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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1111月月1212日日增持增持智翔金泰智翔金泰-U-U(688443.SH688443.SH)加大研发投入,赛立奇单抗获批在即加大研发投入,赛立奇单抗获批在即核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评医药生物医药生物生物制品生物制品证券分析师:张佳博证券分析师:张佳博证券分析师:陈益凌证券分析师:陈益凌1-S0980523050001S0980519010002证券分析师:马千里证券分析师:马千里010-S0980521070001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估
2、值36.13-38.72 元收盘价34.72 元总市值/流通市值12731/2874 百万元52 周最高价/最低价38.56/24.16 元近 3 个月日均成交额74.26 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告加大研发投入,在研管线有序推进。加大研发投入,在研管线有序推进。2023 年前三季度,公司实现归母净利润-5.68 亿元,研发投入、运营管理及销售团队建设等各项开支较上年同期有所增加,其中前三季度研发支出合计达4.35 亿元(同比+34.1%),多项在研项目取得进展。创新驱动的生物制药企业,多领域广泛布局。创新驱动的生物制药企业,多领域广泛布局。智翔金泰成
3、立于2015年,总部位于重庆国际生物城,是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域,目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。核心品种核心品种 GR1501/赛立奇单抗获批在即,国内进度领先。赛立奇单抗获批在即,国内进度领先。GR1501 是国内首个报产的国产抗IL-17A单抗,中/重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异,第24 周达到PASI75 的受试者比例为98.6%、达到PGA(01)的受试者比例为84.4%,目前国内共有3 个IL-17 靶点及2 个IL-23 相关靶点银屑病
4、抗体药物上市,均为进口产品,国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314报产,公司产品预计2024年初获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已完成 Ph3 临床试验入组,预计 2025Q3 实现国内商业化,Ph2临床数据显示,16 周时 FAS 集下 ASAS20 应答率达到 72.5%-77.5%,达到主要临床终点,目前国产品种仅智翔金泰的 GR1501 和恒瑞医药的SHR-1314处于Ph3 临床阶段。GR1801 是国内首是国内首个个进入临床阶段的抗狂犬病病毒进入临床阶段的抗狂犬病病毒 G 蛋白双抗产品。蛋白双抗产品。GR1801 针对狂犬病病毒G 蛋白I 和III表位,采用scF
5、v+Fab结构的双抗设计。Ph2 临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性,预计2025Q4实现国内商业化,有望对现有被动免疫制剂进行良好补充。投资建议投资建议:公司核心品种GR1501/赛立奇单抗首个报产的国产IL-17A 单抗,中/重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024年初及2025Q3获批上市,国内进度领先;GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G 蛋白双抗产品,预计 2025Q4 实现国内商业化,贡献业绩增量。预计2023-2025 年,公司归母净利润分别为-6.83/-6.20/-5.36亿元,使用绝对估值法,得出公司价格区间为 36.133
6、8.72 元,较目前股价有4%12%上涨空间。首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级。评级。风险提示风险提示:估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)390.50.2168417(+/-%)3503.0%-98.8%-58.3%84501.2%149.0%净利润(百万元)-322-576-683-620-536(+/-%)-13.5%78.9%-每股收益(元)-1.17-2.10-1.86-1.69-1.46EBITMargin-771.6%-128
7、570.0%-336469.9%-368.9%-125.5%净资产收益率(ROE)-103.3%-1981.9%-29.1%-35.9%-45.1%市盈率(PE)-29.6-16.6-18.6-20.5-23.7EV/EBITDA-38.1-18.4-21.7-24.1-29.5市净率(PB)30.60328.325.437.3810.71资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2加大研发投入加大研发投入,在研管线有序推进在研管线有序推进。2023 年前三季度,公司实现归母净利润-5.68亿元
8、,亏损有所扩大,主要系研发投入、运营管理及销售团队建设等各项开支较上年同期有所增加。其中,公司持续加大研发投入,前三季度研发支出合计达 4.35亿元(同比+34.1%),多项在研项目取得进展:1)GR1802 中/重度特应性皮炎适应症 Ph2 临床达到主要疗效终点并申请 EOP2(End of Phase2)沟通;2)GR1802 慢性自发性荨麻疹适应症完成 Ph2 临床试验入组;3)GR1801 完成 Ph3 临床试验入组;4)GR2002 完成 Ph1 临床试验入组;5)GR2001 完成 Ph2 临床试验首例受试者知情同意书签署等。图1:智翔金泰营业收入(单位:百万元)图2:智翔金泰归母
9、净利润(单位:百万元)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3:智翔金泰研发费用及增速(单位:百万元、%)图4:智翔金泰研发人员数量(单位:人)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理0XyWyXaZeXmUmQmQ7NcM9PsQnNmOmPlOrQoPkPnMoN6MmNnNuOtQtNwMoPuN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3公司概况公司概况智翔金泰成立于 2015 年,总部位于重庆国际生物城,是一家以抗体药发现技术为
10、驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域,目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。公司实控人为蒋仁生先生公司实控人为蒋仁生先生。蒋仁生先生通过智睿投资间接持有智翔金泰 54.4%股份,为公司实际控制人;公司董事长单继宽先生直接持有公司 3.97%股份。图5:智翔金泰股权结构及主要子公司资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理管理团队产业经验丰富。管理团队产业经验丰富。公司实控人蒋仁生有着深厚的医药健康产业背景,历任广西壮族自治区卫生防疫站有关职务,浙江普康生物技术股份有限公司总经理助理,重庆智飞
11、生物制品股份有限公司党委书记、董事长、总裁,系智飞生物实控人。公司董事长单继宽毕业于海军军医大学,先后任职于解放军第三二一医院、上海复旦张江生物医药股份有限公司、上海合众医药科技股份有限公司的医药相关岗位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图6:智翔金泰核心团队职责与履历姓名姓名职务职务个人经历个人经历蒋仁生蒋仁生董事、实控人大专学历,副主任医师。曾任广西壮族自治区灌阳县卫生防疫站医生、科长、副站长,广西壮族自治区卫生防疫站计划免疫科、生物制品科副科长、科长,浙江普康生物技术股份有限公司总经理助理,重庆智飞生物制品股份有限公司党委书记、董事长、总裁,峨眉山世
12、纪阳光大酒店有限责任公司董事长,重庆智睿投资有限公司执行董事,重庆微生投资有限公司执行董事,重庆精准生物技术有限公司董事单继宽单继宽董事长毕业于海军军医大学,硕士研究生学历;曾任中国人民解放军第三二一医院住院医师,国家基因组南方研究中心科研人员,上海复旦张江生物医药股份有限公司医学部经理,上海泽润生物科技有限公司医学注册部经理、医学总监,上海众合医药科技股份有限公司董事、副总经理,上海智翔执行董事、总经理,智仁美博执行董事,智翔有限执行董事常志远常志远董事、总经理生物化学与分子化学硕士研究生学历。曾任上海华新生物高技术有限公司研发部主管、部门经理、总经理助理,上海泽润生物科技有限公司部门主管、
13、经理、总监,上海智翔副总经理,智翔有限总经理。刘志刚刘志刚董事、首席科学官遗传学博士学历。曾任军事科学院军事医学研究院生物工程研究所助理研究员、副研究员,英国阿伯丁 Haptogen 公司高级科学家,美国休斯顿 MD Anderson 癌症中心研究科学家,百泰生物药业有限公司研发总监,任北京百特美博生物科技有限公司总经理,北京智仁美博生物科技有限公司总经理,智翔有限董事。钱军华钱军华首席技术官生物及实验技术专科学历。曾任第二军医大学(现海军军医大学)369 研究所研究技术人员,江苏金丝利药业有限公司生产部经理、研究室副主任,上海泽生科技有限公司中试部副主任,嘉和生物药业有限公司项目负责人、工艺
14、部经理,上海众合医药科技有限公司研发总监,智翔(上海)医药科技有限公司副总经理。王炜王炜副总经理医学硕士学历,高级工程师。曾任浙江康恩贝集团临床监查员,上海复旦张江生物医药股份有限公司临床监查员、项目经理、部门经理,智翔(上海)医药科技有限公司副总经理。戴力戴力副总经理工商管理硕士学历。曾任上海泽润生物科技有限公司部门主管,上海赛金生物医药有限公司制剂部门经理、项目负责人,智翔有限总经理助理、副总经理。王威王威副总经理生物化学与分子生物学硕士学历。曾任上海泽生科技开发有限公司研发工程师,任嘉和生物药业有限公司项目主管,上海众合医药科技股份有限公司纯化部经理,智翔(上海)医药科技有限公司部门经理
15、、工艺总监、工艺高级总监、副总经理。资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司现有在研管线 12 项,覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。其中,GR1501(赛立奇单抗,商品名:金立希)针对中重度斑块状银屑病适应症已提交新药上市申请,针对放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症已完成 Ph3 临床入组;GR1801(重组全人源抗狂犬病病毒双特异性抗体)针对狂犬病毒 III 级暴露后被动免疫适应症 Ph3 临床进行中。图7:公司在研管线资料来源:智翔金泰招股说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5GR1501:首个报产
16、的国产:首个报产的国产 IL-17A 单抗单抗GR1501(赛立奇单抗/Xeligekimab)为国内企业首家申报 NDA 获受理的的重组全人源抗 IL-17A 单克隆抗体,用于治疗中重度斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎。IL-17A 是重要的促炎因子。是重要的促炎因子。哺乳动物的 IL-17 家族有 6 个成员(AF),其中IL17A/E/F 是重要的促炎因子,而 IL-17A 在患有斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病的患者体内大量表达。IL-17A 通过与 IL-17RA(IL-17A 受体)结合,诱导白细胞介素-6(IL-6)、趋化因子 CXCL1 等下游细胞因子或趋化因子的释
17、放,继而诱发炎症产生或放大炎性症状。GR1501 通过抗体特异性结合血清中的 IL-17A 蛋白,阻断 IL-17A 与 IL-17RA 的结合,抑制炎症的发生和发展,从而对 IL-17A 过表达的斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病达到治疗效果。图8:GR1501 作用机理资料来源:智翔金泰招股说明书、国信证券经济研究所整理斑块状银屑病斑块状银屑病银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病,典型临床表现为鳞屑性红斑或斑块,局限或广泛分布,无传染性,治疗困难,常罹患终身。银屑病的病因涉及遗传、免疫、环境等多种因素,通过以T 淋巴细胞介导为主、多种免
18、疫细胞共同参与的免疫反应引起角质形成细胞过度增殖或关节滑膜细胞与软骨细胞发生炎症。据统计,2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调查结果为 0.47%,2017 年西南 4 省市银屑病流行病学调查结果为 0.5%。根据流行病学数据,我国有银屑病患者约 570 万人。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6银屑病的治疗目的以控制症状银屑病的治疗目的以控制症状、改善患者生活质量为主改善患者生活质量为主。治疗方案应根据患者症状确定,轻度以外用治疗为主(维生素 D3 衍生物和糖皮质激素等),中重度可使用系统治疗(阿维 A、甲氨蝶呤和环孢素等),对传统系统性药物治疗效果欠
19、佳的患者可适当选择靶向生物制剂治疗(阿达木单抗、乌司奴单抗、司库奇尤单抗和古塞奇尤单抗等)。表1:国内已经上市的银屑病药物治疗效果对比种类种类药品药品有效性有效性安全性安全性外用药物外用药物卡泊三醇维生素 D3 衍生物。卡泊三醇能抑制皮肤细胞(角朊细胞)增生和诱导其分化,从而使银屑病皮损的增生分化异常得以纠正。皮肤反应。氯倍他索强效皮质类固醇外用制剂。具有较强的毛细血管收缩作用,其抗炎作用为氢化可的松的 112.5 倍,倍他米松磷酸钠的 2.3 倍,氟轻松的 18.7 倍。用药部位产生红斑、灼热、瘙痒等刺激症状。传统传统系统性药物系统性药物阿维 A在对银屑病和角化异常性疾病进行的临床试验证实阿
20、维 A 可使表皮细胞增生、分裂以及角质形成等正常化。维生素 A 过多症的表现如嘴唇干燥。环孢素免疫抑制剂,可选择性阻滞免疫活性淋巴细胞的细胞周期,使其停留在 G0 期或G1 期,主要阻滞辅助型 T 淋巴细胞,还可抑制淋巴因子的产生和释放,不影响吞噬细胞的功能,不产生骨髓抑制作用。肾功能不全、震颤、多毛症、高血压、腹泻、厌食、恶心和呕吐。甲氨蝶呤在治疗银屑病时,甲氨蝶呤仅限用于对其它治疗方式疗效不明显的严重、顽固和致残性病例,并且只能在组织活检和/或适当会诊明确诊断后使用。骨髓抑制和粘膜损伤,主要表现为溃疡性口腔黏膜炎、白细胞减少、恶心和其它胃肠道异常。生物制品生物制品阿达木单抗(TNF-拮抗剂
21、)适用于需要进行系统治疗的成年中重度慢性斑块状银屑病患者,可与 TNF-特异性结合,阻断 TNF-与 p55 和 p75 细胞表面的 TNF 受体的相互作用。16 周时70.9-79.6%的患者达到 PASI75 的疗效。感染、注射部位反应、头痛和骨骼肌肉疼痛。乌司奴单抗(IL-12/23 拮抗剂)适用于对环孢素、甲氨喋呤或 PUVA(补骨脂素和紫外线 A)等其他系统性治疗不应答、有禁忌或无法耐受的成年中重度斑块状银屑病患者,12 周时 67%(45mg)和 66-76%(90mg)的银屑病患者达到 PASI75 的疗效。鼻咽炎和头痛。司库奇尤单抗(IL-17A 拮抗剂)适用于治疗符合系统治疗
22、或光疗指征的中度至重度斑块状银屑病的成年患者,52周时 85.0%(150mg)和 95.4%(300mg)的患者达到 PASI75 的疗效。上呼吸道感染(最常见的是鼻咽炎、鼻炎)。古塞奇尤单抗(IL-23 拮抗剂)VOYAGE 1 研究结果显示,古塞奇尤单抗相对于阿达木单抗 16 周时 PASI75 为91.2%Vs73.1%,24 周时 PASI75 为 91.2%Vs72.2%,48 周时 PASI75 为87.8%Vs62.6%;ECLIPSE 研究结果显示,古塞奇尤单抗相对于司库奇尤单抗:12 周的 PASI75 为 89.3%Vs91.6%,12 周的 PASI90 为 69.1%
23、Vs76.1%,12 周和48 周的 PASI75 为 84.6%Vs80.2%,48 周的 PASI90 为 84.5%Vs70.0%,48 周时PASI100 为 58.2%Vs48.4%。最常见的药物不良反应(ADR)是呼吸道感染。其他其他小分子药物小分子药物阿普米司特16 周达到 PASI75 的受试者比例为 31.7%。腹泻、恶心、头痛(包括紧张性头痛)和 URTI,通常为轻度或中度,往往在受试者继续接受阿普米司特期间消退。资料来源:智翔金泰招股说明书、国信证券经济研究所整理GR1501 治疗斑块状银屑病治疗斑块状银屑病 III 期临床数据优异期临床数据优异主要终点指标主要终点指标(
24、FAS 集集):第 12 周达到 PASI75 的受试者比例试验组为 90.7%,安慰剂对照组为 8.6%;第 12 周达到 PGA(01)的受试者比例试验组为 74.4%,安慰剂对照组为 3.6%。达到主要临床终点(P43.6mg/kg 和87.2mg/kg,远高于临床拟用剂量。有效性:有效性:GR1801-002 临床试验结果显示,GR1801 高、低剂量组在第 1 天阳性率分别为:97.37%、100%;后续 7 天均可达到 100%阳性率。图10:受试犬生存曲线资料来源:智翔金泰招股说明书、国信证券经济研究所整理表7:国内已上市及在研的狂犬病毒被动免疫制剂药品名称药品名称/代号代号公司
25、公司适应症适应症阶段阶段中国获批中国获批/临床登记时间临床登记时间奥木替韦单抗华北制药成人狂犬病毒暴露者的被动免疫已上市2022.01狂犬病人免疫球蛋白 国药集团武汉血液制品有限公司等 18 家公司用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫已上市1994抗狂犬病血清兰州生物制品研究所有限责任公司等 3 家公司用于配合狂犬病疫苗对被疯动物严重咬伤如头、脸、颈部或多部位咬伤者进行预防注射已上市1982SYN023兴盟生物(南新制药)/深圳龙瑞药业SYN023 与狂犬病疫苗联用,用于疑似狂犬病毒暴露后的被动免疫治疗NDA2022.05GR1801智翔金泰用于疑似狂犬病毒暴露患者的被动免
26、疫III2022.09NM57S/NC08华北制药用于狂犬病毒暴露患者的被动免疫I/II2020.06资料来源:智翔金泰招股说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11盈利预测盈利预测假设条件假设条件GR1501:1)银屑病银屑病:GR1501 针对中/重度度斑块状银屑病适应症已于 2023年 3 月提交新药上市申请,预计 2024 年初获批上市;国内斑块状银屑病发病率参考公司招股说明书为 0.5%,其中中/重度比例为 35%,目前国内银屑病治疗领域 IL-17 靶点药物渗透率约 15%,假设远期逐步提升至 60%,公司产品市占率达到
27、15%;医保后价格参考目前进口品种司库奇尤单抗,假设定价 700 元/支,年用药费用约 2.2 万元;2)中轴型脊柱关节炎中轴型脊柱关节炎:公司于 2022年 4 月启动针对强直脊柱炎的 Ph3 临床研究,并于 2023 年 1 月完成入组,计划 2024Q2 完成 Ph3 临床试验并提交上市申请,预计 2025Q3 放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症获批上市;参考公司招股说明书,目前国内中轴型脊柱关节炎成人患病率约为 0.507%,各国指南目前均推荐使用生物制剂进行治疗,其中 TNFi 类和 IL-17 靶点药物的疗效相当,考虑到 TNFi 类药物上市时间更早、临床使用更加广泛,假设 IL-1
28、7 靶点药物远期渗透率达到 15%,公司产品市占率达到 10%;GR1801:国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒 G 蛋白双抗产品,已于2023Q3 完成 Ph3 临床入组,预计最快于 2025Q4 实现国内商业化;根据历年狂犬病疫苗批签发数量,假设每年犬伤暴露人群数量约为 1400 万人,约56%为三级暴露,目前被动免疫制剂主要为免疫球蛋白,近几年批签发量每年约 1000 万支(200IU),对应 170200 万人份(用量 20IU/kg,60kg 成人需 1200IU,约 56 瓶),在三级暴露人群中渗透率约 20%,假设远期被动免疫制剂的渗透率逐步提升至 35%,其中 GR1801 市
29、占率达到 10%;毛利率毛利率&费用率费用率:假设公司产品毛利率维持在90%;费用率随收入规模增加逐步改善 1)管理费用率:20202022 年管理费用分别为 1.15/0.24/1.54 亿元,剔除股份支付费用后分别为 0.18/0.24/0.42 亿元,假设远期公司管理费用增至2 亿元,对应费用率逐步下降至5%;2)研发费用率:公司是研发驱动的创新药企业,现有多个管线处于 Ph3 临床阶段,假设未来公司维持研发费用在每年 56 亿元水平,对应远期研发费用率逐步降至 12%;3)销售费用率:随产品上市销售逐步稳定至 30%左右的行业平均水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研
30、究报告证券研究报告12表8:智翔金泰盈利预测2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E风险调风险调整系数整系数GR1501银屑病银屑病95%人口数(百万人)14.2014.1314.0613.9913.9213.8513.7813.7113.64斑块银屑病发病率0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%斑块银屑病患者(百万人)5.685.655.625.595.575.545.515.485.46中重度患者比例35%35%35%35%35%35%35%35%35%中重度患者人数(百万人)1.991.981.971.9
31、61.951.941.931.921.91IL-17 靶点药物渗透率20%25%30%35%40%45%50%55%60%GR1501 市占率1%3%6%8%10%12%13%14%15%预计使用人数(万人)0.41.53.55.57.810.512.514.817.2产品价格(元/支)30630567567510510年用药费用(万元)4.52.22.22.02.01.81.81.61.6GR1501 银屑病销售额(亿元)1.83.37.911.115.719.022.724.128.1风险调整后 GR1501 银屑病销售额(亿元)1.73.27.510.514.918
32、.021.622.926.7中轴型脊柱关节炎中轴型脊柱关节炎80%人口数(百万人)14.2014.1314.0613.9913.9213.8513.7813.7113.64中轴型脊柱关节炎发病率0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%中轴型脊柱关节炎患者人数(百万人)5.325.305.275.255.225.195.175.145.12IL-17 靶点药物渗透率7%8%9%10%11%12%13%14%15%GR1501 市占率1%2%4%6%7%8%9%10%预计使用人数(万人)0.40.92.13.44.45.46.57.7产品价格(元/支)7007006
33、30630567567510510年用药费用(万元)1.11.11.01.00.90.90.80.8GR1501 中轴型脊柱关节炎销售额(亿元)0.51.12.13.54.04.95.36.3风险调整后 GR1501 中轴型脊柱关节炎销售额(亿元)0.40.91.72.83.23.94.25.0GR180180%狂犬病暴露人群(百万人)14.0014.0014.0014.0014.0014.0014.0014.0014.00三级暴露比例56%56%56%56%56%56%56%56%56%三级暴露人群(百万人)7.847.847.847.847.847.847.847.847.84被动免疫制剂
34、渗透率22%24%26%28%30%32%33%34%35%被动免疫人群(百万人)1.721.882.042.202.352.512.592.672.74GR1801 渗透率1%2%4%6%7%8%9%10%产品价格(元/人份)40004000400040004000400040004000GR1801 销售额(亿元)0.81.63.55.67.08.39.611.0风险调整后 GR1801 销售额(亿元)0.71.53.25.16.37.58.68.8营收(亿元)1.84.610.616.724.830.035.939.045.3风险调整后营收(亿元)风险调整后营收(亿元)1.74.29.9
35、15.422.827.533.035.840.5YoY84501%149%134%56%48%21%20%9%13%毛利率90%90%90%90%90%90%90%90%90%管理费用率71%20%10%9%8%7%6%5%5%研发费用率336%154%57%27%20%18%16%14%12%销售费用率50%40%30%30%30%30%30%30%30%财务费用率4.0%4.2%2.4%1.5%0.8%0.3%-0.2%-0.7%-1.1%净利润净利润-620.1-536.2-89.7301.7612.7823.41085.01286.51540.2资料来源:智翔金泰招股说明书,国信证券经
36、济研究所整理、测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13绝对估值:绝对估值:36.1338.72 元元考虑到公司产品均处于临床阶段,尚无商业化收入,因此我们采用绝对估值法以反映公司长期价值。表9:绝对估值法假设条件无杠杆无杠杆 Beta0.85T12.00%无风险利率无风险利率2.65%Ka8.18%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 Beta0.89公司股价公司股价34.72Ke8.46%发行在外股数发行在外股数367E/(D+E)94.43%股票市值股票市值(E)12731D/(D+E)5.57%债务总额债务总额(D)751WACC8.31%K
37、d5.00%永续增长率(永续增长率(10 年后)年后)2.00%资料来源:国信证券经济研究所预测根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价格区间为 36.1338.72元,对应合理市值 132.5142.0 亿元。表10:FCFF 估值表2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT(666.3)(618.0)(523.5)(70.4)360.8708.8938.61,222.01,433.51,700.5所得税税率所得税税率0.00%0.00%0.00%0.00%12.00%12.00%12.00%12.00%
38、12.00%12.00%EBIT*(1-所得所得税税率税税率)(666.3)(618.0)(523.5)(70.4)317.5623.7826.01,075.41,261.41,496.4折旧与摊销折旧与摊销37.849.958.964.165.165.365.365.365.265.2营运资金的净营运资金的净变动变动84.7(38.2)(92.6)(71.0)(130.2)(171.3)(96.8)(106.1)(40.4)(64.1)资本性投资资本性投资(105.1)(121.3)(124.2)0.00.00.00.00.00.00.0FCFF(648.9)(727.7)(681.4)(7
39、7.2)252.4517.8794.61,034.61,286.21,497.524,222.2PV(FCFF)(599.1)(620.4)(536.4)(56.1)169.4320.8454.5546.4627.3674.310,906.6核心企业价值核心企业价值11,887.3减:净债务减:净债务(1,820.9)股票价值股票价值13,708.2每股价值每股价值37.38资料来源:国信证券经济研究所预测绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表11:绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析(横/纵轴:折现率/永续增长率)8.1%8.2%8.31%8.4%8.5%2
40、.3%40.7439.8438.9638.1237.302.2%40.1539.2738.4237.6036.802.1%39.5838.7237.8937.0936.322.0%39.0338.1937.3836.6035.851.9%38.4937.6836.8936.1335.391.8%37.9837.1836.4135.6734.951.7%37.4836.7035.9535.2234.52资料来源:国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14投资建议:首次覆盖,给予投资建议:首次覆盖,给予“增持增持”评级评级公司核心品种 GR150
41、1/赛立奇单抗首个报产的国产 IL-17A 单抗,中/重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于 2024 年初及 2025Q3 获批上市,国内进度领先;GR1801 是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒 G 蛋白双抗产品,预计 2025Q4 实现国内商业化,贡献业绩增量。预计 2023-2025 年,公司归母净利润分别为-6.83/-6.20/-5.36 亿元,使用绝对估值法,得出公司价格区间为 36.1338.72 元,较目前股价有 4%12%上涨空间。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值 FCFF 计算得出公司的合理估值,但该估值是
42、建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断:1)可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观,导致未来 10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2)加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.65%(根据 10 年期国债收益率)、风险溢价 6.5%(参考沪深 300 指数过去 5 年的年化收益率与无风险利率差值),可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低,从而导致公
43、司估值高估的风险;3)我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险可能对公司未来收入和利润增长偏乐观,考虑到未来市场格局有不确定性,行业竞争可能加剧,产品价格的下滑如果超过预期,将对收入增长带来较大的不利变化。在研产品研发失败的风险在研产品研发失败的风险处于临床试验中的产品,因临床试验结果受多种因素的影响,包括临床试验方案的调整、受试者对临床方案的接受程度等,因此公司临床试验结果可能无法达到临床方案的研究终点,面临临床试验失败的风险。产品商业
44、化不达预期的风险产品商业化不达预期的风险创新药获批上市后仍需要进行商业渠道的建设、对医生的学术推广和患者的教育,才能取得理想的销售额,可能存在新药商业化不达预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物31146营业收入营业收入39390 0
45、0 07应收款项22246114营业成本19101742存货净额34564983146营业税金及附加33012其他流动资产5354505050销售费用00384167流动资产合计流动资产合计529529399399270827082056205614901490管理费用24固定资产294451453516575研发费用295454507563644无形资产及其他4645434140财务费用323320717投资性房地产投资收益01000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动46344资产总计资产总计9
46、623278021722172其他收入(287)(393)(507)(563)(644)短期借款及交易性金融负债1123131617营业利润(322)(576)(683)(620)(536)应付款项4768595858营业外净收支(0)(0)(0)(0)(0)其他流动负债2836375271利润总额利润总额(322)(322)(576)(576)(683)(683)(620)(620)(536)(536)流动负债合计流动负债合计868687所得税费用00000长期借款及应付债券536739739739739少数股东损益00000
47、其他长期负债6968799098归属于母公司净利润归属于母公司净利润(322)(322)(576)(576)(683)(683)(620)(620)(536)(536)长期负债合计长期负债合计6056058078078836836现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计6926926955955983983净利润净利润(322)(576)(683)(620)(536)少数股东权益00000资产减值准备(2)1701511股东权益312292346
48、17261189折旧摊销3440385059负债和股东权益总计负债和股东权益总计9623278021722172公允价值变动损失(4)(6)(3)(4)(4)财务费用323320717关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(474)7185(38)(93)每股收益(1.17)(2.10)(1.86)(1.69)(1.46)其它2(1)(70)(15)(11)每股红利0.080.120.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流(767)(767
49、)(472)(472)(564)(564)(613)(613)(574)(574)每股净资产1.130.116.404.713.24资本开支0(200)(105)(121)(124)ROIC-167.02%-130.16%-127%-107%-75%其它投资现金流(413)19020400ROE-103.26%-1981.88%-29%-36%-45%投资活动现金流投资活动现金流(413)(413)(11)(11)9999(121)(121)(124)(124)毛利率50%-11%30%90%90%权益性融资00300000EBIT Margin-772%-128570%-336470%-36
50、9%-125%负债净变化186203000EBITDAMargin-686%-120184%-317376%-339%-111%支付股利、利息(22)(32)000收入增长3503%-99%-58%84501%149%其它融资现金流823176(10)31净利润增长率-14%79%-融资活动现金流融资活动现金流5 31 1资产负债率69%97%28%36%45%现金净变动现金净变动(28)(28)353525252525(731)(731)(697)(697)股息率0.2%0.3%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额423
51、P/E(29.6)(16.6)(18.6)(20.5)(23.7)货币资金的期末余额31146P/B30.6328.35.47.410.7企业自由现金流0(701)(649)(728)(681)EV/EBITDA(38.1)(18.4)(21.7)(24.1)(29.5)权益自由现金流0(322)(679)(731)(697)资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作
52、者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指
53、数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许
54、可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或
55、争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资
56、格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032