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1、证券研究报告|公司深度|证券 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国联证券(601456)报告日期：2023 年 12 月 04 日 财富管理领先财富管理领先的区域精品券商的区域精品券商 国联证券首次覆盖国联证券首次覆盖报告报告 投资要点投资要点 综合实力稳步提升综合实力稳步提升深耕长三角，深耕长三角，区位优势区位优势显著显著：2022 年，江苏省 GDP 总量为 12.29 万亿元，在全国排名第二，高净值人群较多。2023 年，江苏产业集群数位列全国第一，无锡入围产业集群数量前十名。国联证券作为背靠无锡的券商，在服务区域企业和个人客户上具有天然优势。高管高管团队带领公司团队带领公司提

2、升排名提升排名：国联证券多位高管有中信系的工作经历，现任董事长葛小波在中信证券工作 22 年，证券业的管理经验丰富。新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著，如总资产排名从 2017 年的行业第 60 名提升至 2021 年的 35 名，营业收入从 59 名提升至 37 名，未来仍有望通过外延扩张、内生增长结合的方式提高公司的行业排名。聚焦财富管理优势聚焦财富管理优势公司财富管理转型较快，截至 2023 年上半年末，基金投顾业务签约总户数28.18 万户，授权账户资产规模 69.65 亿元，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。（1）客

3、户：客户：定位“小 B 大 C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小B 大 C”，“小 B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大 C”指高净值客户，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。（2）品牌：品牌：2021 年 4 月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向，2023 年全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，提供资深投顾 1 对 1 解答投资问题、724 小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程等多方面的服务。（3）团队：团队：公司持续加强队伍规模和能力建设，截至 2023 年 9 月末，公司投顾人数 517 人，较 2

4、019 年提升 71%，增速优于行业的 41%。（4）服务：）服务：公司提出“5+N”策略及服务，“5”代表货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略等五种不同风险收益特征的策略。“N”代表 N 个卫星策略，针对不同的服务场景提供差异化定制策略，满足客户个性化的需求；截至 2023 年 6 月底，“5+N”策略体系中已包含 200 多个策略。其其他他业务业务具备潜力具备潜力资产管理资产管理：近年来公司专项资管（主要是 ABS）规模的占比不断提高，单一资管规模占比持续压缩，结构优化。2023 年，国联证券设立资管子公司获得证监会批复，收购中融基金 75.5%股权，在大

5、资管业务方面的版图有望进一步扩张。投资投资交易交易：国联证券的金融资产规模从 2017 年的 34 亿元增长至 9M23 的 537 亿元，2017-2022 年复合增长率高达 67%。金融资产扩张支撑投资收入增长。股衍方面，2021 年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为 28,097 万元，位列行业第 10，排名较 2020 年提高 9 位，2022 年该指标继续位列行业第10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，预计获取更多业务资质后公司衍生品规模能够继续扩大。盈利预测与估值盈利预测与估值国联证券处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，预计

6、 2023-2025 年营业收入同比增长 20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025 年 BPS 为 6.41/6.85/7.37 元，现价对应 PB 为1.81/1.70/1.58 倍。给予公司 2024 年 2 倍 PB，对应目标价 13.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示宏观经济大幅下行；资本市场改革进度不及预期；权益市场修复不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：梁凤洁分析师：梁凤洁 执业证书号：S01 021-分析师：洪希柠分析师：洪希柠 执业证书号：S01 分析师

7、：胡强分析师：胡强 执业证书号：S04 基本数据基本数据 收盘价￥11.69 总市值(百万元)33,103.43 总股本(百万股)2,831.77 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告-27%-20%-14%-7%-1%6%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/11国联证券上证指数国联证券(601456)公司深度 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,653 3,149 3

8、,667 4,135(+/-)(%)-12%20%16%13%归母净利润 767981 1,175 1,372(+/-)(%)-14%28%20%17%每股净资产(元)5.92 6.41 6.85 7.37 P/B 1.961.81 1.70 1.58 资料来源：浙商证券研究所 vYkYcZqUjUvYdYuWoYkXbR9R8OsQmMsQoNfQpOpNkPoOoR7NmNtQwMsOnPuOnNsN国联证券(601456)公司深度 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 综合实力稳步提升综合实力稳步提升.5 1.1 发展历程：把握区位优势，陆续扩展经营版图.5

9、1.2 股东结构：无锡市国资委实控，股权结构稳定.6 1.3 人才队伍：高管具备丰富行业认知及管理经验.7 1.4 综合实力：业务结构优化，综合排名显著提升.8 2 聚焦财富管理优势聚焦财富管理优势.10 2.1 经纪业务：把握财富管理抓手，强化基金投顾优势.10 2.2 投行业务：收入占比高于行业，承销市场份额提升.12 2.3 资管业务：受托资管结构优化，公募基金版图扩大.13 2.4 投资交易：金融资产稳步扩张，股衍持续发展创新.14 2.5 信用业务：两融市场份额攀升，股票质押风险可控.15 3 盈利预测及估值盈利预测及估值.17 3.1 核心假设.17 3.2 盈利预测与估值.17

10、4 风险提示风险提示.19 国联证券(601456)公司深度 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：国联证券发展历程.5 图 2：2022 年 GDP 领先的省份.6 图 3：2023 年产业群数量领先的城市.6 图 4：国联证券股权结构图.6 图 5：国联证券收入结构.8 图 6：国联证券归母净利润及增速.9 图 7：国联证券杠杆倍数及 ROE 水平.9 图 8：国联证券客户规模.10 图 9：国联证券代理买卖证券业务市占率及佣金率.10 图 10：国联证券代销收入及增速.10 图 11：国联证券代销规模及增速.10 图 12：国联证券投行业务净收入及增速.1

11、2 图 13：国联证券投行业务净收入占比.12 图 14：国联证券股权承销规模及市占率.12 图 15：国联证券保荐人数量.12 图 16：国联证券债权承销规模及市占率.13 图 17：国联证券受托资管规模及增速.13 图 18：国联证券资管结构变化.13 图 19：国联证券金融资产规模及增速.14 图 20：国联证券投资净收入及增速.14 图 21：国联证券自营结构.14 图 22：国联证券两融规模及市占率.15 图 23：国联证券两融利息收入及增速.15 图 24：国联证券股票质押回购规模.16 图 25：国联证券信用减值损失规模.16 表 1：国联证券主要参控股公司.5 表 2：国联证券

12、前十大股东（截至 2023 年三季度末）.7 表 3：国联证券高管团队.7 表 4：国联证券主要指标排名.8 表 5：部分券商基金投顾规模.11 表 6：基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（2021 年）.15 表 7：国联证券主要业务收入预测.17 表 8：可比公司估值表.18 表附录：报表预测值.20 国联证券(601456)公司深度 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 综合实力稳步提升综合实力稳步提升 1.1 发展历发展历程：程：把握区位优势，把握区位优势，陆续扩展经营版图陆续扩展经营版图 第第 13 家家 A+H 股上市券商，股上市券商，构建金融控股集团构建金融控股集

13、团。国联证券的前身是无锡市证券公司，于 1992 年成立。1998 年，无锡市证券公司增资扩股，改为无锡证券有限责任公司，2002年更名为国联证券有限责任公司，2008 年，公司变更为国联证券股份有限公司。国联证券于 2015 年在香港联交所上市，于 2020 年在上交所上市，是第 13 家 A+H 券商。2010 年，国联通宝资本投资有限责任公司成立。2011 年，公司与苏格兰皇家银行共同设立华英证券。2019-2020 年，无锡国联创新投资有限公司和国联证券（香港）有限公司成立。此外，公司还拥有国联基金、中海基金的股权，国联证券金融控股集团构架初具。图1：国联证券发展历程 资料来源：公司官

14、网，公司年报，浙商证券研究所 表1：国联证券主要参控股公司 名称 公司持股比例（%)业务性质 华英证券 100 证券承销与保荐 国联通宝 100 投资管理 国联创新 100 股权投资 国联证券（香港）100 证券投资、咨询、资产管理等 国联基金 75.5 基金募集、基金销售、特定客户资产管理、资产管理 中海基金 33.409 基金募集、基金销售、资产管理、中国证监会许可的其他业务 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：持股比例截至 23H1。区位优势区位优势显著显著。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2022 年，江苏省 G

15、DP 总量为 12.29 万亿元，在全国排名第二。根据 2023 中国民营经济发展论坛发布的民营经济驱动产业集群高质量发展研究暨 2023 中国百强产业集群报告，江苏产业集群数位列全国第一，无锡结合自身优质产业布局，入围产业集群前十。2023 年，无锡市发布了关于构建“465”现代产业，加快重点产业集群建设的实施意见等一批政策举措，将构建以四个地标产业集群、六个优势产业集群和五个未来产业为支撑的“465”现代产业体系，目标是到 2025年，4 个国联证券(601456)公司深度 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地标产业集群和 6 个优势产业集群营收合计达到 2.6 万亿元。国联证券

16、作为背靠无锡的券商，在服务区域企业上具有天然优势。图2：2022 年 GDP 领先的省份 图3：2023 年产业群数量领先的城市 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：万亿元。资料来源：澎湃新闻，浙商证券研究所 1.2 股东结构：股东结构：无锡市国资委实控，股权结构稳定无锡市国资委实控，股权结构稳定 股权结构相对稳定，无锡国资委是实控人股权结构相对稳定，无锡国资委是实控人。国联证券实际控制人为无锡市国资委，第一大股东是无锡市国联发展（集团）有限公司，直接持股比例为 19.21%，并通过其控制的国联信托股份有限公司、无锡市国联地方电力有限公司、无锡民生投资有限公司、无锡一棉纺织集团有限公司、无

17、锡华光环保能源集团股份有限公司间接持有本公司 29.40%股份，合计持有本公司 48.60%股份。前十大股东合计持股 66.78%，股权结构相对稳定。图4：国联证券股权结构图 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：股权结构数据截至 2023年三季度末。02468101214广东江苏山东浙江河南四川20220123456产业群数量国联证券(601456)公司深度 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：国联证券前十大股东（截至 2023 年三季度末）排名 股东名称 持股数量（亿股）占总股本比例（%）1 无锡市国联发展(集团)有限公司 5.44 19.21 2 香港中央结算(代理人)有

18、限公司 4.42 15.63 3 国联信托股份有限公司 3.90 13.78 4 无锡市国联地方电力有限公司 2.67 9.43 5 无锡民生投资有限公司 0.74 2.60 6 无锡一棉纺织集团有限公司 0.73 2.57 7 无锡华光环保能源集团股份有限公司 0.29 1.03 8 香港中央結算有限公司 0.23 0.97 9 江苏新纺实业股份有限公司 0.22 0.79 10 国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 0.21 0.77 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.3 人才队伍：人才队伍：高管高管具备丰富具备丰富行业认知及行业认知及管理经验管理经验 高管团队具备丰富高

19、管团队具备丰富券业券业经验和出色的管理能力。经验和出色的管理能力。国联证券多位高管有中信系的工作经历。国联证券现任董事长葛小波于 2019 年 5 月开始担任国联证券总裁，其离职前任中信证券执委会委员、财务负责人、首席风险官，在中信证券工作 22 年，证券业的管理经验丰富。国联证券的“中信系”管理层还包括副总裁李钦、副总裁尹红卫等人，有助于将此前的管理经验以及对证券行业的深刻认知运用到国联证券的发展思路中来。表3：国联证券高管团队 高管 职位 工作经历 葛小波 董事长，总裁 曾任中信证券投资银行部经理、高级经理，A 股上市办公室副主任，风险控制部副总经理和执行总经理，交易与衍生产品业务部、计划

20、财务部、风险管理部、海外业务及固定收益业务行政负责人，执行委员会委员、财务负责人、首席风险官；曾兼任中信证券国际、CLSAB.V.、华夏基金、中信证券投资、中信产业基金等公司董事，中证协国际战略委员会主任委员、海外委员会副主任委员。李钦 副总裁 曾就职于中信证券风险管理部；曾任方正证券风险管理部副总经理、行政负责人。马群星 副总裁 曾任锡山有机化工二厂助理工程师、技术科副科长；上海爱建引发剂有限公司设备工程师、工艺工程师；新美亚电路(无锡)有限公司制程主管；索尔维投资有限公司(罗地亚合并)中国区市场经理、亚太采购经理。尹红卫 副总裁 曾任海南光盛实业有限公司会计；海南证券交易中心经理、总经理助

21、理、副总经理；天同证券深圳营业部副总经理；中信证券深圳营业部总经理、深圳分公司总经理、财富管理部执行总经理。尹磊 副总裁，财务负责人 曾任中信证券股份有限公司计划财务部出纳、核算会计、会计主管和执行总经理；中信金通证券有限责任公司计划财务部总经理、财务总监。王捷 董事会秘书 曾任中信证券人力资源部总监、执行总经理、董事总经理、部门行政负责人；中信控股公司总裁办公室总经理助理；中信证券(山东)人力资源总监；上海恺讯咨询资深合伙人。资料来源：wind，浙商证券研究所 员工素质员工素质较较高高，股权激励到位，股权激励到位。2022 年，国联证券的母公司和主要子公司的员工人数为 2,693 人，其中硕

22、士及硕士以上学历的员工共 1,056 人，占比为 39%。2022 年国联证券推出员工持股计划，实际参与人数为 342 人，认购总金额为 6,811 万元，其中公司董事、监事和高级管理人员的认购金额合计占比为 22.29%，利益共享机制有望提高员工的凝聚力和公司竞争力，吸引和保留优秀人才。国联证券(601456)公司深度 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4 综合实力综合实力：业务结构优化，：业务结构优化，综合排名显著提升综合排名显著提升 业务结构显著优化，经纪业务比重下降。业务结构显著优化，经纪业务比重下降。9M23 经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收比重分别为

23、16%/17%/12%/6%/45%/5%。公司经纪业务收入占比自 2017年以来下降了 18 个百分点，投行、资管业务收入的占比在逐步提升，可见公司业务开启转型升级，收入结构不断优化。图5：国联证券收入结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：自营收入=投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动损益。新管理团队就任后，公司新管理团队就任后，公司主要指标排名进步显著。主要指标排名进步显著。根据证券业协会公布的数据，近五年国联证券的主要指标排名进步明显。总资产排名从 60 名提升至 35 名；净资产排名从 62名提升至 39 名；净资本排名从 50 名提升至 35 名；营业收入排名从

24、 59 名提升至 37 名；净利润排名从 48 名提升至 42 名。公司扩张的脚步积极，尤其是在 2019 年公司新管理团队就任后排名提升明显。表4：国联证券主要指标排名 指标 2017 2018 2019 2020 2021 总资产 60 62 55 41 35 净资产 62 60 59 49 39 净资本 50 51 49 41 35 营业收入 59 62 51 49 37 净利润 48 61 43 52 42 资料来源：证券业协会，浙商证券研究所 业绩受投资影响较大业绩受投资影响较大，ROE、杆杆率上升。、杆杆率上升。公司投资收入占比较高，因此受资本市场表现影响较大，2018、2022年

25、上证综指下跌幅度较大，公司净利润也出现下滑。ROE 从2018 年低点后开始回升，杠杆倍数近年来在业务规模持续扩张的背景下有显著提高，毛杠杆从 2017 年的 3.2 倍提升至 9M23 的 4.9 倍。-20%0%20%40%60%80%100%20020202120229M23经纪投行资管利息投资其他国联证券(601456)公司深度 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：国联证券归母净利润及增速 图7：国联证券杠杆倍数及 ROE 水平 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：9M23ROE 为未年化值。-200%0%20

26、0%400%600%800%1000%024680022 9M23归母净利润（亿元）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0002120229M23毛杠杆倍数净杠杆倍数ROE（右轴）国联证券(601456)公司深度 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 聚焦聚焦财富管理财富管理优势优势 2.1 经纪经纪业务：业务：把握财富管理抓手，把握财富管理抓手，强化基金投顾优势强化基金投顾优势 客户数量持续增长，佣金率及市占率趋于稳定客户数量持续增长，佣金率及市占率趋于稳定。截至 23H1 公

27、司共有营业部 85 家，主要集中在江苏区域（占比 66%）。在区位优势支持下，公司的客户数量稳步增长，从 2017年的 102 万户增长至 2022年的 158 万户。公司佣金率低于行业水平，且随着行业趋势继续下滑，但成交额市占率保持相对稳定的状态。图8：国联证券客户规模 图9：国联证券代理买卖证券业务市占率及佣金率 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 代销产品规模稳步上升，代销收入代销产品规模稳步上升，代销收入增长较快增长较快。国联证券整体代销金融产品规模从 2019年的 323 亿元增长至 2022年的 582 亿元，复合增速为 22%。代销金融产品收入

28、从 2017 年的 5.3 亿元增长至 23H1 的 14.8 亿元，5 年复合增速为 52%，公司代销收入的排名高于代买业务的排名，受益于财富管理转型的步伐领先。图10：国联证券代销收入及增速 图11：国联证券代销规模及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 020406080020022公司客户数（万户）0.16%0.26%0.36%0.46%0.56%0.66%0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%2002223H1代

29、买佣金率代买市占率（右轴）-50%0%50%100%150%200%007080200202021202223H1代销金融产品收入（百万元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060070020022代销规模（亿元）同比增速（右轴）国联证券(601456)公司深度 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基金投顾快速发展，基金投顾快速发展，规模与头部券商接近规模与头部券商接近。2019 年 10月，基金投资顾问业务试点正式启动。国联证券作为首批 7 家获批基金投顾

30、试点资格的券商之一和首家正式面向客户开放基金投顾业务的券商，业绩表现突出，基金投顾客户盈利比例显著高于一般投资者。截至 2023 年上半年末，公司基金投顾业务签约总户数 28.18 万户，授权账户资产规模 69.65亿元，较年初略有增长，投顾规模在业内领先，与部分头部券商相当，主要得益于客户定位、品牌打造、团队服务等几方面的优势。表5：部分券商基金投顾规模 公司名称 基金投顾规模 中金公司 23H1 末，买方投顾类资产保有量提升至 820 亿（不止是基金投顾规模）。中信建投 2022 年末，基金投资顾问业务试点进展情况良好，累计签约 12.60 万户。华泰证券 2022 年末，基金投资顾问业务

31、授权资产人民币 139.13 亿元、参与客户数量 61.76 万户。国泰君安 2022 年末，“君享投”投顾业务客户资产保有规模 57.22 亿元、较上年末增长 88.6%。申万宏源 23H1 末，公募基金投顾共上线 5 大类 10 个组合策略，存量客户人均委托资产达到人民币 5.77 万元。国联证券 23H1 末，公司基金投顾业务签约总户数 28.18 万户，授权账户资产规模 69.65 亿元。中信证券 2022 年末，公募基金投顾业务累计签约客户近 14 万户、累计签约资产超百亿元。招商证券 23H1 末，“e 招投”累计签约客户约 5 万户，累计签约规模达 161.65 亿元，较 202

32、2 年末增长 67.17%；“e 招投”产品保有规模 40.08 亿元，较 2022 年末增长 51.53%。东方证券 23H1 末，基金投顾业务共推出了“悦”系列和“钉”系列两个产品体系，共 14 只投资组合策略，规模约人民币 152.6 亿元，存续服务客户 14.7 万人，累计服务客户 19.6 万人，客户留存率达 75%，复投率达 73%。资料来源：公司年报，浙商证券研究所 （1）客户：客户：定位“小 B 大 C”的客群结构体系。国联证券财富管理客户聚焦“小 B 大C”，“小 B”指中小银行、量化私募等中小金融机构，“大 C”指高净值客户。公司不断提升机构客户服务能力，拓宽财富管理的广度

33、和深度，充分挖掘以长三角地区为中心的机构和零售客户的财富管理需求。（2）品牌：品牌：2021 年 4 月，国联证券正式发布基金投顾品牌大方向。2023 年公司积极推进数字化转型，全新推出集投资者教育、投资顾问于一体的全线上财富管理产品“大方向基金好医生服务”，通过资深投顾 1 对 1 解答投资问题、724 小时投资陪伴、基金自助诊断、理财课程四方面，从认知和建议的角度，同步帮助客户改善持有收益体验，提高客户投资掌控感，真正做到站在客户角度，帮客户做决策。（3）团队：团队：截至 2023 年 9月末，公司投顾人数 517 人，较 2019 年提升 71%，增速优于行业的 41%，占员工总数的比重

34、为 21%。（4）服务：）服务：针对业内痛点，公司提出“5+N”策略及服务。“5”代表国联证券面向财富体系内部客户开发的 5 个基金投顾核心策略，包括货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略的五种不同风险收益特征的策略，覆盖了从目标回撤不超过千分之一到不超过 20%的不同风险收益特征。“N”代表 N 个核心策略，延伸覆盖三种不同需求，包括符合内部客户更多差异化服务场景的策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共同参与策略开发的定制策略。国联证券(601456)公司深度 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 投行投行业务：业务：收入收入占

35、比占比高于行业高于行业，承销承销市场份额提升市场份额提升 投行业务对公司的营收贡献投行业务对公司的营收贡献高于行业水平高于行业水平。国联证券通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，9M23 公司投行业务收入同比逆势微增，而上市券商合计同比下降 18%。公司投行业务收入占总营收比重维持在 15%-18%左右，高于行业水平。图12：国联证券投行业务净收入及增速 图13：国联证券投行业务净收入占比 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 股权承销业务快速增长。股权承销业务快速增长。根据 Wind 数据，公司的股权承销规模从 2017 年的 3.2 亿元增长至 9M23

36、 的 40 亿元，市占率从 0.02%大幅提升至 0.42%。2023 年上半年，华英证券紧抓全面注册制改革历史机遇，以“投行+”特色业务模式为抓手，承销保荐项目家数和规模均呈双位数增长，IPO 保荐家数首次位列行业第 18 名。投行人员方面，公司保荐人数量从2017 年的 23 人增长至 9M23 的 60 人，增速为 161%，高于行业保代增速，团队的扩充是业务规模做大的驱动力之一。展望未来，公司有望紧抓北交所及全面注册制改革的机遇，推进股权承销业务进一步发展。图14：国联证券股权承销规模及市占率 图15：国联证券保荐人数量 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：包括首发、增发（主承销商

37、）、增发（财务顾问）、配股、优先股、可转债 资料来源：choice，浙商证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0002120229M23投行业务净收入（亿元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%20020202120229M23投行收入占营收比重0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23股权承销规模（百万元）市占率（右轴）0

38、07020020202120229M23保代人数国联证券(601456)公司深度 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债权承销业务展现较强韧性。债权承销业务展现较强韧性。国联证券债权承销规模呈稳健上升趋势，承销规模从2017 年的 88 亿元增长至 9M23 的 519 亿元，市占率从 0.2%提升到 0.5%。2021 年，公司在债券政策面收紧的形势下，展示出较强的业务发展韧性，债券发行数量和规模同比大幅上升，债券品种不断丰富。展望未来，公司将巩固无锡地区债券承销业务优势，进一步扩大整个江苏地区债券市场占有率。图16：国联证券债权承销规模及市占率 资料来源：w

39、ind，浙商证券研究所 注：包括可交债、地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、ABS。2.3 资管业务：资管业务：受托资管结构优化，受托资管结构优化，公募公募基金基金版图扩大版图扩大 资管结构优化，资管结构优化，子公司获批子公司获批。国联证券资管有三大核心特色，一是固收、固收+为主的产品和投研体系；二是以 FOF 和组合管理为基础的资产配置和服务体系；三是资产证券化（ABS）业务，特别是在消费金融的 ABS方面，目前已经跻身行业领先地位，2021年公司资管规模大幅增长主要是由专项资管规模（主要是 ABS）大幅扩张驱动。从结构来看，单一资

40、管规模的占比不断压缩，结构在持续优化。2023年 9 月，国联证券设立资管子公司已获得证监会的批复，展望未来，国联证券将进一步夯实自身在固收、固 收+、FOF 配置、权益及衍生品、ABS 等五大领域的主动管理能力。图17：国联证券受托资管规模及增速 图18：国联证券资管结构变化 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：23H1 增速为较年初增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0050060020020202120229M23债权承销规模（亿元）市占率（右轴）-50%0%50%100%150

41、%200%02004006008001,0001,2002002223H1受托资管规模（亿元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%2002223H1集合资管及公募基金单一资管专项资管国联证券(601456)公司深度 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 积极布局公募，积极布局公募，扩大资管版图扩大资管版图。2022 年 5 月，证监会正式发布了公开募集证券投资基金管理人监督管理办法及其配套规则，标志着业界期待已久的“一参一控一牌”正式落地，即同一主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，允许同一集团下证券资管子公司等专业资管机

42、构申请公募牌照，利于券商布局公募领域，带来业绩增量。2023 年，国联证券收购中融基金 75.5%股权并更名为国联基金，此外公司还参股中海基金并拟设立资管子公司，后续有望申请公募牌照，在公募业务的布局上领先同业。2.4 投资交易：金融资产稳步扩张，股衍持续发展创新投资交易：金融资产稳步扩张，股衍持续发展创新 金融资产规模持续扩张，自营投资风格较稳健。金融资产规模持续扩张，自营投资风格较稳健。国联证券的金融资产规模从 2017年的34 亿元增长至 9M23 的 537亿元，2017-2022 年复合增长率高达 67%。金融资产扩张支撑投资收入增长，但投资收入仍受市场影响存在波动性，在 2018、

43、2022 年市场环境低迷时，投资收入出现负增长。从自营结构上来看，近几年国联证券投资风格较稳健，非权益类证券规模占比较高，因此 2022 年投资净收入下滑程度优于行业。图19：国联证券金融资产规模及增速 图20：国联证券投资净收入及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：9M23 增速为较年初增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 图21：国联证券自营结构 资料来源：wind，浙商证券研究所 -50%0%50%100%150%200%005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23金融资产规模（亿元）同比增速（右轴）-150%-

44、100%-50%0%50%100%150%(200)02004006008001,0001,2001,4001,6002017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23投资净收入（百万元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%200202021202223H1自营权益类证券及其衍生品投资规模占比自营非权益类证券及其衍生品投资规模占比国联证券(601456)公司深度 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 场外衍生品业务持续发展创新。场外衍生品业务持续发展创新。国联证券不断丰富业务交易模式，基本实现了对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖

45、，业务体系已涵盖场外衍生品销售交易服务、量化投资业务、做市业务。公司场外期权和收益互换存续名义本金及客户数量稳健增长，收入排名也随之提高，根据中证协公布的数据，2021 年国联证券的基于柜台与机构客户对手交易业务收入为 28,097 万元，位列行业第 10，排名较 2020 年提高 9 位，2022 年该指标继续位列行业第 10。展望未来，公司将继续积极推动股票期权做市业务资格申请，不断提高交易和定价能力，加强销售体系建设和产品铺设。表6：基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（2021 年）排名 证券公司 基于柜台与机构客户对手方交易业务收入（万元）1 中信证券 194,161 2 申万宏

46、源 189,096 3 华泰证券 147,359 4 中金公司 121,856 5 海通证券 113,025 6 中信建投 87,593 7 国泰君安 60,594 8 招商证券 49,432 9 银河证券 37,802 10 国联证券 28,097 资料来源：证券业协会，浙商证券研究所 2.5 信用业务：信用业务：两融市场份额攀升，股票质押风险可控两融市场份额攀升，股票质押风险可控 两融两融业务业务市占率持续提升市占率持续提升。公司重点拓展高净值客户及专业投资者，积极拓展券源渠道，两融规模从 2017 年的 46 亿元增长至 23H1 的 103亿元，规模随市场情况有所波动，但市占率逐年提升

47、。两融利息收入增速与两融规模变化情况保持一致，市场风险偏好较高时两融利息收入也实现较高增长。图22：国联证券两融规模及市占率 图23：国联证券两融利息收入及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0204060800021202223H1两融余额规模（亿元）市占率（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002002020212022 23H1两融利息收入（百万

48、元）同比增速（右轴）国联证券(601456)公司深度 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票质押式回购业务平稳发展。股票质押式回购业务平稳发展。在严控业务风险的前提下，公司股票质押式回购业务实现平稳发展。截至 2023年上半年末，股票质押式回购业务本金余额降至 32.66 亿元。2018 年公司大幅计提减值损失 1.5 亿元，夯实资产质量，目前股票质押业务风险可控，平均履约保障比例较健康。图24：国联证券股票质押回购规模 图25：国联证券信用减值损失规模 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3

49、0%002002223H1股票质押式回购业务本金余额（亿元）同比增速（右轴）(50)050020202120229M23减值损失（百万元）国联证券(601456)公司深度 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 盈利预测及估值盈利预测及估值 3.1 核心假设核心假设 经纪业务：预计 2023-2025 年经纪业务收入同比增速为-6%/5%/3%。主要基于以下核心假设：2023-2025 年两市日均股基成交额为 9,927/10,424/10,736 亿元；公司市占率保持在0.5%；公司佣金率分别为

50、 0.021%/0.021%/0.020%。投行业务：预计 2023-2025 年投行业务收入同比增速为 0%/2%/10%。主要基于以下核心假设：2023-2025 年行业股权融资规模 1.31/1.12/1.23万亿元，债券承销规模 12.4/13.6/15.0万亿元；公司股权承销市占率保持在 0.3%，债权承销市占率保持在 0.3%。资管业务:预计 2023-2025 年资管业务净收入同比增速为 102%/41%/9%。主要基于以下核心假设：2023-2025 年公司资管受托资产管理资本金总额为 1,078/1,115/1,161 亿元，平均资管费率为 0.1%/0.2%/0.2%。利息

51、净收入：预计 2023-2025 年利息净收入同比增速为 41%/12%/22%。主要基于以下假 设：2023-2025 年 市 场 两 融 余 额 1.59/1.66/1.73 万 亿 元；公 司 两 融 市 占 率 为0.58%/0.59%/0.60%；公司两融利率为 5.9%/5.9%/5.8%。投资业务：预计 2023-2025 年投资收益同比增速为 22%/20%/17%。主要基于以下假设：2023-2025 年公司金融投资资产为 547/620/680 亿元。表7：国联证券主要业务收入预测 2023E 2024E 2025E 经纪业务收入（百万元）519 543 558 市场日均股

52、基成交额（百万元）992,731 1,042,367 1,073,638 公司代买市占率 0.49%0.49%0.49%公司代买佣金率 0.021%0.021%0.020%投行业务（百万元）476 486 535 公司股权承销规模（百万元）4,160 3,536 3,890 公司债权承销规模（百万元）40,490 44,539 48,993 资管业务收入（百万元）392 553 603 受托资管规模（百万元）107,849 111,530 116,050 平均资管费率 0.1%0.2%0.2%利息净收入（百万元）170 190 232 市场两融余额（百万元）1,596,531 1,663,98

53、9 1,733,506 公司两融市占率 0.6%0.6%0.6%投资净收入（百万元）1,414 1,691 1,972 金融资产规模（百万元）49,700 58,334 65,010 营业总收入（百万元）3,149 3,667 4,135 资料来源：wind，浙商证券研究所 3.2 盈利预测盈利预测与估值与估值 我们预计公司 2023-2025 年营业收入同比增长 20%/16%/13%；归母净利润同比增长28%/20%/17%；2023-2025BPS 为 6.41/6.85/7.37 元，现价对应 PB 为 1.81/1.70/1.58 倍。国联证券(601456)公司深度 18/21 请

54、务必阅读正文之后的免责条款部分 我们选取 23Q3 末资产规模与国联证券接近的上市券商作为可比公司，采用可比估值法进行估值。可比公司平均 PB为 2.21，9M23平均 ROE为 3.88%，国联证券 ROE高于可比公司平均水平，且处于积极扩张的周期，财富管理、资产管理等业务均具备发展潜力，因此我们给予公司 2024 年 2 倍 PB，对应目标价 13.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。表8：可比公司估值表 股票代码 公司名称 收盘价 PB（LF）2023 年前三季度 ROE（%）002939.SZ 长城证券 8.34 1.19 4.33 000783.SZ 长江证券 5.62 1.02 3

55、.74 601059.SH 信达证券 19.50 3.65 6.57 600909.SH 华安证券 4.90 1.13 4.69 002673.SZ 西部证券 6.62 1.07 3.20 601696.SH 中银证券 10.78 1.75 4.82 000686.SZ 东北证券 7.27 0.93 3.16 600369.SH 西南证券 4.17 1.09 2.27 601990.SH 南京证券 8.15 1.77 3.39 600906.SH 财达证券 7.75 2.18 4.88 601198.SH 东兴证券 8.73 1.06 1.78 601136.SH 首创证券 21.21 4.8

56、0 3.76 平均值平均值 2.21 3.88 601456.SH 国联证券 11.62 1.84 4.20 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：股价为 2023年 12月 04 日收盘价；PB均值为以市值为权重加权平均值；ROE均值为简单平均，为未年化值。国联证券(601456)公司深度 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 风险提示风险提示 1、宏观经济大幅下行：宏观经济大幅下行会影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，可能导致个人、机构投资者减少股票、基金投资，进而影响公司盈利能力。2、资本市场改革进度不及预期：公司多项业务受益于资本市场改革带来的行业景气度上行，若改革进

57、度远不及预期，公司业绩表现可能受到影响。3、权益市场修复不及预期：公司资产管理、财富管理、投资等业务表现与权益市场表现相关度较高，若权益市场修复不及预期，或将导致公司业绩增速不及预期。国联证券(601456)公司深度 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录表附录：报表预测值：报表预测值 资产负债表 利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 客户资金 9,859 9,366 10,771 12,064 手续费及佣金净手续费及佣金净收入收入 1,298 1,472 1,675 1,798 自有资金 3,168

58、 6,337 7,287 8,162 经纪业务手续费净收入 550 519 543 558 融出资金 8,816 10,402 12,483 14,730 投行业务手续费净收入 477 476 486 535 买入返售金融资产 3,264 4,635 6,257 7,508 资管业务手续费净收入 194 392 553 603 应收款项 1,226 1,655 1,903 2,093 其他手续费净收入 77 85 93 103 交易性金融资产 32,436 43,788 48,167 52,021 利息净利息净收入收入 121 170 190 232 债权投资 0 0 0 0 投资收益投资收益

59、 1,153 1,414 1,691 1,972 其他权益工具投资 2,926 3,511 4,038 4,523 其他收入其他收入 52 93 111 133 其他债权投资 8,363 5,436 7,611 9,133 营业总收入营业总收入 2,623 3,149 3,667 4,135 衍生金融资产 980 1,960 2,156 2,371 税金及附加(17)(20)(23)(26)长期股权投资 97 102 107 112 业务及管理费(1,641)(1,919)(2,169)(2,386)固定资产 81 98 103 108 减值损失(3)22 0 0 商誉及无形资产 222 1,

60、912 1,912 1,912 其他业务成本 0 0 0 0 其他资产 2,944 3,618 4,230 4,782 营业总支出营业总支出(1,660)(1,918)(2,192)(2,412)资产总计资产总计 74,382 92,820 107,024 119,518 营业外收支 2 3 3 3 银行借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 965 1,234 1,478 1,726 卖出回购及拆入资金 15,893 21,614 25,937 29,828 所得税费用(198)(253)(303)(354)代理买卖证券款 10,797 9,718 10,884 11,972 净利润净利润

61、767 981 1,175 1,372 代理承销证券款 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 交易性金融负债 1,579 1,926 2,312 2,728 归母净利润归母净利润 767 981 1,175 1,372 衍生金融负债 501 651 977 1,466 应付债券 20,194 25,243 29,029 32,513 核心指标 其他负债 8,657 15,517 18,485 20,148 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 57,621 74,670 87,623 98,654 每股收益（元）0.27 0.35 0.41 0.48 少数股东

62、权益 0 0 0 0 每股净资产（元）5.92 6.41 6.85 7.37 归属母公司股东权益 16,761 18,150 19,401 20,864 ROA 1.09%1.17%1.18%1.21%负债和股东权益负债和股东权益 74,382 92,820 107,024 119,518 ROE 4.62%5.62%6.26%6.82%净利润增长率-14%28%20%17%净杠杆倍数 3.8 4.6 5.0 5.2 资料来源：浙商证券研究所 国联证券(601456)公司深度 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪

63、深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术

64、语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的

65、义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司

66、、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010