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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|安达维尔安达维尔 军用直升机核心配套,国产大飞机放量促增长 安达维尔(300719.SZ)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300719.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 12.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨雨南杨雨南 S0800523050002 联系人联系人 牛先智牛先智 相关研究相关研究 军用直升机机载系统核心供应商,受益我国航空装备“十四五”高景气。军用直升机机载系统核心供应商,受益我国航空装备“十
2、四五”高景气。安达维尔是直升机机载系统的核心供应商,主要配套产品为舱内设备,其中航空抗坠毁座椅市占率超 90%。我国目前军用直升机仅为 913 架与世界一流军队 5584 架存在巨大差距,按照我国达成世界一流军队的目标,以美军当前的直升机数量的 1/2 为参考,总的直升机缺口在 1879 架,到 2035年按照中性预测年化产量为 145 架,年化增长率为 8.98%,直升机产业或在“十四五”乃至更长时间保持高景气度。横向拓展特种飞机机载设备、测控及地面保障配套环节,市场天花板不断横向拓展特种飞机机载设备、测控及地面保障配套环节,市场天花板不断抬升。抬升。公司除配套直升机机载设备外,还配套各型特
3、种飞机的机载产品,为满足航空装备的升级需求,公司单机配套产品有所提升,随着特种飞机重点型号放量,公司机载设备板块将持续受益;公司配套机载设备的同时,还配套机载外场保障装备及测控设备,实现航空机载产品一站式服务,增强客户粘度。民品:作为国内民航厨卫设备首家取证供应商。国产大飞机千亿市场可民品:作为国内民航厨卫设备首家取证供应商。国产大飞机千亿市场可期。期。公司的民航产品主要为客舱设备及航空维修业务,民航客舱产品配套方面,是厨卫设备国内首家取证供应商,适航经验领先;航空维修方面,资格证齐全,大客户绑定,有望持续受惠于国内航空运力恢复带来的维修增量。同时积极拓展新兴业态,逐步拓展复合材料市场、智能产
4、品和工业软件领域,多条曲线拉动公司业绩快速增长。投资建议:投资建议:我们预计公司 23-25 年将实现归母净利润 1.54/2.01/3.13 亿元,对应 EPS 分别为 0.60/0.79/1.23 元/股。考虑到公司配套直升机在“十四五”放量以及国产大飞机民品配套打开市场空间,我们给予公司 2023 年32 倍 PE,对应目标价 19.2 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:下游型号放量不及预期、上游原材料波动、人才流失、订单未能及时下发、收入无法确认等风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)475 413 903 1,0
5、86 1,572 增长率-22.0%-13.2%118.9%20.3%44.8%归母净利润(百万元)10(46)154 201 313 增长率-90.7%-539.4%436.8%30.3%55.6%每股收益(EPS)0.04(0.18)0.60 0.79 1.23 市盈率(P/E)317.3(72.2)21.4 16.4 10.6 市净率(P/B)3.2 3.4 3.0 2.5 2.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%--10安达维尔航空装备创业板指证券研究报告证券研究报告 2023
6、 年 10 月 26 日 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 安达维尔核心指标概览.5 一、直升机产业核心标的,优质航空综合供应.6 1.1 直升机机载设备核心标的,提供测控、维修全方位服务.6 1.2 业绩同比增速提升,公司盈利拐点将至.7 1.3 公司管理结构清晰,股权激励充分调动员工积极性.8 二、航空装备发展业绩高弹性、测控及保障一站式服务.9 2.1 数量及结构差距大,“十四五”新一代直升
7、机需求或旺盛.9 2.2 产品核心配套价值量提升,国产军用直升机补短板任重道远.11 2.3 舰艇现代化建设,舰载直升机成为新刚需.12 2.4 我国特种飞机缺口较大,机载设备市场前景广阔.13 2.5 测控及地面保障设备业务市场空间 2025 年超 40 亿元.14 三、大飞机千亿市场开启,多元化发展未来可期.15 3.1 国产大飞机量产启航,国产化渗透率提升配套企业受益.15 3.2 机载设备为基石,维修业务互相促进具备竞争优势.17 3.3 多元化开拓,前瞻性布局智能制造及工业软件业务.18 四、盈利预测及假设.18 五、投资建议.19 六、风险提示.20 图表目录 图 1:安达维尔核心
8、指标概览图.5 图 2:机载设备-直升机抗坠毁座椅.6 图 3:机载设备-直升机备份飞行显示器.6 图 4:机载设备-内饰.6 图 5:机载设备-厨卫设备.6 图 6:测控及地面保障设备研制-测控中心实验室.7 图 7:智能制造-智能工具车.7 图 8:2023 年 H1 营收收入同比增长 23.92%.7 图 9:2023 年 H1 归母净利润同比增长 105.11%.7 图 10:公司 2022 收入占比,机载设备研制占比 31%.8 图 11:公司 2022 分产品毛利率,机载设备研制毛利率 43.10%.8 图 12:2019-2023H1 公司费用支出情况.8 图 13:2019-2
9、023H1 公司毛利率和净利率情况.8 图 14:2019-2023H1 公司净资产收益率.8 图 15:2019-2023H1 公司存货.8 图 16:安达维尔股权结构和子公司业务情况(截至 2023 年 10 月 26 日).9 图 17:2023 年世界各国军机数量.10 0XzXzWcXcVjZtPsObR8Q8OsQnNtRmPjMmNmMkPoNoOaQnNzQuOrNqOvPoOtN 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18:美军武装直升机各机型占比.10 图 19:我国武装直升机各
10、机型占比.10 图 20:某陆航旅装备的直 20 通用直升机.11 图 21:越南战场上的黑鹰直升机.11 图 22:美军 AH-64 武装直升机.12 图 23:美军贝尔 V280 倾转旋翼机.12 图 24:2019 年我国首艘国产航母“山东舰”正式交付.12 图 25:2022 年第三艘航空母舰“福建舰”下水.12 图 26:美国特种飞机:EC-130H Compass Call 罗盘呼叫.13 图 27:俄罗斯特种飞机:Il-76MD scalpe 手术刀.13 图 28:各国特种飞机数量.14 图 29:2014-2025 年中国航空测试设备规模(百万美元)及增长率.15 图 30:
11、全球机队未来二十年变化情况(架).15 图 31:全球现有及预测各类型客机机队比例(%).15 图 32:C919 大飞机已开始交付.16 图 33:中国商飞预测 2041 年我国客机机队总规模过万.16 图 34:2019-2022 年机载设备维修业务可比公司毛利率(%).18 图 35:2019-2022 年机载设备研制业务可比公司毛利率(%).18 表 1:公司业务分版块描述.6 表 2:2021 年和 2022 年公司股权激励计划解锁条件.9 表 3:中国与俄美军机数量机占比.10 表 4:直升机年产量及年华增长率预测.11 表 5:黑鹰直升机 UH-60 与直 20 战术通用直升机.
12、11 表 6:美国舰船型号及搭配直升机.12 表 7:我国特种飞机增长率预测.14 表 8:C929 同类双通道喷气客机单价参考.16 表 9:2022-2041 年中国商飞各机型市场规模预测.16 表 10:公司的维修业务以及主要的竞争对手情况.17 表 11:公司机载设备主要竞争对手情况.17 表 12:公司新兴业务.18 表 13:公司机载设备研制业务营收(亿元)及毛利率.18 表 14:公司机载设备维修业务营收(亿元)及毛利率.19 表 15:公司测控设备研制业务营收(亿元)及毛利率.19 表 16:公司技术服务及其他业务营收(亿元)及毛利率.19 表 17:公司综合营业收入(亿元)及
13、毛利率.19 表 18:可比公司情况.20 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)“十四五”期间航空装备放量,公司作为军用直升机机载系统核心供应商,受益于“十四五”中后期直升机产业景气度回升。2)国产大飞机批产稳步推进,国内民机机载设备研发及制造水平持续提升,积极推动国产化替代,相关核心配套企业优先受益。3)后疫情时代航运持续修复,叠加国民经济恢复带来民航行业景气度持续抬升,航空维修业务保持向上态势。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入与归母净利润分别
14、为 9.03/10.86/15.72 亿元和1.54/2.01/3.13 亿元,营 收 增速 分别为 118.9%/20.3%/44.8%和 利润增 速 分别 为436.8%/30.3%/55.6%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为直升机装备市场认为直升机装备未来会未来会被无人机取代而导致产业降速。被无人机取代而导致产业降速。我们认为:国内不论是军用直升机还是民用直升机都与世界先进水平存在较大差距,无人机与直升机从装备用途上,不存在完全替代关系,直升机后续会作为空中的运输和指挥平台,以及数据链核心中继,而无人机将扮演更多的侦查和打击角色。因此直升机后续仍将作为陆军及海军装备的核心配套
15、,刚性需求带动产业放量。市场认为市场认为公司业务结构复杂,公司业务结构复杂,长期长期拉动点不足。拉动点不足。我们认为:公司的主要核心业务为机载设备研制和航空维修较为清晰,公司主营业务的拉动主要靠下游军用直升机、特种飞机以及民用飞机的配套,长期驱动点主要来自军机的差距和民机放量,按照我国建设世界一流军队的愿景和目前国产 C919 大飞机订单已超过 1000 架推测,公司业绩长期拉动动能较为强劲。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 大额军工装备订单落地,直接带动公司业绩预期抬升。公司取得适航认证的民机装备品类增加,打开国产民用飞机设备配套大市场。国内及国际航空运输业务持续修复,航空维修业务强劲反弹。估值
16、与目标价估值与目标价 我们预计公司 23-25 年将实现归母净利润 1.54/2.01/3.13 亿元,对应 EPS 分别为0.60/0.79/1.23 元/股。考虑到公司配套的直升机在“十四五”放量以及国产大飞机民品配套打开市场空间,我们给予公司 2023 年 32 倍 PE,对应目标价 19.2 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 安达维尔核心指标概览安达维尔核心指标概览 图 1:安达维尔核心指标概览图 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 -30-20-100
17、567200222023H1营业收入(亿元)YoY(%)-600-500-400-300--60-40-20020406080020202120222023H1归母净利润(百万元)YoY(%)-20-5060200222023H1毛利率(%)净利率(%)公司历年归母净利润情况 公司历年营收情况 公司历年毛利率、净利率情 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、直升机产
18、业核心标的,优质航空综合供应直升机产业核心标的,优质航空综合供应 1.1 直升机机载设备核心标的,提供测控、维修全方位服务直升机机载设备核心标的,提供测控、维修全方位服务 安达维尔作为航空航天与防务领域的高端装备制造企业,持续为航空航天与防务领域客户提供系统及设备级产品、方案及服务。公司成立初期从事航空维修服务业务,经过 20 余年的发展,逐步打造出机载设备研制、航空维修服务、测控及地面保障设备解决方案逐步打造出机载设备研制、航空维修服务、测控及地面保障设备解决方案等多领域业务,近年更将能力拓展至智能技术解决方案、工业软件开发等领域。等多领域业务,近年更将能力拓展至智能技术解决方案、工业软件开
19、发等领域。表 1:公司业务分版块描述 业务平台业务平台 产品平台划分产品平台划分 子产品及平台子产品及平台 机载设备研制 航空座椅 驾驶员抗坠毁座椅,客舱座椅 驾驶舱设备 无线电高度表、无线电罗盘、综合备份飞行显示器、地形提示与警告系统、多模组导航设备 客舱内饰 飞机内饰、防护装甲、客舱照明系统、娱乐系统、厨卫系统 机载训练设备 直升机模拟训练系统(包括了实装训练设备和“实装、虚拟与构造(LVC)航空部附件维修 部附件维修 包括机载计算机、通信导航、仪表显示、电气系统、娱乐系统、灯光照明、电机与气动部件等 测控及地面保障设备研制 集成测试设备、线缆测试设备、电源拖动设备、航天领域装备操作模拟训
20、练与“实装、虚拟与构造(LVC)新兴业务 智能技术 智能产品包括智能工具柜、耗材柜、档案柜和航空履历本柜等智能硬件、同时能为客户提供智能库房整体解决方案及相应的系统管理软件 工业软件 为超越集成产品研发管理信息系统(SIPDM)资料来源:公司年报,西部证券研发中心 核心产品主要为机载设备研制及航空部附件维修业务,涵盖航空器与防务装备研制、生产和使用的全寿命周期,为客户提供体系化服务。图 2:机载设备-直升机抗坠毁座椅 图 3:机载设备-直升机备份飞行显示器 资料来源:公司微信公众号,西部证券研发中心 资料来源:公司微信公众号,西部证券研发中心 图 4:机载设备-内饰 图 5:机载设备-厨卫设备
21、 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:公司微信公众号,西部证券研发中心 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:测控及地面保障设备研制-测控中心实验室 图 7:智能制造-智能工具车 资料来源:公司微信公众号,西部证券研发中心 资料来源:公司微信公众号,西部证券研发中心 1.2 业绩同比增速提升,公司盈利拐点将至业绩同比增速提升,公司盈利拐点将至 2023H1 业绩同比增速提升,归母净利润拐点已至。业绩同比增速提升,归母净利润拐点已至。2022 年公司防务业务受到部分重点型号合同签订、重
22、大项目采办流程和验收进度滞后,以及个别已交付产品未定价等多重因素影响,导致收入及利润不及预期;公司产品销售主要为军工行业,部分年度会存在订单及交付节奏波动会影响当期业绩,但在长期维度产业发展的确定性较强。2023H1 公司营业收入 2.31 亿元,同比增长 23.92%,主要为配套机型放量导致的机载设备采购回升,后续叠加机载训练系统以及特种飞机配套放量,可预期公司业绩拐点已至。图 8:2023 年 H1 营收收入同比增长 23.92%图 9:2023 年 H1 归母净利润同比增长 105.11%资料来源:公司年报,公司半年报,西部证券研发中心 资料来源:公司年报,公司半年报,西部证券研发中心
23、机载设备研制及维修业务主导,核心业务稳固,积极开拓新兴业务。机载设备研制及维修业务主导,核心业务稳固,积极开拓新兴业务。公司核心业务为机载设备研制,2022 年营收占比 30.71%,毛利率 43.10%;机载设备维修 2022 年收入占比 36.20%,毛利率 39.8%;公司坚持巩固核心业务的同时,积极拓展新兴业务领域,四大业务相互促进,共同发展。-30-20-234567200222023H1(%)(亿元)营业收入(亿元)YoY(%)-600-500-400-300--60-40-200204060801001202019
24、2020202120222023H1(%)(百万元)归母净利润(百万元)YoY(%)公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:公司 2022 收入占比,机载设备研制占比 31%图 11:公司 2022 分产品毛利率,机载设备研制毛利率 43.10%资料来源:公司年报,西部证券研发中心 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 公司成本费用管控良好,净利率环比提升。公司成本费用管控良好,净利率环比提升。公司在供应链相关成本、运营成本和营销成本等方面都进行了内部战略决策,加强成本管控,2022 年的销售费
25、用率 6.58%,管理费用率 30.64%,研发费用率 16.84%,财务费用率 0.49%,四大费用整体稳健可控。2023H1 净利率环比增长,全面成本控制成效初显。图 12:2019-2023H1 公司费用支出情况 图 13:2019-2023H1 公司毛利率和净利率情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 净资产收益率环比提升,净资产收益率环比提升,存货递增存货递增或预示或预示下游下游需求向好。需求向好。2022 年公司净资产收益率为-4.59%,同比减少 5.60pct,2023H1 公司净资产收益率为-0.36%,环比增加 4.95pct。20
26、19-2023H1 年公司存货持续递增,备货积极或预示公司下游需求向好。图 14:2019-2023H1 公司净资产收益率 图 15:2019-2023H1 公司存货 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.3 公司管理结构清晰,股权激励充分调动员工积极性公司管理结构清晰,股权激励充分调动员工积极性 公司管理结构清晰。公司管理结构清晰。公司目前下辖 8 个子公司,包括 7 个全资子公司和 1 个联营企业,1.49,36%1.27,31%1.09,26%0.28,7%机载设备维修机载设备研制测控设备研制技术服务及其他02040608020192020202
27、12022机载设备维修(%)机载设备研制(%)测控设备研制(%)技术服务及其他(%)00.20.40.60.811.21.4200222023H1销售费用(亿元)管理费用(亿元)研发费用(亿元)财务费用(亿元)-20-5060200222023H1毛利率(%)净利率(%)9.41.01-4.59-0.36-6-4-202468120222023H1净资产收益率(%)净资产收益率(%)00.511.522.533.5200222023H12019-2023H1存货(亿元)公司深度研究|安
28、达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 子公司所涉及主营业务包括机载产品、检测设备研制、飞机零配件维修、飞机零配件制造、飞机零配件贸易、智能设备研制、复合材料产品制造、技术开发、技术服务和技术开发设备维修。图 16:安达维尔股权结构和子公司业务情况(截至 2023 年 10 月 26 日)资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司积极开展实施股权激励计划,分别于公司积极开展实施股权激励计划,分别于 2021 年和年和 2022 年实施了股权激励。年实施了股权激励。2021 年安达维尔激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数
29、量为 1,205 万股,约占公司股本总额 254,107,250 股的 4.74%;2022 年安达维尔激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为 222.2 万股,约占公司股本总额的 0.88%。表 2:2021 年和 2022 年公司股权激励计划解锁条件 2021 年股权激励解除限售期年股权激励解除限售期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2023 年 2023 年度经审计净利润不低于 1.50 亿 第二个解除限售期 2024 年 2024 年度经审计净利润不低于 1.80 亿 第三个解除限售期 2025 年 2025 年度经审计净利润不低于 2.16
30、亿 第四个解除限售期 2026 年 2026 年度经审计净利润不低于 2.59 亿 2022 年股权激励解除限售期年股权激励解除限售期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2023 年 2023 年度经审计净利润不低于 1.50 亿 第二个解除限售期 2024 年 2024 年度经审计净利润不低于 1.80 亿 第三个解除限售期 2025 年 2025 年度经审计净利润不低于 2.16 亿 资料来源:Wind,西部证券研发中心 二、二、航空装备发展业绩高弹性、测控及保障一站式服务航空装备发展业绩高弹性、测控及保障一站式服务 2.1 数量及结构差距大,“十四五”
31、新一代直升机需求或数量及结构差距大,“十四五”新一代直升机需求或旺盛旺盛 党的二十大报告强调“加快把人民军队建成世界一流军队,是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”,要“坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军,加快军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化”,要“增加新域新质作战力量比重,深入推进实战化军事训练”。根据 2023 年 3 月 6 日第十四届全国人大一次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人接受的媒体采访,2023 年国防支出预算 1.58 万亿元,比上年执行数增长 7.2%。目前我国航空力量较为薄弱,军用飞机在数量和质量上与世界一流军队存在
32、明显目前我国航空力量较为薄弱,军用飞机在数量和质量上与世界一流军队存在明显差距,差距,按照党在新时代的强军目标,我国的航空装备在“十四五”期间或迎来快速发展区间。按照党在新时代的强军目标,我国的航空装备在“十四五”期间或迎来快速发展区间。公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 数量方面:数量方面:根据World Air Forces 2023,我国现役军机数量仅有 3284 架,不足美国现役军机的 1/4(13300 架);机型占比方面,我国现役战斗机、特种飞机、运输机、教练飞机/直升机的数量分别为 1
33、570 架、112 架、288 架、397 架,其中武装直升机数量为 913 架(占比27.80%),而美国数量达到 5584 架(占比 41.99%),俄罗斯为 1531 架(占比 36.61%),我国直升机在数量和结构占比方面都与美国及俄罗斯存在一定差距。表 3:中国与俄美军机数量机占比 美国美国 中国中国 俄罗斯俄罗斯 机型 数量(架)份额 数量(架)份额 数量(架)份额 战斗机 2757 20.73%1570 47.81%1517 36.27%特种飞机 731 5.50%112 3.41%147 3.52%加油机 632 4.75%4 0.01%19 0.05%运输机 962 7.23
34、%288 8.77%444 10.62%武装直升机 5584 41.99%913 27.80%1531 36.61%训练飞机/直升机 2634 19.80%397 12.09%524 12.53%资料来源:World Air Forces 2023,西部证券研发中心 图 17:2023 年世界各国军机数量 资料来源:World Air Forces 2023,西部证券研发中心 质量方面,质量方面,战术战术通用直升机缺乏,通用直升机缺乏,没有没有 20 吨以上级别直升机吨以上级别直升机。通用战术直升机的军事用途广泛,不仅可用于运输炮弹、车辆等装备,也可运送作战人员实施战场机动和机降作战,还可以用
35、作伤员紧急救护、挂载电子战设备实施电子对抗任务等。依据World Air Forces 2023显示,我国 10 吨级通用直升机和 20 吨级以上重型军用直升机列装型号缺乏,与世界一流军队存在明显差距。根据 WorldAirForces2023,美国黑鹰直升机占全军直升机总数的 43%,而我国没有一款通用直升机占比较高(直升机占比分别为:直 8(14%),直 9(16%),直 11(5%),S-70(3%),卡 28(2%),米 8(1%)。图 18:美军武装直升机各机型占比 图 19:我国武装直升机各机型占比 资料来源:WorldAirForces2023,西部证券研发中心 资料来源:Wor
36、ldAirForces2023,西部证券研发中心 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 按照我国达成世界一流军队的目标,以美军当前的直升机数量的 1/2 为参考,总的直升机缺口在 1879 架,按照到 2035 年中性预测计算,直升机年化产量为 145 架,年化增长率为8.98%。表 4:直升机年产量及年华增长率预测 乐观乐观 中性中性 保守保守 年度 2030 2035 2040 每年新增直升机数量(架)235 145 104 年化增长率(%)15.00%8.98%6.41%资料来源:WorldAi
37、rForces2023,西部证券研发中心 2.2 产品核心配套价值量提升,国产产品核心配套价值量提升,国产军用军用直升机直升机补短板补短板任重道远任重道远 产品核心配套,装备放量及价值量提升带来公司业绩产品核心配套,装备放量及价值量提升带来公司业绩增长动能。增长动能。公司直升机产品包括航空座椅、防护装甲、导航设备、伴随保障装备以及直升机模拟训练系统。航空座椅产品包括直升机抗坠毁座椅、直升机后舱座椅、该类产品均应用于国内防务领域主流配套机型上,具备突出的技术优势;导航设备平台产品包括了无线电罗盘及高度表、备用综合显示器、多模组合导航和近地告警系统等产品。直升机模拟训练系统(包括了实装训练设备和“
38、实装、虚拟与构造(LVC)”训练设备)为公司自主研发设计,已完成机载部分鉴定工作,正陆续交付客户使用,逐步提升配套价值量。我国在通用直升机、武装直升机以及重型直升机和新型倾转旋翼机方面,均与国际先进我国在通用直升机、武装直升机以及重型直升机和新型倾转旋翼机方面,均与国际先进装备存在差距,未来发展任重道远。装备存在差距,未来发展任重道远。表 5:黑鹰直升机 UH-60 与直 20 战术通用直升机 黑鹰直升机黑鹰直升机 UH-60 直直 20 战术通用直升机战术通用直升机 美军黑鹰直升机 UH-60 通用直升机是 10 吨级通用直升机,由美国西科斯基公司(Sikorsky)在 20 世纪七十年代为
39、美国陆军研制。除美国之外还有20 多个国家和地区购买了 UH-60,UH-60 以其 4500 多架的生产量成为世界上生产数量最多的直升机之一,更证明了其设计的优异性。直 20 是我国自主研发的战术通用直升飞机,于 2013 年 12 月 23 日首飞。直 20 能够执行机降作战、火力突击、空中投送、搜索救援等任务。“直-20”类通用型 10 吨以上直升机正是对标的美国黑鹰直升机。资料来源:百度百科,西部证券研发中心 图 20:某陆航旅装备的直 20 通用直升机 图 21:越南战场上的黑鹰直升机 资料来源:新华网,西部证券研发中心 资料来源:百度百科,西部证券研发中心 我国不仅在战术通用直升机
40、上匮乏,我国不仅在战术通用直升机上匮乏,在武装直升机方面也有差距在武装直升机方面也有差距,如美国的 AH64 阿帕奇武装直升机 1975 年首飞,1986 年服役,共有 13 个国家和地区使用,总产量超过1200 架。而我国武装直升机武直 10 仅为一款 6 吨级的中型直升机,虽然整体技术水平并不弱于美俄等先进重型武装直升机,但是防护和载弹量上还有不小的差距。公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22:美军 AH-64 武装直升机 图 23:美军贝尔 V280 倾转旋翼机 资料来源:百度百科,西部
41、证券研发中心 资料来源:中国直升机网,西部证券研发中心 直升机装备不断革新,缩小差距任重道远直升机装备不断革新,缩小差距任重道远,直升机产业放量可期。,直升机产业放量可期。2022 年 12 月 6 日,美国“防务新闻网”报道称,美国陆军“未来远程突击飞机”项目竞标结束,贝尔 V-280“勇士”战胜 SB-1“无畏”成功入选。作为美国陆军 40 年以来最大直升机采购案,总价值将超过总价值将超过 700 亿美元亿美元,将于 2030 年左右替换约 2000 架 UH-60“黑鹰”,以及 1200架 AH-64“阿帕奇”直升机。V-280 倾转旋翼机相比 UH60“黑鹰”直升机,在性能上有重大突破
42、,最大飞行速度 560公里/上时,最大航程 1480 公里,最大载重 5.44 吨。相比之下,UH60“黑鹰”最大飞行速度 280 公里/小时,最大航程 600 公里,最大载重 4.54 吨。V280 作战半径三倍于“黑鹰”。目前中国尚无此类型航空产品。2.3 舰艇现代化建设,舰载直升机成为新刚需舰艇现代化建设,舰载直升机成为新刚需 舰载直升机在海战中的地位日益突出,直升机装备水面舰艇是舰艇现代化的一个重要标舰载直升机在海战中的地位日益突出,直升机装备水面舰艇是舰艇现代化的一个重要标志。志。由于舰载直升机在海上担负侦察救护、反潜反舰、两栖突击、空中预警以及电子战、水雷战等多种使命。因此世界各国
43、在竞相发展军用舰船的同时,都在大力发展性能优良的舰载直升机。图 24:2019 年我国首艘国产航母“山东舰”正式交付 图 25:2022 年第三艘航空母舰“福建舰”下水 资料来源:解放军画报,西部证券研发中心 资料来源:新浪网,西部证券研发中心 航母和两栖攻击舰是海军直升机装备的主要需求来源,随着我国海军装备建设,舰载直航母和两栖攻击舰是海军直升机装备的主要需求来源,随着我国海军装备建设,舰载直升机市场空间有待开启。升机市场空间有待开启。表 6:美国舰船型号及搭配直升机 舰艇类型舰艇类型 型号型号 数量数量 搭载直升机搭载直升机 航空母舰“福特”级 1 6 架(MH-60R 海鹰、MH-60S
44、 夜鹰)公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明“尼米兹”级 10 6 架(MH-60R 海鹰、MH-60S 夜鹰)巡洋舰 提康德罗加级 17 2 架(MH-60R 海鹰/MH-60S 夜鹰)朱姆沃尔特 2 2 架(MH-60R 海鹰)驱逐舰 阿利伯克级 70 2 架(MH-60R 海鹰、MH-60S 夜鹰)护卫舰 自由级/独立级 22 2 架(MH-60R 海鹰/MH-60S 夜鹰)两栖攻击舰 黄蜂级 7 4 架 AH-1Z Viper,4 架 CH-53E,最多 6 架 MV-22B Osprey 运
45、输机(数量计入直升机),3 架 UH-1Y(最多共 17 架)美利坚级 2 4 架 AH-1Z Viper,最多 12 架 MV-22B Osprey 运输机(数量计入直升机),2 架 MH-60S Knight Hawk,4 架 CH-53E,2 架 UH-1Y(最多共 24 架)登陆舰 圣安东尼奥 12 2 架(CH-53E/MV-22 Osprey)费里级 4 2 架 CH-53E 惠德贝岛级 6 2 架 CH-53E 资料来源:The Military Balance 2023,西部证券研发中心 2.4 我国特种飞机缺口较大,机载设备市场前景广阔我国特种飞机缺口较大,机载设备市场前景广
46、阔 特种飞机又称为特种任务飞机,按照用途可分为电子战飞机、控制指挥预警机、空中加油机、反潜巡逻机、战场观察机等。我国的特种飞机研制单位主要为陕飞,称为高新机型。包括高新 1 号/运-8CB 综合电子对抗机、高新 2 号/运-8JB 海军电子情报收集机、高新 3 号/运-8G 电子干扰机、高新 4 号/运-8T 空军战场指挥通讯机、高新 5 号/运-8W“空警 200”预警机、高新 6 号/运-8Q“空潜 200”海军反潜巡逻机等。图 26:美国特种飞机:EC-130H Compass Call 罗盘呼叫(可用于电子战,干扰或破坏敌人的通信和指挥)图 27:俄罗斯特种飞机:Il-76MD sca
47、lpe 手术刀(可用于军民紧急医疗援助和救护)资料来源:M,西部证券研发中心 资料来源:莫斯科国际航空航天展览会官网,西部证券研发中心 根据World Air Forces 2023统计,2023 年我国特种飞机保有量 112 架,与美国(731 架)、俄罗斯(147 架)等国家仍有较大差距。根据 2020 年 10 月发布的特种任务飞机市场 2025 年预测报告显示,全球特种任务飞机市场规模将从 2020 年的 135 亿美元增长到 2025 年的 183 亿美元,CAGR 达到 6.2%。公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 14|请务必仔细阅读
48、报告尾部的投资评级说明和声明 图 28:各国特种飞机数量 资料来源:WorldAirForces2023,西部证券研发中心 假设到 2035 年,我国特种飞机保有量达到美国当前存量的 50%,即 365 架,按照一架特种飞机 5.2 亿元计算,到 2035 年我国特种飞机市场规模将达到 1320.8 亿元人民币。根据赛迪智库统计,机载设备占到飞机总价值的 25%以上,因此在中性预期条件下,我我们预计到们预计到 2035 年我国特种飞机机载设备市场规模将达到年我国特种飞机机载设备市场规模将达到 330 亿元。亿元。表 7:我国特种飞机增长率预测 保守保守 中性中性 乐观乐观 我国特种飞机保有量/
49、美军当前特种飞机数量 25%50%75%新增特种飞机数量 183 254 436 单机价值量(亿元)5.2 5.2 5.2 市场规模(亿元)950.3 1320.8 2267.2 机载设备市场规模(亿元)237.58 330.20 566.80 资料来源:WorldAirForces2023,西部证券研发中心 公司作为我国特种飞机公司作为我国特种飞机机载设备的机载设备的核心供应商,将核心供应商,将受益受益于我国的特种飞机于我国的特种飞机补量补量。公司特种飞机配套产品包括运输机驾驶员座椅、运输机操作员座椅、运输机乘员座椅、航空厨房及盥洗室系统、整机内饰系统、无线电罗盘及高度表、备用综合显示器、多
50、模组合导航和近地告警系统等产品,装备多个型号,市场格局稳定,未来补量发展可期。2.5 测控及地面保障设备业务市场空间测控及地面保障设备业务市场空间2025年年超超40亿元亿元 测控及地面保障设备是公司的重要核心业务。测控及地面保障设备是公司的重要核心业务。公司凭借对飞机系统设备的深入了解,以及对国内外先进概念的推广应用,结合在设备研发和维修的丰富实践,形成了测控及保障的各类地面设备及产品全生命周期的解决方案。公司测控设备产品公司测控设备产品主要包括集成测试设备、线缆测试设备、电源拖动设备、航天领域装备操作模拟训练与“实装、虚拟与构造(LVC)”协同仿真模拟训练设备等产品。保障设保障设备产品备产
51、品主要包括飞机综合原位检测设备、快速挂载装置、健康管理系统、战损抢修方舱、直升机伴随保障等产品。公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29:2014-2025 年中国航空测试设备规模(百万美元)及增长率 资料来源:QYResearch,西部证券研发中心 航空测试设备的全球市场规模在航空测试设备的全球市场规模在 2018 年达到年达到 55.79 亿美元,并将预计于亿美元,并将预计于 2025 年达到年达到70.97 亿美元亿美元,2019 到 2025 年的年均复合增长率为 3.39%。2019
52、年,中国航空测试设备的市场规模约为 4.71 亿美元,占世界总市场的 8.45%。按照当前市场份额计算,中国航空测试设备市场规模在 2025 年将达到 6 亿美元,超过 40 亿人民币。中国测控及地面保障设备是随着机队规模的扩大而增加的,因此可预见在中国军机及民机大发展的时代下,测控及保障设备市场空间将持续增长。三、三、大飞机千亿市场开启,多元化发展未来可期大飞机千亿市场开启,多元化发展未来可期 3.1 国产大飞机量产启航,国产大飞机量产启航,国产化渗透率提升配套企业国产化渗透率提升配套企业受益受益 全球客机全球客机 2041 年将超过年将超过 4.7 万架,未来万架,未来 20 年将有年将有
53、 4.2 万架民航客机交付。万架民航客机交付。中国商飞2022-2041 年市场预测年报显示,未来 20 年全球旅客周转量(RPKs)将以每年 3.9%的速度增长,在 2041 年达到 19.9 万亿客公里。基于全球经济到 2041 年保持年均约 2.6%的增长速度,2041 年全球客机机队规模将达到 47,531 架,将有超过 42,428 架新机交付,用于替代和支持机队的发展,其中单通道客机的占比仍为最高。图 30:全球机队未来二十年变化情况(架)图 31:全球现有及预测各类型客机机队比例(%)资料来源:中国商飞公司市场预测年报(2022-2041),西部证券研发中心 资料来源:中国商飞公
54、司市场预测年报(2022-2041),西部证券研发中心 未来二十年,中国将接收未来二十年,中国将接收 9000 架以上民航飞机,成为全球最大的单一航空市场。架以上民航飞机,成为全球最大的单一航空市场。根据中国 GDP 年均增长速度预测,中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%,机队年均增长率为 5.1%。未来二十年,中国航空运输市场将接收喷气客机 9,284 架,其中支线客机 958架,单通道客机 6,288 架,双通道客机 2,038 架。到 2041 年,中国的机队规模将达到10,007 架,占全球客机机队 21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。0.00%1.00%2.00%
55、3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0050060070080020020E2022E2024E市场规模(百万美元)YoY(%)公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32:C919 大飞机已开始交付 图 33:中国商飞预测 2041 年我国客机机队总规模过万 资料来源:COMAC,西部证券研发中心 资料来源:中国商飞,西部证券研发中心 未来二十年,民机年化市场空间超未来二十年,民机年化市场空间超 4400 亿人民币。亿人民币。未来中国主要商
56、飞品类包括 C929(双通道喷气客机),C919(单双通道喷气客机)以及 ARJ21-700(涡扇支线客机)。2022 年至2041 年,新增客机总量预计超 10000 架。我们参考 C919 与 ARJ21-700 已有订单得到相关单价,并且参考与 C929 同类型双通道喷气客机价格,预计 C929 的预估单价为294.8 百万美元。表 8:C929 同类双通道喷气客机单价参考 类型类型 单价单价(百万美元)(百万美元)787-8 248.3 787-9 292.5 787-10 338.4 A330 300 均值 294.8 资料来源:Nation Creation Wiki,statis
57、ta,西部证券研发中心 2022-2041 年我国民机累计市场空间或超过 12597.18 亿美元,平均每年市场空间超过629 亿美元,折合人民币超过 4400 亿元。表 9:2022-2041 年中国商飞各机型市场规模预测 类型类型 单价单价(百万美元)百万美元)数量(架)数量(架)总计(亿美元)总计(亿美元)C929 294.8 2038 6008.02 C919 99 6288 6225.12 ARJ21-700 38 958 364.04 资料来源:中国东方航空股份有限公司 2022 年度非公开发行 A 股股票预案,中国商飞公司市场预测年报(2022-2041),statista,中国
58、西部证券研发中心 C919 已正式开始交付,国产大飞机产业化进程加速。已正式开始交付,国产大飞机产业化进程加速。2015 年 11 月 2 日,首架 C919 完成总装下线,2017 年 5 月 5 日成功首飞;2022 年 12 月 9 日,编号为 B-919A 的 C919大型客机交付首家用户中国东方航空股份有限公司。2023 年 7 月 16 日,中国东航在上海正式接收第二架国产 C919 大型客机。国产大飞机取证并交付商用标志着我国民机产业正在蓬勃发展。公司作为国内首家航空厨房插件公司作为国内首家航空厨房插件 CTSOA 取证供应商,或在民机国产化进程中优先受益。取证供应商,或在民机国
59、产化进程中优先受益。公司民用航空机载设备产品平台包括客舱照明、娱乐系统等多款 PMA 产品,以及已开发并陆续完成 CTSOA 取证的航空厨房插件系列产品。公司作为国内民用航空机载产品及3695275240000792048946700400060008000041年客机机队(架)2021年客机机队(架)公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 系统研发制造重要供应商,参与多个机型的国产化设备研发与
60、相关适航标准的制定,相关产品入选中国商飞产品选型目录。3.2 机载设备为基石,维修业务互相促进具备竞争优势机载设备为基石,维修业务互相促进具备竞争优势 20 余年余年航空部附件维修经验,覆盖超航空部附件维修经验,覆盖超 30 种主流机型。种主流机型。公司机载维修业务范围包括机载计算机、通信导航、仪表显示、电气系统、娱乐系统、灯光照明、电机与气动部件等,能力覆盖了空客、波音、巴航工业及中航工业等主流飞机制造商超过 30 多种机型,拥有 CAAC、FAA、EASA 和 JMM 等维修许可证书,客户主要面向各类民航运输、通用航空、警用航空与防务领域航空器操作使用部门。设备研制设备研制+维修,具备竞争
61、优势。维修,具备竞争优势。公司的民航维修业务的主要竞争对手包括航新科技、武汉航达、海特高新,其中航新科技和海特高新是上市公司。公司是少有的设备研制+维修企业,在竞争中具备优势。表 10:公司的维修业务以及主要的竞争对手情况 公司公司 主营业务主营业务 安达维尔 公司致力于航空机载电子设备维修业务,是集航空机载设备研制、航空机载设备维修、测控设备研制、飞机加改装和航材贸易等业务为一体的航空技术解决方案综合提供商。公司航空厨房插件产品已经完成 CTSOA 取证工作,具备向航空公司推广换装及线装工作的所有相关条件和能力。目前已经获得 CAAC、FAA、EASA 许可证书,以及零部件制造人批准书、航材
62、分销商证书等。海特高新 公司在航天装备研制、维修领域已具备核心技术自主可控的能力,业务包含航空核心装备研制与保障、模拟机研制、航空应急救援、航空工程技术与服务。公司已与 EFW(空客货机改装和飞机维修卓越中心)签署空客 A321 客机改货机改装合作意向书,成为该机型客改货项目全球第一家第三方改装公司。目前已经获得 FAA、STC、VSTC 许可证书,是目前国内唯一具有 B737-700 和 B737-800 客机改货机 STC 改装方案的服务商。航新科技 公司从事航空维修及服务业务近三十年,在部件维修保障、整机维修保障业务方面可提供航线维护、飞机大修、内饰翻新、部件修理、飞机拆解、发动机管理、
63、航材管理、设计与制造、工程服务、技术培训等一系列航空服务。公司致力于加快健康监测、智能维护系统等综合集成技术应用,努力成为业务覆盖全球的航空服务及装备综合保障服务商。公司同时拥有 CAAC(中国)、FAA(美国)、EASA(欧洲)等适航体系认证。公司市场已从中国及东南亚扩展到欧洲、非洲多个国家,实现了航空维修及服务领域的全产业链布局。资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司机载设备研制,同行业企业包括新兴装备、中航电子、江航装备、晨曦航空、恒宇信通。表 11:公司机载设备主要竞争对手情况 公司公司 主营业务主营业务 新兴装备 公司是专业从事机载悬挂/发射装置、飞机信息管理与记录系统、综合测试
64、与保障系统和军用自主可控计算机等研发、生产、销售、服务于一体的高新技术企业。中航电子 公司致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案,产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显示控制系统、机载计算机与网络系统、惯性导航系统、无线电与卫星导航系统、大气数据系统、火力控制与指挥任务系统、悬挂物管理系统、综合数据管理系统、控制板组件与调光控制系统、空中交通管理系统、通信系统、电子战、无人机系统/遥控遥测/地面站、机载反潜/水声探测系统、故障诊断与健康管理系统、航空状态检测系统、电驱动与控制系统和基础元器件等航空电子相关领域。江航装备 公司航空产品配套供应国内有装备需求的所有在研、
65、在役军机以及部分民机;军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖,并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备,重点开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等细分市场。晨曦航空 公司立足于航空领域,主营业务为研发、生产、销售航空机电产品及提供相关专业技术服务,主要产品及服务涉及航空惯性导航、航空发动机电子及无人机领域。恒宇信通 公司主营业务为直升机综合显示控制设备的研发、生产、销售,并提供相关专业技术服务,系我国主要的军用直升机综合显示控制设备领域一体化系统集成及技术解决方案综合提供商。资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司毛利率在可比公司中处于优势地位公司毛利率在可比公司中处于
66、优势地位。2022 年,安达维尔毛利率为 39.68%,在维修业务领域,低于海特高新(40.23%),高于航新科技(29.20%),主要是 2022 年业绩下滑导致毛利率受影响,在 2019-2021 年公司毛利率一直高于海特高新和航新科技;在机载设备研制领域,公司处于中游偏上位置,高于晨曦航空(38.31%),新兴装备(31.63%),中航机载(31.54%),低于江航装备(40.23%),恒宇信通(55.9%)。公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:2019-2022 年机载设备维修业务
67、可比公司毛利率(%)图 35:2019-2022 年机载设备研制业务可比公司毛利率(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 3.3 多元化开拓,前瞻性布局智能制造及工业软件业务多元化开拓,前瞻性布局智能制造及工业软件业务 公司在积极拓展成熟业务的同时,为进一步促进复合增长,也在积极开拓新兴业务板块。公司在积极拓展成熟业务的同时,为进一步促进复合增长,也在积极开拓新兴业务板块。智能制造业务主要服务于中小企业,工业软件业务目标客户群里为军工企业和工业企业。由军到民,公司不断拓展产业边界。特别是工业软件业务,目前 SIPDM 软件已完成首单客户的签约,进入项目
68、的交付实施阶段。表 12:公司新兴业务 智能制造业务智能制造业务 工业软件工业软件 智能制造业务目前主要聚焦于企业资产管理(EAM)相关的软硬件技术,尤其是基于射频身份(RFID)、人脸扫描与指纹检测等在内的识别、定位与物联网(IoT)技术。公司智能产品包括智能工具柜、耗材柜、档案柜和航空履历本柜等智能硬件等为客户数字化、网络化、智能化转型提供综合性解决方案。目前公司正积极拓展航空航天与防务市场,未来将向包括能源电力、工业制造、公共安全与应急管理等资产密集型行业领域拓展。公司的工业软件核心产品为超越集成产品研发管理信息系统(SIPDM),主要面向研发性企业、高新技术企业、科技型企业。SIPDM
69、 系统全面集成 IPD 研发管理思想、解决方案销售方法论、全特性质量过程控制方法,通过以上行业优秀管理理念及管理方法的落地应用,能够有效帮助研发型企业缩短研发周期、提升产品质量、降低研发费用及产品的单套成本。资料来源:公司公告,西部证券研发中心 四、四、盈利预测及假设盈利预测及假设 关键假设:机载设备研制业务:机载设备研制业务:假设一:假设一:“十四五”期间装备高增长,公司机载设备研制业务直接绑定直升机、特种飞机装备列装,随着装备需求旺盛机载设备需求直接增加。假设二:假设二:国产大飞机放量,同时国产化化进程加速,公司民机机载设备进一步提升市占率。综上,公司机载设备研制业务,预计 2023-20
70、25 年实现营业收入 5.12/6.04/10.40 亿元,收入增速为 303.15%/17.97%/72.19%,毛利率 51.12%/48.82%/47.79%。表 13:公司机载设备研制业务营收(亿元)及毛利率 机载设备研制营收拆分机载设备研制营收拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)1.27 5.12 6.04 10.40 yoy-48.52%303.15%17.97%72.19%毛利率 43.10%51.12%48.82%47.79%资料来源:Wind,西部证券研发中心 机载设备维修业务:机载设备维修业务:假设:假设:民航市场运力持续恢复并持续向上增长,带
71、动公司航空维修业务持续增长。0020022海特高新安达维尔航新科技02040608020022新兴装备中航机载江航装备晨曦航空恒宇信通安达维尔 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 综上,公司机载设备维修业务,预计 2023-2025 年实现营业收入 2.41/2.82/3.12 亿元,收入增速为 61.74%/17.01%/10.64%,毛利率 45.81%/44.69%/44.19%。表 14:公司机载设备维修业务营收(亿元)及毛利
72、率 机载设备维修营收拆分机载设备维修营收拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)1.49 2.41 2.82 3.12 yoy 11.53%61.74%17.01%10.64%毛利率 39.80%45.81%44.69%44.19%资料来源:Wind,西部证券研发中心 测控设备研制业务:测控设备研制业务:假设假设:军工装备市场不断扩大,军队对于装备保障装备的需求不断增加。公司拓展航空以外军工装备市场,公司测控设备产品市占率提升。综上,公司测控设备研制业务,预计 2023-2025 年实现营业收入 1.20/1.60/1.76 亿元,收入增速为 10.09%/33.33
73、%/10.00%,毛利率 42.77%/42.44%/41.22%。表 15:公司测控设备研制业务营收(亿元)及毛利率 测控设备研制营收拆分测控设备研制营收拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)1.09 1.20 1.60 1.76 yoy 44.14%10.09%33.33%10.00%毛利率 39.60%42.77%42.44%41.22%资料来源:Wind,西部证券研发中心 技术服务及其他业务:技术服务及其他业务:假设:假设:航空复合材料业务发展顺利,工业软件及智能业务客户反馈良好。综上,公司技术服务及其他业务,预计 2023-2025 年实现营业收入 0.3
74、0/0.40/0.44 亿元,收入增速为 7.14%/33.33%/10.00%,毛利率 48.29%/48.47%/43.40%。表 16:公司技术服务及其他业务营收(亿元)及毛利率 技术服务及其他营收拆分技术服务及其他营收拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)0.28 0.30 0.40 0.44 yoy 43.37%7.14%33.33%10.00%毛利率 23.74%48.29%48.47%43.40%资料来源:Wind,西部证券研发中心 综 上,预 计 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 9.03/10.86/15.72 亿 元,收 入 增 速
75、 为118.88%/20.27%/44.75%,毛利率 48.50%/46.79%/46.22%。表 17:公司综合营业收入(亿元)及毛利率 2022A 2023E 2024E 2025E 总计 营业收入 4.13 9.03 10.86 15.72 yoy-13.23%118.88%20.27%44.75%毛利率 39.68%48.50%46.79%46.22%资料来源:Wind,西部证券研发中心 五、五、投资建议投资建议 公司为航空配套产业,参考航空分系统配套企业中航机载、江航装备、航发控制;公司机载业务下游中配套较多的为直升机型号,因此选择直升机主机厂兼零部件配套厂中直股份做行业参考,20
76、23 年所选取公司 PE 均值为 32.63 倍(2023.10.26 wind 一致预期数 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 据);可比公司 2023-2025 归母净利润复合增速方面,由于安达维尔所配套直升机型号及特种飞机型号在“十四五”逐步放量,并且安达维尔在机载训练系统方面有新产品的开拓,因此我们预计公司 2023-2025 归母净利润复合增速 42.56%快于可比公司平均增速23.13%。考虑到公司为民营企业,对于产品开拓及成本控制方面比国营企业更为敏感,以及公司配套的直升机在“十四五”
77、放量以及国产大飞机民品配套打开市场空间,或能实现较好的产业开拓和利润预期,因此给予公司 2023 年 32 倍 PE 估值。我们预计公司 23-25 年将实现归母净利润 1.54/2.01/3.13 亿元,对应 EPS 分别为0.60/0.79/1.23 元/股。考虑到公司配套的直升机在“十四五”放量以及国产大飞机民品配套打开市场空间,我们给予公司 2023 年 32 倍 PE,对应目标价 19.2 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。表 18:可比公司情况 资料来源:Wind 一致预期,西部证券研发中心,注:市值截止日期为 10 月 26 日 六、六、风险提示风险提示 下游型号放量不及预期下
78、游型号放量不及预期:军工装备研制及列装时间跨度较大,公司下游型号如果出现研制进度及列装放量不及预期的情况,将阶段性影响公司业绩。上游原材料价格波动上游原材料价格波动:上游原材料价格若出现向上波动,加之人工费用支出增加。下游市场竞争加剧,军工装备目前普遍采用竞标模式,增加成本不能有效传导到下游。关键人才缺失和流失风险:关键人才缺失和流失风险:公司新研项目较多,需要更多专业技术、市场和管理人才,人才流失会给公司带来一定的项目风险。订单订单未能及时下发的风险:未能及时下发的风险:2023 年 9 月 15 日,安达维尔发布公告,公司全资子公司北京安达维尔航空设备有限公司收到项目中标(成交)通知书,确
79、定航设公司为项目中标(成交)单位,项目金额为 2.55 亿元,上述项目尚未签署正式合同,项目的具体实施要求以及结算情况等均以正式签订的合同条款为准,存在一定的不确定性。合同无法履行导致收入无法确认的风险:合同无法履行导致收入无法确认的风险:安达维尔客户具备良好的履约能力,但在合同履行过程中,如遇外部宏观环境重大变化、国家有关政策调整、客户需求变化以及其他不可预见或不可抗力等因素,可能存在合同无法如期或全面履行的风险,进而导致收入无法确认。股票代码股票代码 可比公司可比公司 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE(倍)(倍)2023-2025 归母净利归母净利润
80、复合增速(润复合增速(%)ROE(%)ROE(%)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600372.SH 中航机载 647.93 22.76 27.94 32.42 28.28 28.47 23.19 19.35%10.22 10.22 11.28 001270.SZ 江航装备 90.13 3.22 3.99 4.78 27.6 27.99 22.59 21.84%12.36 12.36 13.51 688270.SH 中直股份 218.81 5.28 7.84 9.96 41.18 41.07 27.89 36.75%5
81、.43 5.49 7.16 688682.SH 航发控制 270.14 8.19 10.21 12.72 32.43 32.97 26.47 24.59%6.88 6.88 7.97 均值均值 306.75 7.8 12.49 14.97 39.4 32.63 25.04 23.13%7.94 8.74 9.98 688375.SH 安达维尔 33.08-0.46 1.54 2.01-21.43 16.45 42.56%-4.61%14.79 16.58 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表
82、预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 249 208 228 218 223 营业收入营业收入 475 413 903 1,086 1,572 应收款项 601 525 1,102 1,335 1,901 营业成本 254 249 465 578 845 存货净额 250 283 449 595 884 营业税金及附加 4 3 8 9 13 其他流动资产 6 34 20 27 24 销售
83、费用 27 27 54 60 90 流动资产合计流动资产合计 1,107 1,050 1,800 2,175 3,031 管理费用 194 196 244 244 320 固定资产及在建工程 122 117 103 89 73 财务费用 3 2 14 29 42 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(12)(3)(13)2 20 无形资产 11 10 9 8 6 营业利润营业利润 5(62)132 164 242 其他非流动资产 31 64 41 49 48 营业外净收支(0)(1)(1)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 164 191 153 145 128 利润总
84、额利润总额 4(63)131 163 241 资产总计资产总计 1,271 1,241 1,953 2,320 3,160 所得税费用(6)(17)(23)(38)(72)短期借款 82 83 552 662 1,063 净利润净利润 10(46)154 201 313 应付款项 165 161 268 327 463 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 2 1 1 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 10(46)154 201 313 流动负债合计流动负债合计 249 246 821 991 1,528 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021
85、 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 7 24 16 20 18 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 7 24 16 20 18 ROE 1.0%-4.6%14.8%16.6%21.4%负债合计负债合计 256 270 837 1,011 1,546 毛利率 46.6%39.7%48.5%46.8%46.2%股本 254 255 255 255 255 营业利润率 1.0%-15.0%14.6%15.1%15.4%股东权益 1,015 971 1,116 1,309 1,613 销售净利率 2.2%-11.1%17.1%18.5%19.9%负债和股东权益总计负债
86、和股东权益总计 1,271 1,241 1,953 2,320 3,160 成长能力成长能力 营业收入增长率-22.0%-13.2%118.9%20.3%44.8%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-96.1%-1425.2%312.6%24.3%47.7%净利润 10(46)154 201 313 归母净利润增长率-90.7%-539.4%436.8%30.3%55.6%折旧摊销 16 17 14 15 14 偿债能力偿债能力 利息费用 3 2 14 29 42 资产负债率 20.2%21.8%42.9%43.6%4
87、8.9%其他 104 1(605)(331)(717)流动比 4.45 2.19 2.19 2.19 1.98 经营活动现金流经营活动现金流 134(26)(422)(87)(348)速动比 3.44 3.12 1.65 1.59 1.41 资本支出(14)(11)1 2 3 其他 1 1(1)(1)(0)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(14)(10)1 2 2 每股指标每股指标 债务融资(104)(1)451 83 360 EPS 0.04(0.18)0.60 0.79 1.23 权益融资(1)7(9)(8)
88、(9)BVPS 3.98 3.80 4.37 5.13 6.32 其它(66)(12)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(171)(6)442 75 351 P/E 317.3(72.2)21.4 16.4 10.6 汇率变动 P/B 3.2 3.4 3.0 2.5 2.1 现金净增加额现金净增加额(51)(41)21(10)5 P/S 7.0 8.0 3.7 3.0 2.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|安达维尔 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 26 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投
89、资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后
90、市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:
91、上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者
92、请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但
93、不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内
94、容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产
95、生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。