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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 煤炭煤炭 2024：中枢下移不改，阶段反弹仍存中枢下移不改，阶段反弹仍存 华泰研究华泰研究 煤炭煤炭 增持增持 (维持维持)研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 联系人 马梦辰马梦辰 SAC No.S0570122100007 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国神华

2、601088 CH 35.60 买入 中国神华 1088 HK 28.20 买入 中煤能源 601898 CH 13.80 买入 中煤能源 1898 HK 8.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年 11月 04日中国内地 年度策略年度策略 2024：煤价中枢下移不改，虽然阶段性反弹仍存：煤价中枢下移不改，虽然阶段性反弹仍存 2023 年中国煤炭价格中枢下移但阶段性反弹的走势显示行业供需趋宽松但未现显著过剩，我们预计 2024 年行业将延续 2023 年的总体特征，煤价中枢进一步下移但供给扰动及季节性需求驱动的阶段性反弹仍存。2024 年新能源发电和水电发电对煤电发电的替代作用将增强而

3、非电用煤也将仅有小幅增长，全年动力煤需求预计增长约 2,421 万吨，而新增产能和产能核增驱动的供给增长将超额满足需求增加，供需有望进一步宽松化。2024 年北港5,500 卡动力煤现货价格有望从 2023 年的 965 元/吨下移到 800 元/吨。炼焦煤由于更强的供给面和相对更稳定的需求面，预计表现将强于动力煤。我们认为中长期合同占比高、业务模式更互补、分红比例更高的煤炭公司有望跑赢板块。新能源行业强劲发展挤压煤炭需求增长空间新能源行业强劲发展挤压煤炭需求增长空间 2020 年标志着新能源行业从政策驱动转变为市场驱动，2021 年全球能源需求异常强劲的增长掩盖了当年新能源发电量增量跃升的事

4、实，新能源发电对煤电发电的替代影响日益增强，2022 年全球发电量增量的 84%由可再生能源发电满足。2023 年中国和全球光伏装机量增长超市场预期，并且这一强劲增长势头将持续，基于发达国家追求能源安全的诉求以及全球双碳目标的推动。在全球经济保持正常增速的情形下，2024 年我们预计新能源发电量增量将能够超额满足需求增量，从而实现部分区域的煤炭消费减量。新能源发电的消纳比例是一个需要高度关注的变量。20242024 年行业的年行业的 4 4 个核心变量：全球宏观个核心变量：全球宏观/水电出力水电出力/新能源消纳新能源消纳/供给扰动供给扰动 我们认为 2024 年影响中国煤炭行业的 4 个核心变

5、量是：全球宏观、水电来水情况、新能源消纳程度以及煤矿安全事故驱动的供给扰动。行业处于进一步宽松但未有显著过剩，意味着供需重要变量的较大级别的超预期变动，会带来阶段性的供需失衡，叠加市场情绪的变化和市场结构性因素，驱动煤炭价格阶段性的反弹。全球经济增长力度决定了能源总需求的强度，中国水电来水情况决定水电发电量会否在 2023 年低基数之上的强劲反弹，新能源消纳比例将很大程度上影响煤电发电被替代的程度，以及煤炭安全事故造成的供给扰动始终是供给端的重要变量。偏好“高中长期合同占比偏好“高中长期合同占比+高分红比例”的煤炭公司高分红比例”的煤炭公司 基于现货煤炭价格中枢进一步下移但仍然维持在 800

6、元/吨的较高水平，我们认为 2024 年中国煤炭行业投资策略应该坚持 2023 年的“以稳为主”。从中长期合同占比、分红比例、业务互补性以及估值水平四个维度来判断煤炭公司的投资价值。我们偏好中长期合同占比高、分红比例高、业务利润互补性较强以及估值有吸引力的煤炭公司。并且上市公司收购集团优质煤炭资产已成行业趋势，公司煤炭产量占集团产量比例较低且集团优质煤炭资产较多的上市公司未来更有可能实现规模扩张和利润提升。中国神华和中煤能源继续作为我们 2024 年的行业首选。风险提示：煤炭进口量大幅小于预期;供给扰动强于预期。(19)(11)(4)412Nov-22Mar-23Jul-23Oct-23(%)

7、煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 煤炭煤炭 正文目录正文目录 2023：供求渐宽松，煤价中枢下移，但现阶段性反弹：供求渐宽松，煤价中枢下移，但现阶段性反弹.5 供求渐宽松，煤价中枢有所下移.5 强劲的煤炭进口量增长成为 2023 年超预期变量.6 供给扰动和需求季节性驱动阶段性反弹.8 可再生能源强劲发展，对能源可再生能源强劲发展，对能源/电力增量需求满足日益增强电力增量需求满足日益增强.10 2023 年全球可再生能源发展超预期，尤其是光伏产业.10 可再生能源发电增量对用电量增量覆盖率逐年提升，海外市场尤为显著.13 全球水电/核电发展也贡献一

8、定的电量增量.14 2024 年中国煤炭行业需要关注的年中国煤炭行业需要关注的 4 个重要变量个重要变量.16 2024 年全球经济增长力度决定能源总需求扩张程度.16 水电发电量或成为 2024 年的一个较大变量.17 煤矿安全事故下的供给扰动仍对阶段性行情产生较大影响.18 需要关注 2024 年新增光伏/风电发电量的消纳比例.18 2024 中国煤炭价格中枢或将进一步下移，但阶段性反弹仍存中国煤炭价格中枢或将进一步下移，但阶段性反弹仍存.20 2024 年煤炭需求或小幅增加.20 2024 年煤炭供给仍有增长空间，关注全球海运煤市场的供需状况.22 2024 年炼焦煤价格将相对优于动力煤

9、价格但不会产生显著分化.26“中长期合同占比+分红率+估值”角度推荐“中国神华+中煤能源”.27 风险提示.31 0XzXwVfUcVjZqMmQ6M8Q9PoMmMmOnOiNnMnMfQqQqO9PmNqRuOtRtQMYtOsM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 煤炭煤炭 图表目录图表目录 图表 1：煤炭价格走势及主要价格影响因素.5 图表 2：季节性煤炭价格走势图.6 图表 3：全社会煤炭库存.6 图表 4：北方港口库存.6 图表 5：25 省终端库存.6 图表 6：中国煤炭月度进口.7 图表 7：蒙古国年度煤炭产量及中国从蒙古进口煤炭量.7 图表 8：O

10、ECD 国家近年来发电量月度同比增速.7 图表 9：海外主要国家及地区发电量月度同比增速(三个月平均).7 图表 10：停产煤矿比例.8 图表 11：442 家煤矿周度产量.8 图表 12：今年以来北港动力煤价格的三次反弹.9 图表 13：煤炭坑口到港口发运利润.9 图表 14：化工行业周度耗煤量.9 图表 15：全国粗钢及水泥月度产量同比增速(三个月平均).9 图表 16：全球平均光伏 LCOE.10 图表 17：全球平均陆上风电 LCOE.10 图表 18：国产多晶硅价格走势.11 图表 19：晶硅光伏组件价格走势.11 图表 20：美国和欧洲年度发电量及增速.11 图表 21：美国和欧洲

11、风电装机量及年度装机增量.11 图表 22：美国和欧洲光伏装机量及年度装机增量.11 图表 23：欧洲及美国刺激可再生能源发展的相关政策.12 图表 24：全球光伏和风电新增装机量及增速.13 图表 25：2010 年以来全球可再生能源及非可再生能源发电量变化趋势.13 图表 26：2024-25 年中国光伏、风电新增发电量模拟测算（不考虑消纳问题）.14 图表 27：2024-25 年全球除中国外地区光伏、风电新增发电量模拟测算.14 图表 28：全球水电发电量及增速.15 图表 29：全球核电发电量及增速.15 图表 30：中国在建及拟建核电站.15 图表 31：全国水电新增装机量.17

12、图表 32：全国水电发电设备平均利用小时数.17 图表 33：三峡水库蓄水量.17 图表 34：三峡水库出库流量.17 图表 35：2024-25 年预计投产水电站.18 图表 36：今年煤炭事故对煤价的影响.18 图表 37：2022/2023 煤炭事故报道统计.18 图表 38：2024 年在基准假设情景下不同弃风弃光率发电量损失测算.19 图表 39：电力需求预测.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 煤炭煤炭 图表 40：电力供给预测.21 图表 41：动力煤年度需求预测.22 图表 42：中国煤炭行业固定资产投资完成额累计同比增速.22 图表 43：2

13、023-2024 年新增产能列表.23 图表 44：2023 年核增产能名单.24 图表 45：印度煤炭产量.24 图表 46：印度粗钢产量.24 图表 47：印度总发电量.25 图表 48：印度煤电发电量.25 图表 49：印度 2022 年发电量与中国 2003 年水平相当.25 图表 50：印度 2022 年粗钢产量与中国 2000 年水平相当.25 图表 51：动力煤消费量及消费占比.26 图表 52：炼焦煤消费量及消费占比.26 图表 53：全球粗钢月度产量.26 图表 54：煤炭行业上市公司资产负债率.27 图表 55：煤炭行业上市公司净债务规模.27 图表 56：近年来煤炭上市公

14、司收购集团资产案例.28 图表 57：2022 年上市煤炭公司产量与集团产量对比.28 图表 58：煤炭现货及中长期合同价格走势.29 图表 59：A 股主要煤炭上市公司 2023 年 1-3Q 扣非净利润降幅比较.29 图表 60：2024 煤炭价格预测.29 图表 61：可比公司估值.29 图表 62：可比公司市场表现.30 图表 63：重点公司推荐一览表.31 图表 64：重点推荐公司最新观点.31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 煤炭煤炭 2023：供求渐宽松，煤价中枢下移，但供求渐宽松，煤价中枢下移，但现现阶段性反弹阶段性反弹 我们在中国煤炭行业 20

15、23 年展望报告2023:行业强与宏观弱的较量中预测 2023年中国煤炭行业将从 2021-22 年的由结构性、周期性、扰动性三大因素驱动的超级繁荣周期下的供求极度紧张进入到 2023 年的供需一定程度的宽松化，煤炭价格中枢有所下移，北港 5,500 卡煤炭均价将从 2022 年的 1,250 元/吨下移到 2023 年的 950 元/吨。北港 5,500卡价格在 2022 年 10 月 24 日达到这波下行行情的最高点 1,636 元/吨，2023 年至今，北港5,500卡煤炭均价为 975元/吨，并在 2023年 6月中达到今年以来的低点 751元/吨的水平。但从今年 8 月中下旬起，受到

16、全国煤炭主产区晋陕蒙地区加强的安全检查力度影响，煤价出现年内幅度最大的反弹，最高至 1,038 元/吨。全球煤炭弱需求下中国超预期的煤炭进口量增加、国内产能核增以及新增产能投放带动的国内产量进一步增长以及非电用煤行业煤炭需求的总体疲弱导致了 2023 年中国煤炭市场的供需宽松化。当然，由于煤炭行业是从极度的供求紧张走向逐步宽松但过剩程度并不显著的状况，所以今年供给扰动和季节性需求主导了煤炭价格的 3 次反弹行情。图表图表1：煤炭价格走势及主要价格影响因素煤炭价格走势及主要价格影响因素 资料来源：Wind，华泰研究 供求渐宽松，煤价中枢供求渐宽松，煤价中枢有所有所下移下移 2023 年中国煤炭市

17、场在 2021-22 年国内持续进行产能核增、海外经济疲弱驱动的中国煤炭进口量大幅增加以及国内新增产能逐步释放的背景下，煤炭供需从 2021-22 年的极度紧张（2021 年全球化石能源需求远超历史年度均值的大幅增加、俄乌冲突导致的全球能源供给秩序破坏以及 2022 年全球北半球极端高温干旱）到 2023 年的逐步宽松，煤价中枢逐步下移且阶段性低点触及 751 元/吨的水平。煤炭市场供需宽松的最直接表征就是国内的煤炭库存长时间稳定处于历史高位。据金正能源数据，2023 年全社会库存从 1.72 亿吨起步，2 月底到达今年内的最低库存水平 1.63 亿吨，之后全社会库存持续攀升至 7 月初的今年

18、年内高点 2.18 亿吨，随后一直保持在 1.88 亿吨之上的水平，最近又上涨到 2.11 亿吨的高位且预计库存仍要继续增长 1-2 个星期左右。同时由于电厂长协全覆盖机制的推行，国家发改委监测的全国统调电厂煤炭库存始终处于 1.9-2.0 亿吨左右的水平。国家从 2021 年开始建设国家煤炭储备基地，我们统计国家已经在甘肃/广东/广西/贵州/河北/河南/湖北/湖南/吉林/江西/内蒙/宁夏/山东/四川/重庆等地建设了或在建煤炭储备基地，虽然没有更具体的煤炭储备数量，但我们认为这也是阶段性释放供给的一种手段。2021 年 9-10 月份煤炭价格的失控式上行主要的原因就是极低的库存且淡季去库，引发

19、市场对于即将到来的迎峰度冬需求旺季的煤价强劲上行的预期。而目前一直处于高位的库存显示中国煤炭市场的供需相对宽松。在煤炭供求逐步宽松下，煤炭价格中枢在 2023 年相比 2021-22 年显著下移，且在今年 6月中触及今年以来的低点 751 元/吨，且中国煤炭价格的中枢下移和海外煤炭价格的中枢下移是同步的。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 煤炭煤炭 图表图表2：季节性煤炭价格走势图季节性煤炭价格走势图 图表图表3：全社会煤炭库存全社会煤炭库存 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：金正能源，华泰研究 图表图表4：北方港口库存北方港口库存 图表图表5：25 省终端省

20、终端库存库存 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：CCTD，华泰研究 强劲的煤炭进口量增长成为强劲的煤炭进口量增长成为 2023 年年超预期变量超预期变量 2023 年煤炭进口量的强劲增长是中国煤炭市场最超预期的变量，这直接保证了中国煤炭供应的充足。中国煤炭进口量强劲增长的原因主要有：1）2020-23 年期间，由于疫情的影响，中蒙两国进口通关效率大幅下降从而导致蒙古国对中国的煤炭出口有产能而没产量。在疫情结束后，蒙古国产量恢复且中国是蒙古煤炭几乎唯一的进口国同时蒙古将煤炭出口作为提振经济的一个重要手段。2023 年前九个月蒙古国煤炭产量累计为 5,553 万吨，比上年同期增加 3,618

21、 万吨，同比增长 172.9%。1-9 月份中国自蒙古国进口煤炭 4,903 万吨，同比去年同期进口量 1,858 万吨大幅增长 164%。2023 年蒙古国煤炭产量和煤炭出口量将创蒙古国的历史新高，2024 年蒙古国煤炭产量或将进一步增长。2）全球经济增长低迷且新能源快速增长对主要发达国家煤电发电造成的挤压。据 IEA 数据显示，OECD 国家 2023 年1-7 月份发电量同比下降 3.2%，但新能源发电量增长 0.6%，燃气发电（相较煤电更环保且调峰能力更强）量-0.3%，发电量降幅的绝大部分流向了煤电发电量，从而导致 1-7 月份OECD 国家煤电发电量同比大幅下降 16.6%。Emb

22、er 数据也显示，2023 年 1-8 月份欧盟、美国、日本、韩国发电量同比下降 4.6%/1.6%/14.1/11.4%，而煤电发电量同比下降28.8%/20.3%/21.0%/13.6%。全球主要国家煤电发电量的下降推动了煤炭供需的宽松化从而导致中国可以进口更多数量的煤炭。2023 年以来，海外煤炭价格持续低于国内煤炭价格且海外煤炭价格的领先下跌推动了国内煤炭价格中枢的跟随下移。2023 年 1-9 月份中国进口煤炭数量达 3.48 亿吨，同比去年同期增加 1.47 亿吨，我们预计 4Q23 月均进口量仍将保持在 4,000 万吨左右的水平。中国 2023 年从澳大利亚和俄罗斯的煤炭进口量

23、也大幅增加，主要因为中澳煤炭进出口重启以及俄罗斯的煤炭贸易流向重构导致，但澳大利亚和俄罗斯的进口增加更多的是贸易重构但总量意义不大，我们认为这并不是中国煤炭进口量可以大幅增加的核心原因。从 2024 年来看，全球经济状况、全球新能源发电量增量以及印度/东05001,0001,5002,0002,5003,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec200222023(RMB/t)10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOct

24、Nov Dec2020202120222023(万吨)1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec200222023(万吨)4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,000Jan Feb Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec200222023(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

25、请务必一起阅读。7 煤炭煤炭 盟国家强劲的煤炭需求量增长能否被自身的产量提升是影响中国煤炭进口数量的最关键因素，我们总体预计中国 2024 年煤炭进口量可以保持 2023 年的高位水平。图表图表6：中国煤炭月度进口中国煤炭月度进口 图表图表7：蒙古国年度煤炭产量及中国从蒙古进口煤炭量蒙古国年度煤炭产量及中国从蒙古进口煤炭量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表8：OECD 国家近年来发电量月度同比增速国家近年来发电量月度同比增速 资料来源：IEA，华泰研究预测 图表图表9：海外主要国家及地区发电量月度同比增速海外主要国家及地区发电量月度同比增速(三个月平均三个月

26、平均)资料来源：Ember，华泰研究预测 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200222023(万吨)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000229M23(万吨)产量中国进口量-30%-20%-10%0%10%20%30%Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21

27、Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23煤电新能源发电总发电量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 煤炭煤炭 供给扰动和需求季节性驱动阶段性反弹供给扰动和需求季节性驱动阶段性反弹 2023 年煤价在供求宽松化的驱动下呈现中枢下移的走势，但发生过三次阶段性反弹。而煤价反弹的原因主要是因为供给扰动带来的供给减量和季节性旺季需求带来的需求支撑。我们认为中国煤炭行业处在从2021-22年的供求极度紧张到2023年的供求逐步宽松的过程中但显然还没有出现绝对的过剩情形。2023年煤价的第一次反弹来自于 2023年 2月 22日内蒙古阿拉善新井煤业发生特别重大坍塌事故从而

28、造成内蒙古地区煤炭的供给扰动，煤炭企业需要进行停产自检，然后政府检查，通过后才能进行复产。北港 5,500 卡煤价在发生事故后的一周时间上涨约 150 元/吨，但随着内蒙古煤矿的逐步复产，煤价开始缓慢下行。2023 年的第二次煤价反弹主要驱动力是迎峰度夏驱动的传统季节性需求上升。北港 5,500 卡煤价在 6 月中触及今年以来的最低点 751元/吨之后，在旺季补库和旺季需求提升的双重驱动下，煤价反弹了约 150 元/吨至 7 月 20日左右的 882 元/吨。2023 年迎峰度夏期间的煤价反弹幅度总体有限，符合我们报告迎峰度夏：天气与库存的博弈中的判断，抑制煤价旺季反弹力度的主要原因还是高企的

29、库存。在迎峰度夏旺季的后半段，由于高企的库存以及台风造成的夏季气温不及预期，煤价从 882元/吨下降到 8 月 20 日的 801 元/吨的低位。因为迎峰度夏旺季即将过去，且 9 月份-11 月上旬的传统需求淡季来临，市场普遍预测北港煤价将季节性的下跌到 700 元/吨的水平，然而陕西新泰煤矿事故、贵州山脚树煤矿事故、山西代县精诚矿业事故瞒报调查结论公布、内蒙古鄂尔多斯高压气体喷出事故造成了矿山生产安监形势的陡然升级。2023 年 9 月 6 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于进一步加强矿山安全生产工作的意见。全国开展的煤矿安全大检查对于煤炭产量产生了明显的阶段性抑制作用。据金正能源数据

30、，9 月之后样本煤矿停产比例从之前平均的 6%-7%上升到 15%左右的水平，CCTD442 家煤矿周度产量数据也显示，9 月份之后周度产量一直低于年度平均的 2,750 万吨/周的平均水平。产量的明显降低改变了供需关系和市场情绪，第三次价格反弹从 8 月中的 801 元/吨逆季节性反弹到最高约 1,038 元/吨，反弹幅度约 240 元/吨。由于国家要求发电用煤和取暖用煤的长协全覆盖，市场被划分为长协用煤市场和非电用煤市场的市场结构。由于长协用煤保供的强制要求，市场总供给和总需求的变动就对非电用煤这个“小众市场”（港口价格的主要驱动力）边际影响很大。同时，港口和产地的价格今年以来持续倒挂且港

31、口市场的高卡煤结构性短缺，又叠加 9 月份以来随着全球油价反弹而产生的煤化工用煤（主要是高卡煤）强劲复苏，最终造成了今年以来幅度最大的一次反弹。但由于煤炭供给部分恢复且煤炭需求未见显著改善，北港 5,500 卡价格从 10 月 9 日的 1,038 元/吨开始下降，目前为止已经下跌约 100-120 元/吨左右。图表图表10：停停产产煤矿比例煤矿比例 图表图表11：442 家煤矿周度产量家煤矿周度产量 资料来源：金正能源，华泰研究 资料来源：CCTD，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul

32、-23Aug-23Sep-231,0001,5002,0002,5003,0003,500JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec2020202120222023(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 煤炭煤炭 图表图表12：今年以来北港动力煤今年以来北港动力煤价格的三次反弹价格的三次反弹 图表图表13：煤炭煤炭坑口到港口坑口到港口发运利润发运利润 资料来源：金正能源，华泰研究 资料来源：CCTD,华泰研究 图表图表14：化工行业周度耗煤量化工行业周度耗煤量 图表图表15：全国粗钢及水泥月度产量同比增速全国粗钢及水泥月度产量

33、同比增速(三个月平均三个月平均)资料来源：CCTD，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 从 2023 年煤炭价格的走势来看，我们认为中国煤炭市场处于宽松化但没有明显过剩的中枢逐步下移阶段中，需求和供给的阶段性变化以及长协煤/非电用煤的市场分割状态都可能促发港口煤炭价格的阶段性反弹行情，而影响总需求和总供给的因素又比较多，但市场显然很难出现类似于 2021-22 年那样的供求极度紧张和价格持续高企的情形，因为市场持续高企的库存显示出总体供需的矛盾并不大。(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02040Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-

34、23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23(RMB/t)晋煤发运利润蒙煤发运利润400450500550600650JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202120222023(万吨)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23粗钢水泥 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 煤炭煤炭 可再生能源可再生能源强劲发展，对能源强劲发展，对能

35、源/电力增量需求满足日益增强电力增量需求满足日益增强 2020 年是全球可再生能源发展的分水岭，标志着全球可再生能源发展从政策驱动向市场驱动的转变，主因可再生能源发电尤其是光伏和风电的投资成本持续下降到满足可再生能源装机的经济可行性从而刺激装机量的强劲增长。全球碳中和碳达峰的远景一方面从用能端驱动全球电气化的提升，从而带动用电量的增长；但另一方面，发电端需要更加绿色化，大力发展可再生能源发电逐步降低化石能源发电的占比和数量是应有之义。2022 年俄乌冲突的发生毫无疑问刺激了欧美发达国家加强对可再生能源发展的政策支持力度从而能够更快的实现能源安全。而中国作为全球新能源产业发展的中心，在光伏/风电

36、装机方面更是领跑全球。2023 年全球光伏装机增量超预期，预计 2024 年全球光伏装机仍将保持强劲增长。2021 年全球光伏/风电/生物质发电增量相比 2018-2020 年出现跃升，但当年全球异常强劲的能源总需求增量掩盖了可再生能源发电量增量跃升的事实。但 2022 年当全球用电量增量回归常态后，当年可再生能源发电量增量即可满足约 80%的当年用电量增量需求。而除中国/印度之外的其他国家作为一个整体，可再生能源年度发电量增量已经能超额满足正常年份用电量增量。我们认为可再生能源发展的趋势不变并进入了加速发展的阶段，煤炭作为传统化石能源发电原料会越来越承受可再生能源发电替代影响的抑制。同时，从

37、发电端来看，全球水电和核电每年也会贡献一定的发电量增量，当然来水情况对每年的水电发电小时数会产生显著的影响且可预测性相对较低。2023 年全球可再生能源年全球可再生能源发展超预期发展超预期，尤其是光伏产业，尤其是光伏产业 我们认为全球可再生能源行业发展从 2020 年进入发展阶段，标志着行业发展从之前的政策驱动（补贴政策）进入到市场驱动（自我发展）的阶段，主因全球光伏/风电行业的平准化度电成本（LCOE,Levelized Cost of Electricity）在过去十年持续下降。据 IRENA 数据，2022 年全球新建光伏和陆上风电的加权平均 LCOE 分别为 0.049 和 0.033

38、 美元/kWh，相比 2010 年分别下降了 89%和 69%。我们认为这一趋势在 2023 年会进一步加强，基于中国硅料和组件价格的大幅下跌从而导致投资成本的减少。在 2022 年度行业展望报告中，我们提到随着中国硅料产能的强劲增长，2023 年预计硅料价格以及光伏产业成本显著下行。当然 2023 年中国光伏产业硅料价格和组件价格的下行幅度还是超我们预期的，硅料和组件价格较 2022 年的高点分别下降了 78.3%和 42.8%。展望未来，我们认为光伏/风电 LCOE下行的趋势仍然会持续，虽然下行的斜率要远小于之前十年的走势。图表图表16：全球平均光伏全球平均光伏 LCOE 图表图表17：全

39、球平均陆上风电全球平均陆上风电 LCOE 资料来源：IRENA，华泰研究 资料来源：IRENA，华泰研究 0.4450.0490.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5020000022(USD/kw)光伏0.1070.0330.020.030.040.050.060.070.080.090.100.110.0000212022(USD/kw)陆上风电 免责声明和披露以及分析师

40、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 煤炭煤炭 图表图表18：国产多晶硅价格走势国产多晶硅价格走势 图表图表19：晶硅光伏组件价格走势晶硅光伏组件价格走势 资料来源：Solarzoom，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年俄乌冲突所造成的全球能源供应扰动极大的推动了能源价格的上涨，但同时也刺激了主要发达国家尤其是欧洲加速能源转型尽快实现能源安全和独立的决心。2022 年 5 月欧盟公布了 RepowerEU 的能源计划，该计划涉及未来五年内高达 2,100 亿欧元的资金规模，包括增加可再生能源和液化天然气进口，降低能源需求，从而达到减少对俄罗斯能源依赖、加快转向绿色能源的目

41、的。美国 2022 年颁布了通胀消减法案，将提供高达 3,690 亿美元补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的生产和投资。我们预计欧洲和美国未来几年光伏/风电装机量将持续增长，考虑到美国和欧洲全社会用电量处于达峰水平且难以快速大幅增长，欧洲和美国新能源的快速增加将对煤电产生较大的挤出效应。图表图表20：美国和欧洲年度发电量及增速美国和欧洲年度发电量及增速 资料来源：BP，华泰研究 图表图表21：美国和欧洲风电装机量及年度装机增量美国和欧洲风电装机量及年度装机增量 图表图表22：美国和欧洲光伏装机量及年度装机增量美国和欧洲光伏装机量及年度装机增量 资料来源：IRENA，华泰研究 资

42、料来源：IRENA，华泰研究 0554045------------10(美元/千克)国产多晶硅0.000.050.100.150.200.250.300.---

43、--------10(美元/瓦)晶硅光伏组件-6%-4%-2%0%2%4%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000720092001720192021(TWh)美国欧洲美国发电量增速欧洲发电量增速05001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

44、 2021(GW)(GW)欧洲美国欧洲年度新增装机量(右轴)美国年度新增装机量(右轴)0554005002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021(GW)(GW)欧洲美国欧洲年度新增装机量(右轴)美国年度新增装机量(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 煤炭煤炭 图表图表23：欧洲及欧洲及美国刺激可再生能源发展的美国刺激可再生能源发展的相关相关政策政策 地区地区 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 欧洲欧洲 2018.12 欧盟可再生能源指令(RED

45、II)主要目标主要目标：到 2030 年，可再生能源在欧盟总能源消耗量中占比至少达到 32%，运输部门终端能源消费中可再生能源的比例至少为 14%。2019.12.欧洲绿色协议 主要目标：主要目标：2050 年前实现欧洲地区的“碳中和”。具体措施：具体措施：2025 年前在欧盟国家境内新增 100 万个充电站；欧盟委员会（欧委会）联合欧洲投资基金共同成立了总额 7500 万欧元的“蓝色投资基金”，旨在通过扶持创新型企业成长，推动欧盟海洋经济的可持续发展。2021.07“Fit for 55”一揽子计划 主要目标：主要目标：到 2030 年，欧盟温室气体净排放量较 1990 年至少减少 55%，

46、可再生能源占比的总体目标达 40%；到 2050 年，实现碳中和。具体措施：欧委会已拨款 720 亿欧元设立气候补偿基金，以补偿因减排利益受损的群体。2021.12“YES 45%RES”运动启动 主要措施：主要措施：呼吁欧洲议会和成员国将欧盟可再生能源的目标提高到 2030 年至少 45%2022.05 REPowerEU 计划 主要目标：主要目标：多元化进口天然气、加快清洁能源替代。欧盟委员会预计 2027 年前，实现 REPowerEU 目标需要额外投资 2100 亿欧元。至 2030 年，该计划则需要耗资 3000 亿欧元。2022.07 欧盟太阳能战略 主要措施：主要措施：2025

47、年实现太阳能光伏发电装机容量超过 320 吉瓦（较 2020 年增加一倍以上），到 2030年装机容量达到近 600 吉瓦。欧盟希望通过该战略，使新增光伏的产能在 2027 年可抵消每年 90 亿立方米的天然气消费量。2023.1 欧盟可再生能源指令(REDIII)主要目标：主要目标：将 2030 年可再生能源份额目标定为 45%（42.5%强制+2.5%指导建议）。主要措施：主要措施：加快可再生能源项目的审批流程：加快颁发太阳能和风电场建设许可证，如果位于renewables go-to areas，不应超过 12 个月，该地区之外不应超过 24 个月。此前周期可能有 4-5 年，甚至 7-

48、8 年；使用可再生能源运输产生的温室气体排放量减少 14.5%。后续该法案还需欧盟理事会通过才能正式生效。美国美国 2015.07 加州购置补贴计划 主要内容：主要内容：2015 年 7 月开始，年收入 3.5 万美元以下单收入家庭和 6 万美元以下的家庭，购置补贴金额翻倍至 3000 美元，纯电动车补贴由 2500 美元增至 4000 美元 2020.12 2020 年能源法案 主要措施：主要措施：将在 5 年内授权 10 亿美元用于主要在美国能源部(DOE)进行的跨领域储能研究、开发和示范(RD&D)计划 2021.11 两党基础设施法 相关内容：相关内容：在 2022 年至 2026 年

49、之间提供 1.2 万亿美元的新联邦资金，用于改进道路、桥梁和公共交通、水基础设施、电动汽车充电、宽带、其他关键基础设施需求。主要措施：主要措施：拨款75 亿美元用于包括充电站在内的电动车基础设施，建立一个由 500000 个电动汽车充电器组成的全国网络；拨款395 亿美元改善数百万美国人的交通选择并减少温室气体排放；具体进程：1)拨款 31.6 亿美元用于提高美国制造电池的产量(2022.5)2)美国能源部单独拨款 6000 万美元用于支持二手电动汽车电池的二次应用 3)启动了 5.05 亿美元倡议，以促进部署并降低长时储能的成本(2022.5)4)拨款 2600 万美元用于太阳能、风能和储能

50、的可靠使用(2022.8)5)五个州和华盛顿特区将支持社区太阳能平台的试点，降低电费。还将从两党基础设施法中拨款 1000 万美元用于在服务不足的社区启动太阳能(2022.7)2022.08 2022 年通胀削减法案 相关内容：相关内容：提供 3690 亿美元补贴，以支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施的生产和投资 1)通过激励太阳能、风能、碳捕获和清洁氢等清洁能源技术的国内生产，建立美国清洁能源供应链。2)通过有针对性的税收优惠支持美国工人，旨在制造美国制造的产品，如电池、太阳能和海上风电组件以及碳捕获系统技术。3)加强美国的制造业基础。2012-2023 提升燃油经济性指标(CAFE

51、)2012：要求每年平均改善 5%，到 2025 年达到 4.3L/100km 2022：公布了 20242026 年美国乘用车和轻型卡车的企业平均燃油经济性标准，要求 20242025年该国乘用车和轻型卡车的燃油效率每年提高 8，2026 年则提高 10，从而使得美国的新车平均燃油经济性从 2024 年 40.6MPG（约合百公里油耗 5.8 升）大幅提升至 2026 年 49.1MPG（约合百公里油耗 4.8 升）。2023：2027-2032 车型年款乘用车的燃油效率标准以每年 2%的速度改善，轻型卡车以每年 4%的速度改善。2030-2035 多年期 HDPUV 的拟议燃油效率标准以每

52、年 10%的速度增长。拟议标准将要求 2032车型年款乘用车和轻型卡车的全行业平均值约为 58 英里/加仑（卡车技术前线粗略换算约 4.07 升/100公里），2038 车型年款 HDPUV 的全行业均值约为 2.6 加仑/100 英里 资料来源：新闻报道，华泰研究 2023 年以来，在光伏组件价格持续下降以及全球各国大力推动可再生能源发展的背景下，全球可再生能源装机尤其是光伏装机呈现强劲的增长。中国 2023 年前三季度光伏装机128.9GW，同比去年同期新增 76.3GW，并且远超 2022 年全年新增装机量的 87GW。全球光伏装机量也呈现强劲增长，我们预测 2023 年全球光伏新增装机

53、量有望达到约 392GW，同比去年 189GW 增长 107%。我们预测 2023 年全球风电新增装机量有望达到 104GW，同比去年全年的 73GW 增长 41%。我们认为如果 2024 年没有风电/光伏装机成本的大幅上涨，全球风电/光伏新增装机量预计将进一步保持强劲增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 煤炭煤炭 图表图表24：全球光伏和风电新增装机量及增速全球光伏和风电新增装机量及增速 资料来源：IRENA，华泰研究预测 可再生能源发电增量可再生能源发电增量对用电量增量覆盖率对用电量增量覆盖率逐年逐年提升，海外市场尤为显著提升，海外市场尤为显著 由于全球可

54、再生能源从 2020 年开始的强劲发展，可再生能源发电量增量占全球年度电力需求增量的比重逐步提升。据 BP 数据，2011 年以来全球年度平均新增发电量约为 6,313 亿度，其中中国 3,868 亿度电，印度 767 亿度电（但 2021/2022 年印度新增发电量分别为1,329/1,432 亿度电），全球其他地区 1,678 亿度电（东盟国家约为 400 亿度电）。全球光伏/风电/生物质发电量增量 2017-2020 年分别为 3,323/3,057/3,120/3,578 亿度电，但 2021年出现跃升达到 5,133 亿度电，2022 年继续增长到 5,397 亿度电。由于 2021

55、 年全球经济强劲增长且由于 2020 年疫情冲击造成的用电量低基数，2021 年全球发电量增长 1.53 万亿度电，远超 2011 年以来的年度平均发电量增量，所以虽然 2021 年全球可再生能源发电量增量出现跃升，但占当年全球发电量增量的比重仅达到 33.5%，剩余的用电量增量必须由传统化石能源发电即燃煤发电和燃气发电来满足，这是 2021 年全球煤炭价格大幅上涨的周期性因素。但 2022 年全球经济回归正常增长状态，当年可再生能源发电量增量占到当年全球发电量增量的 83.7%。2023 年全球风电光伏装机量进一步大幅增长，我们预计 2023 年可再生能源发电量增量预计可以基本覆盖甚至超过全

56、球年度发电量增量。而考虑到全球风电/光伏产业的持续增长，如果不出现类似 2021 年全球经济的强劲扩张，2024 年及以后全球可再生能源发电量增量将逐年挤压燃煤发电趋于逐步减少，如果假设其他类型的发电增量没有变化的话。分区域看，中国和印度之外的全球其他地区的光伏/风电新增装机量带来的发电量已经可以满足正常经济增长情形下的年度用电量增量。图表图表25：2010 年以来全球可再生能源及非可再生能源发电量变化趋势年以来全球可再生能源及非可再生能源发电量变化趋势 资料来源：BP，华泰研究 -80%-30%20%70%120%170%005006007002011 2012 201

57、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E(GW)风电新增装机光伏新增装机风电新增装机量增速光伏新增装机量增速-450%-350%-250%-150%-50%50%150%250%350%(1,000)(500)05001,0001,5002,00020000022(Twh)可再生能源新增发电量非可再生能源新增发电量可再生能源新增发电量占比%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 煤炭煤炭 图表图表2

58、6：2024-25 年中国光伏、风电新增发电量模拟测算年中国光伏、风电新增发电量模拟测算（不考虑消纳问题）（不考虑消纳问题）2024 年新增光伏、风电发电量测算年新增光伏、风电发电量测算 光伏光伏 风电风电 180 190 200 210 220 230 240 55 3,254 3,311 3,368 3,425 3,482 3,539 3,596 60 3,306 3,363 3,420 3,477 3,534 3,591 3,648 65 3,358 3,415 3,472 3,529 3,586 3,643 3,700 70 3,411 3,468 3,525 3,582 3,639

59、3,696 3,753 75 3,463 3,520 3,577 3,634 3,691 3,748 3,805 80 3,515 3,572 3,629 3,686 3,743 3,800 3,857 85 3,567 3,624 3,681 3,738 3,795 3,852 3,909 2025 年新增光伏、风电发电量测算年新增光伏、风电发电量测算 光伏光伏 风电风电 220 230 240 250 260 270 280 65 3,862 3,919 3,976 4,033 4,090 4,147 4,204 70 3,914 3,971 4,028 4,085 4,142 4,199

60、 4,256 75 3,966 4,023 4,080 4,137 4,194 4,251 4,308 80 4,019 4,076 4,133 4,190 4,247 4,304 4,361 85 4,071 4,128 4,185 4,242 4,299 4,356 4,413 90 4,123 4,180 4,237 4,294 4,351 4,408 4,465 95 4,175 4,232 4,289 4,346 4,403 4,460 4,517 注：阴影部分为基准假设情景，单位亿千瓦时 资料来源：华泰研究预测 图表图表27：2024-25 年全球除中国外地区光伏、风电新增发电量模

61、拟测算年全球除中国外地区光伏、风电新增发电量模拟测算 2024 年新增光伏、风电发电量测算年新增光伏、风电发电量测算 光伏光伏 风电风电 232 242 252 262 272 282 292 32 3,320 3,377 3,434 3,491 3,548 3,605 3,662 37 3,372 3,429 3,486 3,543 3,600 3,657 3,714 42 3,425 3,482 3,539 3,596 3,653 3,710 3,767 47 3,477 3,534 3,591 3,648 3,705 3,762 3,819 52 3,529 3,586 3,643 3,

62、700 3,757 3,814 3,871 57 3,581 3,638 3,695 3,752 3,809 3,866 3,923 62 3,634 3,691 3,748 3,805 3,862 3,919 3,976 2025 年新增光伏、风电发电量测算年新增光伏、风电发电量测算 光伏光伏 风电风电 315 325 335 345 355 365 375 35 4,147 4,204 4,261 4,318 4,375 4,432 4,489 40 4,199 4,256 4,313 4,370 4,427 4,484 4,541 45 4,251 4,308 4,365 4,422 4

63、,479 4,536 4,593 50 4,304 4,361 4,418 4,475 4,532 4,589 4,646 55 4,356 4,413 4,470 4,527 4,584 4,641 4,698 60 4,408 4,465 4,522 4,579 4,636 4,693 4,750 65 4,460 4,517 4,574 4,631 4,688 4,745 4,802 注：阴影部分为基准假设情景，单位亿千瓦时 资料来源：华泰研究预测 全球水电全球水电/核电发展也贡献一定的电量增量核电发展也贡献一定的电量增量 全球水电和核电的发展没有如可再生能源行业发展这样的强劲态势，主要

64、由于核电发展的安全性考虑以及水电发展的地域限制。据 BP 数据，过去十年全球核电发电量几乎未增长，这和 2011 年 3 月发生的日本福岛核事故有较大的关系。事故发生后，全球新建核电站大幅放缓且由于部分核电站运营年限较长和部分国家处于运营安全考虑计划退出部分核电站，全球核电发电量出现滞涨。未来全球新增核电站主要在中国，但中国新建核电站密集投产要到 2026 年及之后，我们认为 2024-25 年全球核电发电量预计维持稳定。据 IEA2022 年统计，目前全球在建的核电站产能为 54GW，其中中国在建 16.1GW，韩国 5.6GW，印度4.2GW，俄罗斯 3.8GW，英国 3.3GW，其他国家

65、 16.6GW。但新增的核电站产能将被一些老旧的核电站服役结束或者部分国家主动关闭一些核电站而抵消。预计未来全球核电发电量难有显著增加。全球水电发电量 2011 年以来的年度增量为 753 亿度电，水电发电量受到 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 煤炭煤炭 新增水电站以及降雨量的影响。2022 年全球北半球遭遇极端高温干旱天气，造成水电发电能力减弱。据 IEA 预测，2021-2030 年全球水电装机量将增加 230GW，如果按照 3,500 小时的年利用小时数计算，全球新增的水电装机量预计将能够提供 8,050 亿度电的发电量增量。我们预计全球水电发电量未来每

66、年将能够维持 700-800 亿度电左右的增量。图表图表28：全球水电发电量及增速全球水电发电量及增速 图表图表29：全球核电发电量及增速全球核电发电量及增速 资料来源：BP，华泰研究 资料来源：BP,华泰研究 图表图表30：中国在建及拟建核电站中国在建及拟建核电站 电厂名称电厂名称 状态状态 额定功率额定功率/设计功率（设计功率（Mwe）业主业主 省份省份 机组编号机组编号 预计投产时间预计投产时间 霞浦示范快堆 在建 600 中核集团 福建省 1 号机组 2023 防城港核电厂 在建 1,180 中广核集团 广西省 4 号机组 2024 国核示范工程 在建 1,534 国家电投 山东省 1

67、 号机组 2024 国核示范工程 在建 1,534 国家电投 山东省 2 号机组 2025 太平岭核电 在建 1,202 中广核集团 广东省 1 号机组 2025 漳州核电厂 在建 1,212 中核集团 福建省 1 号机组 2025 漳州核电厂 在建 1,212 中核集团 福建省 2 号机组 2025 昌江核电厂 在建 1,200 华能集团 海南省 3 号机组 2026 昌江小堆示范工程 在建 125 中核集团 海南省 2026 陆丰核电厂 在建 1,200 中广核集团 广东省 5 号机组 2026 三澳核电厂 在建 1,210 中广核集团 浙江省 1 号机组 2026 三澳核电厂 在建 1,

68、210 中广核集团 浙江省 2 号机组 2026 太平岭核电 在建 1,202 中广核集团 广东省 2 号机组 2026 田湾核电站 在建 1,265 中核集团 江苏省 7 号机组 2026 霞浦示范快堆 在建 600 中核集团 福建省 2 号机组 2026 昌江核电厂 在建 1,200 华能集团 海南省 4 号机组 2027 海阳核电厂 在建 1,253 国家电投 山东省 3 号机组 2027 海阳核电厂 在建 1,253 国家电投 山东省 4 号机组 2027 陆丰核电厂 在建 1,200 中广核集团 广东省 6 号机组 2027 三门核电厂 在建 1,251 中核集团 浙江省 3 号机组

69、 2027 田湾核电站 在建 1,265 中核集团 江苏省 8 号机组 2027 徐大堡核电厂 在建 1,270 中核集团 辽宁省 3 号机组 2027 三门核电厂 在建 1,251 中核集团 浙江省 4 号机组 2028 徐大堡核电厂 在建 1,270 中核集团 辽宁省 4 号机组 2028 广东廉江一期 在建 1,250 国家电投 广东省 1 号机组 2028 广东廉江一期 拟建 1,250 国家电投 广东省 2 号机组 2028 漳州核电厂 拟建 1,212 中核集团 福建省 3 号机组 2028 漳州核电厂 在建 1,250 中核集团 福建省 4 号机组 2029 防城港白龙核电项目

70、拟建 1,000 国家电投 广西省 2028 年以后 宁德核电厂 拟建 1,210 中国广核集团 福建省 5 号机组 2028 年以后 宁德核电厂 拟建 1,210 中国广核集团 福建省 6 号机组 2028 年以后 石岛湾核电厂扩建一期工程 拟建 1,200 华能集团 山东省 1 号机组 2028 年以后 石岛湾核电厂扩建一期工程 拟建 1,200 华能集团 山东省 2 号机组 2028 年以后 徐大堡核电厂 拟建 1,290 中核集团 辽宁省 1 号机组 2028 年以后 徐大堡核电厂 拟建 1,290 中核集团 辽宁省 2 号机组 2028 年以后 资料来源：中国核能行业协会，华泰研究-

71、2%-1%0%1%2%3%4%5%2,5003,0003,5004,0004,5005,000200002020212022(TWh)全球水电发电量发电量增速%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,900200002020212022(TWh)全球核电发电量发电量增速%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 煤炭煤炭 2024 年中国煤炭行业需要关注的年中国煤炭行业需要关注

72、的 4 个重要变量个重要变量 我们认为2024年中国煤炭行业需要关注的4个重要变量是：1）中国及海外经济增长状况 2）中国水电来水量以及发电量 3）煤矿安全事故驱动的供给扰动频率及程度 4）中国 2024年风电/光伏新增装机量发电的消纳比例。由于中国煤炭行业从 2021-22 年的供求极度紧张开始逐步宽松化，但显然行业并没有明显的过剩，所以影响行业阶段性供求的变量较多。且这些变量如果发生时间较长或程度较大的超预期表现，则会对煤炭行业的供需和价格都会产生较为明显的影响。例如 2023 年两次安全事故引发的生产扰动对煤炭价格驱动了150-250 元/吨左右的反弹行情。而天气、全球地缘政治、经济增长

73、程度也都在过去几年全球煤炭行业发展中产生了非常大的影响作用。中国和海外经济增长力度决定了全球能源总需求的扩张程度，例如 2021 年疫情之后的全球流动性宽松极大的推动了经济的扩张和能源总需求的增加，是 2021 年全球煤炭价格大幅上涨的主要推动力。2024 年中国经济和海外经济的增长力度同样对 2024 年的煤炭需求有至关重要的影响。中国的水电来水量及发电量或成为 2024 年影响煤炭价格的一个潜在重要变量。2021-2023 因为来水不足以及高温干旱，尽管中国在此期间安装了约 57GW 的水电新增产能，但相比来水充沛的 2020 年全国水电发电量几乎没有增长。如果 2024 年来水正常，我们

74、预计当年水电发电量将增长约 1,000-1,500 亿度电，当然天气是最难以判断的变量。2023 年煤价趋势下行的过程中两次反弹都是由于煤矿安全事故导致的生产扰动。确实 2021年国家对煤炭进行增产保供以来，煤矿生产的强度比较大，对安全生产提出了更大的挑战。2024 年煤矿的安全生产状况以及相应的安监力度也会对全年以及阶段性的煤炭产量造成较大的影响。最后，风电/光伏装机量强劲增长，但由于其发电的间歇性、非连续性以及西北地区提升的装机比例，新能源发电的顺利消纳需要有较好的输出通道配合，2024 年光伏/风电新增装机预计仍将持续增长，新增发电量的消纳比例对于煤电发电量会产生间接影响。2024 年全

75、球经济增长力度决定能源总需求扩张程度年全球经济增长力度决定能源总需求扩张程度 经济增长力度是能源需求扩张程度的最关键驱动力。2021 年全球经济在疫情之后流动性宽松共振下强劲增长，直接拉动了全球能源需求的扩张。2021 年全球电力需求增长 1.53 万亿度电，相比 2011 年以来的均值 6,313 亿度电大幅扩张，从而也推动了全球主要能源：煤炭、石油、天然气的价格大涨。2023 年 OECD 国家经济增长乏力，也直接导致了发电量和用电量的小幅负增长。2024 年中国经济和美国经济增长成色如何仍将决定全球能源总需求的扩张程度，其次才是能源需求的结构性变化对不同种类能源的需求影响。2024 年全

76、球经济或继续弱增长表现，难以从总量上对能源需求起到太强的推动力。然而，如果美国经济成功实现软着陆而中国经济也能出现强劲的复苏，那全球能源总需求有望再度强劲扩张，煤炭需求也有望实现超预期表现。2024 年中国经济/美国经济的状况也是中国煤炭行业需要关注的重要变量之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 煤炭煤炭 水电发电量或成为水电发电量或成为 2024 年的一个较大变量年的一个较大变量 我们认为 2024 年中国水电来水量以及发电量或成为一个潜在重要变量，但考虑到来水情况的低预测性，全年最终影响程度还需要进一步观察。但毫无疑问，过去三年是中国水电装机的大年但却是水

77、电利用小时数的小年。2021-23 年我们预计全国新增水电装机为 57GW，尤其是 2021 年和 2022 年随着乌东德、白鹤滩等超大型水电站的投产，装机量分别增长2,349/2,387 万千瓦。但 2021 年全国来水不足，2022 年 8 月至 2023 年 5 月中国经历了较为严重的干旱，尤其是西南地区，导致 2021-23 年全年水电发电量都小于 2020 年水电发电量（2020-22 年全国水电发电量为 13,553/13,399/12,020 亿度电，预计 2023 年全国水电发电量为 11,700-11,800 亿度电）。2020 年来水充沛，全国水电发电利用小时数创出 200

78、0 年以来的新高 3,827 小时，但 2021 年和 2022 年全国水电利用小时数下降到了 3,622 和 3,412小时，预计 2023 年甚至低于 2022 年的水平。虽然 2023 年上半年全国来水量较往年大幅降低，但 7 月起全国降水量大幅改善，水电站发电量和蓄水情况大幅提升，目前三峡电站已经蓄水至 175 米的正常水平，比 2022 年同期蓄水量大幅改观，也为 2024 年发电创造了一个较好的基础。2011 年以来中国水电平均利用小时数为 3,546 小时且最近几年投产的机组都为大型水电机组，全国利用小时数每提升 100 小时，水电发电量将增加约 420 亿度电。水电发电量的增加

79、将挤压火电发电量的增长空间。图表图表31：全国水电新增装机量全国水电新增装机量 图表图表32：全国水电发电设备平均利用小时数全国水电发电设备平均利用小时数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 图表图表33：三峡水库蓄水量三峡水库蓄水量 图表图表34：三峡水库出库流量三峡水库出库流量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200M23(万千瓦)年度新增水电装机量同比%-15%-10

80、%-5%0%5%10%15%20%25%1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002001720192021(hr)平均利用小时数同比%0500300350400450JanFeb MarApr May JunJulAug Sep OctNov Dec2002120222023(亿立方米)010,00020,00030,00040,00050,00060,000JanFeb MarApr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2002120222023(立方米

81、/秒)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 煤炭煤炭 图表图表35：2024-25 年预计投产水电站年预计投产水电站 水电站名称水电站名称 省份省份 所属公司所属公司 装机容量装机容量(MW)叶巴滩水电站 四川-西藏 华电集团 2240 玛尔挡水电站 青海 国家能源集团 2200 双江口水电站 四川 国家能源集团 2000 托巴水电站 云南 华能集团 1400 黄河羊曲水电站 青海 国家电投 1200 硬梁包水电站 四川 华能集团 1120 卡拉水电站 四川 国投电力 1020 金川水电站 四川 国家能源集团 860 巴塘水电站 四川 华电集团 750 巴拉水电站

82、四川 中国电建 746 绰斯甲水电站 四川 国家能源集团 392 银江水电站 四川 川投能源 390 资料来源：政府网站，公司公告，华泰研究 煤矿安全事故下的供给扰动仍对阶段性行情产生较大影响煤矿安全事故下的供给扰动仍对阶段性行情产生较大影响 2021 年下半年随着煤炭价格的失控式上涨，中国政府开始加速释放煤炭产量并加大煤炭增产保供的力度。煤炭产量 2022 年同比增长 9%达到 45 亿吨，2023 年 1-9 月份全国煤炭产量同比增长 3%至 34.4 亿吨。由于增产保供的要求，煤炭行业确实存在着一定程度的高强度生产。而煤炭事故的发生会引起安监力度的增强从而对煤炭产量造成损失影响。2023

83、 年2 月底和 8 月底的煤炭价格反弹行情皆是由于煤炭主产区发生煤矿安全事故从而引起安监力度增强导致阶段性的供求关系变化所致。据金正能源数据统计，8 月底样本煤矿停产比例从 6%-7%上升到最高约 15%的水平。2024 年煤矿安全事故的频率和程度将决定供给扰动的幅度大小，从而对供求关系和煤炭价格产生影响。图表图表36：今年煤炭事故对煤价的影响今年煤炭事故对煤价的影响 图表图表37：2022/2023 煤炭事故煤炭事故报道报道统计统计 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：新闻报道，华泰研究 需要关注需要关注 2024 年新增光伏年新增光伏/风电发电量的消纳比例风电发电量的消纳比例 中国光伏

84、/风电装机强劲增长，尤其是光伏装机最近 2-3 年增长迅猛。今年以来中国光伏/风电发电消纳情况良好，1-8 月份全国风电利用率达 97%，光伏发电利用率达 98.3%，预计全年风电光伏发电利用率将保持在高位。但中国最近几年风电/光伏装机大幅增加，尤其是西北沙漠戈壁荒漠风光大基地的开发建设，需要加大本地消纳力度以及加快建设特高压的输出通道，否则有可能会引起新增风电/光伏发电的消纳比例下降。2023 年 6 月 11 日，我国第一条以开发沙漠光伏大基地、输送新能源为主的特高压输电通道-宁夏至湖南800 千伏特高压直流输电工程全面开工，未来中国还将加大西北大基地的特高压工程建设以解决西北风光大基地的

85、电力输出问题。如果按照 2023 年光伏/风电新增装机量 180GW/60GW 测算，每 10%的弃风弃光率将带来 2024 年新增装机量约 350 亿度电的发电量损失，弃风弃光率的提升将减少新能源发电对煤电发电的挤压作用从而有利于煤电发电量的增加。6007008009001,0001,1001,2001,3001,400JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctRMB/t2023港口煤价走势051015202530JanFebMarAprMayJunJulAugSepOct2022事故件数2023事故件数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 煤

86、炭煤炭 图表图表38：2024 年在基准假设情景下不同弃风弃光率年在基准假设情景下不同弃风弃光率发电量损失测算发电量损失测算 弃光率弃光率 弃风率弃风率-1.5%-2.5%-3.5%-5.0%-10.0%-15.0%-25.0%-1.5%-57-80-103-138-255-372-606-2.5%-71-94-118-153-270-387-621-3.5%-85-109-132-167-284-401-635-5.0%-107-130-153-189-306-423-657-10.0%-178-202-225-260-377-494-728-15.0%-250-273-296-332-44

87、9-566-800-25.0%-393-416-439-475-592-709-943 注：单位亿千瓦时 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 煤炭煤炭 2024 中国煤炭中国煤炭价格中枢或将进一步下移，但阶段性反弹仍存价格中枢或将进一步下移，但阶段性反弹仍存 我们预计 2024 年北港 5,500 卡动力煤价格中枢继续下移。2023 年北港 5,500 卡动力煤均价从 2022 年的 1,265 元/吨下滑到 975 元/吨，基本符合我们在 2022 年展望报告中的预测值 950 元/吨。2023-24 年迎峰度冬需求旺季我们预计煤价将在

88、850-1,050 元/吨高位震荡，高库存将抑制煤价反弹幅度，但传统需求旺季和供给扰动又支撑煤炭价格。2024 年我们预计动力煤供需继续呈现边际过剩的状态，煤炭市场进一步宽松，煤价中枢进一步下移至 800元/吨，当然 2024 年影响行业的 4 大核心变量如果发生较为明显的预期差，可能会对我们的预测值产生一定的影响。预计 2024 年季节性需求和供给扰动仍将主导煤炭市场的阶段性波动，尤其是预测性低的供给扰动。2024 年炼焦煤预计将表现相对优于动力煤，尤其是骨架主焦煤，基于更强的供给面以及需求端相对稳健的表现，当然炼焦煤价格不会和动力煤价格表现显著分化，基于动力煤和炼焦煤之间跨界煤的存在和流动

89、。我们预计 2024 年动力煤需求增加 2,421 万吨，但动力煤新增供给在新增产能以及产能核增的支持下足以覆盖需求增量，如果不发生煤炭进口量的大的变化。2024 年煤炭需求或小幅增加年煤炭需求或小幅增加 2023 年中国全社会用电量在 2022 年低基数、政策刺激下的宏观小幅复苏以及以“电信基站、数据中心和充换电”为代表的新动能行业用电持续增长的拉动下，有望同比增长 6.2%或 5,393 亿度电。考虑到今年的地产弱复苏以及出口偏弱，今年的用电量增速表现是非常强劲的，也反映了中国用电结构性变化所带来的用电量超预期增长。展望 2024 年，我们预计在经济复苏以及新动能行业用电拉动下，全社会用电

90、量预计增长 5.4%或 4,950 亿度电。但电力供给方面，由于可再生能源强劲的装机增长带动的发电量增加以及潜在的水电发电量增加，我们预计煤电发电量 2024 年将小幅下降 166 亿度电。非电用煤方面，我们预计取暖用煤和化工用煤仍将保持 5%和 6%左右的增长，但钢铁和水泥用煤或将继续保持平稳。总体我们预计 2024 年煤炭需求量将小幅增长 2,421 万吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 煤炭煤炭 图表图表39：电力需求预测电力需求预测 亿千瓦时亿千瓦时 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

91、 2025E 第一产业-农林牧渔 953 1,075 1,157 1,224 1,330 1,404 1,574 1,759 1,952 2,147 2,319 同比增速 3.0%12.9%7.6%5.7%8.7%5.6%12.1%11.7%11.0%10.0%8.0%第二产业 33,404 38,265 40,296 45,019 47,703 49,290 54,181 54,988 58,161 60,439 62,072 同比增速-1.4%14.6%5.3%11.7%6.0%3.3%9.9%1.5%5.8%3.9%2.7%采矿业 2,137 2,267 2,380 2,529 2,60

92、1 2,545 2,654 2,682 2,762 2,845 2,931 同比增速-8.4%6.1%5.0%6.3%2.9%-2.2%4.3%1.0%3.0%3.0%3.0%四大高耗能行业 15,287 17,514 18,201 19,100 20,065 21,042 22,665 22,937 24,083 24,565 24,565 同比增速-2.7%14.6%3.9%4.9%5.1%4.9%7.7%1.2%5.0%2.0%0.0%高技术及装备制造 5,703 6,340 6,885 6,690 7,384 7,677 8,907 9,166 9,991 10,791 11,438

93、同比增速 0.5%11.2%8.6%-2.8%10.4%4.0%16.0%2.9%9.0%8.0%6.0%消费品制造 2,557 2,858 3,089 4,683 4,978 4,976 5,604 5,511 5,896 6,191 6,501 同比增速 2.0%11.8%8.1%51.6%6.3%0.0%12.6%-1.7%7.0%5.0%5.0%其他制造 1,397 1,627 1,773 3,451 3,877 4,025 4,588 4,739 4,976 5,125 5,279 同比增速 0.8%16.5%9.0%94.6%12.4%3.8%14.0%3.3%5.0%3.0%3.

94、0%电力.热力.燃气及水生产和供应业 6,323 7,658 7,969 8,566 8,799 9,024 9,763 9,954 10,451 10,922 11,359 同比增速 0.9%21.1%4.1%7.5%2.7%2.6%8.2%2.0%5.0%4.5%4.0%第三产业及其他 13,867 11,780 12,928 12,522 13,574 13,466 15,629 16,259 17,885 19,674 21,248 同比增速 2.8%-15.1%9.7%-3.1%8.4%-0.8%16.1%4.0%10.0%10.0%8.0%居民生活 7,276 8,067 8,69

95、5 9,685 10,245 10,950 11,743 13,366 13,767 14,455 15,612 同比增速 5.0%10.9%7.8%11.4%5.8%6.9%7.2%13.8%3.0%5.0%8.0%全社会用电量全社会用电量 55,500 59,187 63,077 68,449 72,852 75,110 83,128 86,372 91,765 96,715 101,250 同比增速 0.5%6.6%6.6%8.5%6.4%3.1%10.7%3.9%6.2%5.4%4.7%同比增量 286 3,688 3,889 5,373 4,403 2,258 8,018 3,244

96、 5,393 4,950 4,535 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表40：电力供给预测电力供给预测 亿千瓦时亿千瓦时 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总发电量总发电量 57,399 60,228 64,171 69,947 73,269 76,264 83,959 86,629 92,683 97,682 102,263 同比增速 2.4%4.9%6.5%9.0%4.7%4.1%10.1%3.2%7.0%5.4%4.7%火电 42,307 43,273 45,558 49,249 50,465 51

97、,770 56,655 58,531 62,098 62,432 62,386 同比增速 0.1%2.3%5.3%8.1%2.5%2.6%9.4%3.3%6.1%0.5%-0.1%水电 11,127 11,748 11,931 12,321 13,021 13,553 13,399 12,020 11,782 12,833 13,105 同比增速 5.0%5.6%1.6%3.3%5.7%4.1%-1.1%-10.3%-2.0%8.9%2.1%风电 1,856 2,409 3,034 3,658 4,053 4,665 6,558 7,624 8,661 9,977 11,495 同比增速 16

98、.2%29.8%26.0%20.6%10.8%15.1%40.6%16.3%13.6%15.2%15.2%太阳能 395 665 1,166 1,769 2,240 2,611 3,270 4,276 5,833 7,985 10,525 同比增速 68.0%68.4%75.3%51.7%26.6%16.6%25.2%30.8%36.4%36.9%31.8%核电 1,714 2,132 2,481 2,950 3,487 3,662 4,075 4,178 4,309 4,456 4,752 同比增速 28.7%24.4%16.4%18.9%18.2%5.0%11.3%2.5%3.1%3.4%

99、6.7%资料来源：中电联，国家统计局，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 煤炭煤炭 图表图表41：动力煤年度需求预测动力煤年度需求预测 万吨万吨 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电力用煤 188,091 201,085 205,782 210,533 228,987 236,886 249,768 249,070 246,779 同比增速 3.40%6.91%2.34%2.31%8.77%3.45%5.44%-0.28%-0.92%同比增量 6,193 12,994 4,697 4,75

100、1 18,454 7,899 12,882-699-2,291 建材用煤 31,421 28,780 32,065 32,546 32,255 29,447 29,241 29,249 29,329 同比增速-0.33%-8.41%11.41%1.50%-0.89%-8.71%-0.70%0.03%0.28%同比增量-105-2,641 3,285 481-291-2,808-206 8 81 化工用煤 17,902 17,483 19,442 19,925 22,053 22,871 23,785 25,213 26,725 同比增速 10.57%-2.34%11.21%2.48%10.68

101、%3.71%4.00%6.00%6.00%同比增量 1,712-419 1,959 483 2,128 818 915 1,427 1,513 冶金用煤 14,420 15,421 15,976 17,573 16,942 17,100 17,216 17,328 17,215 同比增速 3.93%6.94%3.60%10.00%-3.59%0.93%0.68%0.65%-0.65%同比增量 545 1,001 555 1,597-631 158 117 111-112 供热耗煤 23,154 26,519 28,658 28,941 32,431 29,963 31,461 33,034 3

102、4,686 同比增速 5.17%14.53%8.07%0.99%12.06%-7.61%5.00%5.00%5.00%同比增量 1,139 3,365 2,139 283 3,490-2,468 1,498 1,573 1,652 其他用煤 39,763 37,545 36,174 36,863 38,108 38,307 38,307 38,307 38,307 同比增速-9.47%-5.58%-3.65%1.90%3.38%0.52%0.00%0.00%0.00%同比增量-4,160-2,218-1,371 689 1,245 199 0 0 0 动力煤总需求动力煤总需求 314,751

103、326,833 338,097 346,381 370,776 374,573 389,779 392,200 393,042 同比增速 1.72%3.84%3.45%2.45%7.04%1.02%4.06%0.62%0.21%同比增量 5,324 12,082 11,264 8,284 24,395 3,797 15,206 2,421 842 资料来源：中国煤炭资源网，华泰研究预测 2024 年煤炭供给仍有增长空间，关注全球海运煤市场的供需状况年煤炭供给仍有增长空间，关注全球海运煤市场的供需状况 我们预计 2024 年中国煤炭的总供给仍将进一步增长。影响国内煤炭供给的主要因素有：1）新增产

104、能 2）产能核增 3）煤炭进口量 4）供给扰动产生的减量 5）资源枯竭矿井产量减少 新增产能方面，自上而下看，虽然 2020 年煤炭开采行业固定资产投资同比下降 0.7%，但2021 年和 2022 年同比增长 11.1%和 24.4%，2023 年前九个月同比增长 9.4%。且 2018年起煤炭开采行业固定资产投资增速就扭转了 2013 年以来持续的下降趋势，2018 年和2019 年同比增长 5.9%和 29.6%。从行业固定资产投资增速判断具体的产能增量会有一定的不准确性，但其趋势显示了行业正在增加投资扩张产能。我们自下而上的统计显示，2023年和 2024 年总计投产约 1.9 亿吨的

105、新增产能，且我们预计 2025-2027 年年均能够增加约8,000-10,000 万吨的新增产能。图表图表42：中国煤炭行业固定资产投资完成额累计同比增速中国煤炭行业固定资产投资完成额累计同比增速 资料来源：国家统计局，华泰研究(40)(30)(20)(10)01020304050-------02(%)累计同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 煤炭煤炭 图表图表43：202

106、3-2024 年新增产能列表年新增产能列表 煤矿煤矿 地区地区 新增新增(万吨万吨/年年)新庄煤矿 甘肃 800 红沙梁井工矿 甘肃 240 白岩子煤矿 甘肃 90 梁北二井 河南 120 宝泰隆一号矿井 黑龙江 90 宝泰隆五号矿井 黑龙江 30 宝泰隆宝忠煤矿 黑龙江 30 大雁煤矿 黑龙江 30 查干淖尔矿区查干淖尔一号井 内蒙古 500 玛尼图矿区达安煤矿 内蒙古 120 骆驼山煤矿 内蒙古 150 汇能长滩露天煤矿 内蒙古 2,500 内蒙古五间房矿区西一号煤矿 内蒙古 800 红二煤矿 宁夏 240 丁家梁煤矿 宁夏 90 鱼卡矿区鱼卡二号井项目 青海 180 万福煤矿 山东 18

107、0 洪洞恒兴煤业 山西 30 洪洞陆成煤业 山西 39 山西煤炭运销古交铂龙煤业 山西 45 金能煤业 山西 90 贾郭煤矿 山西 120 山西长治经坊庄子河煤业 山西 57 青龙煤业 山西 90 西山煤电晋煤太钢公司三交一号 山西 600 西上庄煤矿 山西 500 锦源煤矿 山西 600 七元煤矿 山西 500 泊里煤矿 山西 500 兰花百盛煤业 山西 90 兰花芦河煤业 山西 60 东大矿井 山西 500 巴拉素煤矿 陕西 1,500 郭家滩煤矿 陕西 1,000 府谷能源郭家湾矿业 陕西 200 韩城矿业王峰煤矿 陕西 300 澄合矿业西卓煤矿 陕西 300 园子沟煤矿二期 陕西 20

108、0 新疆拜城矿区察尔齐煤矿一期 新疆 90 新疆塔什店一号井 新疆 120 中煤哈密大南湖七号煤矿二期 新疆 600 国神准东二矿 新疆 600 塔里克区二号矿井 新疆 180 马朗一号露天煤矿 新疆 3,500 伊泰伊犁矿业 新疆 450 总计总计 19,051 资料来源：政府公告，新闻网站，华泰研究 产能核增是中国政府应对 2021 年煤炭供求紧张的主要应急手段之一，随着 2021 年以来核增产量的大幅增加，2023 年以来产能核增量相比 2021-22 年大幅降低。据我们统计，2023年初至今，共有 3,600 万吨的产能核增获得批准，相比 2021 年的 3.1 亿吨和 2022 年的

109、 2.8亿吨的核增量大幅下降。虽然中国煤矿产能核增量空间相比之前大幅减小，但我们 2023 年2 月份晋陕蒙调研显示仍有部分煤矿计划申请产能核增，部分煤矿甚至是二次核增或三次核增。我们预计 2024 年中国产能核增量预计能在 3,000-4,000 万吨左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 煤炭煤炭 图表图表44：2023 年核增产能名单年核增产能名单 时间时间 煤矿煤矿 地区地区 核增（万吨核增（万吨/年）年）核增后产能核增后产能(万吨万吨/年）年）2023/3/8 塔拉壕煤矿 内蒙古 200 1,200 2023/5/31 马莲台煤矿 宁夏 40 400

110、2023/5/31 红四煤矿 宁夏 60 300 2023/6/7 龙王沟煤矿 内蒙古 300 1,500 2023/6/9 红树梁煤矿 内蒙古 500 1,000 2023/6/13 麻地梁煤矿 内蒙古 200 1,000 2023/6/13 魏家峁露天煤矿 内蒙古 300 1,500 2023/6/19 花草滩煤矿 甘肃 90 180 2023/6/20 邵寨煤矿 内蒙古 120 240 2023/7/4 友众煤矿 山西 30 120 2023/8/3 不连沟煤矿 内蒙古 300 1,800 2023/9/18 东峰煤矿 山西 30 150 2023/9/21 榆树湾煤矿 陕西 600 1

111、,800 2023/9/21 曹家滩煤矿 陕西 800 1,700 2023/9/22 宋新庄煤矿 宁夏 30 150 总计总计 3,600 资料来源：各地发改委，华泰研究 煤炭进口量大幅增加是 2023 中国煤炭行业的超预期变量，2024 年中国煤炭进口量能否维持高位取决于：1）欧美等发达国家经济增长状况及对煤电的需求 2）印度，作为仅低于中国的全球第二大煤炭消费国家的煤炭需求量和产量变化情况。如我们之前所分析，剔除中国和印度的全球其他地区作为一个整体，可再生能源的强劲发展已经能够满足正常经济增长状况下的电力需求增量，且由于非电用煤在这些国家增长相对较低，我们认为除中国和印度以外的全球其他地

112、区 2024 年不会增加在全球海运煤市场的需求量。印度是未来几年全球煤炭需求增量贡献的主要力量，基于印度经济的加速发展对能源需求的拉动。2021 年和2022 年印度煤炭需求量分别增加 4,760 万吨和 1.2 亿吨，但印度煤炭产量也出现了较为明显的增长，据印度煤炭部公布的统计数据显示,2023年1-9月,印度全国煤炭产量累计为7.12亿吨，比上年同期增长 11.8%。印度将 2023-24 财政年度的煤炭产量目标定为 10.1 亿吨，高于 2022-23 年度的 8.9 亿吨。虽然最近煤炭电厂出现了库存快速下行，但我们认为印度努力提升国内产量可以应对未来 2-3 年的煤炭需求增量。图表图表

113、45：印度煤炭产量印度煤炭产量 图表图表46：印度粗钢产量印度粗钢产量 资料来源：印度煤炭部，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究预测 (4)(2)024680600650700750800850900200M23年度产量同比(右)(万吨)(%)(15)(10)(5)05080900200M23年度产量同比(右)(%)(百万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 煤炭煤炭 图表图表47：印度总发电量印度总

114、发电量 图表图表48：印度煤电发电量印度煤电发电量 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 图表图表49：印度印度 2022 年发电量与中国年发电量与中国 2003 年水平相当年水平相当 注：T=2022 年 资料来源：BP，华泰研究 图表图表50：印度印度 2022 年粗钢产量与中国年粗钢产量与中国 2000 年水平相当年水平相当 注：T=2022 年 资料来源：Mysteel，华泰研究 在煤炭进口量保持稳定的前提下，2024 年中国通过煤炭新增产能和核增产能可以增加约13,000-15,000 万吨的产能，考虑到供给扰动以及产能衰竭导致的产量减量，我们认为供

115、给净增量能够满足煤炭的需求增量并有边际过剩。(4)(2)02468002120227M23x 10000年度发电量同比(右)(%)(TWh)70774747575506070809002002120227M23x 10000煤电发电量占总发电量比(右)(%)(TWh)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 煤炭煤炭 2024 年炼焦煤年炼焦煤价格将相对价格将相对优于动力煤优于动力煤价格价格但不会产生显著分化但不会产生

116、显著分化 2024 年我们认为炼焦煤价格将优于动力煤价格，尤其是炼焦骨架煤价格将更为坚挺，当然炼焦煤价格和动力煤价格也不会产生显著的分化，基于炼焦煤和动力煤之前的跨界煤的存在和流动。对动力煤而言，可再生能源对燃煤发电的挤压以及相对较多的新增产能是抑制动力煤价格的主要因素。炼焦煤的需求钢铁虽然没有太大的增长空间，但由于印度以及东盟地区的需求强劲增长，只要中国的钢铁需求不发生显著的下滑，全球钢铁需求有望稳中有小幅提升。世界钢铁协会预测 2023 年全球钢铁产量增长 1.8%，2024 年将进一步小幅增长 1.9%至 18.5 亿吨。更为关键的是，全球炼焦煤新增产能不足，而中国炼焦煤煤矿的开采条件较

117、差且产量提升能力不足，供给端是支撑炼焦煤价格的主要力量。图表图表51：动力煤消费量及消费占比动力煤消费量及消费占比 图表图表52：炼焦煤消费量及消费占比炼焦煤消费量及消费占比 资料来源：中国煤炭资源网，华泰研究 资料来源：中国煤炭资源网,华泰研究 图表图表53：全球粗钢月度产量全球粗钢月度产量 资料来源：World Steel Association，华泰研究 79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%0500300350400450500200222023(mt)动力煤消费量动力煤占比0%2%4%6%8%10%12%14%1

118、6%18%0070200222023(mt)炼焦煤消费量炼焦煤占比0160170180JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002120222023(mt)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 煤炭煤炭 “中长期合同占比“中长期合同占比+分红率分红率+估值”角度估值”角度推荐“中国神华推荐“中国神华+中煤能源”中煤能源”煤炭行业上市公司逐步收购集团优质同业资产在过去几年已经成为中国煤炭行业的一个特点，其原因主要为：1）各个地方政府对于资产证券化

119、比例提升的要求 2）煤炭上市公司资产负债表大幅改善带来收购能力的提升 3）煤炭上市公司集团仍存在较多的煤炭资产且上市规则要求消减同业竞争。2016 年供给侧结构性改革以来，煤炭行业的盈利能力相比2012-15 年有了非常明显的提升；4Q21 至 4Q22 煤炭行业的超级繁荣周期更是加速了煤炭上市公司资产负债表的修复。煤炭上市公司资产负债表的大幅改善无疑提升了上市公司整合集团优质煤炭资产的能力，这是煤炭上市公司收购集团资产的内在动能。同时，各个地方政府最近几年对于资产证券化比例提升的要求叠加煤炭上市公司历史形成的“小股份，大集团”的格局，构成了煤炭上市公司整合集团资产的外在客观条件和驱动力。20

120、16 年以来，我们已经看到了很多的煤炭上市公司收购集团资产的案例，这些收购都驱动了上市公司规模的扩张和每股盈利的增厚，虽然每个收购案例达到的幅度可能是不一样的。展望未来，上市煤炭企业产量占集团总产量比例较低且集团拥有的煤炭资产质量优质的煤炭上市公司通过收购集团优质煤炭资产扩张规模提升盈利的可能性更大。图表图表54：煤炭煤炭行业上市公司资产负债率行业上市公司资产负债率 图表图表55：煤炭行业上市公司煤炭行业上市公司净债务规模净债务规模 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 30%35%40%45%50%55%60%20001820

121、022020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 煤炭煤炭 图表图表56：近年来煤炭上市公司收购集团资产案例近年来煤炭上市公司收购集团资产案例 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表57：2022 年上市煤炭公司产量与集团产量对比年上市煤炭公司产量与集团产量对比 资料来源：公司公告，华泰研究 2021 年中国政府推行煤炭中长期合同

122、并要求实现电力全覆盖，由于中长期合同价格显著低于市场价格，也就意味着中长期合同占比高的煤炭公司在现货煤价没有低于 750 元/吨之前，其盈利的稳定性是相对显著的，虽然我们看到今年随着煤炭现货价格的下降，中长期合同价格也有小幅的下跌，但调整幅度相对有限。中国神华和中煤能源作为煤炭央企，其中长期合同销售占比都超过了 80%，从 2023 年前三个季度的盈利表现来看，中国神华和中煤能源的盈利相对稳定性也要显著好于其他煤炭公司。煤炭公司随着资本开支的减少以及资产负债率的大幅改善，最近几年分红率显著提升，我们认为煤炭公司的分红比例仍将有所提升。从中长期合同占比、分红比例、估值水平三个维度，我们继续推荐中

123、国神华和中煤能源作为 2024 年中国煤炭行业的首选。中国神华晋控煤业兖矿能源中煤能源陕西煤业山西焦煤潞安环能电投能源平煤股份开滦股份010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(集团产量,万吨)上市公司煤炭产量占集团总产量比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 煤炭煤炭 图表图表58：煤炭现货及中长期合同价格走势煤炭现货及中长期合同价格走势 图表图表59：A 股主要煤炭上市公司股主要煤炭上市公司 2023 年年 1-3Q 扣非净利润降幅比较扣非

124、净利润降幅比较 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表60：2024 煤炭价格预测煤炭价格预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表61：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E H 股股 中国神华-H*1088 HK 79,051 7.2 7.6 1.1 1.1 5.0 5.2 中煤能源-H*1898 HK 13,843 4.2 4.9 0.5 0.5 2.9 3.2 兖矿能源-H*1171 H

125、K 17,002 4.1 5.6 1.0 1.0 4.9 5.9 首钢资源*639 HK 1,586 5.7 5.7 0.8 0.7 1.9 1.9 加权平均加权平均 6.3 8.2 1.0 1.2 5.5 5.9 A 股股 中国神华-A*601088 CH 79,051 9.5 10.1 1.5 1.4 5.0 5.2 中煤能源-A*601898 CH 13,843 6.3 7.3 0.8 0.7 2.9 3.2 兖矿能源-A*600188 CH 17,002 6.3 8.6 1.5 1.5 4.9 5.9 陕西煤业*601225 CH 23,827 7.3 7.6 1.7 1.5 2.9

126、2.8 晋控煤业*601001 CH 2,642 5.7 6.3 1.1 1.0 2.1 2.4 山西焦煤*000983 CH 6,697 5.3 6.2 1.3 1.2 2.6 3.0 潞安环能*602699 CH 7,838 5.9 7.7 1.1 1.1 2.3 2.8 平煤股份*601666 CH 3,166 5.5 6.5 1.0 0.9 5.1 5.9 华阳股份 600348 CH 3,940 4.8 4.2 1.0 0.9 3.5 3.4 加权平均加权平均 7.9 8.8 1.4 1.3 4.1 4.4 全球全球 印度煤炭公司 Coal IN 23,083 6.9 8.0 3.4

127、 2.9 4.0 4.7 康索尔能源 CEIX US 3,036 5.0 5.6 -2.9 3.5 泰克资源 TECK US 19,176 9.7 8.1 1.0 0.9 5.1 4.2 泰国万浦 BANPU TB 2,172 8.7 7.8 0.6 0.6 6.4 6.2 加权平均加权平均 9.0 7.8 2.0 1.8 5.0 4.3 注：数据截至 2023/11/3，带*公司为华泰预测，其余公司为 Bloomberg 一致预测 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 69070077507607707806008001,0001,2001,4001,6001,8

128、00Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23RMB/t港口动力煤价格长协价格(右)-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中国神华兖矿能源陕西煤业中煤能源潞安环能山西焦煤山煤国际淮北矿业华阳股份平煤股份冀中能源晋控煤业(百万元)20222023降幅6008001,0001,2001,4001,6001,800Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-2

129、3Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24(RMB/t)港口动力煤价格华泰基准预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 煤炭煤炭 图表图表62：可比公司市场表现可比公司市场表现 公司名称公司名称 代码代码 市值市值 价格收益（价格收益（%）1Y 相对指数（相对指数（%）USD mn 1W 1M 3M 1Y YTD vs.Index 恒生指数恒生指数 (1.2)1.3(10.1)10.4(9.7)中国神华-H 1088 HK 79,051 0.6 0.6 8.4 15.3 8.9 4.9 中煤能源-H 1898 HK 13,843(1.6)2.4 10.2

130、1.7(4.4)(8.7)兖矿能源-H 1171 HK 17,002(4.7)(4.8)20.0(4.9)(8.9)(15.3)首钢资源 639 HK 1,586(1.6)(3.8)8.6 12.0 1.2 1.6 上证指数上证指数 0.4(2.6)(7.8)(1.3)(1.9)中国神华-A 601088 CH 79,051 0.1(2.7)8.9 5.3 10.0 6.6 中煤能源-A 601898 CH 13,843(2.1)(2.5)2.7(5.1)(1.2)(3.8)兖矿能源-A 600188 CH 17,002(1.0)(4.7)12.2(27.8)(10.2)(26.5)陕西煤业

131、601225 CH 23,827 0.4(2.6)11.2(9.4)(3.2)(8.1)晋控煤业 601001 CH 2,642(0.3)3.6 24.2(12.7)(3.4)(11.4)山西焦煤*000983 CH 6,697(0.7)(14.2)(2.5)(24.0)(25.9)(22.7)潞安环能*602699 CH 7,838 1.0 0.9 19.8 19.8 13.8 21.1 平煤股份*601666 CH 3,166(1.5)(2.9)25.9(10.8)(7.4)(9.5)华阳股份 600348 CH 3,940 1.8(5.1)1.1(32.6)(15.9)(31.3)S&P

132、 500 4.4 2.1(4.1)16.1 12.5 印度煤炭公司 COAL IN 23,083(0.6)6.9 35.6 26.7 38.6 10.7 康索尔能源 CEIX US 3,036(2.8)(2.0)38.2 55.4 50.6 39.3 泰克资源 TECK US 19,176 2.2(7.6)(12.4)21.1(1.4)5.0 泰国万浦 BANPU TB 2,172 4.0 0.6(16.2)(38.5)(43.4)(54.6)注：数据截至 2023/11/3 资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 煤炭煤炭 图

133、表图表63：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中国神华 601088 CH 买入 30.37 35.60 603,407 3.50 3.20 3.00 2.81 8.68 9.49 10.12 10.81 中国神华 1088 HK 买入 24.55 28.20 487,772 NA NA NA NA NA NA NA

134、 NA 中煤能源 601898 CH 买入 8.52 13.80 112,964 1.38 1.35 1.16 1.04 6.17 6.31 7.34 8.19 中煤能源 1898 HK 买入 6.07 8.00 80,480 NA NA NA NA NA NA NA NA 注：数据截至 2023 年 11 月 03 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表64：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国神华中国神华(601088 CH)中国神华中国神华(1088 HK)电力板块和低税率助力电力板块和低税率助力 3Q23 净利润环比稳定净

135、利润环比稳定 中国神华 3Q23 净利润 149.9 亿元，同比下降 16.7%但环比小幅提升 2.2%，低税率和电力板块的盈利扩张抵消了煤价环比小幅下行带来的煤炭板块利润环比下行，从而推动净利润环比小幅改善。3Q23 有效所得税率从 2Q23 的 24.9%下降到 18.4%，电力板块受益于售电量提升和度电毛利扩张，板块利润额环比增加 9.64 亿元。煤价 3Q23 环比小幅下行驱动板块盈利同/环比下降 28.1%/12.1%。3Q23 净利润继续体现了中国神华相较同行更稳定的业务组合和盈利模式。基于上调的电力板块盈利预测，小幅上调 2023-25E EPS 至 3.20/3.00/2.81

136、 元（前值：3.04/2.81/2.58 元），维持 H/A 股的“买入”评级，目标价 28.2 港币/35.6 元（8.2x 23-24E 平均 EPS，与近十年来公司平均 PE 值一致，A 股较港股溢价 40%，与 2020 年来 A/H 溢价一致）。风险提示：煤价下行超预期，煤炭生产成本高于预期。报告发布日期：2023 年 10 月 28 日 点击下载全文：中国神华点击下载全文：中国神华(1088 HK,买入买入;601088 CH,买入买入):电力板块和低税率助盈利环比稳定电力板块和低税率助盈利环比稳定 中煤能源中煤能源(601898 CH)中煤能源中煤能源(1898 HK)自产煤销量

137、提升部分抵消价格下行压力自产煤销量提升部分抵消价格下行压力 中煤能源 3Q23 实现归母净利润 48.5 亿元，同比下滑 18.5%，环比提升 3.7%。业绩同比下滑受去年煤价高基数影响，环比提升受益于公司利润较高的自产煤销量提升部分抵消了期间煤价下行影响以及甲醇等化工品利润的改善。我们认为当前结构性供应偏紧叠加事故干扰下市场情绪发酵，共同驱动煤价弹性上涨；但随着生产的陆续恢复，供应扰动对煤价的刺激作用或将逐步减弱，若供应恢复顺利，煤炭基本面仍将面临一定压力。考虑到公司自身的内生增长空间，维持中煤能源 A/H 股的“买入”评级，A/H 股目标价 13.8 人民币（较 H 股溢价 85%，与公司

138、自 2017 年以来平均溢价一致）/8.0港币（5.9x23/24 平均 EPS,与自 2017 年以来平均 PE 一致，小幅下调以反映汇率波动，前值 8.5 港币）。2023-25E EPS 为 1.35/1.16/1.04 元。风险提示：煤炭供应扰动，下游需求超预期。报告发布日期：2023 年 10 月 26 日 点击下载全文：中煤能源点击下载全文：中煤能源(1898 HK,买入买入;601898 CH,买入买入):自产煤以量补价，化工毛利改善自产煤以量补价，化工毛利改善 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 煤炭进口量大幅小于预期煤炭进口量大幅小于预期：海外市场煤

139、炭供需收紧时会缩小煤炭进口窗口，导致小于预期的煤炭进口量，从而造成国内供应端收紧。供给扰动强于预期供给扰动强于预期：若供给端因安监力度加强等原因导致强于预期的供给端扰动，在需求预期一定的情况下，会造成供需收紧，导致煤价上行风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 煤炭煤炭 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证

140、券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新

141、状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责

142、任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用

143、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为

144、本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客

145、户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 煤炭煤炭 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。兖矿能源（1171 HK）、兖矿能源（600188 CH）、潞安环能（601699 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有

146、标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具

147、有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披

148、露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。平煤股份（601666 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。陕西煤业（601225 CH）、平煤股份（601666 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。兖矿能源（1171 HK）、兖矿能源（600188 CH）、潞安环能（601699 CH）：华

149、泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6

150、 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评

151、级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 煤炭煤炭 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:2988

152、09/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86

153、 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司