《新宙邦-公司研究报告-踔厉风发抢攻全球半导体氟材料制高点-231204(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《新宙邦-公司研究报告-踔厉风发抢攻全球半导体氟材料制高点-231204(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 04 日 新宙邦新宙邦(300037.SZ)踔厉风发踔厉风发,抢攻抢攻全球全球半导体氟材料半导体氟材料制高点制高点 半导体接棒新能源,半导体接棒新能源,平台型龙头平台型龙头马力全开马力全开。公司是平台型化学品厂商,下游涉足半导体、新能源、医药、环保。公司成立以来先后进军电容化学品、电池化学品、半导体化学品,并于 2015 年收购国内稀缺六氟系列精细化学品标的海斯福,完成四大板块布局。近年来,公司产品结构发生着巨大变化,未来 3-5 年有机氟有望接棒电解液成为公司最大的成长驱动,半导体、数据中心
2、液冷等新兴下游将成为公司新的利润增长点,业绩与估值有望迎来戴维斯双击。近期新一轮股权激励发布,考核目标彰显管理层信心。业 绩 考 核 目 标 以 2023 年 为 基 数,2024-2026 年 利 润 增 长 率 为35%/85%/150%,对应 2023-2026 年业绩复合增速为 35.7%。对标对标 3M、大金、大金,构建独有的高端,构建独有的高端氟氟产业链产业链。含氟精细化学品处于生命周期起步阶段,因此竞争格局佳,且单价、毛利率均远高于氟化工其它环节产品。受欧美环保监管约束,3M 宣布将于 2025 年前退出 PFAS 生产。3M拥有 13 亿美金产值的 PFAS 产品,有望让出体量
3、可观的市场缺口。新宙邦有机氟业务核心技术人员来自老牌氟化工龙头,并与上海有机所等科研院所成立院士工作站,保持密切交流合作,主要产品用于医药、半导体、环保等领域,是国内目前罕见的对标 3M 高端氟精细化学品量产能力的企业。目前,对标 3M 的二代氟化液产品海斯福已实现主流客户导入,规划扩产至五千吨级。截至 2023 年中,海斯福拥有氟精细产品产能 0.56 万吨,海斯福二期 1.9 万吨产能于 2023Q3 投产,近期发布规划 3 万吨新增产能。其中氟化液、全氟异丁腈均为高价值量、高盈利大单品,产品技术壁垒深厚,有望贡献丰厚盈利。此外,基于公司已有的关键中间体的生产能力,对标大金的氟聚合物主体海
4、德福产能已经释放。一体化贯通,新宙邦正在构筑能够与外企巨头同台竞技的高端氟产品集群。率先出海、布局新型电池材料,先发冲破内卷率先出海、布局新型电池材料,先发冲破内卷。公司自 2018 年已开始海外产能布局,得益于认证壁垒和长协定价,海外电解液盈利能力显著高于国内。目前公司拥有电解液产能 25.4 万吨,其中波兰工厂产能 4 万吨,远期规划进一步在美国、荷兰扩增产能。此外,伴随惠州 3.5 期、瀚康一期项目逐步投产,通过溶剂添加剂自供比例提升增厚盈利。看未来空间,公司一方面携手日本触媒规划 1 万吨新型锂盐 LiFSI,另一方面成立子公司率先布局固态电池材料,电解液龙头先发求索下一片蓝海。投资建
5、议投资建议:我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 77.0/104.9/146.4亿元,归母净利润分别为 10.9/15.4/21.4 亿元,对应 PE 分别为31.0/21.9/15.7 倍。公司是拥有独家氟产品集群的高性能化学品平台型公司,有机氟板块放量迎成长确定性。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:下游需求低于预期,竞争格局恶化,测算存在误差。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,951 9,661 7,698 10,488 14,636 增长率 yoy(%)134.8 39.0-20.336.2 3
6、9.5 归母净利润(百万元)1,307 1,758 1,089 1,538 2,140 增长率 yoy(%)152.4 34.6-38.141.2 39.2 EPS 最新摊薄(元/股)1.74 2.35 1.45 2.05 2.85 净资产收益率(%)19.5 20.8 11.9 14.8 17.7 P/E(倍)25.8 19.2 31.0 21.9 15.7 P/B(倍)5.0 4.2 3.8 3.4 2.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 1 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 电池 12 月 1 日收盘价(元)44.96 总市值(
7、百万元)33,703.09 总股本(百万股)749.62 其中自由流通股(%)72.33 30 日日均成交量(百万股)4.97 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号:S0680522080002 邮箱: 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号:S0680518020002 邮箱: 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号:S0680520030005 邮箱: 相关研究相关研究-18%-9%0%9%18%27%37%46%--11新宙邦沪深300 2023 年 12 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔
8、细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7008 9763 9458 12357 12042 营业收入营业收入 6951 9661 7698 10488 14636 现金 1458 3218 3628 3939 3361 营业成本 4484 6565 5482 7320 10301 应收票据及应收账款 2506 1999 1590 3301
9、3524 营业税金及附加 49 72 57 78 107 其他应收款 11 9 7 15 16 营业费用 117 101 161 171 236 预付账款 218 82 157 169 286 管理费用 408 423 385 578 760 存货 810 905 527 1385 1306 研发费用 407 537 385 592 807 其他流动资产 2005 3549 3549 3549 3549 财务费用 6-30-24-42-80 非流动资产非流动资产 4158 5632 4758 5829 7231 资产减值损失-10-6 0 0 0 长期投资 281 304 345 382 42
10、2 其他收益 41 35 7 0 0 固定资产 1367 1706 1163 2055 3182 公允价值变动收益 1-1 0 1 0 无形资产 392 697 742 790 838 投资净收益 41 28 18 15 17 其他非流动资产 2118 2926 2509 2601 2790 资产处置收益-1 0 0 0 0 资产资产总计总计 11166 15395 14216 18186 19273 营业利润营业利润 1537 2063 1279 1806 2522 流动负债流动负债 3475 3997 2682 5719 5252 营业外收入 1 2 2 3 2 短期借款 25 113 1
11、13 113 113 营业外支出 9 6 7 8 7 应付票据及应付账款 2276 2726 1451 4127 3722 利润总额利润总额 1530 2059 1274 1801 2517 其他流动负债 1174 1158 1119 1479 1418 所得税 166 237 147 208 291 非流动非流动负债负债 697 2653 2030 1713 1423 净利润净利润 1364 1823 1127 1593 2226 长期借款 421 2346 1723 1407 1116 少数股东损益 58 64 39 55 86 其他非流动负债 276 307 307 307 307 归属
12、母公司净利润归属母公司净利润 1307 1758 1089 1538 2140 负债合计负债合计 4172 6650 4712 7432 6675 EBITDA 1722 2391 1480 2042 2884 少数股东权益 225 382 421 476 562 EPS(元/股)1.74 2.35 1.45 2.05 2.85 股本 412 746 750 750 750 资本公积 2566 2450 2450 2450 2450 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3225 4719 5555 6748 8453 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
13、 归属母公司股东权益 6770 8364 9083 10278 12036 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 11166 15395 14216 18186 19273 营业收入(%)134.8 39.0-20.3 36.2 39.5 营业利润(%)152.2 34.2-38.0 41.3 39.6 归属母公司净利润(%)152.4 34.6-38.1 41.2 39.2 获利获利能力能力 毛利率(%)35.49 32.04 28.78 30.21 29.62 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)18.8 18.2 14.1 14.7 14.6 会计年度会计年度 2021A
14、 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)19.5 20.8 11.9 14.8 17.7 经营活动现金流经营活动现金流 449 1810 563 2241 1774 ROIC(%)17.8 16.6 9.5 12.3 15.5 净利润 1364 1823 1127 1593 2226 偿债偿债能力能力 折旧摊销 207 267 235 297 428 资产负债率(%)37.4 43.2 33.1 40.9 34.6 财务费用 6-30-24-42-80 净负债比率(%)-9.4-2.6-11.6-15.8-10.8 投资损失-41-28-18-15-17 流动比率 2.0
15、 2.4 3.5 2.2 2.3 营运资金变动-1303-350-756 410-783 速动比率 1.3 1.5 2.3 1.4 1.5 其他经营现金流 216 128 0-1 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-316-2205 659-1352-1814 总资产周转率 0.7 0.7 0.5 0.6 0.8 资本支出 598 1759-915 1033 1363 应收账款周转率 4.0 4.3 4.3 4.3 4.3 长期投资 262-451-41-38-39 应付账款周转率 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流 544-897-298-356-490
16、每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-120 2147-811-579-538 每股收益(最新摊薄)1.74 2.35 1.45 2.05 2.85 短期借款-426 88 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.60 2.41 0.75 2.99 2.37 长期借款 220 1925-622-317-291 每股净资产(最新摊薄)9.03 10.79 11.75 13.34 15.68 普通股增加 2 333 4 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 221-115 0 0 0 P/E 25.8 19.2 31.0 21.9 15.7 其他筹资现金流-136-85-1
17、93-262-248 P/B 5.0 4.2 3.8 3.4 2.9 现金净增加额现金净增加额 7 1759 410 310-578 EV/EBITDA 19.1 13.8 21.7 15.5 11.1 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 1 日收盘价 wWcUeVcZfZ8XmOnNoPrPrR7NaOaQpNnNnPpMfQmNnPfQrRqNaQnMtPwMqMmPxNpOpP 2023 年 12 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.让我们重新认识新宙邦.5 1.1.拥有强劲研发的高端化学品平台
18、型厂商.5 1.2.半导体接棒新能源,平台型龙头马力全开.6 2.氟化工:对标 3M、大金,构建独有的高端氟产业链.8 2.1.氟精细化学品:格局好盈利厚,海斯福抢攻全球话语权.8 2.1.1.一代产品:吸入式麻醉剂中间体雄霸全球.12 2.1.2.二代产品:借 3M 欧洲产能退出机遇,氟化液迅速放量.13 2.1.3.数据中心浸没式液冷:氟化液的星辰大海.17 2.1.4.三代产品:位于生命周期起点,碳税背景下经济前景极佳.20 2.2.含氟聚合物:完善产业链,对标大金,进军半导体级氟材料.24 3.率先出海、布局新型电池材料,先发冲破内卷.30 4.半导体材料:与氟化工在客户端协同,高端品
19、类延展可期.34 5.电容化学品:传统优势业务,稳定贡献盈利.36 6.盈利预测.37 6.1.关键假设.37 6.2.盈利预测.37 6.3.可比公司估值.38 7.风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1:新宙邦发展历程.5 图表 2:公司股权结构图(截至 2023 年三季报).6 图表 3:2019-2022 年营收 CAGR 达 60.0%.6 图表 4:2019-2022 年归母净利 CAGR 达 74.6%.6 图表 5:公司利润结构变化.7 图表 6:公司各版块毛利率.7 图表 7:氟化工产品均价与毛利率.8 图表 8:含氟精细化学品处于成长阶段.8 图表 9:氟化工产业价值链
20、.9 图表 10:海斯福发展历程.10 图表 11:公司核心研发人员.10 图表 12:海斯福含氟精细化学品产品线.11 图表 13:海斯福历史收入、净利润、净利率.12 图表 14:新宙邦有机氟业务毛利润.12 图表 15:海斯福、海德福扩产规划.12 图表 16:我国麻醉药品行业市场规模.13 图表 17:我国麻醉用药七氟醚销售额.13 图表 18:PFAS 产品目录.14 图表 19:两大海外龙头 PFAS 产品退出时间表.15 图表 20:3M 氟化液主要产品性能.15 图表 21:氟化液主要用于半导体冷却与清洗环节.16 图表 22:晶圆干法刻蚀用冷却剂全球市场份额.16 图表 23
21、:半导体干法刻蚀冷却原理.16 2023 年 12 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:3M 氟化液晶圆脱水干燥机理.17 图表 25:3M 清洗溶液干燥速率是 IPA 十倍以上.17 图表 26:全国数据中心机柜总量.17 图表 27:数据中心单机柜平均功率.17 图表 28:不同液冷方式示意图.18 图表 29:不同类型冷却方式对比.18 图表 30:浸没式液冷冷却液性能对比.19 图表 31:主要冷却液性能参数对比.20 图表 32:数据中心用浸没式冷却液需求测算.20 图表 33:C4 气体与 SF6 气体理化性能对比.21 图表 34:
22、海外对于 SF6 气体相关限制条例.21 图表 35:可替代环保气体与 SF6 性能对比.21 图表 36:目前欧洲已有 25 个运行或在建装置使用 3M 的 Novec 绝缘气体.22 图表 37:安徽电网 C4 气体环网柜.22 图表 38:通用制造的全球首台使用 Novec 4710 气体的 420kV GIL(2015).22 图表 39:ABB 制造的全球首台使用 Novec 5110 气体的 380kV GIS(2018).23 图表 40:C4 环保气体与相 SF6 全生命周期碳税测算.23 图表 41:欧盟天碳配额价格(欧元/吨).24 图表 42:2022 年通用环保气体 G
23、IS 销售量大幅提升.24 图表 43:海德福氟聚合物产品线.24 图表 44:氟塑料物理化学性能.26 图表 45:我国其它初级形态的氟聚合物进口金额(亿元,2023 年数据截至 10 月).26 图表 46:海斯福与海德福贯穿了一体化产业链.27 图表 47:PFA、PTFE 在半导体领域的应用.28 图表 48:质子交换膜(PEM)是氢燃料电池核心材料.29 图表 49:我国电解液出货量(万吨).30 图表 50:2023 年 H1 电解液竞争格局.30 图表 51:2022 年中国电解液规划产能区域分布图.30 图表 52:公司锂电池电解液产能规划.31 图表 53:公司锂电池电解液溶
24、剂、添加剂产能规划.32 图表 54:LiFSI 和 LiPF6 性能对比.32 图表 55:半导体化学品营收及增速.34 图表 56:半导体化学品毛利及增速.34 图表 57:湿电子化学品需求结构.34 图表 58:湿电子化学品等级分类及应用领域.35 图表 59:湿电子化学品产量.35 图表 60:2020-2025 年中国湿电子化学品市场需求及预测(单位:万吨).35 图表 61:全球电容器市场产品结构.36 图表 62:全球铝电解电容器下游应用结构占比情况.36 图表 63:公司板块收入拆分表(百万元).37 图表 64:有机氟/半导体化学品/电容器化学品可比估值(使用 Wind 一致
25、预期).38 2023 年 12 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.让我们重新认识新宙邦让我们重新认识新宙邦 1.1.拥有拥有强劲强劲研发研发的高端化学品平台型厂商的高端化学品平台型厂商 新宙邦是新宙邦是下游下游涉足涉足半导体、新能源、医药、环保的半导体、新能源、医药、环保的平台型平台型化学品厂商化学品厂商。新宙邦始创于 1996年,2010 年于深交所创业板上市,成立以来,公司定位立足精细化工、进行产业延伸的中长期发展战略,内生成长与外延发展并重,公司成立以来先后完成电容器化学品(1996年)、电池化学品(2000 年)、半导体化学品(2015 年)
26、的研发到规模量产,2015 年公司通过定增收购国内六氟系列含氟精细化学品龙头海斯福,自此完成了四大业务板块布局。目前,公司重点发展方向在于高端氟精细化学品与锂电池电解液板块。2020 与 2022年,公司先后完成两轮融资约 30 亿元,主要用于锂电池电解液与高端氟精细化学品项目(海德福一期、海斯福二期)投资。图表 1:新宙邦发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,海德福官网,国盛证券研究所 公司股权集中,创始人团队公司股权集中,创始人团队出身出身专业实力雄厚。专业实力雄厚。公司创始团队覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红为一致行动人,合计持有公司 37.5%股份。其中,董事长覃九三持
27、股 13.7%,股权结构清晰合理。公司主要高管均拥有化工行业专业背景,创始团队覃九三、郑仲天等人均为化工行业资深专家。有机氟主体海斯福创始团队源自老牌氟化工龙头上海三爱富等公司,并与中科院上海有机所签订院士工作站协议,技术背景赋予了公司敏锐的产业嗅觉与强大的研发护城河。通过股权绑定通过股权绑定设计,设计,打通产业链。打通产业链。通过股权结构设计,下游客户方面公司引入 LG 新能源、亿纬锂能等下游战略投资者,获得一定的渠道赋能;上游核心材料方面,公司引入日本触媒共同规划 1 万吨新型锂盐 LiFSI 产能。日本触媒是全球最早商业化 LiFSI 电解质的厂商助力公司新型锂盐实现技术先进性。公司与战
28、略投资者实现产业链上下游相互赋能、共同发展。2023 年 12 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司股权结构图(截至 2023 年三季报)资料来源:公司公告,Wind,Ifind,国盛证券研究所 1.2.半导体接棒新能源半导体接棒新能源,平台型龙头平台型龙头马力全开马力全开 主要受益于电解液高景气,公司自 2019 年以来进入高速成长期。2019-2022 年,公司营收由 23.2 亿元增长至 96.6 亿元,CAGR 达 60.0%;归母净利润由 3.25 亿元增长至 17.6亿元,CAGR 达 74.6%。受电解液板块拖累,公司 2023
29、年前三季度实现营收 55.8 亿元,同比下滑 39.3%,归母净利润 7.97 亿元,同比下滑 48.5%。然而我们认为,有机氟已走上快速通道,有望为公司提供业绩与估值的“戴维斯双击”。图表 3:2019-2022 年营收 CAGR 达 60.0%图表 4:2019-2022 年归母净利 CAGR 达 74.6%资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 高毛利高毛利有机氟有机氟板块板块成为公司成长新引擎成为公司成长新引擎。2023 年 H1,公司电池化学品业务实现营收 22.0亿元,同比下降 43.6%,有机氟化学品实现营收 7.47 亿元,同比增长 38.5%,
30、电容化学品业务实现营收 3.04 亿元,同比下降 17.04%,半导体化学品业务实现营收 1.53 亿元,同比下降 3.05%。利润占比方面,上半年电解液毛利占比大幅下滑 30pct 至 33%,有机氟毛利占比大幅提升 26pct 至 51%,未来有望接棒电解液成为公司主要成长驱动。9,6615,58339.0%-39.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020004000600080001000012000营业收入(百万元)YOY(%)1,75879734.6%-48.5%-100%-50%0%50%100%150%200%02004006
31、0080000归母净利润(百万元)YOY(%)2023 年 12 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:公司利润结构变化 图表 6:公司各版块毛利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021202223H1其他业务半导体化学品电容器化学品锂离子电池电解液有机氟化学品0%10%20%30%40%50%60%70%80%200182019
32、20202021202223H1有机氟化学品锂离子电池电解液电容器化学品半导体化学品其他业务 2023 年 12 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.氟化工:对标氟化工:对标 3M、大金、大金,构建构建独有的独有的高端氟产业链高端氟产业链 2.1.氟精细化学品:格局好氟精细化学品:格局好盈利厚盈利厚,海斯福,海斯福抢攻抢攻全球话语权全球话语权 含氟精细化学品处于生命周期起步阶段,价值量高含氟精细化学品处于生命周期起步阶段,价值量高、盈利、盈利好好。氟化工产业链环节众多,越往下游产品附加值与毛利率越高。此外,从产品生命周期分析,含氟精细化学品处于生命周期中
33、的起步阶段。因此竞争格局佳、盈利能力好,价值量与毛利率均远高于其它氟化工产品。图表 7:氟化工产品均价与毛利率 图表 8:含氟精细化学品处于成长阶段 资料来源:各公司公告,百川盈孚,国盛证券研究所 资料来源:医化乐园,国盛证券研究所 六氟系列含氟精细化学品是氟化工产业链中价值量最高、格局最好的领域之一六氟系列含氟精细化学品是氟化工产业链中价值量最高、格局最好的领域之一。氟化工产业链优质企业众多,在产业链环节各有所长:巨化股份、三美股份主要位于制冷剂环节;昊华科技、永和股份、东岳集团以含氟聚合物见长;金石资源在上游资源端萤石领域优势显著;昊华科技、中欣氟材在三氟系列含氟精细化学品中份额较大;中船
34、特气、昊华科技在含氟电子特气中份额优势显著。在氟化工产业链众多环节中,唯有新宙邦卡位了六氟系列含氟精细化学品,该领域下游集中于医药、半导体、电工绝缘等高附加值领域,并且竞争格局好、盈利能力强。0%10%20%30%40%50%60%70%05540均价(万元/吨)毛利率(右轴)2023 年 12 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:氟化工产业价值链 资料来源:氟化工,SMM 电解液,各公司公告,国盛证券研究所 公司有机氟经营主体公司有机氟经营主体海斯福专注于六氟系列含氟精细化学品海斯福专注于六氟系列含氟精细化学品。海斯福成立于
35、 2007年,基于六氟丙烯、六氟环氧丙烷生产一系列氟精细化学品,每年立项 5-10 个科研项目,成功开发 3-4 个新产品。海斯福第一个产品为吸入式麻醉剂七氟烷的中间体全氟异丙醇、全氟异丙基甲醚。经过十六年发展,海斯福已成为下游涉足医药、半导体、环保的六氟系列含氟精细化学品龙头。此外,海斯福拥有业内顶尖的含氟精细化学品团队,海斯福核心技术人员来自老牌氟化工龙头,研发底蕴深厚实力强劲。2023 年 12 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:海斯福发展历程 资料来源:海斯福官网,国盛证券研究所 图表 11:公司核心研发人员 研发人员研发人员 职务职
36、务 履历履历 谢伟东 海斯福董事长、总经理、新宙邦副总裁 自 1996 年以来历任上海三爱富操作工、技术员、课题组长、采购部经理、销售经理;连云港市泰卓新材料采购经理、海斯福副总经理、明溪县凝聚投资执行董事。吕涛 海斯福副总经理 自 2001 年以来历任上海三爱富新材料股份有限公司项目组长、上海泰卓科技有限公司副总经理、三明市海斯福化工有限责任公司副总经理、明溪县凝聚投资有限公司总经理。张威 海斯福副总经理 自 1998 年以来历任浙江医药股份有限公司分厂技术员、杭州爱大制药股份有限公司合成药厂主管、上海泰卓科技有限公司副总经理。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 海斯福在含氟精细化学品领域海
37、斯福在含氟精细化学品领域展现出“舍我其谁”展现出“舍我其谁”的的强大强大竞争力竞争力。海斯福以六氟丙烯为原料合成生产六氟环氧丙烷,六氟环氧丙烷与其他原料进一步合成一系列含氟精细化学品。目前,海斯福已完成共三代近百种产品布局,每年维持 3-4 个新品扩充。丰富的产品序列可做到“东边不亮西边亮”,对于其它氟化工厂商而言,复制海斯福产业链的难度极高。按照战略规划,海斯福的产品分为三代,一代产品以医药中间体为主,氟橡胶助剂为辅;二代产品以氟化液为主,含氟聚合物改性共聚单体为辅;三代产品中最具代表性产品为处于生命初期的环保型绝缘气体全氟异丁腈。2023 年 12 月 04 日 P.11 请仔细阅读本报告
38、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:海斯福含氟精细化学品产品线 资料来源:三明市海斯福化工有限责任公司高端氟精细化学品(二期)项目环境影响报告书,氟精细化学品改扩建项目环境影响报告书,公司公告,google patents,三明市海斯福化工有限责任公司年产千吨级六氟环氧丙烷及其下游系列产品扩建项目环境影响报告书,专利之星,公司官网,泰普达新材料官网等,国盛证券研究所 2015-2022 年年公司公司(新宙邦)(新宙邦)有机氟有机氟营收营收/毛利毛利复合增速达复合增速达 35.8%/43.0%,毛利率,毛利率增长至增长至 72%。经超过十六年的发展,海斯福已经发展成为收入体量超过 15
39、 亿元、总资产超过 21 亿元的规模性氟化工企业。与此同时,海斯福始终保持强劲的盈利能力,2023年上半年实现净利率 43%。除了有机氟业务外,海斯福还包括电解液业务,因此业务呈现一定周期性。若剔除电解液业务,仅聚焦于海斯福有机氟业务,我们发现 2015-2022年公司有机氟营收/毛利复合增速达 35.8%/43.0%,且毛利率实现持续增长。截至 2023年 H1,公司有机氟业务毛利率已达到 72%。2023 年 12 月 04 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:海斯福历史收入、净利润、净利率 图表 14:新宙邦有机氟业务毛利润 资料来源:Wind,国
40、盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 高端氟高端氟产品产品持续扩张,持续扩张,抢攻全球话语权抢攻全球话语权。截至 2023 年中,海斯福拥有氟精细化学品产能 5562 吨。新增产能方面,海斯福二期(1.92 万吨有机氟化学品)与海德福一期项目(1 万吨原料+4500 吨氟聚合物)预计 2023 年下半年投产;远期,海斯福规划新增 3 万吨有机氟产能,海德福二期规划 4300 吨氟聚合物产能。公司有机氟业务规模快速扩张,未来成长空间显著。图表 15:海斯福、海德福扩产规划 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 2.1.1.一代产品:吸入式麻醉剂中间体一代产品:吸入式麻醉剂中间
41、体雄霸全球雄霸全球 吸入式麻醉剂市场规模稳定增长。吸入式麻醉剂市场规模稳定增长。吸入用七氟烷由日本丸石制药株式会社首创,以挥发性气体的形式从呼吸道进入人体内形成麻醉作用,适用于成年人和儿童的全身麻醉的诱导和维持。近年来,随着手术量的增加,麻醉药市场规模持续扩大。2014-2021 年,我国吸入式麻醉药七氟烷市场规模 CAGR 达 7.3%。吸入式麻醉剂属于全麻药的一种,其中七氟烷由于对气道没有刺激反应,具有麻醉诱导快,循环干扰小等优点,是目前市占率最高的品种。全球七氟烷市场规模约 8 亿美元,国内超 20 亿元,其中恒瑞医药占据超六成份额。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45
42、%052200202022营业收入(亿元)净利润(亿元)净利率(%)5.472%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0002223H1有机氟毛利(亿元)毛利率(%)2023 年 12 月 04 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 海斯福打破七氟烷关键中间体海外垄断,全球市占率达海斯福打破七氟烷关键中间体海外垄断,全球市占率达 60%。此前,七氟烷中间体工艺掌握在全球氟化工巨头杜邦、大金等手中,单吨价格超过百万元。公司于 2009 年实现国产化
43、,打破七氟烷关键中间体六氟异丙醇-六氟异丙基甲醚海外垄断格局,将售价降至30-40 万元,促进了我国吸入式麻醉剂的国产化。目前公司六氟异丙基甲醚国内市占率100%,全球市占率 60%,已与恒瑞医药、PIRAMAL 等海内外知名客户建立紧密合作关系。图表 16:我国麻醉药品行业市场规模 图表 17:我国麻醉用药七氟醚销售额 资料来源:观研报告网,国盛证券研究所 资料来源:药融云,国盛证券研究所 2.1.2.二代产品:借二代产品:借 3M 欧洲产能欧洲产能退出机遇,氟化液迅速放量退出机遇,氟化液迅速放量 PFAS 因其在土壤和水中降解时间长达数百年而被称为“持久性有机化合物(POPs)”。PFAS
44、 还容易在环境中迁移,当人和动物摄入 PFAS 时,PFAS 会在生物体内蓄积且产生毒性,影响免疫系统、生殖系统,干扰内分泌系统,且具有潜在的致癌性。欧美禁止欧美禁止 PFAS,3M 无限期无限期关闭比利时工厂,新宙邦关闭比利时工厂,新宙邦迎历史机遇迎历史机遇。当下,含氟精细化学品迎来了历史难得的发展机会。3M 因环保问题面临百亿美元以上诉讼费和关停成本,或将释放近百亿市场空间。2022 年 3 月,因环保部门要求,3M 位于比利时的 Zwijndrecht工厂宣布无限期关闭,该工厂在年中获批恢复部分产能,但仍造成 2022 年 8 亿美金的关停成本。严峻的诉讼风险下,公司 2022 年底宣布
45、将在 2025 年之前停止生产 PFAS 相关产品(氟聚合物、氟化液、添加剂等),公司预计该过程将产生 13-23 亿美元关停费用。公司美国工厂同样面临严峻的环保问题,公司于 2023 年 7 月与美国自来水公司达成临时协议,以解决因 PFAS 污染提起的 4000 多项诉讼,3M 承诺将在 13 年内支付 103 亿美元。3M 公司 PFAS 相关产品年销售额约 13 亿美金(折合 91 亿元人民币,假设汇率7:1),占 3M 总收入的 4%,EBITDA 利润率约 16%,其让出的市场缺口将使得新宙邦氟化工业务迎来历史性放量机遇。0%2%4%6%8%10%12%050
46、03003502000202021市场规模(亿元)YOY(%)-10%-5%0%5%10%15%20%054200021国内七氟烷销售额(亿元)YOY(%)2023 年 12 月 04 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:PFAS 产品目录 资料来源:EPA,国盛证券研究所 海外环保政策趋严,海外环保政策趋严,欧盟、美国均加强欧盟、美国均加强 PFAS 相关产品的立法与监管。相关产品的立法与监管。欧盟方面:2023年 1 月 13 日,欧盟发布了
47、 PFAS 限制法规提案,该提案由丹麦、德国、荷兰、挪威和瑞典五国起草,并正式提交给 ECHA。2023 年 2 月 7 日,该提案在 ECHA 官方网站上正式发布。从 2023 年 3 月 22 日开始,欧盟 PFAS 限制法规提案进入为期 6 个月的公开征求意见阶段,全球各国都可以对该提案提出意见。公开征求意见阶段结束后,ECHA 科学委员会将从人类和环境风险以及社会影响等方面对该提案进行综合评估,并形成最终意见,上报至欧盟委员会。美国方面:2023 年 6 月 29 日,美国 EPA 在其官方网站上发布了一项针对 PFAS 的法规管控要求。该法规要求,EPA 在审查新型 PFAS 和 P
48、FAS 新用途时,通过预生产通知(PMN)和重要新用途通知(SNUNs),对新 PFAS 或现有 PFAS 的重大新用途进行更加有效的审查,确保这些化学物质在上市销售前已进行全面的风险评估。两大氟化工龙头两大氟化工龙头宣布相关产能退出时间表宣布相关产能退出时间表。海外氟化工龙头 3M 宣布将于 2025 年前停止生产 PFAS 相关产品,索尔维提出将于 2026 年前自愿淘汰意大利工厂含氟表面活性剂的生产。名称应用化学式五氟异丙醇(含氟调聚物醇)PFOA等其他化合物的挥发性前驱体全氟萘烷八氟环丁烷在半导体材料和器件的生产中,八氟环丁烷用作沉积气体和蚀刻剂全氟己烷3M氟化液Fluorinert的
49、一种原料2H-全氟(5-甲基-3,6-二氧杂壬烷)全氟(2-甲基-3-氧杂己基)氟化物八氟戊醇医药中间体六氟戊二醇用于制备环状和无环聚氟硅氧烷(可作为全氟醚和聚氟醚的前体)全氟戊酮六氟化硫替代气体全氟异丁腈六氟化硫替代气体全氟己基环氧丙烷新型含氟环氧单体,通过光固化作用可用于涂料、印刷油墨、胶黏剂和复合材料等领域,也可作纸质食品包装的防水防油处理全氟-N-甲基吗啉锂金属二次电池的外壳,或锂电池的正极六氟环氧丙烷七氟环戊烷金属和电子器件、高精仪表仪器、航天工程仪器行业的高精细清洁剂或聚合物涂料溶剂全氟辛基磺酰氟(POSF)用于制造全氟辛烷磺酸(PFOS)和 PFOS 基化合物2,2,3,3-四氟
50、-3-1,2,2,2-四氟-1-(氟羰基)乙氧基丙酸甲酯全氟(4-甲基-3,6-二氧杂辛基-7-烯)磺酰氟用作合成含有磺酰亚胺官能团的新型全氟化乙烯基醚的试剂,该乙烯基醚可与四氟乙烯共聚生成新型全氟化共聚物全氟碘代丁烷生产含氟表面活性剂和低表面能涂料的关键中间体全氟丁基磺酰氟用来合成多种含氟特种表面活性剂三氯三氟乙烷高效清洗剂、干洗剂6:2 氟调聚物磺酰胺甜菜碱用于制造商业消防泡沫的表面活性剂C3H3F5OC10F18C4F8C6F14C8HF17O2C6F12O2C5H4F8OC6H4CIF9O2SC5H6F6O2C5F10O2C5F10OC4F7NC9HF13OC5F11NOC3F6OC5
51、H3F7C8F18O2SC7H3F9O4C7F14O4SC4F9lC15H19F13N2O4SC4F10O2SC2Cl3F3 2023 年 12 月 04 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:两大海外龙头 PFAS 产品退出时间表 资料来源:各公司公告,公司官网,路透社,Business korea,C&EN,国盛证券研究所 3M 是全球电子氟化液是全球电子氟化液领跑者领跑者,旗下包括,旗下包括 Fluorinert 和和 Novec 两款两款产品产品。20 世纪 50年代,3M 公司推出了第一种用于军用航空电子设备的氟冷却剂,1996 年公司研发出No
52、vec 产品(氢氟醚类,HFE)用于替代氟氯化碳等臭氧消耗物质和氢氟碳化合物等温室气体,1982 年研发 Fluorinert 产品(全氟化碳类,PFCs)并成为超级计算中第一种使用的浸入式冷却剂。图表 20:3M 氟化液主要产品性能 资料来源:3M 产品手册,国盛证券研究所 氟化液主要用于半导体制造的冷却氟化液主要用于半导体制造的冷却、清洗环节,全球格局高度集中。清洗环节,全球格局高度集中。氟化液在半导体制造中主要应用于干法刻蚀冷却、晶圆清洗/干燥、电子器件涂层、封装测试冷却等环节。其中,晶圆干法刻蚀冷却与晶圆清洗/干燥为主要应用领域。半导体制造工艺要求氟化液具备高绝缘性和稳定性,工艺难度及
53、客户认证壁垒极高。根据微细加工研究所汤之上隆的研究,3M 占据了全球 80%的氟化冷却液份额,其中 Fluroinert 产品占比 50%,Novec产品占比 30%,其余 20%份额是比利时 Solvay 公司的 Gladen 产品。70007100FC-3284FC-3283FC-40沸点沸点346150128165倾点(低温流动性)倾点(低温流动性)-122-135-73-65-57分子量分子量g/mol200250299521650临界温度临界温度5270临界压力临界压力MPa2.482.231.941.221.18蒸气压蒸气压kPa6527351.40.29汽化
54、热汽化热kJ/kg68液体密度液体密度kg/m018201855膨胀系数膨胀系数K-10.00220.00180.00160.00140.0012运动粘度运动粘度cSt0.320.380.420.752.2绝对粘度绝对粘度cP0.450.580.641.44.1比热比热J/kg-K011001100表面张力表面张力mN/m12.413.6131516水在流体中的溶解度水在流体中的溶解度ppm-609514740 40 25 25 40 40 介电常数 1 kHz 1.82 2.04 1.9 1.8 7.4 7.3 1.86 1.
55、94 体积电阻率 cm 2.7x1013 1014 1015 1015 108 108 11012 61015 GWP 值/-420/297 57 5000 5000 资料来源:数据中心用浸没式冷却液的研究进展,张呈平等,国盛证券研究所 2025 年年我国我国数据中心用含氟冷却液需求数据中心用含氟冷却液需求有望有望突破突破 4 万吨万吨。随着算力需求带动芯片能耗与服务器功率的持续提高,更高功率散热的解决方案-浸没式液冷渗透趋势明确。中国移动、中国电信、中国联通三大运营商联合发布了电信运营商液冷技术白皮书,将共同推进液冷基础设施侧与主设备侧的解耦,计划在年内开展技术验证,2025 年 50%以上
56、项目应用液冷技术,目前,我国液冷数据中心渗透率仍处在较低水平,运营商新建项目锚定液冷将带动大量新增冷却液需求。根据工信部机架数目数据,假设:未来新增机柜以 52U 为标准、其内填充的氟化液密度为 1.8g/cm3、假设液冷占比、浸没式渗透率、冷却液体积占比分别为 10%-30%、3%-6%、60%。经我们测算,预计 2025 年我国数据中心或将新增冷却液需求 4.48 万吨。图表 32:数据中心用浸没式冷却液需求测算 资料来源:诺亚,电信运营商液冷技术白皮书,与非网,TK 出海网络,专利顾如,和讯网,工信部,国盛证券研究所 2.1.4.三代产品:位于生命周期起点,碳税背景下经济前景极佳三代产品
57、:位于生命周期起点,碳税背景下经济前景极佳 全氟异丁腈绝缘性能优异且全氟异丁腈绝缘性能优异且 GWP 值低,是最具应用潜力的新型环保绝缘气体。值低,是最具应用潜力的新型环保绝缘气体。六氟化硫(SF6)气体因具有高介电强度,是目前电气工业中气体绝缘金属封闭开关设备(GIS)、气体绝缘输电管道(GIL)、环网柜等设备的主流绝缘/灭弧气体。但同时,SF6 是 IPCC 官方报道的最强温室效应气体,GWP 值高达 25200,是京都议定书明确提出需要控制的温室气体之一。在众多的替代品中,全氟异丁腈(C4F7N)因其出色的绝缘与灭弧特性,在众多的潜在替代气体中脱颖而出,且 GWP 仅 2750,是最具替
58、代潜力的绝缘气体。20222023E2024E2025E机架新增数目(万架)130143157.3173.03增速-10%10%10%其中液冷占比10%20%25%30%新增液冷机架数量(万架)13293952浸没式渗透率3%4%5%6%新增浸没式液冷机架数量(万架)0.391.141.973.11所需新增冷却液需求(万吨)0.561.652.834.48 2023 年 12 月 04 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:C4 气体与 SF6 气体理化性能对比 特性(特性(25)C4 气体气体 SF6气体气体 分子量 195 146 易燃性 不燃 不燃
59、沸点()-4.7-68.3 蒸气压(kPa)252 2149 气体密度(0.1MPa,kg/m3)7.9 5.9 绝缘强度(kV/mm)20.6 8.9 在水中的溶解度(ppmw)0.27 40 大气寿命(年)30 3200 全球增温潜势(全球增温潜势(GWP,100 年)年)2750 25200 臭氧破坏潜能(ODP)0 0 资料来源:赛尔电气,国盛证券研究所 图表 34:海外对于 SF6 气体相关限制条例 条例条例 主要内容主要内容 欧洲 F-gas Regulation 到 2030 年将欧盟含氟气体排放量减少至 2014 年的 2/3;SF6 开关制造商和用户均需进行培训并获得认证;当
60、 SF6 气体低于一定水平时可免于泄露测试 区域温室气体倡议(RGGI)该倡议由美国 11 个州发起,旨在渐进退役和更换现有 SF6 设备 加州空气资源委员会(CARB)已提议从 2025 年开始逐步停止电气设备中使用 SF6 马萨诸塞州 规定 2015 年后 GIS 设备的年度 SF6 泄漏率不得超过 1%资料来源:EPA,国盛证券研究所 2015 年,3M 率先开发全氟异丁腈(C4,Novec 4710)、全氟戊酮(C5,Novec 5110)等环保气体,在 GE、ABB 等公司 GIL、GIS 设备中得到了逐步应用。目前,欧洲已有 25个运行或在建装置使用 3M 的 Novec 绝缘气体
61、。纯 C4/C5 气体沸点较高易液化,需要混合二氧化碳等气体降低液化温度,相较 SF6 气体,C4/C5 混合气体的 GWP 值可降低至1000 以下,具有显著的环保优势。2020 年,C4 气体被欧盟等发达国家推荐为主流环保气体,C4 环保气体设备也在欧美发达国家得到了推广应用。图表 35:可替代环保气体与 SF6 性能对比 SF6 3M Novec 4710 3M Novec 5110 西门子西门子 0/N2 化学式 SF6 C4F7N(C4)C5F10O(C5)0/N2 沸点 63.8 4.7+26.9 183;196 大气停留时间 3200 年 30 年 0.04 年-纯气体 GWP
62、22800 2300 1 0 体积组分 纯 SF6或 SF6(30%)混合气 C410%混合 CO C515%混合 02/CO2 20%O2混合 N 混合气 GWP-760 200 80 氧化电压 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 电导率 最高 较高 化学稳定性 较稳定 差 热稳定性 高(300)低(低于 160)电池性能电池性能 低温性能 好 一般 循环寿命 长 一般 耐高温性能 好 差 安全性 高 安全隐患大 气胀 抑制电池气胀 电池会气胀 工艺成本工艺成本 合成工艺 复杂 简单 成本 高 低 原料 不使用 HF 需要使用 HF 反应条件 常温,易控制 低温、耗能、不易控制 资料来源:康
63、鹏科技招股说明书,氟特电材公开转让说明书,国盛证券研究所 总规划20222023E2024E2025E2026E锂离子电池溶剂惠州三期5.45.45.45.45.45.42021H1惠州3.5期4Q1荷兰一期10荷兰二期10-美国项目美国新宙邦-102026455.45.415.415.415.4锂离子电池添加剂惠州二期惠州宙邦100%部分南通一期南通新宙邦100%部分瀚康一期4.844.844.844.842024Q2瀚康二期1.135.964.844.844.84规划项目项目主体持股比例(%)产能(万吨)投产时间小计小计江苏瀚康100%惠州宙邦100%荷兰新宙邦100
64、%2023 年 12 月 04 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 LiFSI 在主流电解液配方中的添加比例逐渐增加,有潜力替代在主流电解液配方中的添加比例逐渐增加,有潜力替代 LiPF6 成为电解液主盐。成为电解液主盐。前期 LiFSI 受限于合成难度、成本居高不下,主要作为锂盐添加剂配合 LiPF6 使用,此前全球头部电池企业 LiFSI 的添加比例在 0.5-3%之间,目前添加 LiFSI 的主流配方已经提升至 3-6%。特斯拉 4680 电池更是把 LiFSI 的添加比例提高到了 15%,成为主要锂盐,而 LiPF6 的添加比例只有 2%,成为 LiFSI
65、市场的催化剂。新型锂盐逐步渗透,预计新型锂盐逐步渗透,预计 2025 年需求量将增至年需求量将增至 12.9 万吨。万吨。根据凯盛新材公告,目前溶质锂盐添加量约 10-15%,考虑未来对电池能量密度的要求不断提升,电解液中溶质锂盐的比例会变相增大,假设 2025 年增至 15%,随着 LiFSI 商业化的快速推进,未来LiFSI 的市场渗透率有望快速提高,假设 2025 年 LiFSI 市场渗透率达到 50%,则对应LiFSI 需求量将达到 12.9 万吨。2023 年 12 月 04 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.半导体材料:与半导体材料:与氟化工氟化工
66、在客户端协同,高端品类在客户端协同,高端品类延展延展可期可期 半导体化学品是近几年来公司重点发展的新业务,包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等。广泛应用于半导体生产中的光刻、显影、蚀刻、剥离、清洗等制造工艺,是半导体产业不可或缺的重要支撑材料,下游领域主要集中在集成电路、显示面板、太阳能光伏等。公司现有半导体化学品产能 6.7 万吨,在建产能 2.5 万吨。图表 55:半导体化学品营收及增速 图表 56:半导体化学品毛利及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 湿电子化学品湿电子化学品广泛应广泛应用于半导体、显示面板的清洗、
67、显影、刻蚀、剥离等工序。用于半导体、显示面板的清洗、显影、刻蚀、剥离等工序。湿电子化学品又称为超净高纯试剂,是指主体成分纯度大于 99.9%,杂质离子和微粒数符合严格要求的化学试剂。晶圆、面板尺寸和制程要求提升,对湿电子化学品的使用量和纯度要求会成倍增加。按照组成成分和应用工艺的不同,湿电子化学品主要分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品。现行通用的 SEMI 标准将湿电子化学品分为 G1-G5 共五档,G4-G5 等级可用于高端集成电路领域。图表 57:湿电子化学品需求结构 资料来源:中国电子材料行业协会,国盛证券研究所 32351%0%20%40%60%80%100%120%140%16
68、0%180%200%05003003502002020212022半导体化学品营收(百万元)YOY(%)11688%0%50%100%150%200%250%02040608002020212022半导体化学品毛利(百万元)YOY(%)2023 年 12 月 04 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58:湿电子化学品等级分类及应用领域 SEMI 等级等级 G1 G2 G3 G4 G5 金属杂质(ug/L)1000(1ppm)10(10ppb)1.00(1ppb)0.1(0
69、.1ppb)0.01(10ppt)控制粒径(um)1.00 0.50 0.50 0.20-颗粒个数(个/ML)25.00 25.00 5.00-适应 IC 制程范围(m)1.20 0.80-1.20 0.20-0.60 0.09-0.20 0.09 主要下游应用 光伏 分立器件 显示面板 LED 显示面板 LED 集成电路 集成电路 集成电路 资料来源:中巨芯招股说明书,国盛证券研究所 国内湿电子化学品国内湿电子化学品供需两旺供需两旺,高端产品国产化有待提升。,高端产品国产化有待提升。2020 年我国湿电子化学品需求为 156 万吨,预计 2025 年需求将达到 369.6 万吨,复合增速达
70、18.8%。我国湿电子化学品产业结构性发展不均衡,2020 年高端集成电路湿电子化学品国产化率仅 23%,8 英寸以上晶圆领域不足 20%。新宙邦新宙邦已实现已实现 G5-G6 级别产品客户导入。级别产品客户导入。受下游市场需求驱动,近几年来,我国湿电子化学品市场产量呈现不断增长态势,从 2016 年的 24 万吨增长至 2022 年的 80 万吨。国内湿电子化学品的代表性公司有新宙邦、江化微、晶瑞电材、格林达等,新宙邦已成功投产 G5 级别以上高纯双氧水、氨水(G6)、蚀刻液等产品,并与行业标杆客户台积电、中芯国际、格科微电子、华星光电、华力华虹等建立战略合作关系。图表 59:湿电子化学品产
71、量 图表 60:2020-2025 年中国湿电子化学品市场需求及预测(单位:万吨)资料来源:智研咨询,国盛证券研究所 资料来源:润玛股份招股说明书,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%00708090200022中国湿电子化学品产量(万吨)YOY(%)0500300350400202020212022E2023E2024E2025E集成电路显示面板光伏 2023 年 12 月 04 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.电容化学品:传统优势电容化学品:传
72、统优势业务业务,稳定贡献盈利,稳定贡献盈利 电容器化学品为公司传统优势板块,为公司提供稳定业绩支撑。电容器化学品为公司传统优势板块,为公司提供稳定业绩支撑。公司现有电容器化学品产能 3.8 万吨,在建产能 1.1 万吨。电容化学品市场相对成熟,公司深耕多年,凭借行业龙头地位,通过先进技术和齐全的产品品类深耕战略客户,同时借助光伏、新能源行业快速发展契机,积极开拓新的市场,开发具有竞争力的产品。电容器是三大被动元件之一,是电子线路中重要的基础元件。电容器是三大被动元件之一,是电子线路中重要的基础元件。电容器约占三大被动元件(电容、电阻、电感)用量的 40%,其中铝电解电容器占 32.4%。随着我
73、国计算机、信息通讯、新能源等产业结构的不断升级,近年来国产化替代进程加速,我国企业逐步打破日本高端铝电解电容器的技术封锁,促进了国产铝电容化学品材料的升级换代。图表 61:全球电容器市场产品结构 图表 62:全球铝电解电容器下游应用结构占比情况 资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 新宙邦已成为全球电容器化学品领先企业,市占率稳居全球第一。新宙邦已成为全球电容器化学品领先企业,市占率稳居全球第一。电容器包括四大关键材料:阳极、阴极、电解纸、电解液,电容器化学品在保持高电导率的同时,还要兼顾很多其他性能,如闪火电压、耐低温、低杂质含量等。目前全球仅有
74、两家具备 PPM(百万分之一)级别的电容化学品企业,新宙邦为其中之一。公司电容器化学品国内市占率60%,全球市占率 40%,已入选工信部单项冠军产品名录。2023 年 12 月 04 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.盈利预测盈利预测 6.1.关键假设关键假设 电池化学品:电池化学品:伴随下游电动车销量持续增长,电解液需求在未来仍将维持中高速增长,考虑行业竞争加剧,供需关系恶化,产品价格预计将在一段时间内保持下滑,预计 2023-2025 年营业收入分别为 51.8/65.7/98.2 亿元,假设 2023-2025 年毛利率为 15%/15%/16%。有机氟
75、化学品:有机氟化学品:海外龙头 3M、Solvay 相关产能退出,公司迎来发展机遇。伴随海斯福二期投产以及氟化液、全氟异丁腈等新产品放量,预计 2023-2025 年营业收入分别为 16.4/27.3/33.2 亿元;同时考虑高端氟化工行业技术壁垒深厚,二代氟化液高毛利产品放量,假设 2023-2025 年毛利率分别为 69%/69%/69%。电容器化学品:电容器化学品:2023 年公司业绩受消费电子行业景气影响有所下滑,考虑公司电容器化学品全球市占率领先,未来有望维持竞争优势并稳步扩产,预计 2023-2025 年营业收入分别为 5.2/6.5/7.8 亿元,假设 2023-2025 年毛利
76、率维持 35%。半导体化学品:半导体化学品:目前国内半导体化学品仍存在国产替代空间,公司已实现 G5 级别以上产品规模量产,伴随新增产能投放,预计 2023-2025 年营业收入分别为3.6/5.4/7.2 亿元,假设 2023-2025 年毛利率分别为 32%/33%/34%。6.2.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 77.0/104.9/146.4 亿元,归母净利润分别为10.9/15.4/21.4 亿元,对应 PE 分别为 31.0/21.9/15.7 倍。公司是精细氟化工领域平台型公司,未来有望率先承接海外退出的高端氟化工市场,有机氟板块有望迎来崭新
77、成长。图表 63:公司板块收入拆分表(百万元)报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电池化学品电池化学品 收入 5,270 7,403 5,182 6,572 9,821 YOY 218%40%-30%27%49%毛利率 32%26%15%15%16%有机氟化学品有机氟化学品 收入 693 1,174 1,635 2,726 3,315 YOY 23%69%39%67%22%毛利率 64%65%69%69%69%电容化学品电容化学品 收入 712 697 520 650 780 YOY 23%69%-25%25%20%毛利率 39%37%35%35%35%半
78、导体化学品半导体化学品 收入 214 323 360 540 720 YOY 36%51%11%50%33%毛利率 22%36%32%33%34%营业总收入营业总收入 6,951 9,661 7,698 10,488 14,636 YOY 135%39%-20%36%40%毛利率 29%32%29%30%30%资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 12 月 04 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.3.可比公司估值可比公司估值 公司有机氟板块六氟系列氟精细化学品国内无同业公司,考虑有机氟业务下游主要为半导体、医药领域,可比公司选取雅克科技、晶瑞电材、
79、江化微,雅克科技主营业务为半导体薄膜沉积前驱体,晶瑞电材、江化微主营业务为湿电子化学品和光刻胶,在下游需求方面具备一定可比性,可比公司 2023-2025 年平均 PE 为 84.09/41.16/29.41 倍,新宙邦 PE 为 30.96/21.92/15.75 倍,公司 PE 水平显著低于同行可比公司。首次覆盖,给予“买入”评级。图表 64:有机氟/半导体化学品/电容器化学品可比估值(使用 Wind 一致预期)公司公司 市值市值(亿元)(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 雅克科技 290 7.28 1
80、0.51 14.10 39.78 27.54 20.53 晶瑞电材 104 0.62 1.59 2.28 167.96 65.07 45.36 江化微 65 1.47 2.12 2.92 44.52 30.86 22.34 可比公司平均可比公司平均 84.09 41.16 29.41 新宙邦 337 10.89 15.38 21.40 30.96 21.92 15.75 资料来源:Wind,国盛证券研究所*选取 2023 年 12 月 1 日收盘数据 7.风险提示风险提示 下游需求低于预期下游需求低于预期:公司产品下游主要应用于半导体、显示产业。若全球半导体、面板需求不及预期,将影响公司业绩放
81、量预期。竞争格局恶化竞争格局恶化:半导体材料赛道细分,行业壁垒高,若行业竞争格局超预期恶化,有可能带来公司业务未来盈利能力下降。测算存在误差测算存在误差:由于模型测算涉及数据来源较广,若数据存在偏差,可能导致测算偏差。2023 年 12 月 04 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信
82、的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人
83、咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证
84、券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500
85、 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: