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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 房地产开发房地产开发 聚焦北京销售高增，棚改收聚焦北京销售高增，棚改收获获业绩业绩可期可期 核心观点 公司借北京市场复苏东风销售逆势高增，2022 年至今持续位居北京市销售排行榜第 2 位。同时公司长期聚焦北京拿地，北京地区优质项目储备丰富，助力公司未来销售持续高增。公司在一级土地开放和棚户区改造上具有丰富的经验，随着优质棚

2、改项目逐渐进入结转阶段，预计 2024 年有望为公司贡献丰厚利润。此外，随着新任董事长任命落地，集团内资源整合有望加速落地，未来公司规模有望进一步扩大。摘要摘要 销售逆势高增销售逆势高增，坐拥京城丰富开发资源，坐拥京城丰富开发资源。公司是一家长期深耕京城的区域地产龙头，得益于北京地区优异的市场环境，公司近年来销售逆势高增。2022 年公司实现销售金额 303.4 亿元，同比增长 18.0%；2023 年上半年实现销售金额 230.7 亿元，同比增长54.5，2022 年至今持续位居北京市销售排行榜第 2 位。此外，公司长期聚焦北京拿地，北京地区项目储备累计建面达到 871.3 万平方米，高质量

3、土储助力公司销售持续高增。棚改项目加速推进，棚改项目加速推进，2024 年有望进入收获期。年有望进入收获期。公司在一级土地开发和棚户区改造上具有丰富的经验，近年来依靠大股东北京城建集团的市属国企背景和资金优势获取了大量优质的项目。随着望坛棚改和临河村棚改等项目逐渐进入结转阶段，预计 2024 年有望为公司贡献丰厚的利润。新董事长任命落地，集团内资源整合有望加速落地。新董事长任命落地，集团内资源整合有望加速落地。除公司外，北京城建集团旗下还有另外两个房地产开发平台（北京城建房地产开发有限公司和北京住总集团有限责任公司），公司体外地产资源丰富。新任董事长常永春先生在资源整合方面经验丰富，任命落地后

4、有望加速集团内部地产资源整合，解决同业竞争问题的同时，进一步扩大公司规模。首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价 9.96 元。元。考虑到未来三年内公司棚改项目进入收获期释放大量业绩，我们预测 2023-2025 年公司EPS 分别为 0.42/0.74/0.86 元。根据可比公司 2023 年的 PB 估值为 1.1X，我们给予公司 1.1X 的估值水平，对应目标价 9.96 元。风险提示：风险提示：北京市场区域深耕风险；一级开发及棚改项目进展不及预期；房地产行业复苏不及预期。重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百

5、万元)24184.3 24561.9 27937.0 34415.5 40880.1 YOY(%)74.1%1.6%13.7%23.2%18.8%净利润(百万元)641.3-926.2 954.6 1676.1 1935.0 YOY(%)-48.0%-244.4%203.1%75.6%15.4%EPS(摊薄/元)0.28-0.41 0.42 0.74 0.86 P/E(倍)21.54-14.91 14.47 8.24 7.14 资料来源：iFinD，中信建投 首次评级首次评级 买入买入 竺劲竺劲 SAC 编号:S02 SFC 编号:BPU491 黄啸天黄啸天 132625

6、59719 SAC 执证编号：S13 发布日期：2023 年 11 月 30 日 当前股价：5.30 元 目标价格 6 个月：9.96 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-11.58/-5.41 10.69/17.90 65.58/68.86 12 月最高/最低价（元）7.90/3.32 总股本（万股）225,653.76 流通 A 股（万股）225,653.76 总市值（亿元）137.87 流通市值（亿元）137.87 近 3 月日均成交量（万）9076.64 主要股东 北京城建集团有限责任公司

7、 41.86%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -8%42%92%142%2022/10/242022/11/242022/12/242023/1/242023/2/242023/3/242023/4/242023/5/242023/6/242023/7/242023/8/242023/9/24城建发展上证指数城建发展城建发展(600266.SH)(600266.SH)A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 1.销售逆势增长，坐拥京城丰富开发资源.1 1.1 深耕京城地产开发，规模稳定增长.1 1.2 销售逆势增长创新高，深耕北京尽享市场复苏.

8、3（1）北京市场情况：供需关系平衡，市场韧性十足.3（2）公司销售情况：逆势增长创新高，明星项目持续热销.4 1.3 聚焦北京补货，在手资源丰富.6 2.棚改项目加速推进，2024 年有望进入收获期.9 2.1 政策阶段逐渐转向“城市更新”，利润动态调整最高可达 12%.9 2.2 一二级联动开发促盈利能力提升，多个项目即将进入收获期.10 2.3 公司标杆棚改项目介绍.12（1）标杆项目之一：望坛棚改项目（天坛府）.12（2）标杆项目之一：临河村棚改项目.13 3.新董事长任命落地，集团内资源整合有望加速落地.15 3.1 控股股东实力雄厚，货币资金再创新高.15 3.2 集团下设三大地产开

9、发平台，上市公司体外资源丰富.17 3.3 新董事长任命落地，未来公司有望资源整合.18 4.盈利预测与投资建议.20 4.1 盈利预测：预测 2023-2025 年 EPS 分别为 0.42/0.74/0.86 元.20 4.2 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价 9.96 元.21 风险分析.22 报表预测.23 pWkYaXvZhWuZ8VsUsUnU9PdN8OpNpPpNnOkPmNpNfQqQtP8OmNqQuOqMrMxNqRwO A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.1 图表 2：2014-2

10、023H1 公司营业收入及增速.2 图表 3：2014-2023H1 公司归母净利润及增速.2 图表 4：2016-2022 公司营收结构.2 图表 5：2016-2022 公司各业务毛利率.2 图表 6：2016-2022 公司不同地区营收结构.3 图表 7：2016-2022 公司不同地区毛利率.3 图表 8：北京市新增供应面积及新房成交面积.3 图表 9：北京市二手房成交面积及挂牌均价.3 图表 10：北京市新开盘项目平均去化率.4 图表 11：北京市库存及消化周期.4 图表 12：2015-2023H1 公司销售金额及增速.4 图表 13：2019-2023H1 公司销售面积及增速.4

11、 图表 14：北京市房企权益销售金额 TOP10 榜单.5 图表 15：2019-2023H1 公司不同地区销售金额结构.5 图表 16：2019-2023H1 公司不同地区销售面积结构.5 图表 17：北京市单项目销售金额 TOP10.6 图表 18：2015-2023H1 公司拿地金额及拿地强度.6 图表 19：2019-2023H1 公司拿地建面及拿地宗数.6 图表 20：2015-2023H1 公司不同城市拿地金额结构.7 图表 21：2019-2023H1 公司不同城市拿地建面结构.7 图表 22：公司近三年北京市拿地分布图.7 图表 23：公司不同城市储备项目建面及数量分布.8 图

12、表 24：公司不同业态储备项目规划计容建筑面积分布.8 图表 25：北京市棚改、旧改及城市更新相关政策.9 图表 26：北京市土地储备开发相关政策.10 图表 27：公司一二级联动开发模式.11 图表 28：2022 年以来公司主要棚改项目进展情况.12 图表 29：2022 年以来公司主要一级开发项目进展情况.12 图表 30：“天坛府”项目区位图.13 图表 31：“天坛府”项目效果图.13 图表 32：望坛棚改项目遇到的困难及解决方案.13 图表 33：临河村棚改项目土地规划情况.14 图表 34：临河村棚改项目回迁安置房效果图.14 图表 35：公司股权结构.15 图表 36：公司经营

13、性现金流净额和货币资金.15 图表 37：公司现金短债比.15 图表 38：公司净负债率.16 图表 39：公司剔除预收账款的资产负债率.16 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 40：公司平均融资成本.16 图表 41：公司境内债发行情况（2022 年至今）.17 图表 42：住总集团营业收入.17 图表 43：住总集团销售金额.17 图表 44：住总集团土地储备.18 图表 45：城建房地产开发土地储备.18 图表 46：常永春先生任职履历.19 图表 47：分类收入与利润率预测.20 图表 48：可比公司估值表.21 图表 49：北京市场增速对

14、公司销售影响敏感性分析.22 1 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.销售逆势增长，坐拥京城丰富开发资源销售逆势增长，坐拥京城丰富开发资源 1.1 深耕京城地产开发，规模稳定增长深耕京城地产开发，规模稳定增长 深耕京城的区域地产龙头。深耕京城的区域地产龙头。北京城建投资发展股份有限公司（股票代码 600266）是一家专注于房地产开发和经营的大型品牌地产开发商。公司于 1998 年由北京城建集团独家发起，1999 年 2 月 3 日在上海证券交易所上市。公司早期主营业务为建筑施工，2001 年与控股股东北京城建集团完成资产置换，置出建筑施工类资产，置入房

15、地产类资产，重新定位了产业发展和经营模式，逐步退出建筑行业，将房地产开发经营作为主营业务的重点发展方向，且积极开拓金融、高科技等领域的产业。目前，公司形成了房地产开发、对外股权投资、商业地产运营三大板块协同发展的格局。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中信建投 营收增长稳健，归母净利润扭亏为盈。营收增长稳健，归母净利润扭亏为盈。受疫情影响 2020 年以来公司营业收入及归母净利润增速波动较大。2022 年公司实现营收 245.6 亿元创新十年新高，但是同比增长大幅下降至 1.6%，主要系部分项目交付延迟所致；归母净利润近十年中首次出现亏损，主要原因为：1、受

16、行业整体利润率下行等因素影响，房地产开发业务毛利率同比大幅下降 9.9 个百分点；2、股价下跌导致公司及子公司所持有的金融资产如国信证券、锦州银行、南微医学大幅亏损 15.3 亿元。2023 年上半年，公司实现营收 97.5 亿元，同比增长 16.1%；归母净利润扭亏为盈，较去年同期亏损 3.3 亿元增长至 4.8 亿元，主要系上半年房地产市场好转导致销售收入增加及所持金融资产股价回升带来的公允价值收益增加所致。1998年1999年2006年2010年2012年2018年2023年2001年2009年2011年2016年2022年公司成立与北京城建集团完成资产置换首次通过招拍挂获取京外（重庆）

17、项目首次进入天津；首次推出推出世华龙樾等品质化产品参与棚改获取多个二级项目；首次进入南京北京2022 年销售榜第二名；天坛府成为当年北京销冠公司上市开始参与北京土地一级开发首次进入成都、青岛销售金额首次突破百亿；首次进入三亚首次获取京外（保定）棚改项目；首次进入黄山望坛棚改项目回迁房首期办理入住；顺义临河村棚改项目相关投资完成政府债置换 2 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 2：2014-2023H1 公司公司营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 3：2014-2023H1 公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信建

18、投 资料来源：公司公告，中信建投 房地产开发业务逆势增长，综合毛利率波动下行房地产开发业务逆势增长，综合毛利率波动下行。公司主营业务由房地产开发业务、租赁业务和物业管理业务构成，其中房地产开发业务为公司主要的收入来源，近年来收入占比基本维持在 96%以上。2021 年以来房地产开发业务逆势增长，收入占比超过 98%。2022 年房地产开发业务实现营收 23.7 亿元，同比增长 0.3%。创近些年新高。毛利率方面，公司综合毛利率与房地产开发业务毛利率高度重合，近年来受行业下行影响，房地产开发业务毛利率呈下行趋势，2022 年毛利率下降至 11.24%，创近些年新低。其余业务毛利率表现良好，租赁业

19、务毛利率常年保持高位，物业管理业务毛利率也在 2021 年以来大幅增长至 80%附近。图表图表 4：2016-2022 公司公司营收结构营收结构 图表图表 5：2016-2022 公司公司各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 北北京地区核心地位持续增强，不同地区毛利率分化显著京地区核心地位持续增强，不同地区毛利率分化显著。公司以北京为核心不断拓展全国市场，目前已经覆盖北京、重庆、成都、天津、青岛、海南、南京等城市。从营收结构来看，北京地区仍是公司主要的收入来源地，除 2020 年受疫情影响北京地区收入大幅下降以外，近年来收入占比基本维持在 80%

20、附近且呈上升趋势。2022 年北京地区营收达到 211.7 亿元，同比增长 5.3%，创近些年新高。毛利率方面，不同地区间毛利率分化显著：海南地区的毛利率表现较好，近年来维持在 40%以上高位运行；川渝地区毛利率总体也呈上升趋势；毛利率下降较为明显的为天津和南京等地，2022 年两地区毛利率分别为-3.2%和-13.0%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500300200020202120222023H1营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-300

21、%-200%-100%0%100%200%300%-15-10-505320002020212022 2023H1归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）93%94%95%96%97%98%99%100%200022房地产开发租赁物业管理-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200022综合毛利率房地产开发租赁物业管理 3 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 6：

22、2016-2022 公司公司不同地区不同地区营收结构营收结构 图表图表 7：2016-2022 公司不同地区毛利率公司不同地区毛利率 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 1.2 销售逆势增长创新高，销售逆势增长创新高，深耕北京尽享市场复苏深耕北京尽享市场复苏（1）北京市场情况：供需关系平衡，市场韧性十足 供需关系供需关系相对相对平衡平衡，二手房价二手房价基本稳定基本稳定。今年以来北京市场率先复苏，新房及二手房成交面积均出现显著的增加。根据克而瑞的数据，4 月份北京新房成交面积达到 143.0 万平方米，二手房成交面积达到 211.4 万平方米，均创近些年新高。尽管 4

23、月以来新房二手房均随大市出现明显回落，但成交数据较其他城市仍保持较强的韧性，新房成交面积基本稳定在 50 万平方米/月，二手房成交面积基本稳定在 90 万平方米/月。根据中指研究院的数据，北京二手房均价自 4 月以来持续小幅下跌，10 月环比下降 0.22%跌幅有所扩大，但明显优于十大核心城市平均跌幅 0.37%，二手房价格基本保持稳定。图表图表 8：北京市新增供应面积及新房成交面积北京市新增供应面积及新房成交面积 图表图表 9：北京市二手房成交面积及挂牌均价北京市二手房成交面积及挂牌均价 资料来源：克而瑞，中信建投 资料来源：克而瑞，中指研究院，中信建投 去化率去化率保持稳定，库存持续下降保

24、持稳定，库存持续下降。根据克而瑞的数据，今年以来北京市场的新开盘项目去化率基本保持在50%以上，领先于绝大多数核心城市。存量方面，近一年来北京市库存呈持续下降态势，但是消化周期波动幅度较大，截至 2023 年 10 月北京市区商品房可售存量面积为 1197 万平方米，创近些年新低；消化周期于 4 月份显著下降至 17.4 月后呈缓慢上升的态势，截至 2023 年 10 月消化周期北京市达到 24.2 月，环比下降 9.0%，在重0%20%40%60%80%100%200022北京重庆成都天津青岛海南南京-20%0%20%40%60%201620172

25、00212022北京重庆成都天津青岛海南南京02040608002022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月新增供应面积（万平方米）新房成交面积（万平方米）7.527.547.567.587.67.627.647.660.050.0100.0150.0200.0250.02022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月202

26、3年7月2023年8月2023年9月2023年10月二手房成交面积（万平方米）二手房挂牌均价（万元）4 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。点 30 城中处中等地位。图表图表 10：北京市北京市新开盘项目平均去化率新开盘项目平均去化率 图表图表 11：北京市北京市库存及消化周期库存及消化周期 资料来源：克而瑞，中信建投 资料来源：克而瑞，中信建投（2）公司销售情况：逆势增长创新高，明星项目持续热销 销售金额持续稳健增长，销售金额持续稳健增长，2023 年有望再创新高年有望再创新高。近年来公司销售金额持续稳步增长，2015 年以来仅 2018年出现小幅回落。

27、2022 年公司实现销售金额 303.4 亿元，同比增长 18.0%，远高于中指研究院统计的百强房企平均-41.3%的销售增速，逆势增长再创新高；2022 年实现销售面积 51.9 万平方米，同比下降 33.2%；销售均价达到 5.8 万元/平方米，同比增长 76.55%。从销售排名来看，公司销售额自 2018 年以来逐年攀升，2022 年至今持续位居北京市销售排行榜第 2 名。2023 年上半年公司实现销售金额和销售面积双升，销售金额达到 230.7 亿元，同比增长 54.5%；销售面积逆转之前的下降趋势达到 54.0 万平方米，同比增长 104.2%，预计 2023 年公司销售有望再创新高

28、。图表图表 12：2015-2023H1 公司公司销售金额及增速销售金额及增速 图表图表 13：2019-2023H1 公司销售面积及增速公司销售面积及增速 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月新开盘项目平均去化率（%）0.05.010.015.020.025.030.0001400

29、14502022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月库存（万平方米）消化周期（月）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0销售金额（亿元）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0200222023H1销售面积（万平方米）同比增速（%，右轴）5 A

30、 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 14：北京市房企权益销售金额北京市房企权益销售金额 TOP10 榜单榜单 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 2023 年年 1-9 月月 1 中海地产 中海地产 中海地产 中海地产 中海地产 中海地产 2 万科地产 首开股份 首开股份 首开股份 城建发展 城建发展 3 首开股份 泰禾集团 中国金茂 城建发展 华润置地 华润置地 4 城建发展 远洋集团 万科地产 中国恒大 首开股份 首开股份 5 中国金茂 华润置地 城建发展 金隅集团 绿城中国 信达置业 6 泰禾集团 万科地产 京投发展

31、华润置地 保利发展 中国金茂 7 金隅集团 中国金茂 华润置地 融创中国 中建壹品 绿城中国 8 华润置地 城建发展 绿城中国 万科地产 金地集团 中建智地 9 首创置业 融创中国 金隅集团 绿城中国 龙湖集团 中建壹品 10 金融街 天恒置业 首创置业 京投发展 中建玖合 保利发展 资料来源：克而瑞，中信建投 北京地区销售金额占比近九成北京地区销售金额占比近九成。分区域来看，北京地区仍是公司主要的销售金额及销售面积来源并且占比呈上升趋势。根据中指研究院的数据，截至 2023 年上半年来自北京地区的销售金额占比已经接近 90%并创新高；销售面积方面，北京地区近年来的占比也在明显提升，截至 20

32、23 年上半年已经超过 70%。销售均价方面，北京地区远高于其他地区，2023 年上半年达到 5.1 万元/平方米。受北京地区高品质项目的持续入市影响，预计未来北京地区的销售占比仍将呈上升趋势。图表图表 15：2019-2023H1 公司公司不同地区销售金额结构不同地区销售金额结构 图表图表 16：2019-2023H1 公司不同地区销售面积结构公司不同地区销售面积结构 资料来源：中指院，中信建投 资料来源：中指院，中信建投 明星项目明星项目持续热销持续热销，品牌影响力不断提升。品牌影响力不断提升。经过多次产品迭代与升级，近些年公司逐渐形成了以“龙樾”、“国誉府”等高品质系列产品为主的高端品牌

33、定位，连同以往开发的“北苑家园”、“世华泊郡”等项目，已经全面覆盖从刚需到改善的需求类型。同时，在不断提升产品品质的同时，利用高端新中式住宅等理念不断强化公司在北京市场的品牌影响力。尤其是 2021 年推出的“天坛府”，凭借其优越的地理位置和高品质住宅质量，在高端豪宅市场销售持续火爆，长期占据北京市单项目销售榜单榜首。截至今年“天坛府九阙五期”开盘以来，累计销售额达到 246 亿元，还在北京市网签排行中获得 5 次月度销冠、20 次周度销冠及 2022 年纯商品房销冠，成为北京商品住宅历史上成交量第一盘。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021

34、20222023H1北京成都重庆滁州青岛天津三亚南京桂林0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1北京滁州成都重庆青岛天津三亚南京桂林 6 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 17：北京市单项目销售金额北京市单项目销售金额 TOP10 2022 年年 2023 年年 1-9 月月 排名排名 项目名称项目名称 成交金额（亿元）成交金额（亿元）排名排名 项目名称项目名称 成交金额（亿元）成交金额（亿元）1 1 北京城建天坛府北京城建天坛府 1 120.220.2 1 1 北京城建天坛

35、府北京城建天坛府 1 113.813.8 2 学府壹号院 116.8 2 中信国安府 108.9 3 中建壹品学府公馆 112.3 3 中信城四期 100.4 4 中建玖合府 83.3 4 中海富华里 68.5 5 中海京叁号院 71.9 5 北京悦府 65.0 6 幸福里润园 61.1 6 东外 39 号 52.7 7 中海汇德里 59.7 7 中海首开湖光玖里 46.6 8 圆明天颂 57.7 8 海开栖海澐颂 43.86 9 绿城沁园 47.0 9 中海和瑞叁号院 43.2 10 海淀幸福里 45.4 10 永定金茂府 42.0 资料来源：克而瑞，中信建投 1.3 聚焦北京补货，在手资源

36、丰富聚焦北京补货，在手资源丰富 2021-2022 年拿地逆势高增年拿地逆势高增。根据中指研究院的数据，2017 年至 2021 年公司拿地金额及拿地强度逐年增加，2021 年拿地金额达到 137.7 亿元，创 2015 年来新高，拿地强度达到 53.6%，2022 年公司拿地金额及强度有所下降，但仍保持积极拿地的态势。拿地宗数和规划建面方面，2022 年公司拿地宗数达到 16 宗，规划建筑面积达到 108.1 万平方米，均创新高。2023 年上半年以来拿地金额及建面均有所回落。2023 年上半年公司共新增土储项目 2 个，其中北京 1 个，黄山 1 个，拿地总价达到 36.0 亿元，规划建面

37、 19.7 万平方米。图表图表 18：2015-2023H1 公司公司拿地金额及拿地强度拿地金额及拿地强度 图表图表 19：2019-2023H1 公司拿地建面及拿地宗数公司拿地建面及拿地宗数 资料来源：中指院，中信建投 资料来源：中指院，中信建投 聚焦北京布局不断深化，高质量土储助力销售持续高增。聚焦北京布局不断深化，高质量土储助力销售持续高增。在不同区域拿地结构方面，公司长期重仓北京，在北京的布局不断深化。除 2016 年以外，近些年公司在北京的拿地金额均保持在 80%以上，2022 年以来更是超过 90%。根据中指研究院的数据，2021 年和 2022 年公司拿地金额分别位列北京市拿地金

38、额第 8 位和第 6 位，且项目质量较高，盈利能力有保障的同时去化周期较快，助力公司销售持续高增；建筑面积方面，近两年公司0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0拿地金额（万元）拿地强度（%，右轴）051015200.020.040.060.080.0100.0120.0规划建筑面积（万方）拿地宗数（宗，右轴）7 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在北京的拿地规划建面基本保持在 40%左右。此外，因发展文旅地产的需要，公司近年来在

39、黄山地区的拿地金额和建面有明显增加。图表图表 20：2015-2023H1 公司公司不同城市拿地金额结构不同城市拿地金额结构 图表图表 21：2019-2023H1 公司不同城市拿地建面结构公司不同城市拿地建面结构 资料来源：中指院，中信建投 资料来源：中指院，中信建投 图表图表 22：公司近三年北京市拿地分布图公司近三年北京市拿地分布图 资料来源：中指院，中信建投 北京项目储备丰富，棚改项目计容建面占比超北京项目储备丰富，棚改项目计容建面占比超 5 成。成。从项目储备上来看，根据公司 2022 年年报，截至 2022年末公司共持有未开工和在建项目 62 个，其中未开工计容建面 482.0 万

40、平方米（北京为 379.6 万平方米，占比达到 76.8%），在建项目建面 640.6 万平方米（北京为 491.7 万平方米，占比达到 78.7%），北京地区项目储备十分丰富。从不同业态来看，公司在建或处于前期开发的项目规划计容建面达到 1189.4 万平方米，其中棚改项目占比达到 56.4%，住宅项目占比达到 28.4%，一级开发占比达到 8.4%，其中除一个河北保定的棚改项目外，其余0%20%40%60%80%100%2000212022 2023H1北京黄山保定钦州成都重庆天津三亚南京0%20%40%60%80%100%20152016201

41、7200212022 2023H1北京黄山保定钦州成都重庆天津三亚南京 8 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。棚改项目和一级开发项目均位于北京。图表图表 23：公司公司不同城市储备项目建面及数量分布不同城市储备项目建面及数量分布 图表图表 24：公司不同业态储备项目公司不同业态储备项目规划计容建筑面积规划计容建筑面积分布分布 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 05006008001000北京重庆青岛成都三亚保定黄山天津在建建面（万平）未开工计容建面（万平）在建项目数量（个，右轴）未开工

42、项目数量（个，右轴）5%28%8%2%57%住宅、商服住宅一级开发商业棚改 9 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.棚改项目加速推进，棚改项目加速推进，2024 年有望进入收获期年有望进入收获期 2.1 政策阶段政策阶段逐渐转向逐渐转向“城市更新”，利润动态调整最高可达“城市更新”，利润动态调整最高可达 12%政策阶段逐渐从“棚改”转向“旧改”和政策阶段逐渐从“棚改”转向“旧改”和“城市更新”。“城市更新”。2009 年北京开始试点棚改工作，开展了门头沟采空棚户区、丰台南苑棚户区、通州老城棚户区三片棚户区改造工作。2011 年将“三区三片”的改造范围扩

43、大至“五区五片”。2013 年北京住建委将中心城区平房院落修缮、老旧小区综合整治、城中村边角地整治和城乡结合部改造 4 类项目纳入棚户区改造范围。2014 年和 2016 年均进一步提出加快推进棚户区改造，计划于 2017 年底完成四环路内棚户区改造。2020 年以来政策逐渐转向老旧小区改造和城市更新，北京市政府高度重视老旧小区改造问题，近两年政策文件不断细化，支持力度不断加大，计划于 2023 年新开工 301 个、新完工 143 个老旧小区改造，聚焦城市存量空间资源提质增效，助力城市持续高质量发展。图表图表 25：北京市北京市棚改棚改、旧改及、旧改及城市更新相关政策城市更新相关政策 时间时

44、间 政策政策 主要主要内容内容 2011.4 北京市人民政府办公厅关于印发北京市加快城市和国有工矿棚户区改造工作实施方案的通知 继续做好“三区三片”试点改造工作。2009 年起利用 3 年时间落实安置房 350 万平方米、安置居民 5 万余户，基本完成试点改造的要求，2010 年计划搬迁居民 2.1 万户，建设安置房 111.1万平方米；2011 年计划搬迁居民 2 万户，建设安置房 80 余万平方米；进一步扩大棚户区改造范围至“五区五片”。2013.9 北京市旧城区改建房屋征收实施意见的通知 将中心城区平房院落修缮、老旧小区综合整治、城中村边角地整治和城乡结合部改造 4 类项目纳入棚户区改造

45、范围。计划 5 年内改造 527 个中心城区棚改项目，涉及居民 23 万户、70 万人，完成四环内所有棚改，投资总额超 5000 亿元。2014.6 加快棚户区改造和环境整治工作的实施意见 到 2017 年底，全市完成棚户区改造 15 万户，基本完成四环路以内棚户区改造和环境整治任务，使居民住房条件和生活环境明显改善，基础设施和公共服务设施水平不断提高。2016.1 关于进一步加快推进棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设工作的意见 力争 2015-2017 年共改造包括城市危房、老旧小区在内的各类棚户区住房 12.7 万户、农村危房2600 户，并加大配套基础设施建设力度，使城市基础设施布局

46、更加合理、运行更加安全、服务更加便捷，切实改善群众居住条件和生活环境。2020.4 2020 年老旧小区综合整治工作方案 全市实现 80 个老旧小区综合整治项目开工，完成 50 个老旧小区综合整治项目，完成固定资产投资 12.8 亿元。2021.8 北京市城市更新行动计划(2021-2025 年)推动老旧楼宇与传统商圈改造升级，积极支持低效产业园区“腾笼换鸟”和老旧厂房更新改造：以街区为单元统筹城市更新；以轨道交通站城融合方式推进城市更新；以重点项目建设带动城市更新；有序推进单项更新改造项目 2022.5 北京市城市更新专项规划（北京市“十四五”时期城市更新规划 确立了以街区为单元、以存量建筑

47、为主体、以功能环境提升为导向的更新工作思路，推进小规模、渐进式、可持续的更新；以功能完善、提质增效、民生改善、严控大拆大建为原则。2022.11 北京市老旧小区改造工作改革方案 全面开展老旧小区体检，力争在 2022 年年底前将需改造的老旧小区全部纳入改造项目储备库；加大力度推进改造周期短、当年能见效的楼内上下水管线改造、公共区域市政专业管线改造、适老化改造等单项改造项目，支持实施环境整治项目等。2022.11 北京市城市更新条例 严格控制大规模拆除、增建；探索实施建筑用途转换、土地用途兼容；核心区平房院落腾退后，可依规用于租赁住房、便民服务；老楼加装电梯应由业主表决确定等。2023.3 关于

48、下达 2023 年全市老旧小区综合整治工作任务的通知 2023 年新开工 301 个、新完工 143 个老旧小区改造；推进项目申报，坚持自下而上的原则；同步推进央产老旧小区改造。10 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2023.4 关于进一步做好危旧楼房改建有关工作的通知 对于核心区域内的危旧楼房和不具备就地改建条件的进行腾退置换，引导居民异地安置；对于就地改建的项目可适度改善原有居民的居住条件，原则上不增加原有居民户数；改造项目增加规模需符合建筑规模管控要求。资料来源：政府官网，中信建投 利润率最高可达利润率最高可达 12%，成本管理不断，成本管理不断

49、细化。细化。棚户区改造本质属于一二级联动开发，相关利润成本结算可以参考北京市关于土地储备一级开发的模式。根据 2005 年颁布的北京市土地储备和一级开发暂行办法，按照开发机构的不同可以分为两类：1、由土地储备机构实施土地开发的项目，开发企业的管理费用不高于土地储备开发成本的 2%，类似于代建模式；2、由企业出资实施土地开发的项目，利润率不高于预计成本的 8%。同时，根据 2015 年颁布的关于印发进一步规范企业投资土地一级开发项目利润管理的通知，企业开发利润率可根据开发的时间进展动态调整，收益率最高可达到 12%。2021 年颁布的北京市储备开发及棚改等土地开发类项目成本管理细则，进一步明确了

50、储备土地开发及棚改的开发成本费用细则及监管措施，但未对开发利润率做出进一步规定。图表图表 26：北京市北京市土地储备开发土地储备开发相关政策相关政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2005.8 北京市土地储备和一级开发暂行办法 实施方式实施方式：1、土地储备机构负责实施土地开发的，由土地储备机构负责筹措资金、办理规划、项目核准、征地拆迁及大市政建设等手续并组织实施。其中通过招标方式选择开发企业负责土地开发具体管理的，开发企业的管理费用不高于土地储备开发成本的不高于土地储备开发成本的 2%2%。2、通过招标方式选择开发企业实施土地开发的，由开发企业负责筹措资金、办理规划、项目核准、征地拆

51、迁和大市政建设等手续并组织实施。招标底价包括土地储备开发的预计总成本和利润，利润率不高于预计成本的利润率不高于预计成本的 8%8%。成本成本：1、土地储备开发完成后依法以出让方式供应的，由政府与受让人签订土地出让合同，同时由土地储备开发实施单位与受让人签订土地储备开发补偿合同，收回土地储备开发成本。2、土地储备开发完成后依法以划拨方式供应的，土地储备开发成本由土地使用权人承担。土地储备开发成本包括：（一）征地、拆迁补偿费及有关税费；（二）收购、收回和置换过程中发生的有关补偿费用；（三）市政基础设施建设有关费用；（四）招标、拍卖和挂牌交易中发生的费用；（五）贷款利息；（六）土地储备开发供应过程中

52、发生的审计、律师、工程监理等费用，不可预见费以及经同级财政和土地主管部门核准的其它支出。2015.4 关于印发进一步规范企业投资土地一级开发项目利润管理的通知 已经市政府批准未供应、市政府新批准的企业投资土地一级开发项目初始取得立项核准后 4 年全部达到供应条件（现场和成本均通过验收）的，利润率最高为利润率最高为 12%12%；4 年内全部达到供应条件的项目，每提前 1 年（不足 1 年不计）利润率最多增加 1 个百分点；4 年内未全部达到供应条件的项目，每延期 1 年（不足 1 年按 1 年计算）利润率至少降低 2 个百分点，最低不低于 8%。2021.12 北京市储备开发及棚改等土地开发类

53、项目成本管理细则 进一步完善储备开发项目成本管理制度，明确了市级和区级的责任分工明确了市级和区级的责任分工：市级主要负责制定市级层面成本管理政策，统筹成本费用科目体系，确定项目土地开发补偿费；区级负责统筹制定本区的补偿安置标准，区级政府是成本管理的责任主体，负责对项目成本开展实质性审核。同时，明确储备明确储备开发项目及棚改项目土地开发成本开发项目及棚改项目土地开发成本主要包括：前期费用、征地补偿费及相关税费、收购补偿费、房屋征收（拆迁）补偿费及相关费用、市政基础设施建设费用、财务费用、其他费用、利润或管理费、两税两费、审计费、清算费用等。资料来源：政府官网，中信建投 2.2 一二级联动开发促盈

54、利能力提升，多个项目即将进入收获期一二级联动开发促盈利能力提升，多个项目即将进入收获期 一二级联动一二级联动开发提升项目盈利能力开发提升项目盈利能力。公司棚户区改造采用一二级联动开发的模式，利用一级开发优势获得 11 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二级市场土地竞拍优势，以低成本获取土地，实现联动项目盈利。公司土地一级开发主要由旗下两家子公司来运作，在土地整理达到“三通一平”市政条件后，由土储中心收储并进行公开挂牌交易，政府按照一定的利润率支付土地整理款项。在保障房交付方面，公司主要存在三种业务模式，其中利润来源主要为商品房销售、土地出让后计提一定比例

55、的收益和政府回购款项。虽然一级土地开发的盈利能力较低，但是公司通过一二级联动开发的模式，虽然项目周期较长，但是通过低价获取的具有较好区位条件土地的一级开发权，变相增加了公司的优质土地储备，将实际盈利空间由一级开发转移入二级开发中，较好的提升了项目盈利能力。图表图表 27：公司一二级联动开发模式公司一二级联动开发模式 资料来源：公司公告，中信建投 开发开发经验丰富经验丰富，多个项目即将进入收获期多个项目即将进入收获期。公司大股东北京城建集团是北京市属国企，具备丰富的城市工程建设经验，在北京市一级土地开发和棚户区改造上获取了丰富的资源。而城建发展作为北京城建集团旗下唯一房地产开发上市平台，使得公司

56、不论是在项目获取还是资金实力都具备极大的优势。公司最早于 2006 年开始于动感花园项目进行一级土地开发工作，2014 年开始试水吴家村棚改项目，当前在手的一级开发及棚改项目共11 个，其中在建或处于前期状态的项目计容建面约 822.1 万平方米，总投资额约 1067.4 亿元。2022 年以来公司多个项目陆续从前期投入转入销售、结算阶段，2023 年随着推进进度加快及政府债置换自有资金，公司有望继续实现资金快速回笼，进一步为营收提供增量。土地一级开发土地一级开发保障房开发保障房开发项目公司：北京城建兴云房地产有限公司、北京城建兴顺房地产开发有限公司开发模式：项目公司与土储中心签订土地一级开发

57、委托协议，在当地政府的支持帮助下，完成征地补偿、拆迁补偿及安置工作，土地整理达到“三通一平”市政条件，即具备施工车辆主要进出道路接通、施工临时用水源头接通、施工临时用电源头接通及用地场地平整的条件后，由土储中心收储并进行公开挂牌交易，政府按照一定的利润率支付给发行人土地整理款项政府按照一定的利润率支付给发行人土地整理款项。会计处理方式：项目取得时按实际成本项目取得时按实际成本计价；结转计价；结转开发项目成本时，采用个别计价法确定其实际成本。开发项目成本时，采用个别计价法确定其实际成本。若已将项目所有权上的主要风险或报酬转移给购货方，不再对该项目实施继续管理权和实际控制权，相关的收入已经取得或取

58、得了收款的凭据，且开发项目有关的成本能够可靠地计量时，发行人确认开发项目收入的实现。业务模式一：由项目公司负责项目的前期手续，进行项目范围内居民住宅（私房、公房）征收、非住宅房屋腾退、市政基础设施建设、项目回迁安置房及资金平衡区住宅开发建设工作。由区政府根据棚户区改造前期工作成本、项目公司最终获得的项目投资利润及审定的政府土地收益，进行资金平衡测算，从而确定用于资金平衡的商品房的使用方向和销售定价。项目公项目公司的最终利润司的最终利润主要来源于主要来源于资金平衡区商品房住宅的销售。资金平衡区商品房住宅的销售。业务模式二：由项目公司负责项目范围内征地工作、宅基地拆迁、非住 宅拆迁、市政基础设施建

59、设、回迁安置房建设。棚改工作进展到一定程度后，向区政府申请进行成本审核，项目资金平衡地块达到净地并通过审核后，项目实施主体向市规划国土委申请资金平衡地块入市。项目公司的最终利润主要来源于两部分，一部分是资金平衡地块公开挂牌交易后政府按照一定一部分是资金平衡地块公开挂牌交易后政府按照一定的利润率支付的利润率支付给发行人给发行人的款项，另一部分是建成回迁安置房的政府回购款项。的款项，另一部分是建成回迁安置房的政府回购款项。业务模式三：在二级市场招拍挂获得土地，商品房用地中必须配建一部分的保障房，在土地出让和规划设计上明确项目保障房和商品房各自的比例，发行人按照规划好的商品房面积和保障房面积进行开发

60、建设，利润主要来源于利润主要来源于商品房商品房销售部分。销售部分。12 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 28：2022 年以来公司主要棚改项目进展情况年以来公司主要棚改项目进展情况 序号序号 地区地区 项目名称项目名称 项目状态项目状态 用地面积用地面积（万平方米）（万平方米）规划计容建面规划计容建面（万平方米）（万平方米）总投资额总投资额（亿元）（亿元）项目起止时间项目起止时间（预计）（预计）1 北京延庆 延庆新农农村建设棚改项目 竣工 10.57 18.93 13.47 2017-2020 2 北京延庆 延庆康庄一二三街棚改项目 在建 5

61、2.28 51.36 34.04 2020-2022 3 河北保定 保定市棚改 在建 2.98 9.02 23.69 2022-2025 4 北京东城 望坛棚改 在建 46.4 130.92 395 2017-2025 5 北京顺义 临河村棚改 在建 181.41 207.82 234.45 2017-2022 6 北京怀柔 怀柔大中富乐、小中富乐棚改项目 拟建 150.8 130.99 144.1 7 北京大兴 海子角棚改 拟建 115.03 90.01 112.11 8 北京密云 密云棚改 拟建 47.52 51.12 29.78 资料来源：公司公告，北京城建投资发展股份有限公司2023年

62、面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）募集说明书，中信建投 图表图表 29：2022 年以来公司主要一级开发年以来公司主要一级开发项目进展情况项目进展情况 序号序号 地区地区 项目名称项目名称 项目状态项目状态 用地面积用地面积（万平方米）（万平方米）规划计容建面规划计容建面（万平方米）（万平方米）总投资额总投资额（亿元）（亿元）整理期间整理期间 回款期间回款期间 1 北京密云 走马庄一级开发项目 开发中 32.58 16.35 2.16 2016-2021 2022 2 北京顺义 平各庄村 B 地块一级开发项目 开发中 36.15 28.31 13.68 2016-2022 2022 3

63、北京昌平 马池口一级开发项目 开发中 113.32 87.24 64.88 2019-2024 2019-2024 资料来源：公司公告，北京城建投资发展股份有限公司2023年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）募集说明书，中信建投 2.3 公司标杆棚改项目介绍公司标杆棚改项目介绍（1）标杆项目之一：望坛棚改项目（天坛府）望坛棚改项目是北京中心城区规模最大、单体投资金额最高、拆迁和安置难度最高的棚户区改造项目望坛棚改项目是北京中心城区规模最大、单体投资金额最高、拆迁和安置难度最高的棚户区改造项目。项目位于东城区南二环外，永定门桥东南侧，北望天坛，地理位置稀缺，极具区位优势。城建发展早在 20

64、07 年就已开始进行望坛项目土地一级开发的前期准备，2016 年 5 月通过一次性招标获得望坛棚改项目，7 月正式启动征收程序。2019 年基本完成征收拆迁，2020 年完成土地整体出让并全面进入开发阶段，2021 年 8 月首次实现开盘销售回款，2022 年登顶当年北京单项目销售榜。2023 年初通过收购兴瑞公司将望坛项目未来的结转收益全部收入囊中，预计未来项目将逐渐进入结算阶段，持续贡献业绩。13 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 30：“天坛府”项目区位图“天坛府”项目区位图 图表图表 31：“天坛府”项目效果图“天坛府”项目效果图 资料

65、来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 望坛望坛棚改棚改获巨大成功获巨大成功，“望坛模式”提供宝贵经验，“望坛模式”提供宝贵经验。望坛棚改项目总投资 395 亿元，总建面 130.2 万平，其中地上建筑面积 81.2 万平。截至 2022 年末，天坛府已售（含已预售）面积 11.4 万平方米，可供出售面积 17.9万平方米，按照 13 万元/平方米的均价测算，天坛府总货值约为 380 亿元。2023 年 9 月天坛府六期开盘后，销售均价超过 14.5 万元/平方米，全盘实现销售 319 亿元，再次刷新北京住宅历史单盘销售金额新纪录。此外，2023 年 4 月首批 10 栋回迁安

66、置房“望坛新苑”交付，已逾 2300 户（共 5700 户）居民回迁，极大的提升了居民的居住条件和环境，彰显了公司的社会责任和国企担当。在望坛棚改项目获得巨大成功的同时，也为公司积累了丰富的经验和人才，针对遇到的难题探索出了具有可复制性的“望坛模式”，为公司未来棚改项目的开展提供了宝贵的借鉴意义。图表图表 32：望坛棚改望坛棚改项目遇到的困难及解决方案项目遇到的困难及解决方案 困难困难 解决方案解决方案 拆迁难拆迁难 1.充分征询公众意见，主动回应居民关切，据统计棚改意愿征询同意率为 98.5%；2.科学制定征补方案，充分照顾拆迁户多样化需求，如货币补偿，房屋产权调换等，并对因征收房屋造成的搬

67、迁、临时安置的补偿和停产停业损失进行补偿；采取补偿协议预签约模式，对积极参与预签约的进行各种奖励（个体奖励、团体奖励，优先选择房源等）。3.补偿结果全面公开，征收过程全程透明，利用“数字东城”网站、市住房城乡建设委网站主动公开征收补偿各阶段信息。安置难安置难 1.就地安置：原址回迁，共提供 5142 套房源，购房价 2.4 万元/平方米；回迁房均为商品房，上市交易不受时间限制。2.异地安置：a.大兴瀛海（距望坛 13 公里）提供 1260 套安置房，购房价 1.5 万元/平方米，购房补助 5000 元/平方米；b.大兴团河（距望坛 23 公里）提供 3214 套安置房，购房价 1.7 万元/平

68、方米，购房补助 4000 元/平方米。3.非定向安置：纯货币补偿 资金难资金难 1集团自筹资金 50 亿元：城建发展 49 亿元+城建集团 1 亿元 2.银行授信 336 亿元：以农业银行和工商银行为联合牵头行，北京银行、北京农商行、中国银行、浦发银行和兴业银行为参团行，采用信用+担保的创新抵押模式，期限 10 年，利率为同期银行贷款基准利率下浮 10%资料来源：公司公告，政府官网，中信建投（2）标杆项目之一：临河村棚改项目 临河棚改项目是北京市所有承担临河棚改项目是北京市所有承担核心城区人口疏解安置房建设任务的项目中最快实现开工建设和核心城区人口疏解安置房建设任务的项目中最快实现开工建设和民

69、宅、非民宅、非宅拆迁双签约率宅拆迁双签约率 100%的项目。的项目。临河村棚改项目位于北京市顺义区仁和镇临河村，项目占地面积 181.4 万平方米，规划计容建筑面积 207.8 万平方米，总投资约 234.5 亿元，分为 A、B、C 三个片区同步实施，其中 B 片区部分土 14 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。地需要承担北京市核心城区人口疏解定向安置房建设的政治任务。项目 16 天完成全村 1877 户民宅的拆迁补偿签约工作，15 天完成全部 125 家企业拆迁拆除工作，9 个月实现核心城区人口疏解安置房的开工奠基，开创的“临河速度”得到业内外高度肯定

70、。项目于 2020 年完成 B、C 片区部分土地出让（公司竞得 C 地块）；2021 年实现阶段性土地资金成本回笼 65.7 亿元；2022 年完成人口疏解定向安置房建设；2023 年 3 月启动回迁安置房选房工作，目前回迁房全部顺利入住，项目收益及平各庄 B 地块财务费用也与政府达成一致协议，取得阶段性成果。图表图表 33：临河村棚改项目临河村棚改项目土地土地规划情况规划情况 图表图表 34：临河村棚改项目回迁安置房效果图临河村棚改项目回迁安置房效果图 资料来源：公司公众号，中信建投 资料来源：公司公众号，中信建投 15 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声

71、明。3.新董事长任命落地，集团内资源整合有望加速落地新董事长任命落地，集团内资源整合有望加速落地 3.1 控股股东实力雄厚，货币资金再创新高控股股东实力雄厚，货币资金再创新高 北京国资委控股，地产业务板块北京国资委控股，地产业务板块存在同业竞争存在同业竞争。截止 2023 年 9 月末，公司控股股东为北京城建集团，其持有公司 41.86%股份。北京城建集团由北京市国资委控股，其主要拥有九大产业，分别为城建工程、城建地产、城建设计、城建园林、城建置业、城建资本、城建文旅、城建国际、城建服务。北京城建集团的地产业务板块主要有三家公司，除了上市公司外，还有北京城建房地产开发有限公司和北京住总集团有限

72、责任公司。图表图表 35：公司股权结构公司股权结构 资料来源：iFind，中信建投 现金流转负为正，货币资金创历史新高现金流转负为正，货币资金创历史新高。2023 年上半年，公司实现经营性现金流净额 98 亿元，创历史新高。由于公司的棚改项目以及土地开发项目前期资金投入较大，导致经营性现金流净额长期为负。随着近年来公司重点项目逐步回款，自 2021 年开始公司经营性现金流净额由负转正。2023 上半年公司货币资金达到 227 亿元，亦创出公司历史新高。图表图表 36：公司经营性现金流净额和货币资金公司经营性现金流净额和货币资金 图表图表 37：公司现金短债比公司现金短债比 资料来源：公司年报，

73、中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 -200-150-0200250货币资金（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）0%50%100%150%200%250%300%350%400%现金短债比 16 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 38：公司净负债率公司净负债率 图表图表 39：公司剔除预收账款的资产负债率公司剔除预收账款的资产负债率 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 融资渠道通畅，融资成本保持低位融资渠道通畅，融资成本保持低位。2023 年上半年，公司由“橙档”降为“黄档”，并且现

74、金短债比高达359%，现金流充足。公司 2022 年公司发行 8 笔境内债，共计 88 亿元，均为 5 年期产品，利率显著低于 2021 年的平均融资成本 4.48%。公司 2023 年上半年发行两笔公司债，共计 25 亿元，票面利率均为 3.4%，公司的融资渠道通畅并且融资成本保持低位。图表图表 40：公司平均融资成本公司平均融资成本 资料来源：公司年报，中信建投 0%20%40%60%80%100%120%140%160%净负债率0%20%40%60%80%100%剔除预收账款的资产负债率0%1%2%3%4%5%6%7%200022融资成本 17

75、 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 41：公司境内债发行情况（公司境内债发行情况（2022 年至今）年至今）债券简称债券简称 债券类别债券类别 发行日期发行日期 发行期限（年）发行期限（年）票面利率（票面利率（%）发行规模（亿元）发行规模（亿元）22 京城投 PPN001 定向工具 2022/1/13 5 3.60 5 22 京城投 PPN002 定向工具 2022/3/3 5 3.60 15 22 京城投 PPN003 定向工具 2022/3/15 5 3.77 4 22 京城投 PPN004 定向工具 2022/6/16 5 3.54 5

76、22 城建 01 一般公司债 2022/6/23 5 3.25 25 22 城建 02 一般公司债 2022/7/12 5 3.22 23 22 京城投 PPN005 定向工具 2022/7/25 5 3.34 5 22 京城投 PPN006 定向工具 2022/8/9 5 3.28 6 23 京城 01 公司债 2023/6/20 5 3.40 10 23 京城 02 公司债 2023/7/21 5 3.40 15 资料来源：公司公告，中信建投 3.2 集团下设三大地产开发平台，上市公司体外资源丰富集团下设三大地产开发平台，上市公司体外资源丰富 北京城建集团地产业务板块主要包括三家子公司，北

77、京城建投资发展股份有限公司（即上市公司）、北京住总集团有限责任公司、北京城建房地产开发有限公司。截至 2023 年上半年上市公司净资产为 274 亿元，住总集团净资产为 269 亿元；截至 2022 年 3 月末，城建开发净资产为 46 亿元。住总集团营业收入维持稳定，土地储备资源丰富。住总集团营业收入维持稳定，土地储备资源丰富。北京住总集团成立于 1992 年，经过 31 年的发展，公司主营建筑施工、房地产开发、现代服务业三大板块业务。2019 年 11 月，北京市国资委宣布将北京城建集团有限责任公司与北京住总集团有限责任公司实施合并重组。住总集团近几年营业收入维持稳定，土地资源储备丰富，包

78、括：包括一级土地开发用地面积 3770 万方、保障房在建建面 283 万平、商品房在建规划面积 287 万方、土地储备用地面积 26 万方。图表图表 42：住总集团营业收入住总集团营业收入 图表图表 43：住总集团销售金额住总集团销售金额 资料来源：住总集团2023年第一期公司债券募集说明书，中信建投 资料来源：住总集团2023年第一期公司债券募集说明书，中信建投 00500200222023H1生产性服务业务及其他营业收入（亿元）房地产开发营业收入（亿元）建筑施工营业收入（亿元）0070809020022

79、Q3销售金额（亿元）18 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 44：住总集团土地储备住总集团土地储备 资源分类资源分类 用地面积及分布用地面积及分布 一级土地开发 项目共 11 个，用地面积达 3770 万平方米，其中位于北京 2503 万平方米，天津 1267 万平方米。保障房项目 在建保障房项目 8 个，总建筑面积 283.04 万平方米，其中位于北京 76 万平方米，天津 207 万平方米。商品房项目 公司主要在建商品房项目规划面积合计 287.29 万平方米，其中位于北京 210 万平方米、桂林 45 万平方米、明斯克市（白俄罗斯首都）3

80、3 万平方米。土地储备 公司土地储备面积合计 25.69 万平方米，项目均位于北京。资料来源：北京住总集团2023年第一期公司债券募集说明书，中信建投 开发公司土地储备充足，资源未来有望注入子公司。开发公司土地储备充足，资源未来有望注入子公司。城建开发公司自成立于 1985 年以来，一直致力于对集团土地开发。截至 2022 年 3 月末，开发公司土地资源包括：一级土地开发用地面积 139 万方、保障房在建项目（在建项目投资金额 25 亿元）、商品房在建总建筑面积 93 万方、土地储备用地面积 7 万方，开发公司的土地储备均位于北京。目前开发公司由上市公司托管，开发项目成熟后有望注入上市子公司。

81、图表图表 45：城建房地产开发城建房地产开发土地储备土地储备 资源分类资源分类 用地面积及分布用地面积及分布 一级土地开发 用地面积达 139 万平方米，且均位于北京 保障房项目 在建项目投资金额达 25 亿元，且均位于北京 商品房项目 在建总建筑面积达 93 万平方米，且均位于北京 土地储备 用地面积达到 7 万平方米。且均位于北京 资料来源：北京住总集团2023年第一期公司债券募集说明书，中信建投 3.3 新董事长任命落地，未来公司有望资源整合新董事长任命落地，未来公司有望资源整合 新董事长任命落地，集团资源有望进行整合。新董事长任命落地，集团资源有望进行整合。2023 年 6 月，北京城

82、建集团宣布北京市委、市政府决定，常永春任北京城建集团有限责任公司党委书记、董事长。此前常永春先生在任职期间参与北京建工集团与北京市政路桥集团实施合并重组、建工收购华昱公司股权以及定增等事件。集团为避免集团内部同业竞争，城建发展与城建集团于 2019 年 6 月签署了托管协议，集团公司将开发公司 100%股权托管给公司。近日，集团做出承诺，待城建开发公司满足注入条件后尽快解决同业竞争问题。随着 2022 年年末地产公司股权融资放松，公司有望整合集团地产资源，进一步扩展市场占有率。19 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 46：常永春先生任职履历常永

83、春先生任职履历 时间时间 工作经历工作经历 任职期间资源整合项目任职期间资源整合项目 1994.8-2016.3 在北京市第三建筑工程公司先后担任预算员、项目副经理、经理特别助理、副总经理、总经济师、总会计师、董事、党委副书记、总经理等职务-2016.3-2021.4 在北京建工集团有限责任公司担任副总经理 2019 年北京建工集团与北京市政路桥集团实施合并重组 2021.4-2023.6 担任北京建工集团有限责任公司党委副书记、董事、总经理，兼任北京市政路桥集团（广州）建设有限公司执行董事等职务 22 年 3 月建工修复通过控股子公司建工绿色收购华昱公司 70%股权；收购华昱公司 70%股权

84、；23 年 3 月建工修复拟在北京产权交易所通过公开挂牌方式转让所持有的参股公司南通国盛 48%股权；23年 6 月建工修复拟以简易程序向特定对象发行股份募集资金。2023.6 至今 北京城建集团有限责任公司党委书记、董事长-资料来源：公司公告，中信建投 20 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测：预测盈利预测：预测 2023-2025 年年 EPS 分别为分别为 0.42/0.74/0.86 元元 我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 9.5/16.7/19.4 亿元，对应 EPS

85、 分别为 0.42/0.74/0.86 元。对公司 2023-2025 年盈利预测做如下主要假设：1）房地产业务是公司主要收入来源，考虑到未来的三年内部分北京地区项目进入结转周期，同时棚改项目也进入收获期（临河棚改项目有望开启结转；望坛棚改项目进入结转高峰），预计 2023-2025 年公司房地产业务营收增速分别为 15.7%/23.4%/18.9%。考虑到北京地区毛利率普遍高于其他地区，因此预测北京地区项目进入结转周期后公司房地产业务毛利率会逐渐上升，预计 2023-2025 年公司房地产业务毛利率分别为19.5%/20.9%/21.4%。2）公司其他业务发展基本保持稳定，假设公司租赁业务与

86、物业管理业务发展基本保持与 2022 年相同的水平，预计 2023-2025 年营收增速分别为 10%与 25%；毛利率分别为 85%与 86%。3）假设公司销售行为与组织管理架构保持不变，预计销售费用率和管理费用率分别为 2.8%与 2.1%。4）假设公司 2023-2025 年的公允价值变动损益均为 0 亿元；投资收益保持在 1 亿元。5）假设公司 2023-2025 年的所得税率保持在 34.8%。图表图表 47：分类收入与利润率预测分类收入与利润率预测 单位：百万元单位：百万元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入预测 房地产开发

87、业务 23724.0 27448.7 33871.7 40273.4 yoy 0.3%15.7%23.4%18.9%租赁业务 403.0 443.3 487.6 536.4 yoy 8.6%10.0%10.0%10.0%物业管理业务 36.0 45.0 56.3 70.3 yoy 24.1%25.0%25.0%25.0%营业收入合计 24561.9 27937.0 34415.5 40880.1 yoy 1.6%13.7%23.2%18.8%毛利率预测 房地产开发业务 11.24%19.5%20.9%21.4%租赁业务 84.12%85.0%85.0%85.0%物业管理业务 86.11%86.

88、0%86.0%86.0%综合毛利率 13.7%20.6%21.9%22.3%资料来源：iFinD，中信建投 21 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.2 投投资建议：资建议：首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级，目标价，目标价 9.96 元元 公司作为深耕北京地区的龙头房企，近年来销售逆势高增，北京市场项目储备十分丰富。随着棚改项目逐渐进入收获期，预计未来公司业绩仍将继续高速增长。此外，新董事长任命落地将加速集团内资源整合，助力公司发展更上一个台阶。根据可比公司 2023 年的 PB 估值为 1.1X，我们给予公司 1.1X 的估值水平，对

89、应目标价 9.96 元。图表图表 48：可比公司估值表可比公司估值表 每股净资产（wind 一致预期）PB（MRQ）公司名称 公司代码 股价（元）2023E 2024E 2025E 2023 招商蛇口 001979.SZ 10.88 13.60 14.46 15.54 1.02 中华企业 600675.SH 3.44 2.56 2.67 2.87 1.39 深振业 A 000006.SZ 4.67 5.76-0.81 滨江集团 002244.SZ 8.17 9.22 10.70 12.48 1.00 可比公司最大值 1.39 可比公司最小值 0.81 可比公司调整平均值 1.10 资料来源：w

90、ind，中信建投 22 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1、北京市场区域深耕风险：北京市场区域深耕风险：公司长期深耕北京市场，在建项目建面北京地区占比达到 78.7%，储备项目计容建面占比达到 76.8%。若北京房地产市场出现较大波动，将对公司未来业绩及盈利能力产生负面影响。按照北京市场增速-20%至 20%进行敏感性分析，假设非北京区域市场增速平均低于北京趋势市场增速约 5%，公司在北京市场的销售占比保持在 80%。则预计在北京区域市场悲观（-20%）/中性（0%）/乐观（20%）情况下，2023年公司销售增速约为 1.3%/13.

91、7%/29.6%。图表图表 49：北京市场增速对公司销售：北京市场增速对公司销售影响敏感性分析影响敏感性分析 北京区域市场增速-20%-10%0%10%20%非北京区域市场增速-25%-15%-5%5%15%北京市场销售占比 80%80%80%80%80%2023 年公司销售增速 1.3%7.6%13.7%21.3%29.6%2024 年公司销售增速 7.5%14.5%23.2%32.1%41.6%2025 年公司销售增速 4.3%9.6%18.8%25.9%33.1%资料来源：中信建投 2、一级开发及棚改项目、一级开发及棚改项目进展不及预期进展不及预期：一级开发及棚改项目开发周期一般在 10

92、-15 年，相较于普通商品房开发具有较长的开发周期和较大的不确定性。公司目前在手一级开发项目 3 个，棚改项目 7 个，较多的一级开发及棚改项目易对公司造成较大的资金压力，存在项目进展和实际盈利能力不及预期的风险。3、房地产行业复苏不及预期、房地产行业复苏不及预期：房地产行业支持性政策存在不确定性且效果不及预期，行业基本面面临进一步下滑风险，导致公司业绩不及预期，盈利能力下降。23 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021 2022 2023E

93、2024E 2025E 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 121377.9121064.4136439.53 150888.8166937.69 营业收入营业收入 24184.27 24561.88 27936.97 34415.54 40880.10 现金 14155.14 13928.50 17193.93 17589.01 18491.62 营业成本 18802.03 21188.67 22168.97 26873.50 31745.19 应 收 票 据及 应 收账 款 合计 58.06 317.89 230.73 284.24

94、337.63 营业税金及附加 1421.53 523.70 1815.90 2064.93 2861.61 其他应收款 2580.78 967.10 3441.78 4239.93 5036.35 销售费用 682.25 679.32 772.67 951.85 1130.65 预付账款 6746.09 4108.35 8299.72 10224.43 12144.97 管理费用 494.26 509.89 579.96 714.45 848.65 存货 91300.98 95838.12 100215.90 110439.04 121762.39 研发费用 26.64 38.59 24.89

95、 30.66 36.42 其他流动资产 6536.92 5904.52 7057.46 8112.23 9164.73 财务费用 443.74 433.23 679.71 581.62 499.85 非流动资产非流动资产 17916.74 17701.45 17585.32 17469.18 17428.90 资产减值损失-403.77 -542.99 -617.61 -760.83 -903.74 长期投资 3328.63 2480.64 2580.64 2680.64 2780.64 信用减值损失-8.58 0.46 0.52 0.64 0.76 固定资产 735.61 704.65 56

96、4.37 424.10 283.82 其他收益 13.47 12.43 24.11 24.11 24.11 无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益-722.19 -741.88 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 175.21 151.71 75.86 0.00 0.00 投资净收益 201.81 -639.62 232.69 232.69 232.69 资产总计资产总计 139294.7138765.9154024.84 168358.0184366.59 资产处置收益 0.27 0.45 0.28 0.28 0.28 流动负债流动负债 581

97、74.17 59397.68 78391.36 95631.47 113215.78 营业利润营业利润 1394.81 -722.69 1534.86 2695.41 3111.84 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 39.95 14.84 20.99 20.99 20.99 应 付 票 据及 应 付账 款 合计 10534.90 12123.27 15839.35 19200.65 22681.39 营业外支出 13.44 32.68 20.43 20.43 20.43 其他流动负债 47639.28 47274.41 62552.01 76430.82

98、 90534.39 利润总额利润总额 1421.32 -740.53 1535.42 2695.97 3112.39 非流动负债非流动负债 52503.13 51889.24 47237.80 42721.34 39287.39 所得税 493.89 143.50 533.53 936.81 1081.51 长期借款 41426.73 39034.37 34382.93 29866.47 26432.52 净利润净利润 927.43 -884.03 1001.89 1759.16 2030.89 其他非流动负债 11076.40 12854.87 12854.87 12854.87 12854

99、.87 少数股东损益 286.18 42.15 47.28 83.02 95.84 负债合计负债合计 110677.30 111286.93 125629.16 138352.8152503.17 归属母公司净利润归属母公司净利润 641.26 -926.18 954.60 1676.14 1935.05 少数股东权益 3010.72 3259.73 3307.01 3390.03 3485.87 EBITDA 1964.13 -208.31 2431.26 3493.73 3752.52 股本 2256.54 2256.54 2256.54 2256.54 2256.54 EPS（元）0.2

100、8-0.41 0.42 0.74 0.86 资本公积 3329.06 3312.42 3312.42 3312.42 3312.42 留存收益 20021.10 18650.31 19519.71 21046.25 22808.59 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 25606.70 24219.27 25088.67 26615.21 28377.54 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 139294.7138765.9154024.84 168358.0184366.59 成长能力成长能力 营业收入(%)74.

101、10%1.56%13.74%23.19%18.78%营业利润(%)-7.67%-151.81%312.38%75.61%15.45%归属于母公司净利润(%)-48.04%-244.43%203.07%75.59%15.45%获利能力获利能力 毛利率(%)22.26%13.73%20.65%21.91%22.35%净利率(%)3.83%-3.60%3.59%5.11%4.97%ROE(%)2.50%-3.82%3.80%6.30%6.82%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)2.65%0.11%2.83%4.83%5.66%会计年度会计年度 2021 2022 2023E 20

102、24E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 3091.90 8337.01 8638.34 5599.33 4965.67 资产负债率(%)79.46%80.20%81.56%82.18%82.72%净利润 927.43 -884.03 833.77 1591.05 1862.77 净负债比率(%)95.30%91.36%60.53%40.92%24.92%折旧摊销 99.06 98.98 216.14 216.14 140.28 流动比率 2.09 2.04 1.74 1.58 1.47 财务费用 443.74 433.23 679.71 581.62 499.85

103、速动比率 0.42 0.35 0.36 0.32 0.30 投资损失-201.81 639.62 -232.69 -232.69 -232.69 营运能力营运能力 营运资金变动 961.46 7110.84 6884.06 3185.85 2438.11 总资产周转率 0.17 0.18 0.18 0.20 0.22 其他经营现金流 862.01 938.37 257.36 257.36 257.36 应收账款周转率 416.50 88.72 129.84 129.84 129.84 投资活动现金流投资活动现金流 653.09 105.64 43.45 43.45 43.45 应付账款周转率

104、1.81 1.78 1.42 1.42 1.42 资本支出 1765.57 -1634.75 0.00 -0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 598.40 -2.70 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.28 -0.41 0.42 0.74 0.86 其他投资现金流 1820.27 -1526.42 43.45 43.45 43.45 每股经营现金流(最新摊薄)1.37 3.69 3.83 2.48 2.20 筹资活动现金流筹资活动现金流-159.43 -8620.07 -5416.36 -5247.69 -4106.51 每股净资产(最新摊薄)9.58

105、 8.97 9.35 10.03 10.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款-2960.65 -2392.35 -4651.45 -4516.46 -3433.95 P/E 21.54 -14.91 14.47 8.24 7.14 其他筹资现金流 2801.22-6227.71-764.91-731.23-672.56 P/B 0.64 0.68 0.65 0.61 0.57 现金净增加额现金净增加额 3585.56 -177.42 3265.43 395.08 902.61 EV/EBITDA 19.36 -178.78 13.58 8

106、.26 6.73 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 24 A 股公司深度报告 城建发展城建发展 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球奖（房地产行业）等奖项。黄啸天黄啸天 中信建投房地产行业分析师，上海财经大学硕士，2018 年加入中信建投地产团队。主要负责房地产开发、物业管理、REITs 等领域

107、的研究。2020 年最佳行业金牛分析师奖团队成员，2018、2020 年卖方分析师水晶球奖团队成员，2018-2022 年 Wind金牌分析师。A 股公司深度报告 城建发展城建发展 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对

108、涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告

109、目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判

110、断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其

111、他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会

112、直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk