高新负债计提影响,Q2 归母同比-10%重点关注具备管理改善逻辑的中炬高新,下游优质餐饮大客户复苏趋势较强的宝立食品,建议关注低估值龙头海天味业以及零添加龙头千禾味业速冻食品速冻食品+16.9%+17%+25.1%+7%伴随社零餐饮持续修复,分B、C端看,B端受益于:连锁餐饮企业增长亮眼,仍保持稳健增长,C端表现略低于预期 原材料端整体保持相对稳定,费用管控+效率提升,行业净利率同比提升重点关注千味央厨、立高食品、安井食品乳制品乳制品+3.8%+1.3%+11.2%+21.0%受到消费疲软影响,乳企收入增速较Q1回落行业竞争加剧,促销+费投加大;但成本红利+结构升级,毛利率回升作
63、用更大,整体用力能力提升建议关注伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、天润乳业软饮料软饮料+14.2%+38.1%+16.3%+32.9%复苏态势较好,动销加速白砂糖价格高位,包材价格下降,费投精细化,盈利能力普遍提升建议关注东鹏饮料、欢乐家大众品板块业绩分化明显,大众品板块业绩分化明显,B B端复苏表现优于端复苏表现优于C C端。端。啤酒、乳制品Q2营收增速环比Q1有所回落;调味品受到高基数+消费疲软营销,收入端短期承压;休闲食品、速冻食品、软饮料二季度景气度相对较高。利润端,除调味品板块外,其他板块盈利能力同比提升,具体来看:2.2 2.2 大众品大众品展望:看好价格提升和份额提升两条主逻辑,重点关
64、注啤酒展望:看好价格提升和份额提升两条主逻辑,重点关注啤酒&餐饮供应链板块餐饮供应链板块20资料来源:方正证券研究所子行业子行业展望展望啤酒啤酒高端化方面:高端化方面:长期看好高端化趋势持续,高势能现饮渠道恢复将助推高端化进程;成本端:“双反”“双反”取消红利有望于取消红利有望于2424年兑现,贡献利润弹性年兑现,贡献利润弹性餐饮供应链餐饮供应链关注餐饮连锁化率提升下餐饮供应链企业份额提升关注餐饮连锁化率提升下餐饮供应链企业份额提升软饮料软饮料软饮料呈现健康化的发展趋势健康化的发展趋势,椰系饮品、能量饮料等细分赛道处于发展上行期发展上行期乳制品乳制品需求端复苏有望逐步回暖,低温奶增长突出:成本
65、端原奶、大包粉或企稳回升休闲零食休闲零食量贩零食赛道凭借极致性价比快速扩张,积极拥抱的上游企业市场份额有望提升保健品和食保健品和食品添加剂品添加剂保健品行业下游短期竞争激烈,中游稳定增长:食品添加剂品类众多,部分品种竞争格局优20年餐饮连锁化率提升年餐饮连锁化率提升22/2322/23年餐饮品牌门店区间分布情况年餐饮品牌门店区间分布情况 看好价格提升看好价格提升+份额提升两条主逻辑。份额提升两条主逻辑。我们仍长期坚定看好啤酒板块的高端化趋势啤酒板块的高端化趋势;同时关注餐饮连锁化率提升下餐饮供应链企业份额提关注餐饮连锁化率提升下餐饮供应链企业份额提升。升。近5年来
66、,我国餐饮连锁化率逐年上涨,相较2022年,23年餐饮品牌规模化程度日益提升。红餐大数据显示,2023年门店数在100家以上的各个区间的品牌数占比均有所增长。大众品子版块展望观点大众品子版块展望观点-20%0%20%40%60%饮料类粮油、食品类餐饮收入社会消费品零售总额----0920232023年年1 1-9 9月社零及分项同比增速(月社零及分项同比增速(%)525 328 289 371 415 403 370 293-30%-20%-10%0%10%20%02004006001-2月3月
67、4月5月6月7月8月9月产量yoy去年-yoy3.1 3.1 啤酒啤酒:短期销量波动影响股价表现:短期销量波动影响股价表现21我们梳理了我们梳理了2323年啤酒行业股价演绎的情况,年啤酒行业股价演绎的情况,23年2月开始,夜场+餐饮渠道恢复带动啤酒消费回补。3-4月行业进入低基数,23年3/4月啤酒产量分别同增15.0%/11.6%,整体3-4月表现跑赢行业;5月开始进入旺季高基数,叠加天气较差、消费疲软等因素影响,跑输行业。进入三季度以来,“极端天气+高库存+高基数”导致啤酒销量承压(7/8/9月产量分别同比变动-5.2%/0.5%/-5.8%),拖累啤酒股价表现。资料来源:WIND,方正证
68、券研究所;啤酒啤酒&食品饮料指数累计收益率情况(食品饮料指数累计收益率情况(%)20232023年啤酒产量及同比情况(万千升,年啤酒产量及同比情况(万千升,%)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022/12/282023/1/282023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/30啤酒食品饮料3.2 3.2 啤酒啤酒:长期看好:长期看好高端化高端化趋势持续,高势能现饮渠道趋势持续,高势能现饮渠道恢复恢复将助推高端化进程将助推高端化进程22资料来源:Wind,方正证券研究
69、所 啤酒行业高端化趋势具备确定性。啤酒行业高端化趋势具备确定性。当前,主要啤酒公司吨酒价和盈利能力持续提升。1990-2010年,我国啤酒行业产量持续增长,2013年之后,人口结构的变化,导致啤酒主力消费人群占比下行,行业销量见顶。基于存量竞争的背景与较高的市场集中度,龙头公司转变经营策略,从跑马圈地抢份额阶段,转变为高质量经营阶段,2017-2019年间主要啤酒公司吨酒价陆续开始呈现提升态势。2020年-2022年主要啤酒公司的高端化表现出一定韧性,尽管经营节奏受到一定影响,但吨酒价提升的势头依然强劲。2023年上半年,啤酒行业吨营收持续提升,高端化持续演绎近年来啤酒行业呈现出盈利能力提升的
70、趋势(净利率指标)近年来啤酒行业呈现出盈利能力提升的趋势(净利率指标)近年来啤酒公司吨酒价明显提升(指标为吨酒价增速)近年来啤酒公司吨酒价明显提升(指标为吨酒价增速)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%青岛啤酒珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒-5%0%5%10%15%20%20020202120222023H1珠江啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒3.2 3.2 啤酒啤酒:长期看好:长期看好高端化高端化趋势持续,高势能现饮渠道趋势持续,高势能现饮渠道恢复恢复将助推高端化进程将助推高端化进程23 供需两端未来将持续推动中国啤酒行业高端化升级。供需两端未来
71、将持续推动中国啤酒行业高端化升级。供给端,当前主要啤酒企业纷纷持续推进高端化,调整产品结构,龙头酒企产品已搭建完成高端化产品矩阵;需求端,未来随着居民收入提升及对啤酒品质口感提出更高的要求,我国啤酒吨价、产品结构均有较大提升空间。2323年啤酒高端化趋势持续。年啤酒高端化趋势持续。23H1,主要啤酒企业产品结构持续升级:青岛啤酒中高端及以上产品实现销量197.5万千升(+19%);华润啤酒次高档及以上实现销量144.4万千升(+26%);燕京啤酒中高档产品实现收入45.8亿元(+13%);珠江啤酒高档产品实现收入17.41亿元(+22%)。高端大单品23H1增长表现优异,如:喜力品牌系列23H
72、1增长近60%;U8高双位数以上增长。资料来源:京东商城,方正证券研究所;注:各家财报披露口径存在差异,其中:青岛啤酒为中高端及以上销量占比;重庆啤酒为高档销售额占比;华润啤酒为次高档及以上销售额占比;燕京啤酒为中高档及以上销售额占比;珠江啤酒为高档及以上销售额占比主要公司分价格带产品矩阵对比主要公司分价格带产品矩阵对比35.2%37.1%18.1%62.9%61.8%39.3%35.2%22.0%64.8%65.5%青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒2022H12023H1啤酒主要公司高档啤酒主要公司高档/中高档产品占比变动中高档产品占比变动3.2 3.2 啤酒啤酒:长期看好:长期看好
73、高端化高端化趋势持续,高势能现饮渠道趋势持续,高势能现饮渠道恢复恢复将助推高端化进程将助推高端化进程24 预计随着餐饮、娱乐渠道的恢复性增长,啤酒高端化节奏有望加速。预计随着餐饮、娱乐渠道的恢复性增长,啤酒高端化节奏有望加速。从整体数据来看,23年餐饮大盘整体复苏情况较好,23年M1-9全国餐饮收入取得了5年以来的最好成绩。但呈现出:人均金额微弱下滑;大量企业被市场淘汰;消费信心总体仍处于低位等特征。整体消费力表现仍较疲软。根据我们秋糖会的调研,当前夜场渠道恢复情况不佳,未来仍有较大恢复空间;餐饮渠道恢复情况各地之间仍存在差异,广东已恢复至疫情前水平,但湖南、湖北,餐饮渠道仍受到消费疲软影响,
74、恢复情况不佳。考虑到高端餐饮&娱乐渠道在高端啤酒消费中的重要地位,我们预计24年伴随,餐饮、娱乐渠道的恢复性增长,啤酒高端化节奏有望加速。资料来源:百威亚太招股说明书,WIND,红餐网,方正证券研究所;02,0004,0006,0008,00010,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月20022202320年全国年全国1 1-9 9月餐饮收入月餐饮收入3.消费者信心仍处低位消费者信心仍处低位1.人均消费金额微弱下滑(元)人均消费金额微弱下滑(元)2.大量企业被市场淘汰大量企业被市场淘汰3.3 3.3 啤酒:“双反”取消红利有望于啤酒:“
75、双反”取消红利有望于2424年兑现,年兑现,贡献贡献利润弹性利润弹性25资料来源:Wind,方正证券研究所“双反”取消,原材料成本下降红利有望传导至“双反”取消,原材料成本下降红利有望传导至20242024年。年。商务部宣布,自2023年8月5日起,终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。澳大利亚是我国重要的大麦进口国(双反前,占比60-70%),进口大麦是啤酒的主要酿造原料(燕啤大麦在成本中占比16%),澳麦进口恢复正常有望降低我国大麦进口均价,降低啤酒2024年公司成本,释放利润弹性 当前,大麦价格已经进入下行通道。当前,大麦价格已经进入下行通道。最新(2023年9月)进口大
76、麦价格为300.48美元/吨,同比下降20.6%,较2022年最高点下降26.8%包材方面,低价包材逐步投入使用。包材方面,低价包材逐步投入使用。Q2已在报表段有所体现,随着低价包材逐步投入使用,有望释放成本红利。005002020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09大麦进口平均单价(美元大麦进口平均单价(美元/吨)吨)02,0004,0006,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02瓦楞纸出厂平均价瓦楞纸出厂平均价(元
77、(元/吨)吨)玻璃期货结算玻璃期货结算价(元价(元/吨)吨)铝期货结算铝期货结算价(元价(元/吨)吨)01,0002,0003,0004,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02010,00020,00030,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02公司公司项目项目2023Q12023Q12023Q22023Q22023H12023H1青岛啤酒吨成本2794.72452.02589.7yoy4.9%3.5%3.5%毛利率38.3%40.1%39.2%+/-pcts0.51.81.1重庆啤酒吨成本2667.52418.42442.0yo
78、y5.7%-0.1%2.3%毛利率45.2%51.4%48.5%+/-pcts-2.51.8-0.2华润啤酒吨成本1909.3yoy-1.0%毛利率45.2%+/-pcts2.9珠江啤酒吨成本2341.62106.32159.4yoy5.8%-0.9%2.9%毛利率40.8%48.2%45.5%+/-pcts0.43.52.3燕京啤酒吨成本2314.71678.31794.8yoy-2.6%2.6%1.6%毛利率36.8%45.7%41.6%+/-pcts2.21.41.7主要公司吨成本及毛利率变动情况(元主要公司吨成本及毛利率变动情况(元/千升)千升)3.4 3.4 建议关注:建议关注:青岛
79、啤酒青岛啤酒优势市场结构升级顺畅,利润加速释放优势市场结构升级顺畅,利润加速释放26资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 较早布局中高端产品,渠道运作经验丰富,优势市场结构升级顺畅,利润加速释放。较早布局中高端产品,渠道运作经验丰富,优势市场结构升级顺畅,利润加速释放。公司渠道运作经验丰富,深度分销增强消费者互动,不断拓展“互联网+”渠道体系。公司以“一纵两横”规划市场建设,山东及华北市场基础深厚,正在加速释放利润。山东及华北市场基础深厚,正在加速释放利润。山东区域,2017-2022年净利润复合增速达到 16%;华北区域量利双增,参考山东的发展节奏,华北区域净利润增长有望提速。华南区
80、域盈利能力逐渐恢复,华南区域盈利能力逐渐恢复,沿海振兴可期。沿江市场亏损正在缩窄,优化产能轻装前行。沿海振兴可期。沿江市场亏损正在缩窄,优化产能轻装前行。投资建议:投资建议:我们预计公司 23-25 年实现营收 347.5/369.8/392.7 亿元,同比+8.0%/6.4%/6.2%,实现归母净利润45.3/54.4/63.8 亿元,同 比+22.2%/20.0%/17.3%,EPS 分别为 3.32/3.99/4.68 元/股,维持“强烈推荐”评级。青岛啤酒立体化、多链路的销售模式青岛啤酒立体化、多链路的销售模式山东、华北区域净利润及增速(亿元)山东、华北区域净利润及增速(亿元)华南区域
81、盈利能力逐步修复华南区域盈利能力逐步修复华东、东南区域的亏损逐渐缩窄华东、东南区域的亏损逐渐缩窄公司推出高端化产品公司推出高端化产品3.4 3.4 建议关注:华润建议关注:华润啤酒啤酒二次创业高质量增长,啤酒高端化持续发力二次创业高质量增长,啤酒高端化持续发力27资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 行业势能和公司内生发展动能双重驱动下,高端化确定性强。行业势能和公司内生发展动能双重驱动下,高端化确定性强。公司高端化布局较晚,空间充足:2017年前,公司在产品上倚重单一品牌“雪花”,定位较低端,渠道上推行深度分销,忽略大客户建设和制高点终端的挖掘,高端产品、渠道布局进度晚于同行。产品+
82、渠道端深度改革,逐步补齐短板;区域拓展思路清晰,结合自身禀赋和行业特征,因地制宜发力高端。区域拓展上强调“两省五市、八大高地、N 个重点省会”战略布局。我们看好公司未来高端化大单品持续放量。投资建议:投资建议:我们预计公司 23-25年分别实现营业总收入417.00/442.25/472.01亿元,分别同比增长14.5%/6.1%/6.7%。分别实现归母净利润53.28/66.83/79.18亿元,同比增长22.6%/25.4%/18.5%,维持“推荐”评级。30%32%34%36%38%40%42%44%46%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000吨价
83、吨毛利毛利率公司吨价、毛利率不断提升公司吨价、毛利率不断提升公司公司ROE不断提升不断提升0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.5200222023H1次高档及以上啤酒销量yoy次高档及以上啤酒销量占比公司产品结构持续升级公司产品结构持续升级0%5%10%15%20%25%2002020212022华润啤酒青岛啤酒百威亚太珠江啤酒燕京啤酒4.1 4.1 餐饮供应链:行业估值回调,左侧布局机会渐显餐饮供应链:行业估值回调,左侧布局机会渐显28资料来源:Wind,方正证券研究所 20232023年复盘:年复盘:2023年以来社零餐饮
84、收入持续恢复,其中7/8/9月分别同比+15.8%/+12.4%/+13.8%,伴随下游消费场景的逐渐修复,餐饮供应链行业有望保持稳健发展。分季度来看,Q1春节假期拉动消费复苏,B端宴席渠道表现亮眼、大众餐饮呈现恢复态势,C端消费景气度提升,餐饮供应链行业实现较快恢复;Q2-Q3受经济环境的影响,消费力疲弱、餐饮复苏低于预期,速冻行业虽韧性较强但需求仍低于市场预期;展望四季度,行业旺季催化叠加餐饮端持续回暖,速冻板块有望环比提速。股价表现来看,二、三季度在行业复苏略低于预期下速冻板块估值有所回调,在需求复苏方向已定的前提下,速冻板块中长期左侧布局的确定性机会逐步凸显。社零餐饮收入同比增速及粮油
85、、食品类零售额增速社零餐饮收入同比增速及粮油、食品类零售额增速速冻食品(中信)指数收盘价(点)速冻食品(中信)指数收盘价(点)-60-40-200204060801------09中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:零售额:粮油、食品类:当月同比02中信行业指数:速冻食品4.2 4.2 餐饮供应链:餐饮连锁化进程拉动需求,行业集中度有望提升餐饮供应链:餐饮连锁化进程拉动需求,行业集中
86、度有望提升29资料来源:Wind,方正证券研究所 餐饮供应链餐饮供应链B B端空间大,长期发展受益于下游连锁化。端空间大,长期发展受益于下游连锁化。近年来随着生活节奏和消费习惯的改变、消费者对品牌认知的提升,我国餐饮企业连锁化程度不断提高,餐饮连锁化率从2018年的12%提升至2022年的19%。根据美团新餐饮研究院,2021年中国、美国、日本的餐饮连锁化率为18%/54%/49%,我国餐饮连锁化率相较于其他国家,仍处于较低水平,有持续提高的趋势。同时,随着今年消费市场逐步复苏,餐饮连锁化进程也有望提速。优秀的餐饮供应链能有效提高餐饮企业上菜速度和翻台率,出于效率、成本以及安全性、卫生性的考虑
87、,连锁餐饮企业将推动餐饮供应链发展。头部企业优势明显,行业集中度有望提升。头部企业优势明显,行业集中度有望提升。面对市场变化,企业通过持续推出新品、开拓新渠道等方式提振业绩,但头部企业渠道把控能力较强,拥有大单品体量优势与新品研发优势的企业在渠道中话语权更强,且展现出较强的内生调整能力,1)在产品端,准确把握市场动向,产品推新速度领先同行;2)在渠道端,与大客户建立长期合作,研发速度、研发能力更好满足客户需求,客户关系稳定且渠道粘性较强。龙头企业兼具稳定性与成长性,行业份额有望加速向头部集中。20年中国餐饮连锁化率年中国餐饮连锁化率20212021年餐饮连锁化率与
88、其他国家对比年餐饮连锁化率与其他国家对比0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本餐饮连锁化率0%5%10%15%20%200212022餐饮连锁化率餐饮供应链部分公司主要客户情况餐饮供应链部分公司主要客户情况4.3 4.3 餐饮供应链:降本提效趋势不改,行业景气有望持续向上餐饮供应链:降本提效趋势不改,行业景气有望持续向上30资料来源:Wind,方正证券研究所 持续降本增效,稳步提升经营效率。持续降本增效,稳步提升经营效率。销售费用端,各餐饮供应链企业促销力度收缩,采取更精细化的投放策略,市场费用投放效率得以提升,销售费用率多数收缩;管理费用端,企业注重自身经
89、营效率的提升,各家企业管理费用率整体基本稳定。投资建议:长期来看,连锁化率提升、行业份额加速集中、企业降本提效趋势下,行业景气有望持续向上。重点关注深耕餐饮供应链、不断培重点关注深耕餐饮供应链、不断培育新品、渠道不断放量的千味央厨,以及增长稳健、不断拓展品类的安育新品、渠道不断放量的千味央厨,以及增长稳健、不断拓展品类的安井食品。建议关注佳禾食品、立高食品、日辰股份、宝立食品。井食品。建议关注佳禾食品、立高食品、日辰股份、宝立食品。餐饮供应链行业重点公司分季度业绩情况餐饮供应链行业重点公司分季度业绩情况营收增速营收增速净利润增速净利润增速净利率净利率22Q122Q122Q222Q222Q322
90、Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q222Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q222Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q2安井食品安井食品24%46%31%27%36%26%26%21%44%60%120%77%52%52%9%9%8%10%12%10%10%千味央厨千味央厨20%8%19%19%23%40%40%44%6%20%1%6%47%47%8%6%6%7%7%6%6%三全食品三全食品0%13%5%13%1%0%0%48%67%-12%8%7%-7%7%11%12%
91、6%13%12%11%11%立高食品立高食品9%3%3%0%26%21%21%-45%-52%-51%-49%24%90%90%6%4%4%5%6%7%7%味知香味知香14%-5%12%-2%9%12%12%25%5%-3%9%0%13%13%19%18%17%17%18%18%18%日辰股份日辰股份7%0%-3%-9%7%18%18%-8%-25%-27%-37%-22%10%10%18%18%18%17%13%16%16%宝立食品宝立食品32%26%28%29%27%21%21%-14%4%11%18%79%57%57%10%11%11%11%15%15%15%天味食品天味食品21%19%
92、37%33%22%13%13%25%119%204%85%27%22%22%16%14%13%13%17%12%12%佳禾食品佳禾食品-11%-13%-7%1%23%56%56%-70%-53%-45%-23%268%342%342%3%3%4%5%10%11%11%23Q123Q123Q223Q223Q123Q123Q223Q2安井食品安井食品-2.95-0.75-0.51 -2.03 千味央厨千味央厨1.871.58-0.88 -1.96 三全食品三全食品-1.79-1.15-0.11 -0.69 立高食品立高食品-1.100.28-1.36 0.28 味知香味知香0.210.900.91
93、 0.01 日辰股份日辰股份1.390.650.72 -1.91 宝立食品宝立食品1.88-1.91-0.08 0.66 天味食品天味食品1.83-6.602.42 2.49 佳禾食品佳禾食品-0.99-0.40-1.06 -1.63 销售费用同比销售费用同比(pcts)(pcts)管理+研发费用率同比管理+研发费用率同比(pcts)(pcts)餐饮供应链行业重点公司分季度业绩情况餐饮供应链行业重点公司分季度业绩情况4.4 4.4 重点推荐:千味央厨重点推荐:千味央厨31 大大B B渠道增长亮眼,品类丰富度持续提升。渠道增长亮眼,品类丰富度持续提升。23Q2公司实现营收4.22亿元,同比增长4
94、0.36%,表现亮眼,我们预计业绩高增一方面系去年外部环境不利因素下基数较低,另一方面系公司下游西式餐饮连锁客户表现亮眼,特别是百胜等西式餐饮连锁,整体复苏态势强劲,且大客户推新加速,带动公司品类持续拓展,天花板持续提升。23H1大客户百胜/华莱士/海底捞的销售金额增速达116.35%/93.83%/11.72%。展望明年,餐饮复苏叠加客户持续拓展,大小展望明年,餐饮复苏叠加客户持续拓展,大小B B渠道均有望实现超预期增长;成本下行趋势下利润率有望稳中有升。渠道均有望实现超预期增长;成本下行趋势下利润率有望稳中有升。长期来看,公司兼具稳定性与成长性,上游供应链量增趋势不改,存量客户构建公司业绩
95、稳定性,增量客户打开天花板。我们预计公司23-25年实现营收19/25/31亿元,同比+30%/27%/26%,实现归母净利润1.5/2.0/2.5亿元,同比+47%/31%/28%,EPS分别为1.73/2.27/2.91元/股,维持“强烈推荐”评级。千味央厨分季度营收利润增速千味央厨分季度营收利润增速2023H12023H1公司前五大客户销售金额及占比公司前五大客户销售金额及占比资料来源:公司募集说明书,公司公告,方正证券研究所0%10%20%30%40%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2营收增速净利润增速销售金额(万元)销售金额(万元)同比变动同比变动百胜中国控股有限
96、公司及其关联方2,1449116.35%华莱士食品股份有限公司及其关联方5,98893.83%四川海之雁贸易有限公司及其关联方2,61111.72%客户四76352.67%客户五56453.59%4.5 4.5 重点推荐:安井食品重点推荐:安井食品32 主业加大渠道深耕和产品线丰富,公司经营韧性强。主业加大渠道深耕和产品线丰富,公司经营韧性强。23Q1/Q2公司营收同比+36.43%/26.14%,在整体消费需求呈现疲软态势下,公司仍维持稳健增长态势。主要原因系C端面点、冻品先生营收增速略有放缓,但火锅料、安井小厨仍延续动销良好的市场表现,BC双轮驱动下公司经营韧性强。利润方面,Q2公司管理能
97、力提升叠加降本增效,利润率显著改善。展望未来,公司将围绕主业展望未来,公司将围绕主业+二次增长曲线的布局持续推进。二次增长曲线的布局持续推进。主业C端方面,锁鲜装及虾滑系列表现亮眼,未来3年仍有望实现30-40%的复合增速;B端方面,推进丸子高端化,产品结构有望持续改善。预制菜方面,随着冻品先生、安井小厨及新宏业、新柳伍的持续放量,预制菜板块有望延续高增。我们预计公司23-25年实现营收153.1/190.4/235.2亿元,同比+26%/24%/24%,实现归母净利润14.5/18.4/23.1亿元,同比+32%/27%25%,EPS分别为4.95/6.29/7.86元/股,维持“强烈推荐”
98、评级。安井食品分季度营收利润增速安井食品分季度营收利润增速安井食品预制菜肴布局安井食品预制菜肴布局冻品先生冻品先生安井小厨安井小厨新宏业新宏业/新柳伍新柳伍品牌定位品牌定位主要面向C端聚焦B端调理菜肴类产品速冻调味小龙虾菜肴制品加工模式加工模式轻资产模式,OEM代工自研与自产自产预计预计22年收入规模年收入规模超5亿近2亿19亿(考虑并表时间差)主要大单品主要大单品酸菜鱼(过亿)、藕盒(过亿)、黑鱼片小酥肉(过亿)小龙虾20232023年策略年策略继续聚焦酸菜鱼打造爆品的同时,将推出烤鱼等具备BC渠道属性的菜肴新品重点推广拳头产品小酥肉的同时,推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴
99、制品做精做强小龙虾产业的同时,将着力布局其他水产类预制菜肴预计预计23年收入体量年收入体量9.6亿5亿34.91亿资料来源:wind,公司年报,方正证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2营收增速净利润增速4.6 4.6 建议关注:佳禾食品、立高食品、宝立食品、日辰股份建议关注:佳禾食品、立高食品、宝立食品、日辰股份33 佳禾食品:植脂末龙头持续领跑,第二增长曲线初见成效。佳禾食品:植脂末龙头持续领跑,第二增长曲线初见成效。植脂末业务上,公司先发优势和规模优势明显,行业龙头企业地位稳固;产品研发和技术创新优势突出,产品矩阵全
100、面而有创新性;大客户合作关系稳定,中小连锁客户持续挖掘,规模+产品+渠道构筑公司核心竞争力,长期发展空间广阔。此外,咖啡+植物基第二曲线逐步显现,后续有望快速放量。立高食品:经营持续向好,渠道多点开花助力长期发展。立高食品:经营持续向好,渠道多点开花助力长期发展。23Q2公司营收同比增长21.26%,在终端消费环境疲软态势下,公司上半年业绩仍保持稳健增长。短期来看,伴随消费的持续复苏,饼店有望环比改善。增量上,1)从餐饮及新零售渠道来看,公司成功开发美团、朴朴生鲜、大董等客户,预计今年仍保持较高增速;2)商超大客户产品有望持续放量,以及餐饮渠道的快速增长;3)品类的丰富带来的渗透率逻辑持续强化
101、。成本端来看,棕榈油价格呈缓慢下行趋势,有望带来利润端改善;此外公司产能利用率将进一步提高,利润弹性释放可期。宝立食品:宝立食品:B B 端景气不改,端景气不改,C C 端成长可期。端成长可期。公司上半年业绩保持稳定增长,2023H1营业收入/扣非归母净利润同比+23.86%/+36.97%,主要原因系公司 B 端业务存量客户需求稳健提升,同时公司不断挖掘新客户,贡献增量;产品端,公司加速推新,持续不断为大客户推出新品促进规模增长,新品开发数量同比上升近 14%。展望未来,主业方面,下游餐饮大客户复苏情况较好,且品类扩张(冷冻烘焙等)带来新增量;此外,我们预计大客户推新速度仍将加速,为公司带来
102、新的增长机会。C 端方面,公司价格带和品类布局持续完善,线下线上同步发力,公司经销体系和新零售销售体系的日渐完善将持续助推业务成长。日辰股份:餐饮渠道复苏叠加推新加速,公司业绩持续修复。日辰股份:餐饮渠道复苏叠加推新加速,公司业绩持续修复。下游客户持续复苏叠加公司新客户新产品持续推进,有望实现加速增长。此外公司目前正在积极加快产能建设,新产能预计于 2024 年投产,看好公司产能扩增后多品类供应能力的提升。中长期看,公司作为国内较早聚焦于复合调味品赛道的企业,具有多年的经验与品牌优势,复合调味品赛道渗透率较低,下游连锁化趋势下支撑公司的稳定性与成长性,看好公司中长期的成长空间。资料来源:win
103、d、公司公告,方正证券研究所5.1 5.1 量贩零食赛道加速发展,上游厂商持续受益量贩零食赛道加速发展,上游厂商持续受益34量贩零食行业规模爆发式增长。量贩零食行业规模爆发式增长。2021年以来在资本加注和加盟商助推下,量贩零食店呈现爆发式增长。根据中国零食硬折扣白皮书,量贩零食店开店数在2022年实现跃增,从21年的2500家爆发增长至22年的8000家,2023年有望达到22000-25000家,同比增长175%213%,2022年销售规模达300亿,2023年有望达到700-800亿。头部品牌加速开店。头部品牌加速开店。2023年万辰统一4大品牌为好想来,9月收购老婆大人,目前拥有375
104、1家门店。10月11日零食很忙(长沙)门店突破4000+家,零食有鸣(成都)门店超2000家,赵一鸣(宜春)超2300家,爱零食(长沙)超1200家,老婆大人(杭州)约1000家,零食优选(长沙)超1000家,糖巢(福建)超1400家。我们认为,随着经济发展进入新的阶段,性价比将成为重要消费倾向,量贩零食赛道是垂直于零食品类的硬折扣经营模式,下沉至社区市场,依托高效供应链为消费者提供高性价比商品,还有2-3年的渠道红利期,主动拥抱并能够有效管控价盘体系的上游厂商将显著受益。资料来源:中国零食硬折扣白皮书,各公司官网,方正证券研究所0800037600
105、030040050060070080005000000025000200222023开店数(家)销售规模(亿元)01,0002,0003,0004,0005,000零食很忙好想来赵一鸣零食有鸣 糖巢零食 零食优选爱零食2002120222023年10月量贩零食赛道开店数及行业规模爆发式增长头部量贩零食品牌加速开店5.2 5.2 抖音等新媒体成为休闲零食新增长渠道及品宣阵地抖音等新媒体成为休闲零食新增长渠道及品宣阵地35直播电商和抖音等新电商平台保持高速增长。直播电商和抖音等新电商平台保持高速增长。根据电子商务研究中心,2023H
106、1直播电商交易规模为19916亿元,预计全年交易规模达到45657亿元,同比增长30.44%。2023年抖音电商618总销售额同比增长72.74%,食品饮料销售规模同比增长47.86%,其中零食/坚果/特产品类销售规模最大,占据了20.92%的市场份额。头部企业电商渠道增长迅速。头部企业电商渠道增长迅速。2023H1盐津铺子实现线上电商营收3.9亿元,同比增长155.17%,劲仔食品实现线上营收2.06亿元,同比增长69.71%,新媒体渠道同比增长580.48%,甘源食品电商模式实现营收1.24亿元,同比增长36.37%。新媒体平台成为品宣新阵地。新媒体平台成为品宣新阵地。移动互联网用户的使用
107、时长正逐步从传统社交购物平台向抖音、小红书、B站等新媒体平台转移,许多头部品牌也在加强与新媒体平台上达人合作与官方账号运营,一方面将其作为营收增长的新渠道,一方面通过品牌宣传提升品牌影响力。以盐津铺子为例,其抖音营收已占到电商渠道的一半,通过种草引流实现各核心产品在抖音上行业领先的地位,并借助社交渠道传播全面带动其他电商平台业务的发展。资料来源:电子商务研究中心,运营随笔,各公司公告,方正证券研究所直播电商规模维持高速增长23H1主要上市公司电商渠道均实现快速增长500045657589%228%190%84%48%30%0%100%200%300%
108、400%500%600%700%05000000025000300003500040000450005000020020202120222023E直播电商市场规模(亿元)YOY3.92.061.244.363.24155%70%36%29%13%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.533.544.55盐津铺子劲仔食品甘源食品三只松鼠-抖音洽洽食品23H1(亿元)YOY5.3 5.3 盐津铺子:质优价廉供应链体系盐津铺子:质优价廉供应链体系+渠道红利,市场份额有望不断提升渠道红利,市场份额有望不断提
109、升36资料来源:公司公告,方正证券研究所紧抓量贩零食和新媒体电商渠道红利。紧抓量贩零食和新媒体电商渠道红利。公司实行全渠道覆盖,重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等。电商方面,引入专业电商团队,电商营收快速增长,2023H1同比增长155%至3.91亿元,公司将电商平台定位卖货和品宣阵地,通过主播种草引流,品牌影响力和渠道势能持续增强,截止10月20日抖音零食坚果特产店铺热销榜和人气榜均排名第1,凭借前端精细化生产能力,电商毛利率领先同行。零食量贩渠道方面与零食很忙、零食有鸣和赵一鸣等深度合作,随着合作门店数量和进店SKU不断增长,零食量贩渠道为重要增量之一。多品类多规格发展,打磨供应链
110、实现产品领先。多品类多规格发展,打磨供应链实现产品领先。公司持续聚焦七大核心品类,包括辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果,全力打磨供应链提升产品力,产品全规格布局,除优势散装外,全力发展定量装、小商品以及量贩装产品,满足消费者各种场景的零食需求。凭借强大市场洞察能力和供应链优势,公司打造了鹌鹑蛋、蒟蒻果冻、休闲魔芋制品等质优价廉的畅销产品。10月21日公司将举办魔芋素毛肚“大魔王”品牌发布会,作为魔芋素毛肚(片状)首创者,有望成为该细分市场的领军者。投资建议:投资建议:我们认为公司核心竞争力在于强大的市场洞察能力和高效的执行落地能力,年内推出两期股权激励
111、,长效激励机制不断优化,在渠道红利的催化下,有望凭借优质供应链不断抢占更多的市场份额。预计公司2023-2025年营业收入分别为38.73/48.39/58.98亿元,分别同比增长33.85%/24.95%/21.87%,预计公司2023-2025年实现归母净利润4.86/6.34/8.01亿元,分别同比增长61.12%/30.51%/26.29%,维持“强烈推荐”评级。2.231.951.270.95163%93.89%93.30%582.38%0%100%200%300%400%500%600%700%00.511.522.5休闲魔芋制品肉禽制品蒟蒻果冻布丁蛋类零食23H1(亿元)YOY抖
112、音零食坚果特产店铺排行榜23H1多品类实现爆发式增长0.49471.02190.7021.09 1.39 4.18 3.91107%-31%56%27%201%155%-50%0%50%100%150%200%250%002120222023H1电商模式(亿元)YOY22年以来电商加速增长5.4 5.4 甘源食品:渠道组织不断优化,原料成本下行盈利有望改善甘源食品:渠道组织不断优化,原料成本下行盈利有望改善37资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所渠道组织不断优化,新品上市拓展现代渠道。渠道组织不断优化,新品上市拓展现代渠道。22年下半年公司开
113、启渠道变革,从此前的区域模式调整为八大事业部制,包括袋装、散装、电商、零食直营、大客户、流通、特渠和外贸。事业部组织形式能够提高对于各个渠道的反应速度,更好抓住渠道变化潮流,并有针对性的拓展市场。甘源食品在秋季糖酒会上正式发布冻干坚果、好味坚果系列及礼盒产品,通过推出不同规格的自主品牌产品有助于拓展现代渠道,其中定量装主要在商超渠道售卖,手抓充气包规格主要在CVS等渠道售卖,铁罐装主要在高端会员店售卖,有助于针对性开拓渠道。量贩渠道方面,公司全面拥抱零食量贩系统,与20家以上有影响力的零食量贩系统建立合作,其中零食很忙、零食有鸣和赵一鸣销量领先,在基数较低的情况未来将维持较快增长。棕榈油价格进
114、入下行期,预计盈利能力将不断改善。棕榈油价格进入下行期,预计盈利能力将不断改善。营业成本中直接材料占比较大,2022年为78.26%,主要为各类坚果与籽类农产品、棕榈油、包装材料等。其中棕榈油价格从2022年6月开始进入下行期,从高点16372元/吨下降至23年9月底的7533元/吨。2023年8月全球第二大棕榈油生产国马来西亚库存同比增加22.5%达约212万吨。库存上升将对棕榈油价格施加下降压力,且9-10月是棕榈油的高产季,预计后期棕榈油价格将会持续下降,从而带动公司毛利率水平上升。投资建议:投资建议:我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.23/26.32/32.81亿元,
115、分别同比增长39.43%/30.10%/24.68%,预计公司2023-2025年实现归母净利润2.66/3.50/4.40亿元,分别同比增长67.90%/31.81%/25.48%,维持“推荐”评级。0500300020004000600080004000160-012023-01中国棕榈油进口成本价(元/吨)马来西亚棕榈油期末库存量(万吨,右轴)销售组织改革划分为八大事业部马来西亚棕榈油库存逐步走高,棕榈油价格有望维持低水平5.5 5.5 劲仔食品:大包装势能向上,多品类助力渠道拓展劲仔食品:大包装势能向上,多品类助力渠
116、道拓展38资料来源:公司公告,抖音,小红书,方正证券研究所大包装大包装+散称助力拓展高势能渠道。散称助力拓展高势能渠道。近年来公司发力“大包装+散称”产品组合,推动进入高势能渠道取得积极成效,23H1大包装收入同比增长70%,同时开发专业散称经销商推动鱼制品、豆制品和禽类制品三大产品系列产品铺市,填补渠道空白并提高客单价,23H1散称产品收入同比增长超220%。我们认为,大包装规格有助于增加品牌露出,进而提升品牌知名度和影响力,同时大包装和散称规格更适合在KA、CVS连锁便利系统等现代渠道售卖,现代渠道作为高势能渠道可以进而赋能传统经销渠道。多品类丰富产品矩阵有助于拓展渠道,提升铺市率。多品类
117、丰富产品矩阵有助于拓展渠道,提升铺市率。公司此前聚焦大单品模式,深海小鱼优势显著,继22年成为十亿大单品后2023H1收入同比增长35.01%。近年来公司积极拓展新品类,针对不同渠道开发适配的产品,22年上市新品“小蛋圆圆”鹌鹑蛋成为黑马产品,月销收入突破2700万元,带动禽类制品23H1营收增长155.05%成为第二大品类。23年7月公司推出新品深海鳀鱼,优选高质鳀鱼,定位更加高端,有望拓展现代高端会员店、KA等现代化渠道。新媒体渠道快速放量,晋升抖音平台海味零食排名第一。新媒体渠道快速放量,晋升抖音平台海味零食排名第一。23H1针对传统电商渠道流量下滑趋势,公司积极布局短视频、社交平台、达
118、人直播等新兴渠道,建立从头部流量到自播带货的传播矩阵,在实现销量提升的同时提高品牌影响力,23H1线上营收同比增长69.71%,新媒体渠道收入同比增长580.48%,晋升为天猫、抖音平台海味零食销售额第一。投资建议:投资建议:我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.35/26.28/32.86亿元,分别同比增长39.17%/29.18%/25.01%,预计公司2023-2025年实现归母净利润1.79/2.49/3.16亿元,分别同比增长43.96%/38.92%/26.71%,给予“推荐”评级。积极运营抖音、小红书等新媒体平台电商营收实现高速增长2.083.092.0649%69
119、.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020222023H1电商营收(亿元)YOY6.16.1软饮料:健康化趋势明显,椰饮和功能性饮料需求进入快车道软饮料:健康化趋势明显,椰饮和功能性饮料需求进入快车道39资料来源:头豹研究院,欧睿,方正证券研究所 软饮料呈现健康化的发展趋势,我们认为椰系饮品、能量饮料等细分赛道处于发展上行期:软饮料呈现健康化的发展趋势,我们认为椰系饮品、能量饮料等细分赛道处于发展上行期:椰子饮品市场增长趋势向上,椰乳市场受咖啡茶饮渠道消费刺激,正快速放量:椰子饮品市场增长趋势向上,椰乳市场受咖啡茶饮渠道消费刺激,正快速放量:1 1
120、)椰子液体饮品市场加速增长。)椰子液体饮品市场加速增长。椰子液体饮品分为椰子水饮品和椰汁饮品,根据头豹研究院,2017-2021年中国椰子液体饮品行业市场4年CAGR为7%,而2021-2026年行业CAGR有望超过10%,预计2026年市场规模超200亿元。2 2)椰乳市场受益于咖啡茶饮广泛应用,处于增长快车道。)椰乳市场受益于咖啡茶饮广泛应用,处于增长快车道。2021年以来,由于“生椰拿铁”为代表的椰系现制茶饮迅速走红,工业椰浆市场呈现出快速扩容的趋势,根据头豹研究院,受咖啡茶饮等合作渠道的消费刺激,2022-2026年中国工业椰浆加工市场CAGR高达44.6%,2026年其市场规模有望达
121、到141亿元。3 3)秋糖调研反馈椰系饮品热度高。)秋糖调研反馈椰系饮品热度高。根据我们今年10月秋糖调研,植物蛋白饮料是饮品专区一大亮点,椰子系列饮品露出频次及经销商关注度相对较高,消费者对椰子产品认知度逐步提升。中国能量饮料市场处于快速发展期:中国能量饮料市场处于快速发展期:功能饮料包括能量饮料、运动饮料、营养素饮料和其他有保健作用的饮料四类,其中能量饮料能够提供能量,缓解疲劳,提高注意力,通常包含咖啡因、牛磺酸、氨基酸、烟酸等营养物质。1 1)能量饮料市场增速最快。)能量饮料市场增速最快。根据欧睿数据,2022年我国能量饮料终端市场规模达到602亿元,2017-2022年复合增长率约11
122、%,是我国软饮料行业里增速最快的品类。2 2)人均消费水平)人均消费水平增长空间大。增长空间大。2022年中国能量饮料人均消费量/金额分别为6.2美元/2.1升,同美国、日本等地区的人均消费水平相比还有很大发展空间。中国椰子液体饮品行业市场有望加速增长中国椰子液体饮品行业市场有望加速增长中国工业椰浆加工市场增长潜力较大中国工业椰浆加工市场增长潜力较大-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%碳酸饮料 RTD茶饮果汁能量饮料 运动饮料 RTD咖啡2017-22年cagr2022-27年cagr(E)软饮料行业中能量饮料市场增速最快软饮料行业中能量饮料市场增速最快0.92.418.932.356
123、.479.9111.9141167%688%71%75%42%40%26%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020406080020022E2023E2024E2025E2026E工业椰浆加工市场规模(亿元)6.26.2重点关注:欢乐家重点关注:欢乐家40 受益于椰汁消费场景复苏和黄桃罐头热销,受益于椰汁消费场景复苏和黄桃罐头热销,23H123H1业绩亮眼,业绩亮眼,B B端业务起航有望接力收入高增长。端业务起航有望接力收入高增长。水果罐头业务受22年底黄桃罐头热潮影响,2023H1黄桃罐头实现营收1.76亿元,同比
124、增长101.71%。2023H1,椰子汁业务实现营收4.06亿元,同比增长23.89%,主要受益于消费场景恢复,礼赠和即饮渠道方面,245ml蓝彩椰子汁实现营收0.60亿元,同比增长44.18%,餐饮和宴席场景上,1.25L PET瓶装椰子汁实现营收2.23亿元,同比增长20.74%。此外,新品椰鲨电解质运动饮料和维生素能量饮料铺货和动销良好。2023年,公司开始拓展B端业务,我们认为公司基于C端已形成的品牌势能+稳定高效的供应链+较强的综合运营实力,欢乐家发力B端具有优势。受益于咖啡茶饮持续扩店、椰子饮品渗透率不断提升,公司B端业务增长可期。展望展望20242024年:年:公司C端渠道扁平化
125、&下沉式精准把控终端,稳定增长,B端通过厚椰乳、鲜椰乳等产品快速打入市场,享受椰乳市场成长上行期以及行业集中度提升的红利,有望将B端打造成为新的增长曲线。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润2.34/2.70/3.12亿元,同比增长15%/15%/16%,EPS分别为0.52/0.60/0.69元/股,维持“推荐”评级。欢乐家营收结构欢乐家营收结构20172017-23H123H1欢乐家营收和归母净利变化情况欢乐家营收和归母净利变化情况资料来源:Wind,方正证券研究所44%43%44%46%54%51%45%43%40%36%39%34%38%44%0%10%20%30%40%
126、50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1椰子汁其他饮料水果罐头其他罐头-20%0%20%40%60%80%100%024680020202120222023H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利yoy0.000.501.001.502.002.500.005.0010.0015.0020.0025.0020020202120222023H1经营活动产生的现金流量净额经营性现金净流量净利润(右)欢乐家现金流状况良好欢乐家现金流状况良好6.36.3重点关注:
127、东鹏饮料重点关注:东鹏饮料41 能量饮料贡献主要收入,其他饮料正在快速发展。能量饮料贡献主要收入,其他饮料正在快速发展。1 1)核心产品:)核心产品:能量饮料“东鹏特饮”2017-2022年复合增长率达到24%,2022年收入规模达到82亿元;23H1实现收入51.35亿元,同比增长24.69%,占公司收入比重94%。2 2)其他饮料内涵越来越丰富:)其他饮料内涵越来越丰富:23H1其他饮料实现收入3.20亿元,同比增长92.85%,销售收入占比提升至5.87%。近年来公司不断推出新品,2019年上市380ml瓶装“由柑柠檬茶”并大面积推广,2021年9月推出低糖拿铁咖啡“东鹏大咖”,2023
128、年1月推出电解质饮料“东鹏补水啦”,新品的推出与全国推广带动公司其他饮料高速增长。展望展望20242024年:年:我们认为能量饮料在饮料行业里竞争壁垒高、市场格局优,公司能量饮料大单品成长空间仍然很大,在省内稳健增长、省外高速扩张背景下,市占率有望持续提升;第二曲线中部分产品势头较好,有望借助已有销售渠道实现快速扩张。我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润19.61/24.88/30.46亿元,同比分别增长36%/27%/22%,当前市值对应2023-2025年PE分别为36x/28x/23x,维持“推荐”评级。东鹏饮料产品结构变化情况东鹏饮料产品结构变化情况资料来源:wind,公司
129、年报,方正证券研究所96%96%95%94%95%96%94%4%4%5%6%5%4%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120221H23东鹏特饮其他饮料东鹏饮料经销渠道分区域收入占比东鹏饮料经销渠道分区域收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120221H23广东华东华中广西西南华北-50%0%50%100%150%200%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020
130、020202120222023H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利yoy20172017-23H123H1东鹏饮料营收和归母净利变化情况东鹏饮料营收和归母净利变化情况7.1 7.1 基础调味品:成本顶部回落,利润弹性有望释放基础调味品:成本顶部回落,利润弹性有望释放42资料来源:Wind,方正证券研究所 2323年复盘:年复盘:2023年H1,基础调味品行业恢复较慢,主要系去年外部不利因素下渠道库存较高,餐饮渠道虽有所复苏,但持续消化库存使行业发货端表现较弱。股价表现来看,股价整体呈现走低态势,但伴随成本压力顶部回落、需求底部回升,有望迎来业绩和估值双击。投资建议:投资建议
131、:展望明年,餐饮需求有望持续复苏,库存有望恢复良性水平。成本端来看,23年原材料及包材价格多数向好,伴随成本回落,利润端弹性有望释放。重点推荐具备管理改善逻辑的中炬高新(管理管理改善逻辑的中炬高新(管理层变更已落地,经营势能有望释放)层变更已落地,经营势能有望释放),建议关注开启内部蓄力调整的低估值龙头海天味业以及受益品类红利的零添加龙头千禾味业。调味品行业重点公司分季度业绩情况(中炬高新剔除负债计提影响)调味品行业重点公司分季度业绩情况(中炬高新剔除负债计提影响)调味品行业指数收盘价调味品行业指数收盘价主要调味品成本呈下行趋势(数据截至主要调味品成本呈下行趋势(数据截至20232023年年1
132、010月月1717日)日)1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6-----------10Wind 调味品指数:收盘价(前复权)营收增速营收增速净利润增速净利润增速净利率净利率22Q122Q1 22Q222Q222Q322Q3 22Q422Q423Q123Q1 23Q223Q2 22Q
133、122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 22Q422Q4 23Q123Q1 23Q223Q222Q122Q1 22Q222Q222Q322Q3 22Q422Q4 23Q123Q1 23Q223Q2海天味业海天味业 1%22%-2%-7%-3%-5%5%-6%-12%-6%-22%-6%-12%12%25%25%23%24%25%23%23%中炬高新中炬高新 7%24%19%-19%1%-1%1%-10%44%20%-55%-6%8%8%13%13%9%13%12%13%13%千禾味业千禾味业 1%31%15%55%70%34%34%38%145%4%75%163%75%75%11%12
134、%13%18%18%16%16%安琪酵母安琪酵母 14%19%23%25%12%8%8%-29%-7%23%50%16%-10%10%10%12%8%11%11%10%10%涪陵榨菜涪陵榨菜-3%15%3%-11%10%-21%21%5%75%41%-15%22%-31%31%31%41%29%40%34%36%36%YOYYOY大豆大豆豆粕豆粕白砂糖白砂糖PETPET玻璃玻璃2022Q12022Q19.4%16.9%7.3%43.2%1.3%2022Q22022Q211.9%22.4%7.0%48.9%-23.2%2022Q32022Q312.4%20.7%-15.3%24.5%-41.3%
135、2022Q42022Q43.6%48.2%-60.2%-4.9%-32.4%2023Q12023Q10.5%1.8%-4.4%-9.4%-26.2%2023Q22023Q2-13.9%-4.9%11.7%-17.0%-4.1%2023Q32023Q3-16.4%3.6%49.6%-17.8%15.9%2323年至今年至今-14.4%-4.5%-10.4%-0.7%18.1%原材料原材料包材包材7.2 7.2 建议关注:中炬高新、海天味业、千禾味业建议关注:中炬高新、海天味业、千禾味业43资料来源:Wind,方正证券研究所 中炬高新:短期看需求和成本处于改善通道,长期看公司机制变革有望加速推进。
136、中炬高新:短期看需求和成本处于改善通道,长期看公司机制变革有望加速推进。随着下游需求的复苏以及公司渠道恢复良性,美味鲜营收将继续保持稳定增长。同时随着原材料成本的改善,预计盈利能力有望持续提升。公司改革近年来持续推进,通过市场化的激励机制,有望激发销售和员工动力,支撑业绩增长。伴随管理层变更落地,管理改善可期,公司经营势能有望进一步释放,看好公司的长期发展。海天味业:短期基本面承压,静待龙头改善。海天味业:短期基本面承压,静待龙头改善。2023H1公司营业收入/归母净利润同比-4.19%/-8.76%,基本面承压,由于1)餐饮逐步恢复尚需时间,下游需求仍疲软;2)行业内企业竞争愈发激烈,市场呈
137、现细分态势,竞争逐渐加剧等原因,公司上半年动销较弱。虽然短期仍有一定经营压力,但海天拥有较强的渠道能力和产品矩阵,随着餐饮的逐步复苏叠加 C 端动销恢复良性,海天的稳健增长仍可预期。展望未来,公司原材料成本下行叠加自身降本增效,盈利能力有望改善。此外,公司也在强化零添加品类的布局和推广,随着消费者认知的提升,C 端改善可期。我们看好中长期维度下,公司的复苏和竞争力改善。千禾味业:产品渠道端同步发力,收入规模有望持续提升。千禾味业:产品渠道端同步发力,收入规模有望持续提升。23Q1/Q2营收分别同比增长69.81%/33.76%,公司二季度仍保持较快增长,公司一方面持续完善产品矩阵,另一方面加快
138、渠道招商与渠道下沉。随着销售渠道拓展、经销商及销售网点数量增加,叠加包装材料成本下降及销售费用投入产出比提高,公司业绩有望延续高增。同时随着费用使用效率提高,叠加原材料采购价格下降,净利率有望持续恢复。公司不断扩大铺市范围,成长路线清晰,精准施策,因地制宜地在不同市场布局适合的产品,未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大,我们看好公司长期成长空间。8.18.1乳制品:原奶价格止跌企稳,乳制品:原奶价格止跌企稳,20242024年或将震荡回升年或将震荡回升44资料来源:Wind,方正证券研究所 原奶供需有所改善,价格止跌企稳;国际大包粉价格企稳回升。原奶供需有所改善,价格止跌企稳;国际大包粉价格企稳回
139、升。最新(2023年10月11日)生鲜乳主产区平均价格为3.73元/公斤,原奶平均价格已连续四周止跌企稳,我们判断主要受到奶牛存栏减少、学生奶消费恢复和乳企节前备货等因素影响,原奶行业供需相对有所改善。最新(2023年10月17日)全脂奶粉平均中标价为3059美元/吨,较2023年最低点(2023年8月15日)上涨20.05%;脱脂奶粉平均中标价为2659美元/吨,较2023年最低点(2023年9月5日)上涨16.32%。20242024年原奶价格或震荡回升:年原奶价格或震荡回升:根据乳业专家预测,原奶价格在2023Q4到2024Q2会呈现震荡回升的态势。从原奶供给端看,2023年部分中小牧场
140、因为奶价下行和奶牛饲养成本上涨而选择退出市场,考虑到过去三年国内乳企新建牧场很多还未完全释放产能,预计2024年整体奶牛存栏数或将同比持平;从原奶需求端看,2023H1受到国内宏观经济弱复苏的影响,乳制品需求偏弱,随着国内经济逐步恢复,乳制品消费市场预计将进一步恢复。原奶价格止跌企稳原奶价格止跌企稳国内主产区生鲜乳价格变化情况(元国内主产区生鲜乳价格变化情况(元/公斤)公斤)国际大包粉价格有所回升国际大包粉价格有所回升2.502.702.903.103.303.503.703.904.104.304.50中国:平均价:生鲜乳,元/公斤33.23.43.63.844.24.44.61月2月3月4
141、月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00平均中标价(GDT):全脂奶粉,美元/吨平均中标价(GDT):脱脂奶粉,美元/吨,右轴8.28.2乳制品:需求相对疲软,低温鲜奶品类回暖,渗透率有望持续提升乳制品:需求相对疲软,低温鲜奶品类回暖,渗透率有望持续提升45 乳制品需求疲软,低温鲜奶增长亮眼:乳制品需求疲软,低温鲜奶增长亮眼:2023年1-9月国内乳制品产量为2286.2万吨,同比下跌1.04%。虽然2023H1乳制品需求呈现缓慢恢复的态势,低温鲜奶保
142、持较好增长:1)头部乳企,蒙牛鲜奶核心品牌每日鲜语2023H1实现双位数增长,伊利低温鲜奶2023Q2恢复增长,其中金典鲜奶实现翻倍增长;2)区域乳企,新乳业2023H1鲜奶业务同比增长10%,三元股份72鲜奶、极致低温鲜奶销售收入同比增长超过30%。低温鲜奶在液体乳各品类中增速领先,市场规模快速增长,渗透率持续提升。低温鲜奶在液体乳各品类中增速领先,市场规模快速增长,渗透率持续提升。我们低温鲜奶在营养成分、价值感受方面具备明显优势,原奶价格下降给乳企留出了降价促销空间,加快了2023年的鲜奶市场动销。根据新乳业公众号,2023年我国低温鲜奶渗透率约为30%,对比国外90%以上的占比,中国低温
143、鲜奶渗透率还有很大提升空间。根据灼识咨询预测,到2026年,我国低温鲜奶市场规模有望达到1566亿元,在液态奶中的占比达到39%,2021-2026年规模复合增速达到11.27%。中国乳制品月产量及增速中国乳制品月产量及增速中国低温奶在液态奶中的占比有望持续提升中国低温奶在液态奶中的占比有望持续提升资料来源:Wind,欧睿,灼识咨询,方正证券研究所20年液体乳中低温鲜奶增速最快年液体乳中低温鲜奶增速最快-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.-08201
144、9------032023-08中国:产量:乳制品:当月值,万吨YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%调制乳低温鲜奶常温奶酸奶550691815660%10%20%30%40%50%0040005000201620212026E常温奶市场规模,亿元低温奶市场规模,亿元低温奶占比8.38.3乳制品:建议关注估值处于低位的伊利股份,以及有乳制品:建议关注估值处于低位的伊利股份,以及有的区域乳企的区域乳企46双寡头估
145、值处于历史低位,原奶价格止跌企稳,市场竞争或趋于良性,龙头份额有望提升。双寡头估值处于历史低位,原奶价格止跌企稳,市场竞争或趋于良性,龙头份额有望提升。需求端弱复苏趋势持续使得乳业双寡头伊利、蒙牛估值处于历史低位。当前原奶价格已止跌企稳,2024年或呈现震荡上升趋势,我们认为,乳制品行业市场竞争将趋于良性,未来竞争更加侧重创新与品类引领,我们建议关注伊利股份,看好伊利综合运营实力强,产品结构持续优化,待乳制品消费逐步恢复后,发展趋势向好。区域性乳企我们看好受益于低温奶快速增长的新乳业和区域持续扩张的天润乳业:区域性乳企我们看好受益于低温奶快速增长的新乳业和区域持续扩张的天润乳业:1)新乳业将低
146、温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类,未来五年推动高品质鲜奶复合增速不低于20%,低温奶份额不断提升。公司五年规划明确净利率提升的目标与路径,释放利润弹性的确定性较强。我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润4.65/6.13/7.81亿元,同比分别增长29%/32%/27%,当前股价对应2023-2025年PE分别为25x/19x/15x。2)天润乳业通过专卖店渠道进行疆外拓展,以特色的新疆产品、差异化的渠道布局进行突围,疆外市场有望保持高速增长。疆内市场地位稳固,通过并购新农提升南疆市场影响力,基本盘有望保持稳健增长。我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润2.41/2.9
147、0/3.47亿元,同比分别增长22%/21%/20%,当前股价对应2023-2025年PE分别为16x/14x/11x。近近5 5年乳制品板块及双寡头估值水平(年乳制品板块及双寡头估值水平(PEPE-ttmttm)新乳业低温奶市场份额不断提升新乳业低温奶市场份额不断提升天润乳业疆外营收占比持续提升天润乳业疆外营收占比持续提升资料来源:Wind,欧睿,公司公告,方正证券研究所97%81%64%62%64%64%61%57%55%3%19%36%38%36%36%39%43%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000
148、212022 2023H1疆内疆外00SW乳品伊利股份蒙牛乳业0%5%10%15%20%25%200222023E光明蒙牛新乳业三元卫岗伊利君乐宝9.19.1保健品:保健品行业呈现专业化、现代化趋势,人均消费额有较大提升空间保健品:保健品行业呈现专业化、现代化趋势,人均消费额有较大提升空间47 膳食补充剂零售规模增速高于传统滋补产品,我国保健品消费呈现专业化、现代化趋势。膳食补充剂零售规模增速高于传统滋补产品,我国保健品消费呈现专业化、现代化趋势。根据欧睿数据,膳食补充剂和传统滋补产品是中国消费者健康领域的两大品类,2019年二者增速均出现较大幅度下
149、降,主要原因是2018年权健事件打击了消费者信心;2019年之后,膳食补充剂的增速明显高于传统滋补产品,一定程度上表明保健品消费呈现专业化趋势。2022年我国膳食补充剂零售市场规模达到2001亿元,过去10年复合增速约8.9%;传统滋补产品零售市场规模达到1144亿元,过去10年复合增速约8.2%,预计2023-2027年复合增速将超过5%。我国人均保健品消费额水平较低。我国人均保健品消费额水平较低。根据欧睿数据,2022年我国人均年度保健品消费额为38美元,而日本/澳大利亚/加拿大/美国/西欧人均消费额在138/205/110/194/56美元。我们认为,随着经济水平的提升,居民健康意识有望
150、进一步提升,我国人均保健品消费金额尚有较大发展空间。我们认为,保健品行业下游品牌端竞争激烈,膳食补充剂市场集中度较低,建议关注龙头公司汤臣倍健;中游代工厂受益于行业持续稳定增长,建议关注专业能力强、质量与交付稳定、能够提供定制化服务的CDMO企业仙乐健康。20年中国膳食补充剂、传统滋补产品零售市场规模及预测年中国膳食补充剂、传统滋补产品零售市场规模及预测我国人均保健品消费额有较大的提升空间我国人均保健品消费额有较大的提升空间资料来源:欧睿,方正证券研究所0%5%10%15%20%25%0500025003000膳食补充剂(VDS)零售规模,亿
151、元传统滋补产品零售规模,亿元VDS yoy传统滋补产品 yoy0500日本中国澳大利亚加拿大美国西欧2022年各国/地区人均保健品消费额,美元9.29.2食品添加剂:下游消费品趋于健康化,阿洛酮糖等代糖有望持续成为关注焦点食品添加剂:下游消费品趋于健康化,阿洛酮糖等代糖有望持续成为关注焦点48 食品添加剂行业大、种类多,部分细分品种行业集中度高。食品添加剂行业大、种类多,部分细分品种行业集中度高。食品添加剂是指为改善食品品质和色香味,以及防腐和加工工艺的需要而加入食品中的化学合成或天然物质。我国食品添加剂行业已经进入稳定发展阶段,2022年主要品种总产量达到1530万吨,
152、销售额达到1441亿元。我国目前允许使用的食品添加剂超过2400多种,行业呈现出分散、中小企业众多,但是部分细分品种、细分行业集中度较高的市场格局。饮料低糖、无糖趋势下,阿洛酮糖等代糖有望持续受到关注。饮料低糖、无糖趋势下,阿洛酮糖等代糖有望持续受到关注。相较于市面主流甜味剂,阿洛酮糖具有多重优势:1)甜度细致柔和接近蔗糖、比蔗糖热量更低(0.4kcal/g);2)应用广泛:可应用于烘焙产品、调味品、低PH值的食品饮料中;3)安全性:不会被人体代谢。4)生理功效:低热减脂和潜在控制血糖。20年中国食品添加剂主要品种产量、销售量及增速情况年中国食品添加剂主要品种产量
153、、销售量及增速情况中国食品添加剂细分市场占比统计中国食品添加剂细分市场占比统计0%2%4%6%8%10%12%0200400600800062002020212022总产量,万吨销售额,亿元产量yoy销售额yoy30%17%13%12%11%5%5%7%调味品氢化胶体酸化剂调味增强剂甜味剂色素乳化剂其他资料来源:CFIB食品观察公众号,方正证券研究所9.39.3建议关注:仙乐健康、百龙创园建议关注:仙乐健康、百龙创园49资料来源:Wind,方正证券研究所 仙乐健康:仙乐健康:2023H1公司实现营业收入15.45亿元,同比+39
154、.00%,实现归母净利润1.01亿元,同比-7.94%。上半年,中国区下游去库基本完成,欧洲受益于团队能力提升收入维持高增,美洲区并表BF带来增长。从营养健康食品产业链上看,生产端龙头提升份额的确定性相对较强,公司内生业务表现优异,随着下游库存周期步入正常阶段与公司对BF的融合赋能,公司全球化布局优势将逐渐显现,实现份额提升。2023年10月,公司发布股权激励计划和中长期员工持股计划,有助于充分调动公司各级人员积极性,提升公司治理水平和经营效率。我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润2.76/4.04/4.79亿元,同比分别+30%/+46%/+18%,当前股价对应2023-2025
155、年PE分别为17x/12x/10 x,维持“推荐”评级。百龙创园:百龙创园:2023Q1-Q3公司实现营业收入为6.54亿元,同比+18.79%,实现归母净利润1.41亿元,同比+19.79%,其中2023Q3业绩超预期。公司具备深厚的研发创新功力,能够持续开发小而美的品种,为公司中长期发展提供持续成长的动力。公司产品管线聚焦健康方向,膳食纤维系列持续发力,阿洛酮糖前景广阔,随着产能的释放,有望支撑公司业绩逐季提速。未来随着泰国功能糖生产基地投产,公司盈利能力有望实现较大提升。我们预计公司2023-25年可实现归母净利润2.02/2.99/4.37亿元,同比分别+34%/+48%/+46%,当
156、前股价对应2023-2025年PE分别为33X/22X/15X,维持“强烈推荐”评级。20162016-23H123H1仙乐健康营收结构仙乐健康营收结构20182018-23H123H1百龙创园营收结构百龙创园营收结构20182018-23H123H1百龙创园营收及归母净利百龙创园营收及归母净利0%20%40%60%80%100%软胶囊片剂粉剂软糖饮品其他剂型其他业务20182018-23H123H1仙乐健康营收及归母净利仙乐健康营收及归母净利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%膳食纤维益生元系列健康甜味剂其他淀粉糖其他业务-40%-20%0%20%40%60%8
157、0%100%120%05002120221H23营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利yoy0%10%20%30%40%50%082002223Q1-Q3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利yoy分析师声明与免责声明50评级说明51方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注 专心 专业52