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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1515 Table_Page 深度分析|化工 证券研究报告 化工行业化工行业 原油市场走出至暗原油市场走出至暗时刻时刻 核心观点核心观点: 原油市场走出至暗时刻, 价格逐步回升原油市场走出至暗时刻, 价格逐步回升。 随着 OPEC+减产协议的执行, 美国等非 OPEC 国家的产量在低油价影响下出现下滑等因素,供给端 从大幅增产转向大幅收缩,同时各国积极复工复产刺激需求端回暖, 供需压力逐步缓解,国际油价逐渐走出底部回到 3 月初水平。 供需变动供需变动节奏节奏错配错配,上行趋势形成,上行趋势形成。原油价格的波动从基本面角度看 来自于
2、供需变动速度错配。年初以来的下行期,供给作为慢变量,需 求作为快变量,变动节奏错位,库存迅速累积,价格加速下行。5 月以 来的上行期,供给作为快变量,需求作为慢变量,供需变动速度再次 错位,供大于求压力加速缓解,库存增幅放缓,上行趋势形成。 我们预计合力减产或将在三季度带来供需缺口我们预计合力减产或将在三季度带来供需缺口。根据我们的测算,供 给端基础数据我们参考 OPEC 月报与 EIA 月报, 假设 OPEC 在 5 月开 始的减产中能够按照达成的协议履行减产,美国产量继续跟随钻机变 动趋势下降,需求端按照 Rystad Energy 预测的数据,5 月开始逐步 恢复,则 2020Q3 开始
3、原油市场或将出现供需缺口。 上行不会一蹴而就,但阻力恐弱于市场担忧上行不会一蹴而就,但阻力恐弱于市场担忧。我们认为需求端的恢复 存在不确定性,价格上行难以一蹴而就,但上行阻力仍弱于市场的担 忧: (1)我们认为页岩油的再次大规模释放产能需要原油价格回升到 平衡成本区间,相比 2016 年,本轮波动中页岩油产量或将下行较快, 上行较慢; (2)OPEC+国家减产诉求再次回归原油价格,而当前价格 距离舒适区间仍然较远; (3)航空用油的需求恢复较慢,部分发展中 国家疫情处于快速发展期,但这部分需求占全球石油需求的比例不大。 北美以外活跃石油钻机数同样大比例下降,或将带来长期问题。北美以外活跃石油钻
4、机数同样大比例下降,或将带来长期问题。本轮 油价下跌导致全球石油开采活跃度下降,2020 年 3 月美国以外活跃石 油钻机数为 1059 座,4 月降至 915 座,我们预计 5 月恐将继续下降。 美国以外的活跃石油钻机数下降恐将带来更长期的供给问题。 投资建议投资建议:走出至暗走出至暗时刻时刻,化工行业配置正当时,化工行业配置正当时。原油价格逐步上行, 需求端缓慢恢复,我们认为从基本面改善的顺序来看石化行业上游领 先于中下游。原油价格上行过程中我们建议关注三类投资机会。 (1) 上游资源行业上游资源行业,直接受益于原油价格回升,产业链标的包括中国海洋中国海洋 石油(石油(H)等。 (2)中游
5、化工行业)中游化工行业,从库存与经营利润两个角度看,中 游行业逐渐走出至暗时刻,景气度有望逐季抬升,产业链相关标的包 括:万华化学,恒力石化,荣盛石化,恒逸石化,桐昆股份万华化学,恒力石化,荣盛石化,恒逸石化,桐昆股份等。 (3) 煤化工行业与轻烃路线煤化工行业与轻烃路线,原油价格回升有望从成本端推升化工产品价 格,产业链相关标的包括:卫星石化,华鲁恒升,宝丰能源等卫星石化,华鲁恒升,宝丰能源等。 风险提示风险提示。疫情发展导致需求超预期萎缩或供给端不可抗力。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-24 相对市场表现相对市场表现 分析师:分析师: 郭敏 SAC
6、执证号:S0260514070001 SFC CE No. BPB539 分析师:分析师: 吴鑫然 SAC 执证号:S0260519070004 请注意,吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 相关研究:相关研究: 化工行业:化工品价格稳中有 涨,乳酸行业发展前景可期 2020-05-17 化工行业:油价上涨带动石化 产品价格上行,20Q1 机构持 股情况分析 2020-05-10 化工行业:下游需求一般, 化工 品价格跌多涨少 2020-05-05 联系人: 何雄 -7%
7、 -2% 3% 8% 12% 17% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 化工沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 (元(元/股)股) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 昊华科技
8、600378.SH CNY 18.98 2020/5/6 买入 26.40 0.66 0.74 28.9 25.6 23.6 19.3 8.6 8.4 新宙邦 300037.SZ CNY 38.90 2020/5/5 买入 49.57 1.24 1.53 31.4 25.4 25.3 20.3 13.2 14.0 万华化学 600309.SH CNY 44.70 2020/4/26 买入 43.18 2.54 4.38 17.6 10.2 11.0 6.8 15.1 21.2 新和成 002001.SZ CNY 25.00 2020/4/28 增持 32.50 1.81 2.21 13.8 1
9、1.3 11.5 9.4 20.1 21.1 苏博特 603916.SH CNY 24.34 2020/4/28 买入 27.95 1.40 1.72 17.4 14.1 11.3 9.5 15.4 15.9 桐昆股份 601233.SH CNY 11.50 2020/4/28 买入 17.05 1.55 1.99 7.4 5.8 8.4 5.4 12.8 13.6 广信股份 603599.SH CNY 15.44 2020/4/28 买入 18.00 1.20 1.67 12.8 9.3 8.5 5.7 9.5 11.0 安迪苏 600299.SH CNY 11.59 2020/4/23 增
10、持 14.54 0.63 0.74 18.3 15.7 8.8 7.6 10.6 11.1 利尔化学 002258.SZ CNY 13.69 2020/4/21 买入 17.80 0.89 1.30 15.3 10.5 7.4 5.8 11.6 13.8 万润股份 002643.SZ CNY 13.64 2020/4/19 买入 17.98 0.62 0.81 21.9 16.8 12.5 9.6 10.6 12.2 利安隆 300596.SZ CNY 28.18 2020/4/19 买入 41.56 1.66 2.11 17.0 13.4 12.7 10.2 15.2 16.1 醋化股份 6
11、03968.SH CNY 13.54 2020/4/19 买入 19.56 1.30 1.54 10.4 8.8 6.2 5.4 14.9 15.0 百合花 603823.SH CNY 28.22 2020/4/18 增持 33.14 1.33 1.63 21.3 17.3 13.0 10.6 15.6 16.3 卫星石化 002648.SZ CNY 13.15 2020/4/12 买入 18.34 1.31 2.51 10.1 5.2 8.8 4.5 11.9 17.1 金禾实业 002597.SZ CNY 21.72 2020/3/15 买入 28.06 1.65 1.96 13.2 11
12、.1 8.7 7.2 18.1 18.7 阳谷华泰 300121.SZ CNY 6.96 2020/3/11 买入 11.52 0.64 0.81 10.9 8.6 7.0 5.4 12.9 14.1 雅克科技 002409.SZ CNY 50.30 2020/2/6 买入 39.05 0.71 0.88 71.3 56.9 46.6 37.8 6.9 7.9 三友化工 600409.SH CNY 4.26 2020/1/19 买入 7.35 0.47 0.51 9.1 8.4 4.5 3.8 7.6 7.6 广信材料 300537.SZ CNY 15.34 2020/1/13 买入 24.4
13、8 0.76 0.97 20.3 15.8 10.4 9.3 9.6 11.0 鲁西化工 000830.SZ CNY 7.17 2020/1/13 买入 13.90 1.50 1.71 4.8 4.2 2.0 1.4 15.3 14.8 道氏技术 300409.SZ CNY 11.22 2019/10/10 买入 16.24 0.58 0.74 19.3 15.2 12.1 10.1 9.9 11.2 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 备注:表中估值指标按照最新收盘价计算 mNqPmNnOrMmNzQnPyQmQyQ6MbPbRoMnNnPpPjMqQnQjMtRtNaQnNxOwMn
14、MpMwMmOyR 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 目录索引目录索引 一、原油市场逐渐走出至暗时刻 . 5 二、回升不会一蹴而就,但趋势已然确立 . 5 (一)回顾下跌,供给慢变量,需求快变量,库存显著抬升。 . 5 (二)展望上涨,供给快变量,需求慢变量,库存增幅放缓。 . 6 三、合力减产或将在三季度带来供需缺口 . 8 (一)合力减产或将在 2020Q3 带来供需缺口 . 8 (二)油价上行到什么位置会刺激供给再次释放? . 9 (三)需求端回暖存在的一些阻碍 . 11 四、投资建议 . 12 五、风险提示
15、 . 12 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 图表索引图表索引 图 1:国际油价逐步回升至 3 月初水平(美元/桶) . 5 图 2:供需关系恶化导致美国商业原油库存迅速提升(千桶) . 6 图 3:美国石油活跃钻机数大幅下降(座) . 7 图 4:页岩油钻井与完井数大幅下降(口) . 7 图 5:美国成品油消费逐步回暖(千桶/日) . 7 图 6:美国炼厂加工量触底(千桶/日) . 7 图 7:国内城市拥堵指数平均值回升至正常区间 . 7 图 8:地方炼厂开工率大幅回升(%) . 7 图 9:美国原油库存增幅放缓
16、(千桶) . 8 图 10:当前减产框架下合力减产或将在 2020Q3 带来供需缺口(百万桶/日) . 9 图 11:美国各页岩油区块平衡成本(美元/桶) . 9 图 12:美国个页岩油区块新井平衡成本(美元/桶) . 9 图 13:石油生产商成本下降空间较小 . 10 图 14:页岩油各区块单井产量进入平台区间(桶/日) . 10 图 15:美国原油产量与活跃石油钻机数(2014-2018) . 10 图 16:美国原油产量与活跃石油钻机数(2018) . 10 图 17:中东部分产油国的财政平衡成本(美元/桶) . 11 图 18:美国以外活跃石油钻机数(座) . 11 图 19:疫情在巴
17、西,俄罗斯,印度等国仍在快速发展 . 12 图 20:巴西等国占全球石油需求比例(2018) . 12 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 一、原油市场逐渐走出至暗时刻一、原油市场逐渐走出至暗时刻 国际油价底部回升,回升至国际油价底部回升,回升至3月初水平。月初水平。年初以来国际原油价格在全球疫情影响, OPEC+增产价格战等因素的影响下大幅下跌,近期随着OPEC+减产协议的执行, 美国等非OPEC国家产量在低油价影响下出现下滑,供给端从大幅增产转向大幅收 缩,以及疫情第一波冲击逐步过去,各国积极复工复产刺激需求端逐
18、渐回暖,供需 压力逐步缓解,国际油价逐渐走出底部,布伦特原油以及WTI原油结算价均回到3月 初水平。 图图1:国际油价逐步回升至国际油价逐步回升至3月初水平(美元月初水平(美元/桶)桶) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 二、回升不会一蹴而就,但趋势已然确立二、回升不会一蹴而就,但趋势已然确立 原油价格的波动从基本面角度看来自于供需错配,新冠疫情导致原油需求出 现快速下滑,而供给端收缩相对缓慢,甚至在3月初OPEC+未能达成减产协议后, 各方竞争性增产,供需两端变动方向与节奏的错配导致库存迅速增长,价格大幅下 行。 4月份, 供给端OPEC+各国竞争性增产以及美国等非OPEC国家产量收
19、缩速度 较慢,导致供给不降反升,需求端受疫情全球蔓延影响,各国采取不同程度封锁措 施,导致原油需求断崖式下滑,供需压力达到极致,库容紧缺,原油价格一度跌至 负值。 5月以来,供给端OPEC+重新达成减产协议,美国等非OPEC国家一方面主动 减产,另一方面受低价影响,美国页岩油勘探开采活动收缩,供给压力迅速缓解。 需求端疫情发展最严峻阶段逐步过去,生产经营活动逐渐恢复,石油需求也从低位 逐步回暖,供需压力有所缓解。 (一)(一)回顾下跌,供给慢变量回顾下跌,供给慢变量,需求快变量,库存显著抬升。需求快变量,库存显著抬升。 供给慢变量,供给慢变量,3月初月初OPEC未达成减产协议。未达成减产协议。
20、3月初OPEC+未能达成减产协议以及随 后的各方竞争性增产,为原油市场供给端带来较大的压力。从OPEC月报披露的产 量数据看,2020年2月OPEC原油产量为2779.2万桶/日,3月增至2861.5万桶/日,4 月增至3041.2万桶/日。俄罗斯石油产量从2月的1038万桶/日增至1129万桶/日。美 国周度原油产量3月维持在1310万桶/日,4月底降至1210万桶/日。 (50.00) (30.00) (10.00) 10.00 30.00 50.00 70.00 90.00 布伦特结算价WTI结算价 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1515 Table_Page
21、Text 深度分析|化工 需求快变量,新冠疫情突发导致需求迅速下滑。需求快变量,新冠疫情突发导致需求迅速下滑。需求端受疫情影响出现快速下滑, 我们以美国数据为例,美国石油产品消费量3月初为2187.5万桶/日,4月初断崖式下 滑至1443.7万桶/日, 4月平均消费量约为1452.5万桶/日, 区间下滑幅度达到36.9%。 其他国家在疫情控制的压力下,同样面临需求快速下滑的问题。 供需节奏错配叠加主动增产,库存迅速提升。供需节奏错配叠加主动增产,库存迅速提升。供需节奏错配导致原油市场供大于求 压力迅速加大,原油库存迅速增长。同样以美国为例,从美国周度数据来看,美国 商业原油库存从3月初的4.5
22、2亿桶增长至4月底的5.28亿桶,增幅达到7585万桶。 图图2:供需关系恶化导致供需关系恶化导致美国商业美国商业原油库存迅速提升(千桶)原油库存迅速提升(千桶) 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 (二)展望上涨,供给快变量,需求慢变量,库存增幅放缓。(二)展望上涨,供给快变量,需求慢变量,库存增幅放缓。 供给快变量,供给快变量,OPEC+达成协议并积极释放减产预期。达成协议并积极释放减产预期。4月9-12日OPEC与非OPEC 国家再次达成减产协议, 计划自2020年5月1日起至2020年6月30日减产970万桶/日, 自2020年7月1日至2020年12月31日减产770万桶/日,自
23、2021年1月1日至2022年4 月30日减产580万桶/日。减产基数为2018年10月产量,同时沙特与俄罗斯产量基数 设置为1100万桶/日。供给端从竞争性增产转变为联合减产,供给端压力大幅减轻。 供给快变量,供给快变量,钻机与完井数量变动传导至生产端钻机与完井数量变动传导至生产端。从页岩油数据看,3月份美国原油 产量维持稳定,但作为前瞻指标的活跃石油钻机数出现大幅下降。4月以来美国原油 产量开始出现下降,且钻机数与钻完井数量继续保持大幅下滑趋势,我们认为钻机 与钻完井数量下滑将逐渐传导至生产端,后续美国原油产量将进入加速下降阶段。 需求慢变量,疫情冲击最大阶段已过,全球需求逐步恢复。需求慢
24、变量,疫情冲击最大阶段已过,全球需求逐步恢复。需求端在恢复期视为慢 变量,随着整体疫情冲击最大阶段过去,全球各地区石油需求在逐步恢复。从美国 的成品油消费数据看, 4月前两周美国汽油消费数据降至506-508万桶/日的极低水平 之后开始回升, 5月8日当周恢复到了740万桶/日的水平, 上周又有所下降降到了679 万桶/日,基本相当于正常水平的72-78%左右。航空煤油消费量还在下降,降到了 35万桶/日,基本相当于正常水平的20%,航煤占整个成品油消费量的7.8%左右,比 例不算大。柴油消费基本持平,4月初降到了276万桶/日,现在已经恢复到了382万 桶/日,恢复到了90%以上的水平。炼厂
25、炼油量降到1238万桶/日的水平,基本在正 常水平的74%。我国汽柴油需求恢复情况也较好,汽柴油裂解价差与地方炼厂开工 率均处于较高水平,同时从各城市平均拥堵系数来看,主要城市道路拥堵情况恢复 至正常水平区间。 300000 350000 400000 450000 500000 550000 5yr range202020195yr Average 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 供需压力缓解, 库存增幅放缓。供需压力缓解, 库存增幅放缓。 我们认为5月以来, 随着供给与需求两端的共同作用, 全球原油市场的供需
26、压力在迅速缓解,反映到库存上我们可以看到美国石油产品总 库存增幅开始放缓,而商业原油库存累库幅度也大幅放缓,过去两周出现去库存现 象。 图图3:美国石油活跃钻机数大幅下降(座)美国石油活跃钻机数大幅下降(座) 图图 4:页岩油钻井与完井数大幅下降(口)页岩油钻井与完井数大幅下降(口) 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图图5:美国成品油消费逐步回暖(千桶美国成品油消费逐步回暖(千桶/日)日) 图图 6:美国炼厂加工量触底(千桶美国炼厂加工量触底(千桶/日)日) 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图图7:
27、国内城市拥堵指数平均值回升至正常区间国内城市拥堵指数平均值回升至正常区间 图图 8:地方炼厂开工率大幅回升(地方炼厂开工率大幅回升(%) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 202020016 - 500 1,000 1,500 DrilledCompleted 12000 14000 16000 18000 20000 22000 5yr range 20202019 12000 13000 14000 15000 16000 17000
28、 18000 19000 5yr range 20202019 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 地炼开工率(常减压开工率):山东地炼厂 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 图图9:美国原油库存增幅放缓(千桶)美国原油库存增幅放缓(千桶) 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 三、合力减产或将在三季度带来供需缺口三、合力减产或将在三季度带来供需缺口 (一)合力减产或将在
29、(一)合力减产或将在 2020Q3 带来供需缺口带来供需缺口 Rystad Energy预计需求将逐步恢复,预计需求将逐步恢复,Q3全球石油需求恢复至全球石油需求恢复至90.3百万百万桶桶/日日。疫情 冲击过后,全球石油需求逐步回暖,根据Rystad Energy的预测数据4月为冲击最大 月份,全球石油需求下降27.1%至71.8百万桶/日,5月将恢复至77.6百万桶/日,降 幅21.4%,6月将恢复至83.7百万桶/日,降幅14.9%。分季度看,2020Q2全球石油 需求预计为78.1百万桶/日,2020Q3全球石油需求预计恢复至90.3百万桶/日, 2020Q4恢复至94.8百万桶/日。
30、假设假设OPEC+按照达成的减产框架按照达成的减产框架执行执行,2020Q3原油市场或将迎来供需缺口。原油市场或将迎来供需缺口。供给 端基础数据我们参考OPEC月报与EIA月报。假设OPEC在5月开始的减产中能够按 照达成的协议履行减产,合计产量2季度降至2327万桶/日,3季度2460万桶/日,俄 罗斯石油产量2季度降至950万桶/日,3季度1000万桶/日。美国原油产量2季度降至 1130万桶/日,3季度降至980万桶/日。我们预计如果OPEC+按照达成的减产框架执 行, 同时美国产量受钻机数量下滑影响而在2季度与3季度下降, 则2020Q3开始原油 市场或将出现供需缺口。 300000
31、350000 400000 450000 500000 550000 5yr range202020195yr Average 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 图图10:当前减产框架下合力减产或将在当前减产框架下合力减产或将在2020Q3带来供需缺口(百万桶带来供需缺口(百万桶/日)日) 数据来源:EIA,OPEC,Rystad Energy,广发证券发展研究中心 (二)油价上行到什么位置会刺激供给再次释放?(二)油价上行到什么位置会刺激供给再次释放? 页岩油企业的平衡油价页岩油企业的平衡油价区间区间。我们认为页
32、岩油的再次大规模释放产能需要原油价格 回升到平衡成本区间。从BTU的分析数据看,2020年页岩油主要区块的盈亏平衡成 本在30-50.6美元/桶,其中核心产区Permian产区的成本区间在42.3-44.9美元/桶。 从达拉斯联储的调查数据看,页岩油生产商平均新井盈亏平衡成本在45-52美元/桶。 图图11:美国各页岩油区块平衡成本(美元美国各页岩油区块平衡成本(美元/桶桶) 图图 12:美国个页岩油区块新井平衡成本(美元美国个页岩油区块新井平衡成本(美元/桶桶) 数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心 数据来源:DalasFed,广发证券发展研究中心 相比相比2016年,本轮波动
33、中页岩油产量或将下行较快年,本轮波动中页岩油产量或将下行较快,上行较慢。上行较慢。相比于2016年,我 们认为本轮原油价格波动过程中页岩油产量表现将有所不同,在油价下行期,页岩 油产量的响应速度较快,在油价上行期页岩油产量的相应速度较快。我们认为核心 原因之一在于成本下降的空间与钻机效率的提升空间。2014年的油价下行过程中, 页岩油生产商的开采成本大幅压缩,页岩油开采成本压缩幅度达到45%,但自此之 后成本继续下行的难度加大。从单井产量角度看,2014-2018年页岩油各区块单井 产量迅速提升,开采效率与资金效率对应提升,而从2019年开始单井产量进入平台 期,难以继续增长。 (15.00)
34、 (10.00) (5.00) 0.00 5.00 70.00 75.00 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 Demand-Supply(右)Demand(左)Supply(左) 44.9 42.3 30.0 48.7 45.0 50.6 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 200192020 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 图图13:石油生产商成本下降空间较小石油生产商成本下降空间较小 数据来源:Rystad Energy
35、,广发证券发展研究中心 图图14:页岩油各区块单井产量进入平台区间(桶页岩油各区块单井产量进入平台区间(桶/日)日) 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 图图15:美国原油产量与活跃石油钻机数(美国原油产量与活跃石油钻机数(2014-2018) 图图16:美国原油产量与活跃石油钻机数:美国原油产量与活跃石油钻机数(2018) 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 数据来源:EIA,广发证券发展研究中心 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 AnadarkoAppalachiaBakkenEagle Ford Haynesvill
36、eNiobraraPermian 0 500 1000 1500 2000 8000 8500 9000 9500 10000 原油产量(左,千桶/日) 美国活跃石油钻机数(右,座) 0 200 400 600 800 1000 11000 11500 12000 12500 13000 13500 原油产量(左,千桶/日) 美国活跃石油钻机数(右,座) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 OPEC+国家国家诉求再次回归原油价格诉求再次回归原油价格。对于OPEC+减产国家来说,我们认为在美国 大幅降息的基础上,页岩
37、油企业的破产周期将会拉长,需要更长期的低油价才能够 实现页岩油企业的破产出清,而OPEC+产油国恐难以承受。另一方面当前的经济环 境,各资源国的财政压力加大,对于原油价格的诉求将会有所加强。我们认为,综 合各方面因素,OPEC+减产国家当前核心诉求再次回到原油价格上,而从中东产油 国的财政平衡成本来看,恐怕原油价格需要回到较高位置才会刺激其增产。 图图17:中东部分产油国的财政平衡成本(美元中东部分产油国的财政平衡成本(美元/桶桶) 数据来源:IMF,广发证券发展研究中心 北美以外钻机数同样北美以外钻机数同样大幅下大幅下降,或将带来长期问题。降,或将带来长期问题。本轮油价下跌导致全球石油开 采
38、活跃度下降,美国以外活跃钻机数也结束过去几年升势,出现大幅下跌,2020年 3月美国以外活跃钻机数为1059座,4月已降至915座,我们预计5月活跃钻机数恐将 继续下降。北美以外的活跃钻机数下降恐将带来更长期的供给问题。 图图18:美国以外活跃石油钻机数(座)美国以外活跃石油钻机数(座) 数据来源:Baker Hughes,广发证券发展研究中心 (三)(三)需求端回暖存在的一些阻碍需求端回暖存在的一些阻碍 航空需求的回暖速度较慢,但航空用油占石油需求的比例不大。航空需求的回暖速度较慢,但航空用油占石油需求的比例不大。疫情预计将对航空 用油的需求产生较长时间的影响,Rystad Energy认为
39、2020年全球商业航空飞行的 班次量将较2020年下降34.4%, 2019年全球航班量为99700班次/天。 Rystad Energy 进一步预计全球航空燃料需求4月将降至210万桶/日,5月将进一步缩减至190万桶/ 109.0 91.8 194.6 60.3 54.7 99.7 87.6 45.7 83.6 70.0 53.4 57.857.6 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 Fiscal BreakevenExternal Breakeven 800 900 1000 1100 1200 1300 2020200162015 识别风险,发现
40、价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1515 Table_PageText 深度分析|化工 日,6月将恢复至300万桶/日。航空用油的恢复预计将较道路用油需求更为缓慢,但 航空用油需求占石油需求比例相对较小,2019年航空用油需求占石油需求总量的比 例为7.25%。 疫情处于爆发期的发展中国家。疫情处于爆发期的发展中国家。从当前新增病例数据看,疫情在俄罗斯,巴西以及 印度仍处于快速发展阶段。2018年OPEC数据显示,印度占全球石油制品需求比例 的5%,俄罗斯占3%,巴西占3%,非洲4%,合计占比仅15%。相比于疫情发展已 经进入平稳期的美国以及西欧地区的20.7%以及13.5%影响
41、相对较小。 图图19:疫情在巴西,俄罗斯,印度等国仍在快速发展疫情在巴西,俄罗斯,印度等国仍在快速发展 图图 20:巴西等国占全球石油需求比例(巴西等国占全球石油需求比例(2018) 数据来源:Rystad Energy,广发证券发展研究中心 数据来源:OPEC,广发证券发展研究中心 四、投资建议四、投资建议 我们认为当前原油价格仍处低位,后续随着供需端压力逐渐缓解,价格存在 上行动力, 当前阶段价格上行的特点属于快变量供给端驱动大于慢变量需求端驱动, 对于石化行业的影响在产业链不同环节存在差异。 在原油价格逐步上行,需求端缓慢恢复的当前我们认为从基本面改善的顺序 来看石化行业上游领先于中下游
42、。因此原油价格上行过程中我们建议关注三类投资 机会。(1)上游资源行业)上游资源行业,直接受益于原油价格回升,产业链标的包括中国海洋石中国海洋石 油(油(H)等)等。(2)中游化工行业中游化工行业,从库存与经营利润两个角度看,库存损失最大的 时间点已过,后续随着原油价格回升,库存增值效应将逐步体现。需求端一方面随 着国内经济活动恢复,成品油与化工产品需求环比将逐渐恢复,企业经营压力逐渐 减轻。炼化企业有望实质性受益原油价格低位带来的利润扩张与原油价格底部回暖 带来的库存增值。中游化工企业在需求回暖过程中经营利润也将持续改善。中游化 工行业逐渐走出至暗时刻,行业景气度有望逐季抬升,产业链相关标的包括:万华万华 化学, 恒力石化, 荣盛石化, 恒逸石化, 桐昆股份等化学, 恒力石化, 荣盛石化, 恒逸石化, 桐昆股份等。 (3) 煤化工行业) 煤化工行业与轻烃路线与轻烃路线, 原油价格回升有望从