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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/旅游服务业 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2023 年 10 月 20 日 行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固 Table_Summary 投资要点：投资要点：概览：顺周期、兼具成长性。概览：顺周期、兼具成长性。（1）顺周期：）顺周期：2008 年以来，美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与 GDP 增速同向波动，中国人服市场规模增速整体上与宏观经济高度相关。7M23 政治局会议提出：不断推动经济运行持续好转；把稳就业提高到战略高度通盘考虑。我们认为人服行业有望随经济上

2、行加速复苏。（2）成长性：）成长性：低渗透：2021 年中国参与代理工作人数与代理用工渗透率分别为 2.7%、2.6%，均较日本低 0.3pct。2021 年，中国代理用工收入为 170 亿欧元（1297 亿元，WEC窄口径），远低于美、日。高分散：2020 年全球人力资源服务公司外包业务 CR4为 16.3%，2021 年中国灵活用工企业 CR4 仅 2.8%。空间：渗透空间：渗透+升级推动灵活用工量价齐升。升级推动灵活用工量价齐升。（1）渗透率提升：）渗透率提升：企业用户渗透率：2019 年美/日/欧使用人力资源外包业务的企业比例各约 93%/85%/78%，2021 年我国使用灵工企业比

3、例为 61%，相比美日欧有较大提升空间。客户内部人员渗透率：据中国灵活用工发展报告（2022），2021 年 33%受访企业扩大了灵工使用规模，企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升。中介机构渗透率：2021 年选择灵活用工的企业中，选择人力资源外包/业务外包/劳务派遣的企业占比各13.9%/22.4%/27.3%，人力资源机构在灵活用工中的占比仍有提升空间。2023 年 6月 30 日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章人力资源服务机构管理规定，有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。（2）龙）龙头积极扩张业务、推

4、动行业整合：头积极扩张业务、推动行业整合：行业龙头北京人力、科锐国际、外服控股、人瑞人才通过并购、新设等方式积极推动行业整合。（3）结构升级：提高服务附加值）结构升级：提高服务附加值，改善毛利率：改善毛利率：高周转、高端岗位、附加服务提升服务价值，有望带动行业单价提升。竞争：资源累积改善获客竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能服务效率。交付，技术赋能服务效率。（1）资源）资源：周期长粘性高，优质客户为资源壁垒。人力服务期限一般为 1-2 年并具有一定定制化特征，我们认为，定制化和低频特点促使人力资源服务具备较高的转换成本、客户粘性高。（2）交付交付：低技能通用岗位：考验人才储备数量和业务覆盖

5、范围，如在全国各个地区均有覆盖的人瑞人才收取服务溢价约为 11%，高于行业平均的 8.5%；高技能垂直岗位：考验公司人才获取能力和积累，科锐国际 2023 人才市场洞察及薪酬指南列示的大健康领域热门职位可分为 4 个细分领域、22 个具体缺口方向；资金：灵活用工业务一般需要为劳动力提前垫付 1-3 个月工资，垫资金额会随着业务规模的扩大而增加，对人服企业的资金实力要求高。科技赋能：数字化浪潮下，各人服企业加速数字化布局，推出数字化平台为交付、管理赋能。龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼。龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼。（1）收入）收入：科锐国际 2022 年收入 90.

6、9 亿元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力 22 年收入 318.6 亿元，2019-22CAGR 25.8%。（2）结构：）结构：从广义灵活用工业务占总收入比重看，科锐国际/外服控股/人瑞人才 2022 年占比超 70%，北京人力 2021 年占比达 85.5%。毛利层面，各龙头毛利率在 10%左右。22 年科锐国际/人瑞人才灵活用工业务贡献约 70%毛利润，而北京人力/外服控股 21 年过半毛利润由人事服务业务贡献。（3）利润：）利润：科锐国际 2019-22年归母净利润 CAGR 达 17.6%，北京人力 2022 年归母净利润增长 19.0%，高于其他龙头。投资建议。投资建

7、议。宏观经济持续修复背景下，人服作为顺周期行业，有望持续复苏，成长性、业绩弹性有望加速释放。科锐国际收入、归母净利润复合增长领先，修复斜率有望提升。北京人力规模领先，作为国企龙头抗风险能力强、增长稳健，有望稳步成长。推荐：推荐：北京人力，科锐国际。风险提示。风险提示。宏观经济修复不及预期，行业规范性提升不及预期，客户扩展不及预期，现金流风险。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.概览：顺周期兼具成长性概览：顺周期兼具成长性.6 1.1 顺周期：经济晴雨表，疫情三年提升企业灵活用工偏好.6 1.2 高成长：行业高分散、低渗透，对比发达国家发展空间广阔

8、.9 2.空间：渗透空间：渗透+升级推动行业量价齐升升级推动行业量价齐升.13 2.1 企业客户基础扩大，内部灵活用工渗透率提升.13 2.2 龙头积极扩张业务、推动行业整合.16 2.3 结构升级：提高服务附加值，改善毛利率.18 3.竞争：资源累积改善获客竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能提升效率交付，技术赋能提升效率.20 3.1 资源：周期长粘性高，优质客户为人服企业资源壁垒.20 3.2 交付：技术赋能提升效率，垫资需求提高资金门槛.22 4.龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼.25 4.1 收入：北京人力规模领先、增长稳健，

9、科锐国际复合增速亮眼.25 4.2 盈利：科锐国际归母净利润复合增速领先，北京人力 22 年增速最高.26 4.3 资金：外服控股、北京人力资金实力强，龙头账期管理能力保持稳定.29 5.投资建议投资建议.30 6.风险提示风险提示.30 YZNBNAfU9YmUrNtPbR8Q7NoMqQpNtQfQpOoOlOtRqNaQnMoONZmPoPxNqNrO 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 美国 GDP 增速与人服企业活动规模增速-季度（%）.6 图 2 欧洲 GDP 增速与人服企业活动规模增速-季度（%）.6 图 3 中国经济增长与人

10、服行业规模.7 图 4 新增招聘贴数增速 vsPMI.7 图 5 新增招聘贴数增速 vs 发电量增速.7 图 6 美国主业全职/副业兼职人数（万人）.8 图 7 美国临时支持就业占非农就业比例-季调（%）.8 图 8 国内疫情期间灵活用工需求提升.9 图 9 中国代理工作人数/劳动力人数仍偏低.9 图 10 2021 年各国代理用工渗透率（折合为全职工作者，%）.9 图 11 代理工作市场规模（十亿欧元）.10 图 12 2021 年全球/欧洲/亚太人力 源服务市场构成.10 图 13 我国就业人员历年平均工资及增速.10 图 14 GDP 季度增速.10 图 15 降本需求为灵活用工第一驱动

11、力.11 图 16 国内人力资源服务机构数量和从业人数.11 图 17 国内灵活用工企业市占率（%，2021 年）.11 图 18 海外人服企业市占率（%，2020 年）.11 图 19 海外企业并购事件梳理：任仕达.12 图 20 海外企业重点并购事件梳理：瑞可利.12 图 21 海外企业重点并购事件梳理：德科.12 图 22 中国：2020-2021 年企业灵活用工使用情况对比.13 图 23 主要欧洲国家灵活用工数占雇工比例（%，2021）.13 图 24 中国：不同规模的企业灵活用工使用情况（2021）.13 图 25 中国：不同规模企业的灵活用工人员占比（2021）.13 图 26

12、中国：2021 年不同行业灵活用工人数及占比.14 图 27 中国：21 年不同地区、岗位灵活用工使用比例（企业数）.14 图 28 中国：2021 年企业灵活用工人数占比分布.14 图 29 中国 2021 年灵活用工企业中的灵工使用规模情况.14 图 30 灵活用工使用规模与预期收入增长相关（2020）.15 图 31 国内企业采取灵活用工的形式占比（企业数，2021）.15 图 32 欧洲主要国家中介雇工在灵活用工中的渗透率（%，2021）.16 图 33 科锐国际满足企业特殊时期蓝领用工需要解决方案.19 图 34 2021 年行业灵活用工人数占比（剔除建筑业，按人数）.19 图 35

13、 2022 年规模以上企业就业人员平均月工资（元/人）.19 图 36 2014-2023E 中国新经济、金融服务（传统）和房地产行业各员工收取每月服务费（元）.19 图 37 科锐国际 2022 年分业务毛利率（%）.20 图 38 北京人力同业可比公司不同业务毛利率区间（%）.20 图 39 人瑞人才客户留存率（%）.20 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 40 人瑞人才经常性客户收入占比（%）.20 图 41 2015-2021 年我国国企从业人员数及增速.22 图 42 国企收入及占 GDP 比例.22 图 43 2021 年各类企业使用灵活用工情

14、况（受访企业比例，%）.22 图 44 2021 年非私有经济雇佣劳动者数量及占比.22 图 45 2Q22-1Q23 北京劳动力市场低技能岗位供求量均最多.22 图 46 人瑞人才各地区灵活用工员工分布均衡（1H19 期末，人）.22 图 47 科锐国际线上数字化平台.24 图 48 科锐国际数字化进程.24 图 49 人瑞人才一体化人力资源生态系统.24 图 50 2018-2023 年各企业营业收入规模(亿元).25 图 52 2018-2022 年科锐国际收入结构（亿元）.26 图 53 2019-2021 年北京人力收入结构（亿元）.26 图 54 2018-2022 年外服控股收入

15、结构（亿元）.26 图 55 2018-2022 年人瑞人才收入结构（亿元）.26 图 56 2018-2022 年人服龙头公司披露毛利率对比（%）.27 图 57 2018-2022 年科锐国际毛利润结构（亿元）.27 图 58 2019-2021 年北京人力毛利润结构（亿元）.27 图 63 2018-2022 年人力资源龙头公司研发费用率对比（%）.28 图 64 2018-2022 年人力资源龙头公司财务费用率对比（%）.28 图 65 2018-2022 年人服龙头公司归母净利润对比（亿元）.29 图 66 2019-2022 年三家人服公司归母净利润增速对比（%）.29 图 67

16、2018-2022 人力资源龙头公司货币资金量（亿元）.29 图 68 2018-2022 人力资源龙头公司 1 年内应收账款占比（%）.29 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 人力资源服务行业业务概览.6 表 2 灵活用工行业相关监管政策梳理.16 表 3 北京人力重要子公司梳理.17 表 4 科锐国际国内并购事件梳理.17 表 5 科锐国际海外扩张梳理：Investigo.17 表 6 外服控股并购事件梳理.18 表 7 人瑞人才并购事件梳理.18 表 8 中智股份重要控股子公司梳理.18 表 9 主要上市国资人服企业.21 表 10

17、 各国资人服企业前五大客户情况.21 表 11 2022 年各行业规模以上企业平均工资（万元/年）.23 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.概览：顺周期兼具成长性概览：顺周期兼具成长性 人力资源行业主要包括招聘及人服、灵活用工两大板块。人力资源行业主要包括招聘及人服、灵活用工两大板块。招聘及人服：包括猎头、招聘流程外包和人事代理。灵活用工（广义）：包括劳务派遣、业务外包、岗位外包，以人服机构派遣、组织、派出人员完成企业工作或岗位为特征，灵活用工（除派遣外）具有周期短、雇佣灵活的特点，是人服行业中成长迅速的细分赛道。表表 1 人力资源服务行业业务概览人力资源

18、服务行业业务概览 业务概述业务概述 收费收费 注注 招聘及人服招聘及人服 猎头 人服机构协助招聘高端人才 人力资源服务、信息咨询服务 毛利率较高 招聘流程外包 人服机构负责招聘的整个或部分流程 人力资源服务、信息咨询服务 人事代理 人服机构承担企业内部人力资源管理的职能（如入职、离职、人事管理、薪酬福利代发等）企业管理、咨询 灵活用工灵活用工 劳务派遣 人服机构派遣员工至企业工作 按人头/项目收费 全额确认全额确认-低毛利：低毛利：收入=工资+服务费 成本=用工成本+服务成本 净额确认-高毛利：收入=服务费 成本=服务成本 周期长 不得超过单位用工人数的 10%业务外包 人服机构组织人员完成企

19、业的部分业务 周期短 人员由人服机构雇佣 业务由人服机构管理 岗位外包 人服机构派出人员担任企业的部分岗位 周期短 人员由人服机构雇佣 业务主要由企业管理 资料来源：共产党员网援引光明日报，人社部，HTI 1.1 顺周期：经济晴雨表，疫情三年提升企业灵活用工偏好顺周期：经济晴雨表，疫情三年提升企业灵活用工偏好 1.1.1 人服行业具有强顺周期属性人服行业具有强顺周期属性 欧美成熟市场：顺周期、波动性大于宏观经济。欧美成熟市场：顺周期、波动性大于宏观经济。2008 年以来，美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与 GDP 增速同向波动，但人服行业波动幅度整体大于经济周期。例如，2Q09 美国人服业

20、务活动同比降 28%，降幅大于 GDP 的降4%；2Q21 疫情修复期，美国人服业务活动同比+50%（同期 GDP 增速 12%）。我们认为，人服机构协助企业招聘、提供用工支出。在经济衰退时，企业选择减少招聘、缩减用人规模以降低支出，人服机构需求因此减少；在经济升温时，企业也有更多扩大用工的需求，人服机构需求因此增加。因此，成熟市场人力资源服务行业波动大于宏观经济，成为宏观经济的晴雨表。图图1 美国美国 GDP 增速与人服企业活动规模增速增速与人服企业活动规模增速-季度（季度（%）资料来源：WEC national federations，HTI 图图2 欧洲欧洲 GDP 增速与人服企业活动规

21、模增速增速与人服企业活动规模增速-季度（季度（%）资料来源：WEC national federations，HTI 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 中国市场：人服行业呈现周期性和成长性特点。中国市场：人服行业呈现周期性和成长性特点。国内人服行业市场规模整体上与 GDP 增速高度相关、具备顺周期特点，同时因处于行业发展期，也呈现成长性行业特点。2017-19 年国内人服行业市场规模 CAGR16.53%，同期GDPCAGR9%，人服行业市场规模增速高于 GDP 增速。1H23GDP 增速达 5.5%，我们判断人服行业有望随宏观经济一同复苏。23 年年 7 月

22、月 24 日中央政治局会议提出：日中央政治局会议提出：宏观经济方面：“我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。做好下半年经济工作，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”就业方面：“要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑。”我们认为，人服作为促进就业的一我们认为，人服作为促进就业的一环，发挥着重要作用，在国家的引导和积极调控下，经济长期稳定向好的趋势环，发挥着重要作用，在国家的引导和积极调控下，经济长期稳定向好的趋势不变，不变

23、，人服行业有望随宏观经济一同加速复苏。人服行业有望随宏观经济一同加速复苏。图图3 中国经济增长与人服行业规模中国经济增长与人服行业规模 资料来源：Wind，人社部，HTI 1.1.2 传统业务板块：领先经济周期传统业务板块：领先经济周期 传统人力资源服务主要分为三大板块：猎头、招聘流程外包（入职前）和人事代理（入职后）。我们以 Datayes 提供的新增招聘贴数（数据源为在线平台猎聘和 51job）增速作为传统人力资源服务的发展进程参考，整体看，新增招聘贴数增速与宏观经济指标同向波动，相关性强。图图4 新增招聘贴数增速新增招聘贴数增速 vsPMI 资料来源：Wind，Datayes，HTI 图

24、图5 新增招聘贴数增速新增招聘贴数增速 vs 发电量增速发电量增速 资料来源：Wind，Datayes，HTI 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 1.1.3 灵活用工：疫情三年提升企业灵活用工偏好灵活用工：疫情三年提升企业灵活用工偏好 美国：管控放松后灵活用工渗透率、人数上升。美国：管控放松后灵活用工渗透率、人数上升。2M22 美国疾病与预防控制中心（CDC）发布修订指导意见，放松口罩令，随后灵活用工渗透率（临时支持就业/非农就业人数）、灵活用工从业人数达到高峰，3M22 灵活用工渗透率 2.1%达历史最高。12M22、3-4M23，美国主业兼职/副业兼职人数

25、超越 19 年同期。图图6 美国主业全职美国主业全职/副业兼职人数（万人）副业兼职人数（万人）资料来源：American staffing，Wind，HTI 图图7 美国临时支持就业占非农就业比例美国临时支持就业占非农就业比例-季调（季调（%）资料来源：American staffing，HTI 中国：疫情期间企业灵活用工意愿提升。中国：疫情期间企业灵活用工意愿提升。据中国灵活用工发展报告（2022），2020 年，稳定或扩大使用灵活用工的企业的占比为 29.3%；2021 年这一占比提升至 51.8%，约 50%企业使用灵活用工的主要动机是降低用工成本。我们判断，疫情期间经济压力增大导致灵活

26、用工成为企业降本重要手段。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图8 国内疫情期间灵活用工需求提升国内疫情期间灵活用工需求提升 资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），HTI 1.2 高成长：行业高分散、低渗透，对比发达国家发展空间广阔高成长：行业高分散、低渗透，对比发达国家发展空间广阔 1.2.1 国内灵工尚处于发展早期，渗透率较低国内灵工尚处于发展早期，渗透率较低 人数：相比发达国家有提升空间。人数：相比发达国家有提升空间。以 WEC 公布的通过中介机构（agencies）参与代理工作人数（窄口径）计算，2021 年中国参与代理工作的人数、折合为

27、全职工作者的人数分别占劳动力人口的 2.7%、2.6%，均较日本低 0.3pct。图图9 2021 年中国代理工作人数年中国代理工作人数/劳动力人数仍偏低劳动力人数仍偏低 资料来源：WIND，HTI 图图10 2021 年各国代理用工渗透率（折合为全职工作者，年各国代理用工渗透率（折合为全职工作者，%）资料来源：WEC，HTI 规模：远低于发达国家。规模：远低于发达国家。2021 年，中国代理用工收入为 170 亿欧元（1297亿元，WEC 窄口径），远低于美（1870 亿欧元，1.51 万亿元）、日（730 亿欧元，5908 亿元），主因国内代理用工价格远低于美、日。在全球、欧洲、APAC（

28、亚太地区）的人力资源市场中，代理用工市场规模占比约为 70%，而中国则低于60%（WEC 同口径）。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图11 2021 年代理工作市场规模（十亿欧元）年代理工作市场规模（十亿欧元）资料来源：WIND，HTI 图图12 2021 年全球年全球/欧洲欧洲/亚太人力资源服务市场构成亚太人力资源服务市场构成 资料来源：WEC，HTI 1.2.2 降本刺激灵活用工使用需求降本刺激灵活用工使用需求 降本需求促使企业选择灵活用工。降本需求促使企业选择灵活用工。1H23 国内 GDP 增速为 5.5%，宏观经济处于平稳修复期。劳动力市场方面

29、，2022 年，我国劳动人口占比下降至 55%,另一方面，我国人均工资持续提升，2022 年为 9.25 万/年/人，2013-19/2013-22 年CAGR 各为 7/5%。我们认为，劳动力供给减少、成本上升导致招聘难度提升，2022年 100 个城市公共就业服务机构求人倍率为 1.46（1 个求职者对应 1.46 个招聘岗位）。用工成本提升压力下，据杨伟国等著有的中国灵活用工发展报告（2021）和中国灵活用工发展报告（2022），2020/21 年分别有 75/50%的企业出于降低用工成本的需求使用灵活用工，降本诉求成企业使用灵活用工的主要动力。图图13 我国就业人员历年平均工资及增速我

30、国就业人员历年平均工资及增速 资料来源：Wind，HTI 图图14 GDP 季度增速季度增速 资料来源：国家统计局，HTI 灵活用工提升人力配置效率：灵活用工提升人力配置效率：灵活用工模式的优势在于：应对业务不确定性：例如项目前期需要短时间大量投入人力的互联网企业、季节性明显的制造业和传统服务业，灵活用工可以满足短期、大量的用工需要；减轻薪资压力。例如企业的部分基础岗位可通过外包方式降低薪资福利支出；降低管理成本。通过与专业人力资源服务机构合作,企业将招聘、培训、员工关系、薪酬管理、用工风险等都转移给人力资源服务企业。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图1

31、5 降本需求为灵活用工第一驱动力降本需求为灵活用工第一驱动力 资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），HTI 1.2.3 国内市场高度分散，集中度低于海外国内市场高度分散，集中度低于海外 国内人服主体众多、行业分散：国内人服主体众多、行业分散：据人社部，2016-22 年，国内人力资源服务机构数量从 16 年的 2.67 万家增长至 22 年的 6.3 万家，16-22 年 CAGR15.4%，行业参与主体数量持续增多。图图16 国内人力资源服务机构数量和从业人数国内人力资源服务机构数量和从业人数 资料来源：人社部，HTI 2021 年国内灵活用工企业年国内灵活用工企业 CR4 仅

32、仅 2.8%。据艾瑞咨询，2020 年全球人力资源服务公司外包业务 CR4 为 16.3%。2021 年，我国灵活用工企业 CR4 仅 2.8%。考虑到全球人力资源服务公司外包业务中，灵活用工业务占比较高，我们认为我国灵活用工行业集中度相比海外仍有充足提升空间。图图17 国内灵活用工企业市占率（国内灵活用工企业市占率（%，2021 年）年）资料来源：艾瑞咨询，HTI 图图18 海外人服企业市占率（海外人服企业市占率（%，2020 年）年）资料来源：艾瑞咨询，SIA，HRoot，HTI 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 1.2.4 龙头份额提升路径：并购整合龙

33、头份额提升路径：并购整合 海外人服三巨头通过并购实现规模迅速扩张。海外人服三巨头通过并购实现规模迅速扩张。（1）任仕达：）任仕达：2009 年任仕达与全球第四大人服公司 Vedior 合并，成为全球第二大人服供应商，收入从 126 亿美元跃升至 206 亿美元。图图19 海外企业并购事海外企业并购事件梳理：任仕达件梳理：任仕达 资料来源：Bloomberg，任仕达官网，HTI（2）瑞可利：）瑞可利：2015 下半财年、2018 下半财年年瑞可利分别收购RecruitGlobalStaffingBV、Glassdoor，对应的 FY2016、FY2019 分别实现 22.2%、6.3%收入增长。

34、图图20 海外企业重点并购事件梳理：瑞可利海外企业重点并购事件梳理：瑞可利 资料来源：Bloomberg，瑞可利官网，HTI（3）德科：）德科：1996 年 Adia 与 Ecco 合并为 Adecco，此后，德科陆续收购ADOStaffing、DeutscheIndustrie、MPS 集团等企业，不断扩张业务规模。图图21 海外企业重点并购事件梳理：德科海外企业重点并购事件梳理：德科 资料来源：Bloomberg，德科官网，HTI 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 2.空间：渗透空间：渗透+升级推动行业量价齐升升级推动行业量价齐升 2.1 企业客户基础扩

35、大，内部灵活用工渗透率提升企业客户基础扩大，内部灵活用工渗透率提升 2.1.1 企业用户渗透率仍有提升空间企业用户渗透率仍有提升空间 国内企业用户渗透率有望提升。国内企业用户渗透率有望提升。根据灼识咨询官方公众号数据，2019 年美/日/欧使用人力资源外包业务的企业比例分别为约 93%/85%/78%。据中国灵活用工发展报告（2022），21 年我国使用灵工企业比例为 61%，较 19 年国内机构调查灵工使用比例（45%）增约 16pct，但相比美日欧国家，仍有较大提升空间。据中国灵活用工发展报告（2022），国内建筑业因用工以外包形式为主，灵活用工比例达 77%，剔除建筑行业后，其他行业灵活

36、用工人数渗透率为 17%，超过了德国、意大利等欧洲国家，较荷兰、西班牙等国家仍有提升空间。图图22 中国：中国：2020-2021 年企业灵活用工使用情况对比年企业灵活用工使用情况对比 资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），HTI 图图23 主要欧洲国家灵活用工数占雇工比例（主要欧洲国家灵活用工数占雇工比例（%，2021）资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），Eurostat，HTI 分企业类型：中小企业渗透率较低。分企业类型：中小企业渗透率较低。21 年已使用灵工的大型企业占比（69.1%）较中小微企业占比（52.8%）高 16.4pct，中小企业渗透率相对较低，

37、在灵活用工占总用工的比例上，中小企业的占比 13.5%也较大型企业的 15.6%低2.1pct。我们认为，小微企业灵活用工的使用以成本考量为先、任务达成为先、企业绩效为先,与灵活用工控制成本、达成短期任务等方向契合，随着用工逐步规范，中小企业灵活用工渗透率有望逐步提升。图图24 中国：不同规模的企业灵活用工使用中国：不同规模的企业灵活用工使用情况（情况（2021）资料来源：2022 年中国灵活用工发展报告，HTI 图图25 中国：不同规模企业的灵活用工人员占比（中国：不同规模企业的灵活用工人员占比（2021）资料来源：2022 年中国灵活用工发展报告，Eurostat，HTI 分业务类型：分业

38、务类型：行业：金融/地产、制造业灵活用工渗透率不足 15%。岗位：灵活用工行业在普通工人岗位上的渗透率较高，超过 30%（企业数计算），而在技术工人行业的渗透率则不到 10%。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 分地区：分地区：据2022 年中国灵活用工发展报告，中西部地区企业总体灵活用工使用比例低于东部，其中，中西部企业在 IT 及其他专业技术人员、客服/数据标注/信息审核人员岗位上使用灵活用工比例各较东部地区低 6.9、3.7pct。图图26 中国：中国：2021 年不同行业灵活用工人数及占比年不同行业灵活用工人数及占比 资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展

39、报告（2022），HTI 图图27 中国：中国：21 年不同地区、岗位灵活用工使用比例（企业数）年不同地区、岗位灵活用工使用比例（企业数）资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），HTI 2.1.2 客户内部灵活用工渗透率提升客户内部灵活用工渗透率提升 21 年年 33%企业扩大灵活用工使用规模。企业扩大灵活用工使用规模。据 中国灵活用工发展报告（2022），2021 年，在使用灵活用工的企业中，约 43%的企业使用的灵活用工人数占企业用工总人数的 30%及以上，35%的企业灵活用工人数占比在 10-30%，23%企业使用灵活用工人数占比在 10%以下。相比 2020 年，2021

40、年稳定或扩大灵活用工使用规模的企业占比超过半数，其中，33%的企业扩大了使用规模。图图28 中国：中国：2021 年企业灵活用工人数占比分布年企业灵活用工人数占比分布 资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），HTI 图图29 中国中国 2021 年灵活用工企业中的灵工使用规模情况年灵活用工企业中的灵工使用规模情况 资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），HTI 灵活用工使用规模与灵活用工使用规模与企业对未来的预期相关。企业对未来的预期相关。据中国灵活用工发展报告（2021），以 2020 年调查结果为例，在预期收入会上升的企业中，38.8%的企业选择稳定或扩大使用灵活用

41、工的规模，高于预期收入不变（34.7%）、下降（24.8%）的企业中选择稳定或扩大使用灵活用工规模的企业比例。我们认为，企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图30 灵活用工使用规模与预期收入增长相关（灵活用工使用规模与预期收入增长相关（2020）资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2021），HTI 2.1.3 中介机构渗透中介机构渗透率有望提升率有望提升 机构合作并非我国企业雇佣灵活用工的首选。机构合作并非我国企业雇佣灵活用工的首选。据中国灵活用工发展报告

42、（2022），从 2021 年灵活用工形式来看，选择实习、传统零工等形式灵活用工（人力资源服务机构介入较少）的企业分别占比 30.6%、27.1%，而选择人力资源外包、业务外包、劳务派遣形式的企业占比分别为 13.9%、22.4%、27.3%。人力资源机构在灵活用工服务中所占的比例仍有提升空间。图图31 国内企业采取灵活用工的形式占比（企业数，国内企业采取灵活用工的形式占比（企业数，2021）资料来源：杨伟国等中国灵活用工发展报告（2022），HTI 德、法、荷中介机构德、法、荷中介机构派出灵活用工人数占灵活用工总人数的超派出灵活用工人数占灵活用工总人数的超 20%。欧洲主要国家中，德国、法国

43、、荷兰、西班牙通过中介（agency）派出的灵活用工（temporaryworkers）占总灵活用工人数的 30.1%、22.7%、26.8%、19.6%。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图32 欧洲主要国家中介雇工在灵活用工中的渗透率（欧洲主要国家中介雇工在灵活用工中的渗透率（%，2021）资料来源：Eurostat，HTI 长期看行业规范化促使专业服务机构占比提升。长期看行业规范化促使专业服务机构占比提升。我国人力资源服务行业起步晚、行业不规范、专业化程度较低，长期看，行业规范化、专业化是必然的发展方向，专业服务机构的渗透率有望提升。2023 年 6

44、 月 30 日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章人力资源服务机构管理规定，8 月 1 日起实行，该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管，我们认为，人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。表表 2 灵活用工行业相关监管政策梳理灵活用工行业相关监管政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020 国务院办公厅关于支持多渠道灵活就业的意见 把支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措，优化人力资源服务，维护劳动保障权益 2021 关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见 推进新就业形态劳动者权益保障工作，加大人力资源服务业的监

45、管力度 2021 关于支持多渠道灵活就业的意见 实施包容审慎监管，促进数字经济、平台经济健康发展，加快推动网络零售、移动出行、线上教育培训、互联网医疗在线娱乐等行业发展 2021 国务院办公厅关于服务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革有关工作的意见 加强对平台企业的监管和引导,促进公平有序竞争,推动平台企业依法依规完善服务协议和交易规则，支持新就业形态健康发展 2023 人力资源服务机构管理规定人力资源服务机构管理规定 在行政许可和备案方面，明确了相关条件、程序、在行政许可和备案方面，明确了相关条件、程序、材料、时限等规定。材料、时限等规定。在服务规范方面，针对招聘信息审查、个人信息保护

46、、明示服务信息、开展在服务规范方面，针对招聘信息审查、个人信息保护、明示服务信息、开展公平竞争等人力资源服务活动，统一规定了服务原则、事项、标准。在监督公平竞争等人力资源服务活动，统一规定了服务原则、事项、标准。在监督管理方面，明确了年度报告、日常检查、诚信建设、社会监督等规定，尤其管理方面，明确了年度报告、日常检查、诚信建设、社会监督等规定，尤其对创新监管方式、确定管辖权、撤销注销许可、加强部门协同等方面作出规对创新监管方式、确定管辖权、撤销注销许可、加强部门协同等方面作出规定，构建了较为完备的综合管理制度体系。定，构建了较为完备的综合管理制度体系。资料来源：中国政府网，人社部，HTI 2.

47、2 龙头积极扩张业务、推动行业整合龙头积极扩张业务、推动行业整合（1）北京人力：背靠国资，业务范围覆盖全国大部分地区。）北京人力：背靠国资，业务范围覆盖全国大部分地区。北京人力扩张主要依靠自身设立下属子公司；公司业务辐射全国大部分地区，覆盖人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等多项业务。2021 年，公司起家的北方大区收入占比为 37%，华东、华南、中西部、境外业务占比分别达到 42%、17%、3%、0.5%。2010 年公司联手海外人服龙头德科设立合资子公司。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 表表 3 北京人力重要子公司梳理北京人力重要子公司梳理

48、设立时间设立时间 子公司简称（不含区域）子公司简称（不含区域）地方子公司所在区域地方子公司所在区域 持股比例持股比例 主营业务类型主营业务类型 2004-2020 年年 北京外企人力资源服务有限公司 济南、青岛、南京、郑州、合肥、厦门、武汉、南昌、昆明、三亚、宁波 55%、51%、100%、55%、55%、55%、100%、100%、100%、36%、100%人力资源管理咨询服务 2004-2018 年年 外企德科人力资源服务有限公司 上海、苏州、深圳、杭州、重庆、西安 51%、60%、60%、51%、51%、51%人才派遣、企业管理咨询、业务流程外包 2004、2016 年年 FESCO 中

49、国香港、墨尔本 100%、100%人力资源服务 2007-2012 年年 方胜人力资源服务有限公司 成都、广州、石家庄 98%、100%、100%企业管理咨询、人力资源服务外包、劳务派遣 2000 年年 中天对外服务有限公司 天津 100%人力资源服务、税务服务、财务咨询、劳务派遣 2003 年年 北京外企市场营销顾问有限公司 北京 100%劳务派遣、营销外包、业务流程外包 2020 年年 中化方胜能源管理服务有限公司 宁波 100%人力资源服务外包、职业培训 资料来源：北京人力-600863 北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，北京外企（FESCO）公司官网，

50、HTI（2）科锐国际：持续并购扩张，）科锐国际：持续并购扩张，22 年海外收入占比年海外收入占比 26%。2010 年以来，科锐先后收购欧格林、康肯、速聘、联聘等境内公司，成为综合人力资源服务机构。公司还积极发展境外业务，15 年收购中国香港人服公司 Capstone，18 年收购英国人服公司 Investigo，截至 22 年已在多个国家开设办事处，业务拓展至欧洲、美国多地。22 年公司海外业务收入 23 亿元，占比 26%。表表 4 科锐国际国内并购事件梳理科锐国际国内并购事件梳理 时间时间 被收购企业被收购企业 所在区域所在区域 业务类型业务类型 2010 年年 北京欧格林咨询有限公司

51、北京 企业管理咨询 2010 年年 上海康肯市场营销有限公司 上海 灵活用工业务下通用岗位的外包业务 2011、2014 年年 秦皇岛速聘信息咨询有限公司 秦皇岛 高端人才访寻业务 2010 年年 上海科之锐人才咨询有限公司 上海 人力资源服务 2013 年年 北京联聘咨询有限公司 北京 人力资源服务 2014 年年 CareerInternationalFOSPte.Ltd.新加坡 人才推荐、人才招聘、企业管理咨询 2014 年年 安拓咨询、安拓奥古（北京）人力资源服务 北京 人才咨询、人才推荐、人才招聘 2015 年年 北京亦庄国际人力资源有限责任公司 北京 灵活用工、传统劳务派遣 201

52、5 年年 CapstoneRecruitmentLimited 中国香港 人力资源服务 2015 年年 CareerInternationalFOSSdnBhd 马来西亚 人力资源服务 2018 年年 InvestigoLimited 英国 灵活用工、中高端人才访寻业务 2018 年年 InvestigoLLC 美国 灵活用工、中高端人才访寻业务 2018 年年 北京融睿诚通金融服务外包有限公司 北京 劳务派遣、人力资源服务 2019 年年 上海云武华科技有限公司 上海 HRSaaS 2019 年年 CaraffiLTD 美国 人力资源战略咨询服务 资料来源：科锐国际招股书，科锐国际 2018

53、、2019 年年度报告，科锐国际官网，CIFOS 公司官网，Investigo 官网，AurexGroup 官网，英国政府官网，企查查，HTI 表表 5 科锐国际海外扩张梳理：科锐国际海外扩张梳理：Investigo 时间时间 扩张记录扩张记录 时间时间 扩张记录扩张记录 2003 年年 成立于英国伦敦 2019 年年 设立欧洲子公司 2005 年年 在英国吉尔福德开设办事处 2020 年年 服务扩展至欧盟，涵盖房地产、咨询、制造业、ERP、数据分析以及网络信息安全 2007 年年 在英国圣奥尔本斯开设办事处 2021 年年 在美国费城开设办事处 2011 年年 在英国米尔顿凯恩斯开设办事处

54、2021 年年 在美国圣地亚哥开设办事处 2017 年年 在美国纽约开设办事处 2021 年年 在英国米德兰兹开设办事处 2018 年年 由科锐国际收购 2022 年年 Investigo、InX（前身为 InvestigoExecutive)、Definia 和 Caraffi合并为 TheInGroup 2019 年年 收购 CaraffiLTD 资料来源：科锐国际 2019 年年度报告，科锐国际官网，Investigo 官网，企查查，HTI（3）外服控股）外服控股&人瑞人才：并购发展新兴业务。人瑞人才：并购发展新兴业务。外服控股：公司并购重点放在灵活用工、业务外包以及薪酬福利业务，202

55、1 年公司收购上海闵行增强人力资源服务业务。2022 年，外服控股全资子公司上海外服收购上海远茂和上海呈康，拓展技能人才外包和薪酬福利服务业务布局。人瑞人才：21 年公司收购上海领时和领时云天（金融领域数字化转型人才服务），22 年收购上海思芮（信息技术和软件外包业务）。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 表表 6 外服控股并购事件梳理外服控股并购事件梳理 时间时间 被收购企业被收购企业 所在区域所在区域 业务类型业务类型 收购股权收购股权 2021 年年 上海闵行人才服务有限公司 上海 人力资源服务、信息咨询服务 60%2022 年年 上海外服远茂企业发展股

56、份有限公司 上海 企业管理、咨询 46.47%2022 年年 上海呈康门诊部有限公司 上海 薪酬福利服务-健康管理 55%资料来源：外服控股 2019，2021、2022 年年度报告，企查查，HTI 表表 7 人瑞人才并购事件梳理人瑞人才并购事件梳理 时间时间 被收购企业被收购企业 所在区域所在区域 拥有股权拥有股权 业务类型业务类型 2021 年年 上海领时人力资源服务有限公司 上海 51%人力资源、企业管理服务 2021 年年 江南金融科技（常州）有限公司 常州 51%金融软件、计算机软硬件 2022 年年 上海思芮信息科技有限公司 上海 46%信息技术和数字化人才服务 资料来源：人瑞人才

57、 2021、2022 年年度报告，人瑞人才 2022 年 9 月 26 日公告有关收购目标公司的股权的主要交易，企查查，HTI（4）中智股份：新设子公司扩张区域。）中智股份：新设子公司扩张区域。截至 6M22，公司控股子公司 47 家，下属分公司 208 家，业务区域逐步从广东、上海扩展至全国其他主要地区。表表 8 中智股份重要控股子公司梳理中智股份重要控股子公司梳理 设立时间设立时间 子公司名称子公司名称 所在区域所在区域 公司业务类型公司业务类型 收购股权收购股权 1993 年年 中智广州经济技术合作有限公司 广东 人力资源外包服务 100%1993 年年 深圳中智经济技术合作有限公司 广

58、东 人力资源外包服务 100%2000 年年 上海中智科创服务外包有限公司 上海 人力资源外包服务 100%2003 年年 中智管理咨询有限公司 上海 专业服务 100%2003 年年 中智四川经济技术合作有限公司 四川 人力资源外包服务 100%2004 年年 中智江苏经济技术合作有限公司 江苏 人力资源外包服务 100%2005 年年 浙江中智经济技术服务有限公司 浙江 人力资源外包服务 100%2006 年年 中智薪税技术服务有限公司 北京 专业服务 100%2006 年年 中智沈阳经济技术合作有限公司 辽宁 人力资源外包服务 100%2006 年年 中智湖北经济技术合作有限公司 湖北

59、人力资源外包服务 100%2007 年年 上海中智项目外包咨询服务有限公司 上海 人力资源外包服务 100%2007 年年 中智西安经济技术合作有限公司 陕西 人力资源外包服务 90%2011 年年 中智关爱通（上海）科技股份有限公司 上海 专业服务 46.15%2014 年年 中智项目外包服务有限公司 北京 人力资源外包服务 100%2019 年年 中智（北京）人力资源外包服务有限公司 北京 人力资源外包服务 100%2020 年年 中智（北京）经济技术合作有限公司 北京 人力资源外包服务 100%资料来源：中智经济技术合作股份有限公司招股说明书，企查查，HTI 2.3 结构升级：提高服务附

60、加值，改善毛利率结构升级：提高服务附加值，改善毛利率（1）周转提升：以专业化突破招聘困局，获取高溢价。周转提升：以专业化突破招聘困局，获取高溢价。我们认为，短期项目更考验招聘能力，主因项目周期及交付窗口短：例如，仅有几周甚至几天的项目（临时性补充人员，例如按周/天计费的行政助理、前台等），此类项目以项目制而非人头制付费，因此利润率更高。次如，1-2 小时的专家需求项目，此类项目要求人服企业更快找到匹配人才，对响应速度要求更高，人服企业也能基于更快、更好的交付获取更高溢价。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 图图33 科锐国际满足企业特殊时期蓝领用工需要解决方案

61、科锐国际满足企业特殊时期蓝领用工需要解决方案 资料来源：科锐国际官网，HTI（2）结构升级：岗位高端化提升收入和费率）结构升级：岗位高端化提升收入和费率 收入：收入：据中国灵活用工发展报告（2022），21 年，国内灵活用工劳动者中，过半数劳动者从事制造业、餐饮、酒店、批零和交运仓储邮政行业，这些行业具有人力密集、技术需求低的特点，整体工资水平较低。相比而言，高端、技术型岗位工资水平较高，22 年规模以上企业就业专业技术人员工资约为生产制造和社会生产生活服务人员的两倍。我们认为，随着人服机构逐步向高端岗位渗透，单价提升有望带动行业规模扩张。图图34 2021 年行业灵活用工人数占比（剔除建筑业

62、，按人数）年行业灵活用工人数占比（剔除建筑业，按人数）资料来源：中国灵活用工发展报告（2022），HTI 图图35 2022 年规模以上企业就业人员平均月工资（元年规模以上企业就业人员平均月工资（元/人）人）资料来源：国家统计局，HTI 服务费：服务费：灵活用工企业服务费用率随岗位而有所波动，以北京人力外包业务为例，一般业务转包供应商服务费约为 35 元/人/月，专业外包业务转包（如工程师外包）则约为 300 元/人/月，后者是前者的 8.6 倍。据人瑞人才全球发售公告援引灼识咨询，2018 年灵活用工平均每月服务溢价为 586 元，传统零售、饮食服务、住宿服务及制造业等行业普遍低于平均，新经

63、济行业、金融服务（传统）、房地产行业则高于平均水平。我们认为，灵活用工岗位结构的升级有望带动灵活用工企业服务获得更高服务收入。图图36 2014-2023E 中国新经济、金融服务（传统）和房地产行业各员工收取每月服务费（元）中国新经济、金融服务（传统）和房地产行业各员工收取每月服务费（元）资料来源：人瑞人才全球发售公告，灼识咨询，HTI 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20（3）挖掘客户价值：附加服务改善毛利率结构。）挖掘客户价值：附加服务改善毛利率结构。人服行业不同业务毛利率差异较大，外包、灵活用工类业务毛利率仅个位数，薪酬福利、招聘、中高端人才访寻可达 30

64、%左右。我们认为，人服机构通过灵活用工、外包等业务与企业形成合作后，有望将业务扩展至招聘等其他企业需求的方向，作为综合人服企业展现一体化服务优势，挖掘单用户价值，改善毛利率结构。图图37 科锐国际科锐国际 2022 年分业务毛利率（年分业务毛利率（%）资料来源：科锐国际 2022 年年度报告，HTI 图图38 北京人力同业可比公司不同业务毛利率区间（北京人力同业可比公司不同业务毛利率区间（%）资料来源：北京人力重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书公告，HTI 3.竞争：资源累积改善获客竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能提升效率交付，技术赋能提升效率 3.1 资源：周

65、期长粘性高，优质客户为人服企业资源壁垒资源：周期长粘性高，优质客户为人服企业资源壁垒 转换转换成本高，客户粘性强。成本高，客户粘性强。以人瑞人才全球发售公告披露的合同周期为例，人瑞人才灵活用工、专业招聘、业务流程外包服务期限一般为 1-2 年、1 年、1 年，服务周期较长。而由于企业内部业务、组织各不相同，人力资源服务通常具有一定定制化特征。我们认为，定制化和低频特点共同促使人力资源服务具备较高的转换成本，因此流失率较低，此外，先行企业能够在服务期间与企业达成更好的磨合、提升续签概率。人瑞人才客户留存率 2017、2018、1H19 平均约 70%，2018 年收入中 68%来自经常性客户；科

66、锐国际招股书（2017 年 5 月）披露其客户中，75%为重复购买客户。行业存在一定先发优势。图图39 人瑞人才客户留存率（人瑞人才客户留存率（%）资料来源：人瑞人才全球发售公告，HTI 图图40 人瑞人才经常性客户收入占比（人瑞人才经常性客户收入占比（%）资料来源：人瑞人才全球发售公告、2020 业绩报告，HTI 北京人力、外服控股、中智股份分属北京、上海、国务院国资委控制。北京人力、外服控股、中智股份分属北京、上海、国务院国资委控制。国内主要上市国资人服企业为外服控股、北京人力、中智股份（拟上市），分别受上海国资委、北京国资委、国务院国资委实际控制，三家企业均在政府指导下成立，设立初始目的

67、为服务进入中国的外资企业，满足其人才需求，属于国资体系的一部分。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 表表 9 主要上市国资人服企业主要上市国资人服企业 实际控制人实际控制人 实控人属性实控人属性 注注 外服控股 东浩兰生(集团)有限公司 国企 成立于 1984 年，前身是上海市外国企业常驻代表机构服务部；实控人东浩兰生为上海国资委独资企业，因此公司受上海国资委实际控制 北京人力 北京市人民政府国有资产监督管理委员会 地方国资委 前身是北京市革命委员会于 1979 年设立的北京市友谊商业服务总公司，国内第一家人力资源服务企业 中智股份 中国国际技术智力合作集团有

68、限公司 央企 前身是由成立于 1993 年的中智上海公司改制而来的中智有限，为中智集团从事人服的子公司，母公司中智集团由国务院国资委实际控制，因此公司受国务院国资委实际控制 资料来源：中智股份：主板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，Wind，企查查，上海外服官网，上海通，北京外企人力官网，HTI 长期积累下，国资上市公司具备国企长期积累下，国资上市公司具备国企/外企客户优势。外企客户优势。由于最初服务对象为外资企业，三大国资人服企业前五大客户均有外企身影（中智股份前 4 大客户均为外企）。国企方面，外服控股（2020）、北京人力（2021）、中智股份（2021）前五大客户中各有 3、1、1

69、 家国企。北京人力前 5 大客户中虽有华为等 3 家大型民企，但其主要客户仍然包括国企、外资和政府事业单位等类型。我们认为，国资人服企业除因先发优势获取了国企客户信任外，同为体制内企业，对政策、合规的深入理解也更能获取体制内国企、政府事业单位的信赖，形成客户资源壁垒。表表 10 各国资人服企业前五大客户情况各国资人服企业前五大客户情况 客户客户 性质性质 收入占比收入占比 客户客户 性质性质 收入占比收入占比 客户客户 性质性质 收入占比收入占比 外服控股外服控股（2020）浦发银行 国企 6.05%北京人力北京人力（2021）华为 民企 20.19%中智股份中智股份（2021）雅诗兰黛 外企

70、 7.80%健合（中国）外企 1.97%贝壳 民企 6.19%惠氏 外企 4.90%交通银行 国企 1.54%飞鹤乳业 国企 4.36%欧莱雅 外企 4.42%上汽通用 外企 1.49%阿里巴巴 民企 4.17%爱茉莉 外企 3.54%上海禹璨信息技术有限公司 港澳台企业 2.07%光大环保 国企 3.41%资料来源：中智股份:主板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，强生控股:重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿），北京人力：北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，企查查，HTI 国资企业经济规模雄厚、需求稳定。国资企业经济规模雄

71、厚、需求稳定。2015-21 年，我国国企从业人员数稳定超过 5000万人，而收入端，2021-22 年，国企合计收入占我国当年 GDP 的比例接近 70%，国有企业收入、用工规模体量雄厚。据中国灵活用工发展报告（2022），2021 年，仅 28.7%的国有企业未使用灵活用工，在使用灵活用工的国有企业中，灵活用工劳动者数量占比达到 27.8%。我们认为，国有企业的灵活用工渗透率较高、经营情况稳定，灵活用工需求量大且长期稳定，是灵活用工服务机构的优质客户。外资企业外资企业灵活用工渗透率高。灵活用工渗透率高。据 2022 年中国灵活用工发展报告，2021 年受访的外资企业中，仅 21.6%的企业

72、未使用灵活用工，为所有受访企业类型中最低。此外，在外资总用工中，15.3%的员工为灵活用工，高于国企与民企。我们认为，外资企业将业务从本国扩展至我国，在灵活用工的接受程度、规范性上均较为成熟，需求稳定。人事和薪酬规定复杂，人事服务代理需求旺盛稳定。人事和薪酬规定复杂，人事服务代理需求旺盛稳定。一方面，我国社保规定复杂，与社保薪资相关的合规性条款、缴费基数、社保缴纳比例和税率会定期调整，且各地指标有所区别，产生较高的管理成本；另一方面，企业内部也有多样化的职级、薪酬发放规定。人服机构专门处理相关业务，专业能力强，能够帮助企业高效完成人事管理相关工作，减少违规风险、降低管理成本。在长期的协作、在深

73、度了解企业需求和内部信息的基础上，客户与人服企业能够构建起稳定的长期合作关系，在一定程度上降低人服企业的周期性风险。我们认为，国企、外资企业抗风险能力、经营稳定性较强，在外部环境承压时，其我们认为，国企、外资企业抗风险能力、经营稳定性较强，在外部环境承压时，其人力资源服务需求仍可展现强大韧性。人力资源服务需求仍可展现强大韧性。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图41 2015-2021 年我国国企从业人员数及增速年我国国企从业人员数及增速 资料来源：Wind，HTI 图图42 国企收入及占国企收入及占 GDP 比例比例 资料来源：中国政府网、人民日报、新华

74、社，财政部官网，Wind，HTI 图图43 2021 年各类企业使用灵活用工情况（受访企业比例，年各类企业使用灵活用工情况（受访企业比例，%）资料来源：2022 年中国灵活用工发展报告，HTI 图图44 2021 年非私有经济雇佣劳动者数量及占比年非私有经济雇佣劳动者数量及占比 资料来源：2022 年中国灵活用工发展报告，HTI 3.2 交付：技术赋能提升效率，垫资需求提高资金门槛交付：技术赋能提升效率，垫资需求提高资金门槛 3.2.1 人才获取：探索劳动力储备广度和深度人才获取：探索劳动力储备广度和深度 广度：低技能通用岗位需求考验人才储备数量和业务覆盖范围。广度：低技能通用岗位需求考验人才

75、储备数量和业务覆盖范围。低技能岗位一般对劳动者的知识、经验要求较少，供给和需求因此也是最多的。以北京市 2Q22-1Q23 劳动力市场为例，社会生产服务和生活服务人员合计供给和合计需求量分别占所有职位73.1%、67.9%；我们认为，对此类用工需求来说，最重要的是满足企业对人才数量和速度的需求，因此，考量标准既包括单一城市员工数量、也包括覆盖城市。龙头公司储备多、区域覆盖面大，因此更能满足大量、紧迫的用工需求；此外，龙头公司深耕行业多年，也在管理能力上拥有优势。以低技能岗位服务为主的人瑞人才业务在全国各个地区均有覆盖，收取服务溢价约为 11%，高于行业平均的 8.5%。图图45 2Q22-1Q

76、23 北京劳动力市场低技能岗位供求量均最多北京劳动力市场低技能岗位供求量均最多 资料来源：北京人社局，HTI 图图46 人瑞人才各地区灵活用工员工分布均衡（人瑞人才各地区灵活用工员工分布均衡（1H19 期末，人）期末，人）资料来源：人瑞人才全球发售公告，HTI 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 深度：高技能垂直岗位考验公司人才获取能力和积累。深度：高技能垂直岗位考验公司人才获取能力和积累。我们认为，高技能垂直岗位需求差异化属性强、需求量小、对劳动者素质、经验要求高。例如，科锐国际 2023 人才市场洞察及薪酬指南列示的大健康领域热门职位可分为 4 个细分领域

77、、22 个具体缺口方向，单一岗位需求体量小。2Q22-1Q23 北京劳动力市场中专业技术人员的合计供给量和需求量分别仅占总量的 10.4%、9.8%。北京是我国首都，高端人才需求和供给都更旺盛，因此我们认为全国的专业技术人才供给和需求的占比低于北京，不足 10%。整体看这类岗位的人才积累更需要时间和经验，而深耕某一领域的龙头因此可以在该业务中获得优势。例如，科锐国际拥有 26 年专业招聘能力、人才数据库及生态合作网络，是在科技/医疗/智能制造/零售等热门领域的专业技术岗引领市场。在产业升级、创新战略的引领下，薪资高、壁垒高的高技术岗位业务有望成为龙头的共同发展方向。表表 11 2022 年各行

78、业规模以上企业平均工资（万元年各行业规模以上企业平均工资（万元/年）年）行业行业 规模以上企业就规模以上企业就业人员业人员 中层及以上管理中层及以上管理人员人员 专业技术人员专业技术人员 办事人员和有关办事人员和有关人员人员 社会生产服务和社会生产服务和生活服务人员生活服务人员 生产制造及有关生产制造及有关人员人员 采矿业 11.4 21.5 14.8 11.9 7.7 10.2 制造业 8.7 17.6 12.5 9.0 8.8 7.1 电力、热力、燃气及水生产和供应业 13.6 23.2 15.6 11.3 10.0 12.2 建筑业 7.0 12.6 8.5 5.9 5.7 6.2 批发

79、和零售业 9.8 18.8 12.4 8.7 7.0 6.4 交通运输、仓储和邮政业 11.0 21.6 15.9 9.4 10.0 9.0 住宿和餐饮业 5.2 10.0 6.1 5.0 4.4 4.4 信息传输、软件和信息技术服务业 21.3 42.5 24.4 14.3 13.8 9.2 房地产业 8.5 18.5 11.0 7.8 5.4 5.9 租赁和商务服务业 9.1 28.3 14.7 8.8 6.2 6.9 科学研究和技术服务业 16.0 30.2 16.1 11.0 9.8 9.3 水利、环境和公共设施管理业 5.3 16.9 10.8 7.0 3.7 5.5 居民服务、修理

80、和其他服务业 5.5 11.9 8.0 6.7 4.5 5.6 教育 10.1 18.3 10.5 8.7 8.0 6.1 卫生和社会工作 10.1 17.9 10.3 7.7 6.3 8.6 文化、体育和娱乐业 12.0 21.7 16.9 9.8 6.4 5.7 资料来源：国家统计局，HTI 资金：灵活用工业务的垫资需求大，对人服企业的资金实力要求高。资金：灵活用工业务的垫资需求大，对人服企业的资金实力要求高。灵活用工服务商将劳动力派遣到客户岗位后需要为劳动力提前垫付 1-3 个月的工资，并且垫资金额会随着业务规模的扩大而增加。我们认为，资金越多、越能储备大量、高质量的灵活用工员工，提升交

81、付能力，资金实力成为行业重要竞争壁垒。龙头企业有望发挥资金优势不断扩大业务规模，提升市场份额，形成收入、资金的正向循环。3.2.2 数字化：数字化为交付、管理赋能数字化：数字化为交付、管理赋能 人力资源企业积极进行数字化投入，为交付、管理赋能：人力资源企业积极进行数字化投入，为交付、管理赋能：（1）科锐国际：持续技术投入推动产品迭代，完善全产业链生态模式。）科锐国际：持续技术投入推动产品迭代，完善全产业链生态模式。科锐国际持续加大数字化投入，完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，强化公司内部信息化、数字化建设，提升管理效能。持续优化垂直招聘平台（医脉同道+零售同道+数科同道）、人力资源产

82、业互联平台（禾蛙+禾蛙盒子+禾蛙闪招）、人力资源管理 SaaS（才到云）以及区域人才大脑平台等多种线上技术平台类产品，广泛链接区域长尾及专精特新类目标客户，提升触达效率，积极促进线上产品与线下交付团队协同合作，带动业务交付能力提升。2022 年底公司研发人员数量同比增长 17.11%至 397 人，研发人员占比从 21 年底的10.0%增至 22 年底的 12.9%，；截止 22 年末，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户 2.5 万余家，运营招聘岗位 14.2 万余个，链接生态合作伙伴9600 余家。截至 22 年底医脉同道活跃候选人/注册企业各增长 80%/1

83、00.2%，MAU50 万，同比增长 66.7%。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 图图47 科锐国际线上数字化平台科锐国际线上数字化平台 资料来源：科锐国际 2022 年半年度报告，HTI 图图48 科锐国际数字化进程科锐国际数字化进程，资料来源：科锐国际 2022 年报，HTI （2）人瑞人才：升级一体化人力资源生态系统，助力数字化业务发展。）人瑞人才：升级一体化人力资源生态系统，助力数字化业务发展。数字化运营以及客服业务一体化管理平台“瑞博”：员工薪资计算与考勤自动挂勾，该系统还与SAP 财务系统自动对接，以实现服务中心数字化管理；专注于 DTO 业务

84、的管理平台“瑞智系统”：增加契合数字化人才的详细技能、项目经验、技术路线以及技术标签等功能，增加工作台功能以更好地管理数字技术及云服务业务，提高招聘交付效率。数字化业务：公司未来将通过积极寻求信息技术以及数字化人才服务加速拓展数字化业务，扩大在数字化业务中的市场份额并提高利润率，持续整合并购的数字化业务，以实现协同效应，2022 年公司数字技术与云服务较 2021 年内生增长 195.7%。图图49 人瑞人才一体化人力资源生态系统人瑞人才一体化人力资源生态系统 资料来源：人瑞人才 2022 年报，HTI（3）北京人力：在各主营业务板块积极推进）北京人力：在各主营业务板块积极推进数字化布局。数字

85、化布局。针对综合服务：公司推出满足员工社保缴纳、生育报销、健康体检等各类职场需求的 FESCOAPP；针对灵活用工：公司推出提供用工管理、资金结算和合规监控的“优享灵工”一站式智能 SaaS平台；针对人事档案服务：公司推出电子劳动合同管理平台；针对国际人力资源服务：公司推出“易北京”国际人才服务 APP 和北京市境外职业资格证书查询验证服务平台；针对健康管理服务：公司推出满足在线挂号、报告分析、购药保障等功能的线上系统，并可定制化交付。（4）外服控股：持续加码数字化转型，实施）外服控股：持续加码数字化转型，实施“数字外服数字外服”战略。战略。外服控股积极推进数字平台建设、推出了简人力（HRig

86、ht）HRSaaS 平台及 CtalentHCM 系统，为客户提供灵活的模块化人力资源管理服务。搭建了“三大生态平台”：汇聚人力资源产业上下游，赋能行业发展的聚合力平台(HRally)、推动解放一线生产力，降本增效的业务后援平台(BBC)与云平台(FSGPLUS)。其中云平台通过集“云交付”“云交互”“云交易”为一体的“三交”效应赋能客户，将有效促进行业级人力资源生态圈的形成。未来外服控股将通过 SAPERP系统，实现服务协同共享和运营管理升级，孵化新兴产品，全面进入数字化新时代。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 4.龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速

87、亮眼龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼 4.1 收入：北京人力规模领先、增长稳健，科锐国际复合增速亮眼收入：北京人力规模领先、增长稳健，科锐国际复合增速亮眼（1）规模：北京人力兼具规模和成长，科锐国际复合增速领先。）规模：北京人力兼具规模和成长，科锐国际复合增速领先。2022 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才分别实现营业收入 90.9 亿元、318.6 亿元、146.6 亿元和36.4 亿元，同比分别增长 29.7%、25.3%、28.0%和-23.2%，2019-22CAGR 分别为 36.4%、25.8%、-14.3%和 16.7%。北京人力收入体量最大，同时保持稳健增速

88、，科锐国际体量较小、但复合增速领先。图图50 2018-2023 年各企业营业收入规模年各企业营业收入规模(亿元亿元)资料来源：wind，2018-2022 年年报，2023 年半年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力 2018 年该项数据缺失 图图51 2019-2022 年各企业收入增速年各企业收入增速（%）资料来源：wind，2018-2022 年年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报

89、告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力 2019 年该项数据缺失 （2）结构：广义灵活用工业务构成人服龙头收入主体）结构：广义灵活用工业务构成人服龙头收入主体 科锐国际：迅速成长的综合人服企业，科锐国际：迅速成长的综合人服企业，22 年灵活用工业务占比年灵活用工业务占比 88.4%。公司业务由中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、技术服务以及其他业务构成（其他业务主要为传统劳务派遣、企业代理服务、咨询与调研、职业培训、转职服务等业务形式）。近年来灵活用工业务收入增长迅速，2018-22 年占公司总收入比例分别为 68.8%、77.1%、79.2%、84.6%、88.4%，

90、是公司收入最主要的来源。技术服务业务 21/22 年分别实现营业收入 0.2/0.4 亿元，分别同比+78.5%/+78.0%。北京人力：外包业务驱动成长。北京人力：外包业务驱动成长。2021 年，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工收入各为 13.1、9.8、217.3、11.4 亿元，各同比+5.21%、+7.43%、+46.01%、+43.64%，业务外包收入占主营业务收入比例为 85.5%，是公司收入主体和成长主要驱动力。外服控股：派遣劳务为公司支柱业务。外服控股：派遣劳务为公司支柱业务。外服控股收入主要由服务外包业务、员工薪酬及福利、人事服务、招聘服务、派遣劳

91、务和其他组成。派遣劳务业务 2018-20 年收入占公司总收入比例分别为 68.2%、62.1%、60.1%，一直是公司收入支柱性业务，21 年收入同比下降 99%，主因该业务收入确认方式调整。公司服务外包业务发展较快，21-22年占总收入比例分别为 69.8%、73.4%。人瑞人才：人瑞人才：22 年综合灵活用工业务占比年综合灵活用工业务占比 98.2%。公司业务主要由综合灵活用工、专业招聘、业务流程外包、其他人力资源解决方案构成。其中，综合灵活用工业务 18-22年占总收入的比例分别为 93.8%、94.0%、91.0%、97.5%、98.2%，是公司收入最主要的来源。2022 年综合灵活

92、用工业务较 2021 年减少约 22.7%。主因合作协议到期，公司综合灵活用工分部下的通用服务外包类业务的收入减少。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 图图52 2018-2022 年科锐国际收入结构（亿元）年科锐国际收入结构（亿元）资料来源：wind，2018-2022 年年报，HTI 注：技术服务业务数据从 2021 年开始披露，2021/2022 年收入为 0.2/0.4 亿 图图53 2019-2021 年北京人力收入结构（亿元）年北京人力收入结构（亿元）资料来源：wind，北京城乡：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告，HTI

93、图图54 2018-2022 年外服控股收入结构（亿元）年外服控股收入结构（亿元）资料来源：wind，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，2021-2022 年年报及公告，HTI 图图55 2018-2022 年人瑞人才收入结构（亿元）年人瑞人才收入结构（亿元）资料来源：wind，2019-2022 年年报，HTI 注：业务流程外包业务无 2021-2022 年数据 4.2 盈利：科锐国际归母净利润复合增速领先，北京人力盈利：科锐国际归母净利润复合增速领先，北京人力 22 年增速最高年增速最高 毛利率：灵活用工占比提升，龙头毛利率整体呈下降趋势。毛利率：灵活

94、用工占比提升，龙头毛利率整体呈下降趋势。2018-22 年，龙头毛利率整体呈下降趋势，科锐国际：22 年毛利率为 9.7%，同比下降 1.8pct，主要系毛利率较低的灵活用工业务收入占比有所提升。北京人力：公司 20 年、21 年毛利率分别同比下降 0.7pct、1.8pct，20 年毛利率下降主因疫情影响，21 年后公司业务外包服务的收入规模及占比增幅明显导致整体毛利出现下降。外服控股：毛利率在 21 年显著上升，主要系公司调整了人才派遣业务收入及成本的确认方式，不影响公司的业务状况及经营成果。人瑞人才：21 年公司毛利率为 5.3%，同比下降 4.3pct，主要因为主要客户服务价格下降，互

95、联网及教育行业用工需求减少。行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 图图56 2018-2022 年人服龙头公司披露毛利率对比（年人服龙头公司披露毛利率对比（%）资料来源：wind，2018-2022 年公司年报及公告，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力 2018 年数据缺失 毛利润结构：龙头公司毛利润贡献主体各有不同。毛利润结构：龙头公司毛利润贡献主体各有不同。科锐国际&人瑞人才：灵活用工贡献约 70%毛利润。科锐国际和人瑞人才收入结

96、构中，灵活用工占比较大，灵活用工对毛利润的贡献也最大。2018-22 年，科锐国际毛利润中灵活用工占比从 18 年的略高于30%提升至 22 年的接近 70%。人瑞人才 2018-22 年毛利润中综合灵活用工占比均超过70%。北京人力&外服控股：传统服务毛利润占比最高。北京人力和外服控股毛利润结构中占比最大均为人事服务，2021 年，人事服务在两公司的毛利润中的占比均超过50%。图图57 2018-2022 年科锐国际毛利润结构（亿元）年科锐国际毛利润结构（亿元）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报，HTI 注：技术服务业务为 2021 年增设，缺少 2018-2019 年数据

97、；其他业务缺少2021-2022 年数据 图图58 2019-2021 年北京人力毛利润结构（亿元）年北京人力毛利润结构（亿元）资料来源：wind，北京城乡：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告，HTI 图图59 2021-2022 年外服控股毛利润结构（亿元）年外服控股毛利润结构（亿元）资料来源：wind，外服控股 2022 年年报，HTI 图图60 2018-2022 年人瑞人才毛利润结构（亿元）年人瑞人才毛利润结构（亿元）资料来源：wind，人瑞人才 2018-2022 年年报，HTI 注：业务流程外包业务仅有 2019-2020 年数据 行业研究旅游服务业行业 请

98、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 销售费用率销售费用率&管理费用率：整体优化。管理费用率：整体优化。销售费用率：22 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才销售费用率分别为 2.1%、0.5%、4.7%和 1.4%，分别下降 0.3pct、下降 1.3pct、下降 1.4pct、持平。外服控股 21 年销售费用率增加主要系 21 年业务收入及成本确认方式调整导致收入规模大减，随着 22 年收入规模增加，外服控股销售费率得到优化。管理费用率：22 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才管理费用率分别为 2.5%、1.4%、2.8%和 3.2%，分别变动-0.6pct、-1.6pct

99、、-0.5pct 和+1.1pct。规模效应下科锐国际、北京人力及外服控股的管理费用均得到优化，人瑞人才管理费用率增长主要系 22 年收购的上海思芮的财务业绩并入集团财务业绩及管理层福利开支增长。图图61 2018-2022 年人力资源龙头公司销售费用率对比（年人力资源龙头公司销售费用率对比（%）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力该项仅有 2021 年及 2022 年数据 图图62 2018-2022 年人力资源

100、龙头公司管理费用率对比（年人力资源龙头公司管理费用率对比（%）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号）HTI 注：北京人力该项仅有 2021 年及 2022 年数据 研发费用率：研发投入持续加大。研发费用率：研发投入持续加大。研发费用率方面，22 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才研发费用率分别为 0.5%、0.6%、0.5%和 0.9%，分别变动-0.1pct、-0.1pct、+0.2pct 和+0.5pct。在投入的绝对金额上，2

101、2 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才研发费用金额分别同比增加 10.3%、2.5%、102.9%和 79.8%。四家公司均积极进行研发投入。财务费用率：平稳优化。财务费用率：平稳优化。财务费用率方面，22 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才财务费用率分别为-0.03%、-0.27%、-0.96%和-0.03%，分别减少 0.2pct、0.2pct、0.2pct 和 0.1pct。图图63 2018-2022 年人力资源龙头公司研发费用率对比（年人力资源龙头公司研发费用率对比（%）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配

102、套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力该项仅有 2021 年及 2022 年数据 图图64 2018-2022 年人力资源龙头公司财务费用率对比（年人力资源龙头公司财务费用率对比（%）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号）HTI 注：北京人力该项仅有 2021 年及 2022 年数据 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 归母净利

103、归母净利润：科锐国际复合增速领先，北京人力润：科锐国际复合增速领先，北京人力 22 年增速最高。年增速最高。2018-22 年，科锐国际、北京人力和外服控股归母净利润持续稳健增长。科锐国际 2018-22 年、北京人力2019-22 年、外服控股 2018-22 年归母净利润 CAGR 分别为 19.8%、15.4%、4.1%。科锐国际归母净利润复合增速表现领先。2022 年，科锐国际、北京人力和外服控股归母净利润分别同比增长 15.0%、19.0%、2.6%，北京人力增速最快，盈利能力稳健。人瑞人才盈利情况波动相对较大，2022 年亏损 0.07 亿元，主因 1H22 受疫情及合作协议影响亏

104、损 0.25亿，2H22 实施成本管控和组织结构优化，并通过内生和并购，持续提高高毛利数字人才专业服务收入，实现盈利 0.18 亿。图图65 2018-2022 年人服龙头公司归母净利润对比（亿元）年人服龙头公司归母净利润对比（亿元）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报及公告，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京城乡：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力 2018 年数据缺失 图图66 2019-2022 年三家人服公司归母

105、净利润增速对比（年三家人服公司归母净利润增速对比（%）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报及公告，北京城乡：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力 2019 年数据缺失，人瑞人才数值过大未绘制，19-22 年分别为-469.5/123.4/-44.3/107.2%4.3 资金：外服控股、北京人力资金实力强，龙头账期管理能力保持稳定资金：外服控股、北京人力资金实力强，龙头账期管理能力保持稳定 货币资金量：外服控股、北京人力资金实力强。货币资金量：外服控股、北京人力资金

106、实力强。2022 年底科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才货币资金量分别为：11.2 亿、61.5 亿、102.6 亿、3.5 亿。外服控股、北京人力货币资金量规模领先，科锐国际、人瑞人才货币资金体量相对较小。龙头账期管理能力稳定。龙头账期管理能力稳定。我们认为，人力资源行业涉及到员工薪酬垫付问题，考验公司账期管理能力。2022 年科锐国际、北京人力、外服控股、人瑞人才 1 年内应收账款占比分别为：98.6%、98.6%、98.2%和 98.5%。2018-22 年期间，以上四家企业这一比例基本保持在 90%以上，龙头公司的账期管理能力保持稳定，回款风险较低。图图67 2018-2022 人

107、力资源龙头公司货币资金量（亿元）人力资源龙头公司货币资金量（亿元）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：外服控股本项缺少2018-2019年数据，北京人力本项仅有2021年及2022年数据 图图68 2018-2022 人力资源龙头公司人力资源龙头公司 1 年内应收账款占比（年内应收账款占比（%）资料来源：wind，2018-2022 年各公司年报，强生控股：重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，北京

108、外企人力资源服务有限公司审计报告（天职业字202322449 号），HTI 注：北京人力本项仅有 2021 年及 2022 年数据 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 5.投资建议投资建议（1）空间：经济复苏）空间：经济复苏&渗透率提升驱动成长。渗透率提升驱动成长。短期：1H23 国内 GDP 增速 5.5%，宏观经济正处平稳修复期。我们认为，随着经济复苏回暖，具备强顺经济周期性的人服行业有望进一步发展。长期：近年来我国人服行业快速发展，除传统猎头、招聘等业务外，疫情三年企业灵活用工偏好有所提升，国内企业用户渗透率持续提升，但国内人服市场整体发展仍不成熟，渗透

109、率相对欧美日成熟市场仍较低。与此同时，我国劳动力供给减少，企业降本增效需求逐步增加，我们认为随着人服市场的逐步发展成熟和企业降本提效需求的增加，人服行业尤其是灵活用工业务渗透率存在较大的提升空间。（2）格局：规范性提升，行业整合有望加速。）格局：规范性提升，行业整合有望加速。我国人力资源行业快速发展，合规政策趋严有望带动国内市场集中度上升，推动行业整合。2023 年 6 月 30 日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章 人力资源服务机构管理规定，明确了人力资源服务行业的规范和监管。对标海外行业发展规律，龙头企业通过并购整合提升市场份额。规范性的提升和龙头企业并购整合的发展有

110、望推动不合规机构出清、龙头集中度提升，加速行业整合。（3）竞争：资源、交付能力构成龙头壁垒。）竞争：资源、交付能力构成龙头壁垒。龙头公司账期管理能力保持稳定，资金优势日益凸显。头部公司依靠长期资源积累，在客户资源、交付能力等方面各具优势。我们认为，龙头企业有望凭借资源壁垒持续扩大优势，在稳定现有合作的基础上，拓展新客户。（4）个股：关注龙头弹性释放。）个股：关注龙头弹性释放。宏观经济持续修复背景下，人服作为顺周期行业，有望持续复苏，成长性、业绩弹性有望加速释放。科锐国际收入、利润复合增长领先，修复斜率有望提升。北京人力规模领先，作为国企龙头抗风险能力强、增长稳健，有望稳步成长。推荐：北京人力，

111、科锐国际。6.风险提示风险提示（1）宏观经济修复不及预期风险。）宏观经济修复不及预期风险。我们认为虽然疫情过后经济持续复苏，修复进程、速度仍有一定不确定性、受到国内外多重因素的影响，若宏观经济修复较慢，那么人服行业由于顺周期性也会随之受到较大影响。（2）行业规范性提升不及预期风险。）行业规范性提升不及预期风险。我们认为，虽然合规性提升是长期大趋势，但国内人服作为起步期行业，监管的落位、行业规范的提升仍需一定时间，若规范性提升不及预期，那么行业整合进展或因此减速。（3）客户扩）客户扩展不及预期风险。展不及预期风险。人服行业服务客户为企业，企业因行业、类型、规模的不同而在服务需求上也有所不同，在扩展新客户时，人服企业可能面临服务能力难以匹配、扩展客户不及预期的风险。（4）现金流风险。）现金流风险。我们认为，因垫资金额会随着业务规模的扩大而增加，人服企业可能面临经营过程中现金流量不稳定的风险。