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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 17 日 行业行业研究研究 T TLACLAC 脚步渐行渐近脚步渐行渐近 TLAC 非资本债券发行的“量”、“价”展望 银行银行业业 FSBFSB 对对全球系统重要性银行全球系统重要性银行提出提出总损失吸收能力（总损失吸收能力（T TLALAC C）要求。要求。为增强 G-SIBs进入处置程序后的损失吸收能力，金融稳定理事会（FSB）对 G-SIBs 提出 TLAC风险加权比率和杠杆率要求。我国监管部门相应出台了全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法等文件，对我国 G-SIBs 达标提出全面规范。海外海外 G G-SIBs

2、SIBs 在第一个达标时点前在第一个达标时点前 T TLACLAC 工具发行超万亿美元工具发行超万亿美元，T TLACLAC 非资本债非资本债券成为达标重要抓手券成为达标重要抓手。合格 TLAC 工具主要分为 Basel III 认可的资本工具和非资本债务工具两类。相较于资本工具，TLAC 非资本债务工具综合成本相对较低、期限也更加灵活。近年来全球 TLAC 债券发行快速增长，其中，TLAC 非资本债券是最主要发行品种，一级资本工具、二级资本工具发行占比相对较小。据 FSB统计数据，在 2019 年 1 月全部 G-SIBs 均达到了第一阶段 TLAC 监管要求。第一个达标时点前三年（2016

3、-2018 年），为按时满足监管要求，TLAC 工具发行量达到峰值，总计近 1.2 万亿美元。以 2018 年发行 TLAC 工具结构为例，占比由高到低依次为：高级债券（senior debt）68.9%、高级非优先债券（senior non-preferred）14.4%、其他一级资本工具 10%、二级资本工具 6.7%。我国四大行我国四大行 2 2025025 年初的年初的 T TLACLAC 缺口缺口可能可能在在万亿量级万亿量级，2 2024024 年初年初 T TLACLAC 非资本非资本债债务工具务工具或启动发行或启动发行。2025 年起，我国 G-SIBs（目前为四大行）的 TLA

4、C 风险加权比率/杠杆比率应分别不低于 16%/6%，同时，加权比率可借助存款保险基金实现不超过 2.5%的豁免抵扣。在不同测算情形下，四大行 2024 年末的 TLAC缺口主要落在1-2.5万亿区间。即使考虑“资本新规”对四大行整体影响偏正面、资本工具 23Q3 以来发行力度加大等积极因素，预估 2024 年末的 TLAC 缺口可能也在万亿量级。此外，交行、招行、兴业等 D-SIBs 未来也不排除纳入 G-SIBs，从而面临 TLAC 达标要求，TLAC 工具市场容量很可能进一步扩大。发行节奏上，发行节奏上，考虑 2025 年初是第一个达标时点，预计我国 TLAC 非资本债券发行脚步渐行渐近

5、，最快或于今年底明年初推动试点发行，并于 2024-2025 年进入发行高峰期。预计我国预计我国 T TLACLAC 债券定价债券定价采用“基准利率采用“基准利率+利差”方式利差”方式，主流期限主流期限可能可能为为 3Y3Y、5Y5Y。海外 TLAC 非资本债券绝大多数为 3 年期以上品种，预估我国主要使用金融债次级化改造的方式来达到 TLAC 要求；考虑到发行初期投资者接受程度和市场供求，3Y 或为主流品种。进一步考虑“资本新规”影响，虽然四大行持有 TLAC非资本工具/二级债的资本占用成本有所提升，但由于该类工具收益率水平整体较好、大行发行仍需以同业合作作为基石量、大行配置空间大且各层级资

6、本充足率影响可控，综合判断在定价层面“资本新规”对 TLAC 非资本工具/二级债的价格影响较为有限，但其配置“性价比”较从前有所降低，预计银行自营配置盘的主动需求将有所收缩并在长期导致二级资本债的价格中枢小幅上行，对于对于TLACTLAC 非资本工具，非资本工具，中长期看中长期看预计其合理定价将更偏向于银行二级债而非普通金预计其合理定价将更偏向于银行二级债而非普通金融债。融债。结合近两年金融债、二级资本债收益率走势，预估 TLAC 债券与同期限国开债利差水平可能为 3 年期 20-60bp，5 年期 30-80bp。T TLACLAC 投资投资展望：大行“互持”作为基石量，理财等资金适度配置。

7、展望：大行“互持”作为基石量，理财等资金适度配置。结合我国情况看，预计潜在投资者主要来自银行自营、银行理财、各类资管及保险资金等，除前段提及的银行自营资金外，预计银行理财、基金券商等也有一定配置诉求，或相对偏好 3Y 等短期限品种；但由于保险投资的白名单特征，TLAC 发行初期是否能够吸引保险资金投资尚存不确定性，投资者结构问题也可能会扰动定价。风险分析：风险分析：测算基于假设不代表实际，银行基本面不确定性，TLAC 定价抬升等。买入买入（维持）（维持）作者作者 分析师：王一峰分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 分析师分析师：董文欣董文欣 执业

8、证书编号：S0930521090001 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 从银行视角看“资本新规”商业银行资本管理办法（征求意见稿）解读系列报告之三（2023-2-22）从金融市场看“资本新规”商业银行资本管理办法（征求意见稿）解读系列报告之二(2023-2-21)从新巴 III 到国内资本新规商业银行资本管理办法（征求意见稿）解读系列报告之一（2023-2-19）创新合格 TLAC 工具，推动国内 G-SIBs 达标 全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法点评（2021-11-3）要点要点 敬请参阅最后

9、一页特别声明-2-证券研究报告 银行银行业业 目目 录录 1、TLAC 对对 G-SIBs 提出更高监管要求提出更高监管要求 .4 4 1.1、TLAC 充足率分阶段达标要求分别为 16%、18%.4 1.2、对标国际准则，我国逐步完善 TLAC 监管要求.6 1.2.1、四大行持续入选 G-SIBs，2025 年需达标 TLAC 要求.6 1.2.2、管理办法颁布，明确我国 G-SIBs 的 TLAC 达标要求.7 2、海外海外 G-SIBs 借力借力 TLAC 债券按时达标债券按时达标 .1010 2.1、海外 G-SIBs 在达标时点前三年 TLAC 发行超万亿美元.10 2.2、海外

10、TLAC 非资本债务工具期限多为 3 年以上.11 2.3、海外 TLAC 债券定价主要采取“基准利率+利差”方式.11 3、海外海外 G-SIBs 的的 TLAC 债务工具典型案例债务工具典型案例 .1212 3.1、结构性后偿：以美国、日本 G-SIBs 为代表，发行高级无担保债券.12 3.2、合同式后偿：以法国 G-SIBs 为代表，发行高级非优先债券.15 3.3、法定式后偿：德国 G-SIBs 初期采用该模式，现已转为合同式后偿.16 4、国内国内 TLAC 非资本债务工具发行非资本债务工具发行“量量”“价价”分析分析 .1717 4.1、量：合格 TLAC 工具市场规模评估.17

11、 4.1.1、四大行 2024 年末的 TLAC 缺口可能在万亿量级.17 4.1.2、四大行外其他银行未来也不排除面临 TLAC 达标要求.19 4.2、价：以国开债为基准利率，利差介于同期限金融债、二级资本债之间.19 4.2.1、定价采用“基准利率+利差”方式，期限可能为 3Y、5Y.19 4.2.2、TLAC 非资本债券潜在机构投资者及对定价的影响分析.20 5、风险提示风险提示 .2222 BXfWtVcVoW4XjWtU6MbPaQpNoOmOnOkPrQoPeRmOqQbRqRnOwMrRyRvPsRnO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 银行银行业业 图目录图目录 图

12、 1：引入 TLAC 非资本债务工具后的银行损失吸收顺序.4 图 2：总损失吸收能力要求的制度与两个达标阶段设置.5 图 3：巴塞尔与 TLAC 对资本充足率/总损失吸收能力的比例要求.5 图 4：TLAC 两个达标阶段前后，全球 TLAC 工具发行情况.10 图 5：TLAC 非资本债券以中长期品种为主，3 年期以上占比超 9 成.11 图 6：TLAC 债券定价基准利率与美国国债收益率高度正相关.12 图 7：摩根大通的负债及所有者权益主要构成.13 图 8：摩根大通 TLAC 达标情况及 LTD 计入部分.13 图 9：瑞穗金融集团 TLAC 债务工具发行节奏及期限分布.15 图 10：

13、借力 SNP 发行，法国兴业银行 TLAC 充足率如期完成达标要求.16 图 11：3Y 国开债、金融债收益率及价差走势.21 图 12：5Y 国开债、金融债收益率及价差走势.21 图 13：3Y 国开债、二级资本债收益率及价差走势.22 图 14：5Y 国开债、二级资本债收益率及价差走势.22 表目录表目录 表 1：全球系统性重要银行（G-SIBs）名单及附加资本缓冲要求.6 表 2：G-SIBs 评分体系包含跨境业务、规模、关联度、可替代性/金融基础设施和复杂性 5 个方面.7 表 3：中资银行 G-SIBs 总得分排名及各主要分项得分.7 表 4：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法

14、认定的外部总损失吸收能力构成.8 表 5：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法对扣除项的规定.9 表 6：通知明确了我国 G-SIBs 发行 TLAC 非资本债券的主要相关事项.9 表 7：摩根大通可用于补充 TLAC 的融资方式.13 表 8：摩根大通可赎回高级无担保债券要素及主要条款示例.14 表 9：法国兴业银行 2019 年某高级非优先债券要素及主要条款.16 表 10：我国 G-SIBs 在 2024 年末的 TLAC 缺口测算.18 表 11：2021-2023 年我国系统重要性银行（D-SIBs）名单分布及变化.19 表 12：普通金融债、TLAC 非资本债务工具与二级资本债

15、要素对比.20 表 13：“资本新规”对次级债及其他资本工具风险权重对照表.20 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 银行业银行业 为适应全球系统重要性银行（G-SIBs）总损失吸收能力监管要求并如期达标，我国四大行 TLAC 非资本债务工具发行在即，涉及 TLAC 债券的关键要素如何展望？未来市场空间几何？主流投资者可能有哪些？本文结合海外 G-SIBs 的TLAC 工具发行实践，对我国四大行 TLAC 达标缺口进行测算，并对我国 TLAC产品的发行关键要素进行分析。1 1、T TLACLAC 对对 G G-SIBsSIBs 提出更高监管要求提出更高监管要求 1.11.1、T TL

16、LACAC 充充足足率分率分阶段达标阶段达标要求要求分别为分别为 16%16%、18%18%国际金融监管改革增设国际金融监管改革增设总损失吸收能力总损失吸收能力要求，引导要求，引导 G G-SIBsSIBs 加强加强“内部纾困内部纾困”。2008 年金融危机表明，大型金融机构接连破产将造成严重的溢出影响，并危及全球金融系统稳定性。金融稳定理事会（FSB）于 2015 年 11 月发布全球系统重要性银行总损失吸收能力条款，明确了总损失吸收能力（Total Lost Absorb Capability，TLAC）的国际统一标准，提出大型金融机构应具备充足的损失吸收能力，在陷入危机时，采取“内部纾困

17、”的方式维持关键业务和服务功能的连续性，避免动用公共资金进行“外部救助”。总损失吸收能力（总损失吸收能力（T TLACLAC）是是 G G-SIBsSIBs 进入处置程序时，能够通过减记或转股的方进入处置程序时，能够通过减记或转股的方式吸收银行损式吸收银行损失的各失的各类合格工具的总和类合格工具的总和。合格 TLAC 工具（TLAC-eligible instruments）除 Basel III 认可的受监管资本外，还包含有符合 TLAC 要求的非资本债务工具。引入 TLAC 非资本债务工具后的银行破产偿付顺序为：受保护的存款、一般债权、符合 TLAC 要求的非资本债务工具、二级资本、其他一

18、级资本、核心一级资本。这种清偿顺序安排，使得 TLAC 债务工具既能体现损失吸收能力，又不会影响到一般债权人的利益。图图 1 1：引入：引入 T TLACLAC 非资本债务工具后的银行损失吸收顺序非资本债务工具后的银行损失吸收顺序 资料来源：孙天琦，关于我国全球系统重要性银行总损失吸收能力（TLAC）的监管框架，光大证券研究所绘制 金融稳定理事会（FSB）对 TLAC 的监管指标要求主要包含最低总损失吸收能力风险加权比率、最低杠杆率两项，并划分了两个达标阶段。其中，发达国家 G-SIBs的 TLAC 风险加权比率、杠杆率在 2019 年分别需要达到 16%、6%，2022 年分别需要达到 18

19、%、6.75%；新兴市场国家 G-SIBs 达标时间可相应延长至 2025年和 2028 年，目前我国是唯一有 G-SIBs 入围的新兴市场国家。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 银行业银行业 图图 2 2：总损失吸收能力要求的制度与两个达标：总损失吸收能力要求的制度与两个达标阶段设置阶段设置 资料来源：FSB，光大证券研究所绘制；豁免条款所涉及的债务工具在第一阶段不超过 RWA 的 2.5%，第二阶段不超过 3.5%图图 3 3：巴塞尔与巴塞尔与 TLACTLAC 对对资本充足率资本充足率/总损失吸收能力总损失吸收能力的比例要求的比例要求 资料来源：FSB，光大证券研究所绘制；注：

20、图中未展示 TLAC 豁免规则相应比例。根据 FSB 要求，合格合格 TLACTLAC 工具需要同时满足以下几个标准：工具需要同时满足以下几个标准：1.1.实缴；2.2.无抵押；3.3.在处置过程中的损失吸收能力不会因为抵消和净额清算权而被削弱；4.4.合同剩余期限不低于一年或永续（没有到期日）；5.5.在未来的一年内没有投资者回售权；6.6.不得由处置实体或其关联方直接或间接地提供资金（除非得到母国和东道国监管当局的认可）。同时，TLAC 工具还不可以是被排除的负债，即不可以是以下任何一种负债：1.1.受到存款保险保护的存款；2.2.活期存款和原始期限在一年以下的存款；3 3.衍生品产生的负

21、债；4.4.有衍生品联结特性的债务工具，如结构性票据；5.5.合同以外产生的负债，例如纳税义务；6.6.破产法中规定的先于高级无抵押债权人受偿的负债，例如有抵押负债；7.被法律排除在内部纾困之外的或是无法被相关处置当局减记或转股的负债。同同时，时，合格合格 TLACTLAC 工具的认定遵循工具的认定遵循“实质大于形式实质大于形式”原则，因此原则，因此在实际发行中，在实际发行中，G G-SIBsSIBs 能有更多创新空间。能有更多创新空间。FSBFSB 提出监管期望，提出监管期望，TLACTLAC 债务工具占比债务工具占比不低于最低不低于最低 TLACTLAC 要求的要求的 3333%。根据FS

22、B 监管规则，TLAC 债务工具由两部分构成：1 1）监管资本中，一级资本和二级资本里的债务工具（Tier 1 and Tier 2 regulatory capital instruments in the 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 银行业银行业 form of debt liabilities）即资本类债务工具；2 2）非资本债务工具，即其他合格TLAC 工具（other TLAC-eligible instruments that are not also eligible as regulatory capital）。此外，根据 TLAC 规则的可行免除条例，部分债务

23、工具虽不符合 TLAC 工具要求，但在法律允许的范围内，在可信的事先承诺机制下，实际操作中也能吸收损失，实质等同于 TLAC 工具，该类债务可部分纳入 TLAC。豁免条款所涉及的债务工具在第一阶段不超过 RWA 的 2.5%，第二阶段不超过 3.5%。1.21.2、对标国际准则，对标国际准则，我国我国逐步逐步完善完善 T TLACLAC 监管监管要求要求 2011 年以来，我国四大行相继入选全球系统重要性银行名单，全球金融领域的影响力不断提升。2021 年 10 月，人民银行会同原银保监会、财政部联合发布 全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（简称管理办法），对标国际监管要求，构建我国总损

24、失吸收能力监管体系，强化市场约束。1.2.11.2.1、四大行持续入选四大行持续入选 G G-SIBSIBs s，2 202025 5 年年需需达标达标 T TLACLAC 要求要求 2011 年，FSB 发布了针对系统重要性金融机构的政策措施，首次发布全球系统重要性金融机构（G-SIBs）名单。G-SIBs 评分体系包含跨境业务、规模、关联度、可替代性/金融基础设施和复杂性 5 个方面。我国商业银行中，中行在2011 年 11 月全球首批 G-SIBs 名单中就被列入，随后工行、农行、建行相继于2013-2015 年被首次列入 G-SIBs 名单。2022 年 11 月，FSB 公布基于 2

25、021 年末数据测算的 G-SIBs 名单，我国四大行持续入选，其中，中行、工行需满足 1.5%的附加资本要求，农行、建行需满足1.0%的附加资本要求。除四大行被列入 G-SIBs 外，排名在 30-40 位的中资银行还有交行（排名 30）、兴业（排名 33）、中信（排名 34）、招行（排名 35）和浦发（排名 38）。其中，交行 G-SIBs 得分 127，距排名 29 的多伦多道明银行（位列第 1 组）仅差 10 分，升档进入 G-SIBs 组别可能性较高。预计未来随着我国 G-SIBs 入选机构的增多，将有更多的银行需要满足 TLAC 标准。表表 1 1：全球系统性重要银行（：全球系统性

26、重要银行（G G-SIBsSIBs）名单及附加资本缓冲要求）名单及附加资本缓冲要求 组别组别 附附加资本要求加资本要求 G G-S SIBsIBs 名单名单 第第 5 5 组组 3.5%empty 第第 4 4 组组 2.5%摩根大通 第第 3 3 组组 2.0%美国银行、花旗集团、汇丰控股 第第 2 2 组组 1.5%中国银行中国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行、德意志银行、高盛集团、中国中国工工商银行商银行、三菱 UFJ 银行 第第 1 1 组组 1.0%中国农业银行中国农业银行、纽约梅隆银行、中国建设银行中国建设银行、瑞士信贷集团、法国 BPCE银行、法国农业信贷银行、ING 集团、瑞穗金

27、融集团、摩根士丹利、加拿大皇家银行、桑坦德银行、法国兴业银行、渣打银行、道富银行、三井住友金融集团、多伦多道明银行、瑞银集团、裕信银行、富国银行 资料来源：FSB，光大证券研究所；2022 年 11 月，FSB 公布的基于 2021 年末数据测算的 G-SIBs 名单 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 银行业银行业 表表 2 2：G G-SIBsSIBs 评分体系包含跨境业务、规模、评分体系包含跨境业务、规模、关联度、可替代性关联度、可替代性/金融基础设施和复杂性金融基础设施和复杂性 5 5 个个方面方面 分分类类 分类指标权重分类指标权重 具体指标具体指标 规模规模 Size 20

28、%调整后的表内外资产余额（Total exposures as defined for use in the Basel III leverage ratio)关联度关联度 Interconnectedness 20%金融机构间资产（Intra-financial system assets)金融机构间负债（Intra-financial system liabilities)发行证券和其他融资工具（Securities outstanding)可替代性可替代性/金融基础建设金融基础建设 Substitutability/financial institution infrastructure

29、 20%托管资管（Assets under custody)通过支付系统或代理行结算的支付额（Payments activity)有价证券承销额（Underwritten transactions in debt and equity markets)复杂性复杂性 Complexity 20%场外衍生产品名义本金（Notional amount of over-the-counter(OTC)derivatives)第三层次资产（Level 3 assets)交易类和可供出售类证券（Trading and available-for-sale securities)跨跨境境业业务务 Cross

30、-jurisdictional activity 20%跨境债权（Cross-jurisdictional claims)跨境负债（Cross-jurisdictional liabilities)资料来源：Global systemically important banks:updated assessment methodology and the higher loss absorbency requirement，光大证券研究所 表表 3 3：中资银行中资银行 G G-SIBsSIBs 总得分排名及各主要分项得分总得分排名及各主要分项得分 得分排名得分排名 G G-SIBsSIBs

31、分组分组 银行名称银行名称 OvOverallerall 总得分总得分 S Sizeize 规模规模得分得分 I Interconnectednessnterconnectedness 关联度关联度得分得分 SubstitutaSubstitutabilitybility 可替代性可替代性得分得分 ComplexityComplexity 复杂性复杂性得分得分 CroCrossss-jurisdictionaljurisdictional 跨境业务跨境业务得分得分 6 6 第第 2 2 组组 工商银行工商银行 2 29393 5 53030 3 39494 1 19191 2 21818 1

32、13232 7 7 第第 2 2 组组 中国银行中国银行 2 29393 4 40303 3 39090 1 19797 2 21414 2 25959 1 12 2 第第 1 1 组组 建建设设银行银行 2 22424 4 45151 2 21 15 5 1 19292 2 20202 5 59 9 1 15 5 第第 1 1 组组 农业银行农业银行 2 20303 4 43535 2 25151 1 16464 1 12626 3 39 9 3 30 0 交通银行交通银行 127 180 172 87 152 46 3 33 3 兴业银行兴业银行 104 144 197 90 76 12

33、3 34 4 中信银行中信银行 101 132 155 100 99 20 3 35 5 招商银行招商银行 99 147 143 105 70 28 3 38 8 浦发银行浦发银行 93 132 183 87 50 14 资料来源：BIS，光大证券研究所 1.2.21.2.2、管理管理办法办法颁布，颁布，明确明确我国我国 G G-SIBSIBs s 的的 T TLACLAC 达标达标要求要求 管理管理办法遵循与国际标准接轨原则，以国内办法遵循与国际标准接轨原则，以国内 G G-SIBsSIBs 为监管对象，对为监管对象，对 T TLACLAC定义、构成、指标要求等进行了全面规范。定义、构成、指

34、标要求等进行了全面规范。根据 FSB 要求，作为新兴市场国家，我国 G-SIBs 将于 2025 年起执行 TLAC 要求。近年来，人民银行会同原银保监会（已更名为金融监管总局）、财政部深入研究国际金融监管规则与改革成果，结合我国实际情况，逐步构建我国总损失吸收能力监管体系。2021 年 10 月，全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法发布，对 TLAC 定义、指标要求等进行了全面规范。根据管理办法，总损失吸收能力总损失吸收能力是指 G-SIBs 进入处置阶段时，可以通过减记或转股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和，与 FSB 定义保持一致。外外部总损失吸收能力部总损失吸收能力指 G-SI

35、Bs 的处置实体应当持有的损失吸收能力，内部总损失内部总损失吸收能力吸收能力指 G-SIBs 的处置实体向其重要附属公司承诺和分配的损失吸收能力。外部总损失吸收能力比率包括风险加权比率和杠杆比率，其中：风险加权比率风险加权比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）风险加权资产100%杠杆比率杠杆比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）调整后的表内外资产余额100%敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 银行业银行业 各类外部总损失吸收能力工具的合格标准。各类外部总损失吸收能力工具的合格标准。根据管理办法，除满足剩余期限1 年以上的现有资本工具可全额计入 TLAC 外，符合条件的非资本债务工具也可计入

36、 TLAC。TLAC 非资本债务工具必须含有减记或者转为普通股的条款，当全球系统重要性银行进入处置阶段时，人民银行、原银保监会可以强制要求对外部总损失吸收能力非资本债务工具进行减记或者转为普通股。当二级资本工具全部减记或者转为普通股后，再启动对外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或者转为普通股。存款保险基金可以进行上限存款保险基金可以进行上限 2.5%2.5%/3.5%/3.5%的豁免的豁免，对应达标阶段分别为 2025 年和2028 年。管理办法明确“由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金”可进行相应豁免，相较征求意见稿中“由投保机构向存款保险基金管理机构交纳保费形成的存款保险基金”的表

37、述，管理办法允许全部存保基金计入各家G-SIBs 的 TLAC 豁免额度，为我国 G-SIBs 达标创造了有利条件。明确持有明确持有 T TLACLAC 工具的工具的部分部分扣减规则于扣减规则于 2 2030030 年起实施。年起实施。根据管理办法，扣除项包括金融监管规定扣除、G-SIBs 间接或直接持有本行 TLAC 非资本债务工具扣除、人民银行认定虚增扣除及 G-SIBs 之间互持 TLAC 非资本债务工具扣除等。同时，管理办法 对扣减规则设置了过渡期，对于 G-SIBs 持有其他 G-SIBs的 TLAC 工具的投资（详见表 5）自 2030 年起实施。信息披露方面，信息披露方面，我国

38、G-SIBs 需自 2025 年 1 月 1 日起按照管理办法和原银保监会有关规定披露外部总损失吸收能力相关信息。人民银行、原银保监会和财政部依法对我国 G-SIBs 总损失吸收能力情况进行监督检查，并按照法律法规规定和职责分工对总损失吸收能力非资本债务工具的发行进行管理。表表 4 4：全球系统重要性银行总损全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法失吸收能力管理办法认定的外部总损失吸收能力构成认定的外部总损失吸收能力构成 符合条件的外部总损失吸收能力符合条件的外部总损失吸收能力 不不可可计入计入外部总损外部总损失吸收能力失吸收能力 1 1）符合银保监会资本监管规定的监管资本）符合银保监会资本监

39、管规定的监管资本，在满足剩余期限一年以上（或无到期日）的情况下，可全额计入外部总损失吸收能力；受保存款 活期存款和原始期限一年以内的短期存款 衍生品负债 具有衍生品性质的债务工具，如结构性票据等 非合同产生的负债，如应付税金等 根据中华人民共和国企业破产法等相关法律法规规定，优先于普通债权受偿的负债 根据法律法规规定，难以核销、减记或转为普通股的负债 2 2）满足下列合格标准的全球系统重要性银行）满足下列合格标准的全球系统重要性银行外部总损失吸收能力非资本债务工具外部总损失吸收能力非资本债务工具可全额计入外部总损失吸收能力：实缴 无担保 不适用破产抵销或净额结算等影响损失吸收能力的机制安排 剩

40、余期限一年以上（或无到期日）工具到期前，投资者无权要求提前赎回 由全球系统重要性银行处置实体直接发行 工具到期前，如果发行银行赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行银行不得赎回该工具 发行银行及受其控制或有重要影响的关联方不得购买该工具，且发行银行不得直接或间接为其他主体购买该工具提供融资 外部总损失吸收能力非资本债务工具应当符合以下任意一项要求，以确保其受偿顺序：1）外部总损失吸收能力非资本债务工具的发行合同中明确其受偿顺序排在处置实体资产负债表的除外负债之后；2）相关法律法规规定外部总损失吸收能力非资本债务工具的受偿顺序排在处置实体资产负债表的除外负债之后；3）

41、由满足以下条件的处置实体发行的外部总损失吸收能力非资本债务工具：全球系统重要性银行的控股公司作为处置实体，且该控股公司的资产负债表中不存在受偿顺序等于或劣后于外部总损失吸收能力工具的除外负债。资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 银行业银行业 表表 5 5：全球系统重要性：全球系统重要性银行总损失吸收能力银行总损失吸收能力管理办法管理办法对对持有持有 T TLACLAC 非资本非资本债务债务工具工具扣除项的规定扣除项的规定 序号序号 适用情形适用情形 扣除扣除要求要求 1 G-SIBs 之间协议互持 TLAC 非资本债务

42、工具 应从各自二级资本中全额扣除；二级资本小于扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。2 G-SIBs 直接或间接持有本行 TLAC 非资本债务工具，或人民银行认定为虚增 TLAC 非资本工具的投资 应从自身外部从损失吸收能力（TLAC）中扣除 3 G-SIBs 持有其他 G-SIBs 的 TLAC 非资本债务工具（小额投资）（小额投资）小额投资，指 G-SIBs 对其他 G-SIBs 的各级资本和外部总损失吸收能力非资本债务工具投资（包括直接投资和间接投资）之和占该被投资银行普通股（含溢价）10%（不含）以下的投资。其中：1)小额投资中满足以下条件的投资无需从资本中扣除：在交易账簿

43、中持有，持有期限不超过 30 个交易日，且持有规模在自身核心一级资本净额的 5%（不含）以下；2）小额投资扣除上述第 1 目中的部分后，仍超出自身核心一级资本净额 10%的部分应从各级监管资本中对应扣除。其中，外部总损失吸收能力非资本债务工具投资从二级资本中对应扣除。G-SIBs 某级资本小于应扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除；3）不进行资本扣除的投资，应当按照银保监会资本监管的相关规定计算风险加权资产。4 G-SIBs 持有其他 G-SIBs 的 TLAC 非资本债务工具（大额投资）（大额投资）大额投资，指 G-SIBs 对其他 G-SIBs 的各级资本和外部总损失吸收能力非

44、资本债务工具投资（包括直接投资和间接投资）之和占该被投资银行普通股（含溢价）10%（含）以上的投资。大额投资中，资本工具投资应当按照银保监会资本监管的相关规定扣除，TLAC 非资本债务工具投资应从二级资本中全额扣除。G-SIBs 某级资本小于应扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。5 非 G-SIBs 持有 G-SIBs 的 TLAC 非资本债务工具 应当按照银保监会资本监管相关规定计算风险加权资产；划入交易账簿的，按市场风险加权资产计量规则计量；划入银行账簿的，按信用风险加权资产计量规则计量，其中按权重法计量的，投资 TLAC非资本债务工具的风险权重比照投资二级资本债的风险权重计

45、量。资料来源：全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，光大证券研究所；注：序号 3、4 扣减规则自 2030 年起实施，其他自 2025 年起实施；2015 年 1 月 1 日至 2029 年 12月 31 日，序号 3、4 规定的 G-SIBs 持有其他 G-SIBs 的 TLAC 非资本债务工具投资，不进行资本扣除 进一步明确了进一步明确了 T TLACLAC 非资本债券的发行事项。非资本债券的发行事项。2022 年 4 月，人民银行、原银保监会联合发布 关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知，从定义、偿付顺序、损失吸收方式、信息披露、发行定价、登记托管等方面，

46、明确了 TLAC 非资本债券的核心要素和发行管理规定，为我国 G-SIBs有序推进 TLAC 债券发行提供了依据。表表 6 6：通知明通知明确确了我国了我国 G G-SIBsSIBs 发行发行 T TLACLAC 非资本债券的主要相关事项非资本债券的主要相关事项 事项事项 主要内容主要内容 定义定义 总损失吸收能力非资本债券总损失吸收能力非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。人民银行将总损失吸收能力非资本债券纳入对发行人金融债券的余额管理余额管理范畴。偿付顺偿付顺序序 总损失吸收能力非资本债券的受偿顺序，劣后于劣后于全

47、球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法规定的除外负债，全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法规定的除外负债，优先于优先于各级别合格资本工具各级别合格资本工具。损失吸收方式损失吸收方式 总损失吸收能力非资本债券应当含有减记或转股条款，应当含有减记或转股条款，当全球系统重要性银当全球系统重要性银行进行进入处入处置置阶段，二阶段，二级资本工具全部减记或者转级资本工具全部减记或者转为普通股后，为普通股后，人民银行、银保监会可以强制要求总损失吸收能力非资本债券以全部或部分方式进行减记或转为普通股。信息披露信息披露 发行人应充分、及时披露总损失吸收能力非资本债券相关信息，真实、准确、完整地揭示债券特有风

48、险，包括但不限于次级性风险、减记损失风险、转股风险。总损失吸收能力非资本债券存续期间，发行人应按季度进行信息披露。按季度进行信息披露。发行定价发行定价 发行人应提升总损失吸收能力非资本债券的市场化定价程度，增强对各类投资者的吸引力；发行人及受其控制或有重要影响的关联方不得直接或变相购买其发行的总损失吸收能力非资本债券。登记托管登记托管 总损失吸收能力非资本债券的登记、托管、结算等业务，应在人民银行认可的债券登记托管结算机构办理。资料来源：关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 银行业银行业 2 2、海外海外

49、 G G-SIBsSIBs 借力借力 T TLACLAC 债券债券按时按时达标达标 2.12.1、海外海外 G G-SIBsSIBs 在达标时点前三年在达标时点前三年 T TLACLAC 发行超万亿发行超万亿美元美元 根据监管要求，合格 TLAC 工具主要分为 Basel III 认可的资本工具和非资本债务工具两类。相较于资本工具产品，TLAC 非资本债务工具综合成本相对较低、期限也更加灵活。近年来全球 TLAC 债券发行快速增长，其中，TLAC 非资本债券是最主要发行品种，一级资本工具、二级资本工具发行占比相对较小。其中：在第在第一个达标时点一个达标时点（2 2019019 年年初初）前三年

50、，海外前三年，海外 G G-S SIBsIBs 大力发行大力发行 T TLACLAC 非资本债非资本债务工具务工具以满足监管要求以满足监管要求。据 FSB 统计数据，在 2019 年 1 月，全部 G-SIBs 均达到了第一阶段 TLAC 监管要求，甚至绝大多数已达到第二阶段（2022 年 1 月）监管要求。第一个达标时点前三年（2016-2018 年），为按时满足监管要求，TLAC 工具发行量达到峰值。据 Bloomberg 数据及 FSB 秘书处统计，2016-2018年，全球 G-SIBs 分别发行 TLAC 工具 4000/4330/3600 亿美元，总计近 1.2 万亿美元。从 TL

51、AC 合格工具构成看，非资本债务工具因相较资本工具更具成本优势，成为最主流的发行品种，发挥了重要作用1。以 2018 年发行 TLAC 工具结构为例，占比由高到低依次为：高级债券（senior debt）占比 68.9%、高级非优先债券（senior non-preferred）占比 14.4%、其他一级资本工具占比 10%、二级资本工具占比 6.7%。在第二个达标时点（在第二个达标时点（2 2022022 年年初初）T TLACLAC 非资非资本债本债务工具维持较务工具维持较高发行强度，高发行强度，A AT1T1占比趋降。占比趋降。据 FSB 统计，G-SIBs 持续推进 TLAC 合格工具

52、发行以完成第二阶段达标要求。其中，2021 年发行强度最高，发行超过 5200 亿美元。由于高级非优先债等 TLAC 债务工具通常较永续债、二级资本债等资本工具有价差优势，G-SIBs 大量发行 TLAC 债务工具，除了置换已到期资本工具外，资本工具增发减少，一级资本工具（AT1）占比相应下降。2022 年上半年 AT1 在合格 TLAC工具中的占比为 3.5%，明显低于 2021 年同期 8%的占比。图图 4 4：T TLALAC C 两个达标阶段前后，两个达标阶段前后，全球全球 TLACTLAC 工具发行情况工具发行情况 资料来源：Bloomberg and FSB Secretariat

53、 estimates，光大证券研究所；单位：十亿美元 1 Review of the Technical Implementation of the Total Loss Absorbing Capacity(TLAC)Standard,2 July 2019 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 银行业银行业 2.22.2、海外海外 T TLACLAC 非资本非资本债务工具期限多为债务工具期限多为 3 3 年以上年以上 TLACTLAC 非资本非资本债券债券以中长期品种以中长期品种为主。为主。虽然合格 TLAC 非资本债务工具的剩余期限应大于 1 年，但由于 2019 年初和 202

54、2 年初两个达标时点前，境外市场长期利率水平相对较低，且长期限投资者类型更为丰富、市场承接能力强，国际G-SIBs 主要发行中长期限 TLAC 非资本债务工具。图图 5 5：T TLACLAC 非资本债券以中长期品种为主，非资本债券以中长期品种为主，3 3 年期以上占比超年期以上占比超 9 9 成成 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所；注，期限统计按照到期日口径 2.32.3、海外海外 TLACTLAC 债券定价主要采取债券定价主要采取“基准利率基准利率+利差利差”方式方式 境外发行 TLAC 债券的定价主要采取“基准利率+利差”的方式，其中基准利率主要参考同期限美国国债收益率，利差

55、反映信用溢价、条款溢价等因素，同步参考近期发行的相同评级和期限的 TLAC 债券利差情况。由于 TLAC 非资本债务工具的清偿顺序劣后于普通高级债而优先于二级资本债，因此，国际市场上 TLAC 非资本债务工具的发行价格通常介于这两者之间。近两年来，国际 G-SIBs 的 TLAC 非资本债务工具发行价格较同期限高级债高 2090bp，较二级资本债券低 7090bp2。分期限折溢价率来看，TLAC 非资本债务工具的存续期越长，期限溢价越高，以美国 G-SIBs 2015 年以来发行的TLAC 非资本债务工具为例，35 年期品种的发行价格较同期限高级债高3050bp，10 年期及以上品种的发行价格

56、较同期限高级债高 90bp 左右。2 李志芳、濮梦琪，关于全球系统重要性银行 TLAC 达标路径及我国应对策略的研究 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 银行业银行业 图图 6 6：TLACTLAC 债券债券定价基准利率与美国国债收益率高度正相关定价基准利率与美国国债收益率高度正相关 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所；数据截至 2023-10-10 3 3、海外海外 G G-SIBsSIBs 的的 T TLACLAC 债务债务工具工具典型案例典型案例 G G-SIBsSIBs 主要通过法定式后偿、合同式后偿、结构性后偿三种方式确定主要通过法定式后偿、合同式后偿、结构性后偿

57、三种方式确定 T TLACLAC 的的损失吸收顺损失吸收顺序。序。据 FSB 统计，约有三分之二的 G-SIBs 采用了结构性后偿的方式，即通过非经营性控股公司（non-operating holding company）发行 TLAC 工具；其余三分之一 G-SIBs 通过法定式后偿或合同式后偿发行 TLAC 工具。3.13.1、结构性后结构性后偿：以偿：以美国、日本美国、日本 G G-SIBsSIBs 为代表，为代表，发行发行高级无担保债券高级无担保债券 结构性后偿结构性后偿（structural subordinationstructural subordination），由 G-SIB

58、s 的非运营控股公司发行，其资产负债表中不存在受偿顺序等同或次于 TLAC 工具的负债，优势是操作简便易行，但是对公司运行模式要求较高。美国和日本 G-SIBs 主要采用控股公司架构，且控股公司为非运营主体，因此多通过控股公司发行高级债券的结构性后偿方式补充合格 TLAC 债务工具。为实现为实现 T TLACLAC 达标，达标，美国美国 G G-SIBSIBs s 加大加大了了长期债务长期债务（L LTDTD）发行。发行。美联储从长期债务（LTD）和最低总损失吸收能力（TLAC）两方面对 G-SIBs 做出要求，要求即使有足够的一级资本满足 TLAC 最低要求，仍需发行一定数量的合格 LTD

59、工具。摩根大通率先于 2016 年 8 月发行首笔 25 亿美元五年期可赎回债券，花旗银行、美国银行等其他 G-SIBs 也跟随发行类似的可赎回优先级债券，以在 2019年 1 月 1 日前实现 TLAC 充足率达标。以摩根大通为例，在控股公司层面维持了较高的 LTD 发行力度，截至 2018 年末，合格 TLAC 工具余额 3805 亿美元。同时，TLAC 合格工具占比 RWA 达到 24.9%，高于监管要求。2019 年后，随着前期存量 LTD 逐步临近到期，加之 LTD 相较于资本类债券的成本优势，摩根大通在控股公司层面进一步增强 LTD 发行力度，同时跟随货币政策环境变化，灵活调整债券

60、期限结构，例如在美联储加息进程逐步增配 5 年以下的短久期类型；在利率下行周期，适度加大 10 年期以上长期限品种发行力度等，使 LTD 在 TLAC 中占比均保持在 40%以上，推动 TLAC 风险加权比率稳步提升。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 银行业银行业 图图 7 7：摩根大通的负债及所有者权益主要构成摩根大通的负债及所有者权益主要构成 资料来源：摩根大通官网，光大证券研究所；单位：十亿美元，数据截至 2022 年末 图图 8 8：摩根大通摩根大通 T TLACLAC 达标情况及达标情况及 L LTDTD 计入部分计入部分 资料来源：摩根大通官网，光大证券研究所；数据截至

61、 2022 年末；单位：十亿美元 表表 7 7：摩根大通：摩根大通可用于补充可用于补充 T TLACLAC 的融资方式的融资方式 类型类型 期限（年）期限（年）可赎回可赎回 TLACTLAC 监管资本监管资本 LCRLCR NSNSFRFR 高级无担保债券高级无担保债券（Senior unsecuredSenior unsecured）2-30 X 次级债次级债（SubSubordinated debtordinated debt）10-30 优先股优先股（Preferred stockPreferred stock）永久 结构化票据结构化票据（Structured notesStructur

62、ed notes）2-30 /X X X 资料来源：摩根大通官网，光大证券研究所；注：结构化票据中，满足要求的 Plain vanilla debt 可用于补充 TLAC。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 银行业银行业 美国美国 G G-SIBSIBs s 通过创新可赎回债务工具通过创新可赎回债务工具降低监管成本降低监管成本。由于合格 TLAC 债务工具的期限须在 1 年以上，因此当 LTD 剩余期限不满 1 年时将不能继续计入 TLAC，同时还要承担相应利息支出。基于此，摩根大通在 2016 年 8 月发行首笔 25 亿美元的五年期可赎回债券，在存续期满四年时，可按约定条款提前一

63、年赎回。这一做法得到监管部门的默许，花旗银行、美国银行等其他 G-SIBs 也跟随发行类似的可赎回优先级债券。表表 8 8：摩根大通：摩根大通可赎回高级无担保债券要素及主要条款可赎回高级无担保债券要素及主要条款示例示例 要素要素 主要主要内容内容 债券名称债券名称 2022 年摩根大通可赎回高级无担保债券 发行规模发行规模 35 亿 USD 发行期限发行期限 6 年（发行日：2022 年 7 月 25 日，到期日：2028 年 7 月 25 日）票面利率票面利率 2022/7/25-2027/6/25：固定利率 4.851%，每半年付息一次 2027/7/25-2028/7/25：浮动利率 C

64、ompounded SOFR+1.990%，每季度付息一次 赎回条款赎回条款 （1）有权选择在有权选择在 20232023 年年 1 1 月月 2525 日日至至 20272027 年年 7 7 月月 2525 日日前前期间期间（t thehe“2028 First P2028 First Pa ar r C Call Dall Dateate”）”）的任意时点的任意时点，将本期债券全将本期债券全部或部分赎回部或部分赎回，赎回价格等于以下两者较大值与截至赎回日本期债券的应计和未付利息之和：a）将本期债券剩余计划支付的本金和利息折现至赎回日的现值之和，减去截至赎回日债券的应计利息；b）本期债券的

65、票面金额（2）或选择在 2028 年 6 月 25 日后的任意时点将本期债券全部或部分赎回 次级条款次级条款 本债券符合美国联邦储备系统理事会发布的“吸收损失能力”相关规定。本债券符合美国联邦储备系统理事会发布的“吸收损失能力”相关规定。美联储要求摩根大通（母公司）保持最低水平的无担保外部长期债务和其他拥有特定条款的损失吸收能力工具，以当母公司进入破产程序后能实现对其经营子公司的资本重组 当母公司进入破产程当母公司进入破产程序，本债券的持有人及母公司的其他债权人和股东将承担母公司及其子公司的损失。序，本债券的持有人及母公司的其他债权人和股东将承担母公司及其子公司的损失。在摩根大通破产计划中的“

66、单点进入”（Single Point of Entry）策略下，只有母公司会进入破产程序，摩根大通的子公司将根据需要进行资本重组，以便其能继续正常运营，或随后被有序剥离和关闭。因此，母公司和其子公司发生的任何损失将首先由母公司权益证券持有人承担，其次由其无担保债权人承担，包括本期债券和其他债务的持有人。以上证券持有人的权益将次于摩根大通子公司债权人的债权、根据法律确定的优先债权和母公司的担保债权。资料来源：摩根大通高级无担保债券募集说明书（ISIN 编码：US46647PDG81），光大证券研究所 日本对日本对 G G-SIBSIBs s 的的 T TLACLAC 监管要求整体遵循国际框架，实

67、施细则监管要求整体遵循国际框架，实施细则相对相对更加宽松更加宽松。一是一是达标达标时点要求相较时点要求相较 F FSBSB 延长延长 3 3 个月个月，日本要求 G-SIBs 分别于 2019 年 3 月末和 2022 年 3 月末达到第一、二阶段相应要求，比 FSB 的要求晚 3 个月；二是二是通过存款保险基金豁免条款，减缓通过存款保险基金豁免条款，减缓 G G-SIBsSIBs 达标压力。达标压力。由于日本存款保险基金满足总损失吸收能力条款第 7 条关于“可信的事先承诺”要求，日本金融服务局允许日本 G-SIBs 按照规定的上限将存款保险基金纳入 TLAC。日本共有三菱日联金融集团（MUF

68、G）、瑞穗金融集团（Mizuho）和三井住友金融集团（SMFG）3 家机构被纳入 G-SIBs 名单。2019 年 3 月末，3 家 G-SIBs 平均 TLAC充足率达 22.4%，高出最低要求 6.4pct；平均 TLAC 杠杆率为 7.7%，高出最低要求 1.7pct。其中，三菱日联正是受益于豁免政策才得以按时达标3。日本日本 G G-SIBSIBs s 充分利用海外市场充分利用海外市场发行发行高级高级无担保债券，既满足了无担保债券，既满足了 TLACTLAC 资本补充资本补充需求，需求，也扩大了投资者范围也扩大了投资者范围。日本 G-SIBs 在控股公司层面大力发行高级无担保债券以提高

69、 TLAC 充足率。以瑞穗金融集团为例，其在第一个达标时点前 3 年（2016-2018 年）通过母公司发行高级无担保债券共计 230 亿美元，2016/2017/2018 年发行量分别为 112/69/49 亿美元，发行期限以 5 年和 10 年期为主；此外，在 2018 年后开始发行具有可赎回条款的 TLAC 债务工具。3 熊启跃等，日本银行业应对 TLAC 要求的策略及启示 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 银行业银行业 图图 9 9：瑞穗金融集团瑞穗金融集团 TLACTLAC 债务工具债务工具发行节奏及期限分布发行节奏及期限分布 资料来源：瑞穗金融集团官网，光大证券研究所；

70、注：年份均代表会计年度，4NC3 代表在第 3 年末可赎回的 4 年期债券，其他期限表示类似 3.23.2、合同式后偿：合同式后偿：以以法国法国 G G-SIBSIBs s 为代表，为代表，发行高级非发行高级非优先债券优先债券 合同式后偿合同式后偿（contractual subordinationcontractual subordination），即通过合同约定债务属性和受偿顺序，优势是只需要修改发行条款，操作相对简单，同时有助于通过创新方式发行 TLAC 非资本债务工具。欧盟明确欧盟明确 MRELMREL 与与 T TLACLAC 互为补充，互为补充，允许允许利利用豁免条款推动用豁免条款

71、推动 T TLACLAC 达标。达标。2015年欧盟在银行恢复和处置指令（BRRD）中首次提出了合格债务和自有资金的最低监管要求（MREL），主要针对欧盟认定的国内系统重要性银行（D-SIBs），随后于 2019 年 6 月发布修订后的资本要求条例（CRR），在原有 MREL 的基础上新增了 FSB 关于 TLAC 的有关要求，明确 MREL 与 TLAC 互为补充。依据总损失吸收能力条款第 11 条豁免条款规定，在清算债权人等级中，若危机情况下处置机构有权对优先债券进行处置，则允许部分优先债券计入 TLAC。欧盟 BRRD 赋予了处置机构最高权力，因此得以满足豁免条件。欧盟单一处置委员会允许

72、 G-SIBs 在 TLAC/MREL 第一阶段使用上限 2.5%豁免。法国创设高级非优先债务层（法国创设高级非优先债务层（S Seniorenior N Nonon-P Preferrereferred d，S SNPNP），并通过在合，并通过在合同中同中明确相关条款发行合格明确相关条款发行合格 T TLACLAC 债务工具。债务工具。法国通过修改货币与融资法，加入TLAC 债务工具的界定范围及风险处置与破产清算过程中的债务优先级别，界定了新的“高级非优先”债务层级作为合格 TLAC 补充工具，这一债务层的清偿顺序位于监管资本和其他次级债务之上，但在高级优先债务和存款之下。同时，特别强调，须

73、在募集说明书中对损失吸收条款和在破产处置中的受偿顺序进行明确。法国巴黎银行、法兴银行等 G-SIBs 均在 TLAC/MREL 合格债务工具条款中界定了债券的次级及减计条款，并明确其适用于货币与融资法。法国法国 G G-SIBSIBs s 加大加大高级非优先债券高级非优先债券发行力度发行力度。近年来，法国 G-SIBs 高级非优先债券的发行规模显著提升，以法国兴业银行为例，在 2016 年后除了置换到期资本工具外，没有大量增发其他一级资本和二级资本，但 2017-2018 年高级非优先债券发行量均在 50 亿欧元以上，至第一达标时点（2019 年初），高级非优先债券在长期限融资中的占比约 17

74、%。此后，高级非优先债券发行力度维持高位。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 银行业银行业 图图 1010：借力借力 SNPSNP 发行，发行，法国兴业银行法国兴业银行 T TLACLAC 充足率如期完成达标要求充足率如期完成达标要求 资料来源：法国兴业银行官网，光大证券研究所；注：各级资本比例表示计入 TLAC 的部分，SP 为可豁免项，计算总体占比时将 SP 纳入 表表 9 9：法：法国兴业银行国兴业银行 20192019 年某高级非优先债券要素及主要条款年某高级非优先债券要素及主要条款 要素要素 主主要内容要内容 债券名称 2019 年法国兴业银行高级非优先债券 发行规模 1.

75、65 亿 CHF 发行期限 5 年（发行日：2019 年 2 月 28 日，到期日：2024 年 2 月 28 日）票面利率 固定利率 0.875%，每年付息一次 次级条款 高级非优先债券：（）与发行人的其他全部现有或将来的高级非优先债务同等顺位受偿；（）劣后于发行人全部现有或将来的高级优先债务受偿;（）优先于发行人的全部现有或将来的普通次级债务受偿 减计条款（1 1）相关权力受到有关处置机构行使法定损失吸收权力的约束，）相关权力受到有关处置机构行使法定损失吸收权力的约束，这可能包括并将导致以下任何情形中的一项或多项：（）对到期金额的全部或部分进行永久性减记；（）将到期金额的全部或部分转换为发

76、行人或另一主体的股份、其他证券或其他债务（并向本期债券的持有人发行该等股份、证券或债务），包括通过修订、修改或更改本期债券发行条款的方式。此时，本期债券的持有人同意以发行人或另一主体的任何该等股份、其他证券或其他债务代替其在本期债券项下的权利；（）取消本期债券；（）变更或修改本期债券的兑付日、修改本期债券应付利息金额或付息日（包括临时暂停支付）（2 2）发行条款受到有关处置机构行使法定损失吸收权）发行条款受到有关处置机构行使法定损失吸收权力的约束，力的约束，并在需要时可能发生变化从而使法定损失吸收权力得以有效行使 资料来源：法国兴业银行高级非优先债券募集说明书（ISIN 编码：CH046311

77、2075），光大证券研究所 3.33.3、法定法定式后偿：式后偿：德国德国 G G-SIBsSIBs 初期初期采用该模式采用该模式，现已现已转为转为合同合同式式后偿后偿 德国通过立法划定合格德国通过立法划定合格 T TLACLAC 债务工具债务工具，现向合同式模式回归，现向合同式模式回归。法定式后偿（statutory subordination）与合同式后偿两种模式在债务工具的发行条款、法律的主体框架，以及适用银行的公司架构方面均有相似性，两者主要的差别在于如何区别存量债务。2015 年德国通过修订德国银行法确立 TLAC 合格债务的优先级，规定将包括现有存量的一部分高级债务划入新的 TLA

78、C 债务层（Non-preferred Senior Obligations），受到了部分存量债务持有人的争议，相比之下，合同式后偿避免了对存续债券投资者以及整体市场产生过度冲击。德国于 2018 年 7 月再次修法，规定合格债务的前提是发行合约中明确规定其适用于损失吸收的相关法律条款。至此，德国已完全转向合约式架构4。4 刘晴川，TLAC 框架梳理：国际经验与启示 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 银行业银行业 4 4、国内国内 T TLACLAC 非资本债务工具非资本债务工具发行发行“量量”“价价”分析分析 国内 G-SIBs 通过对金融债进行次级化改造，创设 TLAC 非资本

79、债务工具，有助于推动其更好的达成国际监管要求，同时也有助于进一步丰富债券市场可投资品种。从“量”的从“量”的角度角度看，看，预估 2024 年末 TLAC 缺口可能在万亿量级；从“价”从“价”的的角度角度看，看，预估 TLAC 债务工具采用“基准利率+利差”方法定价，结合近两年金融债、二级资本债收益率走势看，初步判断，我国 G-SIBs 发行的 TLAC 工具与同期限国开债利差水平预计为 3 年期 20-60bp，5 年期 30-80bp。从发行节奏看，预计我国 TLAC 非资本债务工具发行脚步渐行渐近，预计最快于今年底明年初推动试点发行，于 2024-2025 年进入发行高峰期。4.14.1

80、、量：量：合格合格 T TLACLAC 工具市场工具市场规模规模评估评估 4.1.14.1.1、四大行四大行 2 2024024 年末年末的的 T TLACLAC 缺口缺口可能可能在万亿量级在万亿量级 根据管理办法，2022 年 1 月 1 日前被认定为 G-SIBs 的银行，外部总损失吸收能力风险加权比率/杠杆比率分别自 2025 年 1 月 1 日起不低于 16%/6%，自 2028 年 1 月 1 日起不低于 18%/6.75%；2022 年 1 月 1 日后被认定为 G-SIBs的银行，应该在被认定后 3 年内满足相关比率要求。由于资本充足率中的储备资本、逆周期资本及系统重要性银行附加

81、资本需从TLAC 总占比中扣除，结合 G-SIBs 最新分组情况，工行、中行、建行和农行 2025年初 TLAC 占比相当于需达到 20%、20%、19.5%和 19.5%，2028 年初需达到22%、22%、21.5%和 21.5%。同时，可以借助存款保险基金实现一定豁免，2025 年初/2028 年初分别不超过各家 RWA 的 2.5%/3.5%。我国 G-SIBs 在 2024 年末的 TLAC 缺口可能在万亿量级。我们分两种假设测算无豁免情况下的 TLAC 缺口：1）假设各家行分红率 30%，留存收益用于补充核心一级资本，可赎回资本工具均等额续作不额外新增，则不考虑豁免四大行 TLAC

82、 缺口为 2.9 万亿；2）假设通过内生增长及资本工具滚动续作等方式，2024 年末资本充足率与23Q2 持平，则不考虑豁免四大行 TLAC 缺口为 2.3 万亿；考虑以存款保险基金为代表的技术性豁免政策，以及资本工具的滚动续作、“资本新规”优化资本计量方式等因素，以上测算偏压力情形。进一步考虑存款基金豁免因素：a.中性假设下，2017 年以来，存款保险基金规模峰值为 2019 年末的 1216 亿，由于金融机构风险处置等因素消耗较大，截至 2022 年末存款保险基金规模为549 亿，假设截至 2024 年末的规模为 1500 亿，则上述两种假设条件下的 TLAC缺口分别降至 2.3 万亿、1

83、.7 万亿。b.最乐观假设下，如果类似部分发达国家 G-SIBs 按照规定的上限实现 2.5%豁免，则上述两种假设条件下的 TLAC 缺口将显著收窄至 1 万亿以内。综合考虑资本工具 23Q3 以来发行力度加大、“资本新规”对四大行整体影响偏正面、存款保险基金豁免金额可能高于中性假设等积极因素，预估 2024 年末的TLAC 缺口可能在万亿量级。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 银行业银行业 表表 1010：我国：我国 G G-SIBsSIBs 在在 20242024 年末的年末的 TLACTLAC 缺口测算缺口测算 工工商银行商银行 中国银行中国银行 农业农业银行银行 建设建设银

84、行银行 交通银行交通银行 资本充足率及杠杆资本充足率及杠杆率数据（率数据（2 23Q23Q2）核心一级资本核心一级资本充足率充足率 13.2%11.3%10.4%12.8%9.8%其他一级资本充足率其他一级资本充足率 14.7%13.6%12.4%13.4%11.9%资本充足率资本充足率 18.5%17.1%16.3%17.4%14.6%杠杆率杠杆率 7.7%7.6%6.8%7.3%6.8%主要主要测算假设测算假设 归母净利润增速 2023-2024E CAGR 2Y 4.0%4.6%4.5%4.8%4.5%归母净利润规模（亿元）2024E 3900 2488 2828 3556 1007 风

85、险加权资产（RWA）增速 2023-2024E CAGR 2Y 10.4%10.1%11.8%12.0%10.2%风险加权资产（RWA）规模（亿元）2024E 270999 203902 248403 248161 101490 T TLACLAC 缺口测算（缺口测算（2 2024024 年末）年末）情境情境 1 1：假设：假设各家行分红各家行分红率率 30%30%，留存收益用于补，留存收益用于补充充 C CET1ET1，可赎回资本工具均等额续作不额外新增，可赎回资本工具均等额续作不额外新增 无豁免无豁免的的 TLACTLAC 总总占比占比要求要求 20.0%20.0%19.5%19.5%19

86、.5*%最大豁免后的最大豁免后的 T TLACLAC 总总占比占比要求要求 17.0%17.5%17.0%17.0%17.0%核心一级资本（核心一级资本（%）13.5%11.4%10.5%12.9%9.7%其他一级资本（其他一级资本（%）1.3%1.9%1.8%0.6%1.7%二级资本（二级资本（%）3.2%3.0%3.3%3.4%2.5%TLACTLAC 总总占比占比 18.0%16.4%15.6%16.8%13.9%TLAC TLAC 规模（亿元）规模（亿元）48813 33351 38690 41809 14070 T TLACLAC 规模达标要求（亿元）规模达标要求（亿元）54200

87、40780 48439 48391 19790 测算缺口（无豁免）测算缺口（无豁免）（亿元）（亿元）5387 7429 9749 6583 5720 测算缺口（测算缺口（假设存款保险基金为假设存款保险基金为 1 1500500 亿亿）（亿元）（亿元）3887 5929 8249 5083 4220 测算缺口（最大豁免）（亿元）测算缺口（最大豁免）（亿元）/2331 3539 379 3183 1）无豁免情况下，测算缺口合计：四大行共 2.9 万亿，（四大行+交行）共 3.5 万亿 2）存款保险基金实现 1500 亿豁免情况下，测算缺口合计：四大行共 2.3 万亿，（四大行+交行）共 2.7 万

88、亿 3）最大豁免情况下，测算缺口合计：四大行共 0.6 万亿，（四大行+交行）共 0.9 万亿 T TLACLAC 缺口测算（缺口测算（2 2024024 年末）年末）情境情境 2 2：假设通过内生增长及资本工具滚动续作等方式，：假设通过内生增长及资本工具滚动续作等方式，2 2024024 年末资本充足率与年末资本充足率与 2 23Q23Q2 持平持平 无豁免的无豁免的 TLACTLAC 总总占比占比要求要求 20.0%20.0%19.5%19.5%19.5*%最大豁免最大豁免后的后的 T TLACLAC 总总占比占比要求要求 17.0%17.5%17.0%17.0%17.0%TLACTLAC

89、 总总占比占比 18.5%17.1%16.3%17.4%14.6%TLAC TLAC 规模（亿元）规模（亿元）50010 34938 40366 43180 14787 T TLACLAC 规模达标要求（亿元）规模达标要求（亿元）54200 40780 48439 48391 19790 测算缺口（无豁免）测算缺口（无豁免）（亿元）（亿元）4190 5843 8073 5211 5003 测算缺口（测算缺口（假设存款保险基金为假设存款保险基金为 1 1500500 亿亿）（亿元）（亿元）2690 4343 6573 3711 3503 测算缺口（最大豁免）（亿元）测算缺口（最大豁免）（亿元）/

90、745 1863/2466 1）无豁免情况下，测算缺口合计：四大行共 2.3 万亿，（四大行+交行）共 2.8 万亿 2）存款保险基金实现 1500 亿豁免情况下，测算缺口合计：四大行共 1.7 万亿，（四大行+交行）共 2.1 万亿 3）最大豁免情况下，测算缺口合计：四大行共 0.3 万亿，（四大行+交行）共 0.5 万亿 资料来源：各公司财报，光大证券研究所测算；注：1）TLAC 总占比要求为还原资本充足率中的储备资本、逆周期资本及系统重要性银行附加资本不计入 TLAC 因素后，测算过程中暂不考虑剩余期限不足 1 年的资本工具不能计入 TLAC 等情况；2）在二级资本净额测算过程中，除二级

91、资本工具外，同步考虑了超额贷款损失准备累积；3）交通银行目前尚未被纳入 G-SIBs 组别，达标要求以*标注，表示假设 2025 年初被纳入第 1 组 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 银行业银行业 4.1.24.1.2、四大行外其他四大行外其他银行银行未来未来也也不排除面临不排除面临 TLACTLAC 达标要求达标要求 结合我国银行业整体增长速度高于全球银行业平均水平的现状，我们初步判断未来交行、招行、兴业等也有可能被纳入 G-SIBs。从海外监管实践看，为更好地提升银行经营稳健性，部分没进入 G-SIBs 名单的银行也需要满足 TLAC 达标要求，例如在日本，野村控股等被认定为

92、国内系统重要性银行（D-SIBs）的国际活跃金融集团也需要执行 TLAC 监管要求。长期看，在我国 G-SIBs 达标 TLAC 监管要求并成熟运行后，也不排除适度扩展至国内系统重要性银行，以提升各层次系统重要性银行的损失吸收能力，维护整体金融市场稳定。表表 1111：20 年年我国系统重要性银行我国系统重要性银行（D D-SIBsSIBs）名单名单分布及变化分布及变化 组别组别 分值范围分值范围 2 2021021 年年入选银行入选银行（1 19 9 家）家）2 2022022 年年入选银行入选银行（1 19 9 家）家）2 2023023 年年入选银行入选银行

93、（2 20 0 家）家）第第 5 5 组组 1400 分以上/第第 4 4 组组 750 分至 1399 分 工商银行、中国银行、建设银行、农业银行 工商银行、中国银行、建设银行、农业银行 工商银行、中国银行、建设银行、农业银行 第第 3 3 组组 450 分至 749 分 交通银行、招商银行、兴业银行 交通银行、招商银行、兴业银行 交通银行、招商银行、兴业银行 第第 2 2 组组 300 分至 449 分 浦发银行、中信银行、民生银行、邮储银行 中信银行、邮储银行、浦发银行 中信银行、浦发银行、邮储银行 第第 1 1 组组 100 分至 299 分 平安银行、光大银行、华夏银行、广发银行、宁

94、波银行、上海银行、江苏银行、北京银行 民生银行、光大银行、平安银行、华夏银行、宁波银行、广发银行、上海银行、江苏银行、北京银行 光大银行、民生银行、平安银行、华夏银行、宁波银行、江苏银行、广发银行、上海银行、南京银行、北京银行 资料来源：人民银行网站，光大证券研究所 4.24.2、价：价：以国开债为基准利率以国开债为基准利率，利差利差介于介于同期限金融债、同期限金融债、二级资本债二级资本债之间之间 综合考虑 TLAC 非资本工具的境内条款，同步考虑“资本新规”影响，预估使用金融债次级化改造的方式来达到 TLAC 要求。结合近两年金融债、二级资本债收益率走势，预估 TLAC 债券与同期限国开债利

95、差水平可能为 3 年期 20-60bp，5年期 30-80bp。TLAC 债券收益率曲线陡峭程度大于商金债，与二级资本债相仿。考虑到发行初期投资者接受程度和市场供求，3Y 或为主流品种。4.2.14.2.1、定价采用“基准利率定价采用“基准利率+利差”方式，期限可能为利差”方式，期限可能为 3 3Y Y、5 5Y Y TLAC 债务工具预计采用“基准利率+利差”的方法，其中基准利率为同日同期限同评级的中债国开债到期收益率，利差主要考虑信用利差、流动性补偿、条款等因素，同步参考近期发行的同评级同期限金融债、二级债的利差水平。我国我国 T TLACLAC 债券主流期限债券主流期限可能为可能为 3

96、3Y Y、5 5Y Y，初期以，初期以 3Y3Y 为主流品种为主流品种。海外 TLAC 非资本债券绝大多数为 3 年期以上品种，结合我国资本工具期限及投资者结构看，预计我国 TLAC 债券主流期限可能为 3Y、5Y，但初期将以 3Y 为主流品种。TLAC 工具内嵌减记或转股条款，且表内资金风险权重为 150%，与二级资本债一致，高于普通金融债；结合近两年金融债、二级资本债收益率走势，同步考虑“资本新规”影响（后文具体展开），初步判断，我国 G-SIBs 发行的 TLAC 非资本债券与同期限国开债利差水平为 3 年期 20-60bp，5 年期 30-80bp。考虑到二级资本债收益率曲线相比一般金

97、融债利率曲线更为陡峭，综合考虑产品特征，我们认为 TLAC 作为次级金融债，其定价水平将更为接近二级债。同步考虑到 管理办法 中的对于 G-SIBs 持有其他 G-SIBs 的 TLAC 非资本债务工具的资本扣除规则自 2030 年起实施，目前尚有一定缓冲时间，银行自营资金对 TLAC 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 银行业银行业 债券的接受程度或高于二级资本债。但另一方面，考虑到 TLAC 产品推出初期，投资者接受程度可能较低，流动性溢价补偿相对较高，会对 TLAC 定价形成扰动。表表 1212：普通金融债、：普通金融债、T TLACLAC 非资本债务工具与二级资本债要素对比非

98、资本债务工具与二级资本债要素对比 资料来源：商业银行资本管理办法，光大证券研究所整理 4.2.24.2.2、T TLACLAC 非资本非资本债券债券潜在机构投资者潜在机构投资者及对定价的影响及对定价的影响分析分析 11 月 1 日，金融监管总局发布商业银行资本管理办法（简称“资本新规”），要求 2024 年 1 月 1 日起实施，意味着新巴 III 监管框架即将在中国落地。根据“资本新规”，除开发性金融机构和政策性银行的次级债权以外，其他金融机构的次级债权风险权重均由 100%提升至 150%，同时将投资外部总损失吸收能力非资本债务工具的权重也设置为 150%。表表 1313：“资本新规资本新

99、规”对次级债及其他资本工具风险权重对照表对次级债及其他资本工具风险权重对照表 项目项目 资本新规资本新规 资本资本管理管理办法办法 变化方向变化方向 次级债次级债债权（未扣除部分）债权（未扣除部分）对我国开发性金融机构和政策性银行的次级债权（未扣除部分）100%100%-对我国商业银行的次级债权（未扣除部分）150%150%100%对我国其他金融机构的次级债权（未扣除部分）15150%0%100%TLAC 债务工具 150%150%-新增 资料来源：商业银行资本管理办法，商业银行资本管理办法（试行）（表中简称资本管理办法），光大证券研究所整理 从动态视角来看，从动态视角来看，四大行四大行表内表

100、内自营增持自营增持 TLACTLAC 非资本工具有较大空间非资本工具有较大空间，但需要考，但需要考虑资本补偿，虑资本补偿，我们认为我们认为豁免期内银行豁免期内银行表内资源表内资源可能可能是是 TLACTLAC 的主要配置力量的主要配置力量。资本占用的角度看，由于 TLAC 具有次级特征，需要满足 150%风险权重。理论测算，在 78%的资本成本下，二级资本债的资本占用从 100%提升至 150%所需定价补偿为 3540bp。但考虑到基于同业合作的角度，以及二级债投资者中有超 6 成为非法人产品投资（TLAC 债券投资者可能也是类似的结构），将与信用债等品种形成比价效应。因此，真实的 TLAC

101、和二级债的价格补偿很可能在515bp 之间。影响因素影响因素 普通金融债普通金融债 T TLACLAC 工具工具 二级资本债二级资本债 受偿顺序受偿顺序 受偿先后顺序为：金融债TLAC 工具二级资本债永续债 风险权重风险权重 1 1、A+A+级商业银行级商业银行 TLAC 债务工具风险权重为 150%对我国商业银行的次级债权（未扣除部分）的风险权重为 150%1.1、3M（含）以内 20%1.2、3M 以上 30%2 2、A A 级商业银行级商业银行 2.1、3M（含）以内 20%2.2、3M 以上 40%3 3、B B 级商业银行级商业银行 3.1、3M（含）以内 50%3.2、3M 以上

102、70%4 4、C C 级商业银行级商业银行 150%资本扣除规则资本扣除规则 无 针对 G-SIBs 的扣除规模自 2030 年起实施，非 G-SIBs 不适用扣除规则 自营投资受到双 10%限制 流动性流动性 国有大行金融债流动性较好 流动性待考察 国有大行二级资本债流动性较好 质押便利性质押便利性 场外质押，质押便利性一般 预计质押便利性一般 场外质押，质押便利性一般 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 银行业银行业 综上，虽然“资本新规”提升了四大行持有 TLAC 非资本工具/二级债的资本占用成本，但由于该类工具收益率水平整体较好、大行发行仍需以同业合作作为基石量、大行配置空间

103、大且各层级资本充足率影响可控，综合判断在定价层面“资本新规”对 TLAC 非资本工具/二级债的价格影响较为有限，但其配置“性价比”较从前有所降低，预计银行自营配置盘的主动需求将有所收缩并在长期导致二级资本债的价格中枢小幅上行，对于对于 TLACTLAC 非资本工具，非资本工具，中长期看中长期看预计其合理定价预计其合理定价将更偏向于银行二级债而非普通金融债。将更偏向于银行二级债而非普通金融债。海外海外 TLACTLAC 非资本债券投资者以资管公司为主非资本债券投资者以资管公司为主。各国的 TLAC 非资本债券投资者类别各不相同，不同投资者的投资规模和持有目的也有差异。根据 FSB 报告，欧洲地区

104、资产管理公司、养老基金和保险公司通常是 TLAC 非资本债务工具的主要投资者；日本 G-SIBs 发行的 TLAC 非资本债券则大部分销往美国或欧洲，资产管理公司在其 TLAC 合格债务工具的投资占比达 60%以上，其他投资者主要包括保险基金、对冲基金、主权基金和养老基金。结合我国情况看，预计潜在投资者主要来自银行自营、银行理财、各类资管及保险资金等，除前文提及的自营资金外，对资管类资金主要分析如下：银行理财，银行理财，银行理财历经 2022 年 11-12 月“赎回冲击”后，自 2023 年春节前后逐步企稳回升，据银行理财登记中心数据，截至 6 月末规模 25.34 万亿，囿于投资者风险偏好

105、相对偏低，2023 年以来新增资金主要来自相对低波稳健产品线，资产配置相对集中于存单、短期限高评级信用债等品种，对于二永债等资产投资由配置端向交易端过渡。考虑到产品期限匹配、相较普通金融债溢价等因素，预计理财资金对 3 年期 TLAC 债券有一定主动需求，对 5 年期 TLAC 债券配置意愿相对不足，但 5 年期养老理财可能对 5 年期 TLAC 债券有一定配置需求。保险资金保险资金，2021 年 11 月发布的中国银保监会办公厅关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知取消了保险资金投资债券“白名单”的要求，但 TLAC 债券作为创新产品且包含减记条款，保险公司内部是否限制投资TL

106、AC 债券可能存在不确定性。总体来看，TLAC 非资本债券较好的契合了保险资金对高信用、长期限、绝对收益较高的投资诉求，后续有增配空间。此外，考虑到大型企业财务公司等机构与银行业务合作较多，也有可能有 TLAC债务工具购买需求，或更倾向于 3Y 品种。与此同时，对于基金、券商资管等产品类子账户而言，可能对 3Y 品种也有一定需求。图图 1111：3 3Y Y 国开债、金融债收益率国开债、金融债收益率及价差及价差走势走势 图图 1212：5Y5Y 国开债、金融债收益率及价国开债、金融债收益率及价差走势差走势 资料来源：wind，光大证券研究所；数据截至 2023-10-20，商金债评级为 AAA

107、，二级资本债评级为 AAA-资料来源：wind，光大证券研究所；数据截至 2023-10-20，商金债评级为 AAA，二级资本债评级为 AAA-敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 银行业银行业 图图 1313：3 3Y Y 国开债、二级资本债收益率及价差走势国开债、二级资本债收益率及价差走势 图图 1414：5Y5Y 国开债、二级资本债收益率及价差走势国开债、二级资本债收益率及价差走势 资料来源：wind，光大证券研究所；数据截至 2023-10-20，商金债评级为 AAA，二级资本债评级为 AAA-资料来源：wind，光大证券研究所；数据截至 2023-10-20，商金债评级为 A

108、AA，二级资本债评级为 AAA-5 5、风险提示风险提示 1、TLAC 的测算基于较强的假设条件，且并未纳入新增资本工具发行因素，测算结果可能与实际情况具有较大偏差；2.商业银行具有较强的顺周期性，如果宏观经济下行压力加大，可能影响商业银行的内源性资本补充能力；3、如果境内投资者对 TLAC 非资本债务工具配置意愿不足，可能抬高 TLAC 定价水平，进而增大国内 G-SIBs 的负债成本；4、FSB 每年会对 G-SIBs 名单进行动态调整，当前得分较高但尚未纳入的部分银行，后续不排除纳入可能。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 行业及公司行业及公司评级体系评级体系 评级评级 说明说

109、明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基基准准指指数说明：数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准

110、为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析分析、估值方法的局限性说明、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人

111、观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limite

112、d 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本

113、报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使

114、用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并

115、进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。券股份有

116、限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光光大大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP