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1、1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 松原股份(300893.SZ)2023 年 10 月 24 日 买入买入（首次首次）所属行业：汽车/汽车零部件 当前价格(元)：26.20 证券分析师证券分析师 俞能飞俞能飞 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)0.89 16.96 15.27 相对涨幅(%)7.96 24.52 24.36 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 松原股份（松原股份（300893.SZ）：国内被动安全龙）：国内被动

2、安全龙头，国产替代下产品放量可期头，国产替代下产品放量可期 投资要点投资要点 国内汽车被动安全领域龙头，安全带国内汽车被动安全领域龙头，安全带+安全气囊安全气囊+方向盘产品矩阵放量可期。方向盘产品矩阵放量可期。公司成立于 2001 年，2018 年成立气囊与方向盘事业部；2020 年公司于深交所上市；2021 年首次实现安全气囊与方向盘产品的批量生产。公司高度重视核心员工积极性，2022 年向 61 名管理人员、技术人员等授予 254.70 万股限制性股票。2023年上半年公司销售毛利率、销售净利率有所回暖，分别为 31.0%、13.4%。安全带安全带总成市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显

3、。总成市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显。安全带总成技术沿“普通式-限力式-预缩紧式-预紧自适应限力式”升级，产品单价随技术水平上升而提高。根据国家统计局等数据，2021 年中国汽车每千人保有量为 213.79 辆，显著低于德国 633.77 辆，整车乃至汽车零部件市场空间巨大。2021 年全球被动安全市场 CR3 占据 77%，均为外资品牌；公司利用成本与市场响应优势，率先协同整车厂进行新能源汽车零部件开发，有望实现国产替代。公司深耕安全带总成业务具备先发优势，成本控制公司深耕安全带总成业务具备先发优势，成本控制+自主研发推动业务增长。自主研发推动业务增长。1）行业壁垒稳定市场份额：行业

4、壁垒稳定市场份额：公司掌握电机式预紧限力式安全带总成等 10 项核心主流技术，共有 88 项发明专利；已通过上汽、奇瑞、吉利等主要客户的认证程序；前五大客户合作关系稳定，预计 2023 年 4-12 月可获取订单金额为 12.08 亿元。2）降本增效推进业务增长：降本增效推进业务增长：公司议价能力随业务扩大而增强，供应商比价模式分散原材料价格波动风险；公司高度重视自主研发，电机式预紧限力式安全带总成、集成主被动可逆预紧式安全带总成项目推升公司核心竞争力。气囊与方向盘业务市场迎来发展良机，客户开拓气囊与方向盘业务市场迎来发展良机，客户开拓+产能扩张有望形成第二增长极。产能扩张有望形成第二增长极。

5、国内汽车安全气囊强制法规仍处空白，未来有望释放重大利好。公司利用安全带总成业务积累的客户资源，已定点意向性合同订单在生命周期内预计平均每年带来 368.80 万套安全气囊订单与 82.80 万套方向盘订单；通过产品成本优势、整体配套优势，有望推进客户结构沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”升级。2023 年公司申报募投项目，拟建安全气囊产能 400 万套、方向盘产能130 万套，预计 2029 年国内市占率将相应提升至 7.36%与 8.33%。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：随着安全带总成业务国产替代逐步推进以及安全气囊/方向盘第二成长曲线逐步放量，预计公司 2023-

6、2025 年归母净利润为 1.80、2.56、3.36亿元，按照 10 月 23 日收盘市值计算，对应 PE 为 33、23、18 倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：汽车销量不及预期、国产替代不及预期、新业务开拓不及预期、原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险-34%-23%-11%0%11%23%-022023-06松原股份沪深300 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）2/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：225.60 流通 A 股(百万股)：113.09 5

7、2 周内股价区间(元)：21.29-35.81 总市值(百万元)：5,858.83 总资产(百万元)：1,544.39 每股净资产(元)：4.09 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)745 992 1,294 1,785 2,325(+/-)YOY(%)39.0%33.1%30.4%38.0%30.2%净利润(百万元)111 118 180 256 336(+/-)YOY(%)23.6%6.1%52.2%42.6%31.4%全面摊薄 EPS(元)0.49 0.52 0.

8、80 1.14 1.49 毛利率(%)33.1%28.4%30.9%30.7%30.6%净资产收益率(%)14.4%13.5%17.8%21.1%22.6%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 2VwUwVbY8ZmUmQnR7NaO9PtRqQtRtQfQnMrRiNsQsP8OpOpPMYtRoOxNmMtQ 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）3/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.立足被动安全领域，新业务放量可期.6 1.1.公司简介：股权稳定+管理激励，助力打造国内业务龙头.6 1.2.财

9、务分析：公司营收向好，盈利能力有望回升.8 2.安全带总成业务：市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显.10 2.1.需求上升+产品升级，安全带总成业务市场规模持续扩大.11 2.2.全球市场呈现寡头垄断，国内松原盈利空间广阔.12 2.2.1.新能源布局成效初显，迎来国产替代新契机.13 2.2.2.积极发挥先发优势，保有安全带总成市场份额.14 2.3.成本控制+自主研发，多措并举推动业务增长.16 2.3.1.原材料成本波动下行，制造成本有望进一步控制.16 2.3.2.自主研发水平持续提升，产品升级有望提升公司核心竞争力.17 3.安全气囊与方向盘业务：市场迎来发展良机，产能扩张持续放

10、量.17 3.1.LVP+CPV 双轮驱动，国内安全气囊市场高景气延续.18 3.1.1.乘用车产量与单车气囊配备数量增加，国内安全气囊市场容量广阔.18 3.1.2.新型技术与强制法律入局可期，国内安全气囊市场有望实现量价齐飞.19 3.2.全球安全气囊市场呈现三足鼎立垄断格局，2021 年 CR3 合计为 87%.19 3.3.客户开拓+扩张产能，公司安全气囊+方向盘业务增量可期.20 3.3.1.协同安全带总成业务发展，凭借整体配套优势实现客户结构升级.20 3.3.2.设备引进+自主研发，新业务生产水平持续提高.22 3.3.3.紧贴华东产业集群，新业务扩产满足整车厂需求.22 4.盈

11、利预测与相对估值.23 4.1.盈利预测.23 4.2.相对估值.24 5.风险提示.24 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）4/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：松原股份股权结构（截至 2023 年半年度报告）.7 图 3：2017-2022 年公司营收呈上升趋势.8 图 4：方向盘与安全气囊业务占比增大.8 图 5：安全带总成毛利占比居高（单位：亿元）.9 图 6：2023 年 H1 综合毛利率回暖.9 图 7：公司近年研发费用率提升.9 图 8：2022 年净利润增速放缓.10 图 9：2023H1 净利率承压反弹

12、.10 图 10：汽车安全系统技术分类.10 图 11：安全带总成配件与安装位置.10 图 12：核心配件卷收器完整示意图.10 图 13：2021 年我国每千人汽车保有量为 213.79 辆.12 图 14：2021 年全球被动安全竞争格局.12 图 15：2022 年奥托立夫安全带业务全球市占率达 45%.12 图 16：安全带总成销量稳步提升.13 图 17：公司安全带业务国内市占率呈上升趋势.13 图 18：新能源汽车市占率稳步提升.13 图 19：公司销售毛利率显著高于竞对公司.13 图 20：公司 2020-2022 年前五大客户情况.15 图 21：冷轧/热轧普通薄板价格短期保持

13、低位.16 图 22：2020-2022 年研发投入逐年增加.17 图 23：2020-2022 年研发人员占比持续提升.17 图 24：汽车安全气囊分布图.17 图 25：安全气囊工作原理.17 图 26：2023 年中国 L3 级自动驾驶汽车渗透率预计为 20%.19 图 27：双重厚度头部安全气囊适用于自动驾驶场景.19 图 28：2021 年全球安全气囊市场呈现三足鼎立格局.20 图 29：松原股份气囊+方向盘业务市占率提升空间大.20 图 30：公司 SOP 订单与已定点意向性订单情况.21 图 31：安全气囊+方向盘已定点意向性合同年均金额达 7.8 亿元.21 图 32：2022

14、 年全球外资整车品牌销量规模大，对应安全业务市场规模巨大.21 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）5/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：公司安全气囊业务募投项目拟建产能 400 万套.22 图 34：公司方向盘业务募投项目拟建产能 130 万套.22 表 1：公司主营业务.6 表 2：公司管理层履历.7 表 3：公司层面业绩考核要求.7 表 4：经营单位层面业绩考核要求.8 表 5：安全带技术升级路径.11 表 6：公司安全带总成业务核心技术.14 表 7：2020 年-2023 年 Q1 公司通过供应商认证程序情况.15 表 8：2022 年 3 月末至 20

15、23 年 3 月末销量前十车型装配安全气囊数量.18 表 9：中国汽车被动安全法规发展历程.19 表 10：方向盘+安全气囊新业务生产技术.22 表 11：分业务盈利预测.23 表 12：可比公司估值（截至 10 月 23 日收盘）.24 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）6/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.立足被动安全领域，新业务放量可期立足被动安全领域，新业务放量可期 1.1.公司简介：股权稳定公司简介：股权稳定+管理激励，助力打造国内业务龙头管理激励，助力打造国内业务龙头 公司深耕汽车被动安全领域，成就国内业务龙头。公司深耕汽车被动安全领域，成就国内业务龙头。

16、浙江松原汽车安全系统有限公司成立于 2001 年，在二十二年发展历程中，公司专业从事汽车安全带总成及零部件等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、生产、销售，同时为国内外主流汽车整车厂及座椅厂提供汽车被动安全系统解决方案及特殊座椅安全装置。公司于2018年成立气囊与方向盘事业部，并在2021年首次实现方向盘、安全气囊产品的批量生产。公司于 2016 年荣获高新技术企业称号，并在 2019 年重新申请取得高新技术企业资格，多项核心技术已取得国家发明专利。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，全景网，德邦研究所 表表 1：公司主营业务：公司主营业务 产品产品 图示图示 简

17、介简介 安全带总成 属于汽车被动安全系统重要组件之一，由卷收器、带（锁）扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装置等组成，可对乘员进行约束，是起到保护乘员作用的必要安全装置 安全气囊 能够在车辆发生事故时迅速充气的被动安全设施，用于保护乘员安全 方向盘 汽车操纵行驶方向的轮状装置，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴 特殊座椅安全装置 应用于特殊座椅的行驶安全，包括车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司股权结构稳定，实控人合计持股公司股权结构稳定，实控人合计持股 74%。截至 2023 年半年度报告，公司实际控制人为胡铲明先生、

18、沈燕燕女士和胡凯纳先生，胡铲明与沈燕燕系夫妻关系，胡凯纳为二人之子。胡铲明持股 47.15%，沈燕燕持股 20.09%，胡凯纳持股6.57%，合计持有股权比例达 73.81%，对公司维持绝对控制。近五年实控人及控股比例稳定在 70%以上。2016 年 12 月至今，胡铲明担任公司董事长，其余实控 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）7/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人均任主要管理职务，对公司决策经营具有重大影响。图图 2：松原股份股权结构（截至：松原股份股权结构（截至 2023 年年半年度半年度报告）报告）资料来源：公司公告，同花顺，德邦研究所 公司管理团队专业，管理经

19、验丰富。公司管理团队专业，管理经验丰富。公司汇集薛坤伦、薛财文、赵轰等具备先进管理理念的管理人才，长期以来形成了具有较强凝聚力和管理能力的管理团队。同时，公司董事长胡铲明先生、董事沈燕燕女士具有逾二十年汽车行业工作经验，明晰国际国内市场发展现状、趋势和竞争对手情况，能够根据国内外产业政策动向、行业发展趋势和公司具体情况，及时制订和调整公司发展战略与规划，保有并发展公司市场竞争力。表表 2：公司管理层履历公司管理层履历 高管姓名高管姓名 职务职务 履历履历 胡铲明 董事 现任浙江松原汽车安全系统股份有限公司董事，宁波奥维萨汽车部件有限公司执行董事，曾任余姚市松原汽车安全装置有限公司总经理，浙江松

20、原汽车安全系统有限公司总经理。胡凯纳 董事，总经理 现任浙江松原汽车安全系统股份有限公司董事，曾任余姚市松原汽车安全装置有限公司外贸经理，浙江松原汽车安全系统有限公司外贸总监，浙江松原汽车安全系统股份有限公司总经理、董事。沈燕燕 董事 现任浙江松原汽车安全系统股份有限公司董事，宁波奥维萨汽车部件有限公司监事，兼任亦善（浙江）数据科技有限公司监事，曾任浙江松原汽车安全系统股份有限公司总经办工作人员。李可雷 董事、副总经理 国家高级生产运作管理师。现任浙江松原汽车安全系统股份有限公司董事、副总经理，曾任余姚市松原汽车安全装置有限公司副总经理。薛坤伦 副总经理 现任浙江松原汽车安全系统股份有限公司副

21、总经理，曾任某全球汽车安全领域头部企业任工厂负责人，宁波一彬电子科技股份有限公 53F8 总经理，隆基绿能科技股份有限公司浙江基地总经理。赵轰 副总经理 现任浙江松原汽车安全系统股份有限公司副总经理，上海松垣汽车科技有限公司总经理、执行董事，曾任于浙江松原汽车安全系统有限公司技术经理，浙江松原汽车安全系统股份有限公司技术总监、监事。资料来源：公司公告，德邦研究所 公司实行股权激励计划，提高经营单位竞争力。公司实行股权激励计划，提高经营单位竞争力。2022 年，公司达成 2022 年营业收入不低于 85,000 万元或净利润不低于 14,000 万元的年度业绩考核目标，向符合授予条件的 61 名

22、激励对象授予 254.70 万股限制性股票，授予价格为 11.32元/股。授予对象由董事、副总经理等核心管理人员与核心技术人员构成。股权激励计划有助于调动核心员工的工作积极性，维护管理团队稳定，从而提高公司竞争力。表表 3：公司层面业绩考核要求公司层面业绩考核要求 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 2022 年营业收入不低于 8.5 亿元或净利润不低于 1.4 亿元 第二个归属期 2023 年营业收入不低于 10.96 亿元或净利润不低于 1.725 亿元 第三个归属期 2024 年营业收入不低于 14.8 亿元或净利润不低于 2.331 亿元 第四个归属期 2025 年营

23、业收入不低于 20 亿元或净利润不低于 3.22 亿元 资料来源：公司公告:关于 2022 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属结果暨股份上市的公告，德 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）8/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 邦研究所 表表 4：经营单位层面业绩考核要求经营单位层面业绩考核要求 经营单位绩效考核目标完成率经营单位绩效考核目标完成率 经营单位层面归属比例经营单位层面归属比例 完成率80%X=100%50%完成率80%X=75%完成率50%X=0 资料来源：公司公告：关于 2022 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属结果暨股份上市的公

24、告，德邦研究所 1.2.财务分析：公司营收向好，盈利能力有望回升财务分析：公司营收向好，盈利能力有望回升 公司营业收入增长稳健，公司营业收入增长稳健，2022 年同比年同比+33%。从 2017 到 2022 年，公司营业收入从 4.3 亿元增至 9.9 亿元，五年复合增速为 18.4%。疫情背景下公司通过积极开拓新客户、新车型以及布局方向盘与安全气囊业务，2022 年、2021 年营收分别同比增长 33.12%、39.03%，展现强大发展韧性与内生动力。方向盘、安全气囊业务拓展顺利，方向盘、安全气囊业务拓展顺利，2022 年占比提升至年占比提升至 15%，营收结构持续优，营收结构持续优化。化

25、。公司主营业务为安全带总成与特殊座椅安全装置，2021 年起新增方向盘与安全气囊业务。2022 年安全带总成实现营收 7.4 亿元，同比增长 15%，占公司总收入 75%，保持为公司占比最大业务不变。相较于 2021 年占总收入 87%，2022 年安全带总成营收占比下降主要系方向盘与安全气囊实现批量生产、新业务迅速扩张所致。图图 3：2017-2022 年公司营收呈上升趋势年公司营收呈上升趋势 图图 4：方向盘与安全气囊业务占比增大方向盘与安全气囊业务占比增大 资料来源：同花顺，公司公告，德邦研究所 资料来源：同花顺，公司公告，德邦研究所 注：2017-2019 年为安全带总成及其零部件；2

26、020-2022 年为安全带总成 安全带总成毛利占比安全带总成毛利占比 77%，多项业务毛利率承压反弹。，多项业务毛利率承压反弹。1）毛利方面，受国内经济下行压力、原材料价格波动剧烈等不利因素影响，公司 2022 年实现毛利 2.8 亿元，同比增长 14.2%，增长较 2021 年的33.5%明显放缓；分业务来看，安全带总成业务贡献 77.0%的毛利，方向盘、安全气囊业务毛利占比显著提升，特殊座椅安全装置业务毛利占比8.2%，较前一年下降 2.8pct。2）销售毛利率方面，公司 2022 年综合毛利率为 28.4%，相比于 2021 年毛利率下降 4.7pct。2023 年上半年综合毛利率为

27、31.0%，盈利能力有所回暖。分业务来看，汽车方向盘、安全气囊新业务毛利率偏低，主要系业务模块正处于爬坡阶段、单位成本承压所致；特殊座椅安全装置毛利率偏高，-10%0%10%20%30%40%50%0246810122017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年营业收入（亿元）营业收入同比增长率（右轴）0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年安全带总成及零部件汽车安全气囊特殊座椅安全装置方向盘其他业务 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）9/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 但近年呈下降趋势。图

28、图 5：安全带总成毛利占比居高（单位：亿元）：安全带总成毛利占比居高（单位：亿元）图图 6：2023 年年 H1 综合毛利率回暖综合毛利率回暖 资料来源：同花顺，公司公告，德邦研究所 资料来源：同花顺，公司公告，德邦研究所 2023H1 研发投入增加，研发投入增加，期间期间费用率提升至费用率提升至 17%。公司 2020 年、2021 年、2022 年期间费用率分别为 14.5%、15.9%、14.7%，整体保持稳定。2023H1 期间费用率为 16.5%，费用率有所上升主要系公司当期研发费用率提升所致。公司2020 年、2021 年、2022 年、2023H1 研发费用率分别为 4.9%、5

29、.4%、5.7%和7.4%，主要系公司重视科技创新，持续加大职工薪酬、测试试验费等研发投入所致。图图 7：公司近年研发费用率提升公司近年研发费用率提升 资料来源：同花顺，公司招股书，公司公告，德邦研究所 净利率指标承压反弹，盈利能力有望增强。净利率指标承压反弹，盈利能力有望增强。1）净利润方面净利润方面，2022 年实现归属于上市公司股东净利润 1.2 亿元，同比增长 6.09%，增长率指标较前一年下降 17.5pct。2023 年 H1 盈利能力有所回暖，实现归母净利润 0.6 亿元，为上市以来半年度最高，主要系公司积极开拓新客户新车型、通过前期与主机厂定点开发合作进行批量生产、推进精益生产

30、管理实现降本增效所致。0.000.501.001.502.002.503.002021年2022年0%10%20%30%40%50%60%综合毛利率安全带总成汽车安全气囊特殊座椅安全装置方向盘0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率综合费用率 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）10/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2）净利率方面，净利率方面，近五年公司净利率走势与毛利率保持一致，盈利指标承压系原材料价格上行所致。2023年H1净利

31、率为13.40%，较2022年H1增长3.14pct。伴随模块产线进一步实现降本增效，盈利指标有望实现增长。图图 8：2022 年净利润增速放缓年净利润增速放缓 图图 9：2023H1 净利率承压反弹净利率承压反弹 资料来源：同花顺，公司公告，德邦研究所 资料来源：同花顺，公司公告，德邦研究所 2.安全带总成业务：市场规模稳步提升，国产替代趋势日安全带总成业务：市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显益凸显 汽车安全带为被动安全系统产品，有效补充安全系统产品的安全保障功能。汽车安全带为被动安全系统产品，有效补充安全系统产品的安全保障功能。被动安全系统指在道路交通事故中发生时能尽可能地减小对乘客与

32、行人人身造成损害的安全设备，主要包括安全带、安全气囊、侧门防撞杆、安全玻璃等。其中，汽车安全带总成是公认最有效的汽车被动安全系统装置，在绝大部分国家汽车生产过程中属于强制装备组件。根据 Kahana 在 2015 年的研究，仅安全带一项就能减少 45%的乘客死亡。安全气囊一项可减少 14%的乘客死亡，两项设备配合使用可减少 51%的乘客死亡。而目前国内制造的安全气囊均需在安全带配合下发挥保护作用。图图 10：汽车安全系统技术分类汽车安全系统技术分类 资料来源：华经产业研究院，王新华：汽车安全带技术研究，陈兆俊：小议汽车被动安全系统，谢伟平、穆国宝、何凯欣、董松梅：浅谈被动安全系统对汽车安全性能

33、的作用及未来发展趋势，德邦研究所 汽车安全带总成主要由卷收器、锁扣组件、高度调节器、织带组成，以卷收汽车安全带总成主要由卷收器、锁扣组件、高度调节器、织带组成，以卷收器为核心。器为核心。卷收器一般包括框架、织带、角度感应器、加速度感应器、锁止机构，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等各项汽车安全带总成主要功能均由卷收器提供；锁扣具有固定和解除固定安全带的作用；高度调节器具有调节安全带高度的作用；织带包括肩带及腰带，具有约束乘员主要躯干的作用。图图 11：安安全带总成配件与安装位置全带总成配件与安装位置 图图 12：核心配件卷收器完整示意图：核心配件卷收器完整示意图-20%-10%

34、0%10%20%30%40%0.000.200.400.600.801.001.201.402017年2018年2019年2020年2021年2022年归母净利润（亿元）同比增长率(右轴)11.75%15.09%17.33%16.80%14.93%11.90%13.40%0%5%10%15%20%销售净利率 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）11/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：陈刘波：安全带卷收器关键技术研究，德邦研究所 安全带保障功能需求增加，驱动卷收器等部件设计复杂化。安全带保障功能需求增加，驱动卷收器等部件设计复杂化。基

35、于整车厂与乘员最大程度降低交通事故损害的需求，汽车安全带总成技术与安全保障功能不断升级。基于王新华汽车安全带技术研究一文，安全带核心部件卷收器呈现“普通式-增加限力杆-增加预锁紧装置”的升级路径，对应产生了普通式安全带、限力式安全带、预锁紧式安全带。进一步地，在预锁紧式基础上增加预卷电机系统，形成预卷自适应限力式安全带，实现汽车安全带预紧装置和主动安全技术的结合，可更好地发挥安全带在碰撞事故中对乘员的保护作用。整体而言，行业研发生产趋势正在从传统机械构件向电控方向转变，从被动向主动发展。表表 5：安全带技术升级路径安全带技术升级路径 安全带种类安全带种类 技术升级技术升级 技术原理技术原理 技

36、术优点技术优点 技术缺陷技术缺陷 技术图示技术图示 普通式安全带普通式安全带 无 当车辆发生碰撞时，安全带中的加速度传感器探测到织带快速拉出后触发锁止机构，限制织带以及人体位移 造价低廉 保护效果有限 限力式安全带限力式安全带 在普通式基础上，在卷收器中增加限力杆 限力杆产生扭曲变形限制织带拉长以限制安全带受力，进而降低胸部加速度和位移量 相较普通式，可降低头部的一半伤害；缓解安全带对胸部造成的冲击 保护效果相对有限 预锁紧式安全带预锁紧式安全带 增加预缩紧装置 安全气囊 ECU 在车体发生碰撞时发出信号，使预紧器内火药燃烧产生高压气体以收紧织带 部分可根据事故的严重程度调整限力器拉紧力 低速

37、碰撞时，引爆火药进行预紧具有破坏性 预卷自适应限力式预卷自适应限力式安全带安全带 在预锁紧式基础上增加预卷电机系统 雷达系统感知车辆与前车间距，间距小于阈值时安全带ECU 发出信号控制电机运动，消除织带与乘员间间隙；提醒装置提醒驾驶员紧急制动 可消除乘员和安全带之间间隙，保证乘员碰撞发生时有更小的损伤 成本高，应用车型有限 资料来源：公司招股说明书，王新华：汽车安全带技术研究，郝毅、杨帅、韩菲菲、任鹏飞、何宁、方锐：中低速碰安全带点火对驾驶员胸部损伤的影响分析，孙润：电机预紧主动式安全带研制，安全带卷收器关键技术研究，陈刘波：安全带卷收器关键技术研究，德邦研究所 2.1.需求上升需求上升+产品

38、升级，安全带总成业务市场规模持续扩大产品升级，安全带总成业务市场规模持续扩大 汽车安全带市场规模随着汽车保有量的提高而持续增加。汽车安全带市场规模随着汽车保有量的提高而持续增加。我国汽车保有量呈持续上升的趋势。根据公安部数据，近 20 年以来我国汽车保有量持续增长。截至2023 年 6 月底，我国汽车保有量达 3.28 亿，同比增长 5.8%。虽然我国每千人汽车保有量增长较快，但是距离发达国家仍有较大差距，据日本自动车工业协会与 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）12/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 德国汽车工业联合会数据，2021 年日本和德国的每千人汽车保有量分别为

39、 624.22辆和 633.77 辆，我国汽车被动安全系统行业市场规模仍有较大增长空间。图图 13：2021 年我国每千人汽车保有量为年我国每千人汽车保有量为 213.79 辆辆 资料来源：同花顺，国家统计局，公安部，世界银行，日本自动车工业协会，德国汽车工业联合会，德邦研究所 安全带产品单价随技术水平上升而提高。安全带产品单价随技术水平上升而提高。2022 年全球平均单车安全设备价值年全球平均单车安全设备价值增长增长 6%以上，达到以上，达到 255 美元。美元。根据奥托立夫年报，2021 年发达国家市场平均单车设备价值为 310 美元，其中西欧、北美等发达市场单车设备价值约 360 美元。

40、进一步地，安全带行业中 ECU 芯片及电机部件的应用逐渐普及，呈现跨过被动安全系统范畴、与主动安全系统融合的发展趋势，有利于进一步推升安全带单车价值量。2.2.全球市场呈现寡头垄断，国内松原盈利空间广阔全球市场呈现寡头垄断，国内松原盈利空间广阔 安全带总成业务壁垒高，市场份额集中在外资品牌，行业呈现寡头垄断格局。安全带总成业务壁垒高，市场份额集中在外资品牌，行业呈现寡头垄断格局。安全带总成技术精度要求高、行业准入门槛高、行业对资金规模要求大，较高的准入壁垒阻碍国内汽车被动安全企业领域抢占全球市场份额，目前全球市场由外资公司主导，呈现寡头垄断格局。根据采埃孚数据，汽车安全领域方面，2021 年奥

41、托立夫全球市场占有率约 43%；均胜电子在收购日本高田公司资产后市场占有率约 17%，为汽车安全领域第二大供应商；采埃孚市场占有率约 17%，前三大供应商合计占据 77%以上市场份额。其中，作为全球最大汽车安全产品供应商，奥托立夫在汽车被动安全系统业务市场份额持续加大，从 2017 年的 38%增长至 2021 年的 43%。在 2022 年奥托立夫安全带业务市占率达 45%。图图 14：2021 年全球被动安全竞争格局年全球被动安全竞争格局 图图 15：2022 年奥托立夫安全带业务全球市占率达年奥托立夫安全带业务全球市占率达 45%资料来源：汽车制造中文版微信公众号，德邦研究所 资料来源：

42、奥托立夫年报，德邦研究所 公司为国内行业先行者，凭借综合竞争优势，公司为国内行业先行者，凭借综合竞争优势，2022 年年国内国内市场占有率提升至市场占有率提升至005006007000%5%10%15%20%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中国每千人汽车保有量（右轴）日本每千人汽车保有量（右轴）德国每千人汽车保有量（右轴）中国同比增长率奥托立夫,43%均胜安全（高田+KSS）,17%采埃孚,17%其他,23%奥托立夫,45%其他,55%公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）13/

43、26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12.58%。公司保持自主研发以及与整车厂长期合作，形成丰富的安全带总成研发与生产经验，已在国内主流品牌整车厂中确立了良好的品牌形象。在寡头垄断格局下，公司市场占有率呈上升趋势，从2017年的6.44%提升至2022年的12.58%。图图 16：安全带总成销量稳步提升安全带总成销量稳步提升 图图 17：公司安全带业务国内市占率呈上升趋势公司安全带业务国内市占率呈上升趋势 资料来源：同花顺，公司公告，德邦研究所 资料来源：同花顺，公司公告，乘联会，德邦研究所 2.2.1.新能源布局成效初显，迎来国产替代新契机新能源布局成效初显，迎来国产替代新契机 我

44、国新能源汽车作为整车行业新兴板块，在政策与市场双重推进下发展迅速，我国新能源汽车作为整车行业新兴板块，在政策与市场双重推进下发展迅速，2022 年市占率达年市占率达 26.1%。2022 年新能源汽车产销分别完成 704.1 万辆和 687.2万辆，同比分别增长 99.3%和 96.0%，市场占有率达到 26.1%。面对蔚来、理想、小鹏等上游供应链尚未完善的新兴整车厂，国内零部件供应商可创造成本优势与外资品牌竞争市场份额。图图 18：新能源汽车市占率稳步提升新能源汽车市占率稳步提升 资料来源：同花顺，中国汽车工业协会，德邦研究所 公司零部件自制化水平和自制率处于行业较高水平，通过自制降低原材料

45、成公司零部件自制化水平和自制率处于行业较高水平，通过自制降低原材料成本、缩短生产周期。本、缩短生产周期。目前公司在成本控制、市场响应速度方面已建立起一定优势。从毛利率来看，近年受原材料成本影响，销售毛利率下行，2022 年降低至 28.39%，但 2017 年至 2022 年公司销售毛利率均显著高于竞对公司奥托立夫与均胜电子。2023 年第一季度，公司毛利率回升至 31.93%。图图 19：公司销售毛利率显著高于竞对公司：公司销售毛利率显著高于竞对公司-20%-10%0%10%20%30%40%050002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022

46、年安全带总成销量（万套）同比增长率（右轴）005006007008000%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年新能源汽车销量（万辆）（右轴）新能源汽车产量（万辆）（右轴）新能源汽车产量占比6.44%6.50%7.29%10.97%13.05%12.58%0%2%4%6%8%10%12%14%2017年2018年2019年2020年2021年2022年国内市占率 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）14/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：同花顺，前瞻网，各公司公告，德邦研究所

47、公司利用成本与市场响应优势，积极协同整车厂进行新能源汽车被动安全系公司利用成本与市场响应优势，积极协同整车厂进行新能源汽车被动安全系统开发。统开发。目前，公司已成功定点配套上汽通用五菱新能源、长城欧拉、吉利新能源、奇瑞新能源、合众汽车、零跑汽车及比亚迪等一线新势力品牌车型，为进一步提升在新能源汽车被动安全系统中的配套份额打下坚实的基础。2.2.2.积极发挥先发优势，保有安全带总成市场份额积极发挥先发优势，保有安全带总成市场份额 公司为国内被动安全领域先行者，行业特有的技术壁垒、资质壁垒、客户壁公司为国内被动安全领域先行者，行业特有的技术壁垒、资质壁垒、客户壁垒有利于公司稳定现有市场份额。垒有利

48、于公司稳定现有市场份额。1）掌握掌握 10 项核心技术，构筑安全带总成业务技术壁垒。项核心技术，构筑安全带总成业务技术壁垒。安全带行业集材料研发能力、结构设计能力、试验验证能力、工艺的改良创新和品质的检测评定等综合能力为一体，研究、设计、仿真、验证周期较长，行业特性决定了较强的技术壁垒。截至 2023 年 3 月 31 日，公司拥有 9 项发明专利、76 项实用新型专利及 3 项外观设计专利，在安全带总成业务模块自主研发了电机式预紧限力式安全带总成、紧急锁止安全带总成、单边预紧限力式安全带总成等 10 项核心技术。公司核心技术均为行业内的主流技术，短期内被竞争对手替代淘汰的风险较小。表表 6：

49、公司安全带总成业务核心技术公司安全带总成业务核心技术 核心技术核心技术 技术简介技术简介 技术优势技术优势 技术来源技术来源 紧急锁止安全带总成 应用于商务乘用汽车座椅安全带产品；在紧急锁止的过程中更好地来保护安全带总成本体 1、在卷收器支架与芯轴之间增加合金套环，避免受力过大时芯轴从卷收器支架中的脱落情况，提高产品的安全性 2、安全带总成通过第二织带层、固定壳体支架的作用，降低在紧急锁止状态下产品自身质量的损坏 自主研发 单边预紧限力式安全带总成 应用于商务乘用汽车座椅安全带产品；创新设计单边预紧限力式，提高安全带总成性能 1、单边限力技术，在乘员受到碰撞时，限力杆会使卷收器上固定受力点降低

50、，并降低人体胸部的压力值，起到保护乘员的作用 2、单边预紧发生时，装置会将织带回收 自主研发 有效限制髋部位移的安全带总成 应用于商务乘用汽车座椅安全带产品；解决安全带松垮问题 1、有效限制髋部位移的安全带总成的结构设计 2、汽车安全带自动回卷结构 自主研发 带有自动回弹功能可调式高调器总成 应用于商务乘用汽车座椅安全带产品；解决前排乘客使用高度调节器时上下调节力不平衡的缺陷，提高安全带使用率 1、带有自动回弹功能可调式高调器总成的防错结构 2、汽车高度调节器回弹结构设计 自主研发 带有消音功能的可调试高调器总成 应用于商务乘用汽车座椅安全带产品；解决前排乘客调节安全带高度的问题 1、带有消音

51、功能的可调试高调器总成的消音结构设计 2、汽车高调器滑动结构 自主研发 具有自动切换锁止功能安全带总成 应用于商务乘用汽车座椅安全带产品；1、儿童锁解锁及锁止结构设计 自主研发 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1松原股份均胜电子奥托立夫 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）15/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 解决儿童在使用过程中好动及身体过小造成不能进行正常的锁止的问题，2、汽车安全带自动回卷结构 大角度防反转可倾斜式安全带总成 应用于商务乘用汽车座椅安全带产品；解决安全带角度不适

52、应问题，提高安全带使用率 1、可调节角度的结构设计 2、汽车安全带自动收缩结构 自主研发 电机式预紧限力式安全带总成 应用于智能驾驶、新能源车以及中高端车辆；通过控制器对车辆传感器上的信号进行计算和逻辑处理，控制电机辅助回收安全带，从而达到辅助回收，主动提醒，碰撞前收紧等动作，提升佩戴舒适性以及安全保护性能 1、电机传动系统 2、离合结构 3、电控系统和逻辑 自主研发 下端片大预紧腰部约束装置总成 用于前排安全带下固定点约束系统；通过火药点爆，通过拉动钢丝绳收紧织带，从而达到约束乘员胯部的目的，防止碰撞过程中乘员下潜 1、气体密封结构 2、钢丝导向和保护结构 自主研发 高预紧性能限力式安全带总

53、成 应用于汽车前后排安全带；预紧结构与锁止结构为同一侧，有效解决过冲问题，提升限力平稳性 1、预紧结构 2、预紧与锁止切换结构 3:限力平稳性 自主研发 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿），德邦研究所 2）通过通过 13 位主要客户供应商认证程序，构筑业务资质壁垒。位主要客户供应商认证程序，构筑业务资质壁垒。汽车零部件行业实行严格的质量认证体系与供应商评审体系，认证流程严格复杂，通常需要 1-3 年时间。而被动安全系统相关零部件为汽车安全部件，属于汽车行业 A 类零部件，相较于其他普通汽车零部件，具有更高准入门槛与更严格的审核程序。截至 2023 年 3 月

54、 31 日，公司取得汽车行业质量管理体系认证 IATF16949:2016 与中国合格评定国家认可委员会实验室认可证书两大质量认证证书，并已通过上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车等主要客户的认证程序。表表 7：2020 年年-2023 年年 Q1 公司通过供应商认证程序情况公司通过供应商认证程序情况 产品类别产品类别 通过报告期内前十大客户通过报告期内前十大客户认证程序家数认证程序家数（个）（个）通过供应商认证程序的主要客户通过供应商认证程序的主要客户 汽车安全带 13 上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、一汽轿车、长安汽车、东风乘用车、宇通客车、北汽福田、AMF、IMMI、VALEDA

55、、合众汽车 汽车安全气囊 6 上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车、一汽轿车、宇通客车、北汽福田 汽车方向盘 6 上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车、一汽轿车、宇通客车、北汽福田 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿），德邦研究所 3）近三年公司与客户合作关系保持稳定，构筑业务客户壁垒。近三年公司与客户合作关系保持稳定，构筑业务客户壁垒。在零部件行业，整车厂的供应商评审体系严格复杂，供应商更换成本较高、风险较大，由此零部件供应商与客户倾向形成长期稳定的合作关系。2020 年至 2022年公司前五大客户均为上汽通用、奇瑞、吉利、长城、宇通客车。截至 2023年 3 月末

56、，公司根据已取得的整车厂生产需求计划及与主要客户沟通情况，预计 2023 年 4-12 月可获取订单金额为 12.08 亿元。图图 20：公司公司 2020-2022 年前五大客户情况年前五大客户情况 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）16/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿），德邦研究所 2.3.成本控制成本控制+自主研发，多措并举推动业务增长自主研发，多措并举推动业务增长 2.3.1.原材料成本波动下行，制造成本有望进一步控制原材料成本波动下行，制造成本有望进一步控制 公司生产原材料主要为钢材、塑料、

57、织带、金属铸件、回位弹簧和气体发生器等，2021 年直接材料占营业成本比例达 69.18%。钢材作为安全带总成产品重要原材料，净利润敏感系数高达 0.69。公司采购的钢材主要为钢材 45#和钢材QSTE500，系在普通冷/热轧板卷基础上经过淬火、酸洗等加工工艺所得，价格与普通冷轧板卷与热轧板卷高度相关。原材料钢铁处于行业淡季，短期原材料钢铁处于行业淡季，短期价格有望价格有望保持低位。保持低位。2023 年上半年，钢铁行业下游需求恢复不及预期，冷轧普通薄板与热轧普通薄板价格均处低位震荡。目前钢材产量、库存略有增长，2023 年下半年钢材需求有望修复，但行业仍处淡季，钢铁价格短期将保持低位。公司直

58、接成本将受钢价下行影响得到控制，盈利能力有望提升。图图 21：冷轧：冷轧/热轧普通薄板价格短期保持低位热轧普通薄板价格短期保持低位 资料来源：同花顺，商务部，德邦研究所 公司供应商管理制度完善，利于控制直接成本。公司供应商管理制度完善，利于控制直接成本。1）供应商议价能力强。供应商议价能力强。随着业务规模扩大，相关原材料采购量持续增长，公司与供应商议价能力不断增强，一定程度上将降低原材料价格波动带来的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年其他上汽通用五菱汽车股份有限公司奇瑞控股集团有限公司吉利汽车控股有限公司长城汽车股份有限公司郑州宇通

59、客车股份有限公司01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-1

60、2-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-30冷轧普通薄板1mm（元/吨）热轧普通薄板3mm（元/吨）公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）17/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 影响。公司目前已建立起完善的供应商准入和管理制度，针对主要原材料类型均纳入多个备选供应商，优化供应商体系。2）钢材、塑料等大宗原材料价格波动具有一定周期性，公司多措并举分散原钢材、塑料等大宗原材料价格波动具有一定周期性，公司多措并举分散原材料价格波动风险。材料价格波动风险。公司采购部门采用供应商比价模式，根据大宗原材料

61、价格波动情况，在原材料价格上涨周期的早期或原材料价格下跌时加大采购力度，锁定特定原材料价格。通过在不同时期选择最合适的采购原材料和采购价格备足库存，利于分散原材料价格波动风险。未来公司将进一步完善供应商管理制度，拓宽采购渠道，持续遴选和补充行业内优质供应商，增加自身供应链的稳定性与安全性，降低整体采购成本。2.3.2.自主研发水平持续提升，产品升级有望提升公司核心竞争力自主研发水平持续提升，产品升级有望提升公司核心竞争力 1）研发投入优势：研发投入优势：公司现已在宁波、上海设立研发中心，引进专业研发设计人才，持续提升公司的研发创新能力。2020 年至 2022 年，公司研发投入总额分别为 2,

62、642.90 万元、3,983.30 万元和 5,606.78 万元，呈现逐年上升的趋势；研发人数分别为 98 人、112 人、133 人，研发人员占比逐年提升。图图 22：2020-2022 年研发投入逐年增加年研发投入逐年增加 图图 23：2020-2022 年研发人员占比持续提升年研发人员占比持续提升 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2）研发项目优势：研发项目优势：公司多项项目处于开发、验证阶段，产品有望实现升级。公司电机式预紧限力式安全带总成项目处于研发阶段，目标客户为奇瑞汽车、东风乘用车、吉利汽车、理想等。下端片大预紧腰部约束装置总成处于研发阶段，目标

63、客户为一汽大众、上汽大众。集成主被动可逆预紧式安全带总成开发、验证完成，在奇瑞的 T/E 两个平台上使用，将在 2023 年实现全面量产；作为欧美主流品牌车型前排标配，主动式安全带的研发有助于公司抢先布局 L3 以上自动驾驶市场、实现国产替代化。3.安安全气囊与方向盘业务：市场全气囊与方向盘业务：市场迎来发展良机，产能扩张迎来发展良机，产能扩张持续放量持续放量 安全气囊通过吸收动能保护安全气囊通过吸收动能保护成员安全，可减少成员成员安全，可减少成员 25%的头部受伤率。的头部受伤率。安全气囊主要由指示灯、气囊、传感器和充气系统等部分组成。按所在位置划分，安全气囊包括驾驶座气囊（DAB）、乘员座

64、气囊（PAB）、侧气囊（SAB）、侧气帘（CAB）和膝部气囊（KAB）等类型。安全气囊在汽车发生第一次撞击与第二次撞击之间迅速打开，在与乘车人员发生撞击时通过气孔释放空气，通过吸收撞击产生的动能保护乘员安全。根据 NHTSA 的调查，在汽车相撞时，汽车安全气囊可使头部受伤率减少 25%，面部受伤率减少 80%左右。图图 24：汽车安全气囊分布图汽车安全气囊分布图 图图 25：安全气囊工作原理安全气囊工作原理 14.35%15.05%15.41%13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%02040608020年202

65、1年2022年研发人员数量（个）研发人员占比（右轴）4.93%5.35%5.66%4%5%5%5%5%5%6%6%00.10.20.30.40.50.62020年2021年2022年研发投入（亿元）研发占营业收入比例（右轴）公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）18/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：奥托立夫年报，德邦研究所 资料来源：张路等：整车被动安全设计之气囊设计，德邦研究所 3.1.LVP+CPV 双轮驱动，国内安全气囊市场高景气延续双轮驱动，国内安全气囊市场高景气延续 3.1.1.乘用车产量与单车气囊配备数量增加，国内安全气囊市场容量广阔乘用车产量与单车气

66、囊配备数量增加，国内安全气囊市场容量广阔 全球安全气囊市场规模占据被动安全市场全球安全气囊市场规模占据被动安全市场 4 成以上，市场容量与乘用车产量成以上，市场容量与乘用车产量高度相关。高度相关。根据华经产业研究院数据，2021 年安全气囊市场规模占据被动汽车安全 44%。根据 OICA 发布数据，按照每车搭载 2 个安全气囊计算，2022 年全球乘用车领域安全气囊市场容量约为 1.23 亿套。国内市场方面，根据乘联会发布的2022 年 12 月份全国乘用车市场深度分析报告，2022 年我国乘用车产量为2,338.6 万辆，由此可以计算出，我国安全气囊市场容量约为 4,677.2 万套。单车安

67、全气囊数量与乘用车价格正相关，销量前十的单车安全气囊数量与乘用车价格正相关，销量前十的 30 万元以上车型至少万元以上车型至少配置配置 3 个安全气囊。个安全气囊。目前低端车型主要配置驾驶员气囊、副驾驶气囊，中端车型增配侧气囊，高端车在中端车基础上增配侧气帘、安全带气囊、后排气囊、外部气囊等。销量排行前十的价格在 30 万元以上车型至少配置有 3 个安全气囊，其中奔驰、奥迪和理想部分车型配置有 4 个或 5 个安全气囊。根据乘联会数据，我国 30万元以上汽车销量和占比逐年增长，2020 年一季度至 2023 年一季度，30 万元以上汽车销量占比汽车总销量的比例由 9.8%上升至 14.0%，安

68、全气囊单车数量与价值量相应增加。表表 8：2022 年年 3 月末至月末至 2023 年年 3 月末销量前十车型装配安全气囊数量月末销量前十车型装配安全气囊数量 销量排行销量排行 车型（车型（30 万元以万元以下）下）对应气囊数对应气囊数量量（个）（个）安全气帘数量安全气帘数量（个）（个）销量排行销量排行 车型（车型（30 万元以万元以上）上）对应气囊数对应气囊数量量（个）（个）安全气帘数量安全气帘数量（个）（个）1 宋 PLUS DM-I 2021 款 DM-I 110KM 两驱旗舰 PLUSS 3 1 1 Model Y 2022 款改款长续航全轮驱动版 4 1 2 五菱宏光 MINIEV

69、 2022 款马卡龙时尚款磷酸铁锂 1 0 2 宝马 5 系 2023款 530Li 行政型M 运动套装 3 1 3 轩逸 2023 款超混电驱超豪华 UItra 3 1 3 奔驰 C 级 2023款 C260L 皓夜运动版 5 1 4 朗逸 2023 款 1.5L 自动得逸版 4 1 4 奔驰 GLC2022款三次改款 GLC 300L4MATIC 豪华型 5 1 5 ModelY2022 款改款后轮驱动版 4 1 5 汉 DM2022 款DM-I 121KM 尊享型 5 1 6 卡罗拉 2022 款双擎 1.8L E-CVT 先锋版 5 1 6 Model 3 2022 Performan

70、ce 高性能全轮驱动版 3 1 7 凯美瑞 2023 款双擎 2.5HGVP 领先版 6 1 7 汉 EV2023 款冠军版 610KM 四驱旗舰型 5 1 8 海豚 2023 款时尚版 3 1 8 宝马 3 系 2023款 325LiM 运动套装 3 1 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）19/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 速腾 2023 款280TSI DSG 超越版 PLUS 3 1 9 奥迪 A4L 2023款 40TFSI 豪华动感型 4 1 10 长安 CS75 PLUS 2022 款第二代2.0T 自动旗舰型 3 1 10 唐 DM2023 款DM-

71、i 冠军版112KM 尊荣型 3 1 资料来源：公司公告：松原股份向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿），懂车帝，德邦研究所 3.1.2.新型技术与强制法律入局可期，国内安全气囊市场有望实现量价齐飞新型技术与强制法律入局可期，国内安全气囊市场有望实现量价齐飞 自动驾驶市场蓬勃发展，配套被动安全系统产品单车价值量更高。自动驾驶市场蓬勃发展，配套被动安全系统产品单车价值量更高。随着人工智能与计算机等技术发展，自动驾驶汽车逐步由研发测试转入实际运营。2022 年我国在售新车 L2 和 L3 的渗透率分别为 35%和 9%，预计 2023 年将达到 51%和20%。在自动驾驶场景中乘员坐姿

72、靠背角更大，面临腰椎受力增大、下潜可能性提高、头部与气囊距离增加等问题，致使现有安全气囊保护效果下降。为满足自动驾驶条件下非标准坐姿的乘员保护要求，需要开发座垫气囊、双重厚度头部气囊等新型被动安全产品，单车气囊配备数量、单车气囊价值相应增加。图图 26：2023 年中国年中国 L3 级自动驾驶汽车渗透率预计为级自动驾驶汽车渗透率预计为 20%图图 27：双重厚度头部安全气囊适用于自动驾驶场景：双重厚度头部安全气囊适用于自动驾驶场景 资料来源：共研产业研究院，36 氪研究院，德邦研究所 资料来源：陆凯：汽车被动安全系统技术发展研究及应对，德邦研究所 汽车安全气囊强制法规仍处空白，未来有望释放重大

73、利好。汽车安全气囊强制法规仍处空白，未来有望释放重大利好。目前我国安全气囊市场依然处于普及应用的成长期，国家积极鼓励各类车型提高安全气囊的配置数量，但国内仍未出现汽车安全气囊的强制性法规。自动驾驶等汽车新板块发展对汽车事故控制与乘员生命保障带来新的挑战，亟需强制性法律法规对行业进行标准规范。关于正面碰撞乘员保护的设计规则 汽车侧面碰撞的乘员保护等被动安全领域法规，都促进了我国汽车安全气囊质量的提高与产品的普及。未来强制政策的出台有望成为汽车安全气囊行业发展的重大推动力。表表 9：中国汽车被动安全法规发展历程中国汽车被动安全法规发展历程 时间时间 法规名称法规名称 具体要求具体要求 1999.1

74、 关于正面碰撞乘员保护的设计规则 第一项汽车被动安全技术法规 2003.1 乘用车正面碰撞的乘员保护 实车正面碰撞试验内容列入汽车新产品强制性检验项目中 2006.1 汽车侧面碰撞的乘员保护 乘用车后碰撞燃油系统安全要求 规定在 2006 年 7 月 1 日后上市的新车型必须要通过相应的侧面和后部碰撞测试才能给予申报审批 2010.1 气囊误作用试验方法 修订气囊误作用试验方法18 项国家标准 2019.3 汽车侧面柱碰撞的乘员保护 汽车碰撞安全标准实现与国际接轨，技术水平与国际基本持平 资料来源：华经产业研究院，深圳标准化协会微信公众号，德邦研究所 3.2.全球安全气囊市场呈现三足鼎立垄断格

75、局，全球安全气囊市场呈现三足鼎立垄断格局，2021 年年 CR3 合计为合计为 87%全球主要安全气囊一级供应商包括瑞典的奥托立夫、德国的采埃孚、中国的全球主要安全气囊一级供应商包括瑞典的奥托立夫、德国的采埃孚、中国的35%9%51%20%0%10%20%30%40%50%60%L2级L3级2022年2023年 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）20/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 均胜等。均胜等。安全气囊行业具有技术壁垒、资质壁垒、客户壁垒，新兴企业难以进入，形成了较为稳定的竞争格局。2021 年奥托立夫、采埃孚、均胜安全气囊产品全球市场占有率分别为 40%、30%、

76、17%。2022 年为松原股份实现安全气囊与方向盘业务批量生产的首个完整年度，国内市场占有率分别为 1.16%、1.49%，全球市场占有率分别为 0.44%、0.57%。图图 28：2021 年年全球安全气囊市场呈现三足鼎立格局全球安全气囊市场呈现三足鼎立格局 图图 29：松原股份气囊：松原股份气囊+方向盘业务市占率提升空间大方向盘业务市占率提升空间大 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，德邦研究所 竞对公司：竞对公司：奥托立夫：奥托立夫：瑞典奥托里夫公司（AUTOLIV）成立于 1956 年，1997 年上市。公司主要产品为汽车

77、电子安全系统、座椅安全带系统以及电子控制单元、汽车方向盘系统等，是全世界最大的汽车安全系统供应商。2022 年公司安全带业务全球市占率为 44%，安全气囊业务全球市占率为 43%，方向盘业务市占率为 36%。采埃孚：采埃孚：ZF Friedrichshafen AG 是当今世界上最重要的传动系统产品专业制造厂家之一。公司在车辆运动控制、集成安全、自动驾驶和电动汽车技术领域，汽车整车厂提供硬件与软件解决方案。2022 年采埃孚实现销售收入 438 亿欧元，研发支出 34 亿欧元。均胜电子：均胜电子：宁波均胜电子股份有限公司于 1993 年上市，定位为智能座舱/网联系统、智能驾驶、新能源管理系统和

78、汽车安全系统的研发和制造。2016 和 2018 年，均胜电子相继收购美国 KSS 公司和日本高田公司资产，扩充汽车安全系统业务。2022 年，均胜电子汽车安全系统业务实现主营业务收入 344 亿元。延锋百利得：延锋百利得：延锋百利得（上海）汽车安全系统有限公司由延锋汽车饰件系统有限公司和美国百利得安全系统公司共同投资成立，主要从事汽车安全系统的设计、开发、测试、制造以及销售，产品包括方向盘、安全气囊模块和安全带以及整个汽车被动安全系统。金杯锦恒：金杯锦恒：沈阳金杯锦恒汽车安全系统有限公司是由锦州锦恒汽车安全系统有限公司、金杯汽车股份有限公司和沈阳热电发展有限公司于 2003 年共同出资设立组

79、建，公司主要经营范围为汽车安全气囊、安全带及相关零部件产品的设计、开发、制造、销售及产品的售后服务。重庆光大：重庆光大：重庆光大产业有限公司成立于 1998 年，是一家以汽车零部件为主的集设计、制造、销售、服务为一体的民营企业。公司主要产品包括汽车安全带总成、汽车发动机飞轮总成、驱动盘总成等十余个系列百余类产品。3.3.客户开拓客户开拓+扩张产能，扩张产能，公司安全气囊公司安全气囊+方向盘业务增量可期方向盘业务增量可期 3.3.1.协同安全带总成业务发展，凭借整体配套优势实现客户结构升级协同安全带总成业务发展，凭借整体配套优势实现客户结构升级 安全带总成业务积累深厚客户资源，整车厂倾向供应商整

80、体开发被动安全系安全带总成业务积累深厚客户资源，整车厂倾向供应商整体开发被动安全系1.16%1.49%0.44%0.57%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%安全气囊方向盘国内市占率全球市占率奥托立夫,40%均胜电子,17%采埃孚,30%其他,13%公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）21/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 统模块。统模块。安全气囊、方向盘、安全带均为汽车被动安全系统产品，在开发实验中存在相互关联作用。公司部分安全带总成业务客户倾向公司同时承接其安全气囊与方向盘业务。目前，公司气囊+方向盘业务主要配套客户有上汽通用五菱、奇

81、瑞汽车、吉利汽车、一汽轿车、合众汽车、北汽福田，与公司安全带总成业务主要客户高度重合。截至 2023 年 6 月 25 日，公司已完成生产件批准程序认可，具备大批量生产的条件（Start of Production，SOP）订单及预计 2023 年内 SOP 订单预计给 2023年下半年带来 149.43 万套安全气囊订单与 31.11 万套方向盘订单；公司已定点意向性合同订单在生命周期内预计平均每年带来 368.80 万套安全气囊订单与 82.80万套方向盘订单。图图 30：公司：公司 SOP 订单与已定点意向性订单情况订单与已定点意向性订单情况 图图 31：安全气囊：安全气囊+方向盘已定点

82、意向性合同年均金额达方向盘已定点意向性合同年均金额达 7.8 亿元亿元 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，德邦研究所 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，德邦研究所 公司主要客户为国产自主品牌整车厂商，客户拓展空间大。公司主要客户为国产自主品牌整车厂商，客户拓展空间大。公司国外市场以特殊座椅安全装置业务为主，2022 年境外地区营业收入占比为 8.72%，相较 2021年的 12.00%明显下滑。公司安全带总成、安全气囊与方向盘业务主要客户为国内整车厂。而 2022 年全球销量前十大整车厂商为丰田集团、大众集团、现代、雷诺日产、Stella

83、ntis、通用集团、本田汽车、福特集团、铃木集团和宝马集团，均为外国品牌，合计销量 5,598 万辆，占全球汽车行业市场份额 81.8%，外资整车厂市场规模巨大。随着公司持续拓展新客户，安全带总成、安全气囊业务规模增长可期。图图 32：2022 年全球外资整车品牌销量规模大，对应安全业务市场规模巨大年全球外资整车品牌销量规模大，对应安全业务市场规模巨大 资料来源：香宾车服微信公众号，德邦研究所 公司有望发挥整体配套优势与成本优势，沿“自主品牌低端公司有望发挥整体配套优势与成本优势，沿“自主品牌低端-自主品牌高端自主品牌高端-合合丰田,13.00%大众,10.10%现代,8.80%雷诺,8.20

84、%Stellantis,8.00%通用,7.50%本田,4.80%福特,4.70%铃木,3.70%宝马,3.00%其他,28.20%安全气囊（下半年需求）方向盘（下半年需求）安全气囊（已定点合同年均需求）方向盘（已定点合同年均需求）数量（万套）149.4331.11368.882.80500300350400安全气囊（下半年需求）方向盘（下半年需求）安全气囊（已定点合同年均需求）方向盘（已定点合同年均需求）金额（亿元）1.660.635.532.320123456 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）22/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资品牌资品牌

85、-外资品牌”战略方向，加速开拓新客户。外资品牌”战略方向，加速开拓新客户。公司后排卷收器产品已经德国大众总部试验认可，正与相关客户进行前期项目开发合作。公司是德国大众近年来在汽车被动安全领域少数新增进行技术审核及认证流程的企业，未来有望凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，推进客户结构沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”实现升级，为公司提供充足产能消化支持。3.3.2.设备引进设备引进+自主研发，新业务生产水平持续提高自主研发，新业务生产水平持续提高 公司引进国际先进装配设备，提升新业务装配线自动公司引进国际先进装配设备，提升新业务装配线自动化率及保证产品质量一化率及保证产

86、品质量一致性致性。2018 年公司组建成立气囊与方向盘事业部，引进法国进口多层气袋面料激光自动裁剪设备、日本和德国进口自动气袋缝纫设备、发泡线自动喷涂机器人、方向盘烘房等国内外先进设备，降低生产成本、提高效率。此外，公司组建成立电子电气事业部，主要生产气囊控制器等汽车电控类产品，目前已实现多功能方向盘部分开关的批量生产装配，助力公司领跑汽车被动安全系统领域的转型升级。设置产品设计开发部门、设置产品设计开发部门、CAE 仿真和系统集成，针对性研发气囊与方向盘技仿真和系统集成，针对性研发气囊与方向盘技术。术。截至 2023 年 3 月 31 日，公司共有方向盘喇叭装置、安全气囊折叠工具、安全气囊烘

87、干定型设备、头枕安全气囊系统与头枕安全气囊四项新业务实用新型专利。公司绝缘降噪的安全气囊总成项目处于研发阶段，目标客户为吉利汽车；电动汽车安全气囊系统项目处于研发阶段，目标客户为上汽通用五菱；气囊控制器和集成主被动可逆预紧式安全带控制器已通过目标主机厂生产验证，拟于 2023 年投入量产，届时公司核心产品软件与硬件自主设计水平、算法自主研发水平将进一步发展。表表 10：方向盘方向盘+安全气囊新业务生产技术安全气囊新业务生产技术 生产技术生产技术 技术简介技术简介 技术优势技术优势 技术来源技术来源 电动汽车安全气囊系统 汽车碰撞时气囊控制器输出信号将气囊点爆展开，避免乘员在车辆碰撞后向前倾斜时

88、撞击其他零件面导致损伤 气囊控制器的参数标定 气囊结构设计 自主研发 绝缘的安全气囊总成研发 通过对气囊壳体进行包塑使零件绝缘，避免卡簧塑料破裂后喇叭长鸣，从而减少壳体压板、降低零件成本 异响改善，成本优化 自主研发 法国先进多层气袋面料激光自动裁剪设备 可同时裁剪超过 30 层涂层面料 裁剪速度快，产量高 技术进口 日本和德国进口自动气囊缝纫设备 提高裁剪效率 减少作业人员，缩短交期 技术进口 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿），公司年报，德邦研究所 3.3.3.紧贴华东产业集群，新业务扩产满足整车厂需求紧贴华东产业集群，新业务扩产满足整车厂需求 扩大扩大

89、气囊与安全带气囊与安全带产品生产能力，满足不断增长的下游市场需求产品生产能力，满足不断增长的下游市场需求。随着我国汽车整车行业恢复增长，整车厂对被动安全系统产品需求扩大。2023 年 5 月，公司申报募集资金投资年产 1,330 万套汽车安全系统及配套零部件项目（一期工程），拟建安全气囊产能 400 万套、方向盘产能 130 万套，扩产比例分别为 266.67%与190.87%。募集资金投资新业务，有助于提高公司产品生产配套能力与快速响应能力，保证公司供应能力。图图 33：公司安全气囊业务募投项目拟建产能：公司安全气囊业务募投项目拟建产能 400 万套万套 图图 34：公司方向盘业务募投项目拟

90、建产能：公司方向盘业务募投项目拟建产能 130 万套万套 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）23/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿），德邦研究所 资料来源：公司公告：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（修订稿），德邦研究所 紧贴华东汽车产业集群、扩大成本优势，提高汽车被动安全系统产品市场份紧贴华东汽车产业集群、扩大成本优势，提高汽车被动安全系统产品市场份额。额。1）公司现有客户如奇瑞汽车、江淮汽车、吉利汽车、长安汽车、上汽大通，以及潜在客户如蔚来、大众（安徽）、比亚迪，均在安徽省内及周边地区有所布

91、局。结合合肥地区汽车产业集聚优势，募投项目建成后将形成快速响应、快速供货的产业链协同效益，减少物流成本及供应链风险。2）募集资金投资汽车安全系统及配套零部件项目，有助于公司开拓整车客户资源、建立稳定的销售渠道，提高对安徽、江苏及其他华东地区主机厂的服务水平与公司被动安全系统产品市场份额。考虑投资新增产能，预计2029 年公司安全气囊与方向盘业务产能将分别达到 550 万套与 330 万套，国内市场占有率相应提升至 7.36%与 8.33%。4.盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值 4.1.盈利预测盈利预测 1）安全带总成及零部件业务：）安全带总成及零部件业务：随着国产替代逐步推进，以及产品升级

92、带来单价提升，假设 2023-2025 年该业务收入增速为 24%、26%、31%。2）安全气囊及方向盘业务：）安全气囊及方向盘业务：该业务作为公司第二成长曲线，随着产能利用率逐步提升、募投项目逐步投产以及客户开拓不断推进，假设 2023-2025 年安全气囊及方向盘业务收入增速分别为 120%/76%/28%、39%/101%/41%。3）特殊座椅安全装置业务：）特殊座椅安全装置业务：公司未来发展重点聚焦安全带总成主业以及安全气囊、方向盘两个新增业务，随着 23 年之后工程机械复苏预计该业务小幅稳定增长。假设 2023-2025 年该业务收入增速为-25%、17%、15%。4）其他业务：）其

93、他业务：随着公司收入规模提升，假设 2023-2025 年其他业务增速为20%、22%、24%。表表 11：分业务盈利预测分业务盈利预测 业务业务 项目项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 安全带总成及零部件安全带总成及零部件业务业务 收入（收入（百万元百万元）644.01 739.57 917.95 1159.01 1512.97 增速增速 38.74%14.84%24.12%26.26%30.54%安全气囊业务安全气囊业务 收入（收入（百万元百万元）2.51 92.76 203.69 358.64 458.99 增速增速-3595.62%119.58%76.08

94、%27.98%特殊座椅安全装置业特殊座椅安全装置业务务 收入（收入（百万元百万元）69.51 66.76 50.39 58.90 67.80 增速增速 22.24%-3.96%-24.52%16.90%15.10%150400现有产能（万套）募投拟建产能（万套）其他在建或拟建产能（万套）68.11130131.89现有产能（万套）募投拟建产能（万套）其他在建或拟建产能（万套）公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）24/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 方向盘业务方向盘业务 收入（收入（百万元百万元）2.20 54.46 75.70 152.53 215.60 增速增速-237

95、5.38%39.02%101.49%41.35%其他业务其他业务 收入（收入（百万元百万元）26.85 38.32 45.98 56.10 69.56 增速增速 80.44%42.72%20.00%22.00%24.00%合计合计 收入（收入（百万元百万元）745.08 991.87 1293.72 1785.19 2324.92 增速增速 39.03%33.12%30.43%37.99%30.23%毛利率（毛利率（%）33.47%30.69%30.90%30.70%30.58%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所预测 4.2.相对估值相对估值 我们选取与松原股份有相似业务的业务以及同为主

96、营内饰的企业作为可比公司：均胜电子：均胜电子：公司业务分为汽车电子和汽车安全两大板块，汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。华懋科技华懋科技：汽车被动安全领域的龙头企业，公司产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件 继峰股份：继峰股份：公司是一家专业从事汽车内饰件及其系统，乘用车座椅以及道路车辆、非道路车辆悬挂驾驶座椅和乘客座椅的开发、生产和销售的全球性汽车零部件供应商。随着安全带总成业务国产替代逐步推进以及安全气囊/方向盘第二成长曲线逐步放量，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.80、2.56、3.36 亿元，按照

97、 10月 23 日收盘市值计算，对应 PE 为 33、23、18 倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。表表 12：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 10 月月 23 日收盘）日收盘）证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值（亿元亿元）归母净利润归母净利润（亿元亿元）PEPE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600699.SH 均胜电子 242 3.94 9.75 13.93 17.19 48.76 24.78 17.34 14.05 603306.SH 华懋科技 94 1.98 3.19 5.52

98、 6.68 58.51 29.40 16.97 14.03 603997.SH 继峰股份 161-14.17 3.29 8.06 12.98-49.02 20.01 12.42 PE 平均值 53.64 34.40 18.11 13.50 300893.SZ 松原股份 59 1.18 1.80 2.56 3.36 51.27 32.91 23.08 17.57 资料来源：Wind，德邦研究所 注：继峰股份、均胜电子、松原股份来自德邦研究所测算，华懋科技来自 wind 一致预期 5.风险提示风险提示 汽车销量不及预期、国产替代不及预期、新业务开拓不及预期、原材料价格上涨风险、市场竞争加剧风险等。

99、公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）25/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 992 1,294 1,785 2,325 每股收益 0.52 0.80 1.14 1.49 营业成本 710 894 1,237 1,614 每股净资产 3.88 4.47 5.38 6.61 毛利率%28.4%30.9%30.7%30.6%每股经营现金流 0.27 0.66 0.71 1.

100、07 营业税金及附加 4 5 8 10 每股股利 0.10 0.20 0.22 0.27 营业税金率%0.4%0.4%0.4%0.4%价值评估(倍)营业费用 28 31 41 51 P/E 51.27 32.91 23.08 17.57 营业费用率%2.8%2.4%2.3%2.2%P/B 6.93 5.86 4.87 3.96 管理费用 60 71 96 123 P/S 5.94 4.57 3.31 2.54 管理费用率%6.0%5.5%5.4%5.3%EV/EBITDA 37.79 22.91 17.21 13.48 研发费用 56 96 130 170 股息率%0.4%0.8%0.8%1.

101、0%研发费用率%5.7%7.4%7.3%7.3%盈利能力指标(%)EBIT 127 196 274 363 毛利率 28.4%30.9%30.7%30.6%财务费用 2 2-2 1 净利润率 11.9%13.9%14.3%14.5%财务费用率%0.2%0.2%-0.1%0.0%净资产收益率 13.5%17.8%21.1%22.6%资产减值损失-3-3-3-3 资产回报率 7.6%7.9%9.3%10.2%投资收益-2-1-1 1 投资回报率 10.4%9.9%11.8%13.3%营业利润 122 194 276 364 盈利增长(%)营业外收支-1-1-1-2 营业收入增长率 33.1%30.

102、4%38.0%30.2%利润总额 121 193 275 362 EBIT 增长率 0.6%54.1%39.9%32.7%EBITDA 166 273 372 480 净利润增长率 6.1%52.2%42.6%31.4%所得税 3 14 19 25 偿债能力指标 有效所得税率%2.5%7.0%7.0%7.0%资产负债率 43.5%55.5%55.7%54.6%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.6 2.1 1.8 1.8 归属母公司所有者净利润 118 180 256 336 速动比率 1.1 1.6 1.4 1.3 现金比率 0.2 0.7 0.5 0.4 资产负债表资产负债表(百万

103、元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 108 491 448 481 应收帐款周转天数 124.9 128.4 123.3 126.2 应收账款及应收票据 411 512 711 920 存货周转天数 97.8 105.4 99.5 102.0 存货 238 285 398 517 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 其它流动资产 124 160 213 273 固定资产周转率 3.1 2.5 2.5 2.7 流动资产合计 880 1,448 1,770 2,190 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 431 625 794 926 在建

104、工程 115 73 50 39 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 75 74 72 70 净利润 118 180 256 336 非流动资产合计 666 819 969 1,095 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 1,546 2,267 2,739 3,285 非现金支出 49 86 107 126 短期借款 210 316 423 530 非经营收益 22 15 11 12 应付票据及应付账款 299 347 493 638 营运资金变动-128-131-214-233 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 61 149

105、160 242 其它流动负债 28 43 56 75 资产-286-223-238-234 流动负债合计 537 706 973 1,242 投资 0 1 0 0 长期借款 102 102 102 102 其他 62-8-13-11 其它长期负债 33 450 450 450 投资活动现金流-224-231-251-245 非流动负债合计 136 552 552 552 债权募资 211 516 107 107 负债总计 673 1,259 1,525 1,794 股权募资 0-0 0 0 实收资本 225 226 226 226 其他-96-51-58-71 普通股股东权益 873 1,00

106、8 1,214 1,491 融资活动现金流 115 465 48 36 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量-49 383-43 33 负债和所有者权益合计 1,546 2,267 2,739 3,285 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 23 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 松原股份（300893.SZ）26/26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 俞能飞：德邦证券研究所智能制造组组长，机械设备首席分析师。厦门大学经济学硕士，曾于西部证券、华西证券、国泰君安等从事机械、

107、中小盘研究，擅长挖掘底部、强预期差、高弹性标的研究。作为团队核心成员获得 2016 年水晶球机械行业第一名；2017 年新财富、水晶球等中小市值第一名；2018 年新财富中小市值第三名；2020 年金牛奖机械行业最佳行业分析团队。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescriptio

108、n 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市

109、 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，

110、投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。