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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 公用事业 2023 年 11 月 17 日 广西能源(600310)厂网一体协同发展 理顺机制聚焦新能源再出发报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司是广西地区厂网一体经营公司,2018 年实控人变为广西国资委,2021 年以来公司董监高基本换血,广西能源集团实质性管理公司。公司 1998 年由贺州地区电业公司(后更名为广西正润发展集团)作为主要发起人,以合面狮水电厂和供电公司等经营性电源和电网资产投入成立,成立之初形成发供电一体化经营的网络,在二十余年的发展历程中形成了以桂东电网为主的电网资产和 157.76 万千瓦的控股装机。2018年
2、广西国资委同意将广西正润发展集团 85%国有股权无偿划转给广投集团,无偿划转完成后上市公司实际控制人由贺州市国资委变更为广西国资委。2021 年广投集团开始下派管理层或调派其他公司管理人员对上市公司进行管理,公司董事长为广西能源集团党委副书记,财务总监曾任广投能源集团财务管理中心主任,由此公司发展面貌焕然一新,内部管理机制重新理顺,公司迎来十四五新发展。广西能源集团整合省内能源板块组建成立,结合省内战略发展重心为新能源,明确做大做强做优广西能源。2023 年广投集团优化整合省内能源板块重组成立广西能源集团,广西能源集团参控股装机占据省内一半规模。结合省内发展战略,广西能源集团的发展方向是全面参
3、与开发全区新能源资源,重点强调“向海图强”。作为广西能源集团唯一上市平台,集团明确将做大做强做优广西能源,将广西能源打造为具有重要区域影响力的“零碳”能源上市企业。在股权划转之初,广投集团就承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司。2020 年集团践行承诺,将桥巩水电站注入上市公司。我们认为广西能源是广西能源集团唯一上市公司,广投集团旗下唯一电力上市平台,将充分受益于广西自治区能源资产整合趋势,实现装机的持续增长。梳理下来,当前广西投资集团未上市发电资产包括:1)控股装机:火电 196 万千瓦,水电 0.97 万千瓦;2)参股装机:以权益口径来看,火电 224 万千瓦,水电 186 万千瓦,核电
4、 130.7 万千瓦。传统厂网资产贡献稳定盈利,铸造稳定护城河。1)电源:公司拥有水电 85.76 万千瓦,火电 70 万千瓦,光伏 2 万千瓦,其中 30.1 万千瓦水电上桂东电网,其余电源上国网,根据历史表现公司水电年均贡献归母净利润超 2 亿元,盈利基本稳定。由于远离产煤区煤价成本较高,公司火电过去两年亏损严重,近期容量电价机制出台,广西地区火电机组获得 165 元/千瓦/年的容量电费补偿,测算下来度电收入提高 4.13 分/千瓦时,盈利弹性居行业前列,预计未来火电盈利有望好转;2)电网:公司拥有桂东电网,主要供电营业区为贺州市下辖的市、县、区等,年均供电量约 40 亿千瓦时,其中自供电
5、比例接近 1/3,购电毛利随来水偏丰将有明显提升。当前电网年均归母净利润维持在 2-2.5 亿元,未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用,实现更高的供电利润。集团获取大量海上风电、陆上风光指标(承诺注入),未来公司新能源将加速增长。十四五期间广西规划海上风电并网 3GW,核准 7GW,2022 年首批海风 2.7GW 竞配已经完成,广西能源集团获得 1.8GW,并参股剩下 0.9GW,意味集团主导推进广西首批海上风电示范项目。北部湾风资源良好,且平价上网,测算下来资本金收益率超 12%。在陆上风光方面,自治区规划十四五新增陆上风电不低于 15GW,光伏不低于13GW,广西投资集团获
6、取自治区第一批新能源建设指标的 1/4,充分展现出集团获取新能源项目的能力,目前广西能源集团现有新能源储备 3GW。在 2018 年股权划转之时广投集团承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司,集团正在逐步兑现承诺,2023 年 10 月宣布将拥有 1.8GW 海风指标的子公司注入上市公司,注入 PB 1 倍,PE 13 倍,预计后续剩余新能源装机和指标有望持续注入。除此之外上市公司还签订200 万千瓦风光火储项目投资框架协议,获取 76 万千瓦项目指标。我们预计,在广西地区资产整合趋势和集团的大力支持下,公司未来新能源装机将持续增长,装机成长性和盈利都将位于行业前列。盈利预测与估值:预计 20
7、23-2025 年公司实现营业收入为 156.26、44.14、61.04 亿元,实现归母净利润分别为 0.35、1.42、3.79 亿元,2024-2025 年同比增长率分别为 305.2%、166.5%。我们采取分部估值对公司进行估值,公司近两年水电归母净利润约 2-2.3 亿元,给予 2024 年 PE 14 倍,水电板块合理市值平均 30 亿元;电网预估归母净利润 2-2.5 亿元,给予 2024 年 14 倍 PE,合理市值平均 32 亿元;火电亏损严重,现金流几乎为 0,保守估计市值给予 0;新能源 2025 年实现归母净利润 3.5 亿元,可比公司平均PE13 倍,保守给予公司
8、10 倍 PE,对应合理市值 35 亿元,其他业务合计市值约-5 亿元(总部财务费用-2亿元,10 x;金融资产账面价值 12 亿元,油品业务 49%股权按照出售对价折算约 3 亿元),因此公司2024 年合理市值为 92 亿元=30 亿元+32 亿元+0 亿元+35 亿元-5 亿元,相较于当前拥有 64%的涨幅,首次覆盖给予买入评级。风险提示:新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期市场数据:2023 年 11 月 16 日 收盘价(元)3.85 一年内最高/最低(元)6.48/2.87 市净率 1.8 息率(分红/股价)-流 通 A股 市 值(百 万元)4679 上证指数/深证成指
9、 3050.93/9954.40 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)2.14 资产负债率%79.37 总股 本/流 通 A 股(百万)1466/1215 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关报告 证券分析师 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 蔡思 A0230523090005 研究支持 蔡思 A0230523090005 联系人 蔡思(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)
10、17,435 14,756 15,626 4,414 6,104 同比增长率(%)1.7 3.2-10.4-71.838.3 归母净利润(百万元)-22322 35 142 379 同比增长率(%)-305.2 166.5 每股收益(元/股)-0.150.01 0.02 0.10 0.26 毛利率(%)7.4 5.0 5.9 24.7 33.2 ROE(%)-7.20.7 1.1 4.3 10.5 市盈率-25193 39 15 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-1712-170
11、1-1702-1703-1704-1705-1706-1707-1708-1709-1710-17-50%0%50%100%(收益率)广西能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们采取分部估值对公司进行估值,公司近两年水电年均归母净利润约 2-2.3 亿元,2024 年给予 PE 14 倍,对应市值约 28-32 亿元,取平均值 30 亿元;电网预估归母净利润 2-2.5 亿元,2024 年给予 14 倍 PE,对应市值 28-35 亿元,取平均值 32 亿元;火电亏损严重,现金流几乎为
12、 0,2024 年保守市值给予 0;新能源 2025 年实现归母净利润接近 3.5 亿元,可比公司平均 PE 13 倍,保守按照 10 倍 PE,公司新能源板块合理市值 35 亿元。其他业务合计市值约-5 亿元(总部财务费用-2 亿元,10 x;金融资产账面价值 12 亿元,油品业务 49%股权按照出售对价折算约 3 亿元),因此公司 2024 年合理市值为 92 亿元=30+32+0+35-5,相较于当前拥有 64%的涨幅,给予买入评级。关键假设点 1)公司 2023-2025 年每年新增陆上风电装机 0、55、80 万千瓦,新增海上风电装机 0、0、180 万千瓦,新增光伏装机 0、21、
13、50 万千瓦,均假设平价上网 2)公司 2024 年投产的 15 万千瓦陆上风电上桂东电网 3)2023-2025 年火电利用小时数 4400、4000、4000,火电电价变化幅度分别为 0%、-5%、0%,煤价变化幅度分别为-3%、-6%、0%4)2023-2025 年水电利用小时数 3953、4184、4184 有别于大众的认识 公司发展战略清晰,剥离非电力业务,着力打造广西自治区新能源平台。市场尚未认识到公司已进入新一轮增长阶段,近期公司剥离完成油品公司 2%股权,退出油品业务的运营,同时 2021 年大范围更换董高监,今年开始公司业务迎来全新面貌,未来将专注于电力业务。在电力业务方面,
14、一方面,公司现有的水电和电网资产铸造稳定利润和现金流护城河,两者共计年均贡献利润超 5 亿元,另一方面,新能源成为公司未来增长的重要成长极,广西自治区规划十四五新增投产海上风电 3GW,陆上风光28GW,广西能源集团获取新能源项目具有显著优势,根据前期承诺,集团将在未来把新能源指标注入上市公司,若陆续兑现,新能源将成为公司未来发展的重要增长潜力,成为公司未来核心盈利增量来源。股价表现的催化剂 公司新增新能源储备超预期;集团注入新能源指标给上市公司 核心假设风险 新能源新增装机不及预期;来水严重偏枯,影响水电利润同时影响自供电部分利润;煤价高企,而电价下降,火电盈利下滑 CYeXpZfWpXBU
15、iXuX6M8Q9PnPnNpNnOeRmNrQfQtRpP6MpOnMMYsQxPuOmQrP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1、广西能源集团唯一上市平台 厂网一体稀缺标的.6 1.1 广西区域唯一电力上市平台 剥离油品公司专注电力.6 1.2 大股东规划“向海图强”明确做大做强做优广西能源.10 2.水电供电盈利稳定 网内自发电占比有望提升.12 2.1 电源:水电利润保持稳定 火电盈利有望好转.12 2.2 电网盈利保持稳定 自供电增长有望提高供电盈利.17 3.定位集团零碳能源平台 公司新能源有望发力.19 3.1
16、广西大力推进新能源 规划十四五并网目标较高.19 3.2 集团将首批海风项目注入公司 海风平价上网收益率较高.19 3.3 集团有望将陆上风光指标注入公司助力公司未来高成长.22 4.盈利预测与估值.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:截至 2023 三季报公司股权结构.6 图 3:2016-2022 年公司收入情况(单位:亿元).8 图 4:2016-2022 年公司电力业务收入情况(单位:亿元).8 图 5:2016-2022 年公司各业务毛利率情况.9 图 6:2016
17、-2022 年公司归母净利润情况.9 图 7:2016-2022 年分业务毛利占比(单位:亿元).9 图 8:广投集团整合资源组建广西能源集团,广西能源集团计划做大做强广西能源10 图 9:公司主要电站资产分布.12 图 10:2017-2022 年公司水电装机和发电量.13 图 11:2017-2022 年公司水电利用小时数.13 图 12:2017-2022 年公司整体水电上网电价(不含合面狮厂).13 图 13:2017-2022 年桥巩水电厂上网电价.13 图 14:公司主要水电资产净利润和归母净利润情况.14 图 15:2021-2022 年公司火电度电燃料成本.15 图 16:20
18、21-2023 年上半年公司火电净利润.15 图 17:2019-2022 年公司区域售电占比持续提升.17 图 18:2017-2022 年公司售电量及外购电规模.17 图 19:2017-2022 年公司单位购电成本和售电价格.17 图 20:2017-2022 年公司内购电和外购电价差对比(元/千瓦时).17 图 21:2020-2022 年公司供电毛利和单位售电毛利.18 图 22:防城港风资源情况.20 图 23:钦州风资源情况.20 图 24:防城港 A 项目收益率测算.20 表 1:公司当前主要董监高人员履历.7 表 2:公司控股电厂情况梳理(装机容量:万千瓦;发电量:亿千瓦时,
19、收入利润:亿元).8 表 3:正润集团重组时广投集团承诺事项.11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 表 4:广西能源集团体内未上市电力资产.11 表 5:公司水电厂核定电价和 2022 年收入利润表现(亿元).14 表 6:容量电价对火电公司的业绩贡献(权益装机为最新装机估算值).16 表 7:防城港 A 项目对于电价和造价的敏感性分析.21 表 8:北部湾海风股权结构.21 表 9:广西 2023 年第一批新能源项目建设方案项目清单(单位:万千瓦).22 表 10:盈利预测核心假设.23 表 11:可比公司估值.24 公司深
20、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1、广西能源集团唯一上市平台 厂网一体稀缺标的 1.1 广西区域唯一电力上市平台 剥离油品公司专注电力 广西地区厂网一体经营公司,实控人为广西国资委。公司全称为广西能源股份有限公司,于 1998 年由贺州地区电业公司(后更名为广西正润发展集团)作为主要发起人,以合面狮水电厂和供电公司等经营性电源和电网资产投入成立,成立之初就形成了发供电一体化经营的网络。2001 年公司发行股票上市,上市以来持续新建、收购周边水电站。2018 年,广西国资委同意将贺州市农业投资集团所持有的广西正润发展集团 85%国有股
21、权无偿划转给广西投资集团,无偿划转完成后,上市公司实际控制人由贺州市国资委变更为广西国资委。2020 年,公司向广西能源集团非公开发行股份收购桥巩水电站,2021 年广西投资集团将其持有的正润集团 85%的股权转让给广西能源集团。转让完成后,广西能源集团持有公司 50.99%的股权(含间接),为公司第一大股东。注:为避免歧义,在三个主体同时出现时,本文将广西能源股份有限公司(本上市公司)简称为公司;直接控股股东为广西能源集团(曾用名广西广投能源集团),用“集团”代指;广西能源集团控股股东为广西投资集团,用“广投”代指。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 2:截至 202
22、3 三季报公司股权结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,公司公告,申万宏源研究 公司董高监大范围更换,集团(广西能源集团)实质性管理公司。公司以往管理混乱,2018 年正润集团股权无偿划转至广投后,公司实际控制人变为广西国资委,随后 2021年集团开始下派管理层或调派其他公司管理人员对上市公司进行管理,当前管理层平均任职年限为 1.47 年,公司董事长为集团党委副书记,财务总监曾任集团财务管理中心主任,足以显示集团对于上市公司的重视程度和发展决心。表 1:公司当前主要董监高人员履历 姓名 职务 任职日期 简
23、介 姚若军 董事长,董事 2021/5/11 曾任二滩水电开发有限责任公司工程项目主管,四川省水利厅建设与管理处主任科员,广西能源集团有限公司副总经理,总法律顾问,现任广西能源集团有限公司党委副书记,广西广投海上风电开发有限责任公司董事长,广西正润发展集团有限公司党委书记,董事长。黄维俭 总裁,董事 2021/11/15 曾任广西开投恶滩发电有限责任公司副总经理,广西广投桥巩能源发展有限公司党委书记,现任本公司党委副书记,总裁,广西广投正润发展集团有限公司董事,广西广投能源有限公司桥巩水电站分公司负责人,大唐岩滩水力发电有限责任公司,广西桂冠开投电力有限责任公司董事。谭雨龙 董事 2021/1
24、2/2 曾任广西投资集团方元电力股份有限公司,广西投资集团有限公司业务经理。现任广西能源集团有限公司经营管理部副经理(主持工作)。庞厚生 财务总监,董事 2021/11/15 曾任广西广投清洁能源有限公司财务部主任,广西能源集团有限公司财务管理中心副主任。现任广西能源财务总监(财务负责人),广西广投能源销售有限公司监事 袁春力 监事 2021/5/11 曾任大华会计师事务所审计五部项目经理,现任广西能源股份有限公司监事,广西广投燃气有限公司财务负责人,广西绿色低碳能源技术有限公司财务负责人。资料来源:wind,公司公告,申万宏源研究 公司业务包括发电和油品贸易,进一步出售油品业务公司 2%股权
25、,未来将进一步聚焦电力主业。公司现有业务包括发电业务和油品销售业务:1)发电业务:公司集发电、供电为一体,通过一部分自有水电和外购电主要向贺州 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 市下辖的市、县、区和有关的厂矿等进行供电,同时公司部分电源为网外机组,通过上广西电网获取发电收入,公司的电网资产为桂东电网,主要供电区域包括贺州市下辖的市、县、区和有关的厂矿;2)油品贸易:子公司广西永盛石化主要从事成品油销售、加油站投资建设等。2023年 6 月,公司发布资产重组预案,计划出售永盛石化 2%的股权,出售完成后公司持股比例降至 49%,出
26、售完成后永盛石化将不再纳入合并报表,进一步聚焦主责突出电力主业。2023 年 11 月该资产重组事项已经交割完成,彰显公司聚焦电力发展的决心。表 2:公司控股电厂情况梳理(装机容量:万千瓦;发电量:亿千瓦时,收入利润:亿元)电厂名称 运营公司 装机容量 连接电网 持股比例 2022 年 发电量 流域/地域 2022 年 收入 2022 年净利润 水电 合面狮电厂 广西能源 8 桂东电网 100%3.4 贺江下游 巴江口电厂 平江桂江电力 9 桂东电网 76%4.49 桂江 1.05 0.42 昭平电厂 广西桂能电力 6.3 桂东电网 93%3.15 桂江 0.7 0.66 下福电厂 昭平桂海电
27、力 4.95 桂东电网 85.12%2.08 桂江 0.56 0.23 梧州京南水电厂 梧州桂江电力 6.9 广西电网 100%2.54 桂江 0.68 0.28 桥巩水电站(2020 年注入)广西广投桥巩能源 48 广西电网 66.28%22.17 红水河 5.55 1.96 火电 贺州燃煤发电项目 桂旭能源公司 70(2*35)广西电网 100%27.99 贺州 光伏 光伏项目 陕西常兴公司 2 陕西电网 90%0.21 陕西 0.14-0.05 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:还有部分小水电没有列上:小古源水电厂 0.4 万千瓦(持股 67%)、森聪水电厂 0.375 万千瓦(持股
28、 100%)、云滕渡水电厂 0.31 万千瓦(持股 81.74%)、流车源水电厂 0.5 万千瓦(持股 100%)公司收入受油品业务影响较大,电力板块业务收入持续稳定增长。2016-2022 年公司营业收入先增后减,主要是因为受到油品贸易业务的较大影响,从电力板块的收入来看,受益于装机和区域内用电负荷的持续增长,公司发电收入和售电收入均持续稳定增长。图 3:2016-2022 年公司收入情况(单位:亿元)图 4:2016-2022 年公司电力业务收入情况(单位:亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源
29、研究 注:电力销售业务1=电网供电收入+合面狮水电厂发电收入(扣除内部抵消)。电力生产业务2=除合面狮水电厂以外的电厂发电收入 资料来源:wind,申万宏源研究 电力板块毛利率远高于油品业务,公司盈利贡献以电力业务为主。虽然油品贸易收入占比较高,但年均毛利率仅维持在 3%左右,利润贡献度有限。而在电力板块方面,2016-2022 年,公司电力销售业务毛利率维持在 20%左右,整体保持稳定,电力生产业务 2016-2020 年公司毛利率维持在 60%,2021 年煤电机组投产后,2021-2022 年煤价高企导致公司电力生产业务毛利率下降。2022 年公司实现毛利 12.9 亿元,其中电力销售、
30、电力生产、油品贸易分别实现 4.1、3.6、3.9 亿元,占比分别为 31.8%、27.5%、30.5%。图 5:2016-2022 年公司各业务毛利率情况 资料来源:wind,申万宏源研究 图 6:2016-2022 年公司归母净利润情况 图 7:2016-2022 年分业务毛利占比(单位:亿元)1电力销售业务实际收入需扣除内购电,由于公司内部抵消主要为内部购电,因此近似将电力销售业务的收入扣除公司内部抵消作为供电收入。其他地方若没有特殊说明,电力销售业务的收入和成本为扣除内部抵消后的收入成本 2由于合面狮水电厂不进行单独核算,所以电力销售收入和成本均为供电业务和合面狮水电厂加总的收入和成本
31、,而电力生产业务收入成本均为扣除合面狮水电厂后的收入和成本,其他地方若未特殊说明,均为此口径 0500200022油品贸易电力销售电力生产其他0562002020212022电力销售电力生产0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200022油品贸易电力销售电力生产其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源研究
32、资料来源:wind,申万宏源研究 1.2 大股东规划“向海图强”明确做大做强做优广西能源 公司控股股东广西能源集团,于 2023 年在自治区国资委的具体指导下,优化整合广西投资集团能源板块资源组建成立,定位做强做优做大广西能源产业。根据广西能源集团(原广投能源集团)和广投集团发债公告,截至 2023 年 3 月底,广西能源集团拥有控股在运装机 356 万千瓦,权益装机规模 831.5 万千瓦,广投集团拥有控股装机 489 万千瓦(含在建),权益装机规模 1115.6 万千瓦。2023 年 6 月,在自治区国资委的指导下,广投集团优化整合内部能源板块成立广西能源集团,力求打造为建成国内一流、具有
33、一定国际影响力的综合清洁能源集团。广西能源集团发展战略为“向海图强”,重点打造沿海地区海风建设和桂中桂东地区陆上风光建设,新能源成为集团未来发展的重点方向。根据广西壮族自治区国资委官方公众号披露,广西能源集团的发展战略是“向海图强”,深入实施“三海”战略,包括到海边去,打造北部湾沿海清洁能源综合基地;到海上去,打造北部湾千万千瓦级海上风电基地和千亿级海上风电产业集群;到海外去,挖掘与东盟国家能源领域合作机遇。根据广西能源集团官网公众号,十四五期间集团将重点打造北部湾、桂中和桂东三大清洁能源基地,力争新能源控股装机突破 40%,当前集团正在投资建设我国西南地区首个海上风电项目防城港海上风电示范项
34、目,统筹推进广西深远海海上风电场址前期工作。作为广西能源集团唯一上市平台,集团明确将做大做强做优广西能源。根据广西壮族自治区国资委官方公众号披露,广西能源集团将聚焦主责主业,做大做强做优广西能源股份,将广西能源打造为具有重要区域影响力的“零碳”能源上市企业。图 8:广投集团整合资源组建广西能源集团,广西能源集团计划做大做强广西能源-5-4-3-2-02020212022归母净利润(亿元)yoy0246862002020212022油品贸易电力销售电力生产其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
35、声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:广西自治区国资委,广西能源集团官方公众号,申万宏源研究 广投集团在 2018 年承诺将把能源资产、能源指标注入上市公司。广西投资集团在划转获得正润集团的股权时承诺“广西投资集团将择机将旗下优质能源资产逐步注入桂东电力(后更名为广西能源)”,“广西投资集团承诺将所属企业电容量指标注入桂东电力(后更名为广西能源),推进其发电机组顺利启动、运营”。我们认为公司是广西能源集团旗下唯一上市公司、广西投资集团旗下唯一电力上市平台,将充分受益于广西自治区能源资产整合趋势,在集团的支持下,获取集团体内能源资产和能源指标,持续拓展新能源项目的开发,
36、实现装机的持续增长。2020 年集团就将桥巩水电站注入上市公司,梳理下来,当前广西投资集团未上市发电资产包括:1)控股装机:火电 196 万千瓦,水电 0.97 万千瓦;2)参股装机:以权益口径来看,火电 244 万千瓦,水电 186 万千瓦,核电 130.7 万千瓦,另拥有桂冠电力22.3%的持股比例。表 3:正润集团重组时广投集团承诺事项 序号 事项 1 广西投资集团将择机将旗下优质能源资产逐步注入桂东电力 2 广西投资集团承诺将所属企业电容量指标注入桂东电力,推进其发电机组顺利启动、运营 3 全力推进广西投资集团的来宾片区局域网与桂东电力局域网的融合 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表
37、 4:广西能源集团体内未上市电力资产 装机(万千瓦)持股比例 权益装机(万千瓦)火电 来宾 A 60 100%60 来宾 B 72 100%71 北海电厂 64 82%52.48 国投钦州 326 39%127.14 国能柳州 70 30%21 国能广投火电 200 48%96 核电 防城港核电 335.2 39%130.73 水电 乐滩水电站 60 48.00%28.8 天生桥一级水电站 120 40.00%48 岩滩水电站 181 30.00%54.3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 大藤峡水利枢纽工程 160 34.0
38、0%54.4 桂冠电力 1268.2 22.31%282.9 资料来源:广西能源集团发债公告,广投集团发债公告,申万宏源研究 注:由于广投集团已经电力资产注入给广西能源集团,本表在整理时将广投集团参股的电力资产一并放入 2.水电供电盈利稳定 网内自发电占比有望提升 2.1 电源:水电利润保持稳定 火电盈利有望好转 公司是广西贺州地区厂网一体企业,拥有 157.76 万千瓦的控股装机和桂东电网资产。1)装机:截至 2022 年底,公司拥有在运控股装机 157.76 万千瓦,其中水电 85.76 万千瓦,火电 70 万千瓦,均位于广西地区(极少部分小水电位于湖南地区),光伏 2 万千瓦,位于陕西地
39、区,2)电网:公司拥有桂东电网,主要供电营业区包括贺州市下辖的市、县、区和有关的厂矿等,同时与广西电网、湖南电网互为网间电力交换。图 9:公司主要电站资产分布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 水电:现有装机 85.76 万千瓦,主要位于贺江、桂江、红水河流域,整体水流量丰枯变化明显,调节能力较弱。合面狮水电厂位于贺江流域,桥巩水电站位于红水河流域(2020 年收购),其他电站主要位于桂江流域。1)桥巩水电站位于红水河流域,是公司主要的水电利润来源,该流域共规划 10 个梯级电站,仅龙滩、岩滩水电站具有季调能力,其余水电站均为日调节及径流式电站,流域内水流量波动较大;公司深度 请务必仔细阅读正
40、文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2)桂江开发规划 6 个梯级电站,已全部建成(公司控股 4 个),分别为巴江口、昭平、下福、金牛坪(桂冠电力控股)、京南、旺村电站(广西国能公司持股),桂江流域库容有限,调节能力较弱。2017-2022 年公司水电利用小时数丰枯变化较为明显。图 10:2017-2022 年公司水电装机和发电量 图 11:2017-2022 年公司水电利用小时数 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 广西取消多项水电让利政策,水电上网电价近几年有所提升。2017 年以来,广西区域多次降低一般工商业电价,同时
41、推动水电让利,统调水电需要承担市场化交易 10KV 用户的分摊优惠,丰水期水电上网电价按批复电价的 90%执行,受此影响,2017-2020 年公司水电上网电价下降约 3 分/千瓦时。2021 年,水电电价取消了丰水期降价 10%、高能耗补贴、10 千伏用户补贴等多项水电减利政策,公司水电上网有所回升,2022 年公司整体水电上网平均电价约 0.25 元/千瓦时。展望未来,由于水电统购统销,基本不参与市场化交易,随着让利政策取消,未来水电电价有望保持稳定。图 12:2017-2022 年公司整体水电上网电价(不含合面狮厂)图 13:2017-2022 年桥巩水电厂上网电价 资料来源:公司公告,
42、申万宏源研究 注:由于合面狮厂未单独核算收入、成本,本上网电价为除合面狮水电厂以外的水电平均上网电价 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:公司仅披露 2018-2019 年含税上网电价,其不含税电价为根据 2020 年增值税率进行的调整 0070809020022装机(万千瓦)发电量(亿千瓦时)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022利用小时数0.210.2150.220.2250.230.2350.240.2450.250.2550.26201720182
43、0022水电上网电价(元/千瓦时,不含税)0.20.210.220.230.240.250.26200212022平均上网电价(不含税,元/千瓦时)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 水电盈利较为稳定,年均净利润 3 亿元。广西水电统购统销,随着让利政策取消,未来水电电价有望保持稳定,收入波动主要来源于来水变化,从公司过去几年的经营业绩上看,2017-2022 年公司水电收入持续增长,近几年受来水影响,水电发电收入有所波动。从利润角度来看,2021 年桥巩水电站注入公司之前,公司水电板
44、块净利润维持在 1 亿元左右,2021 年桥巩水电站纳入公司合并范围,但由于当年来水偏枯,当年桥巩水电仅实现净利润 1.1 亿元(不含减值,若将减值扣除当年净利润 0.78 亿元),2022 年来水偏丰,水电板块一共实现净利润 3.15 亿元,其中桥巩水电站实现 1.96 亿元,成为水电板块主要的盈利来源,但由于桥巩持股比例较低,公司 2022 年水电实现归母净利润约 2.3 亿元。图 14:公司主要水电资产净利润和归母净利润情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:此统计为巴江口、昭平、下福、京南、桥巩水电厂合计净利润和归母净利润水平,小部分小水电未统计在内。2021 年统计桥巩水电站的净
45、利润时剔除了减值的影响。表 5:公司水电厂核定电价和 2022 年收入利润表现(亿元)电厂名称 装机容量(万千瓦)连接电网 持股比例 电价机制 2022 年收入 2022 年净利润 净利率 合面狮电厂 8 桂东电网 100%不单独核算收入成本 巴江口电厂 9 桂东电网 76%自治区核定电价 0.2704 元/千瓦时 1.05 0.42 40.0%昭平电厂 6.3 桂东电网 93%自治区核定电价 0.2511 元/千瓦时 0.7 0.255 36.4%下福电厂 4.95 桂东电网 85.12%自治区核定电价 0.280 元/千瓦时 0.56 0.23 41.1%梧州京南水电厂 6.9 广西电网
46、100%自治区核定电价 0.3211 元/千瓦时 0.68 0.28 41.2%桥巩水电站 48 广西电网 66.28%广西电网每个月下达基数电量,发电机组基数电量以内的部分按照基数电价核算,超出部分按照市场化电价核算。基数电价为 0.2897 元/千瓦时(含税)5.55 1.96 35.3%资料来源:申万宏源研究 注:昭平电厂 2022 年实现营业收入 0.7 亿元,实现净利润 0.66 亿元,其中冲回坏账准备 0.54 亿元,扣除坏账准备影响后子公司实现净利润应 0.255 亿元(0.66-0.54*0.75)00.511.522.533.5持股比例200202021
47、2022水电发电净利润(亿元)水电归母净利润(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 火电:投产以来煤价高企拖累盈利,2022 年度电亏损 0.07 元/千瓦时。2021 年 3月公司桂旭能源贺州燃煤发电项目投产,投产后公司火电装机达到 70 万千瓦,首个完整年份 2022 年利用小时数约 4000 小时,发电量达 28 亿千瓦时。2021-2022 年煤价大幅提升,导致火电业务亏损严重,2021-2022 年公司单位燃料成本分别为 0.486 和 0.3573元,火电业务毛利分别为-2.73 和-0.8 亿元,净利润分别为-
48、3.1 和-2.45 亿元(不含政府补助),对应度电亏损分别为 0.14 元/千瓦时和 0.088 元/千瓦时,若算上政府补助,2022 年公司火电实现净利润-1.93 亿元,对应度电亏损 0.07 元/千瓦时。可以看出,公司煤电亏损幅度高于其他煤电企业,分析主要原因有二,一是煤炭成本较高,公司地处广西自治区内陆腹地,远离主产煤区,运煤成本高企,同时也不临海,进口煤供应受限,双重影响下,公司燃煤成本高企;二是期间费用较高,由于桂旭能源刚投产不久,财务费用水平较高。受库存煤影响,2023 年上半年公司煤电仍持续亏损。2023 年上半年公司火电实现净利润(不含政府补助)-1.36 亿元,对应度电亏
49、损 0.11 元/千瓦时,若算上政府补助,公司子公司桂旭能源实现净利润-0.96 亿元,对应度电亏损 0.075 元/千瓦时。今年上半年火电利润不及预期主因库存煤的影响,煤价下降带来的盈利修复预计将主要体现在下半年。图 15:2021-2022 年公司火电度电燃料成本 图 16:2021-2023 年上半年公司火电净利润 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 广西自治区明确煤电企业保供能够享受政府补助,一定程度上缓解了公司煤电经营困境。基于广西地区煤电企业困境,广西自治区政府对于煤电企业运营提出多项财政奖励,根据公司公告主要包括三类:1)多发满发奖励,广西财政厅提
50、出对月平均发电负荷率大于 50%小于等于 70%的增量上网电量部分,沿海燃煤发电企业、内陆燃煤发电企业分别奖励 3 分/千瓦时、6 分/千瓦时;对月平均发电负荷率 70%以上的增量上网电量部分,沿海燃煤发电企业、内陆燃煤发电企业分别奖励 4.5 分/千瓦时、7.5 分/千瓦时;2)电煤采购奖励,广西财政厅提出对超出 7 天的存煤所需要的采购款,以一定贷款年利率给予六个月的全额贴息奖励;00.10.20.30.40.50.620212022度电燃料成本(元/千瓦时)-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.50202120222023H1火电公司净利润(亿元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
51、项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3)煤炭储备补助奖励,广西财政厅提出对煤炭储备基地按一定量净态存煤采购款,给予六个月的全额贴息奖励。受此影响,公司 2022 年共获得煤电相关补助约 5000 万元,2023 年上半年获得 4000 万元。我们认为,当前煤炭价格在高位震荡,公司煤电机组仍处于亏损状态,预计政府补助存在一定程度的延续性。容量电价正式出台,公司容量电费补偿居行业前列。国家能源局、发改委 2023 年 11月 10 日发布关于建立煤电容量电价机制的通知,提出 2024-2025 年河南、湖南、重庆、四川、青海、云南、广西定价 165 元/千瓦年,回收
52、50%固定成本,剩余省份定价为100 元/千瓦年,回收 30%固定成本,我们测算各省主要能源公司利润贡献和折合度电电价如下表,其中广西能源预计获得容量电费度电收入 4.13 分/千瓦时,金额居行业前列,我们认为此次容量电价构成实质性利好,为公司未来火电基本盈利奠定基础。表 6:容量电价对火电公司的业绩贡献(权益装机为最新装机估算值)项目 煤电权益装机(万千瓦)容量电价(元/千瓦年)归母利润贡献(亿元)2022 年煤电利用小时数 折合度电电价(分/千瓦时,含税)桂冠电力 111 165 1.2 2602 6.34 豫能控股 600 165 6.6 3669 4.50 华银电力 500 165 5
53、.5 3732 4.42 广西能源 70 165 0.8 4000 4.13 粤电力 A 1500 100 10.0 4110 2.43 广州发展 280 100 1.9 4147 2.41 建投能源 650 100 4.3 4206 2.38 大唐发电 3800 100 25.2 4225 2.37 华能国际 8000 100 53.1 4228 2.37 国投电力 800 100 5.3 4262 2.35 华电国际 4600 100 30.5 4508 2.22 京能电力 1800 100 11.9 4629 2.16 深圳能源 620 100 4.1 4631 2.16 中国电力 80
54、0 100 5.3 4683 2.14 华润电力 2800 100 18.6 4731 2.11 晋控电力 720 100 4.8 4782 2.09 赣能股份 140 100 0.9 4783 2.09 内蒙华电 1100 100 7.3 4800 2.08 申能股份 800 100 5.3 4887 2.05 江苏国信 1050 100 7.0 4915 2.03 长源电力 620 100 4.1 4953 2.02 国电电力 3500 100 23.2 5197 1.92 福能股份 310 100 2.1 5200 1.92 宝新能源 350 100 2.3 5335 1.87 浙能电力
55、 2400 100 15.9 5410 1.85 天富能源 262 100 1.7 5928 1.69 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:本表为扣除 13%的增值税和 25%的所得税后计算结果 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2.2 电网盈利保持稳定 自供电增长有望提高供电盈利 受益于产业转移带来区域内用电负荷增长和网架结构陆续完善,公司售电规模持续增长。一方面,十三五以来高耗能产业向西南地区转移,带来贺州地区用电规模持续增长,2012-2021 年贺州市全社会用电量增幅明显,9 年复合增长率 10.1%。另一方面十三五
56、以来公司建成多条输变电工程,完善网架结构,提高供电能力。2015 年,110kV 石梯变电项目完成建设并投入运行,2016 年公司开建多条输变电线路,2019-2020 年大多数 220 千伏电网输变电工程陆续竣工,受此影响,2020-2021 公司售电规模小幅增长,目前公司桂东电网供电区域包括贺州市八步区、平桂区、东融产业园区、旺高工业园区、生态产业园区等工业区集梧州市部分区域,网架架构完备。2019-2020 年公司网架结构逐步完善后,公司售电规模占贺州市用电规模的 40%,但是由于公司自有电源有限,公司网内外购电比例较高,且会受到来水影响,近几年公司外购电比例维持在 65%-70%左右。
57、图 17:2019-2022 年公司区域售电占比持续提升 图 18:2017-2022 年公司售电量及外购电规模 资料来源:wind,申万宏源研究 注:因数据缺失,本图仅展示 2012、2019-2022 年贺州市全社会用电量 公司售电量指的是网内售电量 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:外购电=网内售电量-网内发电量,公司部分电源为网外电源 受区域内供需趋紧和煤电成本上涨影响,公司购电价格和供电价格持续提升,而由于公司自供电(水电)占据约 30%-40%的比例,购电毛利有明显提升。公司售电价格受购电成本的影响,2017-2020 年公司购电成本和售电价格基本保持稳定,变化不大,2021年
58、以来随着区域内煤电成本价格上涨,公司购电价格和售电价格均有明显提升,而且,由于公司拥有自有水电成本较低,售电价格的上涨使得公司内购电价差快速扩大,2022 年公司内购电价差约为 0.27 元/千瓦时,外购电价差为 0.05 元/千瓦时,而且 2022 年自有水电发电量可观,多重影响下公司供电毛利有明显提升,2020-2022 年公司供电毛利率从 16.7%增长至 24%,单位供电毛利从 0.07 元/千瓦时提升至 0.11 元/千瓦时。图 19:2017-2022 年公司单位购电成本和售电价图 20:2017-2022 年公司内购电和外购电价差对0%10%20%30%40%50%60%0.00
59、20.0040.0060.0080.00100.00120.00200212022贺州市全社会用电量(亿千瓦时)公司售电量公司售电量占比60%65%70%75%80%0002020212022售电规模(亿千瓦时)外购电规模(亿千瓦时)网内外购电比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 格 比(元/千瓦时)资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:单位购电成本=外购电成本/外购电量,售电价格=(供电收入-内部抵消)/网内供电量 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:内购
60、电价差=售电价格-内购电成本/内购电量,外购电价差=售电价格-外购电成本/外购电量 图 21:2020-2022 年公司供电毛利和单位售电毛利 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:单位售电毛利=供电毛利/网内售电量 新能源投产增加自供电比例,公司供电盈利有望进一步提升。由于网内自有装机有限,公司目前网内自供电占比仅 1/3,剩下 2/3 的电量从国网、南网购买。2023 年公司获取55 万千瓦风电项目指标、21 万千瓦光伏项目指标,这些项目均位于贺州市,后续预计有15 万千瓦的风电项目建成后将上贺州电网,由于新能源度电成本远低于火电,项目投产后,将减少公司外购电量,提高公司售电盈利。此外,公
61、司在建 110kv 路花输变电工程,获得里松、大数据、灵峰三个 110kV 输变电工程项目建设权,项目投产后可有力提升供电能力。目前公司正在建设贺州市工业区配电网络完善工程、110kV 路花输变电工程,获取里松、大数据、灵峰三个 110kV 输变电工程项目建设权,正在推进前期工作,这些项目陆续投产后,公司电网供电能力将进一步提升。0.380.380.360.380.400.420.370.380.380.400.440.470.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502002020212022单位购电成本(元/千瓦时)售电价格(
62、元/千瓦时)0.130 0.176 0.185 0.178 0.208 0.269-0.007-0.002 0.030 0.026 0.047 0.053-0.0500.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3002002020212022内购电价差外购电价差0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5004.0004.500202020212022供电毛利(亿元)单位售电毛利(元/千瓦时)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 1
63、9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3.定位集团零碳能源平台 公司新能源有望发力 3.1 广西大力推进新能源 规划十四五并网目标较高 广西壮族自治区区位优势显著,习总书记讲话强调“向海经济”,自治区规划“向海图强”。广西是中国唯一与东盟既有陆地接壤又有海上通道的省份,广西依托海上风电资源,发展“向海经济”,有望强化沿海经济带,带动广西自治区经济形成新一轮增长,培育国家优势。2017 年,习总书记视察广西时强调,“要建设好北部湾港口,打造好向海经济,写好新世纪海上丝绸之路新篇章”,2021 年习总书记再次视察广西时强调“大力发展向海经济”。广西自治区十四五规划海上风电核准 7GW,并网 3
64、GW。在习总书记的视察讲话下,广西自治区扛起发展向海经济建设海洋强区政治责任,连续出台广西加快发展向海经济推动海洋强区建设三年行动计划(20202022 年)的通知、广西海上风电配套产业发展实施方案、广西北部湾海上风电重大基地及示范项目方案,提出深入实施向海经济,建设沿海清洁能源基地,重点建设北部湾国际海上风电产业园,优先开发北部湾近海风电资源,加快钦州、防城港海上风电示范项目建设。到 2025 年,力争海上风电装机核准开工 750 万千瓦、投产 300 万千瓦。根据央视新闻报道,目前,广西已规划 9 个海上风电场区,总规划装机容量 2350 万千瓦。在陆上风光方面,自治区规划十四五新增陆上风
65、电不低于 15GW,光伏不低于13GW。除大力发展海上风电外,根据广西自治区十四五能源规划,广西将加快负荷中心及周边地区分散式风电、分布式光伏发电开发,加快实施“千乡万村驭风行动”、“千家万户沐光行动”,十四五期间,全区新增陆上风电并网装机不低于 1500 万千瓦,光伏发电并网装机不低于 1300 万千瓦。3.2 集团将首批海风项目注入公司 海风平价上网收益率较高 广西能源集团获取广西海上风电项目具有优势,广西能源集团发展定位即为深入实施“三海”战略。广西能源集团于 2023 年优化整合内部能源板块组建完成,广西投资集团对其的未来发展定位是将深入实施“三海”战略。在此战略和集团支持下,广西能源
66、集团成为广西自治区发展海上风电的先行者。2022 年广西自治区首次竞配 2.7GW 海风项目,广西能源集团竞得 1.8GW,并参股剩下 0.9GW,意味着广西能源集团主导推进广西首批海上风电示范项目。在 2022 年之前广西自治区基本没有发展海上风电项目,直到十四五能源规划出台后,自治区发改委才在 2022 年 6 月首次开展海风项目竞配,总装机规模 270 万千瓦,分为防城港海上风电示范项目和钦州海上风电示范项目两个项目,执行燃煤标杆电价。随后 2022 年 8 月竞配结果公告,广西能源集团所属企业广西广投海上风电有限责任公司牵头的联合体成功竞得防 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
67、披露与声明 第 20 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 城港海上风电示范项目 180 万千瓦开发权,国家电投集团广西电力有限公司成功竞得钦州90 万千瓦海上风电示范项目(广西能源集团参股)。北部湾风资源良好,首批海风项目平价上网收益率较高。广西北部湾附近海域 130 米高度平均风速在 6.77.8 米/秒之间,水深为 1056 米间,离岸距离在 15160 千米之间,风能资源良好,年满负荷利用小时数接近 3000(首批海上风电项目防城港 A 场址年满负荷利用小时数 2916 小时),且广西目前海上风电均平价上网,在当前风机价格持续下降的背景下,北部湾海风项目收益率较高。图 22:防城港风资
68、源情况 图 23:钦州风资源情况 资料来源:北极星风电网,申万宏源研究 资料来源:北极星风电网,申万宏源研究 我们以防城港 A 场址标段一项目为例,项目参数包括:装机容量 41.65 万千瓦,利用小时数 2916 小时,总投资 42.4 亿元(根据 A 场址项目 EPC 中标公告和海缆中标公告),对应单位千瓦投资 10180 元,标杆电价 0.4207 元/千瓦时,算下来项目资本金收益率12.8%(若按照平均造价 11000 元/千瓦进行测算,项目资本金收益率 10.4%)。考虑到后续项目的造价情况,我们进一步以电价和造价变化进行敏感性分析,测算结果表明单位装机造价每下降 1000 元/千瓦,
69、项目资本金收益率提高 3-4 百分点,电价每下降 0.01 元/千瓦时,收益率下降 1 个百分点左右。图 24:防城港 A 项目收益率测算 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:每日风电,东方电缆公司公告,申万宏源研究 表 7:防城港 A 项目的资本金 IRR 对于电价和造价的敏感性分析 单位装机造价(元/千瓦)9000 10000 11000 12000 13000 14000 电价(元/千瓦时)0.4307 18.1%14.2%11.1%8.6%6.4%4.5%0.4207 17.1%13.4%10.4%7.9%5.
70、8%3.9%0.4107 16.2%12.6%9.6%7.2%5.1%3.3%0.4007 15.3%11.8%8.9%6.5%4.5%2.7%0.3907 14.3%10.9%8.1%5.8%3.8%2.1%资料来源:申万宏源研究 近期公司发布公告收购集团旗下海风公司,项目年均贡献利润 1.8 亿元。2023 年 10月,公司发布资产重组公告,拟收购广西能源集团持有的广西广投海上风电有限责任公司60%股权,收购对价 1.65 亿元,收购 PB 1 倍。广西广投海上风电有限责任公司主要拥有子公司广西广投北部湾海上风力发电有限公司(简称“北部湾海风”)51%的股权,实际获得北部湾海风公司 30.
71、6%权益。北部湾海风已获得上述防城港海上风电示范项目,规划总装机规模 180 万千瓦,其中项目 A 场址(70 万千瓦)已获得核准,现处于施工招标建设阶段,计划 2024 年部分机组并网投产,2025 年全容量并网投产。按照上文对于广西自治区海上风电项目的收益率测算,假设 2025 年 1.8GW 海风项目全容量投产,总投资 200 亿元,资本金比例 30%,项目资本金收益率 10%,投产后年均净利润约 6 亿元,上市公司获得权益利润 1.8 亿元。表 8:北部湾海风股权结构 序号 股东姓名/名称 持股比例(%)1 广西广投海上风电开发有限责任公司 51 2 中广核风电有限公司 34 3 华润
72、电力新能源投资有限公司 10 4 广西明阳智慧新能源科技有限公司 3 单位千瓦装机盈利能力测算617181920经营数据y0y1y2y3y4y5y6y7y8y9y10y11y12y13y14y15y16y17y18y19y20上网电量(千瓦时)2,9999999162916收到电费合计(元,含税)1226.81226.762771226.761226.761226.761226
73、.761226.761226.761226.761226.761226.761226.761226.761226.76销项税额(元)44441应缴增值税(元)44441增值税即征即还金额(元)7777171实际缴纳增值税(元)7777171偿还本息
74、(元,等额本息)63263263263263263263263263263263263263263263200000债务余额(元)71266,7656,3906,0015,5975,1774,7424,2903,8213,3352,8292,3051,7611,0利润表测算营业收入(元)1,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,0861,086税金及附加(元)5454545454545454545454545454545454545
75、454其他收益增值税即征即退(元)7777171运维支出(元)5050505050505050505050505050505050505050折旧(元)428428428428428428428428428428428428428428428428428428428428利息支出(元)2767452300000税前利润(元)353367384446365575796024624所得税(元)00030
76、377808487909494949494税后净利润(元)35336738773924074234394564744925530530毛利率58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%58%净利率32.5%33.8%35.1%33.7%35.0%36.4%34.7%36.1%37.5%38.9%40.4%42.0%43.6%45.3%47.0%48.9%48.9%48.9%48.9%48.9%度电净利润(元/千瓦时)0.1210.1260.1310.1260.
77、1300.1360.1290.1340.1400.1450.1510.1560.1620.1690.1750.1820.1820.1820.1820.182自由现金流(元)-529809779749758958958958958资本金现金流(元)-30544204204203903893883533539336333330958958958958958无杠杆现金流(元,与自由现金流区别在于无税盾)-52558958958
78、958958958958958958958958958全投资IRR7.4%资本金IRR12.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 5 远景能源有限公司 1 6 中国船舶集团风电发展有限公司 1 合计 100 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.3 集团有望将陆上风光指标注入公司助力公司未来高成长 广西投资集团获取自治区第一批陆上新能源建设指标的 1/4,充分展现出集团获取新能源项目的能力。广西投资集团获取广西自治区的新能源项目具有天然优势,2023 年 5月,广西发改委印发 2023 年第一批新能源项目建设方案,列入 202
79、3 年第一批新能源项目建设方案的项目共 32 个,装机容量合计 400.5 万千瓦,其中,陆上风电 360.5 万千瓦,集中式光伏 40 万千瓦。从业主来看,广西投资集团获得此次方案的 1/4,是获取总项目第二多,获取风电项目最多的主体,充分展现出集团获取项目的能力。表 9:广西 2023 年第一批新能源项目建设方案项目清单(单位:万千瓦)业主 风电 光伏 合计 大唐 60 40 100 广西投资集团 99 99 中石油 72 72 广西北部湾国际港务集团 55 55 国家电投 31 31 广西北部湾国际港务集团&三峡 28.5 28.5 广西北部湾国际港务集团&广西桂商能源集团 15 15
80、合计 360.5 40 400.5 资料来源:广西自治区发改委,申万宏源研究 广西能源集团已储备陆风+光伏 3GW。根据广西能源集团官方公众号,广西能源集团除了主导推进广西首个海上风电示范项目外,还在来宾、贺州等地储备陆上风电、光伏等新能源项目超 300 万千瓦,计划打造桂中和桂东清洁能源基地,规划成为广西建设国家综合能源安全保障区的主力军。广西能源集团和广投集团获取的新能源指标有望择机注入上市公司。根据 1.2 的梳理,广西投资集团在划转获得正润集团的股权时承诺将所属企业电容量指标注入桂东电力(后更名为广西能源),我们判断,广西投资集团、广西能源集团十四五以来获取的陆上新能源指标有望在未来几
81、年择机注入上市公司体内,助力广西能源新能源规模快速增长,实现打造“零碳能源平台”战略目标。此外,上市公司自身目前已签订 200 万千瓦风光火储项目投资框架协议,获取 76 万千瓦项目指标。根据公司公告,2020 年双碳战略提出之后,广西能源开始加速拓展新能源项目,2021 年公司与地方人民政府签订总投资额约 110 亿元、电源装机容量约 200 万千瓦的风光火储项目投资框架协议,同年 3 个水面光伏发电项目(共 21 万千瓦)已列入广西能源局 2021 年保障性并网光伏发电项目;2023 年公司新增获得 55 万千瓦的陆上风电项目,21 万千瓦的水面光伏转为陆上光伏。公司深度 请务必仔细阅读正
82、文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 我们判断,在集团的大力支持下,公司新能源规模有望快速增长,成为广西自治区新能源龙头企业。而在当前风电、光伏上游成本持续降价的背景下,公司持续开发新能源项目的收益率有望维持较高水平。4.盈利预测与估值 集团明确将做大做强做优广西能源,将广西能源打造为具有重要区域影响力的电力上市平台,新能源将成为公司未来发展的重要增长潜力。同时,公司现有的水电和电网资产铸造稳定利润和现金流护城河。根据公司项目储备和在建进度,我们对公司 2023-2025年经营情况核心假设如下:1)公司 2023-2025 年每年新增陆上风电装机 0、55
83、、80 万千瓦,新增海上风电装机 0、0、180 万千瓦,新增光伏装机 0、21、50 万千瓦,均假设平价上网 2)公司 2024 年投产的 15 万千瓦陆上风电上桂东电网 3)2023-2025 年火电利用小时数 4400、4000、4000,火电电价变化幅度分别为0%、-5%、0%,煤价变化幅度分别为-3%、-6%、0%4)2023-2025 年水电利用小时数 3953、4184、4184 表 10:盈利预测核心假设 2023E 2024E 2025E 陆上风电新增并网装机(万千瓦)0 55 80 海上风电新增并网装机(万千瓦)0 0 180 光伏风电新增并网装机(万千瓦)0 21 50
84、火电利用小时数 4400 4000 4000 水电利用小时数 3953 4184 4184 火电电价变化幅度 0%-5%0%煤炭价格变化幅度-3%-6%0%新能源上网电价(元/千瓦时,不含税)0.3723 0.3723 0.3723 资料来源:申万宏源研究 公司已于 2023 年 11 月完成对油品公司 2%股权的剥离,剥离完成后,公司仅持有油品公司 49%的股权,预计将采用权益法进行核算。在上述假设下,我们预计 2023-2025年公司实现营业收入分别为 156.26、44.14、61.04 亿元,同比增长率分别为-10.4%、-71.8%、38.3%,实现归母净利润分别为 0.35、1.4
85、2、3.79 亿元,2024-2025 年同比增长率分别为 305.2%、166.5%。由于公司业务复杂,我们以分部估值对公司进行估值:1)水电:公司水电年均实现净利润 3 亿元,实现归母净利润 2-2.3 亿元,我们以三大水电公司长江电力、川投能源、华能水电作为可比公司,可比公司 2024 年平均 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 PE 16 倍,考虑到公司来水波动较大,我们给予 PE 14 倍,算下来水电板块合理市值约 28-32 亿元,平均值取 30 亿元。2)电网:2021 年广西地区来水偏枯,公司电网实现毛利润 3.
86、4 亿元,2022 年来水偏丰,公司电网实现毛利润 4.2 亿元,平均下来正常来水年份公司电网毛利润大约在3.8 亿元,扣除期间费用,预估实现归母净利润 2-2.5 亿元。我们以涪陵电力(主业为电网运营,集中在重庆市涪陵区)、天富能源(新疆地区厂网一体公司)作为可比公司,可比公司 2024 年平均 PE 为 14 倍,参考可比公司我们给予 14 倍 PE,电网板块合理市值 28-35 亿元,平均值取 32 亿元。3)火电:公司火电业务 2021-2022 年持续亏损,2022 年净利润-1.93 亿元,当年火电折旧 1.96 亿元,以净利润+折旧作为公司现金流的替代指标,公司 2022 年火电
87、业务现金流基本为 0,按照现金流折现模型,火电板块市值保守给予 0。4)新能源:公司当前新能源利润很少,2024 年预计 21 万千瓦光伏和 55 万千瓦陆上风电投产贡献利润,假设年中投产,按照标杆电价测算归母净利润 0.8 亿元,2025 年公司新能源增长加速,预计新增 80 万千瓦陆上风电、50 万千瓦光伏和180 万千瓦海上风电,均假设年中投产,按照标杆电价测算预计带来净利润 6 亿元,归母净利润 3.5 亿元。我们以三峡能源(新能源运营龙头企业,风光并济发展)、晶科科技(光伏运营商,发展速度较快)、中闽能源(福建地方性海风运营商)作为可比公司,2025 年可比公司平均 PE 13 倍,
88、我们给予公司 10 倍 PE,公司新能源板块合理市值 35 亿元。5)总部费用、油品业务和金融资产:预估公司总部财务费用约 2 亿元,按照 10 倍PE 计算,影响市值 20 亿元;公司金融资产采用账面价值进行评估,公司将国海证券、环球新材股票记为其他非流动金融资产,2022 年底该资产账面价值 12 亿元;公司 2023 年 11 月出售油品公司 2%的股权,对价为 1111 万元,等比例计算剩余 49%股权的价值约为 2.7 亿元。综合下来,这些资产或费用总市值-5 亿元。综合来看,2024 年公司整体合理市值为 92 亿元=30 亿元+32 亿元+0 亿元+35 亿元-5 亿元,相较于当
89、前拥有 64%的涨幅,首次覆盖给予买入评级。表 11:可比公司估值 归母净利润(亿元)市值 PE _ 2023E 2024E 2025E 2023/11/16 2023E 2024E 2025E 长江电力 600900.SH 291.01 332.53 351.17 5,557 19.1 16.7 15.8 川投能源 600674.SH 45.32 49.18 53.1 639 14.1 13.0 12.0 华能水电 600025.SH 76.47 83.4 88.43 1,458 19.1 17.5 16.5 平均值 17.4 15.7 14.8 涪陵电力 600452.SH 6.46 7.
90、64 9.19 137 21.2 17.9 14.9 天富能源 600509.SH 6 8.5 11 86 14.3 10.1 7.8 平均值 17.7 14.0 11.3 三峡能源 600905.SH 70.33 76.01 85.14 1,357 19.3 17.8 15.9 晶科科技 601778.SH 5.8 7.6 9.3 131 22.5 17.2 14.1 中闽能源 600163.SH 8 8.59 9.03 87 10.8 10.1 9.6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 平均值 17.5 15.0 13.2
91、 资料来源:wind,申万宏源研究。涪陵电力、中闽能源盈利预测来源于 wind 一致预测,其余公司盈利预测来源于申万宏源研究 风险提示:1)新能源装机不及预期。公司未来增长主要依赖于新能源项目的投产,而新能源项目建设与投产受政府、市场、集团指标注入进度影响,存在一定不确定性。2)来水严重偏枯,影响水电利润同时影响自供电部分利润。公司以水电和售电业务为主业,业绩与来水密切相关,若来水变化较大,将直接影响公司业绩。3)煤价电价变动不及预期。公司主要亏损电源即为火电,2023 年上半年库存煤占比较高导致公司火电业务仍然亏损,未来如果煤价上涨,而电价滞后,可能会导致公司火电利润进一步下滑。公司深度 请
92、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 17,138 17,435 15,626 4,414 6,104 营业收入 17,138 17,435 15,626 4,414 6,104 营业总成本 16,940 17,296 15,755 4,325 5,270 营业成本 15,782 16,146 14,702 3,325 4,076 税金及附加 79 76 68 19 26 销售费用 246 230 203 177 214 管理费用 283 252
93、 219 199 232 研发费用 1 6 5 1 2 财务费用 549 586 558 605 720 其他收益 20 73 73 73 73 投资收益 11 49-10 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 115-448 100 50 0 信用减值损失-149 10 0 0 0 资产减值损失-108-48 37 0 0 资产处置收益 7 11 11 11 11 营业利润 93-216 81 222 918 营业外收支 41 14 0 0 0 利润总额 134-202 81 222 918 所得税 35-51 23 44 229 净利润 98-151 58 178
94、688 少数股东损益 21 72 23 36 310 归母净利润 78-223 35 142 379 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 98-151 58 178 688 加:折旧摊销减值 615 638 558 776 2,016 财务费用 552 619 558 605 720 非经营损失-263 261-101-61-11 营运资本变动-132-135 0 0 0 其它 177 58 0 0 0 经营活动现金流 1,047 1,290 1,073 1,497 3,413 资本开支 914 379-11
95、 3,812 26,089 其它投资现金流-414 479-10 0 0 投资活动现金流-1,328 99 1-3,812-26,089 吸收投资 1,540 250 0 0 0 负债净变化 2,514-1,182-1,830 3,046 23,587 支付股利、利息 606 422 558 615 763 其它融资现金流-2,160-4 0 0 0 融资活动现金流 1,288-1,358-2,388 2,430 22,825 净现金流 1,007 31-1,313 115 149 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
96、 流动资产 6,397 6,535 5,359 5,524 5,673 现金及等价物 2,730 2,650 1,437 1,602 1,751 应收款项 1,630 1,869 1,869 1,869 1,869 存货净额 1,521 1,741 1,778 1,778 1,778 合同资产 1 0 0 0 0 其他流动资产 515 275 275 275 275 长期投资 2,125 1,534 1,534 1,534 1,534 固定资产 11,533 11,038 10,487 13,577 37,705 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 28 页
97、 简单金融 成就梦想 无形资产及其他资产 1,734 2,375 2,332 2,289 2,246 资产总计 21,789 21,482 19,711 22,924 47,157 流动负债 8,919 9,351 8,617 11,082 18,495 短期借款 4,559 5,105 4,371 6,836 14,249 应付款项 2,524 2,516 2,516 2,516 2,516 其它流动负债 1,835 1,730 1,730 1,730 1,730 非流动负债 8,434 7,615 6,520 7,100 23,274 负债合计 17,353 16,966 15,137 1
98、8,182 41,770 股本 1,221 1,466 1,466 1,466 1,466 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 795 764 764 764 764 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 246 246 249 263 301 未分配利润 871 623 655 772 1,070 少数股东权益 1,297 1,414 1,437 1,473 1,783 股东权益 4,436 4,516 4,574 4,741 5,387 负债和股东权益合计 21,789 21,482 19,711 22,924 47,157 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2
99、021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.05-0.15 0.02 0.10 0.26 每股经营现金流 0.71 0.88 0.73 1.02 2.33 每股红利-0.01 0.03 每股净资产 2.14 2.12 2.14 2.23 2.46 关键运营指标(%)-ROIC 3.8 2.3 3.7 4.2 3.1 ROE 2.5-7.2 1.1 4.3 10.5 毛利率 7.9 7.4 5.9 24.7 33.2 EBITDA Margin 6.9 5.6 7.9 36.3 59.9 EBIT Margin 4.0 2.2 4.1 18.7 26.8
100、营业总收入同比增长-8.6 1.7-10.4-71.8 38.3 归母净利润同比增长-69.6-386.2-305.2 166.5 资产负债率 79.6 79.0 76.8 79.3 88.6 净资产周转率 5.46 5.62 4.98 1.35 1.69 总资产周转率 0.79 0.81 0.79 0.19 0.13 有效税率 28.8 20.4 25.0 20.0 25.0 股息率-0.2 0.7 估值指标(倍)-P/E 83.5-25 193 39 15 P/B 2.1 2.1 2.1 2.0 1.8 EV/Sale 1.0 1.0 1.0 4.3 7.0 EV/EBITDA 13.7
101、17.3 13.2 12.0 11.7 股本 1,221 1,466 1,466 1,466 1,466 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司
102、。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨
103、跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者
104、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另
105、有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承
106、担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。