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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|比亚迪比亚迪 成本为盾，技术为矛，剑指全球汽车领导者 比亚迪（002594.SZ）首次覆盖报告 核心结论 公司评级 买入 股票代码 002594.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 235.55 近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 联系人联系人 庄恬心庄恬心 相关研究 垂直整合垂直整合优势稳固优势稳固，短，短中长期中长期、海内外销量加速突围海内外销量加速突围。中国市场，比亚迪技术/成本/创新/渠道四大优势奠定领先地位，我们测算，公司三季度每月约 27万

2、辆的销量，即支持单车 1 万元+的净利润，未来有望凭借垂直整合构筑的坚固成本优势，不断突破市场份额、冲击高端市场、增配智能化。出口方面，公司有望通过合作经销商、布局运力，本地研发及设厂等加速出海布局，中长期看，我们认为公司有望每年出口 200-300 万辆乘用车，在欧洲、第三世界国家等市场多次复刻泰国、以色列等地新能源销冠的历程。我们预计23/24/25 年公司销量达 300/440/510 万辆，出口占比分别为 8%/14%/20%。短期短期预计预计 23/24/25 年年单车盈利单车盈利近近一万一万元元，终局盈利终局盈利有望有望重估重估。短期看，价格端，高端化和出口放量作用下，即使考虑了

3、2023 年价格战环境下车型单车收入下调的假设，我们测算并预计 2022/23/24/25 年单车收入分别达15.7/15.2/15.8/16.0 万元；成本端，碳酸锂价格预计将低位维稳或略增，我们测算碳酸锂价格每变化 10 万元/吨，影响单车盈利约 3750 元；规模效应下，我们测算 2024/2025 年单车折旧将同比下降 1000/1100 元。长期看，对比今年上半年本田/大众/丰田单车利润 1.3/1.5/1.76 万元，我们预计比亚迪长期有望凭借垂直整合构筑的成本优势，盈利比肩并超越以上车企。自研自研+“赛马”，预计明年正式发力智能化“赛马”，预计明年正式发力智能化。腾势 N7 部分

4、车型有望 1Q24 推送城市 NOA，我们预计公司将于明年正式增配智能化，通过自研+多供应商“赛马”的形式提升产品智能化水平，公司规模化成本优势凸显，在 L2+级高阶智能驾驶竞争中，公司有望凭借领先数据规模加速追赶。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别达296/413/505 亿元，对应 EPS 分别为 10.2/14.2/17.4 元，当前股价对应23/24/25 年 PE 分别为 23.2/16.6/13.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：大股东减持风险；国际化进程不及预期；产能扩张不及预期；利润不及预期；行业增速不及预期；行业竞争

5、加剧。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）216,142 424,061 607,855 861,949 1,000,890 增长率 38.0%96.2%43.3%41.8%16.1%归母净利润(百万元)3,045 16,622 29,590 41,265 50,544 增长率-28.1%445.9%78.0%39.5%22.5%每股收益（EPS）1.05 5.71 10.16 14.17 17.36 市盈率（P/E）225.2 41.3 23.2 16.6 13.6 市净率（P/B）7.2 6.2 4.8 3.8 2.9 数据来源：公司

6、财务报表，西部证券研发中心 -10%-6%-2%2%6%10%14%18%--10比亚迪沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 10 月 24 日 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 盈利预测和投资评级.7 比亚迪核心指标概览.8 一、公司简介：全球新能源汽车领军者.9 1.1 发展历程：深耕电池与新能源汽车技术近 30 年.9 1.2 公司业务：汽车销量及盈利

7、能力上行，电池外供开启新增长点.13 1.2.1 爆款车型频出，连续三年销量高增.14 1.2.2 ATTO3 出海即畅销，2023 年有望成为放量元年.15 1.2.3 储能和动力电池外供，产能扩张保障交付.18 二、技术/成本/创新/渠道四大优势，奠定产业领军地位.20 2.1 技术：纯电混动双平台，三电技术世界领先.20 2.1.1 DM：以电为主、突出节能的系统架构.20 2.1.2 e 平台：纯电平台技术领先，e3.0 高度集成.22 2.1.3 刀片电池高安全高续航，碳化硅首家量产装车.24 2.1.4 易四方平台：三大能力颠覆传统汽车动力学.25 2.1.5 轮边电机：提升操控性

8、和效率，有望掀起产业革命.28 2.1.6 DMO 平台：全新混动+CTC 电池底盘，兼顾越野和油耗.29 2.2 成本：垂直整合深入布局，成本优势固若金汤.30 2.3 创新：全产业链高效研发，引领电动智能变革.33 2.4 渠道：广覆盖，下沉布局，销售效率领先.34 三、从短中长期看比亚迪三大成长逻辑.39 3.1 增长逻辑 1#：短期维度，预计 2023/2024 年销量将达 300/440 万辆.39 3.1.1 国内市场：国内上攻下拓，全价格带覆盖领跑各级市场.39 3.1.2 国外市场：ATTO3+海豚优势显著，有望打造出口爆款.43 3.1.3 销量测算：比亚迪 2023/202

9、4 年销量将有望达到 300/440 万辆.45 3.2 增长逻辑 2#：高端化+出海进程提速，预计 23-25 年单车盈利近万元.46 3.2.1 高端化进程提速，品牌矩阵五位一体.46 3.2.2 盈利能力有望提升，预计 23-25 年单车盈利近一万元.48 3.3 增长逻辑 3#：电动化大势已成，智能化自研+赛马有望超预期.49 四、盈利预测及估值.52 4.1 盈利预测.52 ZYyWNAaZ8ZmUqMsO9PaObRtRoOnPtQjMnMmMkPoMmRbRrQoONZsQmPvPmPrM 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 3|请务必

10、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 估值及投资建议.52 五、风险提示.54 图表目录 图 1：比亚迪核心指标概览图.8 图 2：公司 2018-1H23 营收构成（百万元）.10 图 3：公司 2018-1H23 毛利构成（百万元）.10 图 4：比亚迪股权穿透图（1H23）.11 图 5：弗迪电池发展历程和动力电池产业链布局.12 图 6：比亚迪半导体、弗迪动力、比亚迪电子发展历程.13 图 7：比亚迪股价复盘.13 图 8：比亚迪 2018-1H23 收入及同比（亿元）.14 图 9：比亚迪 2018-1H23 归母净利润及同比（亿元）.14 图 10：比亚迪 2018-1H2

11、3 毛利率及净利率.14 图 11：比亚迪 2018-1H23 年费率情况.14 图 12：不同销售量级的中国车型数量 vs 比亚迪车型数量.15 图 13：比亚迪连续 3 年销量高速增长（辆）.15 图 14：比亚迪 2021 年 1 月-2023 年 9 月汽车销量（辆）.15 图 15：比亚迪 2021 年 1 月-2023 年 9 月纯电及插混市占率.15 图 16：比亚迪全球工厂布局.16 图 17：比亚迪量产刀片电池和宁德时代量产麒麟电池对比.18 图 18：比亚迪电池外供车企及时间.18 图 19：DM1-DMi 结构进化过程.21 图 20：比亚迪 DM-i 不同亏电模式下的动

12、力来源.21 图 21：比亚迪混动系统新型专利（2022 年 9 月公布）.22 图 22：比亚迪 e 平台进化路线.23 图 23：比亚迪 e 3.0 平台性能特点.23 图 24：比亚迪八合一电动总成系统效率高达 89%.24 图 25：比亚迪 CTB 技术集成车身地板和电池上盖.24 图 26：公司基于刀片电芯做成的电池包结构示意图.24 图 27：2009 年至 2022 年公司车规级功率半导体研发路线.25 图 28：易四方四电机独立驱动架构.26 图 29：易四方平台电驱总成系统.26 图 30：易四方整车和智能传感器实现深度感知.26 图 31：易四方中央计算+域控制器将信号同步

13、融合.26 图 32：比亚迪轮边驱动总成和车辆专利说明（2022.6）.27 图 33：国内外实现四电机驱动的车型.27 图 34：易四方依托电机控制缩短制动距离.27 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：比亚迪通过轮边电机对车轮施加制动的专利（2020.6 公布）.27 图 36：比亚迪车身稳定性控制原理图.28 图 37：易四方应急浮水原理图.28 图 38：轮边驱动技术相关专利数量比亚迪第一.29 图 39：CTC 电池底盘一体化.30 图 40：越野专用混动架构.30 图 41：比亚迪

14、全产业链布局.30 图 42：e 平台 3.0 涉及领域在整车成本中的占比.32 图 43：电驱成本占比拆分.32 图 44：DM-i 降低车辆生产成本的三种方式（元）.32 图 45：SiC MOS 模块给汽车带来的成本变化（元）.32 图 46：刀片电池成本更低的原因&刀片电池未来可能的降本路径.33 图 47：比亚迪投资项目所属行业分类.33 图 48：比亚迪主要技术领域的专利分布.33 图 49：比亚迪 2021 年对组织架构进行重大调整.34 图 50：比亚迪品牌历史演进.36 图 51：比亚迪经销商数（不含腾势，个）.37 图 52：截至 2022 年 10 月中国经销商数 TOP

15、5（个）.37 图 53：比亚迪王朝、海洋渠道网点分布（截至 2022 年 10 月）.37 图 54：比亚迪单月单店销量高于新势力（辆/店）.37 图 55：比亚迪注重低线城市布局，在各省份门店数量几乎大于特斯拉+蔚小理.38 图 56：国内市场，2023 年比亚迪通过腾势上攻、海鸥+海豚+秦下拓.39 图 57：比亚迪、吉利、长城插电混动车对比.40 图 58：部分畅销纯电车型售价及续航里程对比.40 图 59：比亚迪汉千山翠外观.41 图 60：腾势 N7 内饰.41 图 61：上汽大众车型矩阵.42 图 62：东风日产车型矩阵.42 图 63：比亚迪、丰田、大众 2019 年-2022

16、 年销量.43 图 64：2022 年欧洲销量 top8 及市占率.44 图 65：欧洲畅销新能源车 vs 比亚迪出口欧洲车型 vs 中国出口欧洲畅销车型价格对比.44 图 66：比亚迪 ATTO3 与欧洲畅销电动车对比.44 图 67：比亚迪 Atto3 获 1Q23 以色列汽车销冠（辆）.44 图 68：比亚迪 Atto3 获 1Q23 泰国注册上牌机动车销冠（辆）.44 图 69：比亚迪 2023 年全球销量预测（辆）.45 图 70：比亚迪品牌高端化趋势明显.46 图 71：腾势 23 年 1-3 月均价超过蔚小理、奥迪.47 图 72：腾势 D9 用户类型.47 公司深度研究|比亚迪

17、 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 73：仰望 U8.47 图 74：仰望 U9.47 图 75：仰望 U8 具有超强性能.47 图 76：方程豹 logo.48 图 77：DMO 超级混动越野平台.48 图 78：近期碳酸锂价格回落.49 图 79：2008 年-2021 年全球智能手机市占率.50 图 80：比亚迪与科技企业合作研发.50 图 81：比亚迪将搭载英伟达 GeForce NOW 云游戏平台.50 图 82：腾势 N7 智驾功能 OTA/交付节奏.51 图 83：比亚迪 PE-BAND.53 图 84：

18、比亚迪 PB-BAND.53 表 1：比亚迪历史沿革.9 表 2：比亚迪事业部主要职能（2018 年）.11 表 3：弗迪系公司介绍（2019 年后）.11 表 4：比亚迪海外布局进展.16 表 5：比亚迪整车基地规划产能（万辆）.18 表 6：比亚迪电池基地规划产能（GWh）.19 表 7：各厂商单电机功率对比.23 表 8：比亚迪刀片电池与市场主流三元锂电池单体和系统能量密度对比.25 表 9：比亚迪仰望 U8 对比坦克.26 表 10：轮边电机和轮毂电机对比.29 表 11：比亚迪锂资源历史布局.31 表 12：比亚迪正负极材料、锂电设备布局.31 表 13：比亚迪汽车销售各部门及腾势品

19、牌渠道建设梳理.35 表 14：同等价位比亚迪与日系车型对比.41 表 15：比亚迪 2023 年全球销量预测（辆）.45 表 16：比亚迪单车折旧摊销测算.49 表 17：比亚迪营收预测.52 表 18：比亚迪营收及归母净利润预测.52 表 19：比亚迪可比公司估值情况.53 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 汽车业务汽车业务及其他相关业务及其他相关业务：垂直整合优势稳固，我们预计 2023/2024/2025 年公司汽车销量达 300/440/510 万辆，出口

20、占比分别为 8%/14%/20%。（1）中国比亚迪作为“房间里的大象”，未来有望凭借垂直整合构筑的坚固成本优势，份额不断突破、冲击高端、增配智能化。（2）出口通过合作经销商、布局运力，本地研发和设厂等加速布局，中长期看，我们认为公司有望每年出口 200-300 万辆乘用车，在欧洲、第三世界国家等市场多次复刻泰国、以色列等地新能源销冠的历程。短期预计 23/24/25 年单车盈利近一万元，终局盈利有望重估。短期我们测算并预计2022/23/24/25 年单车收入达 15.7/15.2/15.8/16.0 万元；成本端，碳酸锂价格预计将低位维稳或略增，规模效应下我们测算 2024/2025 年单车

21、折旧将同比下降 1000/1100 元。长期对比今年上半年本田/大众/丰田单车利润 1.3/1.5/1.76 万元，比亚迪凭借垂直整合优势，终局盈利有望重估。自研+“赛马”，预计明年正式发力智能化。腾势 N7 部分车型有望 1Q24 推送城市 NOA。通过自研+多供应商“赛马”的形式提升产品智能化水平，规模化成本优势凸显，凭借领先数据规模有望加速追赶。我们预计 2023/2024/2025 年公司汽车销量达 300/440/510 万辆，该业务营业收入分别为4987/7452/8760 亿元。由于全产业链布局叠加销量快速增长，我们预计该业务毛利率有望继续在规模效应下微增，2023/2024/2

22、025 年毛利率分别为 19.5%/19.5%/20%。手机部件及组装业务手机部件及组装业务:由于北美客户放量以及新型智能产品业务的扩张，我们预计2023/2024/2025 年公司手机部件及组装业务营收为 1087/1163/1244 亿元。我们预计该业绩毛利率有望回升至平稳状态，2023/2024/2025 年毛利率分别为 10%/9%/9%。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 6079/8620/10009 亿元，毛利率分别达 17.8%、18.1%、18.6%，其中汽车业务毛利率分别达 19.5%、19.5%、20%。预计公司 2023-2025年归母净利润分别达 296/

23、413/505 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 在 2023 年对电动汽车竞争加剧的预期下，市场对比亚迪的销量成长性和盈利能力预估偏保守，而且由于比亚迪智能化水平一般，给这部分的估值偏保守。我们认为，公司作为全球少数几万-几百万元全产品布局的车企，插混地位无人可撼，国内各细分市场市占率有望提升，海外即将开启放量元年，2023/2024/2025 年依然将维持高增速，总销量有望达到 300/440/510 万辆，同时通过测算，我们认为盈利能力有望继续改善，预计 2023-2025 年单车盈利近一万元。估值方面，我们认为公司当前的智能化进度只是降低成本的暂时选择，在未来，公司有望通过多智驾

24、供应商“赛马”提升产品整体智能化属性，看好公司在电动化、智能化大趋势下的成长性和确定性。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 比亚迪盈利能力提升超预期，国内外汽车销量超预期，海外渠道和产能建设进度超预期，公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司给出明确的海外目标指引，比亚迪智能化水平进阶，电池外供新进展，三电技术或集成工艺取得重大突破，新技术超预期等。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别达 296/413/505 亿元，对应 EPS 分别为10.2/14.2/

25、17.4 元，当前股价对应 23/24/25 年 PE 分别为 23.2/16.6/13.6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 比亚迪比亚迪核心指标概览核心指标概览 图 1：比亚迪核心指标概览图 资料来源：WIND，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介：公司简介：全球全球新能源汽车领军者新能源汽车领军者 1.1 发展历程：深耕电池与发展历程：深耕

26、电池与新能源汽车新能源汽车技术技术近近30年年 发展历程：电池起家进军汽车拓展电子、光伏、云轨。发展历程：电池起家进军汽车拓展电子、光伏、云轨。比亚迪成立于 1995 年，主要从事应用于二次电池相关业务，客户包括诺基亚、爱立信等，到 2003 年，电池产量位居全球第二。2003 年，比亚迪收购秦川汽车，正式进军汽车领域，在 2008 年推出全球首款不依赖专业充电站的双模电动车 F3 DM，2022 年，即将摘得全球新能源销量冠军。此外，公司自 2012 年/2013 年/2016 年先后进军汽车电子/光伏/云轨领域，当前业务横跨汽车、汽车、轨道交通、新能源和电子轨道交通、新能源和电子四大产业，

27、利润主要来自汽车和手机组装业务。表 1：比亚迪历史沿革 时间 大事件 1995 年 比亚迪公司成立，注册资本 250 万元人民币，主要从事二次电池相关业务 1998 年 第一个海外子公司（欧洲）成立 2000 年 拥有第一个工业园（葵涌工业园），成为摩托罗拉第一个中国锂离子电池包供应商 2002 年 在 H 股上市，创下当时 54 支 H 股最高发行价记录；成为诺基亚第一个中国锂离子电池供应商；开发可携带装置及汽车锂电池；业务从手机电池拓展到代工手机 2003 年 成为全球最大的二次充电电池供应商、全球第二大电池供应商；收购西安秦川汽车有线责任公司（现“比亚迪汽车有限公司”）2005 年 推出

28、第一款比亚迪汽车 F3 2006 年 提供手机部件一站式供应服务（手机组装）2007 年 坪山工业园落成，现为比亚迪总部所在地 2008 年 推出首款电动车 F3 DM；美国著名投资者“股神”巴菲特宣布以每股 8 港元的价格认购比亚迪 2.25 亿股股份 2009 年 收购湖南美的客车制造公司 2010 年 与戴姆勒签署合同，在中国成立比亚迪戴姆勒新技术有限公司，双方各占一半股权；正式进军光伏领域；巴菲特、芒格、比尔盖茨访问比亚迪 2011 年 深交所上市；作为深圳第 26 届世界大学生夏季运动会汽车类独家供应商，赞助 200 台 K9 纯电动大巴和300 台 e6 纯电动出租车 2012 年

29、 将 IT 技术移植到汽车电子，进入汽车电子化、智能化时代 2013 年 研发磷酸铁锂和太阳能电池；开拓储能电站、光伏电站领域 2014 年 国务院总理李克强考察比亚迪；发布新能源车“5-4-2”战略，为比亚迪后续的新能源车设定了性能目标 2015 年 比亚迪汽车金融有限公司成立；总理见证比亚迪与巴西最大的巴士车身制造商马可波罗正式签约，同时宣布进军巴西太阳能市场 2016 年 比亚迪历时 5 年、投资 50 亿元研发的“云轨”全球首发，正式宣告进军城市轨道交通领域 2017 年 北美最大中国独资大巴工厂建成 2018 年 发布 IGBT4.0 技术；发布 DiLink 智能网联系统 2019

30、 年 与丰田合作成立纯电动车研发公司 2020 年 发布并量产刀片电池；启动比亚迪半导体分拆上市；成立弗迪电池公司 2021 年 发布 DM-i 超级混动及系列车型；全系纯电搭载刀片电池 2022 年 比亚迪新能源汽车销量稳坐世界销冠王座 资料来源：比亚迪官网，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：公司 2018-1H23 营收构成（百万元）图 3：公司 2018-1H23 毛利构成（百万元）资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 创始人王传

31、福：技术狂人，管理天才。创始人王传福：技术狂人，管理天才。王传福在大学、硕士、有研总院工作期间均从事电池研究，于 1995 年创立比亚迪，带领公司成长为电池和汽车领域全球级别的领军者。王传福市场嗅觉敏锐，提前预判到镍镉电池和电动车领域的巨大前景，始终坚持高度自主研发，开创“半自动化加人工”、“工程师制胜”、“高度垂直整合”等竞争战略，被芒格誉为“爱迪生和韦尔奇的合体。比亚迪在垂直整合深入布局，历经多个阶段。比亚迪在垂直整合深入布局，历经多个阶段。比亚迪在最初生产新能源车时，在上游深入布局，逐步发展到，除了轮胎和玻璃基本都可以自供，甚至连生产零部件的设备都自己制造。由于缺乏与外界的竞争，一些零部

32、件的性能落后于同行，公司内部更是出现了吃大锅饭、不思进取的现象，2016 年左右，王传福开始思考市场化改革，引进外部供应商增加良性竞争，同时让内部零部件部门走出去，给各业务制定了清晰的市场化要求。组织架构化繁为简，组织架构化繁为简，分拆分拆弗迪系弗迪系，引入市场竞争，引入市场竞争。2011 年，比亚迪 A 股上市时包含一至九，十一至十九共计 18 个事业部。2018 年，比亚迪撤销第八事业部，其业务划入第十五事业部；撤销第十三事业部，其业务划入第十一业务部；撤销第十八事业部，成立叉车事业部；撤销轻轨交通研究院，成立第二十一事业部；撤销轨道工程事业部，成立第二十二事业部；成立第七事业部，后更名为

33、第二十三事业部，并划入云轨事业群。2019 年，五家弗迪公司成立，计划一边到外界抢市场，一边在成熟后上市融资。2021 年起，比亚迪半导体在深交所启动上市，2022 年末暂时中止。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：比亚迪事业部主要职能（2018 年）部门部门 主要职能主要职能 第一事业部 管理镍电池、手机金属部件、充电器、柔性线路板等相关业务 第二事业部 管理锂离子电池，以铁电池为基础的汽车电池体系和备用电源系统相关业务，以及以太阳能电池为基础的家用供电系统 第三事业部 管理手机外壳、键盘等

34、手机部件相关业务 第四事业部 管理液晶显示模组、背光模组以及模切产品的相关业务 第五事业部 管理手机 ODM 相关业务 第六事业部 管理集成电路及功率器件的开发业务 第七事业部 管理摄像头模组、镜头、光学元器件等业务 第九事业部 管理手机组装业务 第十一事业部 管理汽车冲压、焊装、涂装、总装相关业务 第十二事业部 管理汽车大中型外覆盖件模具、内板件模具、冲压件检具、装焊卡具以及白车身试装、整车协调等业务 第十四事业部 管理新能源汽车、储能电站系统等相关业务 第十五事业部 管理汽车电子零部件研发及生产 第十六事业部 管理汽车底盘系统零部件、整车座椅系统、车身结构零部件，汽车总装、焊接、涂装三大工

35、艺生产线的设计、制造和建设业务 第十七事业部 管理发动机及变速器的研发与生产 资料来源：比亚迪官网，西部证券研发中心 表 3：弗迪系公司介绍（2019 年后）公司名称公司名称 前身前身 主营业务主营业务 法人法人 弗迪电池 比亚迪锂电有限公司 动力电池及储能电池研发制造梯次利用 何龙 弗迪视觉 车用照明及信号系统相关产品的研发与制造 廉玉波 弗迪科技 比亚迪第十五事业部和第十六事业部 汽车电子和底盘研发、生产、销售 罗忠良 弗迪动力 比亚迪汽车工业有限公司下属事业部 汽车动力总成及新能源整体解决方案开发 罗红斌 弗迪模具 比亚迪汽车模具中心 模具研发、制造 廉玉波 资料来源：汽车之家，西部证券

36、研发中心 图 4：比亚迪股权穿透图（1H23）资料来源：WIND，西部证券研发中心 五弗迪五弗迪+比亚迪半导体直供，比亚迪电子协同研发。比亚迪半导体直供，比亚迪电子协同研发。1)弗迪电池：弗迪电池：2022 年全球市占率第二，占比年全球市占率第二，占比 27.03%。弗迪电池前身是比亚迪锂电，自2002 年开始启动磷酸铁锂电池研发，2005 年磷酸铁锂电池上市，2016 年三元锂电池量产应用，2021 年刀片混动电池量产。产品领域覆盖 3C 电池、动力电池及储能电池、梯次利用多领域，客户包括特斯拉、红旗、长安、丰田、福特和戴姆勒等。在汽HKSCC NOMINEES中央汇金37.7%17.64%

37、0.41%5.33%2.47%比亚迪股份有限公司比亚迪股份有限公司8.22%控股股东、实控人控股股东、实控人香港中央结算弗迪电池弗迪电池电池开发制造100%弗迪动力弗迪动力驱动开发制造100%弗迪科技弗迪科技电子和智能化系统100%弗迪视觉弗迪视觉车用照明和信号系统100%弗迪模具弗迪模具模具开发制造100%比亚迪半导体比亚迪半导体已提交中国证监会注册71%比亚迪电子比亚迪电子0285HK66%王传福吕向阳融捷投资 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 车电池领域，截至 2022 年 12 月，团队已经

38、有超 20 年整车厂合作经验，搭载车型超过 200 款，搭载弗迪电池的车辆超过 350 万辆，研发人员超过 3000 人，专利申请和布局 4000+，并在深圳、重庆和上海建立了三大研发中心。图 5：弗迪电池发展历程和动力电池产业链布局 资料来源：比亚迪官网，西部证券研发中心 2)弗迪动力：弗迪动力：2022 年全球电机、电控配套市占率全球第一，达年全球电机、电控配套市占率全球第一，达 29.7%。弗迪动力前身为比亚迪汽车工业下属事业部，自 2003 年启动研发，长期致力于开发燃油车动力总成、新能源汽车动力总成及新能源整体解决方案，成功开发并量产了一至四代混动总成、一至三代纯电动力总成系统、骁云

39、燃油动力系统、商用车增程平台等。3)弗迪视觉弗迪视觉/照明照明：专注于车用照明及信号系统相关产品的研发生产，产品包括 LED 车载显示屏、LED 车载照明等，被誉为“中国灯厂”。4)弗迪科技：弗迪科技：掌握大量的智能座舱、辅助驾驶等汽车电子及底盘技术，在底盘的转向、制动、悬架都做了深厚的储备，涵盖商用车、乘用车、轨道交通三大领域。前身为比亚迪第十五事业部和第十六事业部。弗迪科技提供了多种域控控制解决方案，2022 年，比亚迪超过 90%的车采用域控架构，公司也准备了第三代及远期面向服务的架构。5)弗迪精工（模具）：弗迪精工（模具）：专业的白车身及零部件焊接生产线，连续多年获得国家高新技术企业认

40、定，拥有强大的工程师队伍及近二十年模具研发、制造的历史和技术经验。前身为比亚迪汽车模具中心。6)比亚迪半导体：比亚迪半导体：2022 年新能源乘用车功率模块配套市占率全球第二，达年新能源乘用车功率模块配套市占率全球第二，达 22.9%。在新能源领域，已在业内率先实现车规级 IGBT 和 SiC 规模量产；在工业领域，已成功量产触控类 MCU、BMS 前端检测芯片、电池保护 IC 与驱动 IC；在消费领域，其嵌入式指纹芯片、CIS 和电磁传感器在行业主要客户中占据领先市场份额。7)比亚迪电子：比亚迪电子：成立于 2007 年，并于同年上市，2019 年布局 5G 车载通信模块，不断增加汽车智能化

41、相关产品线和相关研发投入，包括智能座舱、智能驾驶、车联网、车载电器等领域。20022005200192021LFP电池启动研发首款LFP电池上市惠州全自动化生产线2GWh建成第二代动力电池LFP量产，应用于DM秦/唐NCM电池量产，应用于全系唐/秦/宋NCM能量密度升级刀片混动电池批量投产弗迪电池发展历程动力电池全产业链布局矿产资源（Li、Co）开发材料、工艺研发电芯研发制造BMS研发制造模组、电池包研发制造梯次回收利用 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6：比亚迪半导体、

42、弗迪动力、比亚迪电子发展历程 资料来源：比亚迪官网，evpartner，西部证券研发中心 1.2 公司业务：汽车销量及盈利能力上行，电池外供开启新增长点公司业务：汽车销量及盈利能力上行，电池外供开启新增长点 公司近年爆款频出，业绩股价双上行。公司近年爆款频出，业绩股价双上行。复盘公司历史，我们发现公司股价与汽车销量和盈利能力高度相关。公司在 2020 年相继推出汉 DM、EV 车型，后于 2021 年相继推出秦 DM-i、宋DM-i、汉 DM-i 车型，产品的高性价比、节油、高安全等属性受到消费者广泛认可，业绩大幅提升，带动股价上行；3Q21，公司利润滑坡，引发市场对比亚迪盈利能力的质疑；3Q

43、22-4Q22，经测算公司单车盈利近 1 万元，超市场预期；2023 年 1 月，比亚迪新能源市占率近 40%。2023年，汽车行业价格战加剧引发市场担忧，股价横盘震荡。3Q23，比亚迪业绩预告超预期，经测算前三季度单车盈利近 1 万元，有望带动公司股价迎来新一轮上行周期。图 7：比亚迪股价复盘 资料来源：WIND，西部证券研发中心 20032006200820017研发起步电动汽车研究所成立大会全球首款量产双模混动系统（弗迪动力第一代混动总成）搭载在F3DM车型上成功上市第一代乘用车纯电二合一动力总成方案搭载国内首款纯电动e6出租车上市国内首款轮边电驱桥总成应用第一辆纯

44、电动大巴基于多速DCT并联架构第二代混合动力总成系统搭载秦量产上市，累计混动总成销量超10万弗迪动力汽车零部件对外供货；加入P0架构，基于多数DCT混联架构第三代混合动力系统搭载唐量产应用200212022第二代乘用车纯电三合一动力总成方案全球首家量产应用弗迪动力正式成立骁云动力总成发布会第三代乘用车纯电八合一动力总成方案全球首家量产应用；第四代混合动力总成系统量产应用，累计混动总成销量超150万弗迪动力轻型商用车增程平台量产应用2002200420052007201020142020成立IC设计部，主攻电池保护IC研发正式进军IT行业微电子及光电子领域成立微电子项目部及

45、光电子项目部成立LED项目部完成LED全产业链布局完成微电子与光电子部门整合更名为比亚迪半导体有限公司20072007200192020香港注册成立香港主板上市推出OMH技术，开创金属手机时代材料实验室获CNAS国际级资质认证自主设计制造3D玻璃热弯设备加码5G车载通信模块布局医疗健康2021布局电子雾化比亚迪半导体发展历程弗迪动力发展历程比亚迪电子发展历程2012-2013：燃油车S6、速锐热销；新能源车利好政策频出，2013年公司新能源车销量3125辆，约占国内15%2011-2012：新能源相关政策初落地，价格在5万以内的F3/F0热销2014：国内汽车销量增速下滑

46、，合资品牌发力导致竞争加剧，公司销量同比-14%；新能源车销量仅占公司4%2015-2016：受益于新能源车补贴，比亚迪新能源以全年100183台的销量成为2016年新能源汽车霸主，同比增长70%2017-2019：新能源车：补贴逐步退坡，公司市占率从2016年的30%下降到2019年的21%；燃油车：车型价格区间拥挤，中低档车市场竞争激烈，销量下滑2020.1-2021.10：迎来强技术和车型周期，估值业绩戴维斯双击。2022.4-2022.10：巴菲特减持，市场对盈利能力、定价方法出现分歧；公司Q3盈利能力超预期2021.11-2022.4：收入大幅增长，利润大幅滑坡。2022.11-20

47、23.1：销量稳定增长，Q4盈利能力小幅超预期。汽车行业价格战引发市场担忧。2011-07-032011-09-252011-12-182012-03-112012-06-032012-08-262012-11-182013-02-102013-05-052013-07-282013-10-202014-01-122014-04-062014-06-292014-09-212014-12-142015-03-082015-05-312015-08-232015-11-152016-02-072016-05-012016-07-242016-10-162017-01-082017-04-0220

48、17-06-252017-09-172017-12-102018-03-042018-05-272018-08-192018-11-112019-02-032019-04-282019-07-212019-10-132020-01-052020-03-292020-06-212020-09-132020-12-062021-02-282021-05-232021-08-152021-11-072022-01-302022-04-242022-07-172022-10-092023-01-012023/2/112023/2/232023/3/72023-03-212023-04-072023-0

49、4-252023-05-162023-06-012023-06-192023-07-072023-07-252023-08-102023-08-282023-09-132023-10-09比亚迪股价汽车指数2023.1-2023.10：公司发展基本符合预期，3Q23业绩预告超预期，有望带动股价上行。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：比亚迪 2018-1H23 收入及同比（亿元）图 9：比亚迪 2018-1H23 归母净利润及同比（亿元）资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND

50、，西部证券研发中心 图 10：比亚迪 2018-1H23 毛利率及净利率 图 11：比亚迪 2018-1H23 年费率情况 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 1.2.1 爆款车型频出，爆款车型频出，连续三年连续三年销量高增销量高增 打造全产业链供应体系，引领新能源汽车发展。打造全产业链供应体系，引领新能源汽车发展。截至目前，公司在乘用车领域已构建起混合动力、纯电动车双线产品体系。拥有 DM 4.0 混动和 e 平台 3.0 两大行业领先平台技术，全面掌握车身电池一体化、八合一电驱动总成、整车域控制架构、宽温域热泵系统等关键核心技术，构建了从材料、部件、

51、系统到整车的全路径自主产业链。爆款矩阵打造销量冠军，插混爆款矩阵打造销量冠军，插混+纯电双轨并行。纯电双轨并行。公司 2022 年汽车累计销量达 186.85 万辆，稳坐中国汽车销冠和全球新能源汽车销冠。公司构建了从 10-30 万元的爆款车型矩阵（汉、唐、宋、秦、元、海豚、海豹），同时通过腾势品牌布局 30-60 万元车型，通过仰望品牌布局 80万元以上车型。2022 年，公司销售插混车 94.6 万辆，销售纯电车 91.1 万辆，中汽协口径下，公司在插混领域的市占率高达 62%，在纯电领域的市占率达 18%。2023 年，比亚迪 1-9 月累计销量达到 207 万辆。公司深度研究|比亚迪

52、西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12：不同销售量级的中国车型数量 vs 比亚迪车型数量 图 13：比亚迪连续 3 年销量高速增长（辆）资料来源：比亚迪官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图 14：比亚迪 2021 年 1 月-2023 年 9 月汽车销量（辆）图 15：比亚迪 2021 年 1 月-2023 年 9 月纯电及插混市占率 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 1.2.2 ATTO3出海即畅销出海即畅销，2023年有望成为放量元年年有

53、望成为放量元年 比亚迪出海即畅销，获泰比亚迪出海即畅销，获泰/新西兰新西兰/新加坡新加坡/以色列以色列/巴西巴西/哥伦比亚多市场销冠。哥伦比亚多市场销冠。2023 年 8 月、9月比亚迪出口量分别达到 2.5 万、2.8 万辆，在全球多市场表现良好，根据比亚迪官博，ATTO3在泰国连续在泰国连续 8 个月获纯电销量冠军，个月获纯电销量冠军，ATTO3 在新西兰获在新西兰获 8 月纯电销量冠军，比亚迪在新加坡月纯电销量冠军，比亚迪在新加坡、以色列获以色列获 1-8 月累计纯电销量冠军，比亚迪在巴西蝉联巴西新能源总销冠，纯电车型包揽销量月累计纯电销量冠军，比亚迪在巴西蝉联巴西新能源总销冠，纯电车型

54、包揽销量榜前三名，比亚迪在哥伦比亚获榜前三名，比亚迪在哥伦比亚获 1-8 月累计新能源销量冠军月累计新能源销量冠军，ATTO3 获瑞典获瑞典 7 月新能源单车月新能源单车型冠军型冠军。加速品牌出海战略加速品牌出海战略，泰国，泰国/巴西多地计划建厂巴西多地计划建厂。截至 2021 年，比亚迪新能源车运营足迹已遍及全球 6 大洲、70 多个国家和地区、超过 400 个城市，是首个进入欧、美、日韩等发达市场的中国汽车品牌。2022 年 2 月，基于 e 平台 3.0 打造的首款 A 级 SUV元 PLUS 上市，成为比亚迪首款出海战略的全球化乘用车。2H22 以来，比亚迪先后进入日本、欧洲、泰国等乘

55、用车市场，并与以色列、马来西亚、老挝等地区经销商达成战略合作。海外产能方面，2022年 9 月，比亚迪在泰国建设了首个海外工厂，并计划 2024 年正式落地运营，年产能将达到 15月销过月销过3万万的的C级车级车2022年年在售在售比亚迪3款秦、宋、汉6款，秦、宋、汉、元、海豚、唐10款秦、宋、汉、元、海豚、唐、腾势D9、驱逐舰05、护卫舰007汉汉5款秦、宋、汉、元、海豚中国汽车市场1款款月销过月销过3万万10款款月销过月销过2万万20款款月销过月销过1万万68款款3667款款 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资

56、评级说明和声明 万辆。2022 年 11 月，比亚迪计划在巴西投资 30 亿雷亚尔约 5.83 亿美元建造三座新工厂，一家负责制造电动公交以及电动卡车的底盘；一家负责加工磷酸铁和锂；一家负责制造纯电动汽车和插电混动汽车。其中，汽车工厂计划于 2024 年 12 月完工。图 16：比亚迪全球工厂布局 资料来源：电车出海，西部证券研发中心 表 4：比亚迪海外布局进展 时间时间 国家国家/地区地区 布局方式布局方式 具体车型具体车型 具体内容具体内容 2021.12 新加坡 合作/直接出口 元 PLUS 比亚迪宣布将联手当地经销商 E-Auto 于 2022 年第二季度在当地正式推出比亚迪元 PLU

57、S。2022 年 7月，元 PLUS 于新加坡正式上市。2022.02 澳洲 直接出口 元 PLUS 等 3 款 2022 年 2 月，元 PLUS 在澳洲开启预售。未来两年将在澳洲推出 6 款新能源车型，包括海豚和海豹 2022.03 哥伦比亚 合作/直接出口 秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i、元 PLUS 秦 PLUS DM-i、宋 PLUS DM-i 于 2022 年 3 月正式发布。元 PLUS 于 2022 年 10 月在哥伦比亚亮相。2020 年起，比亚迪与当地经销商 Motorysa 合作，在哥伦比亚销售汉 EV、唐 EV 等车型。截至 2022年 12 月 19

58、日，比亚迪已向哥伦比亚交付近 3000 台新能源汽车。2022.07 日本 直接出口 元 PLUS、海豚、海豹 7 月 21 日，比亚迪宣布正式进入日本乘用车市场。1 月 31 日推出元 PLUS，海豚和海豹预计 2023 年年中和下半年发售。2022.07 欧洲 直接出口 唐、汉、元 PLUS 比亚迪宣布参加 10 月巴黎车展，携唐、汉、元 PLUS 亮相欧洲，2022 年第四季度在欧洲发售并交付。2022.08 德国/瑞典 合作 比亚迪宣布与欧洲的经销商集团 Hedin Mobility 合作，为瑞典和德国市场提供新能源汽车产品。2022.08 以色列 合作/直接出口 元 PLUS 比亚迪

59、宣布与以色列 Shlomo 汽车公司合作，在当地销售新能源汽车（NEV），首批汽车于 2022 年第三季度抵达以色列埃拉特港。元 PLUS 出场即畅销，获得以色列全车系 2022 年 11 月单车型销量冠军。2022.08 泰国 直接出口 元 PLUS 2022 年 10 月 10 日，元 PLUS 长续航版本在泰国上市；2022 年 11 月 13 日，元 PLUS 标准版在泰国上市。从 11 月 1 日到 12 月 12 日，仅 42 天，元 PLUS 斩获 10305 台订单 2022.09 泰国 投资建厂/合作 比亚迪与 WHA 伟华集团大众有限公司签约，正式签署土地认购、建厂相关协议

60、，标志着比亚迪全资投建的首个海外乘用车工厂正式在泰国落地。预计将于 2024 年开始运营，年产能约 15 万辆。2022.10 马来西亚 直接出口 元 PLUS、e6 比亚迪与那森那美达成合作协议，并将在马来西亚销售比亚迪纯电汽车，包括元 Plus 和 e6。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 时间时间 国家国家/地区地区 布局方式布局方式 具体车型具体车型 具体内容具体内容 2022.10 欧洲 合作 元 PLUS 比亚迪与全球汽车租赁公司 SIXT 签署合作协议，为欧洲市场提供新能源汽车租赁服务。

61、元 PLUS 于2022 年第四季度开始交付，第一阶段合作市场包括德国、英国、法国、荷兰。2022.10 老挝 直接出口 元 PLUS 2022 年 10 月 10 日，比亚迪与当地合作伙伴 MOK CO.,LTD.在老挝举办元 PLUS 上市发布会。2022.10 蒙古 合作/直接出口 元 PLUS 比亚迪携手当地经销商 MSM，在蒙古国上市元 PLUS。2020 年，比亚迪进入蒙古乘用车市场，发售T3、唐 EV、汉 EV、海豚等多款纯电车型，在蒙古新能源市场份额为 87%，纯电份额 58%。2022.10 印度 直接出口 元 PLUS 比亚迪在印度推出 ATTO 3，销售网络遍布印度全国

62、21 城市、24 展厅，计划在 2023 年将展厅数量扩至 53 个，计划在 2023 年销售 15000 辆。比亚迪希望到 2030 年占领印度电车市场的 40%份额。2022.10 巴西 合作 2022 年 10 月，比亚迪与巴西最大汽车经销商 Saga 集团合作，首家门店正式在巴西首都建成，截至2022 年 10 月，比亚迪已经在巴西建立了 10 家经销商线下门店。2022.11 毛里求斯 合作 比亚迪与毛里求斯的汽车经销商 LEAL Group 达成合作 2022.11 巴西 投资建厂 比亚迪计划在巴西投资 30 亿雷亚尔约 5.83 亿美元建造三座新工厂，一家负责制造电动公交以及电动

63、卡车的底盘；一家负责加工磷酸铁和锂；一家负责制造纯电动汽车和插电混动汽车。其中，汽车工厂计划于 2024 年 12 月完工。2023 年 7 月，该计划正式宣告将实施。2022.11 巴西 直接出口 宋 PLUS DM-i 等 2022 年 11 月，比亚迪正式宣布在巴西推出宋 PLUS DM-i、元 PLUS，并启动本地化生产。2022.11 摩洛哥 合作 2022 年 11 月，比亚迪宣布与摩洛哥经销商集团 Hakam Family Group 旗下 Auto Nejma SA.达成合作。2023.3 约旦 合作 唐 EV 等 与经销商 Mobility Solutions Auto Tr

64、ade Company 在约旦安曼携手举办比亚迪品牌暨新车上市发布会，带来唐 EV、元 PLUS、汉 EV 和海豚。2023.3 墨西哥 直接出口 汉 EV、唐 EV、元 PLUS EV 正式推出汉 EV、唐 EV、元 PLUS EV 三款车型。截至 6 月，比亚迪向墨西哥消费者交付了首批 100辆元 PLUS，已经在墨西哥开了 5 家门店。2023.5 厄瓜多尔 直接出口 汉 EV 等 汉 EV、元 PLUS EV、海豚亮相 2023.6 意大利 直接出口 唐 EV 等 汉、唐、ATTO3、海豚亮相 2023.6 阿联酋 直接出口 元 PLUS 推出元 PLUS，并公布官方预售价 2023.

65、6 南非 直接出口 元 PLUS 元 PLUS 亮相 2023.6 澳大利亚 直接出口 海豚 DOLPHIN 上市，定价在 18.87-24 万元。2023.6 巴西 直接出口 海豚 海豚上市，一天售出 300 台，售价约 22 万人民币。比亚迪在巴西出口前四款车型包括唐 EV、汉 EV、元 PLUS EV、宋 PLUS-DMi。截至 6 月已建立 24 家经销商线下店，预计年底设立 100 家。2023.7 新加坡 直接出口 海豚 海豚正式上市 2023.7 巴西 合作 与滴滴旗下巴西出行平台 99 合作 2023.7 泰国 直接出口 海豚 海豚长续航版上市，预计本月内全泰国比亚迪门店将达

66、60 家 2023.7 文莱 直接出口 元 PLUS ATTO3 正式上市 2023.7 智利 直接出口 海豚 携海豚正式上市 2023.7 厄瓜多尔 直接出口 唐 EV 唐 EV 亮相厄瓜多尔车展 2023.7 马来西亚 直接出口 海豚 携手森那美在马来推出比亚迪海豚 2023.8 哥斯达黎加 直接出口 唐 EV 唐 EV 在哥斯达黎加上市 2023.9 巴西 直接出口 海豹 比亚迪海豹在巴西正式上市 2023.9 日本 直接出口 海豚 海豚在日本正式上市，售价 363 万日元起 2023.9 墨西哥 直接出口 海豚 海豚在墨西哥上市 2023.9 泰国 直接出口 海豹 右舵版上市，单日订单

67、破千 2023.10 土耳其 直接出口 元 PLUS 等 首次亮相，携 ATTO3、汉、唐、海豹、海豚亮相，并开始 ATTO3 预售 2023.10 巴西 直接出口 海豚拉美版 海豚拉美特别版正式发布 2023.10 匈牙利 直接出口 元 PLUS 等 比亚迪携 ATTO3、海豚、海豹三款纯电车型亮相匈牙利，正式上市 2023.10 澳大利亚 直接出口 海豹 比亚迪海豹在澳大利亚上市 资料来源：比亚迪公众号，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2.3 储能和动力电池外供，产能扩张

68、储能和动力电池外供，产能扩张保障保障交付交付 深耕电池几十年，外供开启新增长点。深耕电池几十年，外供开启新增长点。比亚迪和宁德时代的电池均代表业界最高水平，在相同的铁锂路线下，麒麟电池能量密度占优，但从电池单体强度、安全性、维修经济性角度，刀片电池更佳。动力电池方面，公司当前已外供特斯拉、小米、蔚来、T 公司等厂商，计划在产能充足后逐步扩大外供规模；储能电池方面，公司计划推出能量密度更高的刀片储能电池，光储一体赛道空间广阔，有望打造新增长点。图 17：比亚迪量产刀片电池和宁德时代量产麒麟电池对比 图 18：比亚迪电池外供车企及时间 资料来源：Ofweek，西部证券研发中心 资料来源：比亚迪官方

69、公众号，西部证券研发中心 公司生产基地逐步完善，公司生产基地逐步完善，保障保障未来稳定交付。未来稳定交付。整车产能方面，预计 2023/2024 年整车产能有望达到 470/640 万辆。电池产能方面，2020 年底公司电池产能达到 65GWh，2021年底达到 135GWh，随着 2022 年盐城、济南、无为等基地陆续投产，预计 2022 年比亚迪电池产能达到 294GWh，预计 2023/2024 年电池产能将达 482/587GWh。表 5：比亚迪整车基地规划产能（万辆）基地基地 规划产能（万辆）规划产能（万辆）20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024

70、E2024E 深圳坪山 35 20 35 35 35 西安 1 期 30 48 25 30 30 西安 2 期 30 25 30 30 西安 3 期 30 15 30 30 西安 4 期 60 60 60 长沙 1 期 30 16 16 20 30 长沙 2 期 30 10 20 30 长沙 3 期 30 10 20 30 常州 1 期 40 40 40 40 常州 2 期 20 5 10 20 常州 3 期 20 5 10 20 江西抚州 35 10 20 30 济南 30 5 15 20 合肥 1 期 40 10 20 30 合肥 2 期 30 15 20 合肥 3 期 30 15 20

71、项目名称项目名称宁德时代“麒麟电池”宁德时代“麒麟电池”比亚迪“刀片电池”比亚迪“刀片电池”设计思路自上而下的设计思路，不改变电芯尺寸，在模组层面做结构变化自下而上的设计思路，改变传统电芯的尺寸，从而改变电池包的结构设计实现过程实现轻量化，提高质量能量密度，减少零部件数量，降低成本实现电芯的薄化设计，提高体积利用率，同时充当结构件和能量体，降低生产成本生产效率提高50%有望明显提升电池包体积能量密度相比传统模组提升10%-15%相比传统模组提升50%电池包质量能量密度250Wh/kg以上相比传统电池包提升10-15%电池包结构件零部件数量减少40%有望明显降低成本有望明显降低有望降低30%对电

72、池种类的兼容性方形/圆柱/软包均可专利表明适用方形对生产设备的兼容性采用传统卷绕工艺生产电芯采用方形叠片，对中段设备影响较大突出优势（铁锂路线）能量密度安全性、维修经济性、电池单体强度2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 基地基地 规划产能（万辆）规划产能（万辆）20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 郑州 1 期 40 20 30 郑州 2 期 20 15 20 深汕工厂 60 15 20

73、泰国合资工厂 15 15 南宁工厂 1 期 30 10 20 南宁工厂 2 期 30 10 20 南宁工厂 3 期 40 10 20 成都工厂 30 10 襄阳工厂 30 5 巴西工厂 15 5 产能总计产能总计 830830 8484 211211 470470 640640 资料来源：动力电池网，起点锂电大数据，西部证券研发中心整理 表 6：比亚迪电池基地规划产能（GWh）基地基地 规划产能规划产能 2020 年底年底 2021 年底年底 2022E 2023E 2024E 广东深圳 14 14 14 14 14 14 广东惠州 2 2 2 2 2 2 陕西西安 50 15 30 50 5

74、0 50 青海西宁 24 14 24 24 24 24 贵州贵阳 20 10 15 20 20 重庆璧山 45 15 35 45 45 45 湖南长沙宁乡 20 5 10 10 20 20 安徽蚌埠 20 10 20 20 20 吉林长春 45 30 45 山东济南 30 15 30 30 安徽无为 40 25 40 40 江苏盐城 30 15 30 30 湖北武汉 20 10 20 20 浙江绍兴嵊州 30 30 30 浙江宁波 20 20 20 20 安徽滁州 20 5 20 20 江西抚州 15 15 15 15 湖北黄陂 30 5 10 30 江西宜春 30 5 30 湖北襄阳 30

75、2 30 30 浙江台州 22 2 22 广西南宁 15 2 5 15 河南郑州 30 徐州 15 15 合计合计 617 65 135 294 482 587 资料来源：动力电池网，起点锂电大数据，西部证券研发中心整理 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、技术技术/成本成本/创新创新/渠道四渠道四大优势，奠定产业领军地位大优势，奠定产业领军地位 比亚迪在新能源汽车产业链上采用垂直整合战略垂直整合战略，覆盖动力电池、车规级芯片、底盘制造、整车研发制造等产业链关键环节，使得公司在技术、产品创新、

76、成本控制、供应链安全技术、产品创新、成本控制、供应链安全上都表现优异，本章将重点介绍公司技术、成本、创新、渠道四大优势。2.1 技术：纯电混动双平台，三电技术技术：纯电混动双平台，三电技术世界领先世界领先 比亚迪三电技术世界领先。比亚迪三电技术世界领先。比亚迪刀片电池高安全且高续航，空间利用率提高到 66%；扁线电机的最高效率达97.5%，质量功率密度达5.8kW/kg，升功率密度提升至44.3kW/L；全新一代 SiC 电控，功率密度提升近 30%，电控最高效率 99.7%。伴随着公司在三电技术和集成工艺上的持续耕耘，比亚迪插混和电动技术历经多次迭代，形成了比亚迪插混和电动技术历经多次迭代，

77、形成了 DM 和和 e 两大两大平台。平台。2.1.1 DM：以电为主、以电为主、突出节能的系统架构突出节能的系统架构 公司深耕插电混动技术多年，公司深耕插电混动技术多年，DM 技术几经迭代：技术几经迭代：1）DM1.0：公司早在 2003 年开始研发插电式混动系统，并于 2008 年推出第一代 DM 技术，加载在 F3 车型上，使其成为世界上第一款量产的插电式混动汽车。该技术采用双电机串并联结构，通过双电机（P1+P3 位）与单速减速器的结构搭配 1.0T 自吸三缸发动机，整体设计结构侧重节能，实现了纯电、增程、混动（包括直驱）三种驱动方式。2）DM2.0：发布于 2013 年，首先搭载在

78、2013 年 12 月 17 日上市的秦 2014 款上，采用DCT 耦合 P3 电机架构。整体设计思路开始侧重动力性能，DM2 搭载了一款 1.5T 缸内直喷发动机（最大功率 113kW）和 P3 位置的峰值功率 110kW 的电机。DM2 系统使得秦DM 实现百里加速 5.9 秒，动力强健。3）DM3.0：发布于 2018 年，首先搭载到 2018 年上市的全新一代唐上。在 DM2 基础上增加引入 P0 伺服电机，大幅提升平顺性和动力性，并提供 P3+P4 的四驱方案。DM3 提供纯电、增程、引擎和混动模式，根据具体工况互相切换。在混动模式下，P3 电机和发动机共同施加在前桥加速其中，使得

79、车辆实现百米加速 5 秒以内。4）DM4.0：2021 年 1 月，公司发布了第四代 DM 技术双平台战略，即 DM-p 平台和 DM-i平台。DM-p 平台延续 DM3 强调动力，DM-i 平台延续 DM1 强调节能，采用 P1+P3 双电机架构方案，P1 用于发电，P3 为驱动电机为车辆提供动力。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：DM1-DMi 结构进化过程 资料来源：汽车之家，比亚迪发布会资料，西部证券研发中心 D DM M-i i 平台路线：大功率驱动电机和大容量动力电池供能为主，

80、发动机为辅。平台路线：大功率驱动电机和大容量动力电池供能为主，发动机为辅。1 1）发动机方面：发动机方面：DM-i 采用自产骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，聚焦提高工况热效率，通过阿特金森循环，使用最高 25%的低温废气再循环降低进气损耗，以达到 43.04%的热效率；2 2）电机方面：电机方面：首次运用扁线绕组电机，提高裸铜槽满率，降低铜耗，拓宽电机高效区间。直喷转子油冷技术加强电机散热，提升电机功率密度 32%。3 3）电池方面：电池方面：以磷酸铁锂为负极材料设计 DM-i 超级混动专用功率型刀片电池，提高电池稳定性。刀片电池通过一节内由多节卷绕串联方式可节省电池包的空间，提高电池包

81、的功率密度。DMDM-i i 主打“以电为主”，主打节油。主打“以电为主”，主打节油。公司实现超低油耗主要得益于：1）大容量大功率的刀片电池使得最小电池容量提升至 8.3 度电，SOC 智能调节区间扩展至 20%70%，使之可以在 4 度电内进行调度，让车辆可以长时间纯电行驶。2）在结构上，发动机和行驶完全解耦，发动机只需在其最佳效率区间运作即可。图 20：比亚迪 DM-i 不同亏电模式下的动力来源 资料来源：比亚迪官网，西部证券研发中心 DM 新平台有望进一步节约生产成本和系统空间，提升节油能力和切换平顺性。新平台有望进一步节约生产成本和系统空间，提升节油能力和切换平顺性。比亚迪于2022

82、年 9 月公布其新专利“混合动力系统和具有其的车辆”，其摘要显示，根据该发明实DM3DM1DM2DMi 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 施例的混合动力系统具有结构紧凑简单、轴向尺寸小、成本低、模式切换速度快、整车燃油经济性好且节能效果好等优点。主要原理如下：（1）不需离合器，节约成本、简化结构、提升切换速度。）不需离合器，节约成本、简化结构、提升切换速度。相比于传统混动系统，车辆仅以电机驱动时为纯电动模式，车辆以电机和发动机共同驱动时为混动模式，车辆通过更换不同驱动模式来适应不同的运行场景，以满足

83、车辆的扭矩和转速的要求，但是发动机和电机通常采用离合器来实现动力传输与断开动力传输，车辆在纯电动模式和混动模式之间切换速率低，且生产成本高。比亚迪该混合动力系统全套结构没有一个离合器，仅通过电机、太阳轮、行星排之间的直接和间接拖拽和驱动实现纯电模式和混动模式的切换。（2）可选用提供更大驱动力的发动机，提升车辆对行驶环境的适应性。）可选用提供更大驱动力的发动机，提升车辆对行驶环境的适应性。由于发动机通过双行星排传递到第一电机，因此每个行星排单独承受载荷减小。这样不仅能够提高两个行星排的使用寿命，而且能够减小每个行星排的体积，所需安装空间小，有利于混合动力系统的小型化设置。（3）更好的燃油经济性。

84、）更好的燃油经济性。混合动力系统能够实现电子控制无级变速，以实现更灵活地调速以及更宽泛的调速范围，进而能够优化发动机的工作区间，提高混合动力系统的工作效率。图 21：比亚迪混动系统新型专利（2022 年 9 月公布）资料来源：谷歌专利，西部证券研发中心 2.1.2 e平台：纯电平台技术领先，平台：纯电平台技术领先，e3.0高度集成高度集成 公司在纯电新能源车领域深耕多年，在不断的探索实践中积累的大量自研技术和工程经验，形成了纯电车技术平台纯电车技术平台e e 平台平台，先后经历几次迭代：1）e e 平台平台 1.01.0：实现了三电关键部件平台化（双向逆变充放电式电机控制器、高电压架构高安全高

85、能量动力电池、大功率高转速电机），做到了兼容大功率直流、交流充电，解决了充电设施不完善问题，并使续航延长至 400km，满足日常使用需求。搭载了 e 平台 1.0技术的 2015 款秦实现了“542”技术，即百公里 5 秒内，4 驱系统，百公里 2 升油。2）e e 平台平台 2.02.0：实现了整车关键系统模块化，33111 技术，即电驱动三合一，充配电三合一，高安全电池，多合一电气控制，Dilink 智能网联。2018 年 6 月公司元 EV 车型的上 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 市，标志

86、着公司 e 平台 2.0 正式对市场供货。戴姆勒和丰田都与公司签订协议，在 e 平台2.0 上展开合资与合作。3）e e 平台平台 3.03.0：实现了整车架构平台化。e 平台 3.0 有三大亮点：八合一动力总成、刀片电池和宽温域高效热泵，实现了安全性、乘坐空间、续航里程、充电效率的多方面提升。图 22：比亚迪 e 平台进化路线 资料来源：比亚迪 e 平台 3.0 发布会，西部证券研发中心 图 23：比亚迪 e 3.0 平台性能特点 资料来源：比亚迪 e 平台 3.0 发布会，西部证券研发中心 拆解比亚迪拆解比亚迪 e3.0e3.0 平台，我们认为性能的提升及对应的相关技术包括：平台，我们认为

87、性能的提升及对应的相关技术包括：1）续航里程提升续航里程提升：e 平台 3.0 的电驱动架构采用前驱异步电机，后驱永磁同步电机架构，永磁同步电机最高功率达到 270kW，处于领先水平。而对比其他前后驱均使用永磁电机的平台和车型，e 平台 3.0 由于日常行驶时仅用后驱永磁同步电机驱动，前驱异步电机处于空载状态，有效地减少了能耗，实现了更长的续航里程。表 7：各厂商单电机功率对比 厂商厂商 平台平台/车型车型 电机最高功率电机最高功率 电机类型电机类型 比亚迪 e 平台 3.0 270kW 永磁同步电机 保时捷 Taycan 335kW 永磁同步电机 长城 沙龙汽车机甲龙 220kW 永磁同步电

88、机 广汽埃安 AionV Plus 200kW 永磁同步电机 蔚来 ES8 240kW 永磁同步电机 丰田 bZ4X(e-TNGA 平台)150kW 永磁同步电机 大众 MEB 150kW 永磁同步电机 特斯拉 model3/modelY 220kW 感应电机 资料来源：汽车之家，西部证券研发中心 2）功率和系统效率提升功率和系统效率提升：公司全球首创八合一电动力总成，将整车控制器、电机控制器、电池管理器、高压配电箱、车载充电器、直流变换器、驱动电机、减速器八合一，且已实现量产，远超竞争对手落地应用进度。目前各厂商电驱动的集成基本仍采用“三合一”，即电机、减速器和逆变器的集成，唯一做到“七合一

89、”的长安汽车，其第一款搭载七合一电e e平台平台1.01.0三电关键部件平台化突破电动汽车核心技术e e平台平台2.02.0整车关键系统平台化满足多样化电动需求33111技术e e平台平台3.03.0八合一电动力总成刀片电池宽温域高效热泵充电15分钟，续航300公里E3.0E3.0平台平台安全性提升驾驶性好乘坐空间垂向乘坐空间多10mm正碰/侧碰结构安全+50%/45%，扭转刚度超40000Nm轴荷比5050，超低质心/超低惯量操控性好iTAC智能扭矩控制系统长续航整车最大续航1000km百公里加速2.9s低温续航最高提升20%闪充 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10

90、 月月 24 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 驱动的 C385 尚未量产。八合一电动力总成减少了占用空间和重量，优化了整车布局，降低了线束繁杂度，提高了最高功率和系统综合效率。3）安全度提升安全度提升：e3.0 除了延续使用刀片电池外，还采用 CTB 技术，将刀片电池与整个车身融为一体，加强了整车刚性，超过了燃油车的强度，提高了电池和乘员舱空间，车身传力路径同时得到全平框架与电池结构件两方面的增益，提高车身的抗侵入能力，进一步加强整车安全，正碰结构安全提升 50%，侧碰结构安全提升 45%，车身轻量化系数低至 1.7。图 24：比亚迪八合一电动总成系统效率高达 89%图

91、 25：比亚迪 CTB 技术集成车身地板和电池上盖 资料来源：比亚迪官网，比亚迪发布会，西部证券研发中心 资料来源：比亚迪官网，比亚迪发布会，西部证券研发中心 e 平台 3.0 搭载的最新科技还包括：宽温域高效热泵有效解决了纯电新能源车冬天续航里程下降的痛点，冬季续航最大可提升冬季续航最大可提升 20%20%；电控系统升级为新一代 SiC 电控系统，充放电技术在保持升压充电的基础上，使用功率芯片来实现升压快充功能，大幅提高了公司车辆大幅提高了公司车辆的充电速度的充电速度。2.1.3 刀片电池高安全高续航，碳化硅首家量产装车刀片电池高安全高续航，碳化硅首家量产装车 坚持碳酸铁锂二十余年，刀片电池

92、引领产业革新。坚持碳酸铁锂二十余年，刀片电池引领产业革新。比亚迪的刀片电池将磷酸铁锂材料做成很薄的电芯，长宽高约 0.6m*10cm*2cm，将电芯直接矩阵排列到电池包，减少模组级的结构件，并极大的简化电池包上的装配支撑结构，从而形成了近似于电芯-电池包的两级集成方案，在有效空间内布置更多单体电池，将空间利用率提升到 60%以上，从而达到和三元锂电池同等的能量密度。因此刀片电池在能量密度较优的同时，兼具由材料和形状带来能量密度较优的同时，兼具由材料和形状带来的高稳定性和低成本优势的高稳定性和低成本优势，具有较强的产品吸引力。DM-i 全线产品使用极芯卷绕式刀片电池以保障高倍率性能，汉 EV 等

93、纯电车型则使用极芯叠片式。图 26：公司基于刀片电芯做成的电池包结构示意图 资料来源：比亚迪专利说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8：比亚迪刀片电池与市场主流三元锂电池单体和系统能量密度对比 单体能量密度单体能量密度 磷酸铁锂刀片电池 190Wh/kg 370Wh/L 三元锂电池 245Wh/kg 550Wh/L 系统能量密度系统能量密度 磷酸铁锂刀片电池 152Wh/kg*247Wh/L*三元锂电池 160Wh/kg 247Wh/L 资料来源：高工锂电技术与应用，西部

94、证券研发中心；*：刀片电池(质量基于 80%集成效率，体积基于传统三元电池包集成效率 45%的 1.5 倍为 67%估计)IGBT 4.0IGBT 4.0 为当前公司车型主要搭载模块。为当前公司车型主要搭载模块。公司 IGBT4.0 产品的综合损耗相比当前市场主流产品降低了约 20%，使得整车电耗降低。使得整车电耗降低。电流输出能力提升 15%，支持整车加速能力提支持整车加速能力提升。升。IGBT 4.0IGBT 4.0 整体模块采用双面水冷模块技术，双面散热双面焊接，提升近一倍的控制提升近一倍的控制器效率。器效率。公司将于公司将于 2 2023023 年完成电动车年完成电动车 S SiCiC

95、 全搭载，再提全搭载，再提 10%10%整车性能。整车性能。2019 年，公司成功研发碳化硅 MOSEFT，首先搭载在汉 EV 四驱版上，后标配 e3.0 平台。2022 年 6 月，公司推出 SiC模块 II 代，在不改变原有模块封装尺寸的基础上，将功率提升近功率提升近 30%30%，由于采用烧结工艺进行连接，模块连接层导热率最大可提升连接层导热率最大可提升 1010 倍，可靠性可提升倍，可靠性可提升 5 5 倍以上，工作结温可提倍以上，工作结温可提升至升至 175175。图 27：2009 年至 2022 年公司车规级功率半导体研发路线 资料来源：NE 研究院，西部证券研发中心 2.1.4

96、 易四方平台：易四方平台：三大能力颠覆传统汽车动力学三大能力颠覆传统汽车动力学 易四方是四电机独立驱动架构四电机独立驱动架构，适用于纯电和混动平台，各系统均为 100%自主研发自主研发，架构上包括前双电机总成、后双电机总成、刀片电池、中央控制器前双电机总成、后双电机总成、刀片电池、中央控制器。系统首创双轮边电机和电控箱体的深度集成设计，结构更为紧凑，空间利用率大幅提升。电气功率覆盖 220-240千瓦，扭矩覆盖 320-420NM，效率高达 97.7%，最高的转速达到 20500pm，整车马力超 1100 匹，技术指标全面领先行业。搭载易四方平台的越野车型，可实现三秒级的百公里加速。同时，前后

97、电驱总成均配置差速锁，进一步加强越野能力。平台全系车型标配新一代碳化硅，最高效率 99.5%，以更高的运算能力和控制速度实现电流输出能力提升 50%，功率密度提升 100%，整车工况效率提升 3%以上。易四方采用刀片电池，符合针刺标准。20092000202022分立器件模块IGBT 1.01200V一单元和半桥IGBT功率模块供货于F3 DM车型IGBT 2.0E6、K9等新能源车型上批量装车IGBT 2.5首次应用于商用车IGBT 4.0损耗降低20%，电流输出能力提升15%SiC目前搭载于汉/海豹等车型，预计2023全系搭载IGBT 5.0研发

98、完成，对标英飞凌4代两单元模块两单元模块铜底板，邦应线真空焊接间接间接水冷水冷模块模块六单元水冷模块六单元水冷模块铝硅碳底板，邦应线真空焊接双面水冷模块双面水冷模块双面散热双面焊接模块；控制器功率提升一倍SiC双面水双面水冷模块冷模块超声波焊接，纳米银烧结SiC|电压：1200V电流：1040A 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：易四方四电机独立驱动架构 图 29：易四方平台电驱总成系统 资料来源：仰望官网，西部证券研发中心 资料来源：仰望官网，西部证券研发中心 易四方是真正实现了四个电机

99、独立驱动、整车深度融合感知、车身稳定矢量控制的极致安全技术平台，搭载“易四方”平台的车型可实现基本不打滑、不甩尾、不翻车，并加以极致的性能和体验。我们认为易四方平台的核心能力在于三点，一是其超强感知超强感知和响应和响应能力、能力、二是其强大强大动力、动力、三是其四电机独立控制带来的精准分配扭矩能力四电机独立控制带来的精准分配扭矩能力：1)控制器及传感器间的高度协同控制器及传感器间的高度协同，实现深度融合感知。实现深度融合感知。对于新能源车来说，电机旋变能够精准快速地采集角加速度信号，是传统轮速采集的数百倍。在感知层面，易四方技术融合了整车多种传感器，除了传统的实时数据，如惯导、电机旋变、轮速、

100、转向、胎压等，还包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、高精定位等智驾传感数据，让车辆让车辆能够最快速最精准地接收到各类信号，为四电机识别、决策、控制提供更强大的数据能够最快速最精准地接收到各类信号，为四电机识别、决策、控制提供更强大的数据支撑支撑。同时，易四方采用中央计算平台+域控制器高度协同的控制架构，同步融合感知信号，中央控制器与各域控间通过高带宽、低时延、高安全的车载以太网实时互通。图 30：易四方整车和智能传感器实现深度感知 图 31：易四方中央计算+域控制器将信号同步融合 资料来源：仰望发布会，西部证券研发中心 资料来源：仰望发布会，西部证券研发中心 2)易四方易四方四四轮边轮边电机输出

101、强大动力。电机输出强大动力。单电机峰值功率覆盖 220-240 千瓦，扭矩覆盖320-420NM，效率高达 97.7%，最高的转速达到 20500pm，整车马力超 1100 匹，技术指标全面领先行业。搭载易四方平台的越野车型，可实现三秒级的百公里加速。表 9：比亚迪仰望 U8 对比坦克 比亚迪仰望比亚迪仰望 U8 T-90 主战坦克主战坦克 输出动力 1100 匹 1130 匹 引擎 4 个独立轮边电机 12 缸柴油发动机 车身 超 5 米 6.8 米 水路两栖 有 无 原地掉头 有 有 横向行进 有 无 零百加速 3 秒级 极速跑不到 100km/h 驱动轮数 4 2 资料来源：仰望发布会，

102、西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3)四四轮边轮边电机独立驱动电机独立驱动是是创新创新基础基础，国内首家量产国内首家量产。四电机独立驱动是精准控制的基础，对车辆四轮动态实现精准控制，可以快速、独立地调整单轮的扭矩，甚至任意输出正负扭矩。通常，四轮独立驱动系统中采用轮边驱动方案，在现有的轮边驱动方案（如采埃孚ZF AVE130和比亚迪K9客车轮边电机）中，左右两套驱动总成往往自成一体，占用空间大，并且成本高。比亚迪采用轮边驱动总成集成为一体的方案轮边驱动总成集成为一体的方案，结构紧凑

103、，空间利用率高，体积重量较小，成本更低成本更低。图 32：比亚迪轮边驱动总成和车辆专利说明（2022.6）图 33：国内外实现四电机驱动的车型 资料来源：仰望发布会，西部证券研发中心 资料来源：Rivian、特斯拉、奔驰、华人运通等公司官网，西部证券研发中心 从具体应用看易四方如何颠覆传统汽车动力学：从具体应用看易四方如何颠覆传统汽车动力学：1)不需刹车器和转向器即可实现刹车和转向。不需刹车器和转向器即可实现刹车和转向。传统制动器受限于无法精确找到轮胎和地面间的最大附着力，通过液压控制反复地控制制动力的大小，制动力始终是波动的。而易四方平台在需要紧急制动时，可通过轮胎加速度可通过轮胎加速度的顺

104、态变化，快速精准推算出每的顺态变化，快速精准推算出每个车轮与地面间的最大摩擦力个车轮与地面间的最大摩擦力。汽车发生事故的时间只有 0.6 秒，机械控制的响应时间为 0.2 秒，ibooster 的响应时间为 0.12-0.15 秒，EHB（电子液压制动）约为 0.12-0.15秒，EMB（电子机械制动）约 0.09 秒，但电机的响应时间只有但电机的响应时间只有 0.02 秒秒，让轮胎与地面一直处于最大摩擦力状态，通过四电机对车轮输出负向的扭矩，获得超过 1g 的制动减速度，不依赖制动器即可实现百公里 40 米的制动距离。与之类似，通过四电机的差动控制，在转向器不工作的情况，也能将大型的SUV转

105、弯直径控制在12米以内。图 34：易四方依托电机控制缩短制动距离 图 35：比亚迪通过轮边电机对车轮施加制动的专利（2020.6 公布）资料来源：仰望发布会，西部证券研发中心 资料来源：谷歌专利，西部证券研发中心 2)实现车身稳定控制和极限防滑控制，并实现浮水、原地掉头等功能。例如：大幅降低车辆感知慢、抓地力不足产生的失控风险。大幅降低车辆感知慢、抓地力不足产生的失控风险。相较传统的燃油汽车动力系统，通过感知力更强的电驱系统以毫秒速度调整轮端动态，提升操控稳定性，为多种场景品牌品牌车型车型类型类型量产时间量产时间能力能力RivianR1T电动皮卡2021年末起小规模量产采用四个轮边电机驱动，也

106、具备原地转向功能，最大涉水深度接近1米。R1S硬派越野2022年小规模量产，大多数将在2023年底或2024年初交付TeslaCybertruck电动皮卡预计2024年Cybertruck的四台电机，能够对每个车轮实现独立控制扭矩，能实现“坦克转向”和“螃蟹行走”两个新功能。奔驰EQG5 硬派越野纯概念车EQG概念车将搭载四个独立驱动电机，拥有极高的可控性华人运通RE05工程车纯概念车具备四轮毂电机+四轮转向 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 提供安全保障。车轮刹车车轮刹车，高速爆胎稳刹高速爆胎稳刹

107、，避免二次事故发生，避免二次事故发生。突破传统燃油车只能单向输出动力的局限性，就算物理转向和制动同时失效，在单独爆胎后也可以通过每秒 1000 次的频率，精准调整剩余三个轮的扭矩将车稳定可控地刹停。极限防滑，沙漠冲顶。极限防滑，沙漠冲顶。冰面极滑；沙漠松软，流动性强，车辆附着力瞬息万变。易四方车型依靠超强的动力和扭矩分配能力，可挑战极限环境精准控制。原地掉头。原地掉头。不依赖特殊轮胎，即可实现独立控制两侧车轮的反向转动，比如左边的两个车轮顺时针转动，右边的两个车轮逆时针转动，左右轮产生的推力完全相反。不仅在沙地、冰面、草地等低附着力地面，在柏油马路、水泥地等高附着力路面使用，在狭窄的停车场中，

108、可使大型 SUV 比 A0 级小车更灵活。应急浮水。应急浮水。四轮独立控制，叠加高达 IP68 的核心系统的防水等级，车辆可具备应急浮水功能，可以漂浮在水中，也具备直行行驶和掉头等功能。图 36：比亚迪车身稳定性控制原理图 图 37：易四方应急浮水原理图 资料来源：仰望发布会，西部证券研发中心 资料来源：比亚迪 2022.10.24 发明专利摘要图，西部证券研发中心 2.1.5 轮边电机：轮边电机：提升操控性和效率，有望掀起产业革命提升操控性和效率，有望掀起产业革命 比亚迪轮边电机积累多年，从商用车下放至乘用车市场。比亚迪轮边电机积累多年，从商用车下放至乘用车市场。易四方平台搭载四个轮边电机，

109、相比于燃油车，轮边电机可精简传动系统，提升效率；相比轮毂电机，轮边电机体积约束小，功率选择范围更大，降低了非簧载质量，提高了车辆的操纵性，轮胎的更换与对电机的维修相对方便。轮边电机已经开始进入产业化，而轮毂电机尚在批量应用的前夜，比亚迪最早于 2013 年运用轮边电机技术在 K9 纯电大巴，出口多国家，在商用车领域成熟应用后，被比亚迪首次下放到乘用车市场，截至 2021 年 10 月，比亚迪轮边电机专利数量位列世界第一。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10：轮边电机和轮毂电机对比 轮边电机轮边

110、电机 轮毂电机轮毂电机 结构 电机不集成于车轮内，其动力由轮边减速器间接传递给车轮。轮毂集成在轮子里面。单电机功率 没有空间限制，单个轮子上的功率一般可以做到 200300 千瓦，整个整车上面能做到 8001000 千瓦 有空间限制，一般情况下能做到 50-80 千瓦左右。功率越大、簧下质量就越大，整车的操控性就会越差，特别是转弯时。主要布局厂商 采埃孚是国际上首家生产电驱动车桥的轮边电机企业，该公司的轮边驱动技术最早用于沃尔沃商用车。我国商用车领域轮边电机应用比较成熟，比亚迪、长江客车的轮边电机客车在 2014 年相继问世，比亚迪专利世界第一。日系厂商对于此项技术研发开展较早，目前处于领先地

111、位，包括通用、丰田在内的国际汽车巨头有所涉及。适用乘用车型 适合跑车、越野车等需要良好操控性的大车型 受限于操控性，适合于做 A 级以下的车 优势 省略大量传动部件，提升传动效率和空间利用率 可实现复杂的驱动方式，甚至实现原地转向 缺点 1）轮边电机以及配套电池造价高，如果需要用碳化硅等特殊材料缩小体积可能会进一步增加成本 2 2）控制难度比较大，突然间的前轮失向就会跑偏方向，涉及到安全问题 1）增大簧下质量和轮毂的转动惯量，对车辆的操控有所影响 2）电制动性能有限，制动系统运行需要消耗不少电能 资料来源：河北鼎石汽车配件官网，西安泰富西玛电机官网，西部证券研发中心 图 38：轮边驱动技术相关

112、专利数量比亚迪第一 资料来源：智慧芽，西部证券研发中心；注：截至 2021 年 10 月 2.1.6 DMO平台：全新混动平台：全新混动+CTC电池底盘，兼顾越野和油耗电池底盘，兼顾越野和油耗 方程豹专属方程豹专属 DMO 超级混动越野平台超级混动越野平台，越野性能，越野性能+低油耗优势凸显低油耗优势凸显。DMO（Dual Mode Off-Road）是比亚迪全新推出以电为主的专业级越野平台。DMO 包括两大架构，一是基于首创的 CTC 电池底盘一体化技术，打造全新混动非承载式架构；二是基于以电为主的设计理念，打造越野专用混动架构。CTC 电池底盘一体化技术使电池与底盘融合，电池包既是能量体又

113、是结构体，相较传统燃油越野车架，底盘空间利用率提升 49.7%，扭转刚度提升了 38%，最大程度降低电池包受到的影响。此外，一体化设计让整车质心趋向中间点，有效降低侧翻、甩尾风险，让操控更稳定、驾驶更安全。越野专用混动架构搭载全球首款纵置 EHS 电混系统，解决了电四驱纵置结构上的世 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 界难题，实现行业首个纵置前双电机的搭载量产；搭载越野专用后驱电总成，能提供285kW 的峰值功率以及 400Nm 的最大扭矩；搭载 1.5T 发动机或 2.0T 发动机，其中 1.5T

114、 发动机最大功率为 143kW，2.0T 发动机最大功率为 180kW，这两款发动机的热效率都将超过 40%。图 39：CTC 电池底盘一体化 图 40：越野专用混动架构 资料来源：方程豹公众号，西部证券研发中心 资料来源：方程豹技术发布会，西部证券研发中心 2.2 成本：垂直整合深入布局，成本成本：垂直整合深入布局，成本优势固若金汤优势固若金汤 十余年十余年垂直整合之路，垂直整合之路，公司公司形成形成了新能源车了新能源车全产业链全产业链深入深入布局。布局。产业链上游，比亚迪采用投资入股、有色冶炼、竞标锂矿的方式，中游通过五家弗迪公司和比亚迪半导体、比亚迪电子布局，下游通过比亚迪汽车销售、比亚

115、迪汽车金融，打造汽车销售-消费金融-售后服务的后市场布局。图 41：比亚迪全产业链布局 资料来源：亿欧，西部证券研发中心 比亚迪积极布局锂资源比亚迪积极布局锂资源、正负极材料、锂电设备、正负极材料、锂电设备，克服电池原材料价格爆涨克服电池原材料价格爆涨。主要方式包括投资锂资源和正负极材料企业，建立碳酸锂等锂盐产品产销合作、与锂资源企业合资建厂、直接购买锂矿开采权。除上述锂矿布局外，与比亚迪拥有股权关联的融捷股份也涉及锂矿采选、锂盐加工等业务根据融捷股份披露，2021 年其累计向比亚迪销售了总金额约1.8 亿元的锂盐产品。我们认为，比亚迪在矿资源的提前布局，为之后几年的降本提前掌我们认为，比亚迪

116、在矿资源的提前布局，为之后几年的降本提前掌握了主动权，握了主动权，低成本低成本是电动化时代的重要“胜负手”。是电动化时代的重要“胜负手”。磷酸铁锂磷酸铁锂锰酸锂锰酸锂钴酸锂钴酸锂正极材料正极材料石墨材料石墨材料碳材料碳材料钛酸锂钛酸锂硅酸负极硅酸负极负极负极电解质锂盐电解质锂盐有机溶剂有机溶剂添加剂添加剂电解液电解液隔膜隔膜添加剂添加剂聚乙烯聚乙烯/聚丙烯聚丙烯铝塑膜铝塑膜铜铜/铝箔铝箔分散剂分散剂其他其他电芯电芯模组模组PACKPACK电池电池永磁材料永磁材料硅钢片硅钢片IGBTIGBT芯片芯片模组模组SiCSiC功率器功率器ACAC-DCDCBMSBMS芯片芯片其他其他碳化硅碳化硅电机电机

117、电控电控电驱动系统电驱动系统BMSBMS操作系统操作系统热管理热管理MCU/SoCMCU/SoC电动车平台电动车平台整车制造整车制造比亚迪比亚迪自供自供比亚迪外采比亚迪外采基础设施基础设施汽车服务汽车服务后市场后市场上游：投资入股上游：投资入股中游：弗迪电池、弗迪动力、弗迪科技、弗迪视觉、弗迪模具、比亚迪半导体、比亚迪电子中游：弗迪电池、弗迪动力、弗迪科技、弗迪视觉、弗迪模具、比亚迪半导体、比亚迪电子下游：比亚迪汽车销售、比亚迪汽车金融下游：比亚迪汽车销售、比亚迪汽车金融 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明

118、和声明 表 11：比亚迪锂资源历史布局 时间时间 事件事件 说明说明 2010 年 9 月 投资扎布耶锂业 18%股份 扎布耶锂业拥有扎布耶盐湖 20 年的独家采矿权，该盐湖是世界三大、亚洲第一大的锂矿盐湖，已探明的锂储量为 184.1 万吨。2017 年 1 月 与盐湖股份成立合资公司盐湖比亚迪 盐湖比亚迪计划建设 3 万吨/年电池级碳酸锂项目，2022 年已生产出合格碳酸锂产品 2022 年 1 月 获得智利开采权 智利宣布，将 5 份开采合同中的两份，分别分别批给比亚迪智利公司、北方矿业服务和营运公司 2022 年 3 月 入股盛新锂能 盛新锂能公告通过非公开发行股票，引入比亚迪作为战略

119、投资者，发行完比亚迪将持有盛新锂能超过 5%的股份。包括氢氧化锂、碳酸锂在内的锂盐产能 13 万吨，公司目前拥有四大锂产品生产基地 2022 年 3 月 四川路桥和比亚迪汽车工业共同持股的四川路迪矿业成立 四川路桥和比亚迪汽车工业共同持股的四川路迪矿业成立，其中，比亚迪持股 30%。该公司的经营范围包括矿产资产（非煤矿山）开采；金属与非金属矿产资源地质勘探；新兴能源技术研发等。2022 年 5 月 在非洲觅得六座锂矿矿山 六座锂矿的碳酸锂产量达 100 万吨，可覆盖公司未来十年的原材料需求 2022 年 5 月 经营范围增加有色金属冶炼等 2022 年 5 月 12 日，比亚迪汽车工业有限公司

120、发生工商变更，公司经营范围新增常用有色金属冶炼；非金属矿物制品制造；电池制造；资源再生利用技术研发；选矿；工程和技术研究和试验发展等 2022 年 8 月 投资宜春生产基地项目 建设年产 30GWh 的动力电池项目，年产 10 万吨电池级碳酸锂及陶瓷土（含锂）矿采选综合开发利用生产基地项目 其他 与比亚迪拥有股权关联的融捷股份拥有康定甲基卡锂辉石矿区 134 号矿脉的整体采矿权，旗下的长和华锂，则拥有包括碳酸锂和氢氧化锂在内的锂盐产能 4800 吨，融捷股份披露，2021 年其累计向比亚迪销售了总金额约 1.8 亿元的锂盐产品 资料来源：中国粉体网，电池网，西部证券研发中心 表 12：比亚迪正

121、负极材料、锂电设备布局 类型类型 时间时间 事件事件 正极材料布局 2020 年 12 月 湖南裕能增资扩股并引入了主要客户比亚迪作为战略投资者入股，为公司第七大股东，直接持股比例为 5.27%2017 年 9 月 中冶集团联合合肥国轩、比亚迪、曹妃甸发展成立中冶瑞木新能源科技有限公司，分别持股 51%、30%、10%、9%。今年 4 月四方对中冶新能源进行增资，各股东股权比例保持不变 2021 年 10 月 比亚迪战略投资四川路桥，投资额为 2 亿元。四川路桥子公司四川新锂想已启动的项目包括正极材料项目和前驱体项目，其中正极材料项目已于 2020 年正式投产。设备布局 2017 年 6 月

122、23 日 比亚迪全资子公司比亚迪锂电池参股锂电设备企业东莞德瑞精，认缴出资 650 万元，持股 32.5%，为第二大股东。第一大股东为融捷股份，持股比例 55%。锂电铜箔布局 2022 年 2 月 23 日 铜博科技发生工商变更，新增股东比亚迪，持股比例为 3.11%，为第七大股东。锂电铝箔布局 2021 年 4 月 26 日 比亚迪与合肥国轩、亿纬锂能等企业联手成立华北铝业新材料科技有限公司。比亚迪持股比例为2.97%，为第七大股东 锂电池溶剂布局 2022 年 6 月 10 日 中润化学发生工商变更，新增比亚迪等多名股东。比亚迪持股比例为 2.54%，为第七大股东 资料来源：OFWeek，

123、西部证券研发中心 自主生产核心环节，规模效应叠加显现自主生产核心环节，规模效应叠加显现。以 e 平台 3.0 为例，拆解整车成本构成电池、电驱、动力总成、底盘分别占整车成本的 40%、10%、4%、6%，合计占整车 60%的成本，以上环节具有门槛高、单车价值量重、技术壁垒厚的特点；在电驱成本中，IGBT 模块占比最大，高达 37%。比亚迪在电池组、电驱及其电池组、电驱及其 IGBTIGBT 模块、动力总成、底盘模块、动力总成、底盘上技术沉淀深厚，相比其他车企，赚取产业链各环节利润，且在与供应商谈判中议价权更高，盈利能力占优。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 2

124、4 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42：e 平台 3.0 涉及领域在整车成本中的占比 图 43：电驱成本占比拆分 资料来源：奥维咨询，西部证券研发中心 资料来源：驱动世界，西部证券研发中心 除了对产业链的把控带来低成本优势外，比亚迪的领先技术也为低成本服务，比如：除了对产业链的把控带来低成本优势外，比亚迪的领先技术也为低成本服务，比如：1)DM 技术技术：DM-i 通过三种方式降低车辆生产成本：1）EHS 电混系统的两个超高转速电机为并列式设计，发电机直连发动机，通过离合器与减速器通过减速齿轮相连。拿拿掉变速箱掉变速箱，减少约 9000 元左右成本；2）磷酸铁锂的

125、刀片电池刀片电池成本相较三元锂电池更低，约节省 3000 元成本；3）发动机从 1.5T 改为 1.5L，拿掉增程器拿掉增程器降低发动机约4000 元左右成本。此外，在新的 DM 专利中，比亚迪通过去掉离合器、发动机驱动离合器、发动机驱动电机以缩小电机功率电机以缩小电机功率等方式进一步降低成本。2)碳化硅碳化硅 MOS 模块模块：虽然碳化硅模块采购成本远高于 IGBT 模块，但其对于能耗的降低和空间利用率的提升将为整车带来一定的降本空间。根据 Cree 公司测算，SiC 逆变器能够提升 5%10%的续航能力，SiC 提升 300 美元生产成本，但整车成本可以节省 2000 美元。3)CTC 技

126、术：技术：由于刀片电池包的组装过程跳过了模组环节，减少了部分冗余结构件的使用，因此整个电池包内部的结构和部分制作工艺得以简化，所使用的零件数最高减少 70%；因为组装复杂度降低，所用部件减少，生产环节优化，还节约人力、物力等整体成本约 30%。此外，良品率的提升同样节约了生产成本。图 44：DM-i 降低车辆生产成本的三种方式（元）图 45：SiC MOS 模块给汽车带来的成本变化（元）资料来源：比亚迪 DM-i 发布会，西部证券研发中心 资料来源：Cree，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级

127、说明和声明 图 46：刀片电池成本更低的原因&刀片电池未来可能的降本路径 资料来源：比亚迪 e 平台发布会，鑫锣资讯，西部证券研发中心 2.3 创新：创新：全产业链全产业链高效高效研发研发，引领电动，引领电动智能变革智能变革 全产业链生产是电动车变革阶段的全产业链生产是电动车变革阶段的较优较优选择。选择。传统汽车行业高度分工，但这种分工在新能源的变革时代会限制技术创新。例如，在插混车研发中，如果在外采厂商的变速箱中加电机，光洽谈合同就需要 2 年的时间。再例如，公司提前布局了发动机、变速箱、电机、电控、电池、电池管理，等到插混技术的思路成型时，需要用的技术全都在比亚迪内部。公司以创新为本，多领

128、域集成迸发灵感。公司以创新为本，多领域集成迸发灵感。截止 2022 年 8 月比亚迪累计申请专利超 3.5 万件，授权超过 2.4 万件专利。在全球，平均每一个工作日比亚迪就申请 11 件专利，每天授权 9 件专利。公司自研和投资领域涉及半导体、设备、锂电材料、材料、采矿等等，直面消费者的整车为上游各环节提供优化思路，上游各环节的积累和碰撞加快整车新技术研发，形成正向循环的“飞轮效应”。图 47：比亚迪投资项目所属行业分类 图 48：比亚迪主要技术领域的专利分布 资料来源：证券时报，西部证券研发中心 资料来源：陈立新/张琳/黄颖中美欧日韩五局专利报告，西部证券研发中心 规模效应规模效应CTB技

129、术节省材料和人力技术节省材料和人力刀片电池刀片电池成本低成本低磷酸铁锂材料成本更低磷酸铁锂材料成本更低所使用的零件数最高减少70%；生产环节优化，节约人力、物力等整体成本约30%，且提高良品率2022年9月，磷酸铁锂电芯的平均生产成本为757.64元/kwh，三元523电芯平均生产成本为969.85元/kwh成本低成本低30%来源来源大规模制造大规模制造结构的优化结构的优化良率的提升良率的提升能力密度提升能力密度提升比亚迪2022年动力及储能电池装机总量超过89.8GWh未来再降未来再降5-10%光伏设备 1光学设备 1锂电设备 1半导体半导体汽车零部件汽车零部件锂电材料锂电材料其他其他 1

130、1金融金融 1 1设备材料设备材料工程服务工程服务轨道工程 1建筑工程 1铁路设计 1负极材料 1锂资源 1正极材料 1激光雷达 1零部件 1薄膜材料 1导航芯片 1功率芯片 1光电芯片 1汽车芯片 1物联网芯片 1自动驾驶芯片 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年一般车辆电池发电和输变电铁路、船舶和飞行器材料化学与纳米物理信号和控制电子元件和结构部件一般机械和武器建筑和采矿有机高分子化合物其他专利(个)公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.4

131、 渠道：广覆盖，下沉布局，销售效率领先渠道：广覆盖，下沉布局，销售效率领先 比亚迪比亚迪近年来近年来大力大力改革销售改革销售+服务，服务，培养能匹配公司产品的销售能力培养能匹配公司产品的销售能力。比亚迪近年来不断加强渠道建设，有两点原因：一方面，销售和品牌建设并非比亚迪强项。在总工程师王传福的带领下，比亚迪形成了崇尚技术的工程师文化，独立设有六大汽车研究院，而对销售的重视程度有所不足，在过去的销量高峰时，由于曾经忽视和消费者、经销商以及媒体的关系处理，公司经历了 2010 年经销商的大面积退网；另一方面，新能源车销售和传统燃油车销售有显著区别，需要依靠销售的专业知识向消费者科普，同时开展试驾，

132、同时，作为新生事物，新能源车的售后服务也需要比亚迪开拓和摸索。2015 年：改革销售形态。年：改革销售形态。成立新能源车直营管理事业部，启动直营战略。2020 年：王传福多次走访经销商年：王传福多次走访经销商，发布移动，发布移动 APP。为了重磅车型上市，比亚迪多次于 2020年现身一线门店，帮助团队预测车上市后市场会有哪些反馈，是否要加大产能。同年，比亚迪发布了全新的移动 App“比亚迪汽车”。2021 年，大调组织架构，加强年，大调组织架构，加强销售销售话语权。话语权。此前，比亚迪虽曾分网销售，但在同一负责人的领导之下，不同网络之间的竞争优势却难以体现，渠道的话语权也不足。2021 年年初

133、，比亚迪打通原有架构，将乘用车、商用车、汽车销售公司合并为汽车板块，将汽车销售公司划分为四大事业部，包括王朝销售、海洋销售、品牌及公关、售后服务，并由四位总经理分别单独负责推广和销售，原汽车销售公司负责人、85 后赵长江被调至腾势品牌运营和建设。我们认为，组织架构的大改对公司产品力和品牌力的塑造具有重要作用：1）加强销售针加强销售针对性对性。分网为消费者设立了明确的品牌区分，比如王牌的主要消费群体更成熟稳重，海洋的消费对象更加年轻，腾势定位在家庭用户和商务人士，仰望定位在越野及跑车爱好者等，由于各网可以针对不同人群采取差异化的销售渠道、产品策略和沟通方式，这有效提升了销量，且避免了新产品对老产

134、品的分流；2）内部竞争内部竞争打造打造 1+12。让海洋网追赶王朝网形成左右手互相博弈；3）提升品牌形象和价值提升品牌形象和价值。帮助比亚迪甩掉传统中低端品牌的包袱，向上开拓市场；4）通过下放权利，提升运营效率通过下放权利，提升运营效率。避免组织过于庞大而出现“大企业病”；5）提升客户体验提升客户体验。从销售到售后形成完整的客户服务闭环。图 49：比亚迪 2021 年对组织架构进行重大调整 资料来源：比亚迪官方公众号，西部证券研发中心 五大事业群五大事业群独立销售独立销售单元单元乘用车事业群商用车事业群电池事业群电子事业群轨交事业群汽车销售公司营销本部比亚迪2018年组织架构四大事业板块四大事

135、业板块新能源板块汽车板块电子板块轨交板块汽车销售公司比亚迪2021年组织架构汽车板块商用车乘用车比亚迪汽车销售2018年架构原原组组织织架架构构区域营销中心车系产品职能部门赵长江管管理理者者比亚迪汽车销售2021年架构原原组组织织架架构构管管理理者者王朝销售事业部路天海洋销售事业部张卓品牌及公关事业部李云飞售后服务事业部高子开 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 在几位负责人的带领下，在几位负责人的带领下，公司近年公司近年渠道建设高效、针对性强。渠道建设高效、针对性强。1）王朝路天：）王朝路天：在 D

136、M-i 上市时，及时开发大型及下沉市场，及时调整供需；加强经销商的管控；专门组建唐系高端团队负责推广；线上开启下订模式，加强私域流量的管理。2）海洋张卓：）海洋张卓：在渠道规划和营销方式上都更贴近年轻人，线下门店布局贴近年轻人，开启海豚的线上预订和销售模式，在海豚改款时与客户共创。3）腾势赵）腾势赵长江：长江：最贴近新势力打法，线上与客户积极互动，大力为品牌造势，2022 年仅一年建成 169 家门店，建立腾势中心、腾势体验店、腾势 MINI中心等多模式的交互直营体系，与腾讯达成可持续发展合作。4）品牌及公关李云飞）品牌及公关李云飞：加强对媒体沟通，维护消费者关系，及时准确地与线上消费者、汽车

137、媒体沟通比亚迪相关信息；5）售后高子开）售后高子开：推出新能源 6 年或 15 万公里的整车质保政策，以及动力电池电芯终身保修服务，具有能实现整车一键诊断的故障诊断系统，比亚迪在国内建立了三大中央配送中心和 14 大区域配配送中心，有 86.36%的 4S 店 24 小时能送达配件；搭建线上技术问答平台和讲堂，定式利用文章等方式开展科普，搭建比亚迪官方二手拍卖平台等。表 13：比亚迪汽车销售各部门及腾势品牌渠道建设梳理 负责人负责人 负责部门负责部门 未来计划未来计划 主要业绩主要业绩 路天 王牌销售事业部 以用户为中心，把用户的体验作为首要指标 规划 DM-i 打法：发掘 DM-i 产品有望

138、激发大型及下沉市场的新能源汽车消费潜力，在 2021 年 6-8 月将新车资源集中向天津、重庆、江苏、湖南、广西五省市倾斜 注重流量，保留传统的 4S 店的模式下，增加商超和车展更接近消费者 及时调整供需，避免盲目扩产：新车资源倾斜视为一场压力测试。测试对象是战役区域以外区域王朝网销售体系，以及比亚迪 DM-i 产能规划部门 加快渠道向欠发达、低渗透率城市下沉 加强经销商管控，开启线上交车：针对 DM-i 系列产品销售，路天对经销商的管控更加严格，严禁加价卖车。单车惩罚力度从 20 万元提升到 100 万元，同时开通线上下订、线下交付模式，与新势力类似 加强市场对国产高端品牌的认知：专门成立了

139、 40 人的唐系产品销售团队 更加注重私域流量的管理：更多参与直播体系，如小红书、抖音等 张卓 海洋销售事业部 开展年轻化、共创、跨界的营销方式：通过共创、跨界等更新潮的营销玩法，与新生代消费群体玩到一起 渠道规划贴近年轻人：由原来的“人找车”向“车找人”的新型消费模式转变，渠道布局已实现 4S 店、商超和城市展厅相结合，围绕年轻人的正常生活半径来布局 布局产品、文化、公益等，不断构建以年轻群体生活圈为主的生态圈：年轻用户对社会、对国货，对国家的热爱程度都很高，激发大家的共鸣，做一些海洋公益、海洋赛事等 在营销和传播方式上贴近年轻人：加大新媒体平台传播和口碑运维，更多运用视频、短视频、直播等方

140、式沟通，同时加强官方平台的建设与内容输出，为了迎合年轻人的消费习惯，海豚打开了线上预定、线上销售模式。与用户共创：2023 款海豚车型的颜色，是在有一位女性用户自己做了改装之后，给比亚迪海洋网提供了改装的经历、素材内容。在看了很多用户反馈之后，比亚迪海洋网就把上述用户提供的颜色作为主打 赵长江 腾势品牌 预计到 2023 年年底，全国将有超过 300 家腾势直营门店，将会覆盖 100 多个城市 2022 年，腾势汽车用仅仅 1 年的时间就超越了其他品牌 5 年做不到的渠道布局和建设速度。截至 2022 年年底，正式开业门店 169 家，覆盖 72 座城市 在 2023 年内两大全新的渠道类型“

141、腾势品牌中心”和“腾势交付中心”也在陆续规划中，能为消费者带来更多购车、用车的便利 按照腾势汽车渠道布局，在全国首创出“1+3”直营模式。即建立腾势中心、腾势体验店、腾势 MINI 中心等多模式的交互直营体系。计划在 2023 年，腾势汽车将陆续上线三大品牌俱乐部、开放认证腾势车友会，持续落成更多元用户活动 公益方面，2022 年，腾势和腾讯 SSV 达成可持续发展战略合作，共同探索新能源低碳出行方式及可持续发展的普及，开展“班班有个图书角远方有书声”公益项目，携手所有订车用户，包括退订用户践行公益承诺，彰显回馈社会的决心 李云飞 品牌及公关事业部 加强对媒体沟通，维护消费者关系加强对媒体沟通

142、，维护消费者关系：加强终端的服务品质、提升服务水平，重视用户和市场反馈、积极推动与用户的有效沟通，更有利于维护产品和品牌口碑，同时促进产品持续改进、加速产品生命周期的良性循环，最终实现品牌与产品的双向赋能 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 负责人负责人 负责部门负责部门 未来计划未来计划 主要业绩主要业绩 高子开 售后服务事业部 针对客户对于新能源车辆的质保担忧，率先推出新能源车辆新能源车辆 6 6 年或年或 1515 万公里万公里的整车质保政策，以及动力电池电芯终身保修服务动力电池电芯终身保修服务

143、。针对充电焦虑，推出了充电桩安装服务质量标准，并将充电桩报装节点放宽至定金期，让客户能够第一时间享受充电权益。目前比亚迪充电桩安装服务满意度为 96.51 分，位居行业前列。比亚迪售后的 VDS 故障诊断系统不仅能实现整车一键诊断，数据可视化监测，精准而迅速地排查故障，且能及时升级软件配置，为车主提供更安全、高效的维修服务。比亚迪在国内建立了三大中央配送中心和 14 大区域配配送中心,有 86.36%的 4S 店 24 小时就能够送达配件,做到即日达或隔日达,使维修的时效性得到保障 针对新能源车辆的问题处理，我们对各岗位人员进行专业的岗前认证培训，保人员专业性。同时，我们搭建了线上技术问答平台

144、“技师直问技师直问”，线下则有店端不定期组织开展的“迪车讲堂迪车讲堂”，直接面向客户解决技术类问询。另一方面，我们依托比亚迪汽车精诚服务微信平台，利用文章、短视频、迪车云讲堂直播文章、短视频、迪车云讲堂直播等形式进行用车知识科普，多形式触达客户。搭建比亚迪官方二手车拍卖平台“比亚迪精诚拍比亚迪精诚拍”，完善、创新了比亚迪汽车全生命周期价值管理与流通体系。同时，对常规保养、事故维修、延保续保产品、用品加装、二手车业务的客户生命周期价值（CLV）进行分析判断，管理价值线索，提升对客户线索的利用率，从而扩大服务商合理经营价值，提高生存能力 资料来源：比亚迪各销售主管采访，西部证券研发中心 公司加强公

145、司加强销售和服务销售和服务人才培训体系人才培训体系，分战区竞争，分战区竞争。比亚迪自 2011 年起对销售大区进行了调整，由之前的 3 个战区，调整为 5 个战区，每个战区下面设有销售部和营销部，2020年针对经销商举办“铁军训练营”，强调“用实战培养出能够和比亚迪产品与技术相匹配的终端销售能力”，加强对品牌的理解和提升服务能力。针对服务，比亚迪有三大培训中心，配合区域培训，还有线上培训加持，年均投入培训上千课时，认证了数万名专业服务人员。比亚迪分网销售历史悠久，比亚迪分网销售历史悠久，2021 年起经销商数加速扩张。年起经销商数加速扩张。2008 年比亚迪引入分网销售的渠道模式，分网销售即是

146、采用同一品牌“不同车型”的分销模式，分为 A1-A4 四个销售网络，同时快速扩张门店，经销商数达到 1200 家。2012 年，比亚迪历经经销商退网和高管离职后陷入低潮，将四个分网进行合并，到 2013 年经销商数仅约 800，到 2017 年 9 月经销商数仅约 500。2019 年起，比亚迪开始分 e 网和王朝网销售，高端王朝系列网络和带有全面普及电动汽车使命的 e 网。2021 年 11 月，海洋网正式发布，旗下包括海洋生物和军舰两个产品线，与王朝网并列销售。到 2023 年 2 月，比亚迪王朝、海洋经销商 2988家，到 2022 年末，腾势门店 169 家。图 50：比亚迪品牌历史演

147、进 资料来源：汽车之家，比亚迪官网，西部证券研发中心 比亚迪早期的经销商网络比亚迪早期的经销商网络网络网络销售车型销售车型A1F3、F6、S6A2F3R、F0、S8、L3A3F3R、G3A4M62013年起2008年起2019年起2022年起2008年起2013年起2018年起比亚迪早期的经销商网络比亚迪早期的经销商网络网络网络销售车型销售车型A1F3、F6、S6A2F3R、F0、S8、L3A3F3R、G3A4M62013年起2008年起2019年起2022年起比亚迪早期的经销商网络比亚迪早期的经销商网络网络网络销售车型销售车型A1F3、F6、S6A2F3R、F0、S8、L3A3F3R、G3A

148、4M62013年起2008年起2019年起2022年起2021年起2022年起 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 51：比亚迪经销商数（不含腾势，个）图 52：截至 2022 年 10 月中国经销商数 TOP5（个）资料来源：汽车之家，比亚迪官网，西部证券研发中心 资料来源：GeoQ Data，西部证券研发中心 比亚迪经销商数量、覆盖度、下沉度、门店效率均高于新势力品牌。比亚迪经销商数量、覆盖度、下沉度、门店效率均高于新势力品牌。到 2023 年 2 月，根据比亚迪官网，比亚迪门店总数 2988

149、 家（不含腾势）。从门店类型来看，根据杰兰路，截至 10M22，比亚迪王朝直营店比例 11%，海洋直营店比例 12%。对比特斯拉、蔚来、理想、小鹏几家典型新能源汽车品牌的门店占比，我们发现比亚迪几乎在每个省份的门店占比，都大于其他 4 家品牌的总和，另外，在各个省份的低线城市，很多城市仅有比亚迪有所布局，比如抚州市、六安市、黄山市等。通过测算比亚迪（以 10M22 计算）和其他新势力的单店销量（以 9M22 计算），比亚迪的门店效率同样高于新势力品牌，比亚迪王朝10M22 单店销量 50，海洋销量 69，远高于理想（25）、蔚来（27）、零跑（18）、问界（19）。图 53：比亚迪王朝、海洋渠

150、道网点分布（截至 2022 年 10 月）图 54：比亚迪单月单店销量高于新势力（辆/店）资料来源：杰兰路，西部证券研发中心 资料来源：杰兰路，西部证券研发中心 王朝海洋网点售前职能网点数17631042渠道模式直营店比例11%经销商比例89%直营店比例12%经销商比例88%销量2022年1-10月累计销量74.4万44.6万2022年10月全国店均销量5069 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 55：比亚迪注重低线城市布局，在各省份门店数量几乎大于特斯拉+蔚小理 资料来源：GeoQ Data，

151、西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、从短中长期看比亚迪三大成长逻辑从短中长期看比亚迪三大成长逻辑 针对市场最关心的比亚迪短期销量、中长期销量空间、盈利能力改善空间、以及估值定价方法，本章将予以讨论和测算。我们认为，未来公司有我们认为，未来公司有三三大增长逻辑，短期来看，公司处大增长逻辑，短期来看，公司处于销量、盈利能力上升的上行周期，长期来看，我们认为比亚迪于销量、盈利能力上升的上行周期，长期来看，我们认为比亚迪产品竞争优势明显，产品竞争优势明显，出口出口空间广阔，同时智能化

152、水平有望超预期。空间广阔，同时智能化水平有望超预期。基于三大成长逻辑，比亚迪成长空间广阔，有望迎来戴维斯双击。3.1 增长逻辑增长逻辑1#：短期维度，预计：短期维度，预计2023/2024年销量将达年销量将达300/440万辆万辆 3.1.1 国内市场：国内市场：国内上攻下拓，全价格带覆盖领跑各级市场国内上攻下拓，全价格带覆盖领跑各级市场 根据比亚迪年报/半年报，2022 年/1H23 比亚迪中国新能源市占率分别为 27%/33.5%，我们认为，比亚迪的产品力和技术优势将助其比亚迪的产品力和技术优势将助其在在 2023/2024 年中国新能源市场占有率再上年中国新能源市场占有率再上新台阶新台阶

153、：1)全价格带覆盖，有望突破各级市场。全价格带覆盖，有望突破各级市场。当前公司产品在 10-25 万价格带已具有领导地位，我们认为，伴随伴随未来未来公司海鸥的下拓，腾势、仰望的上公司海鸥的下拓，腾势、仰望的上攻攻，比亚迪将抢占更多细分市场的份额。主打“车海”战术的比亚迪有望凭借全面覆盖的优势，在垂直整合构筑的坚固成本优在垂直整合构筑的坚固成本优势下，势下，不断调整产品定义和定价策略，在众多细分市场取得佳绩。图 56：国内市场，2023 年比亚迪通过腾势上攻、海鸥+海豚+秦下拓 资料来源：乘联会，中汽协，上险量，比亚迪官网，西部证券研发中心 2)比亚迪有望继续保持插混市场的优势份额。比亚迪有望继

154、续保持插混市场的优势份额。公司是全球插混技术最成熟、最早主打低插混技术最成熟、最早主打低油耗定位油耗定位的厂商之一。对比传统车企最新推出的插混车型，我们认为低价格、强节油低价格、强节油能力能力为比亚迪插混车型最大的优势之一；此外，由于比亚迪采用单档变速箱路线，而其他插混大多采用多档路线，比亚迪的插混车的驾驶体验更类似于纯电车，更安静平安静平顺顺，且维修更经济维修更经济。2023 年，比亚迪改款秦 PLUS DM-i 将价格定在 10 万元以下，同时根据比亚迪 2022 年 9 月公布的新专利，我们推测比亚迪新的插混平台降本效果比亚迪新的插混平台降本效果比亚迪在各价格比亚迪在各价格带市占率带市占

155、率20222022年中国销量年中国销量（万）（万）新能源乘用车各新能源乘用车各价格区间价格区间107.78万以下31.98-10万50%266.610-20万29%162.120-35万2%55.235-40万25.240-50万650万以上比亚迪海鸥售价比亚迪海鸥售价7.38-8.98万万比亚迪比亚迪2023款秦款秦DM-i起售价起售价9.98万万10-25万市场：汉、唐降价增配，宋L、宋PRO冠军版、驱逐舰07即将上市比亚迪比亚迪2023款汉款汉ev、唐、唐DM-i起售价起售价20.98万万/20.98万万比亚迪宋比亚迪宋L和驱逐舰和驱逐舰07于上海车展亮相于上海车展亮相2323年年1 1

156、-3 3月销量（辆）月销量（辆）均价（万）均价（万）品牌品牌2125641.45腾势5417440.19理想3238237.19蔚来18972441.96宝马18426848.92奔驰13685833.91奥迪腾势腾势N7N7车型车型2023年7月交付时间或搭载双激光雷达+双ORIN硬件ICC车道居中保持、打灯变道、自动泊车基础辅助驾驶功能高速路全场景解决方案、快速路上的解决方案、跨楼层泊车和代客泊车进阶辅助驾驶功能腾势腾势N7智能化迎来智能化迎来重大进展重大进展腾势腾势23年年1-3月均价超过蔚小理、奥迪月均价超过蔚小理、奥迪比亚迪2022年销量主要集中于10-20万市场，2023年有望在保

157、持优势市场市占率的基础上，上攻下拓，进一步提升各级市场市占率保障绝对竞争优势 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 显著，有望助力显著，有望助力 DM 技术搭载技术搭载至更多至更多 10 万万元元以下以下车型车型，同时插混车型在节油属性、驾驶环境适应性、模式切换效率上都有望有进一步的提升。中汽协口径，2022 年/1H23比亚迪插混市场占有率分别为 62.3%/61.6%。我们认为，比亚迪将继续保持在插混市场的绝对优势。图 57：比亚迪、吉利、长城插电混动车对比 资料来源：汽车之家，西部证券研发中心 3

158、)纯电产品纯电产品高性价比、高续航、安全，全价格带覆盖。高性价比、高续航、安全，全价格带覆盖。比亚迪的纯电车使用刀片电池、碳酸铁锂电池材料和 CTB 架构，安全性能极高；此外，比亚迪纯电车做到了高续航+低价格+高充电效率，体现了公司在成本管控及技术创新的深刻积累。图 58：部分畅销纯电车型售价及续航里程对比 资料来源：汽车之家，西部证券研发中心 4)在汽车外观、内饰、空间、舒适汽车外观、内饰、空间、舒适、低温续航、低温续航等方面，公司产品也具有明显特色和优势。例如，腾势 N7 内饰设计感强，车内布局整体呈现对称性，以中控台为中心，两侧线条勾勒出发散式的空间，营造环抱式效果；曾连续4个月月销破3

159、万的汉，采用Dragon Face 龙颜设计，彰显国潮和中式豪华之美，采用真皮真木真铝内饰，带来尊贵高端的观感。海鸥等车型搭载高能效热泵系统，使其在冬季低温状态下能获得更优秀的续航表现，得益于 2500mm 长的轴距，海鸥具有媲美 A 级车的大空间。长城长城吉利吉利比亚迪比亚迪哈弗枭龙2023款1.5L 110km领航版银河L7 2023款1.5T 115kmPLUS秦PLUS DM-i 2023款110km卓越型车型外观15.68万元15.37万元14.58万元厂商指导价紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型车类型4600*1877*16754700*1905*16854765*1837*1495长

160、宽高（mm）插电混动插电混动插电混动能源类型5.35.234.6最低荷电状态油耗（L/100km）1.391.31.58WLTC综合油耗（L/100km）2档DHT3档DHTE-CVT无级变速变速箱0.5小时0.5小时（80%）快充时间0050060070080005540宏光MINIEV长安Lumin哪吒V海豚秦PLUS元PLUS埃安S埃安Y宋PLUS新能源长安深蓝SL03海豹Model 3Model Y问界M5汉EV唐新能源极氪001小鹏G9蔚来ET5（km）（万元）蔚来ES6腾势D9 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10

161、 月月 24 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 59：比亚迪汉千山翠外观 图 60：腾势 N7 内饰 资料来源：比亚迪官网，西部证券研发中心 资料来源：比亚迪官网，西部证券研发中心 同等价格同等价格下下相比日系，比亚迪尺寸更大、配置越级。相比日系，比亚迪尺寸更大、配置越级。以比亚迪和日系品牌的 15 万元级车型对比，比亚迪的特点一是尺寸和轴距都更大，符合中国主流市场对于大气外观、大空间的大车偏好，也因此，对比四家品牌，同级别车型，比亚迪的性价比更具备竞争优势。此外，比亚迪相比于日系车增配了多项功能，例如，比亚迪在辅助/操控配置中具有四种可切换的驾驶模式，同时标配遥控泊

162、车、陡坡缓降功能，在外部配置中标配电动后备厢和后备厢位置记忆，可通过蓝牙钥匙、NFC/RFID 钥匙开启，同时可具有电池预加热、对外放电、低速行车警告、12.8 英寸旋转大屏、外后视镜电动折叠和加热等功能，在智能硬件方面包含 5 个摄像头、6 个超声波雷达。我们认为，比亚迪的垂直整合布局和先进技术保障了其产品的高性价比竞争力，相比于日系车具有极强吸引力。表 14：同等价位比亚迪与日系车型对比 车型对比车型对比 宋宋 PLUSPLUS 新能源新能源 20212021 款款DMDM-I 51KMI 51KM 尊贵型尊贵型 逍客逍客 20222022 款款 2.0LCVT XV 2.0LCVT XV

163、 智享版智享版 丰田丰田 C C-HR 2022HR 2022 款款 2.0L2.0L舒适版舒适版 T T-ROCROC 探歌探歌 20222022 款款280TSL DSG280TSL DSG 两驱精英两驱精英PLUSPLUS 途岳途岳 20222022 款款 280TSL 280TSL 两两驱风尚版驱风尚版 价格（万元）15.48 15.49 15.18 15.98 15.86 长*宽*高（mm）4705*1890*1680 4401*1837*1593 4390*1795*1565 4318*1819*1582 4453*1841*1632 轴距（mm）2765 2646 2640 26

164、80 2680 辅助驾驶影像 360 度全景影像 倒车影像 透明底盘/540 度影像 驾驶模式切换 运动 经济 标准/舒适 雪地 经济 运动 经济 标准/舒适 运动 经济 运动 遥控泊车、陡坡缓降 天窗类型 可开启全景天窗 电动天窗 可开启全景天窗 电动后备厢位置记忆 钥匙类型 遥控钥匙 蓝牙钥匙 NFC/RFID 钥匙 遥控钥匙 遥控钥匙 遥控钥匙 遥控钥匙 电池预加热、对外放电 中控屏幕尺寸 12.8 英寸 9 英寸 8 英寸 8 英寸 9.2 英寸 8 英寸 旋转大屏 资料来源：汽车之家，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 4

165、2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 比亚迪攻入合资品牌比亚迪攻入合资品牌主力车型主力车型腹地腹地，有望逐步替代，有望逐步替代。以比亚迪、丰田、大众、日产产品矩阵对比，四家公司的主力车型集中于 10 万到 25 万元区间，该价格带为中国乘用车主力市场，约占整个市占的近五成比例。过去消费者购买日德系车主要出于对合资品牌的崇拜和对自主品牌不靠谱的刻板印象，在选择合资车的同时，宁愿牺牲对内饰、安全性、可靠性的追求，但电车技术的成熟逐步消除了合资车多年引以为傲的发动机和变速箱技术优势，带来了颠覆性的驾驶体验。自 2021 年起，高油价催化比亚迪 DM-i 崛起，让消费者重新认识比亚迪，同时，

166、比亚迪在新能源领域三电技术的深刻积累、高端车型发力、外观和内饰的进步，让消费者从内心认可了比亚迪的产品力；同时，比亚迪深入的一体化产业链布局，带来其无可媲美的成本优势。我们认为，在国产替代合资在国产替代合资+电车替代燃油的双重共振电车替代燃油的双重共振下，比亚迪在主流市场有望逐步替代下，比亚迪在主流市场有望逐步替代日系日系。图 61：上汽大众车型矩阵 资料来源：上汽大众官网，西部证券研发中心 图 62：东风日产车型矩阵 资料来源：东风日产官网，西部证券研发中心 途观L 插混20万ID.4X品牌/类型10万15万35万帕萨特 插混途铠ID.6X途昂凌渡L紧凑型车小型车中大型车ID.3辉昂中型车帕

167、萨特威然途观LID.纯电MPV轿车朗逸桑塔纳Polo PlusSUV途昂X40万途观X途岳途安新能源20万10万15万35万品牌/类型轩逸 电驱版奇骏荣耀新楼兰紧凑型车小型车中型车全新一代奇骏SUV全新劲客三厢车全新天籁蓝鸟新逍客EVe-Power两厢车骐达第14代轩逸全新途达 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 从对标从对标外资外资厂商到厂商到外资外资品牌，比亚迪国内销量有望逼近一汽品牌，比亚迪国内销量有望逼近一汽+上汽大众。上汽大众。我们认为，自主品牌在政府支持、巨大市场、劳动力效率和成本、产业链

168、配套上都具备较大的优势，要测算比亚迪的销量，就必须认识到自主品牌的前景和国际地位的变化趋势，可以预见，比亚迪替代合资，正如历史上中国家电业、中国手机业对外资品牌的替代一样，是大势所趋，2022 年比亚迪在中国销量超过一汽大众的销量，以及超过一汽丰田和广汽丰田之和只是开始，而非昙花一现。在未来，比亚迪国内销量有望向上汽大众加一汽大众销量之和逼近，达到 400+万辆，我们预测，比亚迪在 2023 年国内销量有望达 275 万辆，在 2024 年的国内销量有望达 380 万辆。图 63：比亚迪、丰田、大众 2019 年-2022 年销量 资料来源：WIND，西部证券研发中心 3.1.2 国外市场：国

169、外市场：ATTO3+海豚优势显著，有望打造出口爆款海豚优势显著，有望打造出口爆款 对比欧洲品牌及比亚迪产品，对比欧洲品牌及比亚迪产品，比亚迪海外市场比亚迪海外市场性价比优势性价比优势凸显。凸显。对比 2022 年出口 40-50万辆的名爵等中国品牌，我们认为，作为当前全球销量第一的新能源车企，比亚迪对于出口车型的定价策略，一方面能缓解运费和关税压力，另一方面，更重要的是树立良好的品牌形象，匹配公司当前的技术力和品牌力，有助于打破客户对于中国制造的偏见。对比欧洲本土畅销车型，比亚迪出口车型在在安全性安全性、性价比、内饰、性价比、内饰、充电效率、纵向空间以及外充电效率、纵向空间以及外观观上相较于外

170、国新能源车有非常突出的竞争力，对比欧洲畅销电车，售价 38000 欧元的比亚迪 ATTO3 具有极强的性价比优势性价比优势。ATTO3 于 2022 年获得欧洲新车安全评鉴协会（Euro-NCAP）的五星安全认证等级，内饰用料扎实、设计流畅，悬浮式中控屏幕尺寸为12.8 英寸，顶配车型为 15.6 英寸，且支持旋转操作。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 64：2022 年欧洲销量 top8 及市占率 图 65：欧洲畅销新能源车 vs 比亚迪出口欧洲车型 vs 中国出口欧洲畅销车型价格对比 资料来

171、源：第一电动，Marklines，西部证券研发中心 资料来源：汽车之家，西部证券研发中心 图 66：比亚迪 ATTO3 与欧洲畅销电动车对比 资料来源：Licarco，西部证券研发中心 图 67：比亚迪 Atto3 获 1Q23 以色列汽车销冠（辆）图 68：比亚迪 Atto3 获 1Q23 泰国注册上牌机动车销冠（辆）资料来源：Bestsellingcarsblog，西部证券研发中心 资料来源：比亚迪官方公众号，西部证券研发中心 2022年销量年销量排名排名品牌品牌名名称称主要车型主要车型2022年欧洲年欧洲销量（万辆）销量（万辆）2022年新能年新能源市源市占率占率2021年新能年新能源市

172、源市占率占率1特斯拉Model 3、Model Y、Model X、ModelS23 9%8%2宝马宝马i系列、宝马3系、5系、7系等22 9%8%3大众ID系列、up!、Golf22 8%10%4梅赛德斯-奔驰奔驰EQ系列、奔驰A级、C级、E级、S级21 8%9%5奥迪奥迪e-tron系列、A系列、Q系列15 6%6%6沃尔沃XC40、XC60、XC90、C40recharge14 5%6%7起亚EV6、NIRO、Sportage13 5%5%8标致Peugeot208、2008、3008等13 5%5%000004000050000600007000080000特斯拉

173、Model 3大众ID.3雷诺Zoe大众ID.4斯柯达Enyaq起亚Niro Electric菲亚特500e现代Kona Electric标志208e大众e-Up!比亚迪元PLUS/ATTO3比亚迪汉比亚迪唐极星2名爵MARVEL R名爵ZS（欧元）欧洲2021销量前十比亚迪出口欧洲中国出口欧洲销量top电车NIRONIROID.4ID.4XC40XC40EnyaqEnyaq iViVID.3ID.3Fiat 500Fiat 500Model YModel YModel 3Model 3ATTO 3ATTO 3售价（欧元）39,990（基本版本）44870（pro AWD)55300（rech

174、arge P6）43950（80）41995（pro S）2956065990（long range）43490（standard range plus）38000外观内饰电池容量（KWH）64.87769777742755460.48续航（公里）4634004235375420动力水平（马力）2042952384296204充电时间43分钟（直流）6小时（交流）34分钟（5%到80%）32分钟（10%到80%）38分钟（10%到80%）38分钟（5%-80%）35分钟（0%到80%）15分钟（续航达270km）15分钟（续航达299km）30分钟（

175、30%到80%）长宽高（mm）4420*1825*15704584*1852*16544440*1863*16474649*1879*1616*5854261*1809*1568 3632*1683*15274751*2129*16244455*1875*16154694*1850*1443占比占比2023Q1销量销量车型车型排名排名5.3%5602比亚迪 Atto 313.2%3380马自达 222.9%3102吉利 几何C32.7%2898现代 途胜42.7%2896现代 i1052.7%2861奇瑞 瑞虎8Pro62.7%2848起亚Niro72.5%2683现代 伊兰特82.5%262

176、1起亚Picanto92.4%2542现代 i2010占比占比2023Q12023Q1销量销量车型车型排名排名37.5%5542比亚迪 ATTO3116.9%2502哪吒 V210.8%1593特斯拉 Model Y36.7%990欧拉 好猫45.9%872名爵 4 Electric55.7%837名爵 EP65.2%768名爵 ZS EV74.5%670特斯拉 Model 382.2%325沃尔沃 XC4091.4%200沃尔沃 C4010 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1.3 销量测算：

177、比亚迪销量测算：比亚迪2023/2024年销量将有望达到年销量将有望达到300/440万辆万辆 预计预计 2023/2024 年销量将有望达到年销量将有望达到 300/440 万辆。万辆。其中 2023/2024 年国内销量 275/380 万辆（其中 23 年国内插混 133 万辆，纯电 142 万辆），2023/2024 年海外销量 25/60 万销量。国内市场：国内市场：我们认为，比亚迪多款车型均有望成为今明年各级细分市场销冠，同时参考 2016-2022 年对标车型的销量情况，我们预计比亚迪 23/24 年国内销量有望达到 275 万/380 万辆。海外市场：海外市场：我们预计比亚迪

178、2023/2024 年海外总销量分别有望达到 25 万/60 万辆。海外产能方面，计划支持出口的比亚迪常州、深汕、泰国生产基地的乘用车年产能分别约规划有 30、60、15 万辆，有望保稳定交付。图 69：比亚迪 2023 年全球销量预测（辆）资料来源：WIND，西部证券研发中心 表 15：比亚迪 2023 年全球销量预测（辆）万辆万辆 2021 年年 2022 年年 2023E 比亚迪中国插混车销量比亚迪中国插混车销量 27 95 133 比亚迪中国纯电车销量比亚迪中国纯电车销量 32 91 142 比亚迪中国新能源市占率 18%27%31%比亚迪中国插混市占率 45%62%53%比亚迪中国纯

179、电市占率 12%17%23%比亚迪欧洲新能源销量比亚迪欧洲新能源销量 8 比亚迪欧洲新能源市占率 0.7%比亚迪除欧洲外出口比亚迪除欧洲外出口销量销量 17 其中：比亚迪以色列销量 3.5 其中：比亚迪泰国销量 3.5 其中：比亚迪澳大利亚销量 2.5 其中：东南亚、巴西、埃及等 7.5 比亚迪全球销量总计比亚迪全球销量总计 59 186 300 资料来源：WIND，Marklines，西部证券研发中心 预计预计2323年国内销量年国内销量预计销售时间预计销售时间对标车型对标车型20年平均销量年平均销量对标车型对标车型占预估全年销占预估全年销量比例量比例1H231

180、H23销量销量330000全年443895 大众朗逸49%162848 海豚470000全年336784日产轩逸46%215773秦218283全年159428 大众迈腾44%96031 汉70000全年159428 大众迈腾61%42797 海豹520000全年421585长城哈弗H650%260611 宋135000全年201675大众途观L51%69339 唐320000全年229761长城哈弗H664%206153元110000全年130099别克GL852%56751 腾势D9100000全年301195丰田卡罗拉46%46013 驱逐舰0585000全年201675大众途观L56%

181、47667 护卫舰073000007个月490260五菱宏光MINIEV13%38805 海鸥100004个月130358 奔驰GLC腾势N730004个月201675大众途观L腾势N840004个月9276路虎卫士仰望U81221个月486法拉利F8仰望U9200009个月443895 大众朗逸52%10390 e2150003个月93188坦克300豹5150002个月201675大众途观L宋L270004个月159428 大众迈腾驱逐舰07（海豹DM-i）2752405 合计合计2752405 比亚迪2023年国内预估销量预计海外销售25万台3002405 比亚迪2023年全球预估销量

182、公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 增长逻辑增长逻辑2#：高端化：高端化+出海进程提速，预计出海进程提速，预计23-25年单车盈利近万元年单车盈利近万元 3.2.1 高端化进程提速，品牌矩阵五位一体高端化进程提速，品牌矩阵五位一体 腾势、方程豹腾势、方程豹品牌高端化进程加速，“仰望”百万级市场。品牌高端化进程加速，“仰望”百万级市场。除“王朝+海洋”网络纵向拓展外，比亚迪也在不断进行品牌网络的横向拓展。2021 年 12 月比亚迪正式收购腾势汽车，进一步完善高端 MPV 产品布局。2022 年

183、 8 月，首款高端 MPV 车型腾势 D9 正式上市，售价 32.98-45.98 万元。2023 年 1 月，比亚迪正式发布全新百万级别高端车型硬派越野仰望 U8 和跑车 U9，2023 年专业性、个性化品牌方程豹豹 5 在今年 8 月已经开启盲订，盲订价格区间为 30-40 万元，形成王朝、海洋、腾势、方程豹、仰望五位一体产品矩阵。比亚迪现加快品牌高端车型布局。2022 年 3 月以来，比亚迪陆续推出腾势 N7、方程豹豹 5、汉、唐、护卫舰 07 等多款 20 万元以上价位高端车型。图 70：比亚迪品牌高端化趋势明显 资料来源：比亚迪官网，汽车之家，腾势官网，西部证券研发中心 智慧智慧、安

184、全、新豪华，、安全、新豪华，腾势抢占豪车市场。腾势抢占豪车市场。2021 年末，戴姆勒转让腾势股权，比亚迪持有腾势 90%的股份。产品方面，2022 年 5 月，腾势 D9 正式发布，截至 1 月 11 日累计交付达到 1 万辆，成为最快破万的 40 万+高端 MPV，2023 年 1 月销售 6439 辆，荣登 35万以上新能源豪华 MPV 销量第一，；超跑 SUV 腾势 N7 亮相于 2023 年交付，部分车型搭载双激光雷达双激光雷达，计划在未来实现全场景驾驶辅助。门店建设方面，2022 年腾势仅用半年进入 72 个城市，建成 169 家门店，计划在 2023 年进入超 120 城市并建设

185、 300 家以上门店。用户方面，腾势成功抢占传统豪华品牌市场，有 50%用户来自用户来自 BBA。根据赵长江微博，腾势 23 年 1-3 月均价超过蔚小理、奥迪。品牌/类型10万15万20万35万80万王朝王朝唐DM-p（2022）宋PLUS DM-i（2021）腾势D9（2022.8）仰望仰望腾势腾势海洋海洋海豚（2021）海鸥（2023）驱逐舰05（2022）元PLUS（2022）秦PLUS EV(2021)汉EV(2020.7)汉EV 千山翠（2022.4）宋PLUS EV（2021）海豹（2022）海狮（2024）U8（2023）护卫舰07（2022）国潮、豪华年轻、运动智慧、新豪华性

186、能、安全e2（2023）U9（2023）腾势N7（2023）宋L（2023）专业个性化紧凑型车中型车小型车中大型车跑车宋Pro DM-i（2021）秦PLUS DM-i（2021）汉DM-p（2022.4）汉DM-i（2022.4）宋MAX DM-i（2022）汉EV 创世版（2022）唐EV（2020）唐DM-i（2021.4）方程豹方程豹 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 47|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 71：腾势 23 年 1-3 月均价超过蔚小理、奥迪 图 72：腾势 D9 用户类型 资料来源：赵长江微博，西部证券研发

187、中心 资料来源：腾势发布会，西部证券研发中心“仰望”百万级市场，全新技术重新定义豪华汽车。“仰望”百万级市场，全新技术重新定义豪华汽车。2023 年 1 月，比亚迪正式推出仰望高端品牌两款车型 U8 和 U9，其中 U8 主打越野性能，U9 主打超跑驾驶乐趣，冲击百万级市场。U8：百万级新能源硬派越野。：百万级新能源硬派越野。车长超过 5 米，车宽超过 2 米，采用了仰望品牌的家族式设计“时空之门”，拥有极具豪华感的形面和强壮饱满的体量，兼具前卫硬朗，其最大马力超 1100 匹，单电机最大功率 220-240KW，百公里加速达 3 秒级，最大扭矩 320-420 牛米，U8 具有众多前所未有的

188、新功能，包括横向移动、原地掉头、高横向移动、原地掉头、高速爆胎速爆胎稳刹稳刹、应急应急浮水、雪地沙地不打滑、电机控制刹车浮水、雪地沙地不打滑、电机控制刹车和转向和转向等。U9：百万级纯电动性能超跑。：百万级纯电动性能超跑。同样采用了“时空之门”设计语言，整车外观既保留了经典超跑的设计元素，又增添了未来电动超跑的整体感，零百加速达 2 秒级，兼顾城市舒适和赛道极限，提供“可街可赛”的全新驾驶体验。图 73：仰望 U8 图 74：仰望 U9 资料来源：仰望官网，西部证券研发中心 资料来源：仰望官网，西部证券研发中心 图 75：仰望 U8 具有超强性能 资料来源：仰望官网，西部证券研发中心 2323

189、年年1 1-3 3月销量（辆）月销量（辆）均价（均价（万万元元）品牌品牌2125641.45腾势5417440.19理想3238237.19蔚来18972441.96宝马18426848.92奔驰13685833.91奥迪应急浮水脱困高速轮胎瞬时失压沙漠干拔冲顶冰雪高速行驶高附着力原地掉头 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 48|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 新能源个性化品牌方程豹新能源个性化品牌方程豹，583 家族进军硬派越野市场家族进军硬派越野市场。2022 年 11 月 16 日，在比亚迪第 300 万辆新能源车下线仪式上，王传

190、福表示，将在 2023 年推出一个具有专业性和个性化特色的全新品牌。6 月 9 日，此品牌命名为方程豹，据官方介绍，“方程”是标准和规则，是真实和进取，“豹”是变化和灵动、是野性和放肆，创造出新能源个性体验的无限可能。2023 年 8 月 16 日，方程豹品牌暨技术发布会在深圳比亚迪全球总部举行。活动正式发布了核心专属技术 DMO 超级混动越野平台，通过比亚迪全新混动非承载式架构和越野专用混动架构的极致融合，充分发挥比亚迪在高性能底盘、智能电四驱及越野专用动力总成等方面的领先优势；同时亮相豹 5、豹 8 概念车以及豹 3 共同构成的“583”硬派家族。2023 年 8 月 25 日，方程豹首款

191、超级混动硬派 SUV 豹 5 正式发布，开启盲订通道，售价区间为 30-40 万元。图 76：方程豹 logo 图 77：DMO 超级混动越野平台 资料来源：方程豹公众号，西部证券研发中心 资料来源：方程豹公众号，西部证券研发中心 3.2.2 盈利能力有望提升，预计盈利能力有望提升，预计23-25年单车盈利近一万元年单车盈利近一万元 我们预计，比亚迪我们预计，比亚迪 23-25 年单车盈利近一万元。根据比亚迪年单车盈利近一万元。根据比亚迪 3Q23 业绩预告，预计业绩预告，预计比亚迪3Q23 单季度单车利润超万元，创历史新高。我们认为，在 2023 年价格战环境下，公司盈利能力仍有望维稳：（1

192、）价格端价格端单车单车均价有望保持。均价有望保持。腾势 N7、方程豹豹 5、仰望等 2023 年发布车型加速品牌高端化进程，同时出口欧洲车型相比国内售价约提升一倍，有望带动单车均价上移。考虑 2023 年国内车企价格战的可能性较大，假设比亚迪 2023 年全系车型价格较 2023年 1 月 1 日指导价下调，我们测算和预测 2022-2025 年单车收入分别为15.7/15.7/15.8/16 万元。（2）成本端成本端碳酸锂碳酸锂价格带动成本下降价格带动成本下降。2022 年末，碳酸锂占电池的成本达 40%左右，而电池占车的成本也已经占到新能源汽车的 40%-50%，因此我们对碳酸锂价格作出测

193、算。假设比亚迪单车平均 37.5 度电，则碳酸锂价格每变化 1 万元/吨，影响单车盈利约375 元。假设碳酸锂价格每变化碳酸锂价格每变化 10万元万元/吨吨，对单车盈利产生约，对单车盈利产生约 3750元的影响，假设比亚迪单车均价元的影响，假设比亚迪单车均价 16 万元，则对净利率约有万元，则对净利率约有 2.3%的影响的影响。当前时点，碳酸锂价格处于历史低位。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 49|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 78：近期碳酸锂价格回落 资料来源：WIND，西部证券研发中心 （3）成本端成本端折旧摊销折旧摊销：预

194、计公司未来几年仍处于产能利用率较高的阶段，在规模效应下，我们测算 2024/2025 年公司单车折旧年公司单车折旧仍分别同比约有仍分别同比约有 1000 元元/1100 元下降空间元下降空间。表 16：比亚迪单车折旧摊销测算 2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 比亚迪销量（万）61 186 300 440 510 折旧摊销（百万元）13835 19786 30892 49576 63300 单车折旧摊销（元）22801 10638 10297 11267 12412 资料来源：比亚迪产销快报，WIND，西部证券研发中心（4 4）成本端）成本端新技术有望节约成本、提新

195、技术有望节约成本、提高生产效率。高生产效率。通过比亚迪 2022 年 9 月公布的新专利“混合动力系统和具有其的车辆”，我们注意到比亚迪通过拿掉离合器、通过发动机驱动发电机以缩小电机功率等方式进一步降低生产成本，并通过行星排的一体式构件，减少生产步骤、提升生产效率。与之相似，比亚迪 CTB 技术所使用的零件数最高减少 70%，生产环节优化，节约人力、物力等整体成本约 30%；比亚迪刀片电池减少模组级的结构件，并极大的简化电池包上的装配支撑结构，在有效空间内布置更多单体电池，将空间利用率提升到 60%以上。我们认为，比亚迪的技术创新将不断助力其简化结构、降低成本。3.3 增长逻辑增长逻辑3#：电

196、动电动化化大势已成大势已成，智能化自研，智能化自研+赛马有望超预期赛马有望超预期 复盘手机生态，比亚迪具备电动车胜出条件。复盘手机生态，比亚迪具备电动车胜出条件。智能手机最终仅留下几个玩家，我们认为诺基亚的失败主要可归咎于其封闭的心态和故步自封的塞班系统；苹果优秀的硬件设计、顺滑的操作系统、丰富的生态内容助其保稳定市占率；华为首先提升手机续航、拍照质量，后续通过提升芯片改善了硬件体验，逐步获得了客户的认可。我们认为，在电动车市场胜出，同样需要具备开放创新的心态，硬件制造能力，优秀的操开放创新的心态，硬件制造能力，优秀的操作系统和生态内容。作系统和生态内容。比亚迪当前在续航、续航、电池效率电池效

197、率、低价格、低价格、座舱舒适度座舱舒适度/外观外观/体积体积、开开放的战略放的战略、创新能力创新能力、海量的用户海量的用户、芯片芯片制造制造等方面都具备优势或基础，在电动车领域已在电动车领域已经具备了绝对的竞争优势经具备了绝对的竞争优势，但智能化一直被视作是比亚迪的短板。针对此我们认为，在智 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 50|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 能化趋于同质化的当下，客户对于智能化愿意付出的溢价有限，且对于 20 万以下的消费市场而言，智能化不是必选项，比亚迪希望的是通过极致的费控压低成本，抢占市占率通过极致的费控压低

198、成本，抢占市占率。图 79：2008 年-2021 年全球智能手机市占率 资料来源：Statista，西部证券研发中心 为什么说比亚迪的智能化进展很可能超预期？绝对的规模优势压价为什么说比亚迪的智能化进展很可能超预期？绝对的规模优势压价+潜在的数据优势。潜在的数据优势。我们预计，比亚迪的智能化进阶不会缺席，比亚迪车型智能化水平明年有望采取自研+多供应商赛马的模式。有望迎来突破性进展，带动估值进一步提升。海洋海洋/王朝部分车型自王朝部分车型自 2024 年年有望有望搭载搭载 Orin。比亚迪先后与百度、华为、地平线、Momenta、英伟达合作，一方面保自身产品竞争力，一方面提升研发能力。2021

199、 年，RoboSense（速腾聚创）亮相 2021 比亚迪投资企业 CEO 年会，并与比亚迪集团正式宣布达成战略投资协议及战略合作框架协议。2021 年，比亚迪与 Momenta 在深圳举行合资公司揭牌仪式，官宣成立迪派智行，研发高等级智能驾驶技术。2022 年，比亚迪与地平线正式宣布达成定点合作，比亚迪将在其部分车型上搭载地平线征程5，从而实现高等级自动驾驶功能。2023 年 3 月，英伟达宣布，自 2024 年起海洋和王朝多款车型将搭载 Orin 芯片。图 80：比亚迪与科技企业合作研发 图 81：比亚迪将搭载英伟达 GeForce NOW 云游戏平台 资料来源：比亚迪官方公众号，西部证券

200、研发中心 资料来源：比亚迪官方公众号，西部证券研发中心 从腾势从腾势 N7、仰望看比亚迪的智能化能力、仰望看比亚迪的智能化能力，城市，城市 NOA 有望于有望于 1Q24 年上线。年上线。腾势 N7部分车型搭载双激光雷达双激光雷达+双双 ORIN，软件方面由 Momenta 和比亚迪合资公司迪派智行提供，根据腾势发布会，高阶智驾全享包有望于 1Q24 推送城市 NOA 功能，标志着比亚迪车型智能驾驶水平迎来重要里程碑。2002020212022-2023百度百度：签订无人驾驶合作协议百度百度：将提供L3+级智能驾驶方案华为华为：共同开发智能驾驶和智能网联地平线地平线：获战

201、略投资，研发车规芯片和AI算法MomentaMomenta：与其成立迪派智行合资公司与英伟达英伟达战略合作，与地平线地平线合作深化 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 51|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 82：腾势 N7 智驾功能 OTA/交付节奏 资料来源：腾势 N7 发布会，西部证券研发中心 高阶智驾全享包高速NOA内测10月高速NOA推送12月城市NOA推送2024年Q1高快智驾包选装包上线9月26日高快智驾包选装车辆交付12月高速NOA推送2024年Q1 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 2

202、4 日日 52|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1盈利预测盈利预测 汽车、汽车相关及其他产品：汽车、汽车相关及其他产品：公司通过插电、混动双轮驱动，以及海洋、王朝、腾势、仰望、全新个性化品牌五大品牌，同时布局出海，销量有望持续增长。预计 2023/2024/2025年公司汽车销量达 300/440/510 万辆，业务营业收入分别为 4987/7452/8760 亿元。由于全产业链布局叠加销量快速增长，我们预计该业务毛利率有望继续在规模效应下微增，2023/2024/2025 年毛利率分别为 19.5%/19.5%/20%。手机部件及组装业务

203、手机部件及组装业务:由于北美客户放量以及新型智能产品业务的扩张，我们预计2023/2024/2025 年公司手机部件及组装业务营收为 1087/1163/1244 亿元。我们预计该业绩毛利率有望回升至平稳状态，2023/2024/2025 年毛利率分别为 10%/9%/9%。我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 6079/8620/10009 亿元，毛利率分别达 17.8%、18.1%、18.6%，其中汽车业务毛利率分别达 19.5%、19.5%、20%。预计公司 2023-2025年归母净利润分别达 296/413/505 亿元。表 17：比亚迪营收预测 营业收入（百万元）营业收入

204、（百万元）2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 汽车，汽车相关及其他 324691 498715 745200 876000 增长率 152%54%49%18%毛利率 20.39%19.50%19.50%20.00%手机部件及组装等 98815 108697 116305 124447 增长率 14%10%7%7%毛利率 6.06%10.00%9.00%9.00%其他主营业务 555 444 444 444 增长率-24%-20%0%0%毛利率 11.97%10%10%10%合计合计 424,060.73 607,854.84 861,948

205、.92 1,000,890.29 增长率 96.20%43.34%41.80%16.12%毛利率 17.04%17.79%18.08%18.63%资料来源：WIND，西部证券研发中心 表 18：比亚迪营收及归母净利润预测 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 营业收入（百万元）424,060.73 607,854.84 861,948.92 1,000,890.29 增长率 96.20%43.34%41.80%16.12%归母净利润(百万元)16622.45 29590 41265 50544 增长率 446%78%39%22%资料来源：WI

206、ND，西部证券研发中心 4.2估值及投资建议估值及投资建议 当前公司盈利稳定，我们选取自主车企以及电池龙头宁德时代作为可比公司，我们认为比亚迪估值应超越可选公司平均估值，公司当前估值处于历史中低位，仍有提升空间。首次 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 53|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 覆盖，给予“买入”评级。表 19：比亚迪可比公司估值情况 代码代码 简称简称 最新价（元）最新价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）归母归母净利润净利润（亿元）（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 平均平均

207、 20.32 15.65 12.47 600104.SH 上汽集团 14.50 1,694.10 151.80 165.34 183.68 11.16 10.25 9.22 601633.SH 长城汽车 29.78 2,530.19 52.94 81.56 108.19 47.79 31.02 23.39 601238.SH 广汽集团 9.80 1,027.60 74.11 85.14 96.79 13.87 12.07 10.62 0175.HK 吉利汽车 8.76 881.55 51.73 77.50 108.00 17.04 11.37 8.16 000625.SZ 长安汽车 13.94

208、 1,382.75 94.72 88.46 108.12 14.60 15.63 12.79 300750.SZ 宁德时代 176.42 7,757.58 443.63 572.00 727.31 17.49 13.56 10.67 资料来源：WIND，西部证券研发中心；以上预测来自于 WIND 一致预期，截至 2023 年 10 月 24 日 图 83：比亚迪 PE-BAND 图 84：比亚迪 PB-BAND 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 54|请务必仔细阅读报告尾部

209、的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 大股东减持风险大股东减持风险。2023年5月2日，伯克希尔 哈撒韦将比亚迪股份的持股比例由10.05%降至 9.87%，这是巴菲特第 11 次减持比亚迪 H 股，亦是今年以来其第 5 次减持。如果巴菲特继续减持，可能会对股价形成负面影响。国际化进程不及预期国际化进程不及预期。语言问题、当地化管理、政策差异、品牌接受度不高、售后服务未规范化和国际竞争的激烈，可能致使比亚迪国际化进程受阻。产能扩张不及预期产能扩张不及预期。尽管公司给了乐观的电池和汽车扩产指引，且交付量也正在逐步提高，但实际产能可能不及预期，存在交付延迟的可能。利润不及预期利润不及预期

210、。动力电池行业、新能源汽车尚处于的前期，为了占有市场份额，比亚迪可能会在价格上作出更多的牺牲，利润率的提升可能不及预期。行业增速不及预期行业增速不及预期。中国新能源汽车渗透率不及预期，或使得公司业绩不及预期。行业竞争加剧行业竞争加剧。特斯拉降价、传统车企发力新能源汽车、新势力推出新车型，或使得行业竞争更加激烈。公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 55|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（

211、百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 50,457 51,471 38,934 46,906 60,237 营业收入营业收入 216,142 424,061 607,855 861,949 1,000,890 应收款项 48,192 62,515 79,997 108,207 117,661 营业成本 187,998 351,816 499,691 706,123 814,446 存货净额 43,355 79,107 114,929 161,702 185,694 营业税金及附加 3,035 7,267 10,417 14,771 1

212、7,152 其他流动资产 24,106 47,710 41,630 42,822 44,054 销售费用 6,082 15,061 20,059 28,358 32,829 流动资产合计流动资产合计 166,110 240,804 275,490 359,638 407,646 管理费用 13,701 28,662 40,118 56,802 65,859 固定资产及在建工程 81,499 176,502 322,873 465,623 539,698 财务费用 1,787-1,618-2,163-278 1,200 长期股权投资 7,905 15,485 15,485 15,485 15,4

213、85 其他费用/（-收入）-1,092 1,331 2,979 4,811 6,081 无形资产 19,710 24,906 28,281 31,172 36,120 营业利润营业利润 4,632 21,542 36,752 51,361 63,324 其他非流动资产 20,556 36,163 21,420 26,344 28,137 营业外净收支-114-462-260-279-333 非流动资产合计非流动资产合计 129,670 253,057 388,059 538,625 619,441 利润总额利润总额 4,518 21,080 36,493 51,083 62,990 资产总计资

214、产总计 295,780 493,861 663,549 898,263 1,027,087 所得税费用 551 3,367 4,961 7,110 9,130 短期借款 10,204 5,153 10,586 42,978 8,129 净利润净利润 3,967 17,713 31,532 43,973 53,860 应付款项 157,385 202,111 336,482 472,937 554,798 少数股东损益 922 1,091 1,942 2,708 3,316 其他流动负债 3,715 126,081 120,037 130,031 140,041 归属于母公司净利润归属于母公司净

215、利润 3,045 16,622 29,590 41,265 50,544 流动负债合计流动负债合计 171,304 333,345 467,105 645,946 702,968 长期借款及应付债券 10,790 7,594 6,142 3,274 1,451 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 9,442 31,533 36,007 51,212 71,412 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 20,232 39,126 42,149 54,486 72,864 ROE 4.0%16.1%23.4%25.4%24.3%负债合计负债

216、合计 191,536 372,471 509,254 700,432 775,832 毛利率 13.0%17.0%17.8%18.1%18.6%股本 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 营业利润率 2.1%5.1%6.0%6.0%6.3%股东权益 104,244 121,390 154,295 197,831 251,255 销售净利率 1.8%4.2%5.2%5.1%5.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 295,780 493,861 663,549 898,263 1,027,087 成长能力成长能力 营业收入增长率 38.0%96.2%43.3%41.8%

217、16.1%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-34.6%365.1%70.6%39.8%23.3%净利润 3,967 17,713 31,532 43,973 53,860 归母净利润增长率-28.1%445.9%78.0%39.5%22.5%折旧摊销 13,825 19,405 31,219 53,411 74,522 偿债能力偿债能力 利息费用 1,787-1,618-2,163-278 1,200 资产负债率 64.8%75.4%76.7%78.0%75.5%其他 45,887 105,337 94,891 82

218、,119 77,452 流动比 0.97 0.59 0.59 0.56 0.58 经营活动现金流经营活动现金流 65,467 140,838 155,479 179,224 207,034 速动比 0.72 0.49 0.34 0.31 0.32 资本支出-37,344-97,457-181,034-199,177-153,600 其他-8,060-23,139 1,554-965-796 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流-45,404-120,596-179,480-200,142-154,396 每股指标每股

219、指标 债务融资-19,720-13,094 10,087 29,329-38,871 EPS 1.05 5.71 10.16 14.17 17.36 权益融资 35,976-4,236 1,377-439-436 BVPS 32.66 38.14 48.78 62.80 80.01 其它-193-2,159 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 16,063-19,489 11,464 28,890-39,307 P/E 225.2 41.3 23.2 16.6 13.6 汇率变动 P/B 7.2 6.2 4.8 3.8 2.9 现金净增加额现金净增加额 36,125 753-1

220、2,537 7,972 13,331 P/S 3.2 1.6 1.1 0.8 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|比亚迪 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 24 日日 56|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个

221、月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予

222、的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告

223、仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本

224、报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供

225、投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公

226、司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。