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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 城建发展城建发展(600266 CH)尽享尽享京城禀赋,京城禀赋,业绩业绩厚积薄发厚积薄发 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):7.10 2023 年 7 月 13 日中国内地 房地产开发房地产开发 重申五大看点,上调重申五大看点,上调 24-25 年盈利预测年盈利预测 我们重申公司的五大亮点,并且参考 NAV 测算,上调 24-25 年预测营收、毛利率,预计 23-25 年 EPS 为 0.43/0.80/0.96 元(前值 0.43/
2、0.56/0.67 元)。可比公司平均 2023PE 为 11 倍,考虑到公司销售快增长、业绩强反转,具备北京拿地、“一区一策”的潜在催化,长期具备资源整合空间,我们认为公司合理 2023PE 为 16.5 倍,目标价 7.10 元(前值 6.45 元),对应 PB 为0.79 倍,维持“买入”评级。看点一:看点一:销售逆势成长领跑行业,尽享京城复苏节奏销售逆势成长领跑行业,尽享京城复苏节奏 伴随着北京市场禀赋和产品力的强化,16-22 年公司销售金额 CAGR 14%,22 年逆势+18%(vs 百强房企-41%)。北京充裕货值助力下,23 年 1-6 月销售金额同比+65%,在 TOP50
3、 房企中排名第二,我们预计全年可售货值约 700 亿元,销售金额有望超过 400 亿元,较 22 年进一步提速。北京房地产市场调整期亦具备韧性,“一区一策”的推进有望为公司带来更多机遇。看点二:货币资金创新高,有望继续强化北京禀赋看点二:货币资金创新高,有望继续强化北京禀赋 随着重点棚改项目回款+销售增长,21 年起公司现金流显著改善,23Q1 货币资金创新高。充裕弹药助力下,公司持续深化北京布局,6 月摇中北京朝阳奶西地块,补充货值 50 亿元,后续不排除通过合作方式补充北京地块。看点三:棚改布局进入收获期看点三:棚改布局进入收获期 北京市属国企+建筑业务经验帮助北京城建集团获取大量北京市土
4、地一级开发和棚改资源,公司作为集团旗下唯一房地产开发上市平台,具备一流的资源承接和标杆打造能力。其中,我们预计望坛棚改和临河村棚改项目潜在利润规模较大,并且随着项目交付,有望自 23/24 年起开始贡献净利润。看点四:“第三支箭”和新董事长任命落地看点四:“第三支箭”和新董事长任命落地,资源整合条件更为成熟,资源整合条件更为成熟 北京城建集团旗下拥有三个房地产开发平台,存在同业竞争问题,公司体外地产资源规模较大,“第三支箭”为公司整合集团资源带来新的契机。23 年6 月集团新董事长任命落地,推动资源整合的条件更为成熟。看点五:未结转利润充裕,期待金融资产改善看点五:未结转利润充裕,期待金融资产
5、改善 基于 NAV 测算,公司潜在可结转归母净利润约 100 亿元,23 年业绩有望大幅反转,24-25 年潜在利润亦非常可观,市值较 NAV 折价 60%。根据集团新董事长发言,公司未来或将逐步降低金融资产配置,减小其对业绩的影响。风险提示:北京区域市场风险,棚改和一级开发项目进展不及预期的风险,股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研
6、究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)7.10 收盘价(人民币 截至 7 月 13 日)5.10 市值(人民币百万)11,508 6 个月平均日成交额(人民币百万)180.73 52 周价格范围(人民币)3.32-5.70 BVPS(人民币)10.71 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 20
7、23E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)24,184 24,562 27,532 35,146 41,252+/-%74.10 1.56 12.09 27.66 17.37 归属母公司净利润(人民币百万)641.26(926.18)974.68 1,816 2,175+/-%(48.04)(244.43)205.24 86.29 19.80 EPS(人民币,最新摊薄)0.28(0.41)0.43 0.80 0.96 ROE(%)3.24(3.22)4.86 7.85 8.65 PE(倍)17.95(12.43)11.81 6.34 5.29 PB(倍)0.45 0.48 0.46
8、 0.43 0.40 EV EBITDA(倍)30.23(229.20)21.42 12.17 9.50 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (10)(5)16113.003.754.505.256.00Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)城建发展相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 城建发展城建发展(600266 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 城建发展:立足京城,尽享北京发展机遇城建发展:立足京城,尽享北京发展机遇.5 具备资源禀赋的京城地产龙头.5 实控人为北京国资委,历史上积极利用回购维护股价.5 看点一
9、:销售逆势成长领跑行业,尽享京城复苏节奏看点一:销售逆势成长领跑行业,尽享京城复苏节奏.7 22 年销售逆势新高,北京充裕货值支撑下 23 年有望进一步提速.7 北京市场率先复苏,“一区一策”有望为公司带来机遇.9 看点二:货币资金创新高,有望继续强化北京禀赋看点二:货币资金创新高,有望继续强化北京禀赋.11 21 年起现金流迎来反转,低成本融资渠道畅通.11 北京积极补货,强化区域禀赋.12 看点三:棚改布局进入收获期看点三:棚改布局进入收获期.15 棚改标杆项目之一:望坛棚改(天坛府).16 棚改标杆项目之二:临河村棚改.17 看点四:看点四:“第三支箭第三支箭”和新董事长任命落地,资源整
10、合条件更成熟和新董事长任命落地,资源整合条件更成熟.18 集团地产板块存在同业竞争问题,上市公司体外资源规模较大.18 1、北京住总集团有限责任公司.18 2、北京城建房地产开发有限公司.18“第三支箭”和集团新董事长任命落地,资源整合条件更为成熟.19 看点五:未结转利润充裕,期待金融资产改善看点五:未结转利润充裕,期待金融资产改善.21 投资建议投资建议.24 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:集团产业板块和股权结构(截至 23Q1).6 图表 3:公司历史回购情况.6 图表 4:2018-2022 年北京市场权益销售金额 TOP10 房企.7 图表
11、5:公司“龙樾”系列代表产品北京世华龙樾.7 图表 6:公司“府”系列代表产品北京房山国誉府.7 图表 7:公司销售金额和同比增速.8 图表 8:公司销售面积和同比增速.8 图表 9:2022 年末公司土地储备城市分布.8 图表 10:北京新开盘去化率.9 图表 11:北京二手房市场景气指数、带看指数和新房案场指数.9 图表 12:北京二手房价格指数.9 BVnU8XjU9UaUxUdUqNbRbPaQtRmMmOnOiNpPtMiNqRnR6MpPzQNZpMtNNZrMrP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 城建发展城建发展(600266 CH)图表 13:2
12、023 年以来北京市关于“一区一策”的提法.10 图表 14:公司经营性现金流净额和货币资金.11 图表 15:公司短债覆盖率.11 图表 16:公司净负债率.11 图表 17:公司扣除预收账款的资产负债率.11 图表 18:公司平均融资成本.12 图表 19:2022 年以来公司境内债发行情况.12 图表 20:公司历史拿地建面分布(单位:万平).12 图表 21:公司拿地金额和同比增速.13 图表 22:公司拿地建面和同比增速.13 图表 23:2022 年以来公司拿地明细.13 图表 24:黄山东大门索道和东黄山国际度假小镇分布图.14 图表 25:东黄山国际度假小镇起步工程已于 21
13、年 9 月完工运营.14 图表 26:北京市土地储备开发利润结算细则.15 图表 27:2022 年末公司项目表中的棚改项目.16 图表 28:23 年 4 月望坛棚改项目交付首批回迁房.16 图表 29:天坛府楼盘沙盘.16 图表 30:临河村棚改土地概况.17 图表 31:临河村棚改回迁安置房启动选房工作.17 图表 32:北京住总集团业务板块、营收拆分和房地产销售金额.18 图表 33:北京住总集团旗下地产资源(截至 22Q3).18 图表 34:城建开发公司旗下地产资源(截至 22Q1).19 图表 35:北京世纪城市项目效果图.19 图表 36:北京世纪城市项目工地进展(21 年 4
14、 月).19 图表 37:常永春先生主要履历.20 图表 38:公司营收和同比增速.21 图表 39:公司归母净利润和同比增速.21 图表 40:公司重点股权投资项目市值情况(截至 23Q1).22 图表 41:公司 NAV 测算(单位:亿元,特殊注明除外).22 图表 42:关键假设调整表(单位:亿元,特殊注明除外).23 图表 43:公司历史超额收益复盘(月度).24 图表 44:可比公司估值情况.24 图表 45:城建发展 PE-Bands.25 图表 46:城建发展 PB-Bands.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 城建发展城建发展(600266
15、CH)核心观点核心观点 我们在 23 年 2 月 21 日的报告北京禀赋续成长,集团资源助未来中,先于市场将公司评级上调至“买入”。随着 22 年报的出炉,以及 23 年公司逐步兑现销售、业绩方面的亮眼变化,近期成功在北京拿地、集团新董事长任命落地,我们更新本篇深度报告。本篇报告的最大亮点以及与市场观点不同的地方,是基于 22 年报的最新项目表,对公司二级开发、棚改和一级开发项目的利润进行了细致测算。我们发现 24-25 年公司业绩有望进一步快速释放,其中 24 年主要增量在于临河村棚改项目有望开启利润结转,以及 21 年开工的多个北京项目进入结转周期;25 年主要增量在于 22 年拿地并开工
16、的多个北京项目进入结转周期。基于此,我们将公司 24/25 年归母净利润上调至 18.16/21.75 亿元(前值12.68/15.21 亿元),主要因为我们考虑了望坛、临河村等棚改和一级开发项目利润结转的影响,因此在营收、毛利率等预测方面相对乐观。此外,我们重申并更新公司的五大亮点:1、销售逆势成长领跑行业,尽享京城复苏节奏;2、货币资金创新高,有望继续强化北京禀赋;3、棚改布局进入收获期;4、“第三支箭”和集团新董事长任命落地,资源整合条件更成熟;5、未结转利润充裕,期待金融资产改善。我们预计公司23-25年归母净利润为9.75/18.16/21.75亿元(前值:9.75/12.68/15
17、.21亿元),EPS 为 0.43/0.80/0.96 元(前值 0.43/0.56/0.67 元)。可比公司平均 2023PE 为 11 倍,考虑到公司销售快增长、业绩强反转,具备北京拿地、“一区一策”的潜在催化,长期具备资源整合空间,我们认为公司合理 2023PE 为 16.5 倍,目标价 7.10 元(前值 6.45 元),对应PB 为 0.79 倍,维持“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 城建发展城建发展(600266 CH)城建发展:城建发展:立足京城立足京城,尽享北京发展机遇,尽享北京发展机遇 具备资源禀赋的京城具备资源禀赋的京城地产地产龙
18、头龙头 北京城建投资发展股份有限公司(600266 CH)由北京城建集团于 1998 年独家发起、1999年 2 月在上交所上市,早期主营业务为建筑施工,2001 年与集团完成资产置换,置出建筑施工类资产,置入北京、重庆的房地产类资产,自此转型为以房地产开发经营为主业,对外股权投资、商业地产运营协同发展的区域型地方国企。公司坚持立足北京、拓展周边和一二线城市及中心城市的拿地策略,2009 年起逐步尝试京外拓展,京外重点布局的城市包括重庆、成都、青岛、天津等,并在北京、黄山、三亚等城市探索文旅地产业务。根据年报,公司以北京为绝对主体,截至 22 年末土地储备(未开工计容建面+在建建面)1157
19、万平,其中北京占比 76%。此外,公司凭借集团资源优势,在北京拥有丰富的棚改和一级开发资源,重点项目有望自23 年起贡献可观利润。根据年报,22 年末公司重点在建项目中包括 8 个棚改项目和 3 个一级开发项目,除 1 个棚改项目在保定外,其余均在北京。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,华泰研究 实控人为北京国资委实控人为北京国资委,历史上积极利用回购维护股价历史上积极利用回购维护股价 公司控股股东为北京城建集团,截至 23Q1,其持有公司 41.86%股权。北京城建集团隶属于北京国资委,拥有城建工程、城建地产、城建设计、城建园林、城建置业、城建资本、城建文旅
20、、城建国际、城建服务等九大产业,致力于成为“国际知名的城市建设综合服务商”。根据集团债券募集说明书,截至 23Q1,集团总资产 3659 亿元、净资产 791 亿元,2022 年营收 1481 亿元、归母净利润 23 亿元。公司是北京城建集团地产开发板块唯一的上市主体,此外公司还控股港股上市的物管公司京城佳业(2210 HK,公司持股 33.47%),集团设计板块另有一家港股上市公司城建设计(1599 HK,集团持股 42.34%)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 城建发展城建发展(600266 CH)图表图表2:集团产业板块和集团产业板块和股权结构(截至股权结
21、构(截至 23Q1)资料来源:公司公告,华泰研究 公司出于维护股价的目的,先后于 20 年 9-11 月、21 年 5-7 月回购了 4.51%、3.50%股权,回购均价分别为 5.89 元/股、5.09 元/股。根据当时的公告,回购股份需要在披露回购结果暨股份变动公告后三年内通过集中竞价方式出售,即 4.51%回购股权需在 23 年 11 月之前完成出售、3.50%回购股权需在 2024 年 7 月之前完成出售,截至目前公司尚未出售任何回购股份。图表图表3:公司历史回购情况公司历史回购情况 回购回购期间期间 回购金额(亿元)回购金额(亿元)回购股数(亿股)回购股数(亿股)股权占比股权占比 回
22、购均价(元回购均价(元/股股)20 年 9 月 7 日-11 月 13 日 6.00 1.02 4.51%5.89 21 年 5 月 18 日-7 月 7 日 4.02 0.79 3.50%5.09 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 城建发展城建发展(600266 CH)看点一看点一:销售销售逆势逆势成长领跑行业成长领跑行业,尽享京城复苏节奏尽享京城复苏节奏 22 年销售逆势新高,北京充裕货值支撑下年销售逆势新高,北京充裕货值支撑下 23 年有望进一步提速年有望进一步提速 历史销售稳步增长,历史销售稳步增长,2022 年逆势创新高。年
23、逆势创新高。公司销售历史上长期保持稳步增长的节奏,2016年以来仅 2018 年出现过小幅回落,2016-2022 年销售金额 CAGR 达到 14%。尤其在 2022年,公司实现销售金额 303 亿元,同比增长 18%,逆势创出历史新高,且远好于百强房企(根据亿翰的数据,2022 年百强房企销售金额同比下滑 41%)。公司公司销售的增长主要伴随着北京市场禀赋和自身产品力的强化。销售的增长主要伴随着北京市场禀赋和自身产品力的强化。北京禀赋方面,随着棚改和一级开发资源的持续孵化以及北京拿地的持续积累,公司在北京的销售排名稳中有升。根据克而瑞的数据,2018-2022 年公司在北京市场权益销售金额
24、连续排名 TOP10,且 2019年以来排名持续上升,2022 年攀升至第二名。产品力方面,公司逐步形成“龙樾”和“府”系列高品质产品线。公司于 2012 年在北京、成都、重庆三地同时推出“龙樾”产品系列,之后又在北京推出新中式住宅“国誉府”,将产品品质提升到一个新高度。2021 年天坛府的推出,更是进一步强化了公司在北京市场的品牌影响力。根据集团官网的数据,2021 年首次开盘的天坛府项目“五开五捷”,截至 23年 6 月累计销售 246 亿元,在北京市网签排行中获得 5 次月度销冠、20 次周度销冠及 2022年纯商品房销冠。图表图表4:2018-2022 年北京市场权益销售金额年北京市场
25、权益销售金额 TOP10 房企房企 资料来源:克而瑞,华泰研究 图表图表5:公司公司“龙樾龙樾”系列系列代表代表产品产品北京世华龙樾北京世华龙樾 图表图表6:公司公司“府府”系列系列代表代表产品产品北京房山国誉府北京房山国誉府 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 排名排名20002221中海地产中海地产中海地产中海地产中海地产2万科地产首开股份首开股份首开股份城建发展3首开股份泰禾集团中国金茂城建发展华润置地4城建发展远洋集团万科地产中国恒大首开股份5中国金茂华润置地城建发展金隅集团绿城中国6泰禾集团万科
26、地产京投发展华润置地保利发展7金隅集团中国金茂华润置地融创中国中建壹品8华润置地城建发展绿城中国万科地产金地集团9首创置业融创中国金隅集团绿城中国龙湖集团10金融街天恒置业首创置业京投发展中建玖合 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 城建发展城建发展(600266 CH)北京充裕货值或助推北京充裕货值或助推 2023 年销售增长进一步提速。年销售增长进一步提速。根据中指院的数据,2023 年 1-6 月公司实现销售金额 231 亿元,同比增长 65%,增速在 TOP50 房企中排名第二,主要因为:1、根据公司官网,销冠项目天坛府于 3 月末加推约 60 亿元;2、根
27、据房天下,22 年拿地项目逐步开盘(国誉燕园、星誉 BEIJING)及存量项目续销(龙樾合玺、朝阳壹号等)。展望全年,我们预计公司可售货值约 700 亿元,全年销售金额有望超过 400 亿元,较 2022 年进一步提速。其中,多个北京项目有望在年内推盘:1、参考此前一年两次的推盘节奏,天坛府最后一期或将在下半年推出;2、根据房天下,22 年拿地项目国誉朝华已经在 6 月末迎来首次开盘,有望计入 7 月销售;3、22 年拿地已开盘项目龙樾天元、文源府、国誉燕园、星誉 BEIJING 续销。图表图表7:公司销售金额和同比增速公司销售金额和同比增速 图表图表8:公司销售公司销售面积面积和同比增速和同
28、比增速 注:2023 年销售金额是我们的预测值,其中实心部分为 1-6 月已实现的销售金额 资料来源:中指院,公司公告,华泰研究 资料来源:中指院,公司公告,华泰研究 潜在土储充裕且大部分位于北京大本营。潜在土储充裕且大部分位于北京大本营。根据公司年报,截至 22 年末公司未开工计容建面482 万平(其中一级开发项目计容建面 371 万平),权益比例 89%,其中北京为 380 万平(一级开发 370 万平),占比达到 79%,权益比例 88%;在建项目建面 675 万平,其中北京为 494 万平,占比达到 73%。相对于 2022 年销售面积 52 万平而言,我们认为公司潜在土储规模仍然较为
29、充沛,未来有望通过招拍挂、棚改和一级开发孵化等手段持续补充可售货值。图表图表9:2022 年末公司土地储备城市分布年末公司土地储备城市分布 城市城市 未开工计容建面(万平)未开工计容建面(万平)在建建面(万平)在建建面(万平)土地储备(万平)土地储备(万平)北京 379.60(其中一级开发370万平)494.19 873.78 黄山 81.98 4.16 86.14 重庆 0.00 69.21 69.21 成都 0.00 30.64 30.64 青岛 0.00 25.89 25.89 三亚 10.43 14.10 24.53 天津 0.00 23.58 23.58 保定 10.03(其中一级开
30、发 1 万平)13.36 23.39 南京 0.00 0.00 0.00 合计 482.05 675.13 1157.17 资料来源:公司公告,华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060020002120222023E(亿元)销售金额同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%00708090200222023H1(万平)销售面积同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 城建发展城建发展(600
31、266 CH)北京市场率先复苏,北京市场率先复苏,“一区一策一区一策”有望为公司带来机遇有望为公司带来机遇 今年以来北京房地产市场率先复苏今年以来北京房地产市场率先复苏,调整期亦具备韧性,调整期亦具备韧性,为公司销售创造良好环境为公司销售创造良好环境。根据Wind 的数据,年初至 6 月 30 日北京新房/二手房成交面积同比+9%/19%。根据克而瑞的数据,今年以来北京新开盘去化率基本保持在 50%以上,领先于绝大多数重点城市。图表图表10:北京新开盘去化率北京新开盘去化率 资料来源:克而瑞,华泰研究 尽管尽管 4 月月以来以来北京房地产领先指标跟随大势出现回落,但北京房地产领先指标跟随大势出
32、现回落,但成交数据仍然保持成交数据仍然保持一定一定韧性韧性。根据贝壳研究院的数据,4 月以来北京二手房市场景气指数/二手房带看指数/新房案场指数等领先指标出现连续调整,二手房价格指数亦小幅下跌。但 5 月 1 日至 6 月 30 日北京新房/二手房成交面积同比-3%/+22%,同期 60城新房/26城二手房成交面积同比分别-15%/+16%,仍然保持一定韧性。图表图表11:北京二手房市场景气指数、带看指数和新房案场指数北京二手房市场景气指数、带看指数和新房案场指数 图表图表12:北京二手房价格指数北京二手房价格指数 资料来源:贝壳研究院,华泰研究 资料来源:贝壳研究院,华泰研究 0%20%40
33、%60%80%100%2022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5北京新开盘去化率007080902018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5北京二手房市场景气指数北京二手房带看指数北京新房案场指数85909551202018/112019/22019/5
34、2019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5北京二手房价格指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 城建发展城建发展(600266 CH)今年以来北京政府提出今年以来北京政府提出完善完善“一区一策”“一区一策”调控措施调控措施,市场边际下行后,市场边际下行后,我们预计我们预计北京各区北京各区房地产政策优化空间有望加大,房地产政策优化空间有望加大,这对于深耕北京这对于深耕北京,尤其是在顺义区、通州区、昌平区等非,
35、尤其是在顺义区、通州区、昌平区等非中心城区拥有较多项目中心城区拥有较多项目的公司而言的公司而言,或将带来更多机遇。或将带来更多机遇。2023 年 2 月,北京市政府印发2023 年市政府工作报告重点任务清单,其中提到要“完善一区一策调控措施,支持一老一小、中心城区人口疏解和职住平衡的合理住房需求”;2023 年 4 月,北京住建委提出多子女家庭和职住平衡家庭购房支持政策,按照“一区一策”方式由房山区试点,政策细则尚未落地。据我们跟踪,本轮房地产下行周期以来,北京市推出的房地产放松政策非常少,力度也有限,后续仍有较多调整空间。1、22 年 8月针对昌平区平西府、顺义区福环、顺义区薛大人庄 3 宗
36、试点地块放松中心城区老年家庭(60 周岁及以上)贷款要求;2、22 年 11 月通州区台湖、马驹桥地区商品住房不再执行通州区限购政策,改为执行北京市其他区域普遍执行的限购政策。图表图表13:2023 年以来北京市关于“一区一策”的提法年以来北京市关于“一区一策”的提法 时间时间 部门部门/文件文件 地产相关内容地产相关内容 2023 年 1 月 31 日 北京市政府2023 年市政府工作报告重点任务清单 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,健全工作机制,完善“一区一策”调控措施,支持“一老一小”、中心城区人口疏解和职住平衡的合理住房需求。筹
37、建保障性租赁住房 8 万套,竣工各类保障性住房 9 万套,保持住宅用地稳定供应,保障房地产市场平稳发展。2023 年 4 月 10 日 北京住建委2023 年市政府工作报告重点任务清单及实事事项一季度工作进展情况 多子女家庭和职住平衡家庭购房支持政策按照“一区一策”的方式由房山区试点,相关内容报请市委市政府同意试点推进,下一步需争取人行营管部和住建部同意。资料来源:北京市政府,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 城建发展城建发展(600266 CH)看点二:看点二:货币资金创新高,货币资金创新高,有望继续有望继续强化北京禀赋强化北京禀赋 21 年起年起现
38、金流迎来反转,低成本融资渠道畅通现金流迎来反转,低成本融资渠道畅通 重点棚改项目回款重点棚改项目回款+销售持续增长,销售持续增长,21 年起年起经营性现金流经营性现金流净额净额由负转正由负转正,23Q1 货币资金创货币资金创出历史新高出历史新高。公司历史上由于棚改和土地一级开发项目资金投入较大、回款较慢,导致经营性现金流净额长期为负。而随着望坛棚改、临河村棚改等重点项目逐步进入回款期,以及销售端的稳健增长,公司 2021 年开始扭转经营性现金流净额持续为负的局面,2022 年实现经营性现金流净额 83 亿元,创出历史新高。23Q1 公司继续实现经营性现金流净额 53亿元,货币资金达到 206
39、亿元,货币资金亦创出历史新高。图表图表14:公司经营性现金流净额和货币资金公司经营性现金流净额和货币资金 图表图表15:公司短债覆盖率公司短债覆盖率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表16:公司净负债率公司净负债率 图表图表17:公司扣除预收账款的资产负债率公司扣除预收账款的资产负债率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 低成本融资渠道保持畅通。低成本融资渠道保持畅通。尽管 23Q1 公司仍为“橙档”房企,但短债覆盖率高达 316%,现金流压力较小,且净负债率即将达标(100.5%)。叠加金融资源向央国企集中的背景,22 年公司发行境内
40、债 88 亿元,均为 5 年期产品,利率较 2021 年的平均融资成本 4.48%显著下行,且由 Q1 的 3.60%-3.77%进一步下降至 Q3 的 3.22%-3.34%。此外,根据公司 22年 12 月 29 日的公告,公司获得不超过 50 亿元公司债注册额度,23 年 6 月新发行 10 亿元5 年期公司债,利率依然只有 3.40%,低成本融资渠道保持畅通。(200)(100)0000222023Q1(亿元)经营性净现金流净额货币资金0%50%100%150%200%250%300%350%201
41、3200020202120222023Q1货币资金/短期有息负债0%40%80%120%160%20000222023Q1净负债率0%20%40%60%80%100%20000222023Q1扣除预收账款的资产负债率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 城建发展城建发展(600266 CH)图表图表18:公司平均融资成本公司平均融资成本 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表19:2022
42、年以来公司境内债发行情况年以来公司境内债发行情况 证券简称证券简称 发行日期发行日期 证券类别证券类别 发行期限发行期限(年)(年)票面利率票面利率(%)发行规模发行规模(亿元)(亿元)22 京城投 PPN001 2022-01-13 定向工具 5.00 3.60 5.00 22 京城投 PPN002 2022-03-03 定向工具 5.00 3.60 15.00 22 京城投 PPN003 2022-03-15 定向工具 5.00 3.77 4.00 22 京城投 PPN004 2022-06-16 定向工具 5.00 3.54 5.00 22 城建 01 2022-06-23 一般公司债
43、5.00 3.25 25.00 22 城建 02 2022-07-12 一般公司债 5.00 3.22 23.00 22 京城投 PPN005 2022-07-25 定向工具 5.00 3.34 5.00 22 京城投 PPN006 2022-08-09 定向工具 5.00 3.28 6.00 23 京城 01 2023-06-20 公司债 5.00 3.40 10.00 资料来源:公司公告,华泰研究 北京积极补货,强化区域禀赋北京积极补货,强化区域禀赋 历史上看,历史上看,公司长期重仓北京,公司长期重仓北京,2019-2021 年拿地金额持续增长,年拿地金额持续增长,2022 年保持积极拿地
44、强年保持积极拿地强度。度。公司在 2009-2011、2015-2016 年周期获取了较多土储,在大本营北京持续补货夯实深耕优势,京外在黄山、重庆、成都、青岛、三亚等城市亦有较多布局,其余城市多为机会型布局。2019-2021 年公司补货规模稳中有升,且持续深化北京布局,结合中指院和公司公告,2019-2021 年公司拿地金额持续增长,CAGR 达到 34%,拿地强度保持在 40%以上。2022 年公司在北京、保定、黄山等城市获取 9 宗地块,拿地总价 117.43 亿元,同比下滑 20%,拿地建面 102.66 万平(含代建),同比增长 21%。虽然受房地产市场下行影响,2022 年公司拿地
45、金额同比下降,但拿地强度仍有 39%,体现出较积极的拓展意愿。图表图表20:公司历史拿地建面分布(单位:万平)公司历史拿地建面分布(单位:万平)资料来源:中指院,华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%2000212022平均融资成本200620062007200720082008200920092000000002020222北京46.0430.6729.2854.2875
46、.7292.4016.3041.3223.1625.1645.4939.4838.2757.62黄山6.0722.1325.79重庆31.6232.6755.366.1131.29成都20.1640.7712.06青岛41.9012.69三亚28.869.737.35天津32.508.78保定8.95南京9.09淮安10.85桂林34.81金华5.10牡丹江17.77 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 城建发展城建发展(600266 CH)图表图表21:公司拿地金额和同比增速公司拿地金额和同比增速 图表图表22:公司拿地建面和同比增速公司拿地建面和同比增速 资料
47、来源:中指院,华泰研究 资料来源:中指院,华泰研究 2022 年公司年公司继续深化北京布局,新增继续深化北京布局,新增地块盈利能力有保障、地块盈利能力有保障、周转周转速度较快。速度较快。根据中指院的数据,2022 年公司在北京获取 5 宗地块,拿地总价、权益拿地总价分别为 114.25、97.92亿元,位列北京市场第六名、第五名,较 2021 年排名提升二名、七名,新增土地权益比例达到 86%。公司去年在北京获取的项目质量较高:一方面盈利能力有保障,5 宗北京地块中有 3 宗是底价获取,剩余 2 宗溢价率也仅为 0.54%、3.03%;另一方面北京项目周转速度较快,结合公司年报和房天下的数据,
48、基本上都实现了拿地后 3 个月左右开工、6-8 个月左右开盘,能够迅速补充可售货值,截至 23 年 6 月末,5 宗地块已经全部开盘(龙樾天元、文源府、国誉燕园、星誉 BEIJING、国誉朝华)。图表图表23:2022 年年以来以来公司拿地明细公司拿地明细 成交日期成交日期 地块名称地块名称 城市城市 区县区县 用地性质用地性质 成交建面成交建面(万平)(万平)成交总价成交总价(亿元)(亿元)成交楼面价成交楼面价(元(元/平)平)权益比例权益比例 溢价率溢价率 2022-02-16 北京市丰台区卢沟桥街道大井新村三期土地一级开发 2502-0030、2505-0031 地块 F81 绿隔产业用
49、地、R2 二类居住用地(配建“保障性租赁住房”)北京市 丰台区 综合用地(含住宅)11.95 26.30 22008 100%0.00%2022-05-31 北京市昌平区六环路土城出口土城新村改造土地一级开发项目 A-07 地块 R2 二类居住用地 北京市 昌平区 住宅用地 17.43 22.60 12968 100%0.00%2022-07-01 谭家桥镇南组团 B-06-A 地块 黄山市 黄山区 商业/办公用地 5.72 0.29 502 100%0.00%2022-07-01 谭家桥镇南组团 B-03-07 地块 黄山市 黄山区 住宅用地 7.64 0.57 750 100%0.00%2
50、022-07-01 谭家桥镇南组团 B-10-A-06(2)地块 黄山市 黄山区 其它用地 1.02 0.04 376 100%0.00%2022-09-22 北京市顺义区顺义新城第 5 街区 SY00-0005-6021、6024、6033、6035 地块二类居住用地、6034 地块托幼用地 北京市 顺义区 综合用地(含住宅)14.19 16.00 11277 100%0.00%2022-09-23 北京市昌平区中关村生命科学园三期及“北四村”棚户区改造土地开发 A 地块 CP02-0101-6004、6005地块 R2 二类居住用地 北京市 昌平区 住宅用地 9.08 32.66 3595
51、7 50%3.03%2022-10-18 保定市五四中路北、双胜街西 保定市 保定市 住宅用地 8.95 2.28 2545 100%0.00%2022-11-28 北京市通州区永顺镇邓家窑及永顺村南部地块土地一级开发项目FZX-0501-6007地块R2二类居住用地 北京市 通州区 住宅用地 4.97 16.69 33599 100%0.54%2023-06-16 北京市朝阳区崔各庄乡奶西村棚户区改造土地开发项目 29-315-1 地块 R2 二类居住用地、29-317-1 地块 U22 环卫设施用地、29-317-4 地块 B4 综合性商业金融服务用地 北京市 朝阳区 综 合 用 地(含住
52、宅)10.50 34.50 32844 100%15.00%2023-06-21 谭家桥镇南部组团中心湖区域 B-02-01 地块 黄山市 黄山区 商业用地 2.56 0.33 1270 100%0.00%2023-06-21 谭家桥镇南部组团中心湖区域 B-02-02 地块 黄山市 黄山区 住宅用地 9.23 1.50 1625 100%0.00%2023-06-21 谭家桥镇南部组团中心湖区域 B-07-01 地块 黄山市 黄山区 商业用地 2.61 0.41 1588 100%0.00%2023-06-21 谭家桥镇南部组团中心湖区域 B-07-02 地块 黄山市 黄山区 商业用地 0.
53、43 0.08 1905 100%0.00%资料来源:中指院,华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608002000212022(亿元)拿地金额同比增长-100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608000212022(万平)拿地建面同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 城建发展城建发展(600266 CH)公司目前手握充沛的拿地弹药,今年以来积极
54、参与北京等重点布局城市的土地市场招拍挂公司目前手握充沛的拿地弹药,今年以来积极参与北京等重点布局城市的土地市场招拍挂,6 月摇中北京朝阳奶西地块,补充货值月摇中北京朝阳奶西地块,补充货值 50 亿元亿元。根据中指院的数据,公司在北京 6 月 16日的土拍中通过摇号,以封顶价 34.5 亿元+竞现房销售 1.2 万平竞得朝阳区奶西地块。该地块总体容积率 1.47,总计容建面 10.50 万平,其中商品住宅计容建面 5.58 万平,期房指导价 8.9 万/平,现房指导价 9.1 万/平,对应可售货值 49.87 亿元,另需建设 4.77 万平自持办公楼和 0.15 万平公建。奶西属于北京市新兴板块
55、,位于北五环外望京产业辐射范围内,紧邻地块的望京樾、中建宸园分别于 22 年 9 月、11 月开盘,均价 8.5、8.9 万/平(数据来自房天下),均取得热销。我们认为本次获取奶西地块是一个良好的开始,后续仍要关注公司在北京及其他重点城市土拍中的拿地情况,考虑到土拍竞争激烈,不排除公司通过合作的方式补充优质地块。稳步推进东黄山国际小镇建设稳步推进东黄山国际小镇建设,夯实文旅地产布局,夯实文旅地产布局,黄山东大门索道开放后有望充分释放,黄山东大门索道开放后有望充分释放其价值其价值。根据公司公告,公司 6 月 21 日以 2.32 亿元竞得黄山市 4 宗地块,包括住宅用地计容建面 9.23 万平、
56、商业用地计容建面 5.60 万平。至此,公司自 19 年以来已在黄山市黄山区谭家桥镇累计获取 102.92 万平建面,拿地总价 14.74 亿元,将与集团共同打造东黄山国际小镇,继北京云蒙山景区之后,进一步推进公司在文旅地产方面的布局。根据公司官网,东黄山国际小镇紧邻黄山东大门索道,涵盖住宅、商业、酒店、会展等多元产品业态,致力于打造文旅度假小镇经典之作。小镇基础设施建设 PPP 项目由集团旗下的城建设计公司投资建设,作为起步工程已于 21 年 9 月完工运营,而公司也在稳步推进部分商住地块的建设工作(根据公司年报,22 年末黄山项目在建计容建面 52.76 万平)。小镇运营所依赖的核心基础设
57、施黄山东大门索道串联了黄山风景名胜区东海景区,是黄山东部综合开发的核心内容之一,已于 22 年末开工建设,计划 25 年 6 月竣工,届时小镇商业价值有望得到进一步释放。图表图表24:黄山东大门索道和东黄山国际度假小镇分布图黄山东大门索道和东黄山国际度假小镇分布图 图表图表25:东黄山国际度假小镇起步工程已于东黄山国际度假小镇起步工程已于 21 年年 9 月月完工运营完工运营 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 城建发展城建发展(600266 CH)看点三看点三:棚改布局进入收获期棚改布局进入收获期 北京
58、市属国企北京市属国企+建筑业务经验帮助北京城建集团获取大量北京市土地一级开发和棚改资源建筑业务经验帮助北京城建集团获取大量北京市土地一级开发和棚改资源,公司作为集团旗下唯一房地产公司作为集团旗下唯一房地产开发开发上市平台,具备一流的资源承接和标杆打造能力上市平台,具备一流的资源承接和标杆打造能力。北京城建集团是资产规模较大的北京市属建筑企业之一,具备丰富的城市工程建设经验,2019年北京城建集团与住总集团的合并重组,更是强化了这方面的优势。作为北京城建集团旗下唯一的房地产开发上市平台,集团资源为公司获取北京土地一级开发和棚改项目提供了天然的渠道。而公司也不负集团所托,相继打造了“望坛模式”、“
59、临河速度”、“怀柔标杆”、“动感价值”、“智能张仪”等棚改标杆项目,这也使得棚改成为公司一大特色标签。棚改本质属于一二级联动开发,参考北京市关于土地储备一级开发的利润结算模式,北京市棚改项目主要采用成本加成模式确认利润(指的是息税前利润,还需扣除自有资金财务成本和所得税才是净利润),按照出资方的不同可以分为两种类型:若由开发企业出资,则可按照开发成本收取相对较高的利润率,且需根据交付时间动态调整;若不由开发企业出资,则按照开发成本收取相对较低的利润率,类似代建模式。因此,项目投资金额较大、公司自有资金投入比例较高的棚改项目,潜在利润水平较高。截至截至 2022 年末,公司开发投资项目中共有年末
60、,公司开发投资项目中共有 8 个棚改项目,其中,望个棚改项目,其中,望坛棚改(即天坛府)和坛棚改(即天坛府)和临河村棚改项目自有资金投资金额较大、进展相对较快,我们预计潜在利润规模较大,并临河村棚改项目自有资金投资金额较大、进展相对较快,我们预计潜在利润规模较大,并且且随着项目交付,随着项目交付,望坛望坛/临河村棚改临河村棚改有望自有望自2023/2024年起开始年起开始贡献净利润贡献净利润。需要注意的是,公司棚改项目总投资额虽然较高,但:1、部分项目采取类代建模式,公司并不出资;2、自有资金投资金额较大的望坛、临河村棚改项目已经过了资金流出最大的时点,其中望坛项目正在持续创造销售回款,临河村
61、项目已收回前期所有投资、剩余片区也已完成土地整理并等待入市;3、公司可以通过分片区开发等方式,控制资金投入的节奏。再考虑到公司创出历史新高的货币资金储备、持续增长的销售回款和畅通的融资渠道,我们认为公司棚改方面的资金压力相对可控。图表图表26:北京市土地储备开发利润结算细则北京市土地储备开发利润结算细则 土地储备开发利润土地储备开发利润-开发开发企业不出资企业不出资 土地储备机构负责实施土地开发的,由土地储备机构负责筹措资金、办理规划、项目核准、征地拆迁及大市政建设等手续并组织实施。其中通过招标方式选择开发企业负责土地开发具体管理的,开发企业的管理费用不高于土地储备开发成本的不高于土地储备开发
62、成本的 2%。土地储备开发利润土地储备开发利润-开发开发企业出资企业出资 通过招标方式选择开发企业实施土地开发的,由开发企业负责筹措资金、办理规划、项目核准、征地拆迁和大市政建设等手续并组织实施。招标底价包括土地储备开发的预计总成本和利润。已经市政府批准未供应、市政府新批准的企业投资土地一级开发项目初始取得立项核准后 4年全部达到供应条件(现场和成本均通过验收)的,利润率最高为利润率最高为 12%;4 年内全部达到供应条件的项目,每提前每提前 1 年(不足年(不足 1 年不计)利润率最多增加年不计)利润率最多增加 1 个百分点个百分点;4 年内未全部达到供应条件的项目,每延期每延期 1 年(不
63、足年(不足 1 年按年按 1 年计算)利润率至少降低年计算)利润率至少降低 2 个百分点,最低个百分点,最低不低于不低于 8%。土地储土地储备开发成本备开发成本 1、征地、拆迁补偿费及有关税费;2、收购、收回和置换过程中发生的有关补偿费用;3、市政基础设施建设有关费用;4、招标、拍卖和挂牌交易中发生的费用;5、贷款利息;6、土地储备开发供应过程中发生的审计、律师、工程监理等费用,不可预见费以及经同级财政和土地主管部门核准的其它支出。利润结转时点利润结转时点 土地储备开发完成后依法以出让方式供应的,由政府与受让人签订土地出让合同,同时由土地储备开发实施单位与受让人签订土地储备开发补偿合同,收回土
64、地储备开发成本。土地储备开发完成后依法以划拨方式供应的,土地储备开发成本由土地使用权人承担。资料来源:2005 年 9 月 2 日关于印发北京市土地储备和一级开发暂行办法的通知,2015 年 1 月 24 日关于进一步规范企业投资土地一级开发项目利润管理的意见,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 城建发展城建发展(600266 CH)图表图表27:2022 年末公司项目表中的棚改项目年末公司项目表中的棚改项目 地区地区 项目项目 2022 年末年末 工程状态工程状态 总建面总建面(万平)(万平)竣工建面竣工建面(万平)(万平)总投资额总投资额(亿元(亿元
65、)22 年投资额年投资额(亿元(亿元)项目进展项目进展 北京怀柔 怀柔大、小中富乐棚改 前期 126.84 0.00 144.10 0.00 17 年获取项目 北京延庆 延庆康庄一二三街棚改 在建 51.36 0.00 34.04 5.50 17 年获取项目,20 年开工 北京延庆 延庆新农农村建设棚改 竣工 25.13 25.13 13.47 0.98 17 年获取项目;19 年开工;21 年竣工 河北保定 保定市棚改 前期 14.37 0.00 23.69 0.45 18 年获取项目;20 年实现一期 100%征收、房屋拆除和开工;22 年推进控规调整和尾户拆迁,实现一二级转换 北京东城
66、望坛棚改 在建 130.22 0.00 395.00 30.72 16 年获取项目;19 年征收拆迁进入收尾攻坚阶段,整体签约率达 99%;20 年土地整体出让、开工;21 年实现首次开盘,工程建设、税务筹划稳步推进;22 年开发销售工作继续推进 北京顺义 临河村棚改 在建 231.92 0.00 234.45 17.34 17 年获取项目;19 年 C、B1、B2 地块预挂牌;20 年完成土地出让;21 年正式进入建设阶段,保障房率先进入精装修阶段;22H1 前期投资已全部收回;22 年实现政府债置换自有资金投资 北京大兴 海子角棚改 前期 92.28 0.00 112.11 0.00 17
67、 年获取项目;20 年控规通过,列入北京市棚改计划;22 年实现腾退率 100%,安置房已实现开工建设 北京密云 密云棚改 前期 51.12 0.00 29.78 0.00 21 年获取项目;22H1 取得立项核准批复,已启动拆迁入户调查;22 年加速推进 资料来源:公司公告,华泰研究 棚改标杆项目棚改标杆项目之一:之一:望坛棚改(天坛府)望坛棚改(天坛府)根据公司历年年报和官网,望坛棚改是公司较早介入的棚改项目之一。公司早在 07 年就已开始进行望坛项目一二级联动开发的前期准备,16 年抓住北京市加速推进棚户区改造的契机,正式获取望坛棚改实施授权,19 年基本完成征收拆迁,20 年完成土地出
68、让并开工建设,21 年 8 月实现首次开盘,22 年登顶当年北京单项目销售榜,23 年通过收购兴瑞公司将望坛项目未来的结转收益全部收入囊中,项目在继续加推的同时也迎来了首批交付。根据公司官网,望坛棚改项目总建面 130.2 万平,其中地上建筑面积 81.23 万平,包括商品住宅“天坛府”27.22 万平、回迁安置商品房“望坛新苑”5.40 万平,其余为可售商办和公建。根据北京住建委的预售证信息,23 年 3 月天坛府新取证 5.83 万平,住宅销售均价超 12 万/平;望坛新苑新取证 0.74 万平,销售均价超 9 万元/平。结合历史取证信息和一年两次的推盘节奏,我们预计项目剩余待取证货值超
69、60 亿元,或将在下半年全部推出。此外,根据公司官网,望坛棚改项目已于 23 年 4 月开启回迁房交付,首批 2268 户居民回迁(总共逾 5000 户),这意味着项目有望于 23Q2 开始贡献报表业绩。根据公司年报和官网,项目总投资金额 395 亿元,自有资金投入占比较高,潜在利润体量较大,有望成为公司未来几年的重要利润贡献来源。图表图表28:23 年年 4 月望坛棚改项目交付首批回迁房月望坛棚改项目交付首批回迁房 图表图表29:天坛府楼盘沙盘天坛府楼盘沙盘 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 城建发展城建发展(
70、600266 CH)棚改标杆项目棚改标杆项目之二:临河村棚改之二:临河村棚改 根据公司历年年报和官网,临河村棚改项目总占地面积 202 万平,规划计容建面 232 万平,分为 A、B、C 三个片区同步实施,其中 B 片区部分土地需要承担北京市中心城人口疏解定向安置房建设任务,C 片区部分土地涉及回迁安置房约 59 万平,总投资达到 234 亿元。2017年 5 月,公司经北京市顺义区政府授权,取得顺义区仁和镇临河村棚改实施主体身份,16天完成全村民宅拆迁补偿签约工作,15 天完成全部企业拆迁拆除工作,开创“临河速度”。此后,项目于 20 年完成 B、C 片区部分土地出让(公司竞得其中一宗地块的
71、国有建设用地使用权),22 年完成人口疏解定向安置房建设并整体移交给相关物业公司,23 年 3 月启动回迁安置房选房工作。A 片区已完成土地整理,后续将按区政府工作部署进入土地市场。资金方面,根据公司官网,公司通过土地入市返还及政府债资金置换等多种方式,分别于21 年 8 月、21 年 12 月、22 年 1 月、22 年 4 月实现 66、50、16、31 亿元的临河村棚改项目土地开发成本返还,累计实现回款 163 亿元,已收回前期所有投资。目前项目已实现B、C 片区部分土地入市,已交付人口疏解定向安置房,已启动回迁安置房选房工作,剩余A 片区已完成土地整理、等待入市,也将是未来公司的利润贡
72、献点。图表图表30:临河村棚改土地临河村棚改土地概况概况 图表图表31:临河村棚改回迁安置房启动选房工作临河村棚改回迁安置房启动选房工作 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:顺义区政府,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 城建发展城建发展(600266 CH)看点四看点四:“第三支箭第三支箭”和新董事长任命落地和新董事长任命落地,资源整合条件更成熟,资源整合条件更成熟 集团地产板块存在同业竞争问题,上市公司体外资源规模较大集团地产板块存在同业竞争问题,上市公司体外资源规模较大 北京城建集团旗下拥有三个房地产开发平台,存在同业竞争问题,上市公司体外地产
73、资源北京城建集团旗下拥有三个房地产开发平台,存在同业竞争问题,上市公司体外地产资源规模较大规模较大。北京城建集团旗下从事房地产开发业务的主要子公司包括北京城建投资发展股份有限公司(即上市公司)、北京住总集团有限责任公司、北京城建房地产开发有限公司,存在同业竞争问题。根据 Wind,截至 23Q1 上市公司和住总集团净资产分别为 273、267亿元;根据集团的债券募集说明书,截至 22Q1 城建开发净资产为 46 亿元。1、北京住总集团有限责任公司北京住总集团有限责任公司 北京住总集团正式成立于 1992 年,31 年来逐步形成建筑施工、房地产开发、现代服务业(围绕建筑施工、房地产开发的上下游辅
74、助业务,包括贸易物流、建筑设计和物业管理等)三大业务板块。2019 年 11 月,北京市国资委决定对北京城建集团与北京住总集团实施合并重组,将住总集团的国有资产无偿划转给城建集团,并由城建集团对其行使出资人职责。根据北京住总集团的债券募集说明书,截至 22Q3,住总集团开发旗下地产资源主要分布于北京和天津,包括土地一级开发用地面积 3770 万平、商品房可售面积 253 万平、保障房在建建面 283 万平、土地储备用地面积 24 万平(拿地总价 94 亿元)。图表图表32:北京住总集团业务板块、营收拆分和房地产销售金额北京住总集团业务板块、营收拆分和房地产销售金额 资料来源:北京住总集团 20
75、23 年第一期公司债券募集说明书,华泰研究 图表图表33:北京北京住总集团旗下住总集团旗下地产资源地产资源(截至(截至 22Q3)地产资源类型地产资源类型 规模规模 分布分布 土地一级开发 用地面积 3770 万平 北京 2503 万平,天津 1267 万平 商品房项目 可售面积 253 万平,在建计容建面 287 万平 在建规划面积中北京 210 万平、桂林 45 万平、明斯克市(白俄罗斯首都)33 万平 保障房项目 在建建筑面积 283 万平 北京 76 万平,天津 207 万平 土地储备 用地面积 24 万平,拿地总价 94 亿元 均位于北京 资料来源:北京住总集团 2023 年第一期公
76、司债券募集说明书,华泰研究 2、北京城建房地产开发有限公司北京城建房地产开发有限公司 城建开发公司组建于 1985 年,38 年来已经成为盘活集团自有用地的先行者、承担集团保障性住房建设任务的主力军。根据北京城建集团债券募集说明书,截至 22Q1,城建开发公司旗下地产资源全部位于北京,包括土地一级开发用地面积 139 万平、商品房可售面积 3万平和总投资金额 25 亿元的在建项目、保障房在建计容建面 93 万平、土地储备用地面积7 万平(拿地总价 10 亿元)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 城建发展城建发展(600266 CH)图表图表34:城建开发公司旗下
77、城建开发公司旗下地产资源地产资源(截至(截至 22Q1)地产资源类型地产资源类型 规模规模 分布分布 土地一级开发 用地面积 139 万平 均位于北京 商品房项目 可售面积 3 万平,在建项目投资金额 25 亿元 均位于北京 保障房项目 在建计容建面 93 万平 均位于北京 土地储备 用地面积 7 万平,拿地总价 10 亿元 均位于北京 资料来源:北京城建集团 2023 年度第一期超短期融资券募集说明书,华泰研究 此外,我们还注意到城建开发公司旗下还有一个位于北京朝阳区 CBD 的世纪城市项目。根据集团官网,世纪城市项目位于北京朝阳区 CBD 关东店路核心区域,地上建筑面积 19.08万平(办
78、公 15.12 万平、公寓 3.33 万平、商业 0.63 万平),地下建筑面积 10.47 万平,总投资近百亿元,是集超甲级写字楼及高端住宅为一体的城市综合体,潜在货值较大。该项目由城建开发公司的控股子公司世纪城市公司投资、北京城建集团建筑部承建,于 20 年 10月开工,21 年 4 月开启主体结构施工。图表图表35:北京世纪城市项目效果图北京世纪城市项目效果图 图表图表36:北京世纪城市项目北京世纪城市项目工地进展工地进展(21 年年 4 月)月)资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 “第三支箭”和“第三支箭”和集团集团新董事长任命落地新董事长任命落地,资源整合条件
79、更为成熟,资源整合条件更为成熟“第三支箭”为公司整合“第三支箭”为公司整合集团集团资源、在主流资源、在主流城市城市进一步扩展市占率带来新的契机。进一步扩展市占率带来新的契机。根据公司年报,公司是北京城建集团旗下房地产开发业务和资产整合的唯一上市平台和资本运作平台。公司一直采取托管方式对城建开发公司进行管理(托管费为年销售收入的 0.2%),集团曾做出承诺(承诺期限为 2018 年 10 月 22 日至 2023 年 10 月 21 日),待城建开发公司满足注入条件后尽快解决同业竞争问题。此外,集团正在积极梳理住总集团旗下房地产业务现状,待理顺相关关系、摸清资产状况后,拟先将住总集团旗下房地产板
80、块交由公司托管,待其具备条件后注入公司以解决同业竞争问题。22Q4 地产股权融资的放松,为公司整合集团地产资源、加深北京资源禀赋提供了一条潜在的重要路径。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 城建发展城建发展(600266 CH)集团集团新新董事长任命落地董事长任命落地,推动解决同业竞争的条件更为成熟,有助于加速推动解决同业竞争的条件更为成熟,有助于加速未来集团战略及未来集团战略及资源整合。资源整合。根据北京城建集团官网,23 年 6 月 13 日下午,北京城建集团召开干部大会,会上宣布北京市委、市政府决定,常永春任北京城建集团有限责任公司党委书记、董事长;陈代华不
81、再担任北京城建集团有限责任公司党委书记、董事长职务。常永春此前为北京建工集团党委副书记、董事、总经理,兼任北京建工环境修复股份有限公司(300958 CH)董事长,在任期间曾参与北京建工集团与北京市政路桥集团合并重组、建工修复定增和收购等资源整合及资本运作事件。图表图表37:常永春先生主要履历常永春先生主要履历 时间时间 任职任职 任职期间任职期间重点资源整合及资本运作事件重点资源整合及资本运作事件 1994 年 8 月至 2016 年 3 月 在北京市第三建筑工程公司先后担任预算员、项目副经理、经理特别助理、副总经理、总经济师、总会计师、董事、党委副书记、总经理等职务-2016 年 3 月
82、2021 年 4 月 在北京建工集团有限责任公司担任副总经理 2019 年北京建工集团与北京市政路桥集团实施合并重组 2021 年 4 月至今 担任北京建工集团有限责任公司党委副书记、董事、总经理,兼任北京市政路桥集团(广州)建设有限公司执行董事-2022 年 1 月至今 担任北京建工环境修复股份有限公司董事长 22 年 3 月建工修复通过控股子公司建工绿色收购华昱公司 70%股权;23 年 3 月建工修复拟在北京产权交易所通过公开挂牌方式转让所持有的参股公司南通国盛 48%股权;23 年 6 月建工修复拟以简易程序向特定对象发行股份募集资金。资料来源:公司公告,北京建工集团官网,华泰研究 免
83、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 城建发展城建发展(600266 CH)看点五看点五:未结转利润充裕,期待金融资产改善:未结转利润充裕,期待金融资产改善 22 年公司实现营收 245.6 亿元,同比+2%;归母净亏损 9.3 亿元。公司 22 年营收增速放缓,主要因为疫情导致部分项目交付延迟。归母净利润出现亏损,主要因为:1、结转结构变化及行业利润率下行压力,导致房地产开发毛利率同比-9.9pct 至 11.2%;2、公司和参股企业中科招商所持有的国信证券(002736 CH)、南微医学(688029 CH)股价下跌,导致亏损15.3 亿元;3、租金减免 9100
84、 万元。23Q1 公司实现营收 13.5 亿元,同比-56%;归母净利润 0.6 亿元,去年同期为亏损 10.1 亿元。23Q1 公司结转项目仍然较少,导致营收同比出现较大下滑。归母净利润同比扭亏,主要因为国信证券、南微医学股价表现显著好于 22Q1,推动公允价值变动收益同比+6.2 亿元至 1.3 亿元,投资亏损同比-5.5 亿元至 0.7 亿元,剔除公允价值变动影响的扣非归母净利润依然亏损。图表图表38:公司营收和同比增速公司营收和同比增速 图表图表39:公司公司归母净利润归母净利润和同比增速和同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 展望展望 2023 全年,
85、我们预计公司报表业绩全年,我们预计公司报表业绩有望好转有望好转。其一,随着销售释放,23Q1 公司合同负债较年初+13%至 308 亿元,相对 22 年开发营收覆盖度达到 130%。天坛府已于 4 月开启回迁房交付,且根据公司年报的开工时间推测,年内成都、重庆、南京等多个京外项目将逐步结转,海子角和马池口一级开发、石景山代建等项目也有望贡献利润,开发业绩有望显著改善。其二,公司和参股投资企业所持有的交易性金融资产对公司业绩的负面影响或将减小,甚至有可能贡献正收益,截至 6 月 14 日,国信证券/南微医学分别上涨2.70%/2.66%。其三,租金减免有望退坡。公司 7 月 13 日发布业绩预盈
86、公告,预计 23H1实现归母净利润 3.6-5.1 亿元,同比扭亏为盈;扣非归母净利润 3.3-4.8 亿元,较 22H1 的0.1 亿元显著增长。未来或将未来或将逐步逐步降低金融资产降低金融资产配置,减轻其配置,减轻其对公司业绩的影响。对公司业绩的影响。截至 23Q1,公司直接持有国信证券 2.94%股权,市值 26 亿元;通过中科招商(参股 30%)持有南微医学 22.56%股权,市值 31 亿元,普天科技 1.24%股权,市值 2 亿元。这些金融资产分别通过公允价值变动损益和投资收益影响公司利润,历史来看盈利颇丰,但确实会导致公司报表业绩波动加大。此外,公司还直接持有二十一世纪空间技术
87、8.61%股份,账面价值 3.26 亿元,该公司还未上市。根据公司官网,6 月 27 日集团新任董事长常永春来到公司调研时表示:“城建发展城建发展要进一步做好市值管理工作,加强策划和宣传,最大程度降低资本市场波动对企业业绩的要进一步做好市值管理工作,加强策划和宣传,最大程度降低资本市场波动对企业业绩的影响影响”,我们预计公司未来将逐步降低金融资产配置。需要注意的是,除二十一世纪空间技术的股份之外,其他金融资产均已经以公允价值计量,处置时只会确认当期股价变动带来的影响。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300201320142015
88、2000222023Q1(亿元)营业总收入同比增速-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(15)(10)(5)053200020202120222023Q1(亿元)归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 城建发展城建发展(600266 CH)图表图表40:公司重点股权投资项目市值情况(截至公司重点股权投资项目市值情况(截至 23Q1)注:公司直接持有国信证券股份,其股价变动会通过公允价值变动损益
89、对公司业绩造成影响,被视为非经常损益;参股 30%的中科招商主要经营投资业务,其持有的金融资产(南微医学(688029 CH)、普天科技(002544 CH)股价变动亦会通过投资收益对公司业绩造成影响,该投资收益不被视为非经常损益。资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 此外,此外,我们我们基于公司基于公司 22 年报披露的土地储备和项目表情况,年报披露的土地储备和项目表情况,对于公司对于公司房地产开发业务未来房地产开发业务未来业绩释放节奏和业绩释放节奏和 NAV 进行进行了了测算测算。测算结果表明,。测算结果表明,公司公司 23 年业绩有望大幅反转,年业绩有望大幅反转,24-25年年潜在潜在
90、结转利润非常可观结转利润非常可观,当前市值较当前市值较 NAV 折价幅度达到折价幅度达到 60%。我们预计公司房地产开发业务潜在可结转归母净利润约为 100 亿元,其中,23 年房地产开发业务归母净利润有望接近 10 亿元,主要驱动因素已在前文阐述。24-25 年公司业绩有望进一步快速释放,其中 24年主要增量在于临河村棚改项目有望开启利润结转,以及21年开工的龙樾合玺、朝阳壹号、国誉万和城、公园都会、长安悦玺、国誉未来悦等北京项目进入结转周期;25 年主要增量在于 22 年拿地并开工的龙樾天元、文源府、国誉燕园、星誉 BEIJING、国誉朝华等北京项目进入结转周期。我们测算公司 NAV 为
91、290 亿元,当前市值折价幅度达到 60%。图表图表41:公司公司 NAV 测算(单位:亿元,特殊注明除外)测算(单位:亿元,特殊注明除外)归母所有者权益净增加值归母所有者权益净增加值 87.18 二级开发项目 67.66 棚改项目 11.86 一级开发项目 7.66 22 年末归母所有者权益年末归母所有者权益 202.35 NAV 289.53 当前市值当前市值 115.08 折价率折价率 60%注:当前市值截至 2023 年 7 月 13 日。本测算以公司 2022 年报披露的项目表和土地储备为基础,测算了主要二级开发项目、棚改项目、一级开发项目的利润结转情况,并以公司平均融资成本将各个项
92、目的利润折现至 2022 年末,得出归母所有者权益净增加值,与 22 年末归母所有者权益相加即可得出 NAV。其中,二级开发项目假设房价维持现有水平,于开工后的第 3 年开始结转,结转周期多为 3-4 年,视项目体量和去化速度而定;棚改和一级开发项目视项目进展确认结转开启时点,结转周期多为 4-5 年。资料来源:公司公告,房天下,华泰研究预测 055南微医学国信证券二十一世纪空间普天科技(亿元)重点股权投资市值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 城建发展城建发展(600266 CH)相应的,我们对公司相应的,我们对公司 23-25 年盈利预
93、测做出调整年盈利预测做出调整,保持,保持 23 年归母净利润预测不变,上调年归母净利润预测不变,上调24-25 年归母净利润年归母净利润至至 18.16/21.75 亿元亿元。对于 23 年,由于京外结转项目较多(我们测算成都、重庆、南京等京外项目利润率低于京内项目)、望坛棚改开启结转(该项目权益比例为 100%),我们小幅下调毛利率至 20.60%,下调少数股东损益占比至 30.00%,保持归母净利润预测不变。对于 24/25 年,考虑到京内项目结转发力(24 年增量为 21 年开工的一批北京项目,25 年增量为 22 年开工的一批北京项目,具体参考图表 41 前段,我们测算这些项目利润率高
94、于京外项目)、临河村棚改开启结转、望坛棚改项目进入结转高峰期(这两个项目权益比例皆为 100%),我们上调营收至 351.46/412.52 亿元,上调毛利率至 22.66%/22.98%,下调少数股东损益占比至 25.00%/25.00%。此外,我们假设 23-25 年公司营销力度和组织架构与 22 年相比不会发生显著变化,假设23-25 年销售和管理费用率与 22 年持平,分别为 2.77%/2.08%。公允价值变动损益和投资收益延续此前报告的假设,即不考虑金融资产股价变动对于公司利润表的影响,假设 23-25年公允价值变动损益均为 0,投资收益均为 1 亿元(考虑到部分合作项目的结转)。
95、图表图表42:关键假设调整表关键假设调整表(单位:亿元,特殊注明除外)(单位:亿元,特殊注明除外)原预测原预测 新预测新预测 2023 2024 2025 2023 2024 2025 营收营收 275.32 308.68 346.15 275.32 351.46 412.52 调整幅度调整幅度 0.00%13.86%19.17%毛利率毛利率 21.08%21.44%21.80%20.60%22.66%22.98%调整幅度调整幅度 -0.48pct+1.22pct+1.18pct 销售费用率销售费用率 2.77%2.77%2.77%2.77%2.77%2.77%调整幅度调整幅度 0.00pct
96、 0.00pct 0.00pct 管理费用率管理费用率 2.08%2.08%2.08%2.08%2.08%2.08%调整幅度调整幅度 0.00pct 0.00pct 0.00pct 公允价值变动损益公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 调整幅度调整幅度 0.00%0.00%0.00%投资收益投资收益 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 调整幅度调整幅度 0.00%0.00%0.00%少数股东损益占比少数股东损益占比 35.00%30.00%27.00%30.00%25.00%25.00%调整幅度调整幅度 -5.00pct-5.00
97、pct-2.00pct 归母净利润归母净利润 9.75 12.68 15.21 9.75 18.16 21.75 调整幅度调整幅度 0.00%43.22%43.01%EPS 0.43 0.56 0.67 0.43 0.80 0.96 资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 城建发展城建发展(600266 CH)投资建议投资建议 我们复盘了公司过去十年的股价走势,发现公司曾经走出三轮显著的超额收益我们复盘了公司过去十年的股价走势,发现公司曾经走出三轮显著的超额收益,共同驱动,共同驱动因素在于棚改项目的推进因素在于棚改项目的推进。第一轮是 2014
98、 年 6-12 月,期间超额收益达到 152pct,成为当年地产板块涨幅最大的标的,主要因为国常会提出加快棚户区改造、发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用,而公司在北京拥有较多棚改资源,当年取得了动感花园项目二级开发资格,长期跟踪的望坛项目也被列为北京市棚户区重点改造项目,此外,国信证券上市亦对公司股价构成较大催化。第二轮是2016年12月-2017年4月,期间超额收益达到27pct,主要因为公司陆续锁定了望坛、临河村、张仪村和怀柔新城 03 街区棚改项目的二级开发资格,市场对于这些项目的潜在利润空间报有较高期待。第三轮是 2022 年 10 月至今,期间超额收益达到 52pct,主要原因如我
99、们报告所述,在于棚改项目步入收获期带来的销售、现金流和北京拿地的积极表现,以及地产股权融资放松带来的催化。图表图表43:公司历史超额收益复盘公司历史超额收益复盘(月度)(月度)注:2023 年 7 月收盘价截至 7 月 13 日 资料来源:Wind,华泰研究 我们在 2023 年 2 月 21 日的报告北京禀赋续成长,集团资源助未来中,先于市场将公司评级上调至“买入”。随着 22 年报的出炉,以及 23 年公司逐步兑现销售、业绩方面的亮眼变化,近期成功在北京拿地、集团新董事长任命落地,我们更新本篇深度报告,重申公司五大亮点:1、销售逆势成长领跑行业,尽享京城复苏节奏;2、货币资金创新高,有望继
100、续强化北京禀赋;3、棚改布局进入收获期;4、“第三支箭”和集团新董事长任命落地,资源整合条件更成熟;5、未结转利润充裕,期待金融资产改善。我们预计公司23-25年归母净利润为9.75/18.16/21.75亿元(前值:9.75/12.68/15.21亿元),EPS 为 0.43/0.80/0.96 元(前值 0.43/0.56/0.67 元)。可比公司平均 2023PE 为 11 倍,考虑到公司销售快增长、业绩强反转,具备北京拿地、“一区一策”的潜在催化,长期具备资源整合空间,我们认为公司合理 2023PE 为 16.5 倍,目标价 7.10 元(前值 6.45 元),对应PB 为 0.79
101、倍,维持“买入”评级。图表图表44:可比公司估值情况可比公司估值情况 EPS(元)(元)P/E 彭博代码彭博代码 股票名称股票名称 总市值总市值(亿元亿元)收盘价收盘价(元元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600007 CH 中国国贸 191.18 18.98 1.11 1.25 1.34 1.42 17.13 15.23 14.17 13.35 000402 CH 金融街 136.30 4.56 0.28 0.43 0.43 0.61 16.10 10.72 10.52 7.50 600325 CH 华发股份 192.66 9
102、.10 1.22 1.40 1.57 1.77 7.47 6.52 5.81 5.13 平均 13.57 10.82 10.17 8.66 注:数据截止 2023 年 7 月 13 日,盈利预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰研究 (100)(80)(60)(40)(20)02040608005002012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022
103、/62022/122023/6(pct)(12年末=100)累计超额收益(右轴)城建发展收盘价(左轴)申万房地产板块收盘价(左轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 城建发展城建发展(600266 CH)图表图表45:城建发展城建发展 PE-Bands 图表图表46:城建发展城建发展 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 风险提示风险提示 北京北京区域市场风险:区域市场风险:公司土地储备主要位于北京,若北京房地产市场出现较大波动,可能会对公司销售、拿地和业绩表现造成较大影响。棚改和一级开发项目进展不及预期的棚改和一级开发项目
104、进展不及预期的风险风险:公司拥有较多棚改和一级开发项目,这类项目通常开发周期较长、不确定性较大,项目进展和实际盈利能力存在不及预期的风险。股权投资股权投资、少数股东损益占比、少数股东损益占比导致业绩导致业绩波动波动的的风险风险:公司股权投资较多,可能通过投资收益、公允价值变动损益等科目放大公司业绩的波动性。此外,结转结构变化带来的少数股东损益占比波动也可能对公司业绩造成较大扰动。(13)0132514/7/2014/1/2114/7/2114/1/2214/7/2214/1/23(人民币)城建发展5x10 x15x20 x25x0245714/7/2014/1/2114/7/2114/1/22
105、14/7/2214/1/23(人民币)城建发展0.3x0.4x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 城建发展城建发展(600266 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 121,378 121,064 139,065 157,157 159,901 营业收入营业收入 24,184 24,562 27,532 35,146 41,
106、252 现金 14,155 13,928 25,712 36,418 35,006 营业成本 18,802 21,189 21,861 27,182 31,773 应收账款 58.06 165.96 85.16 235.40 140.85 营业税金及附加 1,422 523.70 1,514 2,021 2,475 其他应收账款 6,746 4,108 5,069 7,711 8,004 营业费用 682.25 679.32 761.47 972.06 1,141 预付账款 2,581 967.10 1,235 1,576 1,724 管理费用 494.26 509.89 571.55 729
107、.62 856.38 存货 91,301 95,838 100,630 103,649 106,758 财务费用 443.74 433.23 475.89 550.97 568.33 其他流动资产 6,537 6,056 6,334 7,567 8,268 资产减值损失(403.77)(542.99)(495.40)(527.19)(618.79)非流动资产非流动资产 17,917 17,701 18,660 20,322 21,776 公允价值变动收益(722.19)(741.88)0.00 0.00 0.00 长期投资 3,329 2,481 2,581 2,681 2,781 投资净收益
108、 201.81(639.62)100.00 100.00 100.00 固定投资 625.58 611.85 684.46 896.98 1,043 营业利润营业利润 1,395(722.69)1,933 3,225 3,872 无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 39.95 14.84 20.99 25.26 20.36 其他非流动资产 13,963 14,609 15,395 16,744 17,952 营业外支出 13.44 32.68 20.43 22.18 25.10 资产总计资产总计 139,295 138,766 157,725 177,479
109、 181,676 利润总额利润总额 1,421(740.53)1,934 3,228 3,867 流动负债流动负债 58,174 59,398 73,767 89,048 96,276 所得税 493.89 143.50 541.49 807.01 966.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 927.43(884.03)1,392 2,421 2,900 应付账款 10,365 11,907 13,812 18,167 19,214 少数股东损益 286.18 42.15 417.72 605.25 725.11 其他流动负债 47,810 47,4
110、91 59,955 70,881 77,062 归属母公司净利润 641.26(926.18)974.68 1,816 2,175 非流动负债非流动负债 52,503 51,889 55,312 57,590 51,885 EBITDA 1,935(237.04)2,244 3,487 4,090 长期借款 35,494 28,310 30,648 31,786 21,924 EPS(人民币,基本)0.17(0.56)0.43 0.80 0.96 其他非流动负债 17,009 23,579 24,664 25,804 29,961 负债合计负债合计 110,677 111,287 129,07
111、9 146,638 148,160 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 3,011 3,260 3,677 4,283 5,008 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,257 2,257 2,257 2,257 2,257 成长能力成长能力 资本公积 3,329 3,312 3,312 3,312 3,312 营业收入 74.10 1.56 12.09 27.66 17.37 留存公积 15,892 14,524 15,568 17,384 19,559 营业利润(7.67)(151.81)367.52 66.81 20.06 归属母公司
112、股东权益 25,607 24,219 24,968 26,558 28,508 归属母公司净利润(48.04)(244.43)205.24 86.29 19.80 负债和股东权益负债和股东权益 139,295 138,766 157,725 177,479 181,676 获利能力获利能力(%)毛利率 22.26 13.73 20.60 22.66 22.98 现金流量表现金流量表 净利率 3.83(3.60)5.06 6.89 7.03 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 3.24(3.22)4.86 7.85 8.65 经
113、营活动现金经营活动现金 3,092 8,337 7,985 7,783 5,841 ROIC 2.11(0.78)3.48 6.45 8.19 净利润 927.43(884.03)1,392 2,421 2,900 偿债能力偿债能力 折旧摊销 99.06 98.98 79.74 87.20 99.74 资产负债率(%)79.46 80.20 81.84 82.62 81.55 财务费用 443.74 433.23 475.89 550.97 568.33 净负债比率(%)165.02 153.10 123.53 94.54 74.19 投资损失(201.81)639.62(100.00)(10
114、0.00)(100.00)流动比率 2.09 2.04 1.89 1.76 1.66 营运资金变动 961.46 7,111 6,478 5,696 3,072 速动比率 0.42 0.35 0.45 0.53 0.47 其他经营现金 862.01 938.37(340.75)(872.44)(700.01)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 653.09 105.64(598.26)(777.11)(754.30)总资产周转率 0.18 0.18 0.19 0.21 0.23 资本支出(183.99)(143.71)(79.40)(228.21)(172.35)应收账款周转率 255
115、.78 219.28 219.28 219.28 219.28 长期投资 598.40(2.70)(100.00)(100.00)(100.00)应付账款周转率 1.92 1.90 1.70 1.70 1.70 其他投资现金 238.69 252.05(418.86)(448.90)(481.95)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(159.43)(8,620)4,396 3,701(6,499)每股收益(最新摊薄)0.28(0.41)0.43 0.80 0.96 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.37 3.69 3
116、.54 3.45 2.59 长期借款(2,113)(7,184)2,338 1,138(9,862)每股净资产(最新摊薄)11.35 10.73 11.06 11.77 12.63 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 68.11(16.64)0.00 0.00 0.00 PE(倍)17.95(12.43)11.81 6.34 5.29 其他筹资现金 1,886(1,419)2,058 2,563 3,363 PB(倍)0.45 0.48 0.46 0.43 0.40 现金净增加额 3,586(177.42)11,783 10,706(1
117、,413)EV EBITDA(倍)30.23(229.20)21.42 12.17 9.50 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 城建发展城建发展(600266 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,陈慎、刘璐、林正衡,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资
118、料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,
119、投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或
120、口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市
121、场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、
122、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事
123、务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 城建发展城建发展(600266 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美
124、国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限
125、公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会
126、以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普
127、500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅
128、读。29 城建发展城建发展(600266 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券
129、广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司