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1、 厦门钨业(600549)/小金属/公司深度研究报告/2023.10.24 请阅读最后一页的重要声明!深度系列(二)稀土篇深度系列(二)稀土篇 全产业链布局,磁材扩产打开成长空间全产业链布局,磁材扩产打开成长空间 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-10-23 收盘价(元)15.99 流通股本(亿股)14.11 每股净资产(元)7.30 总股本(亿股)14.18 最近 12 月市场表现 分析师分析师 田源 SAC 证书编号:S03 分析师分析师 田庆争 SAC 证书编号:S01 联系人联系
2、人 陈轩 相关报告 1.深度系列(一)钨钼篇产业链一体化布局,光伏钨丝弹性大 2023-09-19 2.光伏钨丝高景气,钨钼板块定增扩产 2023-05-23 稀土原料端:稀土原料端:两轮行业治理整合优化供给格局,稀土价值中枢得到提升,两轮行业治理整合优化供给格局,稀土价值中枢得到提升,公公司司与中国稀土合作开发稀土矿山打开盈利空间。与中国稀土合作开发稀土矿山打开盈利空间。早期稀土行业供给格局处于无序状态,稀土企业数量众多盲目扩张,稀土产品供过于求。经过两轮行业整合后,稀土行业集中度大幅提升,稀土供给更加可控和稳定,格局逐步优化,同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下,稀土价值中枢逐步提
3、升。截至 2022 年底,公司已形成 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力和 3000 吨/年稀土金属加工处理能力。公司拥有 5 座中重稀土矿,近期公司与中国稀土设立合资公司,拟共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业,公司盈利空间有望进一步提升。磁性材料磁性材料:高端磁材积极扩产,打开稀土业务成长空间高端磁材积极扩产,打开稀土业务成长空间。高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领域,新能源汽车将成为未来最大增量领域,同时人形机器人有望成为钕铁硼磁材新增长极。伴随下游新能源汽车、风电等领域需求增长,公司磁性材料产销量实现量价齐升。随着 2022 年底 4000 吨高性能磁性
4、材料投产,公司目前拥有 1.2 万吨/年钕铁硼磁性材料产能,新投资的 5000 吨节能电机用高性能磁材项目预计 2024 年下半年建设完成,届时公司磁材产能将达 1.7 万吨。伴随高端磁材扩产放量,公司稀土业务成长空间有望打开。投资建议:投资建议:公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务驱动的新材料平台,三大业务均处于成长期且公司积极扩产,未来成长空间有望打开。稀土板块方面,公司高端磁材积极扩产,且与中国稀土合作,稀土业务盈利空间打开。我们预计公司2023-2025年营收为347/409/479亿元,归母净利润为15.9/19.8/22.0亿元,EPS 为 1.12/1.40/1.55 元/股,对
5、应 PE 分别为 14.8/11.9/10.7 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:项目进展不及预期;钨价大幅下跌风险;稀土价格下跌风险;新能源汽车需求增长不及预期;正极材料行业竞争格局恶化风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)31852 48223 34691 40897 47925 收入增长率(%)67.96 51.40-28.06 17.89 17.18 归母净利润(百万元)1179 1446 1592 1980 2201 净利润增长率(%)91.96 22.68 10.11
6、 24.34 11.19 EPS(元/股)0.84 1.03 1.12 1.40 1.55 PE 26.99 19.01 14.81 11.91 10.71 ROE(%)12.69 14.48 14.36 15.15 14.42 PB 3.46 2.78 2.13 1.80 1.54 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -29%-20%-11%-2%7%16%厦门钨业沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 整体概况整体概况.4 1.1 发展历程:前期完善稀土全产业链,后期大力发展深加工发展历程:前期完善稀土全产业链,后期大力发
7、展深加工.4 1.2 财务复盘:营收稳健增长,盈利能力底部回升财务复盘:营收稳健增长,盈利能力底部回升.5 2 稀土原料端:行业整合提升价值中枢,需求景气量价齐升可期稀土原料端:行业整合提升价值中枢,需求景气量价齐升可期.6 2.1 行业:行业整合治理优化供给格局,稀土价值中枢提升行业:行业整合治理优化供给格局,稀土价值中枢提升.6 2.2 公司:配额稳定,稀土氧化物量价齐升,与中国稀土合作提升盈利空间公司:配额稳定,稀土氧化物量价齐升,与中国稀土合作提升盈利空间.9 3 磁性材料:高端磁材积极扩产,打开稀土业务成长空间磁性材料:高端磁材积极扩产,打开稀土业务成长空间.10 3.1 行业:新能
8、源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求行业:新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求.10 3.1.1 公司:磁性材料量价齐升,高性能磁材积极扩产公司:磁性材料量价齐升,高性能磁材积极扩产.15 4 稀土业务核心看点和业务拆分稀土业务核心看点和业务拆分.16 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 5.1 盈利预测盈利预测.18 5.2 估值与评级估值与评级.19 6 风险提示风险提示.20 图图 1.厦门钨业稀土产业链实现一体化布局厦门钨业稀土产业链实现一体化布局.5 图图 2.2020 年后公司稀土业务营收快速增长年后公司稀土业务营收快速增长.6 图图 3.稀土业务利润总额持续提升稀土业务利润总额持
9、续提升.6 图图 4.稀土业务毛利率从稀土业务毛利率从 2018 年底部回升年底部回升.6 图图 5.2021 年中国稀土储量年中国稀土储量 4400 万吨占全球万吨占全球 34%.7 图图 6.中国中国 2021 年稀土产量年稀土产量 16.8 万吨,全球占比万吨,全球占比 58%.7 图图 7.中国轻稀土资源占比中国轻稀土资源占比 91%(2020).7 图图 8.中国稀土资源地区分布中国稀土资源地区分布(2020).7 图图 9.中国稀土行业中国稀土行业市场格局市场格局(2020).7 图图 10.稀土下游消费结构中永磁材料占比稀土下游消费结构中永磁材料占比 42%(2020).7 图图
10、 11.2016 年以来稀土配额持续增长年以来稀土配额持续增长.8 图图 12.2022 年稀土矿开采配额分布年稀土矿开采配额分布.8 图图 13.稀土价格复盘稀土价格复盘.9 内容目录 图表目录 3UxVwVbY9YnVnRtP8ObPaQpNoOsQmPiNqRoOlOnPnQaQoPrRMYpNoOvPoMmQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.厦门钨业稀土配额指标近年保持稳定厦门钨业稀土配额指标近年保持稳定.9 图图 15.厦门钨业稀厦门钨业稀土氧化物产销量稳步增长土氧化物产销量稳步增长.10 图图 16.厦门钨业稀土金属
11、产销量厦门钨业稀土金属产销量.10 图图 17.烧结钕铁硼永磁材料是应用最广泛的稀土永磁材料烧结钕铁硼永磁材料是应用最广泛的稀土永磁材料.11 图图 18.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2020).12 图图 19.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2025E).12 图图 20.高性能钕铁硼磁材主要应用领域高性能钕铁硼磁材主要应用领域.12 图图 21.未来高端钕铁硼需求量增量主要由新能源汽车领域贡献未来高端钕铁硼需求量增量主要由新能源汽车领域贡献.15 图图 22.厦门钨业磁性材料产销量快速增长厦门钨业磁性材料产销量快速增
12、长.16 图图 23.厦门钨业磁性材料单价厦门钨业磁性材料单价.16 图图 24.稀土业务营收拆分测算稀土业务营收拆分测算.17 表表 1.厦门钨业稀土业务发展历程厦门钨业稀土业务发展历程.4 表表 2.公司拥有公司拥有 5 个稀土矿矿山,合计储量个稀土矿矿山,合计储量 1818 吨吨.5 表表 3.高性能钕铁硼需求量测算高性能钕铁硼需求量测算.14 表表 4.厦门钨业积极扩产高性能磁性材料厦门钨业积极扩产高性能磁性材料.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 整体概况整体概况 1.1 发展历程:前期完善稀土全产业链,后期大力发展深加工发
13、展历程:前期完善稀土全产业链,后期大力发展深加工 2006-2016:完善稀土全产业链,整合稀土矿资源。:完善稀土全产业链,整合稀土矿资源。2006 年公司为提高贮氢合金粉原料自给率,收购了稀土冶炼企业长汀金龙 100%股权,进军稀土行业。2009 年成立龙岩市稀土开发公司开发龙岩稀土矿资源,2012 年金龙 3000 吨磁性材料试生产,自此厦门钨业实现稀土产业链全布局。2013 年公司开始整合福建省稀土矿资源,完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合,并于 2014 年列入国家六大稀土集团。2017-2022:大力发展深加工,高性能磁材积极扩产。:大力发展深加工,高性能磁材积极扩产。公司
14、 2017 年长汀金龙年产3000 吨磁性材料项目完工,2020 年新增 3000 吨高性能永磁材料项目投产,实现6000 吨磁材产能。2021 年新增 4000 吨磁材扩产项目,2022 年拟投资 6.4 亿元年产 5000 吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目。2022 年年末末公司磁材产能达公司磁材产能达 8000吨,新增的吨,新增的 4000 吨产能处于调试验收阶段,吨产能处于调试验收阶段,公司预计公司预计 5000 吨扩建项目将于吨扩建项目将于 2024年下半年建成投产,届时磁材产能将达年下半年建成投产,届时磁材产能将达 1.7 万吨。万吨。表1.厦门钨业稀土业务发展历程 时间时间 事
15、件事件 2007 为提高贮氢合金粉原料自给率,收购长汀金龙 100%股权,进入稀土行业 2009 长汀金龙 2500 吨稀土金属产线投产 合资成立龙岩市稀土开发有限公司,开发龙岩地区稀土矿产资源 2010 引进磁性材料专家建立了磁性材料中试线 2011 与日本爱知等合资成立苏州爱知高斯电机公司(参股 25%)接收广州珠江光电荧光粉工厂,形成年产 1500 吨稀土三基色荧光粉生产能力 2012 金龙 3000 吨磁性材料试生产 合资成立稀土开发和深加工企业三明金明稀土 2013 完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合 2014 公司被列入国家六大稀土集团 金明 1000 吨荧光粉项目完成
16、2017 金龙年产 3000 吨磁性材料项目完工 金龙 2500T 表面处理项目完工 2018 长汀金龙 1500 吨磁性材料投产 2020 长汀金龙新增 3000 吨高性能永磁材料项目投产,目前具有 6000 吨磁材产能 2021 长汀金龙新增 4000 吨高性能稀土永磁材料扩产项目 2022 转让参股公司龙岩稀土工业园开发建设有限公司 30%股权 拟投资 6.4 亿元年产 5000 吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目 数据来源:公司年报,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属
17、、高性能磁性材公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链稀土深加工产品的完整产业链。截至 2022 年底,公司已形成约 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力、3000 吨/年稀土金属和 8000 吨/年钕铁硼磁性材料的加工处理能力。公司拥有 5 个稀土矿矿山,合计储量 1818 吨。图1.厦门钨业稀土产业链实现一体化布局 数据来源:公司公告,财通证券研究所 表2.公司拥有 5 个稀土矿矿山,合计储量 1818 吨 矿山名称矿山名称 储量(稀土氧化物)储量(稀土氧化物)品位品位 年产量年产量 资源剩余可开采年限资源剩余可
18、开采年限 许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 连城县文坊稀土矿 220 吨 0.04%-至 2029 年 4 月 连城县黄坊稀土矿 30 吨 0.05%-至 2030 年 4 月 上杭县加庄稀土矿 50 吨 0.05%-至 2026 年 4 月 长汀县杨梅坑稀土矿 260 吨 0.05%-至 2029 年 4 月 长汀中坊稀土矿 1258.45 吨 0.09%120 吨 预计开采 6 年 至 2027 年 4 月 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.2 财务复盘:营收稳健增长,盈利能力底部回升财务复盘:营收稳健增长,盈利能力底部回升 稀土业务营收稳步增长,盈利能力底部回升。稀土业务营收
19、稳步增长,盈利能力底部回升。受稀土氧化物和磁性材料量价提升的驱动,厦门钨业稀土业务营收自 2017 年开始稳步增长,由 2016 年的 8.68 亿元增长至 2022 年的 58.98 亿元,CAGR 达 38%,利润总额由 2020 年 0.9 亿元增长至 2022 年 3.2 亿元,毛利率也由 2018 年底部 0.82%回升至 2022 年的12.52%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.2020 年后公司稀土业务营收快速增长 数据来源:wind,财通证券研究所 图3.稀土业务利润总额持续提升 图4.稀土业务毛利率从 2018 年
20、底部回升 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2 稀土原料端:行业整合提升价值中枢,需求景气量稀土原料端:行业整合提升价值中枢,需求景气量价齐升可期价齐升可期 2.1 行业:行业整合治理优化供给格局,稀土价值中枢提升行业:行业整合治理优化供给格局,稀土价值中枢提升 中国稀土储量和产量均位居全球第一,稀土资源以轻稀土为主,呈“南重北中国稀土储量和产量均位居全球第一,稀土资源以轻稀土为主,呈“南重北轻”地理格局。轻”地理格局。2021 年中国稀土储量 4400 万吨,占全球 1.3 亿吨的 34%,产量16.8 万吨,占全球 29 万吨产量的 58%,其中出口
21、4.9 万吨。中国稀土资源以轻稀土为主,轻稀土占比超过 90%,中重稀土国内供不应求需要进口,2021 年中国进口缅甸中重稀土原料 3.47 万吨。轻稀土主要集中于北方的内蒙古和山东省,重稀土主要集中于南方的四川、江西、广东、福建等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.2021 年中国稀土储量 4400 万吨占全球 34%图6.中国 2021 年稀土产量 16.8 万吨,全球占比 58%数据来源:USGSMINERAL COMMODITY SUMMARIES 2023,财通证券研究所 数据来源:USGSMINERAL COMMODITY
22、SUMMARIES 2023,财通证券研究所 图7.中国轻稀土资源占比 91%(2020)图8.中国稀土资源地区分布(2020)数据来源:亚洲金属网AM 中国稀土矿资源开发研究报告 2021,财通证券研究所 数据来源:亚洲金属网AM 中国稀土矿资源开发研究报告 2021,财通证券研究所 稀土行业集中度高,永磁材料消费占比最大。稀土行业集中度高,永磁材料消费占比最大。中国稀土集团重组成立前,中国有六大稀土集团,2020 年北方稀土/南方稀土/中国稀土/广东稀土/五矿稀土/厦门钨业份额分别占比 47.25%/20.08%/17.69%/7.85%/4.19%/2.94%。2021 年 12 月,中
23、国稀土、南方稀土和五矿稀土战略重组为中国稀土集团,稀土行业集中度又得到提升。2020 年稀土下游消费结构中,永磁材料占比 42%,其他应用领域较为分散包括冶金机械、石油化工、储氢材料、发光材料等。图9.中国稀土行业市场格局(2020)图10.稀土下游消费结构中永磁材料占比 42%(2020)数据来源:工信部、自然资源部,财通证券研究所 注:2021 年 12 月南方稀土、中国稀土和五矿稀土战略重组为中国稀土集团,以该口径计算,中国稀土集团市场份额 42%数据来源:前瞻产业研究院,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 供给端实行配额
24、制,下游需求增长驱动近年配额稳步增长。供给端实行配额制,下游需求增长驱动近年配额稳步增长。为防止过度开发,中国稀土资源开采和冶炼实施配额制。受下游新能源汽车、风电和节能空调等对稀土需求增长驱动,配额从 2018 年开始稳步增长,开采配额由 2018 年的 12 万吨增长至 2022 年的 21 万吨,CAGR 达 15%,其中 2021 年和 2022 年增长达20%和 25%。2022 年北方稀土/中国稀土/厦门钨业/广东稀土四家稀土集团开采配额分别占比 67%/30%/2%/1%。图11.2016 年以来稀土配额持续增长 图12.2022 年稀土矿开采配额分布 数据来源:工信部、自然资源部
25、,财通证券研究所 数据来源:工信部、自然资源部,财通证券研究所 两轮行业整合和治理优化供给格局,稀土价值中枢得到提升。两轮行业整合和治理优化供给格局,稀土价值中枢得到提升。早期稀土行业供给格局处于无序的状态,稀土企业数量众多盲目扩张,稀土产品供过于求,稀土价格的提升主要依靠商储和国储主动去库存的方式实现。2011 年国家开始对稀土行业进行第一轮行业整合,整合全国稀土矿山和冶炼分离企业,2014 年成立六大稀土集团,行业集中度得到大幅提升。2016-2018 年全国开展打击稀土违法违规行为专项行动,打击“黑稀土”,去除表外产能,稀土供给更加可控和稳定。2021 年进行行业第二轮整合,2021 年
26、 12 月将南方稀土、中国稀土和五矿稀土合并重组为中国稀土集团,行业集中度进一步提高。在经过行业整合和治理后,稀土行业供给的可控性和稳定性大幅提升,格局逐步优化,同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下,稀土价值中枢有望提高。氧化镨价格由2021 年年初 36 万元/吨增长至 2022 年 3 月高点的 109 万元/吨,增长了 203%。2022 年受下游磁材需求回落和稀土配额超预期增长影响,稀土价格从高位回落。截至 2023 年 8 月 9 日,氧化镨价格为 48.75 万元/吨,该价格接近氧化镨的成本线,底部价格支撑有力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度
27、研究报告/证券研究报告 图13.稀土价格复盘 数据来源:wind,财通证券研究所 注:价格数据截至 2023 年 8 月 9 日 2.2 公司:配额稳定,稀土氧化物量价齐升公司:配额稳定,稀土氧化物量价齐升,与中国稀土合作提升盈利,与中国稀土合作提升盈利空间空间 厦门钨业稀土矿为中重稀土,开采和冶炼分离配额保持稳定。厦门钨业稀土矿为中重稀土,开采和冶炼分离配额保持稳定。厦门钨业自有 5座中重稀土矿,合计储量为 1818 吨,其中最大的为长汀中坊稀土矿,储量为1258.45 吨,受托福建稀土集团管理此矿,并于 2022 年开始开采,其余 4 座稀土矿有证无矿。厦门钨业稀土开采配额为中重稀土配额,
28、2018 年来其开采和冶炼分离配额均保持稳定,分别为 3440 吨和 3963 吨。图14.厦门钨业稀土配额指标近年保持稳定 数据来源:工信部,财通证券研究所 稀土氧化物产销量稳步增长,稀土金属产销量底部回升。稀土氧化物产销量稳步增长,稀土金属产销量底部回升。截至 2022 年底,公司已形成 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力和 3000 吨/年稀土金属加工处理能力。稀土氧化物产销量稳步增长,产量由 2016 年的 1364 吨增长至 2021 年 4745 吨,CAGR 达 28%;销量由 2016 年 1644 吨增长至 2021 年的 4420 吨,CAGR 达28%。稀土金属产销量由
29、2019 年底部逐步回升,2022 年产量 2059 吨,销量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 1929 吨,冶炼产能还未饱和。2022 年公司稀土氧化物产量同比下滑 22%,销量下滑 13%,主要原因受下游磁材需求回落影响。图15.厦门钨业稀土氧化物产销量稳步增长 图16.厦门钨业稀土金属产销量 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 与中国稀土设立合资公司,共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业与中国稀土设立合资公司,共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业,公司盈利空,公司盈利空间提升间提升。9 月 23 日,
30、公司公告与中国稀土签署合作框架协议,双方拟成立两家合资公司,中国稀土持股 51%,厦门钨业持股 49%,共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业,并将争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模,力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在 20 万吨 REO(稀土氧化物)以上,冶炼分离合资公司在合作后 2-3 年内于福建省内择地投资新建 5,000-10,000吨分离产能,进一步提升公司稀土业务盈利空间。3 磁性材料:高端磁材积极扩产,打开稀土业务成长磁性材料:高端磁材积极扩产,打开稀土业务成长空间空间 3.1 行业:新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求行业:新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁
31、材需求 烧结钕铁硼永磁是产量最高、应用最为广泛的稀土永磁材料。烧结钕铁硼永磁是产量最高、应用最为广泛的稀土永磁材料。稀土永磁材料是具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度,是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料,其他磁性材料还包括铁氧体、金属粉末等。自 20 世纪 60 年代面世以来,稀土永磁材料经历了 50 多年的发展,形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料,并伴随着磁性能的三次重大突破。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金为代表,第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17 合金为代表,第三代稀土永磁材料以 Nd2Fe14B 合金为主要代表。其中,第一代和第二代稀土永磁材料统称为钐钴永磁材料,第三代
32、统称为钕铁硼永磁材料。与钐钴永磁材料相比,钕铁硼永磁材料在磁性能和生产成本方面具备较大优势,能够满足大规模、多规格的工业化生产需求,目前已成为产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。钕铁硼永磁材料按其钕铁硼永磁材料按其 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 制造工艺不同可分为烧结、粘结和热压三类制造工艺不同可分为烧结、粘结和热压三类:烧结钕铁烧结钕铁硼硼永磁永磁采用粉末冶金工艺制成,拥有极高的磁性相含量和取向一致度,是当前综合性能最高的磁体,工艺成熟度高、生产效率高,可以通过加工手段获得各种形状的磁体,主要应用 于汽车工业、工业电机、消费类电子、清
33、洁能源、航空航天等。粘结钕铁硼永磁粘结钕铁硼永磁是通过成型工艺制成,磁性能及机械强度较弱,用量较小,所占市场份额不到 10%,主要用于办公室自动化设备、电装机械、视听设备、仪器仪表和小型马达等磁性能要求相对较低或磁体形状特异的领域。热压钕铁硼永磁材料热压钕铁硼永磁材料是通过热挤压、热变形工艺制成的磁性能较高的磁体,具有致密度高、取向度高、耐蚀性好、矫顽力高和近终成型等优点。但热压钕铁硼永磁材料批量生产难度大、制造成本高,所占市场份额较小,应用领域仅局限于小微电机等领域。2021 年中国年中国稀土磁材产量结构中,烧结钕铁硼产量稀土磁材产量结构中,烧结钕铁硼产量 20.71 万吨,粘结钕铁硼万吨,
34、粘结钕铁硼 0.94 万吨,钐万吨,钐钴磁体钴磁体 0.29 万吨万吨.烧结钕铁硼产量烧结钕铁硼产量远高于其他稀土磁材。远高于其他稀土磁材。图17.烧结钕铁硼永磁材料是应用最广泛的稀土永磁材料 数据来源:大地熊招股说明书,工信部,财通证券研究所 高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领域,新能源汽车将成为未来最大增量领域。域,新能源汽车将成为未来最大增量领域。稀土永磁电机具备能效更高能耗低,损耗小,功率密度高等优势,广泛应用于新能源汽车(ABS、EPS 和电驱电 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和
35、行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 机)、风电(直驱式永磁同步电机)、变频空调(变频压缩机)、工业机器人(伺服电机)、节能电梯(电梯曳引机)等领域。根据弗若斯特沙利文数据,2020 年高性能钕铁硼磁材下游消费结构中,风电/新能源汽车/节能电梯/节能变频空调/工业机器人/传统汽车/消费电子分别占比19.8%/15.0%/14.6%/14.0%/12.8%/12.8%/5.5%。根据弗若斯特沙利文数据,2025年新能源汽车将成为高性能钕铁硼消费量最高的领域,占比达 29.1%。图18.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2020)图19.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2025E)
36、数据来源:金力永磁招股说明书,弗洛斯特沙利文,财通证券研究所 数据来源:金力永磁招股说明书,弗洛斯特沙利文,财通证券研究所 图20.高性能钕铁硼磁材主要应用领域 数据来源:金力永磁招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 低端钕铁硼企业众多集中度低,高端钕铁硼供不应求市场集中度高。低端钕铁硼企业众多集中度低,高端钕铁硼供不应求市场集中度高。目前国内约有 175 家钕铁硼生产企业,多数为低端钕铁硼生产企业,年产能达 3000 吨以上的企业仅占 7.5%,前 20 家企业的产量占比 52.9%。2021 年高性能钕铁硼产量约
37、为 5.2 万吨,占钕铁硼总产量比例仅约 25%,随着下游新能源汽车、风电等高性能钕铁硼应用领域需求快速增长,高性能钕铁硼处于供不应求的局面。目前具备高性能钕铁硼生产能力的企业主要为金力永磁、正海磁材、英洛华、宁波韵升、中科三环、大地熊六家公司,集中度较高。高性能钕铁硼需求增长多元领域驱动,新能源汽车领域贡献最大增量。高性能钕铁硼需求增长多元领域驱动,新能源汽车领域贡献最大增量。高性能钕铁硼磁性材料具备高能效、低能耗、低损耗和高功率密度等优势,双碳背景下的各行业能源转型对高性能钕铁硼需求快速增长。我们预计至 2025 年全球高性能钕铁硼需求量达 19.6 万吨,2022-2025 年 CAGR
38、 为 18%,对应氧化镨钕需求量 6.3 万吨。其中至 2025 年新能源汽车领域增量贡献比例将达 61%,对高性能钕铁硼需求量由 2022 年的 3.25 万吨增长至 2025 年的 7.6 万吨,2022-2025 年CAGR 达 33%。关键假设:关键假设:1)新能源汽车:)新能源汽车:假设单车高性能磁材用量为 3kg,其中驱动电机用量 2.75kg,EPS 用量 0.25kg,我们预计新能源汽车钕铁硼需求量由 2022 年的3.25 万吨增长至 2025 年的 7.63 万吨,2022-2025 年 CAGR 达 33%。2)风电:)风电:假设直驱永磁式风电机组所使用的钕铁硼永磁材料约
39、为 0.67t/MW,我们预计风电电机钕铁硼需求量由 2022 年的 1.57 万吨增长至 2025 年的 3.26 万吨,2022-2025 年 CAGR 达 28%,其中中国市场复合增速达 13%。3)工业机器人:)工业机器人:假设单个工业机器人钕铁硼用量 25kg,我们预计到 2025 年全球工业机器人钕铁硼需求量达 3.09 万吨,2022-2025 年 CAGR 达 25%。4)节能变频空调:)节能变频空调:假设每台变频空调钕铁硼用量约为 100g,我们预计 2025 年变频空调对钕铁硼需求达 1.99 万吨,2022-2025 年复合增速 7%。5)节能电梯:)节能电梯:假设单台节
40、能电梯钕铁硼耗用量为 6kg/台,我们预计 2025 年变频空调对钕铁硼需求达 1.36 万吨,2022-2025 年复合增速 13%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.高性能钕铁硼需求量测算 应用领域应用领域 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽车新能源汽车 全球新能源汽车销量(万辆)324 676 1082 1439 1913 2542 国内新能源汽车销量(万辆)21 216 689 850 1129 1500 单车钕铁硼用量(千克/辆)3 3 3 3 3 3 全球新能源汽车消耗钕铁硼磁材(吨
41、)9720 20280 32472 43163 57375 76266 yoy 109%60%33%33%33%中国新能源汽车消耗钕铁硼磁材(吨)615 6470 20660 25500 33875 45000 yoy 952%219%23%33%33%风电设备风电设备 全球新增风电装机量(GW)95 94 78 115 125 135 中国新增风电装机量(GW)54 56 50 54 58 60 永磁直驱式发电机渗透率(%)30%30%30%32%34%36%单位 GW 风电装机高性能钕铁硼用量(吨)670 670 670 670 670 670 全球风电装机钕铁硼需求量(吨)19095 1
42、8894 15678 24656 28475 32562 yoy -1%-17%57%15%14%中国风电装机钕铁硼需求量(吨)10940 11240 10016 11578 13212 14472 yoy 3%-11%16%14%10%变频空调变频空调 全球家用空调产量(亿台)1.72 1.85 1.85 1.94 2.00 2.06 中国家用空调产量(亿台)1.4 1.54 1.48 1.55 1.60 1.65 变频空调渗透率(%)53%95%96%97%98%99%钕铁硼材料变频空调渗透率(%)50%90%92%94%96%98%单台空调钕铁硼磁材用量(克/台)100 100 100
43、100 100 100 全球空调消耗钕铁硼磁材(吨)4549 15751 16271 17639 18746 19913 yoy 246%3%8%6%6%中国空调消耗钕铁硼磁材(吨)3703 13112 13017 14111 14997 15930 yoy 254%-1%8%6%6%节能电梯节能电梯 全球电梯产量(万台)178 192 182 209 236 260 中国电梯产量(万台)128 155 145 167 189 208 单位电梯钕铁硼需求量(千克)6 6 6 6 6 6 节能电梯渗透率(%)85.0%85.5%86.0%86.5%87.0%87.5%全球节能电梯钕铁硼需求量(吨
44、)9078 9850 9378 10848 12329 13640 yoy 8%-5%16%14%11%中国节能电梯钕铁硼需求量(吨)6538 7926 7503 8678 9863 10912 yoy 21%-5%16%14%11%工业机器人工业机器人 全球工业机器人产量(万台)39 52 26 34 42 51 中国工业机器人产量(万台)14 17 18 24 30 36 单机钕铁硼用量(千克)25 25 25 25 25 25 全球工业机器人钕铁硼需求量(吨)9850 12925 6506 8457 10572 12686 yoy 31%-50%30%25%20%中国工业机器人钕铁硼需求
45、量(吨)3410 4152 4554 5920 7400 8880 yoy 22%10%30%25%20%传统汽车传统汽车 全球传统汽车产量(万辆)7438 7355 7,118 6549 5566 4175 中国传统汽车产量(万辆)2,317 2,285 2,026 1621 1134 681 传统汽车 EPS 钕铁硼单耗(kg/套)0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 全球传统汽车消耗钕铁硼磁材(吨)18595 18389 17795 16371 13916 10437 yoy -1%-3%-8%-15%-25%中国传统汽车消耗钕铁硼磁材(吨)5792 5713 50
46、64 4051 2836 1702 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告(续表)yoy -1%-11%-20%-30%-40%应用领域应用领域 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 消费电子消费电子 全球消费电子钕铁硼需求量(吨)6705 7367 7798 8188 8597 9027 中国消费电子钕铁硼需求量(吨)4023 4420 4679 4913 5158 5416 其他其他 全球其他领域钕铁硼需求量 2809 2893 2980 3069 3161 3256 中国其他领域钕铁硼需求量 1685 1736
47、1788 1842 1897 1954 全球高性能钕铁硼需求量(吨)80402 106348 108878 132392 153172 177787 yoy 32%2%22%16%16%中国高性能钕铁硼需求量(吨)36708 54768 67280 76593 89239 104266 yoy 49%23%14%17%17%单位钕铁硼氧化镨钕质量分数 32%32%32%32%32%32%全球氧化镨钕需求(吨)25729 34031 34841 42365 49015 56892 yoy 32%2%22%16%16%中国氧化镨钕需求(吨)11746 17526 21530 24510 28556
48、 33365 yoy 49%23%14%17%17%数据来源:wind,国家统计局,IFR,GWEC,CWEA,EVTank,产业在线,弗若斯特沙利文,正海磁材公告,金力永磁公告,中科磁业招股说明书,财通证券研究所 图21.未来高端钕铁硼需求量增量主要由新能源汽车领域贡献 数据来源:wind,国家统计局,IFR,GWEC,财通证券研究所 3.1.1 公司:磁性材料量价齐升,高性能磁材积极扩产公司:磁性材料量价齐升,高性能磁材积极扩产 受下游需求增长驱动,公司磁性材料量价齐升受下游需求增长驱动,公司磁性材料量价齐升。随着 2022 年底 4000 吨高性能磁性材料投产,公司目前拥有 1.2 万吨
49、/年钕铁硼磁性材料生产能力。下游需求增长驱动钕铁硼需求量提升,公司磁性材料产销量也实现量价齐升,磁性材料产量由2015 年 1316 吨增长至 2022 年的 6895 吨,CAGR 达 27%;销量由 2015 年 1305吨增长至 2022 年的 6495 吨,CAGR 达 26%;均价由 2017 年的 24 万元/吨稳步增长至 2022 年的 47 万元/吨,CAGR 达 14%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.厦门钨业磁性材料产销量快速增长 图23.厦门钨业磁性材料单价 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司
50、公告,财通证券研究所 大力发展稀土下游深加工,高性能磁性材料积极扩产。大力发展稀土下游深加工,高性能磁性材料积极扩产。双碳背景下各行业积极进行能源转型,新能源和风电等领域快速增长,增加了对高性能钕铁硼的需求,目前我国高性能钕铁硼占比仍较低,供应紧张。公司大力发展稀土下游深加工,近年高性能磁性材料积极扩产。2021 年底金龙新增的 4000 吨高性能磁材目前已经逐步投产,新投资的 5000 吨节能电机用高性能磁材项目预计 2024 年下半年建设完成,届时公司磁材产能将达 1.7 万吨。表4.厦门钨业积极扩产高性能磁性材料 时间时间 内容内容 2020 长汀金龙新增 3000 吨高性能永磁材料项目
51、投产 2021 长汀金龙新增 4000 吨高性能稀土永磁材料扩产项目,目前已进入调试阶段 2022 拟投资 6.4 亿元年产 5000 吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目,预计 2024 年下半年建设完成 数据来源:公司公告,财通证券研究所 4 稀土业务核心看点和业务拆分稀土业务核心看点和业务拆分 稀土业务未来盈利弹性主要来源于磁材扩产放量。稀土业务未来盈利弹性主要来源于磁材扩产放量。伴随公司 4000 吨高性能磁材扩产放量,以及未来 5000 吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目投产放量,磁性材料有望成为公司稀土业务营收增长的主要驱动力。我们预计 2023/2024/2025年磁材营收分别为
52、23.4/32.2/42.5 亿元,同比-24%/+38%/+32%;稀土业务营收分别为 41.7/57.1/73.7 亿元,同比-29%/+37%/+29%;2023 年由于下游磁材需求不及预期,稀土业务整体毛利率有所下滑,预计 2024 和 2025 年需求复苏后,毛利率也将逐步回升,预计 2023-2025 年稀土业务毛利率分别为 8.8%/11.1%/11.9%。核心假设:1)磁性材料:2023 年由于磁材需求不及预期,销量和均价预计下滑,2024 和 2025 年有望恢复,假设 2023-2025 年销量增速为-10%/20%/15%,销售均价增速为-15%/15%/10%,假设 2
53、023 年磁材毛利率和上半年毛利率相同为12%,2024 和 2025 年毛利率为前三年均值。2)稀土氧化物和稀土金属:2023 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 年下游磁材需求不及预期,预计 2023 年稀土氧化物和稀土金属销量有所下滑,2024-2025 年销量有望恢复增长,假设 2023-2025 年销量增长分别为-10%/20%/15%,销售均价增速为-30%/15%/10%。通过测算今年上半年稀土冶炼产品毛利率为 5%,预计明年需求恢复后稀土价格上行将带动冶炼产品毛利率恢复至前期水平,假设 2024/2025 年毛利率为 12%/
54、13%。3)荧光材料:该业务收入相对较小且稳定,假设 2023-2025 年荧光材料营收均为 1.25 亿元。图24.稀土业务营收拆分测算 数据来源:公司公告,财通证券研究所 注:稀土氧化物和稀土金属量价经测算得出 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 钨钼业务:钨钼业务:受益于光伏钨丝和硬质合金刀具扩产放量,钨钼业务营收有望保持稳健增长,我们预计 2023-2025 年钨钼业务营收为 147/165/188 亿元,毛利率分别为 29.1%/28.0%/27.2%。关键假设:关键假设:
55、(1)细钨丝和硬质合金刀具销量根据未来产能投建节奏进行预测,售价根据市场均价同比变化进行预测,其余产品销量和售价根据历史值进行预测。(2)由于钨钼业务毛利率相对稳定,假设冶炼产品2023-2025 年毛利率为近 3 年毛利率平均值。正极材料业务正极材料业务:受益于三元材料和磷酸铁锂扩产放量,公司正极材料业务营收未来有望持续增长,2023 年受上游锂盐价格下跌影响,正极材料售价相应下跌,2023 年正极材料营收或将同比下滑,后续将恢复增长。我们预计 2023-2025 年正极材料业务营收为 158/187/218 亿元,2024 年伴随前驱体投产,毛利率有望逐步提升,我们预计 2023-2025
56、 年毛利率分别为 7.2%/7.9%/8.6%。关键假设:关键假设:(1)三元材料和磷酸铁锂销量根据未来产能投建节奏进行预测,售价根据碳酸锂价格同比变化进行预测。(2)由于公司前驱体逐步投产,降本效益开始显现,毛利率有望抬升。稀土业务:稀土业务:受益于未来高端磁材扩产放量,公司稀土业务营收增长得到保障。我们预计 2023-2025 年稀土业务营收为 42/57/74 亿元,毛利率分别为8.8%/11.1%/11.9%。关键假设:关键假设:(1)磁性材料销量根据未来产能投建节奏进行预测,稀土氧化物和稀土金属售价根据市场均价同比变化进行预测。(2)由于稀土业务历史毛利率较为稳定,假设稀土氧化物和稀
57、土金属 2023-2025 年毛利率为近3 年毛利率平均值。综上,我们预计公司 2023-2025 年营收为 347/409/479 亿元,归母净利润为15.9/19.8/22.0 亿元,同比+10%/+24%/+11%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.厦门钨业盈利预测 单位:亿元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 钨钼业务 营业收入 71.4 106.3 126.3 146.9 165.2 187.6 yoy 49%19%16%12%14%营业成本 50.1 77.9 95.1 104.2 119.
58、0 136.6 毛利 21.2 28.4 31.2 42.7 46.2 51.1 毛利率 29.8%26.8%24.7%29.1%28.0%27.2%稀土业务 营业收入 29.91 46.97 58.98 41.7 57.1 73.7 yoy 57%26%-29%37%29%营业成本 26.4 40.9 52.2 38.1 50.8 65.0 毛利 3.5 6.1 6.8 3.7 6.4 8.8 毛利率 11.7%13.0%11.6%8.8%11.1%11.9%正极材料业务 营业收入 81.96 158.61 285.96 158.3 186.7 217.9 yoy 94%80%-45%18%
59、17%营业成本 73.4 143.5 261.7 146.9 171.9 199.2 毛利 8.5 15.1 24.2 11.4 14.8 18.7 毛利率 10.4%9.5%8.5%7.2%7.9%8.6%整体 营业收入 189.6 318.5 482.2 346.9 409.0 479.3 yoy 68%51%-28%18%17%营业成本 154.9 266.8 416.6 289.2 341.6 400.7 毛利 34.8 51.7 65.6 57.7 67.3 78.5 毛利率 18.3%16.2%13.6%16.6%16.5%16.4%数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 5
60、.2 估值与评级估值与评级 选取钨钼、正极材料、稀土磁材行业 13 家上市公司进行对比,钨钼行业 4 家公司 2023-2025 年 PE 均值为 22.8/16.6/13.2 倍,正极材料行业 4 家公司 2023-2025年 PE 均值为 19.6/12.3/9.6 倍,稀土磁材行业 5 家公司 2023-2025 年 PE 均值为24.0/16.6/13.7 倍。由于公司钨钼、正极材料和稀土三大业务同时驱动,使用各业务毛利占比加权,可得同行业 2023-2025 可比 PE 为 22.9/16.2/12.9 倍,厦门钨业2023-2025 年 PE 为 14.2/11.5/10.5 倍低
61、于同行平均水平,我们维持厦门钨业“增持”评级。表6.钨钼行业可比公司估值 代码代码 简称简称 股价股价 EPS PE 2023/10/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000657 中钨高新 8.73 0.50 0.44 0.56 0.72 17.6 20.1 15.5 12.2 002378 章源钨业 5.38 0.22 0.19 0.26 0.32 24.5 28.2 20.7 17.0 688308 欧科亿 29.19 2.15 1.75 2.32 2.93 13.6 16.7 12.6 10.0 688059 华锐精密
62、 80.97 3.77 3.07 4.56 6.00 21.5 26.4 17.8 13.5 平均值 19.3 22.8 16.6 13.2 600549 厦门钨业 15.99 1.03 1.12 1.4 1.55 15.5 14.3 11.4 10.3 数据来源:wind,财通证券研究所 注:可比公司预测数据来源于 wind 一致预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.正极材料行业可比公司估值 代码代码 简称简称 股价股价 EPS PE 2023/10/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2
63、024E 2025E 688005 容百科技 40.33 3.00 2.25 3.33 4.35 13.4 17.9 12.1 9.3 300073 当升科技 42.18 4.46 4.19 4.92 5.67 9.5 10.1 8.6 7.4 688779 长远锂科 8.07 0.77 0.27 0.53 0.71 10.5 29.9 15.1 11.4 688778 厦钨新能 40.60 3.73 1.96 3.04 4.03 10.9 20.7 13.4 10.1 平均值 11.1 19.6 12.3 9.6 600549 厦门钨业 15.99 1.03 1.12 1.4 1.55 15
64、.5 14.3 11.4 10.3 数据来源:wind,财通证券研究所 注:可比公司预测数据来源于 wind 一致预期 表8.稀土和磁材行业可比公司估值 代码代码 简称简称 股价股价 EPS PE 2023/10/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600111 北方稀土 20.00 1.66 1.09 1.42 1.74 12.1 18.4 14.1 11.5 600259 广晟有色 31.99 0.69 0.84 1.48 1.81 46.3 38.0 21.6 17.7 300224 正海磁材 11.08 0.49 0.6
65、4 0.85 1.16 22.5 17.3 13.0 9.6 300748 金力永磁 15.12 0.84 0.60 0.81 1.00 18.0 25.4 18.6 15.2 000970 中科三环 9.94 0.70 0.48 0.63 0.69 14.3 20.8 15.9 14.4 平均值 22.6 24.0 16.6 13.7 600549 厦门钨业 15.99 1.03 1.12 1.4 1.55 15.5 14.3 11.4 10.3 数据来源:wind,财通证券研究所 注:可比公司预测数据来源于 wind 一致预期 6 风险提示风险提示 1)项目进展不及预期。项目进展不及预期。
66、当前公司三大业务均存在诸多在建或拟建项目:钨钼业务方面包括厦门金鹭硬质合金工业园项目、博白县油麻坡钨钼矿建设项目和厦门虹鹭细钨丝产线建设项目等;稀土业务方面包括长汀金龙高性能稀土磁性材料项目等;正极材料业务方面包括厦钨新能海璟基地、宁德基地项目和四川雅安磷酸铁锂项目等。若上述项目进展不及预期,将会对公司未来业绩产生影响。2)钨价大幅下跌风险。钨价大幅下跌风险。若钨矿供给端超量释放或需求端极度萎缩,将导致钨价大幅下跌,从而导致公司钨矿山盈利亏损,冶炼产品盈利也将承压。因此若钨价大幅下跌将影响钨钼业务板块盈利。3)稀土价格大幅下跌风险。稀土价格大幅下跌风险。若稀土供应端持续增长,而下游磁材需求端复
67、苏未见起色,稀土价格将下跌,同时带动磁材价格下跌,公司稀土业务盈利将受到影响。4)新能源汽车需求增长不及预期。新能源汽车需求增长不及预期。三元正极材料最大的终端应用是新能源汽车,新能源汽车需求增长不及预期将影响三元正极材料行业需求,从而影响公司正极材料营收和盈利。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 5)正极材料行业竞争格局恶化风险。正极材料行业竞争格局恶化风险。三元正极材料行业扩产积极,未来存在供过于求的可能,若行业竞争格局恶化,公司三元材料盈利将受到挤压。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告
68、 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 31852.20 48222.79 34690.81 40897.34 47925.17 成长性成长性 减:营业成本 26680.42 41658.77 28918.49 34163.99 40073.55 营业收入增长率 68.0%51.4%-28.1%17.9%17.2%营业税费 277.77 249.12 240.87
69、 247.62 311.46 营业利润增长率 75.8%30.8%8.5%21.1%17.6%销售费用 306.36 339.40 288.91 314.22 383.67 净利润增长率 92.0%22.7%10.1%24.3%11.2%管理费用 897.06 889.85 808.57 853.95 1058.87 EBITDA 增长率 43.0%26.8%6.1%17.5%12.7%研发费用 1275.75 1728.94 1316.61 1509.23 1793.74 EBIT 增长率 62.5%33.3%6.9%20.8%13.4%财务费用 485.76 463.31 444.42 4
70、93.89 503.26 NOPLAT 增长率 59.8%29.3%7.5%21.5%14.1%资产减值损失-142.53-464.78-228.89-268.54-198.79 投资资本增长率 20.1%28.2%15.0%8.2%9.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00-0.27 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 31.5%23.0%11.7%16.1%16.5%投资和汇兑收益 92.81-29.36 70.09 58.97 45.58 利润率利润率 营业利润营业利润 1979.17 2588.61 2809.80 3402.01 4002.10 毛利率 16.2
71、%13.6%16.6%16.5%16.4%加:营业外净收支-43.16-17.02-36.74-32.30-28.69 营业利润率 6.2%5.4%8.1%8.3%8.4%利润总额利润总额 1936.01 2571.59 2773.06 3369.71 3973.42 净利润率 5.3%4.5%6.8%7.1%7.2%减:所得税 242.73 388.89 405.50 475.89 541.29 EBITDA/营业收入 10.5%8.8%12.9%12.9%12.4%净利润净利润 1178.86 1446.19 1592.35 1979.97 2201.49 EBIT/营业收入 7.5%6.
72、6%9.8%10.0%9.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 1550.60 2171.83 3028.53 2806.11 1028.88 固定资产周转天数 95 76 111 99 89 交易性金融资产 200.54 450.23 675.34 912.74 1143.99 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 67 68 120 117 128 应收帐款 5100.93 7455.05 7384.91 9049.01 12259.05 流动资产周转天数 203 171 242 226 225
73、应收票据 36.53 52.72 9.77 65.14 22.46 应收帐款周转天数 45 47 77 72 80 预付帐款 197.47 504.49 353.12 361.25 466.12 存货周转天数 90 73 112 100 95 存货 8076.59 8707.19 9081.54 9459.46 11268.82 总资产周转天数 328 271 421 380 359 其他流动资产 460.89 110.75 100.75 91.25 80.25 投资资本周转天数 261 221 353 324 302 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 12.7%
74、14.5%14.4%15.2%14.4%长期股权投资 2156.84 2831.48 3381.43 3961.02 4562.41 ROA 3.6%3.6%3.9%4.4%4.4%投资性房地产 323.74 311.42 306.12 301.22 295.62 ROIC 9.1%9.2%8.6%9.7%10.1%固定资产 8301.32 9977.99 10556.16 11097.60 11741.87 费用率 在建工程 1450.54 1280.82 1392.15 1581.63 1625.32 销售费用率 1.0%0.7%0.8%0.8%0.8%无形资产 1568.14 1571.
75、55 1672.62 1820.94 2060.69 管理费用率 2.8%1.8%2.3%2.1%2.2%其他非流动资产 328.97 191.78 189.22 173.55 180.35 财务费用率 1.5%1.0%1.3%1.2%1.1%资产总额资产总额 32902.37 39798.77 41352.04 44939.44 50540.42 三费/营业收入 5.3%3.5%4.4%4.1%4.1%短期债务 4794.42 4224.24 3886.15 3432.02 3035.91 偿债能力偿债能力 应付帐款 4707.45 3448.74 2222.49 2532.00 3056.
76、04 资产负债率 60.3%59.6%56.6%53.7%52.0%应付票据 2158.91 3492.11 2452.24 2603.91 3930.78 负债权益比 152.0%147.8%130.6%115.8%108.4%其他流动负债 1308.77 1002.79 899.79 1099.79 1148.29 流动比率 1.17 1.45 1.85 1.97 2.01 长期借款 3515.62 5326.88 7839.16 7839.16 7839.16 速动比率 0.57 0.85 1.08 1.20 1.21 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利
77、息保障倍数 4.95 5.74 7.27 7.81 8.74 负债总额负债总额 19847.80 23738.74 23420.90 24114.49 26283.34 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 3767.33 6069.53 6844.75 7758.60 8989.24 DPS(元)0.26 0.35 0.00 0.00 0.00 股本 1418.46 1418.46 1418.46 1418.46 1418.46 分红比率 留存收益 4146.73 5224.12 6320.01 8299.98 10501.47 股息收益率 1.1%1.8%0.0%0.0%0.0%股东
78、权益股东权益 13054.57 16060.03 17931.14 20824.96 24257.09 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.84 1.03 1.12 1.40 1.55 净利润 1178.86 1446.19 1592.35 1979.97 2201.49 BVPS(元)6.55 7.04 7.82 9.21 10.76 加:折旧和摊销 957.74 1060.35 1100.80 1178.10 1300.86
79、PE(X)27.0 19.0 14.8 11.9 10.7 资产减值准备 261.25 584.46 228.89 268.54 198.79 PB(X)3.5 2.8 2.1 1.8 1.5 公允价值变动损失 0.00 0.27 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 478.27 450.13 466.14 524.17 531.32 P/S 1.0 0.6 0.7 0.6 0.5 投资收益-92.81 29.36-70.09-58.97-45.58 EV/EBITDA 12.1 9.1 8.1 6.9 6.4 少数股东损益 514.42 736.51 775.21 913.8
80、5 1230.64 CAGR(%)营运资金的变动-2191.57-4675.69-2387.80-1662.92-3697.99 PEG 0.3 0.8 1.5 0.5 1.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1040.39-360.43 1717.18 3163.50 1731.95 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1526.52-1945.50-2398.92-2727.81-2905.27 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 886.80 2887.10 1538.45-658.12-603.91 资料来源:资料来源:wind 数据,
81、财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内,证券
82、相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:看
83、好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及
84、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露