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1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1煤炭煤炭年度策略报告同步大市年度策略报告同步大市-A(维持维持)攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇攻守俱佳，行业蕴含多重投资机遇2023 年年 12 月月 25 日日行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略煤炭板块近一年市场表现煤炭板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票首选股票评级评级相关报告：【山证煤炭】日耗继续提升，关注节日前补库需求-【山证煤炭】行业周报（20）：2023.12.24【山证煤炭】煤炭月度供需数据点评：冬季煤价具备强支撑，看好高股息标的2023.12.19分析

2、师：分析师：胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：投资要点：投资要点：2023 年煤炭年煤炭 V 型走势，指数表现强于煤炭价格。型走势，指数表现强于煤炭价格。2023 年煤炭价格呈 V 型走势，价格中枢较 2022 年有所下降。其中动力煤表现出较强韧性，炼焦煤年中反弹力度则更为强劲和持续。煤炭指数表现强于价格。子行业分化，动力煤和炼焦煤表现相对强势。保供之后的“疲惫”。保供之后的“疲惫”。保供潮之后，2023 年原煤增量维持低位。安监力度提升和保供形势放缓影响供给释放。未来安监升级或增加部分产区安全管理压力。动力煤增速明显下降

3、，炼焦煤增量持续偏低。需求分化不改增长趋势。需求分化不改增长趋势。当前电力需求增速强于非电需求。非电需求结构变化。地产方面，年中政策转向，逐步改变地产悲观预期。此外，汽车、造船等行业的钢材需求在逐步替代地产行业对钢材的消费，钢材需求或将维持高位。电煤需求韧性较强。一产和三产用电增速居前，二产主要靠非高耗能制造业拉动，未来增长可持续。火电在电力保供中启重要作用。预计碳达峰之前电煤消费仍有较大增长空间。进口煤存降速预期。进口煤存降速预期。2023 年进口煤量大超预期。从政策和绝对量角度看，未来超高增速料难为继，或存在均值回归动力。主要供应国方面，俄国东向出口受限于运力同时出口关税有所提升，2024

4、 年俄煤对华出口量或有收缩；澳大利亚对华出口增量主要看焦煤；印尼政府鼓励印尼本国煤企对内销售，2024 年印尼煤对华出口量或小幅下降；蒙古出口方向较为单一，未来对华出口仍有增长空间。未来印度或与中国拉开“抢煤”大战。供需展望及关键价格点位的实践意义供需展望及关键价格点位的实践意义：2024 年动力煤供需关系有望改善，炼焦煤或将供不应求。从价格底部角度看，煤价低于 751 元/吨，长尾企业供给释放将面临挑战；疆煤外运盈亏平衡点或在 600 元/吨附近。投资建议投资建议：顺周期与高股息此消彼长，行业蕴含多重投资机遇。炼焦煤炼焦煤稀缺性凸显，需求预期改善背景下具备更高赔率，建议关注【平煤股份】、【潞

5、安环能】、【淮北矿业】、【盘江股份】、【山西焦煤】、【冀中能源】【平煤股份】、【潞安环能】、【淮北矿业】、【盘江股份】、【山西焦煤】、【冀中能源】。动力煤动力煤在销售结构变化中寻找确定性，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】。“低名义利率“低名义利率+高实际利率”环境吸引资金配置煤炭等高股息资产。高实际利率”环境吸引资金配置煤炭等高股息资产。煤炭高股息标的具备长期修复估值的条件。建议关注几类标的，首先首先，给予 60%分红承诺的上市公司并同时被纳入红利指数，如【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【山煤国际】、【平煤股份】【中国神华】、【

6、陕西煤业】、【兖矿能源】、【山煤国际】、【平煤股份】；其次其次，虽无高分红承诺，但被纳入红利指数的【恒源煤电】、【淮北矿业】、【盘江股份】、【潞安环能】、【开滦股份】【恒源煤电】、【淮北矿业】、【盘江股份】、【潞安环能】、【开滦股份】；第三第三，具备高股息预期的【冀中能源】和【山西焦煤】【冀中能源】和【山西焦煤】值得关注。风险提示：风险提示：供给释放加速；进口煤继续大幅放量；需求复苏不及预期；水电发力；新能源消纳问题解决；生产成本增加；企业分红意愿下降；利率环境显著变化。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2

7、 2目录目录1.2023 年煤炭年煤炭 V 型走势，指数表现强于煤炭价格型走势，指数表现强于煤炭价格.61.1 煤炭价格全年坚挺，呈 V 型走势.61.2 煤炭指数表现强于煤炭价格.72.保供之后的保供之后的“疲惫疲惫”.92.1 保供潮后增量维持低位.92.2 安监力度提升和保供形势放缓影响供给释放.102.3 未来安监升级或增加部分产区安全管理压力.122.4 动力煤增速明显下降，炼焦煤增量持续偏低.133.需求分化不改增长趋势需求分化不改增长趋势.153.1 需求分化.153.2 电煤的需求韧性.163.2.1 一产和三产用电增速居前，二产主要靠非高耗能制造业拉动.163.2.2 电力保

8、供火电将启重要作用.194.进口煤存降速预期进口煤存降速预期.224.1 进口创历史新高.224.2 进口煤高增速料难为继.224.3 未来印度或与中国“抢煤”.255.供需展望及关键价格点位的实践意义供需展望及关键价格点位的实践意义.275.1 供需展望：炼焦煤供需相对更紧.275.1.1 动力煤：2024 年供需关系有望改善.275.1.2 炼焦煤：2024 年或将供不应求.285.2 煤价低于 751 元/吨，长尾企业供给释放将面临挑战.285.3 疆煤外运盈亏平衡点或在 600 元/吨附近.296.投资建议：顺周期与高股息此消彼长，行业蕴含多重投资机遇投资建议：顺周期与高股息此消彼长，

9、行业蕴含多重投资机遇.32rUlZ9UuYiVvY8VoYoYkX7NbP9PpNqQpNsRiNrQtRfQnPmRbRnMoPNZmMmNxNnQrM行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 36.1 分煤种：炼焦煤稀缺性凸显，动力煤关注销售结构变化.326.1.1 炼焦煤：稀缺性凸显，需求预期改善背景下具备更高赔率.326.1.2 动力煤：在销售结构变化中寻找确定性.346.2 高股息标的具备重估条件.357.风险提示风险提示.39图表目录图表目录图图 1：秦港秦港 5500 大卡动力煤价格走势（元大卡动

10、力煤价格走势（元/吨）吨）.6图图 2：京唐港主焦煤价格走势（元京唐港主焦煤价格走势（元/吨）吨）.6图图 3：煤炭指数走势煤炭指数走势.7图图 4：2023 年以来煤炭指数表现强于煤炭价格年以来煤炭指数表现强于煤炭价格.7图图 5：煤炭子行业指数走势煤炭子行业指数走势.8图图 6：中国原煤产量及增速（中国原煤产量及增速（%）.9图图 7：中国原煤产量月度分布（万吨）中国原煤产量月度分布（万吨）.9图图 8：23 年中国原煤产量月度增量维持低位年中国原煤产量月度增量维持低位.9图图 9：阿拉善矿难事发前事发区域边坡剖面阿拉善矿难事发前事发区域边坡剖面.10图图 10：阿拉善矿难事发后事发区域边

11、坡剖面阿拉善矿难事发后事发区域边坡剖面.10图图 11：安监升级对供给端影响深远安监升级对供给端影响深远.12图图 12：2023 年前年前 10 月主产区产量占比月主产区产量占比.12图图 13：2022 年年-2023 年前年前 10 月主产区增量对比月主产区增量对比.13图图 14：2019 年年-2023 年前年前 10 月各煤种产量占比月各煤种产量占比.14图图 15：2019 年年-2023 年前年前 10 月各煤种产量增速月各煤种产量增速.14图图 16：电力需求和非电需求分化（累计同比电力需求和非电需求分化（累计同比%）.15行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读

12、最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 17：第三产业用电量占比持续提升第三产业用电量占比持续提升.16图图 18：第一产业和第三产业用电量增速居前第一产业和第三产业用电量增速居前.17图图 19：制造业带动二产用电增速制造业带动二产用电增速.17图图 20：非高耗能制造业增速更高非高耗能制造业增速更高.18图图 21：非高耗能制造业增速贡献度更高非高耗能制造业增速贡献度更高.18图图 22：第三产业中用电量高增速的子行业第三产业中用电量高增速的子行业.18图图 23：批发零售业贡献较高用电增速（剔除异常值）批发零售业贡献较高用电增速（剔除异常值）.1

13、9图图 24：电动汽车拉动充换电服务业用电量持续高增电动汽车拉动充换电服务业用电量持续高增.19图图 25：用电量与供电量存在缺口用电量与供电量存在缺口.19图图 26：新增发电设备和火电新增累计同比新增发电设备和火电新增累计同比.20图图 27：中国火电利用小时数或将小幅提升中国火电利用小时数或将小幅提升.20图图 28：预计碳达峰前火电仍占主体地位（发电量占比）预计碳达峰前火电仍占主体地位（发电量占比）.21图图 29：中国进口煤量及增速（中国进口煤量及增速（%）.22图图 30：中国进口煤量月度分布（万吨）中国进口煤量月度分布（万吨）.22图图 31：中国进口煤价格走势中国进口煤价格走势

14、.23图图 32：中国进口煤年度均价中国进口煤年度均价.23图图 33：中国各煤种进口价格走势中国各煤种进口价格走势.23图图 34：2019 年年-2023 年前年前 11 月各煤种进口占比月各煤种进口占比.25图图 35：2019 年年-2023 年前年前 11 月各供应国进口煤量占比月各供应国进口煤量占比.25图图 36：印度进口煤月度分布（百万吨）印度进口煤月度分布（百万吨）.26图图 37：印度进口煤分国别（百万吨）印度进口煤分国别（百万吨）.26图图 38：印度人口红利有望带动进口煤需求印度人口红利有望带动进口煤需求.26图图 39：中国煤炭行业亏损率中国煤炭行业亏损率.29行业研

15、究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 40：亏损煤炭企业单位亏损金额测算亏损煤炭企业单位亏损金额测算.29图图 41：新疆煤炭产地价格（元新疆煤炭产地价格（元/吨）吨）.31图图 42：炼焦煤平均可用天数持续减少炼焦煤平均可用天数持续减少.33图图 43：2023 年焦炉生产率维持相对高位年焦炉生产率维持相对高位.33图图 44：2023 年高炉生产率维持相对高位年高炉生产率维持相对高位.33图图 45：市场价格持续高于长协煤价市场价格持续高于长协煤价.35图图 46：“低名义利率低名义利率+高实际利率高

16、实际利率”环境吸引资金配置煤炭等高股息资产环境吸引资金配置煤炭等高股息资产.36图图 47：高股息资产嵌套矩阵高股息资产嵌套矩阵.38表表 1：2021-2023 年重大事故和特大事故统计年重大事故和特大事故统计.11表表 2：“十四五十四五”初缺电概况初缺电概况.20表表 3：动力煤供需平衡表（万吨；动力煤供需平衡表（万吨；%）.27表表 4：炼焦精煤供需平衡表（万吨；炼焦精煤供需平衡表（万吨；%）.28表表 5：新疆煤炭外运到目标市场的竞争力分析新疆煤炭外运到目标市场的竞争力分析(元元/吨吨).30表表 6：新疆地区产能分布新疆地区产能分布.31表表 7：炼焦精煤产量与细分煤种分拆炼焦精煤

17、产量与细分煤种分拆.32表表 8：2023 年和年和 2024 年煤炭中长期合同方案关键条款比较年煤炭中长期合同方案关键条款比较.34表表 9：中国煤炭定价政策变化趋势中国煤炭定价政策变化趋势.36表表 10：高分红煤炭上市公司的分红承诺高分红煤炭上市公司的分红承诺.37行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61.2023 年煤炭年煤炭 V 型走势，指数表现强于煤炭价格型走势，指数表现强于煤炭价格1.1 煤炭价格全年坚挺，呈煤炭价格全年坚挺，呈 V 型走势型走势2023 年煤炭价格呈年煤炭价格呈 V 型走势

18、型走势，价格中枢较价格中枢较 2022 年有所下降年有所下降。其中动力煤表现出较强韧性，炼焦煤年中反弹力度则更为强劲和持续。动力煤方面1-4 月：市场年初预计全年价格相对维持高位，但进口煤大幅增加导致价格持续缓降，在下降过程中出现多次反弹。5 月：年初部分贸易商因错判供需关系大量囤货，并在动力煤淡季尾声大量甩货，对港口价格形成一定压力，市场进入快速出清阶段。6-10 月：进入旺季后，市场止跌企稳并开始反弹。前期因高库存等因素，行情相对温和。8 月下旬，伴随安监扰动供给和非电需求改善等因素，坑口和港口长期倒挂，港口库存加速去化，港口价格持续上涨至 5 月快速出清前的水平。随后小幅回落。11 月-

19、12 月：冬季气温相对温和，价格表现相对坚挺。寒潮来临后，价格开始向上反弹。炼焦煤方面1-6 月：海外进口煤冲击内地市场，需求端预期相对悲观，价格走低。6-12 月：安监持续升级扰动炼焦煤供给，需求端稳增长政策频出改善悲观预期，澳洲主焦煤价格坚挺，主焦煤港口价格反转。图 1：秦港 5500 大卡动力煤价格走势（元/吨）图 2：京唐港主焦煤价格走势（元/吨）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 71.2 煤炭指数表现强于煤炭价格煤炭指数表现强

20、于煤炭价格煤炭指数表现强于价格。煤炭指数表现强于价格。煤炭指数全年走势也呈 V 型，其中指数在下行期相对平稳，部分高股息标的出现较大涨幅，与阴跌的价格背离。在价格快速出清的阶段，煤炭指数跌幅也较为有限。反弹阶段之中，煤炭指数震荡上行接近前高。整体来看，受益于市场对高股息品种的追捧、年中价格底部和 9 月价格反弹高度均超出市场预期等原因，煤炭指数表现强于煤炭价格变化。图 3：煤炭指数走势图 4：2023 年以来煤炭指数表现强于煤炭价格资料来源：中信证券，山西证券研究所资料来源：Wind，中信证券，山西证券研究所子行业分化子行业分化，动力煤和炼焦煤表现相对强势动力煤和炼焦煤表现相对强势。从子行业走

21、势来看，动力煤和炼焦煤较年初均有超过 15%的涨幅，无烟煤与年初变化不大，焦炭和其他煤化工存在结构性机会。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8图 5：煤炭子行业指数走势资料来源：中信证券，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 92.保供之后的保供之后的“疲惫疲惫”2.1 保供潮后增量保供潮后增量维持低位维持低位保供潮之后，保供潮之后，2023 年原煤增量维持低位。年原煤增量维持低位。由于国内市场供需关系

22、紧张，煤炭价格自 2021年出现大幅上涨，之后一直维持高位。因此，发改委自 2021 年四季度开始倡导保供，主产区凭借年度中长期合同方案的机会完成了两次集中核增，而两次核增所涉及的矿井重叠度较高。以短期大幅核增的方式在一定程度上消耗了未来煤矿增量空间，并在表观数据上呈现出短期内产量大幅提升之后相对平稳的趋势。根据统计局数据，2023 年以来原煤当月增量呈现持续下降的趋势，并在下半年一直维持较低增量水平。图 6：中国原煤产量及增速（%）资料来源：国家统计局，山西证券研究所图 7：中国原煤产量月度分布（万吨）图 8：23 年中国原煤产量月度增量维持低位行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务

23、必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010资料来源：国家统计局，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所2.2 安监力度提升和安监力度提升和保供形势放缓保供形势放缓影响供给释放影响供给释放保供积累安全隐患。保供积累安全隐患。2021-2023 年的保供潮呈现出“范围较广、强度较高、周期较长、核增为主”等特点。在极端情况下，保供上升到能源安全的高度，增产的重要性高于安全和环保。但经历长期高强度开采后，现有煤矿积累了诸多安全隐患，稳定保供能力面临快速下降。安全因素也对煤矿管理造成较大压力。随着保供不断推进，煤矿安全事故发生概率增大。2023 年重

24、大事故和特大事故次数以及造成死亡人数明显多于往年。年重大事故和特大事故次数以及造成死亡人数明显多于往年。煤矿事故分为特大事故、重大事故和一般事故三个等级，其中特大事故是指造成 30 人以上死亡或直接财产损失超过 3000 万元的事故，重大事故是指造成 10 人以上死亡或直接财产损失超过 1000 万元的事故，一般事故是指不符合特大事故和重大事故标准但仍然对人员伤亡和财产损失产生一定影响的事故。根据煤矿安全网信息，2023 年发生 5 起特大事故以上事故，其中 1 起重大事故，合计造成 118 人死亡。无论事故数量还是死亡人数均显著高于 2021 年和 2022 年。2023 年 2 月内蒙古阿

25、拉善新井煤业（露天煤矿）发生边坡坍塌事故，造成 53 人遇难，是近年死亡人数最多的事故，也是近年唯一煤矿重大事故。图 9：阿拉善矿难事发前事发区域边坡剖面图 10：阿拉善矿难事发后事发区域边坡剖面行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111资料来源：煤矿安全网，山西证券研究所资料来源：煤矿安全网，山西证券研究所表 1：2021-2023 年重大事故和特大事故统计时间时间事故煤矿事故煤矿事故原因事故原因死亡人数死亡人数事故级别事故级别2021 年 4 月 10 日新疆呼图壁县白杨沟丰源煤矿透水事故21重大事故2

26、021 年 8 月 14 日青海刚察县柴达尔煤矿泥浆崩塌事故19重大事故2022 年 2 月 25 日贵州贞丰县龙场镇三河顺勋煤矿顶板垮塌事故14重大事故2022 年 7 月 23 日甘肃省白银市泓胜煤业(露天煤矿)边坡坍塌事故10重大事故2023 年 2 月 22 日内蒙古阿拉善新井煤业（露天煤矿）边坡坍塌事故53特大事故2023 年 9 月 24 日贵州省盘州市盘关镇山脚树煤矿运输胶带着火事故16重大事故2023 年 11 月 16 日山西吕梁永聚煤矿联建楼火灾事故26重大事故2023 年 11 月 28 日黑龙江黑龙江龙煤双鸭山矿业双阳煤矿冲击地压事故11重大事故2023 年 12 月

27、20 日黑龙江省鸡西市恒山区坤源煤矿跑车事故12重大事故资料来源：煤矿安全网，山西证券研究所安监重要性显著提升安监重要性显著提升，供给释放面临挑战供给释放面临挑战。阿拉善事件后，煤矿安监力度明显增强，也对保供增产形成一定限制。一方面，安全事故发生后或面临停产整顿。这不仅会影响涉事个体企业，也会扰动事故区域内的其他企业或存在相似风险隐患企业的生产。另一方面，打击超产。在保供形势最为严峻的阶段，部分煤矿为确保能源安全，存在适度超产的行为，但安监力度增强之后，超产行为被遏制。超产行为的减少在很大程度上降低了现有产能的供给弹性。保供形势缓和影响未来增量空间保供形势缓和影响未来增量空间。在保供形势严峻的

28、阶段，核增产能、新矿审批速度较快，但若保供形势缓和，则新增产量的释放速度也会放慢。2023 年保供形势呈现一定放缓趋势，预计 2024 年形势继续缓和。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212图 11：安监升级对供给端影响深远资料来源：山西证券研究所2.3 未来安监升级或增加部分产区安全管理压力未来安监升级或增加部分产区安全管理压力晋陕蒙疆贵贡献主要产量晋陕蒙疆贵贡献主要产量，未来新矿多分布于新疆和内蒙产区未来新矿多分布于新疆和内蒙产区。从区域角度看，近年中国产能呈现向主产区集中的趋势，其中晋、陕、蒙、疆

29、等区域占比较大且贡献主要增量，主产区中新疆产量增速居前。考虑保供形势放缓等背景，预计山西和陕西 2024 年增量空间相对有限；新疆和内蒙除产能核增外，也有部分新矿投产，因此具备一定供给弹性。图 12：2023 年前 10 月主产区产量占比资料来源：国家统计局，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313安监升级后山西等主产区安全管理压力或明显增加。安监升级后山西等主产区安全管理压力或明显增加。2023 年初以来，山西增量贡献度最高。考虑到山西井工矿占比较高且部分矿井开采年限偏长，未来安监力度增强

30、后，该区生产管理压力或有明显提升。图 13：2022 年-2023 年前 10 月主产区增量对比资料来源：国家统计局，山西证券研究所2.4 动力煤增速明显下降，炼焦煤增量持续偏低动力煤增速明显下降，炼焦煤增量持续偏低保供潮对炼焦煤和无烟煤影响较小保供潮对炼焦煤和无烟煤影响较小。分煤种来看，因电煤缺口较大，保供潮主要针对电煤供应，因此动力煤产量增速也明显快于其他煤种，占比也有所提升。2023 年以来随着保供形势缓和和安监力度增强，动力煤增速明显放缓。炼焦煤方面，因为资源禀赋的原因，其产量增速明显低于其他煤种，且增速变化相对平稳。除炼焦煤之外，保供潮对无烟煤的影响也较为有限，近年无烟煤的产量增速明

31、显低于动力煤和褐煤，但 2023 年以来无烟煤的产量增速相对较高。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414图 14：2019 年-2023 年前 10 月各煤种产量占比资料来源：汾渭数据，山西证券研究所图 15：2019 年-2023 年前 10 月各煤种产量增速资料来源：汾渭数据，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15153.需求分化不改增长趋势需求分化不改增长趋势3.1 需求分化需求分化电力需求与非电

32、需求产生分化。电力需求与非电需求产生分化。2023 年中国经济步入复苏阶段，并坚持向高质量发展转变。新常态下能源消费回暖，火电仍是主体能源，电煤需求保持增长。非电需求与地产关联度高，2023 年以来地产相关的煤炭消费增速表现弱于电煤消费。政策转向政策转向，非电需求结构变化非电需求结构变化，钢材需求或将维持高位钢材需求或将维持高位。2023 年 7 月政治局会议做出“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的判断，并指出要适时“调整优化”房地产政策。2023 年 12 月中央经济工作会议提出 2024 年会多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。此外，2023 年以来汽车、造船等行业的钢材需

33、求在逐步替代地产行业对钢材的消费。预计 2024 年地产政策仍有较大放松空间，悲观预期有望改善，钢材需求或将维持高位。图 16：电力需求和非电需求分化（累计同比%）资料来源：国家统计局，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16163.2 电煤的需求韧性电煤的需求韧性3.2.1 一产和三产用电增速居前，二产主要靠非高耗能制造业拉动一产和三产用电增速居前，二产主要靠非高耗能制造业拉动三产用电占比继续提升，二产用电占比仍然最高。三产用电占比继续提升，二产用电占比仍然最高。2022 年一产用电占比为 1

34、.33%，二产用电占比为 66%，三产用电占比为 17%，居民用电占比为 15%。2023 年前 11 月一产用电占比为 1.36%，二产用电占比为 64%，三产用电占比为 18%，居民用电占比为 14%。图 17：第三产业用电量占比持续提升资料来源：Wind，山西证券研究所一产用电量增速最快一产用电量增速最快。从用电量的角度看，一产增速最快，主要与近年来乡村生产方式转型升级、电气化水平持续提升有关。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717图 18：第一产业和第三产业用电量增速居前资料来源：Wind，山西

35、证券研究所二产用电增速相对坚挺。二产用电增速相对坚挺。从细分行业来看，制造业用电增速居前；采矿业增速相对较快；电气水增速波动较大反映季节性特点，整体来看增速有所放缓；建筑业用电负增长。图 19：制造业带动二产用电增速资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818非高耗能制造业增速相对较高，反映经济高质量发展趋势。非高耗能制造业增速相对较高，反映经济高质量发展趋势。非高耗能制造业 2023 年以来同比增速明显高于高耗能行业，同时具备更高的用电增速贡献率，反映经济高质量发展背景下的

36、行业优化。图 20：非高耗能制造业增速更高图 21：非高耗能制造业增速贡献度更高资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所三产用电量增速较快三产用电量增速较快，可持续性强可持续性强。从细分子行业来看，批发和零售业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业、装卸搬运和仓储业、信息传输/软件和信息技术服务业等子行业增速居前，支撑三产较高的增速。其中，随着中国电动汽车高速发展，充换电服务业（属于批发和零售业）用电量增速常年维持较高增速。从三产高增行业的分布和用电量占比的提升说明中国经济仍处于高质量转型阶段，相关用电量增速可持续性较强。图 22：第三产业中用电量高增速的子行业资

37、料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919图 23：批发零售业贡献较高用电增速（剔除异常值）图 24：电动汽车拉动充换电服务业用电量持续高增资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所3.2.2 电力保供火电将启重要作用电力保供火电将启重要作用近年来供需两端的原因致使国内部分区域频频出现缺电情况近年来供需两端的原因致使国内部分区域频频出现缺电情况。从需求端看，一方面电气化水平提升增加电力负荷，另一方面极端天气不断挑战顶峰负荷。从供给端看，酷暑和严寒降低

38、水风光出力效果。其中，枯水年和枯水期影响水电出力；风电方面，高温风力小、低温风机易覆冰；光伏方面，晚峰无光但冬季顶峰负荷多现于晚间。图 25：用电量与供电量存在缺口行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020资料来源：Wind，山西证券研究所表 2：“十四五”初缺电概况时间缺电厦因缺电区域需求侧供给侧2021 年初寒潮缺顶峰装机江苏、浙江、湖南、江西、四川、蒙西有序用电，南网紧平衡2021 年二季度高温少雨蒙西、广东、云南、广西有序用电2021 年三季度缺煤、缺环保指标20 多省市有序用电,辽宁黑龙江拉闸限电

39、2022 年 2 月寒潮部分风机覆冰江西、湖南、四川、重庆、上海、贵州紧平衡2022 年夏高温少雨四川、重庆、湖北、浙江、江苏、安徽有序用电2022 年冬、2023 年季度塞潮前期来水少、蓄水不足，枯水、缺煤贵州、云南电力有序用电资料来源：电联新媒供需趋紧，新增不足，现阶段如何加强电力保供，山西证券研究所新增火电为当前解决局部缺电的最优路径新增火电为当前解决局部缺电的最优路径。除风光水在极端情况下出力受影响之外，核电建设周期偏慢、长时储能技术尚未突破，因此新增火电机组是当前解决电力保供难题的最有效方法。因此 2022 年 8 月后，新增火电装机增速开始持续走高。图 26：新增发电设备和火电新增

40、累计同比图 27：中国火电利用小时数或将小幅提升资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所备注：2023 年火电利用小时根据 1-10 月数据年化测算。“两部制电价两部制电价”保障火电系统稳定运行保障火电系统稳定运行。在火电低负荷的时候，煤电利用小时数下滑，单一的电量电价导致煤电企业陷入亏损。“两部制电价”制度下，容量电价政策可以回收机组固定成本、电量电价主要回收变动成本，这有利于煤电未来逐步从电量型电源转向基础保障型和行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121系统调节型电源。图

41、28：预计碳达峰前火电仍占主体地位（发电量占比）资料来源：国家统计局，山西证券研究所预计碳达峰之前电煤消费仍有较大增长空间预计碳达峰之前电煤消费仍有较大增长空间。考虑电气化水平提升和通过可靠性更高的火电来完成电力保供，碳达峰之前煤炭（火电）作为主体能源仍将保持增长。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明22224.进口煤存降速预期进口煤存降速预期4.1 进口创历史新高进口创历史新高2023 年进口煤量大超预期。年进口煤量大超预期。2022 年因俄乌战争导致全球煤炭贸易格局重塑，中国的进口煤量明显下降至 2.9

42、亿吨，降幅为 9.2%。从煤种上看，俄乌冲突后，欧盟采用煤炭代替天然气的应急措施，全球动力煤供应相对紧缺，印尼电煤高低卡价差一度走扩。全球抢煤的背景下也导致 2022 年中国动力煤进口量明显下降，因此 2023 年初市场对全年进口煤数量持相对谨慎的观点。但由于 2022 年四季度和 2023 年一季度北半球暖冬，欧盟前期因恐慌情绪囤积的煤炭短时间难以消化。后续海外煤炭价格大幅下跌，欧洲市场的煤炭间接流入亚太市场，也导致中国进口煤数量大幅增加。2023 年 3 月 26 日，中国海关延长进口煤炭零关税至 2023 年 12 月 31日。政策放松也在一定程度上助推了全年进口煤维持较高水平。2023

43、 年 1-11 月，中国进口煤数量为 4.27 亿吨，年化测算全年进口煤量或将超过 4.6 亿吨，而这也是有史以来的最高水平。屡创新高的进口煤与年初市场的谨慎观点是明显背离的，因此进口煤是 2023 年最大的预期差，也是导致年初以来煤炭价格下降的重要因素。图 29：中国进口煤量及增速（%）图 30：中国进口煤量月度分布（万吨）资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所4.2 进口煤高增速料难为继进口煤高增速料难为继进口煤政策易进口煤政策易“紧紧”难难“松松”。从价格机制来看，在进口政策环境宽松的阶段，进口煤数量主要由价差调节，若后续海外价格大幅反弹且国内价格下降会抑制

44、国际煤炭进入国内市场。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明23232023 年进口煤全年零税率，当前政策对进口煤仍持鼓励态度，但政策已无法继续放松。若收紧政策将在一定程度上抑制进口煤，尤其是炼焦煤的进口。图 31：中国进口煤价格走势图 32：中国进口煤年度均价资料来源：海关总署，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所图 33：中国各煤种进口价格走势资料来源：海关总署，山西证券研究所2024 年中国进口煤存在降速预期。年中国进口煤存在降速预期。从绝对量角度看，2023 年的增量有一部分是由欧洲市场间接

45、转入，这部分增量预计无法在 2024 年延续。按当前海关数据年化测算，2023 年进口煤行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424数量大概率刷新历史新高，加上 2022 年进口煤低基数因素，预计 2024 年进口增速将大幅下降。另一方面，考虑到 2023 年欧洲煤炭转运背景，2024 年中国进口煤数量或有均值回归动力。主要供应国方面：主要供应国方面：俄国：东向出口受限于运力同时出口关税有所提升，俄国：东向出口受限于运力同时出口关税有所提升，2024 年俄煤对华出口量或有收缩。年俄煤对华出口量或有收缩。202

46、3 年 11 月，俄罗斯能源部预计 2023 年俄罗斯煤炭产量约 4.40 亿吨，出口量将达到 2.20亿吨，基本都与去年持平。2022 年俄国煤炭产量 4.44 亿吨，出口量 2.10 亿吨。俄国出口量变化不大的主要制约因素在于东向运输瓶颈，该瓶颈短期料难被打破。2023 年 10 月起，俄国对煤炭实施弹性出口关税，其中对炼焦煤和无烟煤影响更大。考虑到运输瓶颈和出口关税提升，预计 2024 年俄国对华煤炭出口或将有所收缩。澳大利亚澳大利亚：澳煤对华出口增量主要看焦煤澳煤对华出口增量主要看焦煤。澳煤重启进口后，2023 年澳煤进口增速较快。但因为澳洲焦煤价格偏高的原因，2023 年澳洲对华出口

47、主要为动力煤。澳大利亚煤炭贸易方向较为多元，其中日本占比最高，中国和印度所占其出口份额相仿。影响澳煤对华出口的主要因素为日本、印度和中国的需求博弈，另外焦煤价差也决定 2024 年澳洲主焦煤对华出口是否放量。当前中国焦煤稀缺性凸显，不排除国内焦煤紧缺后增加对澳焦煤的采购。考虑到 2022 年低基数和 2023 年进口量快速恢复，预计 2024 年澳洲煤炭对华出口将会大幅降低增速，但从贸易份额角度看仍有增长空间。印尼印尼：政府鼓励印尼本国煤企对内销售政府鼓励印尼本国煤企对内销售，2024 年印尼煤对华出口量或小幅下降年印尼煤对华出口量或小幅下降。印尼 2023年煤炭产量目标 6.945 亿吨，预

48、计超额完成并超过 7 亿吨。同时，2023 年煤炭出口量也创新高，但其对华出口的煤炭主要为热值偏低的褐煤，对口主要为广东和福建等地电厂，竞争力较弱，因此 2023 年进口印尼煤的增速低于整体增速。其他国家对华贸易增量和印度需求提升也会在一定程度上影响中国对印尼褐煤的需求。此外，因印尼本国煤炭需求也较强，当地政府一直鼓励本土煤炭企业向当地电力和国家其它工业消费者销售供应煤炭。整体来看，印尼作为全球动力煤第一大贸易商，未来对华出口或小幅下降。蒙古蒙古：出口方向较为单一，未来对华出口仍有增长空间。出口方向较为单一，未来对华出口仍有增长空间。蒙古国 2023 年煤炭产量和出口量均连创历史新高，2023

49、 年煤炭出口目标为 5000 万吨，预计目标将会达成。而蒙古煤炭出口方向主要为中国，贸易方向较为单一。考虑未来蒙古对华运输条件改善，后续蒙煤进入中国市场的规模主要取决于价差。当前蒙煤较国内煤炭仍有一些价格优势，因此预计未来蒙古国对华出口仍有增长空间。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525图 34：2019 年-2023 年前 11 月各煤种进口占比资料来源：海关总署，山西证券研究所图 35：2019 年-2023 年前 11 月各供应国进口煤量占比资料来源：海关总署，山西证券研究所4.3 未来印度或与中

50、国未来印度或与中国“抢煤抢煤”未来印度或与中国拉开未来印度或与中国拉开“抢煤抢煤”大战。大战。印度当前宏观数据特征与中国 2002 年前后较为相似，未来将有较大规模人口红利释放和较强的城镇化需求，能源消费将有较大成长空间。印度行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626的能源结构以煤炭为主，但本国煤炭产能相对落后且距离沿海消费地远，电煤消费对进口煤依赖度高。城镇化需求也将助推印度钢铁工业发展，但因资源禀赋问题，印度严重依赖进口炼焦煤。印度进口煤的主要供应国分别为印尼、俄国、澳大利亚等国家，与中国高度进口煤供应

51、国高度重叠，未来或将出现与中国“抢煤”的现象。（详见 2023 年 6 月 14 日印度煤炭专题报告人口超过中国后，印度煤炭怎么看？人口超过中国后，印度煤炭怎么看？）图 36：印度进口煤月度分布（百万吨）图 37：印度进口煤分国别（百万吨）资料来源：Banchero Costa，山西证券研究所资料来源：Banchero Costa，山西证券研究所图 38：印度人口红利有望带动进口煤需求资料来源：山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明27275.供需展望及关键价格点位的实践意义供需展望及关键价格点位

52、的实践意义5.1 供需展望：炼焦煤供需相对更紧供需展望：炼焦煤供需相对更紧5.1.1 动力煤：动力煤：2024 年供需关系有望改善年供需关系有望改善假设：供给释放因保供放缓和安监升级等原因降速。进口动力煤均值回归。需求端平稳增长，其中电煤需求增速相对较快。预计：2024 年动力煤供需紧平衡，宽松形势较 2023 年明显收缩。表 3：动力煤供需平衡表（万吨；%）时间时间2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年 E2024 年年 E有效供应量3342094375433382941386771增速%1.07%6.10%9.75%2.00%1.00%

53、净进口量220562292026647225743611932507增速%3.92%16.26%-15.28%60.00%-10.00%电力用煤量2057822237604254236269490增速%2.31%8.77%3.76%7.00%6.00%供热耗煤2865828943086231479增速%0.99%12.06%-7.61%3.00%2.00%化工用煤量20532287增速%2.48%10.68%3.71%3.50%3.50%冶金用煤量69428671

54、增速%9.99%-3.59%0.94%6.00%3.00%建材用煤量320653254632255295872855228266增速%1.50%-0.90%-8.27%-3.50%-1.00%其他用煤量3608383083945740246增速%1.90%3.38%0.52%3.00%2.00%供需对比2963-41556625资料来源：汾渭数据，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明28285.1.2 炼焦煤：炼焦煤：2024 年或将供不应求年

55、或将供不应求假设：炼焦煤稀缺性难以改变，国内精煤供给变化不大。进口炼焦煤均值回归。若关税政策变化，预计对进口炼焦煤影响更大。经济维持高质量发展和稳增长政策预期加强的背景下，需求端维持平稳增长。预计：2024 年炼焦煤供需偏紧，或出现供不应求。表 4：炼焦精煤供需平衡表（万吨；%）时间时间2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年 E2024 年年 E有效供应量48060485增速%0.94%0.99%0.73%0.40%0.20%净进口量7329795378583增速%-2.05%-23.94%16.

56、44%50.00%-10.00%炼焦用煤量5520455775878960552增速%1.03%-2.20%1.97%5.70%3.00%供需对比185-82-9190296-2322资料来源：汾渭数据，山西证券研究所5.2 煤价低于煤价低于 751 元元/吨，长尾企业供给释放将面临挑战吨，长尾企业供给释放将面临挑战751 元元/吨具备较强支撑。吨具备较强支撑。2023 年 5 月快速出清阶段低点为 751 元/吨。根据统计局数据测算行业亏损面（亏损面=亏损企业数量/全部煤炭企业数量，不对应产量），2023 年亏损面持续扩大，7 月煤炭行业亏损面达到 42.83%，仅次于

57、 2020 年 4 月的 42.90%。亏损率接近前高反映价格下降和成本上升对长尾企业盈利的冲击，而长尾企业又是产能弹性的重要变量之一。因此751 元/吨为 2023 年夏季压力测试的底部，具备较强支撑。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929图 39：中国煤炭行业亏损率图 40：亏损煤炭企业单位亏损金额测算资料来源：国家统计局，山西证券研究所资料来源：国家统计局，山西证券研究所5.3 疆煤外运盈亏平衡点或在疆煤外运盈亏平衡点或在 600 元元/吨附近吨附近价格低于价格低于 600 元元/吨，将明显压降疆

58、煤外运利润。吨，将明显压降疆煤外运利润。新疆煤炭市场是一个相对独立的市场，2022 年之前疆煤主要在本地消化，外运数量不大。新疆煤炭资源禀赋较好，是我国未来煤炭保供的主要来源之一。近年随着周边地区煤炭存在刚性缺口，疆煤外运量快速提升。目前新疆煤炭外运覆盖的市场为甘肃、宁夏、川渝等地，主要与陕西和内蒙的煤炭竞争。与竞品相比，新疆煤炭具备开采成本低但距运较远的特点，所以市场价格波动会影响疆煤竞争力。根据疆煤运至主要消费地距离测算吐哈矿区至宁夏银川的运费为 348 元/吨、吐哈矿区至甘肃兰州的运费为 307 元/吨、吐哈矿区至四川成都的运费为 482 元/吨。考虑疆煤成本因素，推测疆煤外运的盈亏平衡

59、点大致为 600 元/吨。若市场价格低于 600 元/吨，则疆煤外运竞争力大幅降低，内地市场的弹性供给量显著收缩。（详见 2023 年 10 月 13 日广汇能源深度报告波动不改疆煤东波动不改疆煤东出大势，多元发展打造综合能源基地出大势，多元发展打造综合能源基地）行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030表 5：新疆煤炭外运到目标市场的竞争力分析(元/吨)省份煤炭产区开 采 成本（平均）坑口价格目标市场运距运费成本+运费坑口价+运费目标 市场煤炭 市场价新疆吐哈矿区150348宁夏银川

60、96793准东矿区43563843陕西榆林矿区3207363内蒙古鄂尔多斯2607834新疆吐哈矿区150348甘肃兰州56760准东矿区02522802陕西榆林矿区3207326内蒙古鄂尔多斯26076927新疆吐哈矿区150348四川成都201051准东矿区77697977陕西榆林矿区320731007内蒙古鄂尔多斯260791020新疆吐哈矿区150

61、348青海格尔木37390准东矿区84504784陕西榆林矿区320731126内蒙古鄂尔多斯260791131资料来源：wind、火车 Wiki-客里表、新华社、广汇能源关于红淖铁路开通试运营的公告、山西证券研究所备注：上述煤炭价格为 2023 年截止 12 月 14 日的月度均价，且均为含税价格；运距测算为站到站距离，具体始发站：吐哈矿区为淖毛湖站，准东矿区为将军庙站；柳林矿区为神木站；鄂尔多斯市为东胜站；终点站分别为银川站、格尔木站、兰州站和成都站；同时假设疆煤外运的平均运价 0.22 元/吨公里，鄂

62、尔多斯和榆林平均运价 0.2 元/吨公里。若价格大幅上涨，将增加疆煤外运量。若价格大幅上涨，将增加疆煤外运量。根据环球网信息，截至 2023 年 11 月 23 日，疆煤外运量达 5170.9 万吨，运量同比增长 7.7%。从当前疆煤外运结构来看，主要还是由吐哈矿区贡献，假设 5170.9 万吨年化数据，推算吐哈矿区自用比例约为 40%。以目标市场甘肃兰州为例，2023 年至今变动在 348-522 元/吨，对应坑口价+运费区间为 655-829 元/吨，12 月以来哈密地区动力煤月度均价为 348 元/吨，对应坑口价+运费区间为 655 元/吨，较目标市场低 95 元/吨。若目标市场涨价 1

63、00 元/吨，则可覆盖准东矿区的运费+坑口价成本，该区域煤炭将倾向于向兰州地区外运。目前昌吉州在产产能约 1.5 亿吨，其中准东区域约 1 亿吨。若目标市场价格大幅上涨，预计疆煤仍有较大外运潜力。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131图 41：新疆煤炭产地价格（元/吨）资料来源：Wind，山西证券研究所表 6：新疆地区产能分布矿区分布矿区分布在产产能（万吨）在产产能（万吨）建设规模（万吨）建设规模（万吨）新增产能（万吨）新增产能（万吨）吐鲁番市2373385367哈密市724012601251昌吉州15

64、25022002173伊犁州2590塔城地区1040540540乌鲁木齐市940阿克苏地区1675555495和田地区1656045巴州435405合计36资料来源：新疆发改委，山西证券研究所备注：数据截至 2022 年 6 月 30 日。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明32326.投资建议：顺周期与高股息此消彼长，行业蕴含多重投资机遇投资建议：顺周期与高股息此消彼长，行业蕴含多重投资机遇煤炭行业当前无论盈利预期还是股息回报均有比较优势，因此具备攻守俱佳特点。交易煤炭行业当前无论盈利

65、预期还是股息回报均有比较优势，因此具备攻守俱佳特点。交易“煤炭价格煤炭价格”和交易和交易“股息率股息率”的投资者资金属性存在较大差异，所以各类投资者对煤炭股的投资者资金属性存在较大差异，所以各类投资者对煤炭股的交易时点选择不同，这也带给煤炭股多重投资机遇。的交易时点选择不同，这也带给煤炭股多重投资机遇。6.1 分煤种：炼焦煤稀缺性凸显，动力煤关注销售结构变化分煤种：炼焦煤稀缺性凸显，动力煤关注销售结构变化6.1.1 炼焦煤：稀缺性凸显，需求预期改善背景下具备更高赔率炼焦煤：稀缺性凸显，需求预期改善背景下具备更高赔率炼焦煤稀缺性凸显。炼焦煤稀缺性凸显。从炼焦煤的有效供应角度看，2023 年以来炼

66、焦精煤供应量与上年基本持平。细分煤种方面，主焦煤产量呈收缩趋势，配焦煤普遍同比小增。表 7：炼焦精煤产量与细分煤种分拆单位单位：万吨万吨；%炼焦精煤炼焦精煤增速增速%主焦煤主焦煤瘦煤瘦煤气煤气煤气肥煤气肥煤贫瘦煤贫瘦煤肥煤肥煤1/3 焦煤焦煤2019 年4806062091722020 年485100.94%00794992021 年489910.99%69696322022 年493510.73%25199872023

67、 年前 10 月4967459283182023 年前 10 月增速%0.17%-2.36%2.97%-0.01%7.54%2.77%3.70%0.50%资料来源：汾渭数据，山西证券研究所炼焦煤低库存和更市场化定价机制赋予较高的想象空间炼焦煤低库存和更市场化定价机制赋予较高的想象空间。因前期需求端悲观预期和炼焦煤紧缺所带来的价格上涨，下游的炼焦煤可用天数呈震荡下移趋势。当遇到库存水平低位叠加旺季来临时，炼焦煤存在较强补库预期，而更市场化的价格机制和长期低库存赋予了炼焦煤相比其他品种更高的弹性。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一

68、页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333图 42：炼焦煤平均可用天数持续减少资料来源：Wind，山西证券研究所稳增长政策改善悲观预期，炼焦煤供需关系有望继续优化。稳增长政策改善悲观预期，炼焦煤供需关系有望继续优化。2023 年下半年以来稳增长政策不断。根据 2023 年 12 月中央经济工作会议，2024 年会年会“多出有利于稳预期、稳增长、稳多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”。2023 年以来汽车、造船等行业的钢材需求在替代地产行业对钢材的消费，因此焦化厂和钢厂开工率仍然较高。

69、预计在稳增长预期持续增强的背景下，炼焦煤供需关系有望继续优化。建议关注【平煤股份平煤股份】、【潞安环能潞安环能】、【淮北矿业淮北矿业】、【盘江股份盘江股份】、【山西焦煤山西焦煤】、【冀中能源冀中能源】。图 43：2023 年焦炉生产率维持相对高位图 44：2023 年高炉生产率维持相对高位资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明34346.1.2 动力煤：在销售结构变化中寻找确定性动力煤：在销售结构变化中寻找确定性2024 年中长期合同方案放松履

70、约要求年中长期合同方案放松履约要求。2023 年 11 月 6 日，国家发展改革委办公厅发布 关于做好 2024 年电煤中长期合同签订履约工作的通知（以下简称“新方案”），新方案明确中长期合同在能源安全保供中所启到的“压舱石”和“稳定器”作用。同时，在新方案里，价格机制没有改变，基准价延续 675 元/吨，下水煤合理价格区间仍为 550-770 元/吨。主要变化有两点：一是发电企业签约量从“最高 105%、鼓励按下半年长协量的 2 倍”下调成“不低于 80%、鼓励 100%”；二是月度分解的履约要求从“季度和全年履约必须 100%”放松成“月度履约不低于 80%、季度不低于 90%、全年足额完

71、成”。表 8：2023 年和 2024 年煤炭中长期合同方案关键条款比较2023 方案2024 年方案及变化价格机制合理价格区间执行国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知（发改价格【2022】303 号）文件，秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格合理区间 550-770 元/吨与与 2023 年相同年相同基准价下水煤合同基准价按 5500 大卡动力煤 675 元/吨执行浮动价调整机制：月度调整下月中长期合同价格=基准价*0.5+（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤综合价格指数+CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数）*0.5签约对象供应方不低于自有资源量的 8

72、0%，不低于动力煤资源量的 75%；修订：每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的 80%发电企业最高可按2022年度国内耗煤量的105%组织；鼓励按照 2022 年下半年签订的量价齐全 2 倍数量签订 2023 年全年合同；修订：本企业 2023 年国内耗煤量为基数，根据上网电量按比例核算；合同签订量不低于需求量的 80%，鼓励 100%。新增机组按并网计划测算确定履约要求按月度分解量足额履约；特殊原因下月度可调剂，但季度和全年履约量必须 100%。修订：月度履约率不低于 80%，季度履约率不低于 90%，全年足额完成。资料来源：国家发展改革委办公厅关于印发的通知，国家发行业研究行业研究/行业年

73、度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3535展改革委办公厅关于做好 2024 年电煤中长期合同签订履约工作的通知，山西证券研究所煤电仍有博弈空间煤电仍有博弈空间，长协比例下降可给企业带来更大弹性空间长协比例下降可给企业带来更大弹性空间。一方面，发电企业或倾向于满额签约。2023 年火电发电量保持较高增速，随着我国电气化水平提高及经济复苏，预计2024 年发电企业国内耗煤量仍有增长空间，且长协煤价与市场价仍有较大的让利空间，预计发电企业倾向于满额签约。另一方面，当前市场价格仍高于长协价格，若部分企业长协比例下降，则可释放更多弹性。建议

74、关注【晋控煤业建议关注【晋控煤业】、【华阳股份【华阳股份】、【山煤国际【山煤国际】。图 45：市场价格持续高于长协煤价资料来源：Wind，煤炭资源网，山西证券研究所6.2 高股息标的具备重估条件高股息标的具备重估条件“低名义利率低名义利率+高实际利率高实际利率”环境吸引资金配置煤炭等高股息资产环境吸引资金配置煤炭等高股息资产。经济高质量发展趋势不改，国内“低名义利率+高实际利率”环境有望维持。经济转型阶段银行息差收窄，存款体系或临重塑。在商业银行盈利回归合理水平的过程中，银行或将经历部分存款被其他风险可控行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅

75、读最后一页股票评级说明和免责声明3636的稳健资产吸纳的过程，其中红利资产或为重要配置方向。煤炭具备可持续高股息特征，相关标的获将受青睐。图 46：“低名义利率+高实际利率”环境吸引资金配置煤炭等高股息资产资料来源：山西证券研究所煤炭股高股息可持续煤炭股高股息可持续。股息率=分红比例/PE。分母端，当前长协定价体系在能源安全保供中所启到的“压舱石”和“稳定器”作用，行业盈利水平有望维持高位，短期较难看到因盈利大幅恶化导致 PE 升高的情况。分子端，随着行业进入成熟阶段后公司资本开支减少、大股东具备高分红诉求等因素，越来越多的上市公司给出高比例分红承诺。因此，未来煤炭行业股息率有望保持较高水平。

76、（关于煤炭股息行业比较、高股息成因和可持续性判断、股息估值测算与压力测试等详见 2023 年 11 月 13 日行业专题报告煤炭股息率方法论煤炭股息率方法论。）表 9：中国煤炭定价政策变化趋势时间时间主管部门主管部门定价政策趋势定价政策趋势1993 年以前中国煤炭工业部、国家物价局对煤炭价格实行政府定价1993 年-2002 年国家计划经济委员会放开煤炭市场，实行价格“双规”，对电煤进行价格指导行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3737时间时间主管部门主管部门定价政策趋势定价政策趋势2002 年-2006

77、年国家计划经济委员会电煤价格市场化，但仍干预和控制动力煤价格的异常波动2006 年-2012 年国家发展和改革委员会放开动力煤价格，保留对煤炭出口配额和争议性问题的干预2013 年-2016 年国家发展和改革委员会动力煤价格完成“并轨”，已完全市场化2017 年至今国家发展和改革委员会长协合同重回历史舞台，价格双规运行。近年保供压力增大，长协量占比趋势提升。资料来源：动力煤期货与现货，发改委，山西证券研究所表 10：高分红煤炭上市公司的分红承诺名称名称分红政策分红政策中国神华2022-2024 年度，每年不少于公司当年实现的归属于本公司股东净利润的 60%陕西煤业2022-2024 年，每年不

78、少于当年实现的可供分配利润的 60%兖矿能源在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 60%，且每股现金股利不低于人民币 0.5 元山煤国际2021-2023 年，每年不少于当年实现的可分配利润的 10%，且最近三年累计分配的不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%；2024 年-2026 年，每年不少于公司当年实现的可供分配利润的 60%平煤股份2023-2025 年，在满足以上现金分红条件下，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的 60%。资料来源：中国神华关于 2022-2024 年度股东回报规划的公告，陕西煤业第三届董

79、事会第三十二次会议决议公告，兖矿能源 2023 年第一次临时股东大会决议公告，兖矿能源调整分红政策及修改公司章程公告，山煤国际 2024-2026 年股东回报规划，平煤股份 2023 年至 2025 年股东分红回报规划山西证券研究所煤炭高股息标的具备长期修复估值的条件煤炭高股息标的具备长期修复估值的条件。现有具备持续高股息特征的煤炭公司在当前利率环境下具备较强的配置价值。建议关注几类标的：建议关注几类标的：第一，第一，给予给予 60%分红承诺的上市公司并同时被纳入红利指数，如【中国神华分红承诺的上市公司并同时被纳入红利指数，如【中国神华】、【陕西煤【陕西煤业业】、【兖矿能源【兖矿能源】、【山煤

80、国际【山煤国际】、【平煤股份【平煤股份】；第二，第二，虽无高分红承诺，但被纳入红利指数的【恒源煤电虽无高分红承诺，但被纳入红利指数的【恒源煤电】、【淮北矿业【淮北矿业】、【盘江股份【盘江股份】、【潞安环能【潞安环能】、【开滦股份【开滦股份】；第三，第三，具备高股息预期的【冀中能源】和【山西焦煤】值得关注。具备高股息预期的【冀中能源】和【山西焦煤】值得关注。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3838图 47：高股息资产嵌套矩阵资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所备注：截至 2023 年 12 月。行业

81、研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明39397.风险提示风险提示供给释放加速；进口煤继续大幅放量；需求复苏不及预期；水电发力；新能源消纳问题解决；生产成本增加；企业分红意愿下降；利率环境显著变化。行业研究行业研究/行业年度策略行业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4040分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，

82、分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资

83、评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究/行业年度策略行业研究/行

84、业年度策略请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4141免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提

85、到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证

86、券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。深圳深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层北京北京山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼太原太原太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层