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1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 2 2020020 年年 3 3 月月 3 31 1 日日 化工 复合肥:多因素共振迎拐点,商业价值待重估 评级评级:增持增持(首次首次) 分析师分析师:谢楠谢楠 执业证书编号执业证书编号: S0740519110001 电话: Email: 研究助理:叶欣怡研究助理:叶欣怡 Email: 基本状况基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 27,875.1 行业流通市值(百万元) 22,433.1 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相
2、关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 史丹利 4.25 0.17 - - - 23.42.1- - -0.8- 新洋丰 8.20 0.63 0.55 0.67 0.81 14.14.812.210.0-1.2- 司尔特 4.79 0.42 - 0.44 0.51 11.5 10.99.35 -0.7- 备注:股价取自 2020 年 3 月 31 日,数据来源 wind 一致预期 投资要点投资要点 复合肥复合肥行业特征行业特征:不可或缺的:不可或
3、缺的农化农化商业网络商业网络,内在价值迎来重估时刻,内在价值迎来重估时刻 复合肥是农业生产领域中常用的肥料,由氮、磷、钾三种营养元素由物理 或化学方法制成。复合肥具有养分含量高、副成分少、结构均匀、节省储 运费用和包装材料等特点,对减少肥料浪费、提高农业效益有重要作用。 在农业种植领域,复合肥行业作为产业链后端,直接对接农资贸易商和终 端农户,具有极大的商业价值。行业佼佼者,如史丹利、金正大、新洋丰 等企业通过多年经营和积累,形成了遍布全国的农化商业网络,竞争优势 明显。但是,自 2015 年开始,农业产业链种植效益的递减,使市场极大 地低估了这一不可或缺的商业网络价值。我们认为,当前时点下,
4、复合肥 行业具有极大的投资价值,重点关注行业龙头史丹利,建议关注新洋丰、 司尔特等。 复合肥行业逻辑复合肥行业逻辑:多重因素多重因素共振,共振,行业反转行业反转加速加速 1)主粮价格主粮价格止跌企稳止跌企稳,将推动将推动种植种植面积回升面积回升。按照用途,复合肥分为通用 型和专用型,前者以大田作物为主,与小麦、玉米等主粮种植面积密切相 关。自 2015 年以来,国内主粮收购价格却一路持续走低,小麦和水稻的 收购价格分别下降 5.1%和 8.0%。在此背景下,玉米、小麦和水稻的产量 也分别变动了-10.5%、5.6%和-6.0%。2020 年 2 月,水稻公布年内收储价 格,早籼稻、中晚籼稻、粳
5、稻分别为 121 元/吨、127 元/吨和 130 元/吨, 止跌企稳。这将抬升农民种植收益预期和积极性,有望推动种植面积回升。 此外,受疫情影响,为保证粮食安全,国内多地加大措施,鼓励种植,促 进农民回流农业,也将带动种植面积回升和复合肥需求量。 2)供给端供给端历经五年去化历经五年去化,集中度有望加速提升集中度有望加速提升。2015 年以来,随着行业 经营形势向下,复合肥行业供大于求矛盾集中凸显,行业开工率也在 2017 年下滑至 10 年底部。 盈利能力的恶化叠加优惠政策取消、 环保趋严等因素, 促使行业内老旧产能不断退出, 2017 年以来, 行业共退出产能 1775 万吨, 行业开工
6、率恢复至合理水平,CR4 也提升至 21.6%,未来有望加速。 3)单质肥单质肥价格价格下行下行,成本端压力逆转成本端压力逆转。尿素、磷铵等单质肥在过去 2-3 年 伴随着供给侧改革迎来大幅上涨, 加速复合肥行业盈利能力下滑。 2020 年, 尿素、磷肥等单质肥均存新增产能投放,价格有望下行,减轻复合肥压力。 投资建议投资建议:重点关注行业龙头史丹利,建议关注新洋丰、司尔特等重点关注行业龙头史丹利,建议关注新洋丰、司尔特等 复合肥行业的壁垒和竞争优势根植于产品的渠道端,产品的品牌,和企业 构建的商业网络。在行业迎来拐点之时,应着眼于三年周期对企业价值进 行评估,而市销率比市盈率更适用于对商业网
7、络价值的评估。因此,我们 建议重点关注市销率最低的行业龙头史丹利,建议关注新洋丰、司尔特等。 风险提示风险提示:农产品价格提振不及预期;单质肥价格上涨带来成本压力。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 上证综合指数创业板指数申万行业指数:化工 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 复合肥行业:不可或缺的农化商业网络,内在价值迎来重估时刻复合肥行业:不可或缺的农化商业网络,内
8、在价值迎来重估时刻 . - 5 - 产品价值:具备均衡性和便携性双重优点 . - 5 - 商业价值:复合肥处于产业链终端,农化商业网络价值凸显 . - 6 - 复合肥需求端:三大因素共同决定复合肥需求复合肥需求端:三大因素共同决定复合肥需求 . - 9 - 我国化肥消耗量高于全球水平 . - 9 - 农产品价格筑底,种植效益有望回升 . - 10 - 我国化肥复合化率逐步提高,有机肥替代空间有限 . - 14 - 复合肥供给端:竞争进入下半场,行业整合在即复合肥供给端:竞争进入下半场,行业整合在即 . - 16 - 供大于求格局延续,落后产能集中出清 . - 16 - 政策倾斜取消,行业回归市
9、场化竞争 . - 20 - 复合肥成本端:三大单质肥决定复合肥成本复合肥成本端:三大单质肥决定复合肥成本 . - 22 - 投资建议:重点关注史丹利,建议关注新洋丰、司尔特等投资建议:重点关注史丹利,建议关注新洋丰、司尔特等 . - 24 - 风险提示:风险提示: . - 25 - qRpQmMsOtOrPnPoPpQvMnO9P9R6MmOmMnPmMkPmMsOkPpPmN7NqQvNwMtQtMuOmPwP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表 1:肥料分类:肥料分类 . - 5 - 图表图表
10、2:复合肥处于化肥产业链后端:复合肥处于化肥产业链后端 . - 6 - 图表图表 3:各国农业产业化模式对:各国农业产业化模式对比比 . - 7 - 图表图表 4:复合肥企业具备品牌和渠道价值:复合肥企业具备品牌和渠道价值 . - 8 - 图表图表 5:我国农作物播种面积小幅下滑:我国农作物播种面积小幅下滑 . - 9 - 图表图表 6:单位面积产量提高:单位面积产量提高保证我国粮食供给保证我国粮食供给 . - 9 - 图表图表 7:我国每公顷耕地化肥消耗量减少:我国每公顷耕地化肥消耗量减少 . - 10 - 图表图表 8:2016 年各国每公顷耕地化肥消耗量年各国每公顷耕地化肥消耗量 . -
11、 10 - 图表图表 9:2019 年东北地区主要农作物种植成本结构年东北地区主要农作物种植成本结构 . - 10 - 图表图表 10:我国粮食成本收益变动:我国粮食成本收益变动 . - 10 - 图表图表 11:全球化肥与农产品价:全球化肥与农产品价格变化趋势相同格变化趋势相同 . - 11 - 图表图表 12:全球肥料与谷物价格指数月度同比:全球肥料与谷物价格指数月度同比. - 11 - 图表图表 13:我国中晚籼稻最低收购价格下滑:我国中晚籼稻最低收购价格下滑 . - 12 - 图表图表 14:我国白小麦最低收购价格下滑:我国白小麦最低收购价格下滑 . - 12 - 图表图表 15:农林
12、牧渔就业人员平均工资较低:农林牧渔就业人员平均工资较低 . - 12 - 图表图表 16:我国农业收益下降明显:我国农业收益下降明显 . - 12 - 图表图表 17:我国三大主粮总供给:我国三大主粮总供给量变化量变化. - 13 - 图表图表 18:我国三大主粮产量变化:我国三大主粮产量变化 . - 13 - 图表图表 19:我国确保粮食安全相关政策法规:我国确保粮食安全相关政策法规 . - 13 - 图表图表 20:我国化肥施用复合化率逐渐提高:我国化肥施用复合化率逐渐提高 . - 14 - 图表图表 21:我国有机肥产量及增速:我国有机肥产量及增速 . - 15 - 图表图表 22:20
13、18 年我国有机年我国有机肥细分产量分布肥细分产量分布 . - 15 - 图表图表 23:中国复合肥产能分布:中国复合肥产能分布 . - 16 - 图表图表 24:中国复合肥主要生产地区:中国复合肥主要生产地区 . - 16 - 图表图表 25:中国复合肥产能及增速:中国复合肥产能及增速 . - 16 - 图表图表 26:我国复合肥开工率较低:我国复合肥开工率较低 . - 16 - 图表图表 27:2017 年以来我国复合肥退出产能年以来我国复合肥退出产能 . - 17 - 图表图表 28:我国复:我国复合肥产量及增速合肥产量及增速 . - 18 - 图表图表 29:中国复合肥产业集中度:中国
14、复合肥产业集中度 CR4 . - 18 - 图表图表 30:2019 年我国复合肥产能情况(大于等于年我国复合肥产能情况(大于等于 100 万吨万吨/年)年) . - 18 - 图表图表 31:我国复合肥预计新增产能:我国复合肥预计新增产能 . - 19 - 图表图表 32:我国化肥行业相关调控政策:我国化肥行业相关调控政策. - 20 - 图表图表 33:我国复合肥进出:我国复合肥进出口情况口情况 . - 21 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表 34:2019 年我国三元复合肥出口国家年我国三元复合肥出口国家
15、 . - 21 - 图表图表 35:我国化肥出口关税调整时间线:我国化肥出口关税调整时间线 . - 21 - 图表图表 36:复合肥成本构成:复合肥成本构成 . - 22 - 图表图表 37:复合肥价格变动趋势基本与单质肥一致:复合肥价格变动趋势基本与单质肥一致 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 复合肥行业:不可或缺的农化商业网络,内在价值迎来重估时刻复合肥行业:不可或缺的农化商业网络,内在价值迎来重估时刻 产品价值:具备均衡性和便携性双重优点产品价值:具备均衡性和便携性双重优点 复合肥属于二次加工肥种复合
16、肥属于二次加工肥种,一般分为二元一般分为二元肥肥和三元肥两大类和三元肥两大类。复合肥是 指含有氮、磷、钾三种要素中两种或两种以上的化肥,含有任何两种要 素的复合肥称为二元复合肥,含有三种要素的肥料为三元复合肥。复合 肥与复混肥广义上统称为复合肥,严格来讲,前者通常是由化学方法反 应制成,后者则是由物理方法混配而成。复合肥复合肥根据根据营养元素比例的不营养元素比例的不 同还可分为通用肥、配方肥和专用肥。同还可分为通用肥、配方肥和专用肥。通用肥是指氮、磷、钾含量相等 的肥料,常见的氮磷钾比例为 15-15-15 或 16-16-16,可广泛应用于各 种土壤和作物,由于配比简单、生产方便、性能稳定,
17、通用肥在全国市 场占据重要地位。配方肥是根据作物的需肥规律、土壤供肥性能和肥料 效应, 将氮磷钾比例略作调整, 制成适用于特定区域、 特定作物的肥料。 专用肥主要依据目标作物的营养需求专门制定,是配方肥的重要补充。 图表 1:肥料分类 资料来源: 湖北农业科学 ,中泰证券研究所 复合肥复合肥相较于单质肥,具备营养均衡、使用便携的优点。相较于单质肥,具备营养均衡、使用便携的优点。复合肥由于是 由化学方式合成, 物理性能比较稳定, 施于土壤后各种养分可缓慢释放, 有效成分含量与养分利用率均高于单质肥。此外,复合肥结构均匀,运 输方便,既适用于机械化施用,也便于人工撒施。复合肥对我国实现平 衡施肥,
18、提高肥料利用率,提高农业效益有重要作用。 大量元素肥 无机肥 中量元素肥 微量元素肥 氮肥 磷肥 钾肥 二元复合肥 三元复合肥 硅肥、钙肥、镁肥、硫肥 铁肥、硼肥、锰肥、铜肥、锌肥、钼肥 有机肥粪尿肥、堆沤肥、腐殖酸类、饼肥、杂肥 微生物肥 混配肥 细菌肥、放线菌肥、真菌类肥 复混肥 水溶性肥 复合微生物肥 掺混肥、有机无机复混肥等 生物有机肥、生物有机无机复合肥等 肥料 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 行业深度行业深度研究研究 商业价值:复合肥处于产业链终端,商业价值:复合肥处于产业链终端,农化商业网络农化商业网络价值凸显价值凸显 复合肥属于化肥
19、产业链后端,直接对接农资及复合肥属于化肥产业链后端,直接对接农资及下游下游生产企业。生产企业。化肥产业 链上游为煤炭、磷矿石、钾矿石、硫磺等化工原材料,通过反应得到合 成氨、光卤石等中间产品,进而合成钾肥、氮肥、磷肥三大单质肥。这 些单质肥既可单独使用,也可进一步加工制成复合肥,最后通过直销或 经销的方式供应给终端农户。 图表 2:复合肥处于化肥产业链后端 资料来源:百川资讯,中泰证券研究所 成本、技术、品牌、渠道、服务多环节共同决定复合肥企业盈利能力。成本、技术、品牌、渠道、服务多环节共同决定复合肥企业盈利能力。 化学原材料行业处于产业链中间环节, 下游主要对接大规模的工厂采购, 成本与规模
20、优势很大程度上决定了原材料企业的盈利能力;而复合肥下 游直接对接农户,由于用肥地区分散,复合肥企业需要规模庞大且机制 健全的销售团队和经销商团队完成渠道的铺设。成本方面,拥有上游单 质肥生产能力的企业能够更好地抵抗原材料价格波动带来的风险,如新 洋丰同时具备磷肥和常规复合肥的产能,金正大和云图控股拥有丰富优 质的磷矿资源,心连心由尿素起家。品牌端,良好的品牌建设有利于提 高消费者辨识度,使产品更容易在激烈的竞争中脱颖而出。渠道端,拥 有优质农资经销商资源可加速企业的渠道拓展,持续增加市场份额。 下 游 上 游 氯化铵 三聚 氰胺 硫酸铵 工业 板材 合成氨 农用 氮肥 车用 尿素 煤炭天然气
21、硝酸尿素 硫磺硫铁矿钾矿石磷矿石 氯化钾硫酸钾 硫酸光卤石 其他磷酸一铵磷酸二铵 农用氮化钾 及其他 农用硫酸钾 及其他 复合肥 县级经销商 农村零售店 大型农户 农户 成本 技术 品牌渠道 服务 分 销 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 行业深度行业深度研究研究 中国的农业中国的农业产业化产业化模式使得模式使得农化商业网络农化商业网络具备更高的价值。具备更高的价值。与欧美的规 模化、机械化农业产业结构不同,中国的农业生产经营组织以分散的小 规模农户为主,与日本更为接近;然而日本具备高度发达的农协组织, 农民参与度高于 99%,且农协业务综合性强,包
22、揽了种植、销售、甚至 存贷款、保险等金融服务,这与中国尚在发展中的农业合作社又有着根 本的不同。 反映到农资端,欧美与日本高度发达的农业产业化模式使得复合肥 厂家的销售更接近 B2B 的形式,下游以大型农户或农业合作组织为主, 零散小规模农户为辅;而中国高度分散的农户分布使得复合肥厂家更接 近 B2C 的商业模式, 企业需要具备较强的渠道优势来获得终端客户。如 全球最大的化肥公司 Nutrien 目前在美国拥有 1112 个零售及分销商, 包 括 638 家农场中心、382 家大型基地、76 个枢纽、12 家分销中心以及 4 个工厂;而我国复合肥代表企业新洋丰已在全国拥有 10 大生产基地、
23、30 余家销售公司, 在全国范围内拥有逾 5000 家经销商和近 70000 家终 端零售网点,终端网络的数量和密度远高于海外公司。 图表 3:各国农业产业化模式对比 美国美国 日本日本 欧洲欧洲 中国中国 生产组织形式生产组织形式 以家庭农场为主,合作农 场、 公司农场为辅; 大规模、 集约化、信息化 以家庭为单位实行小规模 经营,水平一体化 大规模农场,机械化程度 高,向垂直一体化发展 以分散的小规模农户为主 经营特点经营特点 依靠农业合作组织,由市场 经济主导,结构成熟 依靠农协,由政府主导,发 展程度高 以专业合作社和综合合作 社为主 地区发展差异较大,农民专 业合作社尚不成熟 农作物
24、种植面积农作物种植面积 1.60 亿公顷 444.4 万公顷 1946.4 万公顷(法国) 1.36 亿公顷 资料来源: 美、日、欧农业产业化经营组织模式比较 ,中泰证券研究所 复合肥复合肥行业的行业的商业网络商业网络价值价值亟待重估。亟待重估。通常对于化工企业来说,我们更 关注产品价格与销量带来的商品价值,然而对于高度依赖渠道端的复合 肥行业,企业价值更依赖于产品本身和商业网络价值两方面考量。在市 场竞争愈发激烈的环境下,史丹利、金正大、新洋丰等企业通过多年经 营和积累,形成了遍布全国的农化商业网络。史丹利拥有注册商标 167 个,在央视和各大地方台进行品牌宣传投放,公司还在全国有 3000
25、 多 家一级经销商,开拓了 10 万多家终端网点,营销和品牌优势将助力公 司获得更大的市场份额。自 2015 年开始,由于农业产业链种植效益的 递减,使市场极大地低估了这一不可或缺的商业网络价值。我们认为随 着农产品价格与种植效益的回升,拥有营销和品牌优势的复合肥龙头企 业效益将明显提升,过去被低估的商业网络价值将再次凸显。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 行业深度行业深度研究研究 图表 4:复合肥企业具备品牌和渠道价值 资料来源:公司公告,公司官网,中泰证券研究所 复合肥复合肥P PN NK K品牌品牌渠道渠道 新洋丰洋丰、澳特尔等全国有29个销
26、售分公司,一级代理直管、深度营销 云图控股嘉施利、桂湖等一级经销商4000多家,联合经销商建立旗舰店 云天化云天化、金沙江等下属销售子公司统一经营,各级经销商分销 心连心化肥心连心智能配肥站+化验室+营销大数据平台 司尔特司尔特立体式、多渠道、全覆盖的销售模式 芭田股份芭田手机APP终端、互联网、专家服务团队 华昌化工金向流通领域开拓延伸,实施深度营销策略 六国化工六国、淮海驻点直销模式、买断销售模式 鲁西化工鲁西 鲁北化工鲁北以经销模式为主 金正大金正大、沃夫特等一级代理商5000余家,二级代理商10万余家 史丹利史丹利一级代理商3000多家、终端网点10万多家 商品价值商品价值 商业价值商
27、业价值 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 行业深度行业深度研究研究 复合肥复合肥需求端:三大因素共同决定复合肥需求需求端:三大因素共同决定复合肥需求 复合肥复合肥下游需求与农业发展息息相关。下游需求与农业发展息息相关。中国拥有 18 亿亩土地,是农业 大国,化肥的使用对提高生产效率、保证农作物产量有重要意义,而复 合肥作为化肥的主要种类之一,与我国农业发展更是息息相关。分析复 合肥需求可由从大到小三方面入手: 1) 农业整体发展情况:农业整体发展情况:我国农产品播种面积、产量等指标代表了我国 农业发展的宏观趋势,对整个农化产业链都将产生长远影响。 2
28、) 化肥施用意愿化肥施用意愿:化肥产业作为整个农化产业链中的一环,与产业链 整体盈利情况关系密切。对于农户而言,化肥施用意愿与农产品价 格、种植收益等因素直接相关。 3) 复合肥使用比例:复合肥使用比例:我国化肥中复合肥的使用比例直接对应当下复合 肥的需求情况,此外,有机肥、微生物肥的替代趋势也将影响复合 肥的需求。 我们认为站在当下时点,农产品价格筑底回升我们认为站在当下时点,农产品价格筑底回升或或将带动种植面积和种植将带动种植面积和种植 意愿的提升意愿的提升。 而我国作为化肥使用大国,而我国作为化肥使用大国, 复合肥需求复合肥需求有望迎来明显上升有望迎来明显上升。 我国我国化肥消耗量高于全
29、球水平化肥消耗量高于全球水平 我国农作物播种面积小幅下滑,我国农作物播种面积小幅下滑,单位面积产量提高。单位面积产量提高。2017 年开始,我 国农作物播种面积呈小幅下滑态势, 2018年播种面积为16590万公顷, 同比下滑 0.26%, 而单位面积粮食产量却在不断提高。 2019 年我国夏粮 单位面积产量为 5378 公斤/公顷,秋粮为 5817 公斤/公顷,分别同比上 升 3.5%和 1.5%。 得益于单位产量的提高, 我国粮食产量稳步增长, 2019 年我国粮食产量为 6.64 亿吨,同比增加 0.9%。 图表 5:我国农作物播种面积小幅下滑 图表 6:单位面积产量提高保证我国粮食供给
30、 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 我国每公顷耕地化肥消耗量为全球平均水平的我国每公顷耕地化肥消耗量为全球平均水平的 3.6 倍。倍。化肥对我国粮食 增产丰收作出极大的贡献, 2014 年以前我国每公顷耕地化肥消耗量逐年 攀升,2015 年随着到 2020 年化肥使用量零增长行动方案的发布, 我国单位面积化肥施用量有所减少,但依旧远高于全球平均水平。2016 年我国化肥消耗量高达 503 千克/公顷,而全球仅为 141 千克/公顷,我 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 2005 2006 2007 2
31、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 我国农作物播种面积(万公顷) 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国粮食产量(亿吨) 单位面积产量:夏粮(公斤/公顷,右轴) 单位面积产量:秋粮(公斤/公顷,右轴) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声
32、明重要声明部分部分 - 10 - 行业深度行业深度研究研究 国消耗量为全球的 3.6 倍。 图表 7:我国每公顷耕地化肥消耗量减少 图表 8:2016 年各国每公顷耕地化肥消耗量 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 农产品价格农产品价格筑底,筑底,种植效益有望回升种植效益有望回升 化肥占粮食种植成本的化肥占粮食种植成本的 18%左右,粮食收益下滑拖累化肥需求。左右,粮食收益下滑拖累化肥需求。据中 国农资统计,我国水稻、小麦、玉米用肥比例最高,在 70%以上,果 树用肥占 11%,蔬菜用肥占 7%,茶叶和烟草各占 3%。分析东北地区 玉米、高粱、谷子的种植成本结构可以
33、发现,化肥分别在整体成本中占 18%、17%、18%,对种植成本影响较大。2014 年以来,我国主要粮食 现金收益大幅下滑,一定程度上打压了农业生产积极性,拖累化肥下游 需求,2016 年至今我国化肥施用量连年下滑。 图表 9:2019 年东北地区主要农作物种植成本结构 图表 10:我国粮食成本收益变动 来源:卓创资讯,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 中国每公顷耕地化肥消费量 全球每公顷耕地化肥消费量 千克 242 139 503 141 0 100 200 300 400 500 600 日本美国中国全球 千克/公顷 0%
34、10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 玉米高粱谷子 水电农药化肥种子机械租地+人工 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 30 60 90 120 150 180 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 我国化肥施用量(万吨)(右轴) 玉米现金收益 小麦现金收益 大豆现金收益 元/50公斤主产品 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 行业深度行业深
35、度研究研究 历史上全球农产品与化肥的价格走势存在较强的相关性。历史上全球农产品与化肥的价格走势存在较强的相关性。从历史数据来 看,氮磷钾三大单质肥价格与农产品价格走势存在较强的相关性,且在 相同的宏观环境下,化肥价格变动幅度更大。除去 4 个超过 100 的极端 值后, 1980 年至今全球肥料价格指数变化幅度约为谷物价格变化幅度的 1.2 倍。 图表 11:全球化肥与农产品价格变化趋势相同 资料来源:世界银行,中泰证券研究所 图表 12:全球肥料与谷物价格指数月度同比 资料来源:世界银行,中泰证券研究所 近五年我国主粮收储价格下滑,近五年我国主粮收储价格下滑,导致农产品种植收益导致农产品种植
36、收益预期预期下降。下降。2015 年 5 月以来,我国白小麦最低收购价格从 2360 元/吨下滑至 2240 元/吨 (2018 年 11 月) ,下滑幅度达 5.1%,中晚籼稻价格从 2760 元/吨下滑 至 2540 元/吨(2020 年 2 月) ,下滑幅度达 8.0%。农产品价格下滑导 致当下农业销售利润率跟 2016 年相比直接减半,成本费用占比持续攀 升。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
37、 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 尿素(美元/公吨)磷酸二铵(美元/公吨)氯化钾(美元/公吨) 玉米(美元/公吨)原油(美元/桶)大豆(美元/公吨) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 199
38、7 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 商品价格指数同比:肥料商品价格指数同比:谷物 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 行业深度行业深度研究研究 图表 13:我国中晚籼稻最低收购价格下滑 图表 14:我国白小麦最低收购价格下滑 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 农产品种植收益农产品种植收益预期预期下降下降,一方面导致农业从业人口
39、外流,一方面导致一方面导致农业从业人口外流,一方面导致 主粮供给量增速放缓甚至下降。主粮供给量增速放缓甚至下降。对比农林牧渔、制造业、建筑业、批发 零售等从业人员互相流动可能性较大的行业可以发现,农林牧渔行业人 均工资与涨幅均偏低,导致农村劳动力大量外流。另一方面,农产品价 格持续低位也使得玉米产量自 2016 年开始下滑,随着库存持续消化, 我国玉米总供给量(产量+进口+期初库存)从 2018 年开始大幅下降, 稻谷产量与供给量也自 2019 年开始减少。 图表 15:农林牧渔就业人员平均工资较低 图表 16:我国农业收益下降明显 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 最