《润丰股份-公司深度报告：中国自主登记制剂出海龙头打造快速市场进入平台加速Model C业务发展-231205（37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《润丰股份-公司深度报告：中国自主登记制剂出海龙头打造快速市场进入平台加速Model C业务发展-231205（37页）.pdf（37页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.12.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 润 丰 股 份（301035）公 司 深 度 报 告 中国自主登记制剂出海龙头，打造快速市场进入平台，加速 Model C 业务发展 分析师 陈鹏 登记编号：S06 吴慧迪 登记编号：S02 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 农药 最新收盘价(人民币/元)73.01 总市值(亿)(元)206.24 52 周最高/最低价(元)92.85/63.57 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 公司以农药制剂的研发、生

2、产和销售为主，聚焦拉美等海外市场，并具备公司以农药制剂的研发、生产和销售为主，聚焦拉美等海外市场，并具备一定的原药一体化生产能力一定的原药一体化生产能力。公司产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂，主要为除草剂；产品销往全球，以南美洲为主。公司在全球打造快速进入平台，以自主登记模式为主，同时开展传统贸易模式及 TO C 模式业务。公司在全球拥有 5 个制造基地，原药以采购为主，制剂以自产为主。非专利作物保护品市场份额持续扩大非专利作物保护品市场份额持续扩大。2022 年全球农药销售额达到781.93 亿美元，同比增长 6.5%。2017 年至 2022 年，全球农药市场规模的年均复合增长率为 4.9%

3、，其中作物用农药市场规模的年均复合增长率为5.0%。非专利作物保护品市场份额持续扩大，根据 Phillips Mcdougall预测，2023 年全球将有 166 个农药专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元。公司公司挖掘挖掘非专利作物保护品市场非专利作物保护品市场机会，机会，布局专利到期或即将到期的农药布局专利到期或即将到期的农药，开展开展自主登记业务，存量登记证具备先发优势，布局新登记证为未来业绩自主登记业务，存量登记证具备先发优势，布局新登记证为未来业绩驱动引擎。驱动引擎。公司存量登记证的数量多，且拥有部分跨国公司不具备的多个登记证，收获了许多跨国公司客户，公司存量登记证具备先发优

4、势。另外，公司布局新登记证为未来业绩驱动引擎。公司自主登记业务分为四个阶段，目前处于将 A 市场优秀的某产品率先嫁接到尚无该产品的 B 市场的第二阶段，正在摸索基于自有 TO C 团队以及合作专业机构田间地头的认知筛选开发出公司独有的获得专利保护的制剂产品、生物农药和生物刺激素的第三阶段的方法论。四阶段的逐步落地将推动公司持续增长。立足南美，进军全球。立足南美，进军全球。2022 年公司收入近半来自南美洲，且公司南美洲收入增速快于南美洲农药使用主要国家巴西、阿根廷的农药规模增速，公司在南美洲地区持续获取市场份额。2016-2021 年巴西农药市场规模 CAGR 为5.5%，阿根廷农药市场规模

5、CAGR 为 3.3%，而公司南美地区收入 CAGR 为18.35%。此外，公司计划采用并购与自建结合的方式打开欧洲市场。公司在欧洲并购西班牙 Sarabia 公司，获取在欧盟更多的活性组分登记证，完成了欧盟市场战略规划的研讨，明确了欧盟市场的产品登记投资规划，快速地进行了团队尤其是欧盟登记团队以及 SARABIA 西班牙市场 TO C 团队的充实，已经构建完成了强有力且高效工作的中西合璧的欧盟登记团队，会早于预期进度并在 2024 年底开始将陆续在不同欧盟国家获得不少产品的登记，自 2025 年开始欧盟市场会开始给公司业绩助力。公司对于美国、加拿大的产品筛选和登记投入已经全面启动，这两个国家

6、的登记周期均大约为 2-2.5 年左右。对于国内地区，公司倾向于伺机通过购并进行国内市场的拓展。发力渠道和品牌端，加速发力渠道和品牌端，加速 M Model odel C C 模式发展。模式发展。公司在 2021 年开始在更多国家推行 Model C，Model C 目前尚在起步期或快速成长期，这些国家Model C 的快速成长会给公司毛利率的持续提升提供坚实的基础。同时公司还继续在更多国家推进 Model C，会有更多国家持续进入快速成长期。截至 2022 年底，公司已有海外制造基地以及海外 30 多个国家 To C 团队的成功经验和方法论，对于海外制造以及 To C 业务没有难度上的跨越。

7、公司计划将在 2024 年底完成在不少于 25 个新增目标国自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务。公司 TO C 业务团队均为本土化招募，选拔优秀人方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-27%-20%-13%-6%1%22/12/523/3/623/6/523/9/4润丰股份沪深300润丰股份(301035)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 才进行应收账款风险管控，采用中信保予以保险覆盖业务，极大地降低了应收账款风险。投资自建投资自建原药原药产能，稳定供应链，保障业务开展。产能，稳定供应链，保障业务开展。公司决定投资恢复草甘膦 2.

8、5 万吨产能，稳定供应链。同时，公司拟向特定对象发行不超过8313.47 万股，募集资金总额不超过 24.57 亿元（含），拟投资于目年产8000 吨烯草酮项目、年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目等多个项目。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司是中国自主登记制剂出海龙头，拥有数千张存量海外登记证的先发优势，凭借核心管理层的眼光、长远布局与公司登记证申请经验持续申请新登记证，打造快速进入平台，持续为客户提供自主登记农药产品，不断提升在南美洲市场份额，并全球扩张，同时加速 Model C模式发展，驱动收入业绩增长。首次覆盖，预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 1

9、13.99 亿、130.37 亿和 158.11 亿元，实现归母净利润 10.57亿、13.47 亿和 16.76 亿元，PE 分别为 20 x、16x 和 13x，给予公司“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：环境保护风险，安全生产风险，主要农药进口国政策变化的风险，汇率变动的风险，产品出口退税政策变动风险 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14460 11399 13037 15811(+/-)%47.60-21.17 14.38 21.27 归母净利润 1413 1057 1347 1676(+/-)%76.72-25.24

10、27.52 24.43 EPS(元)5.12 3.79 4.83 6.02 ROE(%)22.85 15.34 12.61 13.56 PE 17.01 19.86 15.58 12.52 PB 3.90 3.05 1.96 1.70 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 rUgU8VoWmZuZbWsUvXkX7NbP9PnPoOnPsRlOmNsQfQmMrObRnMsRvPtPpMMYrNyQ润丰股份(301035)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 农药制剂出海公司，自主登记模式收入占比较高.6

11、2 农化行业存在结构性机会，部分国家登记证要求愈发严格，行业较集中.8 2.1 农化行业存在结构性机会，除草剂规模占比高，亚太和拉美需求体量大.8 2.1.1 非专利作物保护品市场份额持续扩大，农药专利到期带来新增市场.8 2.1.2 除草剂占据最大农药市场份额，草甘膦是最大的除草剂品种.11 2.1.3 亚太地区和拉丁美洲是全球最主要的农药消费市场.12 2.2 农药流通模式多样，农化巨头占比终端制剂市场过半.13 2.2.1 农药产业链包括中间体、原药合成和制剂加工，上游为有机原料，下游为农林牧渔和卫生领域 13 2.2.2 农药流通包括四种模式，登记证要求愈发严格.16 2.2.3 创制

12、药跨国公司寡头垄断成为第一梯队，仿制类龙头组成第二梯队，两大梯队企业市占率合计达 80%.17 3 自主登记业务持续扩张，加速 Model C 模式发展，自建原药产能稳定供应链.23 3.1 自主登记业务优势显著，立足南美，进军全球.23 3.1.1 存量登记证具备先发优势，布局新登记证助力未来增长.23 3.1.2 立足南美，持续提升市场份额.28 3.1.3 全球扩张，自建并购齐推进，打开市场空间.30 3.2 发力渠道和品牌端，加速 Model C 模式发展.31 3.2.1 探索 Model C 业务，本土化招募团队，重视应收账款风险管理.31 3.2.2 公司已有数十个国家 To C

13、 团队成功经验，Model C 业务将带来规模增量和毛利率提升.31 3.3 投资自建原药产能，稳定供应链，保障业务开展.32 4 盈利预测与估值.33 5 风险提示.35 润丰股份(301035)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司历史沿革.6 图表 2:按产品分公司收入以除草剂为主（亿元，%）.7 图表 3:按地区分公司收入以南美洲为主（亿元，%）.7 图表 4:公司全球营销网络示意图.7 图表 5:公司传统出口和境外自主登记模式实现收入（万元）.8 图表 6:王文才、孙国庆及丘红兵间接持有公司总股本的 38.32%（截至

14、2023Q3 末）.8 图表 7:全球农药销售额稳定增长（亿美元，%）.9 图表 8:专利期农药占比持续下降.9 图表 9:2020-2035 年专利到期的化合物数量多，非专利农药份额持续扩大.9 图表 10:2022 年除草剂、杀菌剂和杀虫剂占比全球作物用农药市场份额分别为 44%、25%和 27%.11 图表 11:2019 年全球销售额前 15 位的除草剂、杀菌剂、杀虫剂品牌.12 图表 12:2022 年亚太、拉美、EMEA 和北美地区全球作物用农药区域市场占比 32%、28%、23%和 18%.12 图表 13:各国农药市场规模中，巴西、美国和中国地区农药市场规模较大（百万美元）.1

15、3 图表 14:农药产业链.14 图表 15:2021 年磷酸和草甘膦分别占比我国黄磷下游需求结构的 42%和 30%.14 图表 16:世界人口数量和对粮食的需求.15 图表 17:全球总耕地面积和人均耕地面积.15 图表 18:农药下游流通的四种模式.16 图表 19:世界农药龙头企业整体收入.18 图表 20:世界农药龙头企业分业务板块收入.18 图表 21:世界农药龙头企业作物相关业务收入.19 图表 22:九大巨头与农业有关的业务分产品收入.19 图表 23:2022 年先正达和拜耳龙头除草剂产品收入规模领先.20 图表 24:2022 年先正达和富美实杀虫剂产品收入规模领先.20

16、图表 25:2022 年先正达、拜耳和巴斯夫杀菌剂产品收入规模领先.20 图表 26:九大巨头作物保护业务分地区收入.21 图表 27:2022 年先正达、拜耳、安道麦作物保护业务在亚洲/亚太地区收入较高.21 图表 28:2022 年先正达、拜耳作物保护业务在拉丁美洲地区收入较高.22 图表 29:2022 年拜耳、先正达作物保护业务在欧洲地区收入较高.22 图表 30:2022 年拜耳、先正达、巴斯夫、科迪华作物保护业务在北美地区收入较高.22 图表 31:2022 年拜耳、巴斯夫、住友化学、科迪华、先正达专利数量较多（张）.23 图表 32:2023 年公司巴西除草剂登记证活性成分及九大

17、巨头具备相同活性成分登记证情况.24 图表 33:公司 2018-2020 年主要客户列表中包括部分跨国农药巨头（万元）.25 图表 34:2020 年公司主要国家自主登记模式实现的销售收入与相应登记证取得时间.25 图表 35:2017-2020 年公司主要国家新增登记证数量（项）.25 图表 36:2019-2022 年获批巴西登记证数量较多的企业.26 图表 37:公司研发费用持续增长（亿元，%）.27 图表 38:公司主要研发项目（截至 2022 年末）.27 图表 39:2022 年公司南美洲地区收入占比总收入 49.94%（亿元，%）.28 图表 40:2022 年巴西和阿根廷收入

18、分别占比总收入 22.99%和 18.02%（亿元，%）.28 图表 41:公司境外自主登记模式下销售收入排名前 20 位农药产品登记证情况.28 图表 42:公司拉丁美洲地区收入较其他非专利药农药公司水平仍有追赶空间.29 图表 43:公司南美洲、巴西、阿根廷市场收入增速高于地区整体水平.29 图表 44:公司巴西/阿根廷登记证持续增加（个）.29 图表 45:公司巴西、阿根廷地区毛利率显著高于其他地区.30 润丰股份(301035)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:公司 23Q3 毛利率 25.26%，同比上升 4.80pcts.32

19、 图表 47:公司草甘膦原药产能利用情况.32 图表 48:公司固定资产和在建工程（亿元）.33 图表 49:公司 2023H1 末在建工程.33 图表 50:公司募集资金金额及投向（万元）.33 图表 51:公司营业收入拆分及预期（亿元）.34 图表 52:公司业绩拆分及预期（亿元，%）.35 图表 53:可比公司相对 PE.35 润丰股份(301035)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 农药制剂出海公司，自主登记模式收入占比较高 公司以农药制剂的研发、生产和销售为主，聚焦拉美等海外市场，并具备一定的公司以农药制剂的研发、生产和销售为主，聚焦拉

20、美等海外市场，并具备一定的原药一体化生产能力原药一体化生产能力。公司主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种植保产品的原药合成及制剂加工能力，部分技术与工艺达到国际领先或先进水平，并以较为完善的全球营销网络为核心，初步构建了涵盖农药原药及制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链。公司从事农药生产销售已逾公司从事农药生产销售已逾2 20 0年年。2001年山东润丰成立，2005年润丰有限设立，2013 年润丰有限变更为润丰股份。公司 2015 年收购阿根廷 Green Crops，2016年新三板挂牌上市，2021 年创业板上市，2

21、022 年收购西班牙 Sarabia100%股权。公司 2013 年自营美金出口收入居全国前三位，2016 年获得中国农药出口榜首。公司 2005 年成立潍坊润丰制造基地，2013 年成立青岛润农制造基地，2015 年收购宁夏格瑞制造基地，并通过并购获得阿根廷润丰制造基地，2022 年合并宁夏汉润制造基地，并通过并购获得西班牙润丰工厂。图表1:公司历史沿革 资料来源：公司官网，方正证券研究所 当前公司产品以除草剂类产品为主。当前公司产品以除草剂类产品为主。公司主要产品为农药原药及制剂，涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，以除草剂类产品为主，包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品

22、，广泛适用于大豆、玉米、小麦、水稻、甘蔗、棉花、蔬菜、果树等各类农作物，能够有效控制病虫草害。2022 年公司除草剂、杀虫剂和杀菌剂收入分别为 122.83 亿、10.03 亿和 7.97 亿元，占比总收入分别为84.95%、6.94%和 5.51%。公司公司产品销往全球，其中南美洲收入占比较高。产品销往全球，其中南美洲收入占比较高。2022 年南美洲、北美洲、大洋洲、亚洲、非洲、欧洲和内销收入分别为 71.53 亿、23.07 亿、12.94 亿、17.66 亿、润丰股份(301035)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 9.21 亿、7.05 亿和

23、 1.78 亿元，占比主营业务收入分别为 49.94%、16.11%、9.03%、12.33%、6.43%、4.92%和 1.24%。图表2:按产品分公司收入以除草剂为主（亿元，%）图表3:按地区分公司收入以南美洲为主（亿元，%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司以“快速市场进入”公司以“快速市场进入”为特点的全球营销网络，为客户提供及时、灵活、为特点的全球营销网络，为客户提供及时、灵活、全面全面的产品和服务。的产品和服务。公司坚持平台开放的理念：公司既可以基于良好的性价比、专业稳定可信赖的交付保障和强大的资金支持，成为各国自持登记的进口商客户的原材料

24、供应商（Model A）；公司也可以基于上述优势和各目标国丰富而完善产品组合的登记，授权 TO B 客户使用公司登记或公司品牌开展市场端利润共享的TO B 业务（Model B）；公司也可以基于上述优势，寻找各国优秀经理人或合作伙伴，通过自建团队、合资公司等方式，在各国开展公司品牌或非公司品牌的 TO C 业务（Model C）。图表4:公司全球营销网络示意图 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 公司境外自主登记模式收入占比较高公司境外自主登记模式收入占比较高，有利于提升盈利能力，增强品牌影响力，有利于提升盈利能力，增强品牌影响力。2020 年公司农产品境外自主登记模式收入 49.14 亿元

25、，占比总收入 67.91%，较2019 年提升 7.98pcts。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800除草剂杀虫剂杀菌剂除草剂yoy杀虫剂yoy杀菌剂yoy-50%0%50%100%150%200%250%030609020202120222023Q1南美洲北美洲大洋洲亚洲非洲欧洲内销南美洲yoy北美洲yoy大洋洲yoy亚洲yoy非洲yoy欧洲yoy内销yoy润丰股份(301035)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司传统出口和境外自主登记模式实现收入（

26、万元）类别 2020 2019 2018 收入额 比重 收入额 比重 收入额 比重 农药产品传统出口模式 232,239.12 32.09%242,477.76 40.07%206,942.53 38.39%农药产品境外自主登记模式 491,399.45 67.91%362,602.24 59.93%332,154.31 61.61%数据来源：公司招股书，方正证券研究所 王文才、孙国庆及丘红兵为公司实际控制人，王文才担任公司董事长及战略委员王文才、孙国庆及丘红兵为公司实际控制人，王文才担任公司董事长及战略委员会主任，孙国庆担任公司董事及战略委员会委员，丘红兵担任公司董事、副总裁会主任，孙国庆担

27、任公司董事及战略委员会委员，丘红兵担任公司董事、副总裁及薪酬与考核委员会委员。及薪酬与考核委员会委员。截至 2023Q3 末，山东润源持有公司 1.15 亿股股份，占公司股本总额的比例为 41.47%，系公司控股股东。王文才、孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源、KONKIA 及山东润农间接持有公司总股本的 38.32%，按表决权口径合计持有本次发行前公司总股本的 68.28%，系公司实际控制人。图表6:王文才、孙国庆及丘红兵间接持有公司总股本的 38.32%（截至 2023Q3 末）资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 农化行业存在结构性机会，部分国家登记证要求愈发严格，行业较集中 2.

28、1 农化行业存在结构性机会，除草剂规模占比高，亚太和拉美需求体量大 2.1.1 非专利作物保护品市场份额持续扩大，农药专利到期带来新增市场 20222022 年全球农药销售额达到年全球农药销售额达到 781.93781.93 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 6.5%6.5%。其中作物用农药销售总额占总农药市场份额的 88.57%，为 692.56 亿美元，非作物用农药销售额占农药市场份额的 11.43%，为 89.37 亿美元。2017 年至 2022 年，全球农药市场规模的年均复合增长率为4.9%，其中作物用农药市场规模的年均复合增长率为5.0%。润丰股份(301035)公司深度报告 9

29、敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:全球农药销售额稳定增长（亿美元，%）资料来源：公司公告,方正证券研究所 作物保护品行业存在以下结构性机会：作物保护品行业存在以下结构性机会：第一、第一、非专利作物保护品市场份额持续扩大，预计非专利作物保护品市场份额持续扩大，预计 20232023 年全球将有年全球将有 166166 个农药个农药专利到期，新增市场价值将超过专利到期，新增市场价值将超过 110110 亿美元。亿美元。二十世纪初期非专利产品占全球农药市场的比重约为 30%，而 2014 年专利农药在全球市场所占份额仅为 22%，主要系专利药的研发难度加大，同时部分

30、专利药的专利保护逐步过期。在 2015 至 2020年间，共有 28 个农药的化合物专利到期，其中有 19 个农药的欧洲专利因获得了SPCs（补充保护证书），保护期得到延长。根据 Phillips Mcdougall 预测，2023年全球将有 166 个农药专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元。图表8:专利期农药占比持续下降 资料来源：Phillips McDougall，方正证券研究所 图表9:2020-2035 年专利到期的化合物数量多，非专利农药份额持续扩大 序号 中文名称 农药类型 开发公司 专利到期/年 0%2%4%6%8%10%12%007509002

31、002020212022作物用农药非作物用农药作物用农药yoy非作物用农药yoy30.00%37.20%51.50%51.70%59.30%57.80%60.50%65.70%66.48%35.00%32.90%24.90%25.30%18.00%20.90%19.60%16.50%16.32%35.00%29.90%23.60%23.00%22.70%21.30%19.90%17.80%17.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002005200017专利过期农药无专利农药专利期农药润丰

32、股份(301035)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 腈吡螨酯 杀虫杀螨剂 日产化学 2020 2 氯氨吡啶酸 除草剂 道化学 2021 3 氟吡草酮 除草剂 先正达 2021 4 丁氟螨酯 杀虫剂 日本大冢化学 2021 5-杀菌剂 明治制果/组合 2021 6 氯虫苯甲酰胺 杀虫剂 富美实 2022 7 环庚草醚 除草剂 巴斯夫 2022 8-杀菌剂 陶氏/日本明治制果 2022 9 氟唑菌苯胺 杀菌剂 拜耳 2022 10 苯并烯氟菌唑 杀菌剂 先正达 2023 11 氟吡菌酰胺 杀菌杀线虫剂 拜耳 2023 12 吡唑萘菌胺 杀菌剂 先

33、正达 2023 13 氟唑环菌胺 杀菌剂 先正达 2023 14 丁香菌酯 杀菌剂 沈阳院 2024 15 溴氰虫酰胺 杀虫剂 杜邦/先正达 2024 16 茚嗪氟草胺 除草剂 拜耳 2024 17 唑嘧菌胺 杀菌剂 巴斯夫 2025 18 联苯吡菌胺 杀菌剂 拜耳 2025 19 环溴虫酰胺 杀虫剂 日本石原 2025 20 异丙噻菌胺 杀菌剂 石原产业 2025 21-杀菌剂 日本三井 2025 22 氟噁唑酰胺 杀虫剂 日产化学 2026 23 氟唑菌酰胺 杀菌剂 巴斯夫 2026 24 联苯吡嗪菌胺 杀菌剂 日本农药 2026 25 氟酮磺草胺 除草剂 拜耳 2026 26 双丙环虫酯

34、 杀虫剂 日本明治制药/巴斯夫 2027 27 氯氟吡啶指 除草剂 陶氏/日本明治制果 2027 28 氟吡呋喃酮 杀虫剂 拜耳 2027 29 氟氯吡啶酯 除草剂 陶氏/日本明治制果 2027 30-除草剂 日本组合 2028 31-杀菌剂 日本住友 2028 32 溴虫氟苯双酰胺 杀虫剂 日本三井/巴斯夫 2029 33 嗪虫唑酰胺 杀虫剂 巴斯夫 2029 34 氟唑菌酰羟胺 杀菌剂 先正达 2029 35 甲氧哌啶乙酯 杀虫剂 先正达 2029 36-杀虫剂 杜邦 2030 37-杀虫杀螨剂 先正达 2030 38-杀菌剂 拜耳 2030 39-杀螨剂 日本农药 2030 40 三氟草

35、嗪 除草剂 巴斯夫 2030 41 三氟苯嘧啶 杀虫剂 杜邦 2030 42 氟茚唑菌胺 杀菌剂 意赛格/富美实 2031 43-杀菌剂 日本曹达 2031 44 氟噻唑吡乙酮 杀菌剂 杜邦 2031 45-杀虫剂 日本农药 2033 润丰股份(301035)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 46-杀菌杀线虫剂 先正达 2033 47-除草剂 日本 Kyoyu 2034 48-杀虫剂 住友 2034 49 四氟络草胺 除草剂 富美实 2034 50-杀菌剂 日产化学 2035 数据来源：中国农药发展与应用协会,方正证券研究所 第二，伴随不同转基因种

36、子的推广，不同品种的抗性第二，伴随不同转基因种子的推广，不同品种的抗性,政府的禁限用政策带来不政府的禁限用政策带来不同品种间的此消彼长。同品种间的此消彼长。比如，草铵膦、敌草快、丙硫菌唑和氯虫苯甲酰胺等品种在过去几年的全球市场量的快速增长。2.1.2 除草剂占据最大农药市场份额，草甘膦是最大的除草剂品种 从全球农药市场销售结构来看，目前除草剂占有全球最大的农药市场份额。从全球农药市场销售结构来看，目前除草剂占有全球最大的农药市场份额。2022 年，全球作物用农药销售总额为 692.56 亿美元，其中，除草剂所占份额居于首位，约占 44%，杀菌剂和杀虫剂所占份额分别为 25%和 27%。图表10

37、:2022 年除草剂、杀菌剂和杀虫剂占比全球作物用农药市场份额分别为44%、25%和 27%资料来源：公司公告，方正证券研究所 草甘膦是全球最大的除草剂品种。草甘膦是全球最大的除草剂品种。据 Phillips McDougall，2019 年全球草甘膦销售额为 52.51 亿美元，占全球除草剂规模 290.47 亿美元的 18%，是全球最大的除草剂品种。44%25%27%4%除草剂杀菌剂杀虫剂其他润丰股份(301035)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:2019 年全球销售额前 15 位的除草剂、杀菌剂、杀虫剂品牌 排序 除草剂 销售额/

38、亿美元 杀菌剂 销售额/亿美元 杀虫剂 销售额/亿美元 1 草甘膦 52.51 嘧菌酯 14.89 氯虫苯甲酰胺 17.5 2 草铵膦 9.8 代森锰锌 10.8 噻虫嗪 10.72 3 2,4-滴 8.15 吡唑醚菌酯 10.15 吡虫啉 9.3 4 硝磺草酮 8 肟菌酯 8.42 高效氯氟氰菊酯 6.32 5 莠去津 6.68 丙硫菌唑 8.25 毒死婢 5.62 6 异丙甲草胺 6.3 戊唑醇 5.9 阿维菌素 5.79 7 百草枯 6.2 氟环唑 5.3 氟苯虫酰胺 5.07 8 乙草胺 4.52 氟唑菌酰胺 4.91 氟虫氰 4.41 9 唑咻草酯 4.21 啶氧菌酯 4.85 噻虫

39、胺 4.18 10 麦草畏 4.09 甲霜灵 4.61 乙酰甲胺磷 3.75 11 丙炔氟草胺 4.02 百菌清 4.21 多杀菌素 3.67 12 二甲戊灵 3.97 苯丙烯氟菌唑 4.19 氯氰菊酯 3.57 13 异噁草松 3.75 铜制剂 4.1 溴氰菊酯 3.45 14 烯草酮 3.48 啶酰菌胺 3.78 啶虫脒 3.11 15 氨氯吡啶酸 3.21 丙环唑 3.72 联苯菊酯 2.65 数据来源：农药资讯网，方正证券研究所 2.1.3 亚太地区和拉丁美洲是全球最主要的农药消费市场 从区域从区域分布来看，随着经济发展水平以及农业现代化水平的逐步提高，亚太地区、分布来看，随着经济发展

40、水平以及农业现代化水平的逐步提高，亚太地区、拉丁美洲地区对农药的需求量不断上升，并已成为全球最主要的农药消费市场。拉丁美洲地区对农药的需求量不断上升，并已成为全球最主要的农药消费市场。2022 年，亚太地区、拉丁美洲农用农药销售额分别为 218.85 亿美元和 191.37 亿美元，位列第一和第二位。此外，欧洲、北美地区作为传统农药消费市场，农药市场需求趋于稳定，未来农药市场的增长主要集中在中国、印度、亚太地区和拉丁美洲的部分国家。图表12:2022 年亚太、拉美、EMEA 和北美地区全球作物用农药区域市场占比32%、28%、23%和 18%资料来源：公司公告，方正证券研究所 32%28%23

41、%18%亚太地区拉丁美洲欧洲、中东、非洲北美润丰股份(301035)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 从国家农药市场规模看，巴西、美国和中国地区农药市场规模较大，2021 年分别为 113 亿、88 亿和 75 亿美元。图表13:各国农药市场规模中，巴西、美国和中国地区农药市场规模较大（百万美元）2016 2020 2021 2016-2021CAGR 2026E 2021-2026CAGR 巴西 8686 10955 11327 5.5%13500 3.6%美国 7699 8250 8753 2.6%9425 1.5%中国 6206 6584 7

42、521 3.9%8973 3.6%日本 3309 3463 3572 1.5%3419-0.9%印度 2171 2639 3104 7.4%3817 4.2%阿根廷 2561 2845 3010 3.3%3238 1.5%法国 2314 2032 2206-1.0%2132-0.7%澳大利亚 1513 1440 1883 4.5%2008 1.3%俄罗斯 1221 1535 1726 7.2%1928 2.2%加拿大 1642 1587 1580-0.8%1772 2.3%德国 1728 1456 1561-2.0%1533-0.4%意大利 1135 1236 1310 2.9%1288-0.

43、3%西班牙 1002 1144 1237 4.3%1328 1.4%其他 14682 15603 16985 3.0%13616-4.3%合计 55869 60769 65775 3.3%67977 0.7%数据来源：住友化学 2023 手册，方正证券研究所 过去五年全球不同区域作物保护品市场成长增速不一，新兴市场成长更快速，具体表现为：拉美区域持续较快增长：拉美区域持续较快增长：拉美区域成为全球越来越重要的农产品生产和供应来源地，在过去的五年持续快速成长，尤其是巴西市场持续增速明显；东欧市场增速加快：东欧市场增速加快：区域内俄罗斯、乌克兰增速非常明显，尤其是俄罗斯已成为全球第七大作物保护品市

44、场；非洲区域增速加快：非洲区域增速加快：伴随经济的发展，非洲区域各国加大农业的投资，作物保护品市场规模快速成长；欧盟市场规模稳定略有下降：欧盟市场规模稳定略有下降：欧盟对越来越多活性组分的禁限用政策以及为满足法规要求的高昂的产品登记投资及维系成本，使得该市场尽管毛利率高但是基于登记投资风险大，无形资产摊销成本高而失去过往的吸引力，该区域市场规模属于稳定且持续略许下行趋势，但是该区域市场生物农药，生物刺激素会成为增长点；北美市场增速缓慢：北美市场增速缓慢：美国、加拿大市场规模相对稳定，伴随非专利作物保护品市场份额提升，竞争加剧；亚太市场稳定缓慢增长：亚太市场稳定缓慢增长：区域内印度、印尼、孟加拉

45、、越南等市场增速相对较快；中国国内市场与海外市场相比是全球竞争最激烈的市场之一。中国国内市场与海外市场相比是全球竞争最激烈的市场之一。巴西农化品市场市值约 120 亿美金，而巴西市场活跃的农化品公司大约 40 家；中国国内农化品市场市值约 70 亿美金，而中国国内市场活跃的农化品公司大约 1700 家。2.2 农药流通模式多样，农化巨头占比终端制剂市场过半 2.2.1 农药产业链包括中间体、原药合成和制剂加工，上游为有机原料，下游为农林牧渔和卫生领域 润丰股份(301035)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制

46、剂加工三大环节构成。农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。行业上游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等领域，具体产业链如下所示：图表14:农药产业链 资料来源：公司公告，方正证券研究所 农药上游主要为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料。黄磷：黄磷：黄磷行业产业链上游主要为焦炭、磷矿与硅石，下游主要应用于磷酸、草甘膦、三氯化磷、五氧化二磷、少量出口等。我国已成为全球最大的黄磷生产国，产能占全球产能的 80%。因行业生产情况受到严格限制，近年来我国黄磷产能、产量来呈现下降趋势。截至 2021 年我国黄磷产能为 136.

47、5 万吨，产量为 62.2 万吨，开工率始终处于 40%-70%之间。图表15:2021 年磷酸和草甘膦分别占比我国黄磷下游需求结构的 42%和 30%资料来源：百川盈孚，方正证券研究所 液氯：液氯：液氯下游包括工业制造、医疗卫生、水处理、农业等。从市场格局来看，我国从事液氯产品生产的企业较多，主要由中盐化工、君正集团、亿利洁能、鲁北化工以及湖南海利等大型企业掌握着市场资源。甲醇：甲醇：甲醇下游主要为烯烃、醋酸等行业。2021 年甲醇制烯烃需求和甲醇燃料需求分别占比下游需求达到 50.59%和 15.66%。目前全球甲醇市场新增产能大多集42%30%17%3%8%磷酸草甘膦三氯化磷五氧化二磷其

48、他润丰股份(301035)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中于我国。根据数据，2022年我国甲醇产能达 9947 万吨，较上年同比增长 8.84%；2022 年我国甲醇产量达 8306.58 万吨，较上年同比增长 6.27%。三苯：三苯：三苯指的是苯、甲苯、二甲苯。三者价格整体走势趋势大多一致，主要系三苯成本关联性强，在生产工艺上基本同步产出，原料一致，部分纯苯和二甲苯的产出来自于甲苯歧化装置，其市场价格波动均受到来自成本端原油价格走势变化所影响。三者市场价格会出现阶段性走势差异化，主要系三者终端需求差异化较大。纯苯下游涉及领域较广，包装、化纤、

49、塑料、涂料、电子电器等均有涉及，二甲苯下游领域涉及化纤和成品油，甲苯则主要以成品油为主。纯苯产能分布方面，2018 年东北亚、北美和西欧地区产能占比分别为 44%、18%和 16%。甲苯产能分布方面，2021 年东北亚和北美地区产能占比分别为 54.9%和 13.7%。对二甲苯产能分布方面，2021 年亚洲 PX 产能占比 81%左右，其中中国、韩国、印度和日本占比 40%、15%、8%和 5%。农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。2121 世纪以来，中国已发展形成了较为完整的农药工业体系，成为全球最大的农药世纪以来，中国已发展形成了较为完整的农药工业体系，成为全球最大

50、的农药生产国和出口国。生产国和出口国。2019 年，中国的农药中间体市场规模占全球市场规模的比重达到了 82%。中国拥有全球近 70%的原药产能。自上世纪 90 年代以来，中国的国家和企业加大了对农药工业的投入，进而推动了农药中间体的快速发展。2006 年至2014 年，中国的农药中间体行业凭借较发达国家更低的生产成本、较其他发展国家更完整的产业配套与更先进的技术，承接了发达国家农药中间体产业的产业转移，迅速拉动了中国农药中间体和原药行业的增长。中国农药原药市场的集中度相对较高。中国农药原药市场的集中度相对较高。2018 年中国农药行业 CR20 为 54.98%，并有望继续提高。由于农药原药

51、投资额较大，国内农药企业前 20 名多数为农药原药企业。从终端制剂市场来看，四大农化巨头从终端制剂市场来看，四大农化巨头(先正达、拜尔、科迪华、巴斯夫先正达、拜尔、科迪华、巴斯夫)占据全球占据全球超过超过 50%50%的市场份额。的市场份额。海外农化巨头把控终端制剂渠道，原药环节选择采购的形式。中国农药制剂行业一直处于快速发展的状态，其市场规模连续多年保持快速增长。中国农药制剂行业一直处于快速发展的状态，其市场规模连续多年保持快速增长。2017 年中国农药制剂行业总规模达到了 811.5 亿元，2018 年规模达到了 937.3亿元，2019 年规模达到了 1078.5 亿元，较 2017 年

52、增长了 33.7%。农药下游主要为农林牧渔和卫生领域。农药下游主要为农林牧渔和卫生领域。从 2023 年到 2050 年，预计全球人口从80 亿人增长至 97 亿人。2050 年，全球人口对粮食的需求预计增长至 36 亿吨。而全球耕地面积几乎没有增长，由于人口增长，人均耕地面积持续减少。图表16:世界人口数量和对粮食的需求 图表17:全球总耕地面积和人均耕地面积 资料来源：住友化学 2023 手册，方正证券研究所 资料来源：住友化学 2023 手册，方正证券研究所 润丰股份(301035)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2.2 农药流通包括四

53、种模式，登记证要求愈发严格 农药下游流通分为四种模式，包括经销商驱动、大农场主、推动和拉动以及小地主模式。经销商驱动模式下流通的地区包括北美洲大部分地区、澳洲地区和东欧地区。经销商驱动模式下流通的地区包括北美洲大部分地区、澳洲地区和东欧地区。经销商驱动模式下，渠道高度集中，头部 5%的经销商占超过 80%的市场份额。农场主大多拥有中型到大型农场（平均 160 公顷），技术先进，和渠道关系紧密。农作物 75%是经济作物（包括大豆、玉米、谷物）。大农场主模式下流通的地区包括东欧地区和南美洲大部分地区。大农场主模式下流通的地区包括东欧地区和南美洲大部分地区。大农场主模式下，渠道由本地和国内经销商/公

54、司组成。农场主大多拥有中型到大型农场（平均 160公顷），技术先进，更加独立运作。农作物 90%是经济作物（包括大豆、玉米、谷物）。推动和拉动模式下流通的地区包括西欧、北美洲南部地区以及南美洲北部地区，推动和拉动模式下流通的地区包括西欧、北美洲南部地区以及南美洲北部地区，渠道为本地零售商（一个城镇有多个零售商）。渠道为本地零售商（一个城镇有多个零售商）。农场主拥有小型到中型面积的农地（平均 15 公顷），技术先进或者不断采用先进技术。50%的作物是特色作物（树木、水果和蔬菜）。小地主模式下流通的地区包括亚洲地区。小地主模式下流通的地区包括亚洲地区。渠道高度分散，农场主拥有平均小于 1公顷的农场

55、面积，受教育程度较低，能够承担的预算较低。50%的作物是特色作物（树木、水果和蔬菜）和大米。图表18:农药下游流通的四种模式 资料来源：安道麦官网，方正证券研究所 总体来说，渠道呈现扁平化趋势，进口商逐渐转变为经销商，企业建立的海外仓将成为从国际贸易到海外自主品牌业务转化的强力支撑。巴西农药流通巴西农药流通 巴西农药原药厂家更加贴近终端，直销模式占比持续提升。巴西农药原药厂家更加贴近终端，直销模式占比持续提升。20 世纪 90 年代，巴西有大约 2500 家经销商以及 400 家合作社。国外企业自主登记很少，登记产品中 85%通过经销商销售，不超过 15%直接销售给大型农场用于柑橘、甘蔗、烟草

56、、番茄和苹果产品。2014 年前后，中国政府环保政策出台，中国原药厂家发生整合，展开自主登记。目前，作物保护直销逐渐占据市场，跨国公司直销占比近 40%，经销商销售金额降至近 60%。原药生产厂家直销占比持续提升，经销商和合作社持续合并。润丰股份(301035)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 美国农药流通美国农药流通 在美国，农药的流通渠道主要由经销商控制。在美国，农药的流通渠道主要由经销商控制。美国四大分销商 Nutrien、WINFIELD、Helena 和 Tenkoz 共占据市场 80%的份额，其中 Tenkoz 通过零售、零售或批发，占

57、据美国植保采购的 30%。美国农药市场 8 家零售商占据美国植保市场销售额的70%左右，Nutrien 占到 24.5%。中国农药流通中国农药流通 中国的农药流通渠道主要由供销合作社系统农资企业构成。中国的农药流通渠道主要由供销合作社系统农资企业构成。在全国 20 多个省市自治区，供销合作社系统建有 1 个万吨级码头、9 条铁路专用线、800 个农资配送中心、2000 家农药标准店和 5000 个农民专业合作社，辐射地域达 1200 多个农业主产县。部分国家地区对农药登记要求越来越严格。部分国家地区对农药登记要求越来越严格。世界各国一般均有自己的农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必

58、须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。随着科技手段的快速发展和环保意识的提高，部分国家、地区对农药登记提出了越来越严格的要求，在部分国家进行农药产品登记的投入也越来越大。比如，比如，当前当前阿根廷市场将制剂类产品中阿根廷市场将制剂类产品中草甘膦，莠去津，草甘膦，莠去津，2,4-滴制剂滴制剂，烯草酮，烯草酮，甲磺草胺甲磺草胺归入非自动输入进口许可证清单。归入非自动输入进口许可证清单。在 2016 年 10 月底，自动及非自动输入许可证清单进行了调整，调整后，大部分农药原药仍属于自动输入许可证清单，而多数农药制剂则被归入非自动输入许可证清单。201

59、8 年 1 月，输入许可政策调整，农药原药全部归入自动输入许可证清单，制剂类产品中，除草甘膦，莠去津，2,4-滴制剂之外的其他制剂也归入自动输入许可证清单；2020 年 2 月，政策再次调整，将烯草酮，甲磺草胺等大部分制剂类产品归入非自动输入进口许可证清单，原药未进行调整。申请登记证的投入较大。申请登记证的投入较大。在巴西申请单个登记证的成本约为 10 至 20 万美元，在阿根廷申请单个登记证的成本约为 5 至 10 万美元。此外，在单个国家的登记证数量需要达到一定的规模才能形成较为完善的产品线，较好地满足当地客户的需求，而要构建全球营销网络，拓展市场规模，则至少要在主要农药市场国家进行产品登

60、记，对于公司的资金实力提出了较高的要求。在全球主要农药市场国家，自申请登记至最终获得登记所需时间较长，一般为在全球主要农药市场国家，自申请登记至最终获得登记所需时间较长，一般为 3 年以上。年以上。例如在巴西进行登记，根据专门从事农药登记的 AllierBrasil 咨询公司进行的调查，以基于原药等同产品的制剂产品（也称为非专利产品）为例，在 2019年的 78 项登记中，85%以上需要 5 年或更长时间才能获得批准，72%需要 6 年或更长时间。2.2.3 创制药跨国公司寡头垄断成为第一梯队，仿制类龙头组成第二梯队，两大梯队企业市占率合计达 80%创制类农药龙头企业寡头垄断成为第一梯队。创制

61、类农药龙头企业寡头垄断成为第一梯队。从全球农药市场的收入构成看，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华占据了一半以上的市场份额，形成了“产权农药丰厚利润研发投入新产权农药”的良性循环，农药新品种的开发创制业务已基本由这些公司垄断，呈现寡头垄断格局。以先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华为代表的创制类农药企业通过技术、资金、品牌、渠道方面的优势，专注新活性成分的农药产品的研发和生产，形成了全球农药行业第一梯队。仿制类农药企业龙头组成农药第二梯队仿制类农药企业龙头组成农药第二梯队。在仿制类农药企业中，安道麦（ADAMA）、富美实（FMC）、纽发姆（NUFARM）、住友化学、联合磷化等企业凭借各自在研发、生产、分销、

62、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的途径，有效整合资润丰股份(301035)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 源，迅速扩大市场份额，组成了全球农药行业的第二梯队，截至 2023H1 占据约 28%的市场份额。截至截至 2 2023023H H1 1，前两大梯队的前两大梯队的农药农药企业占据了全球农药市场企业占据了全球农药市场 80%80%左右的份额左右的份额。剩余的分布于全球各地的中小农药企业则主要通过聚焦区域市场或作为前两大梯队企业的原料及产品供应商来谋求一席之地。图表19:世界农药龙头企业整体收入 时间区间 公司 收入（人民币亿元）202

63、2.1-12（FY22）巴斯夫 6,174 2022.1-12（FY22）拜耳 3,586 2022.1-12（FY22）先正达 2,248 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 1,484 2022.1-12（FY22）科迪华 1,174 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 458 2022.1-12（FY22）富美实 390 2022.1-12（FY22）安道麦 374 2021.10-2022.9（FY22）纽发姆 254 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 九大巨头主营九大巨头主营收入收入分业务分业务板块板块看：看：巴斯夫、拜耳、住友化学业务板块包括除农业产

64、品外的其他业务，而先正达、科迪华、联合磷化、富美实、安道麦、纽发姆聚焦农业产品领域发展。图表20:世界农药龙头企业分业务板块收入 公司 财年 收入 业务板块 巴斯夫 FY22 收入 873 亿欧元，约 6174亿元人民币 化学品/材料/工业解决方案/表面技术/营养与护理/农业解决方案收入分别为 149 亿/184 亿/100 亿/213 亿/81 亿/103 亿欧元 拜耳 FY22 收入 507 亿欧元，约 3586亿元人民币 作物科学/药物/消费者健康收入分别为 252 亿/193 亿/61 亿欧元 先正达 FY22 收入 2248 亿元人民币 主营业务包括植物保护/种子/作物营养/现代农业

65、服务业务 住友化学 FY22 收入 2.90 万亿日元，约1484 亿元人民币 基本化学品和原料/能源与功能材料/IT 相关化学品/健康和作物科学/药品收入 8529 亿/3425 亿/4312 亿/5984 亿/5849 亿日元 科迪华 FY22 收入 174.55 亿美元，约1174 亿元人民币 包括种子/作物保护业务 联合磷化 FY23 收入 5358 亿印度卢比，约458 亿元人民币 控股 UPL Corporation Ltd.,Cayman/UPL Sustainable Agri Solutions Ltd./Advanta Enterprises Ltd./UPL Ltd.分别

66、为78%/91%/87%/100%，这四家子公司分别为国际作物保护平台/印度作物保护平台/全球种子平台/制造和特种化学品平台（销售给 UPL集团的公司包括 UPL Corporation 和 UPS SAS）富美实 FY22 收入 58.02 亿美元，约390 亿元人民币 一家全球农业科技公司，生产产品包括除虫剂、除草剂、除菌剂和以生物中间体为原料的植物健康产品 安道麦 FY22 收入 374 亿元人民币 产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理 纽发姆 FY22 收入 37.73 亿美元，约254 亿元人民币 主营为作物保护/种子技术业务 数据来源：各农药公司年报，方正证券研

67、究所 就与农业有关的业务收入来说，先正达和拜耳的收入显著超出同行，就与农业有关的业务收入来说，先正达和拜耳的收入显著超出同行，分别分别约为约为2 2248248 亿亿和和 17821782 亿元。亿元。九大巨头与农业有关的业务收入情况如下表：润丰股份(301035)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:世界农药龙头企业作物相关业务收入 时间区间 公司 收入（人民币亿元）2022.1-12（FY22）先正达 2,248 2022.1-12（FY22）拜耳 1,782 2022.1-12（FY22）科迪华 1,174 2022.1-12（FY22

68、）巴斯夫 728 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 458 2022.1-12（FY22）富美实 390 2022.1-12（FY22）安道麦 374 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 307 2021.10-2022.9（FY22）纽发姆 254 注：住友化学收入为健康和作物科学业务收入 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 分农药产品看，先正达在除草剂、杀虫剂、杀菌剂品类的收入规模均领先同行。分农药产品看，先正达在除草剂、杀虫剂、杀菌剂品类的收入规模均领先同行。除草剂产品收入规模较大的为先正达和拜耳，分别为 633 亿和 587 亿元；杀虫剂产品收入规模较大

69、的为先正达和富美实，分别为 270 亿和 222 亿元；杀菌剂产品收入规模较大的为先正达、拜耳和巴斯夫，分别为 382 亿、233 亿和 212 亿元。图表22:九大巨头与农业有关的业务分产品收入 公司 财年 与农业有关的业务分产品收入 巴斯夫 FY22 农业解决方案业务中，种子和性状业务/杀菌剂/种子处理/杀虫剂/除草剂收入 19 亿/30 亿/8 亿/11 亿/36 亿欧元 拜耳 FY22 作物科学业务中，玉米种子与性状/除草剂/杀菌剂/大豆种子与性状/杀虫剂/环境科学/蔬菜种子业务收入 61 亿/83 亿/33 亿/25 亿/16 亿/11 亿/7 亿欧元 先正达 FY22 植物保护/种

70、子/作物营养/现代农业服务收入分别为 1472 亿/315 亿/214 亿/202 亿元；植物保护业务中，除草剂/杀菌剂/杀虫剂/种衣剂产品收入 633 亿/382 亿/270 亿/94 亿元 住友化学 FY22 健康和作物科学业务 5984 亿日元的收入中，除草剂/杀虫剂/杀菌剂/生物理性产品/其他收入占比 34%/33%/12%/10%/11%，分别约为 2035 亿/1975 亿/718 亿/598 亿/658 亿日元 科迪华 FY22 种子/作物保护业务收入分别为 90 亿/85 亿美元；作物保护业务下，公司除草剂/杀虫剂/杀菌剂收入分别为 46 亿/18 亿/15 亿美元 联合磷化

71、FY23 国际作物保护平台 UPL Corporation Ltd.,Cayman/印度作物保护平台 UPL Sustainable Agri Solutions Ltd./全球种子平台 AdvantaEnterprises Ltd.收入分别为 4200 亿/433 亿/356 亿印度卢比；国际作物保护平台（除印度）下除草剂/杀菌剂/杀虫剂/生物方案收入占比 34%/25%/12%/14%，约为 1428 亿/1050 亿/504 亿/588 亿印度卢比；印度作物保护平台下除草剂/杀菌剂/杀虫剂/可持续方案/作物种植/收割期后方案收入占比36%/20%/26%/10%/4%/4%，约为 156

72、 亿/87 亿/113 亿/43 亿/17 亿/17 亿印度卢比 富美实 FY22 杀虫剂/除草剂/杀菌剂/植物健康产品收入分别为 33 亿/17 亿/4 亿/2 亿美元 安道麦 FY22 除草剂/杀菌剂/杀虫剂/精细化工产品收入分别为 166 亿/71 亿/101 亿/36 亿元 纽发姆 FY22 作物保护/种子技术业务收入 32.84 亿/2.96 亿美元 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 润丰股份(301035)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:2022 年先正达和拜耳龙头除草剂产品收入规模领先 时间区间 公司 除草剂收入（

73、人民币亿元）2022.1-12（FY22）先正达 633 2022.1-12（FY22）拜耳 587 2022.1-12（FY22）科迪华 309 2022.1-12（FY22）巴斯夫 255 2022.1-12（FY22）安道麦 166 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 135 2022.1-12（FY22）富美实 114 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 104 注：联合磷化数据包括国际作物保护平台和印度作物保护平台数据 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 图表24:2022 年先正达和富美实杀虫剂产品收入规模领先 时间区间 公司 杀虫剂收入（人民币亿元）

74、2022.1-12（FY22）先正达 270 2022.1-12（FY22）富美实 222 2022.1-12（FY22）科迪华 121 2022.1-12（FY22）拜耳 113 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 101 2022.1-12（FY22）安道麦 101 2022.1-12（FY22）巴斯夫 78 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 53 注：联合磷化数据包括国际作物保护平台和印度作物保护平台数据 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 图表25:2022 年先正达、拜耳和巴斯夫杀菌剂产品收入规模领先 时间区间 公司 杀菌剂收入（人民币亿元）2022.

75、1-12（FY22）先正达 382 2022.1-12（FY22）拜耳 233 2022.1-12（FY22）巴斯夫 212 2022.1-12（FY22）科迪华 101 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 97 2022.1-12（FY22）安道麦 71 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 37 2022.1-12（FY22）富美实 27 注：联合磷化数据包括国际作物保护平台和印度作物保护平台数据 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 分分地区地区看，看，先正达和拜耳在全球各地区的作物保护业务规模先正达和拜耳在全球各地区的作物保护业务规模领先同行。领先同行。就作物

76、保护业务来说，亚洲/亚太地区收入规模较大的为先正达、拜耳和安道麦，分别为287 亿、172 亿和 122 亿元；拉丁美洲地区收入规模较大的为先正达和拜耳，分别为 548 亿和 534 亿元；欧洲地区收入规模较大的为拜耳和先正达，分别为 343亿和 297 亿元；北美地区收入规模较大的为拜耳、先正达、巴斯夫和科迪华，分别为 731 亿、316 亿、283 亿和 210 亿元。润丰股份(301035)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:九大巨头作物保护业务分地区收入 公司 财年 作物保护业务分地区收入 巴斯夫 FY22 农业解决方案业务（包括作

77、物保护和种子业务）的收入共 103 亿欧元，分地区看：欧洲/北美/亚洲/南美&非洲&中东收入 24 亿/40 亿/11 亿/27 亿欧元 拜耳 FY22 作物科学业务（包括作物保护和种子业务）的收入共 252 亿欧元，分地区看：欧洲&中东&非洲/北美/亚太/拉美收入分别为 48 亿/103 亿/24 亿/76 亿欧元 先正达 FY22 植物保护业务收入共 1472 亿元人民币，分地区看：欧洲&非洲&中东/北美洲/亚太地区（不包括中国）/中国/拉丁美洲/其他地区收入分别为 297 亿/316 亿/179 亿/108 亿/548亿/23 亿元 住友化学 FY22 健康和作物科学业务（即作物保护业务

78、）收入 5984 亿日元，其中作物保护产品销售额4446 亿日元，分地区看：欧洲和其他地区/北美/亚洲（包括印度）/日本/中南美收入分别为 313 亿/807 亿/647 亿/822 亿/1857 亿日元 科迪华 FY22 作物保护业务收入共 85 亿美元，分地区看：EMEA（欧洲&中东&非洲）/北美/亚太/拉丁美洲收入分别为 16 亿/31 亿/10 亿/27 亿美元 联合磷化 FY23 国际作物保护平台（除印度）收入共 4232 亿卢比，欧洲/北美/拉美/世界其他地区收入占比分别为 16%/19%/49%/16%，印度作物保护平台收入共 433 亿卢比；公司在欧洲/北美/印度/拉美/世界其

79、他地区收入分别为 671 亿/786 亿/433 亿/2044 亿/640 亿卢比 富美实 FY22 主营即为作物保护业务，收入共 58 亿美元，分地区看：欧洲&中东&非洲/北美/亚洲/拉丁美洲收入分别为 10 亿/14 亿/12 亿/21 亿美元 安道麦 FY22 主营即为作物保护业务，收入共 374 亿元，分地区看：欧洲/北美洲/亚太/印度&中东&非洲/拉丁美洲收入分别为 74 亿/69 亿/78 亿/45 亿/108 亿元人民币 纽发姆 FY22 作物保护业务收入共 33 亿美元，分地区看：欧洲/北美/亚太收入分别为 9 亿/14 亿/10 亿美元 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究

80、所 图表27:2022 年先正达、拜耳、安道麦作物保护业务在亚洲/亚太地区收入较高 时间区间 公司 作物保护业务北美地区收入（亿元人民币）备注 2022.1-12（FY22）先正达 287 亚太 179 亚太（不包括中国）108 中国 2022.1-12（FY22）拜耳 172 亚太，作物保护和种子业务 2022.1-12（FY22）安道麦 122 亚太、印度、中东及非洲 78 亚太 45 印度、中东及非洲 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 96 印度及世界其他地区 41 印度 55 世界其他地区 2022.1-12（FY22）富美实 83 亚洲 2022.1-12（FY22）巴

81、斯夫 80 亚洲，作物保护和种子业务 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 75 亚洲 42 日本 33 亚洲（包括印度）2021.10-2022.9（FY22）纽发姆 70 亚太 2022.1-12（FY22）科迪华 69 亚太 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 润丰股份(301035)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:2022 年先正达、拜耳作物保护业务在拉丁美洲地区收入较高 时间区间 公司 作物保护业务欧洲地区收入（亿元人民币）备注 2022.1-12（FY22）先正达 548 拉丁美洲 2022.1-12（FY2

82、2）拜耳 534 拉丁美洲，作物保护和种子业务 2022.1-12（FY22）巴斯夫 192 南美，非洲，中东，作物保护和种子业务 2022.1-12（FY22）科迪华 181 拉丁美洲 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 175 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）富美实 140 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）安道麦 108 拉丁美洲 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 95 中南美 2021.10-2022.9（FY22）纽发姆 0 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 图表29:2022 年拜耳、先正达作物保护业务在欧洲地区收入较高 时间区间 公

83、司 作物保护业务欧洲地区收入（亿元人民币）备注 2022.1-12（FY22）拜耳 343 欧洲/中东/非洲，作物保护和种子业务 2022.1-12（FY22）先正达 297 欧洲/中东/非洲 2022.1-12（FY22）巴斯夫 172 欧洲，作物保护和种子业务 2022.1-12（FY22）科迪华 111 欧洲/中东/非洲 2022.1-12（FY22）安道麦 74 欧洲 2022.1-12（FY22）富美实 70 欧洲/中东/非洲 2021.10-2022.9（FY22）纽发姆 60 欧洲 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 57 欧洲 2022.4-2023.3（FY22）

84、住友化学 16 欧洲和其他地区 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 图表30:2022 年拜耳、先正达、巴斯夫、科迪华作物保护业务在北美地区收入较高 时间区间 公司 作物保护业务北美地区收入（亿元人民币）备注 2022.1-12（FY22）拜耳 731 作物保护和种子业务 2022.1-12（FY22）先正达 316 2022.1-12（FY22）巴斯夫 283 作物保护和种子业务 2022.1-12（FY22）科迪华 210 2021.10-2022.9（FY22）富美实 97 2022.4-2023.3（FY22）纽发姆 91 2022.4-2023.3（FY23）安道麦 69 20

85、22.1-12（FY22）联合磷化 67 2022.1-12（FY22）住友化学 41 数据来源：各农药公司年报，方正证券研究所 润丰股份(301035)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 拜耳、拜耳、巴斯夫巴斯夫、住友化学住友化学、科迪华科迪华、先正达先正达专利数量显著领先。专利数量显著领先。比较专利数量，2022 年拜耳、巴斯夫、住友化学、科迪华、先正达、富美实、联合磷化、安道麦和纽发姆专利分别有 3441、2560、2159、2093、1995、333、263、195 和 32 项。图表31:2022 年拜耳、巴斯夫、住友化学、科迪华、先正达专

86、利数量较多（张）资料来源：住友化学 FY22 年报，方正证券研究所 3 自主登记业务持续扩张，加速 Model C 模式发展，自建原药产能稳定供应链 3.1 自主登记业务优势显著，立足南美，进军全球 3.1.1 存量登记证具备先发优势，布局新登记证助力未来增长 公司拥有公司拥有存量存量登记证先发优势。登记证先发优势。公司管理层对于市场、登记证产品的准确判断和提前布局，带来了足够多的存量登记证。同时，申请登记证的投入较大和主要农药市场登记证申请需要时间较长。因此，公司拥有存量登记证先发优势。公司公司存量存量登记证的数量多登记证的数量多，种类丰富，种类丰富，持续追赶海外巨头持续追赶海外巨头。截至

87、2023 年 3 月 31日，公司在境外 53 个国家取得 5099 项农药产品登记，具体包括美洲区域（2741个）：巴拿马、危地马拉、洪都拉斯、阿根廷、萨尔瓦多、乌拉圭、玻利维亚、多米尼加、哥斯达黎加、巴拉圭、墨西哥、秘鲁、厄瓜多尔、巴西、牙买加、委内瑞拉、尼加拉瓜、古巴、哥伦比亚；亚洲区域（834 个）：印尼、缅甸、柬埔寨、泰国、马来西亚、印度、菲律宾、韩国、巴基斯坦、乌兹别克斯坦、阿联酋、越南、格鲁吉亚、哈萨克斯坦；非洲区域（835 个）：加纳、尼日利亚、南非、莫桑比克、肯尼亚、乌干达、埃及、喀麦隆、科特迪瓦、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、马拉维、赞比亚；欧洲区域（235 个）：匈牙利、马其顿、

88、科索沃、阿尔巴尼亚、欧盟；大洋洲区域（454 个）：澳大利亚、新西兰。跨国公司 UPL 截至 FY23 末拥有14236 张登记证。公司与部分跨国公司的合作起步于公司具备跨国公司不具备的登记证，可以提供公司与部分跨国公司的合作起步于公司具备跨国公司不具备的登记证，可以提供自主登记的产品。自主登记的产品。举例来说，2011 年之后，公司在阿根廷取得农药产品自主登记，而 NUFARM 在阿根廷拥有成熟的业务团队，但拥有的农药产品登记数量较少，公司获得的产品登记满足了 NUFARM 的需求。公司与杜邦的合作始于 2010 年，公司在阿根廷拥有草甘膦颗粒剂产品自主登记，满足了杜邦的需求。0500100

89、00300035004000先正达拜耳巴斯夫科迪华联合磷化富美实安道麦住友化学纽发姆润丰股份(301035)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 当前，当前，公司在巴西地区拥有的部分除草剂活性成分登记是某些跨国公司不具备的公司在巴西地区拥有的部分除草剂活性成分登记是某些跨国公司不具备的，因此公司成为了许多跨国公司的供应商因此公司成为了许多跨国公司的供应商。比如公司在巴西拥有 Atrazine 莠去津的登记证，而截至 2023 年底联合磷化、住友化学、富美实、科迪华、拜耳、巴斯夫、纽发姆未在巴西获得这张登记证。莠去津是全球销售额排名

90、第5位的除草剂，规模 6.68 亿美元。Aminopyralid 氯氨吡啶酸在 2021 年 1 月 11 日专利到期，2016 年全球销售额 1.6 亿美元。公司拥有 Aminopyralid 在巴西的登记证，而截至 2023 年底安道麦、联合磷化、住友化学、富美实、先正达、科迪华、拜耳、巴斯夫、纽发姆九大公司均未在巴西获得这张登记证。图表32:2023 年公司巴西除草剂登记证活性成分及九大巨头具备相同活性成分登记证情况 Active Ingredient 润丰 安道麦 联合磷化 住友化学 富美实 先正达 科迪华 拜耳 巴斯夫 2,4-D 是 是 是 是 Ametryn 是 是 是 Amic

91、arbazone 是 是 是 Aminopyralid 是 Atrazine 是 是 是 Carfentrazone-ethyl 是 是 是 Chlorimuron-ethyl 是 是 是 是 是 Clethodim 是 是 是 是 是 是 Clomazone 是 是 是 是 是 Dicamba 是 是 是 是 是 是孟山都 Diquat 是 是 是 是 Diuron 是 是 是 是 是 Flumioxazin 是 是 是 是 Fluroxypyr/Fluroxypyr-meptyl 是 是 是 是 Fomesafen 是 是 Glufosinate/Glufosinate-ammonium

92、是 是 是 是 是 Glyphosate 是 是 是 是 是 是（孟山都）Haloxyfop-P-methyl 是 是 是 Hexazinone 是 是 是 是 是 Imazapic 是 是 是 是 Imazethapyr 是 是 是 是 是 是 Isoxaflutole 是 是 是 是 Mesotriona 是 是 是 Picloram 是 是 是 是 Propanil 是 是 是 Simazine 是 是 是 S-metolachlor 是 是 是 是 Sulfentrazone 是 是 是 是 Tebuthiuron 是 是 是 是 Triclopyr 是 是 是 是 是 注：纽发姆没有

93、拉美地区收入 数据来源：巴西农业部官网，方正证券研究所 润丰股份(301035)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:公司 2018-2020 年主要客户列表中包括部分跨国农药巨头（万元）客户名称 2020 2019 2018 1 Albaugh LLC、ATANOR S.C.A、ALBAUGH AGRO BRASIL LTDA 77,024.96 60,992.21 81,690.40 2 NUFARM 集团相关子公司 17,788.10 29,998.20 17,324.13 3 ADAMA 集团相关子公司 30,509.78 24,20

94、4.07 19,676.12 4 TECHNO FARM CORP 0.00 0.00 18,355.84 5 杜邦集团 8,493.27 26,416.84 29,572.03 6 LOS GROBO 集团相关子公司 18,245.20 17,692.15 14,359.85 7 VILLA CROP PROTECTION(PTY)LTD 12,902.34 13,704.83 11,443.62 8 AGROSERVICIOS PAMPEANOS S.A 2,668.33 9,366.86 7,393.45 9 Sintesis y Formulaciones de Alta Tecnol

95、ogia S.A.de C.V.5,501.35 4,746.03 7,708.55 10 北京凯祥恒业贸易有限公司 0.00 23,381.35 0.00 11 Joint Stock Company AUGUST Inc.8,223.31 10,235.06 5,603.75 12 Bayer.S.A 13,950.87 9,446.19 5,225.35 13 TITAN AG PTY LTD 36,372.81 3,501.46 2,075.77 14 先正达 65,182.93 36.05 0.00 15 TECNOMYL 16,886.55 7,744.61 0.00 16 DRE

96、XEL CHEMICAL COMPANY 11,567.19 7,222.32 7,230.91 数据来源：公司招股书，方正证券研究所 从历史经营结果来看，从历史经营结果来看，公司老证的持续盈利性好公司老证的持续盈利性好。2014 年至 2016 年是公司获证高峰期，共取得 1200 多项境外农药产品登记证，且上述登记证已经过较长时间的市场推广，因而在报告期内能取得较好经济效益。公司来源于 2014 年以前所获得的登记证对公司主要国家报告期内自主登记模式收入贡献占比达 30%左右，这说明经过较长时间的市场选择和竞争，该类“老证”仍有着较大的市场需求，对公司业绩持续发挥着重要作用。2017 年-

97、2020 年，公司主要国家所拥有的登记证数量超过 700 项，而 2017 年至 2020 年新增登记证数量分别仅为 87 项、87 项、58 项和 78 项，数量较少，相应该部分登记证所实现的自主登记收入占比较低，同时这部分登记证需要一定的时间才能逐步实现相应收入。图表34:2020 年公司主要国家自主登记模式实现的销售收入与相应登记证取得时间（万元）2014 年以前获证 2014 年-2016 年获证 2017 年-2020 年获证 美洲区域 62,356.35 151,550.57 81,292.51 其他区域 66,035.52 8,825.67 13,673.95 占比 33.46%

98、41.79%24.75%数据来源：公司公告，方正证券研究所 图表35:2017-2020 年公司主要国家新增登记证数量（项）2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 美洲区域 59 52 49 72 其他区域 28 35 9 6 合计 87 87 58 78 数据来源：公司公告，方正证券研究所 润丰股份(301035)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司基于管理层的眼光和过去登记证申请经验，公司基于管理层的眼光和过去登记证申请经验，持续持续申请新登记证，申请新登记证，成为未来成为未来业绩增长引擎业绩增长引擎。公司是率先开展自

99、主登记的国内企业，抢占市场先机，能为每个国家完整而丰富的产品组合登记进行高效快速的决策；对于各个目标国产品登记计划的全流程推进采取独特的类似销售订单的处理流程，确保有时限的受控的高品质快速交付；具有中西合璧的国际化登记团队和登记流程流水线作业似的明确专业分工的登记团队中的各细分岗位。公司登记团队成员数量持续快速的扩充中，计划到 2024 年，公司登记团队人员数量达到 200 人。公司自主登记业务分成为四个阶段公司自主登记业务分成为四个阶段，目前处于在第二阶段开展，在第三阶段摸索，目前处于在第二阶段开展，在第三阶段摸索的状态，四个阶段的逐步落地将为公司持续增长提供动力。的状态，四个阶段的逐步落地

100、将为公司持续增长提供动力。第一，登记 1.0：别人有的产品登记公司也进行登记，公司在 2019 年的登记布局属于这个阶段；第二，登记 2.0：将 A 市场优秀的某产品率先嫁接到尚无该产品的 B 市场，在 B 市场成为该产品的率先市场导入者，公司在 2019 年开始了大量此类产品的登记布局；第三，登记 3.0：基于自有 TO C 团队以及合作专业机构田间地头的认知筛选开发出公司独有的获得专利保护的制剂产品并在各市场推广，以及生物农药和生物刺激素。目前公司在此方面尚处在方法论的摸索阶段，会伴随在全球更多国家TO C 业务的展开而加快布局；第四，登记 4.0：创新化合物的全球首登，该项工作尚未纳入到

101、目前的中期战略规划(2020-2024 年)中，属于下个中期战略规划(2025-2029)中的工作。公司近年在巴西获批登记证数量名列前茅。公司近年在巴西获批登记证数量名列前茅。2019-2022 年，Ibama(巴西环境和可再生自然资源研究所)共审核了 927 款化学制剂的登记，其中 733 个获 PPA 批准(79.07%)，169 个备案(18.23%)，25 个被拒绝(2.69%)。获批数量由多到少的公司依次为：AllierBrasil、润丰、Nortox、先正达、Cropchem、安道麦。图表36:2019-2022 年获批巴西登记证数量较多的企业 公司 获批数量（项）获取数量占比 A

102、llierBrasil 61 8.32%润丰 58 7.91%Nortox 57 7.77%先正达 36 4.91%Cropchem 32 4.36%安道麦 31 4.22%数据来源：世界农化网，方正证券研究所 为配合登记证申请进行产品全球竞争，公司在研发创新端聚焦方向：为配合登记证申请进行产品全球竞争，公司在研发创新端聚焦方向：（1）从已过专利期的活性组分中筛选确定对于全球众多市场拓展重要，数量级大具有规模效应，存有较大的技术提升改造空间的产品进行研发创新和项目投资，对于此类项目坚决不搞低水平的重复建设，坚决不搞抓行情的大干快上，不能做到该活性组分单品在全球的规模和技术领先坚决不投资，截至

103、2021 年底规划中的此类重要活性组分 7 个；（2）从将过专利期的活性组分中筛选对于公司市场拓展重要、市场潜力大的活性组分并在全球率先进行布局，对于此类活性组分坚定成为后专利期的市场率先进入者，截至 2021 年底规划中的此类重要活性组分 3 个；（3）根据全球各终端市场应用痛点为导向的差异化制剂的研发与市场投放，此类项目在公司全球诸多目标市场已有成功收获并形成了方法论，持续在全力推进实施。公司重视研发投入，提前布局专利到期产品。公司重视研发投入，提前布局专利到期产品。2022 年研发费用 3.35 亿元，占比总收入 2.32%。公司布局专利到期或即将到期产品，抢占非专利农药市场。润丰股份(

104、301035)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:公司研发费用持续增长（亿元，%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表38:公司主要研发项目（截至 2022 年末）主要研发项目名称 项目进展 预计对公司未来发展的影响 环己烯酮类除草剂清洁生产新工艺路线开发及应用 该项目正处于研发设计阶段。该项目的实施可极大增强我司环己烯酮类除草剂产品的清洁生产水平和综合竞争优势。苯氧羧酸类除草剂合成新工艺技术开发 该项目正处于小试研发阶段。该项目通过技术创新可大大减少废水和废盐的排放，同时降低生产成本，极大提高产品利润，从而提升我司产品在国际市场的竞争

105、力。有机硫类杀菌剂制备新工艺设计及清洁生 产装置开发 该项目目前正在研发设计阶段。该项目通过技术创新，优化工艺流程，提高产品品质，降低产品生产成本，从而大大提高公司在农化行业的产品竞争力和市场占有率。异噁唑类除草剂新工艺开发及应用 该项目目前正处于中试阶段。该技术创新将显著提升产品总收率，降低总成本，提高产品的经济效益，从源头上消除污染，符合清洁生产的原则。对于提升我司在农药行业的地位和影响力具有重要意义。新型三酮类除草剂绿色新工艺设计开发 该项目现在正处于小试阶段。该项目的实施将增强我司核心竞争力，开拓产品管线，丰富原药品种，对提高公司原药自给率具有重要意义。苯氧羧酸类选择性高效除草剂绿色合

106、成新工艺开发 该项目处于研发设计阶段。该项目开发出一种生产成本低、产品质量好、环保压力小的连续化、自动化清洁生产新工艺，以满足日益增长的市场需求及环保要求，大幅提高我司在农药领域的产品竞争力和研发水平。PPO 抑制类除草剂安全绿色新工艺开发 该项目正处于研发设计阶段。该技术创新将显著提升产品总收率，降低总成本，提高产品的经济效益。项目的实施将增强我司核心竞争力，开拓产品管线，满足日益增长的市场需求及环保要求，大幅提高我司在农药领域的产品竞争力。吡啶羧酸类除草剂清洁新工艺开发 该项目正处于研发设计阶段。该项目符合清洁生产的要求，其成功实施将增强我司核心竞争力，满足日益增长的市场需求及环保要求，大

107、幅提高我司在农药领域的产品竞争力和研发水平。EW 型制剂高效环保新产品研发 该项目现在正处于中试阶段。该项目的研发及技术储备，对未来公司竞争力的提升具有重要的作用。CS 型缓释剂型微胶囊悬浮剂的开发 该研究处于中试阶段。该项目的研发能够丰富我司产品种类，提高我司产品市场竞争力，服务全球农业丰收。DF 型干悬浮剂高效环保新产品研发 该研究处于小试阶段 该项目的研发能够丰富我司产品种类，产品生产加工多元化，提高我司产品市场竞争力，服务全球农业丰收。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020

108、0212022研发费用（亿元）研发费用率润丰股份(301035)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 OD 型油悬浮剂高效环保新产品开发 该项目现在处于小试阶段 该项目能够提升我司的技术能力和市场占有率，特别是在油悬浮剂的除草剂市场上获得更大空间。FS 型种子处理剂高效环保新产品开发 该项目现在处于小试阶段 该项目的研发能够丰富我司产品种类，产品生产加工多元化，提高我司产品市场竞争力，服务全球农业丰收。数据来源：公司年报，方正证券研究所 3.1.2 立足南美，持续提升市场份额 公司来自南美州地区的收入占比接近一半，以巴西和阿根廷地区收入为主。公司来自南

109、美州地区的收入占比接近一半，以巴西和阿根廷地区收入为主。2022年公司南美洲地区收入 71.53 亿元，占比总收入 49.94%。2020 年巴西和阿根廷地区收入分别为 16.64 亿和 13.04 亿元，占比总收入 22.99%和 18.02%。图表39:2022 年公司南美洲地区收入占比总收入 49.94%（亿元，%）图表40:2020 年巴西和阿根廷收入分别占比总收入22.99%和 18.02%（亿元，%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告,方正证券研究所 公司核心证收入贡献占比高公司核心证收入贡献占比高，核心证主要在巴西、阿根廷、澳大利亚地区，核心证主要在巴西、阿根

110、廷、澳大利亚地区。2020年公司境外自主登记模式下，销售收入排名前 20 位的农药产品登记证合计贡献收入占公司农药产品自主登记模式收入超 4 成。图表41:公司境外自主登记模式下销售收入排名前 20 位农药产品登记证情况 期间 产品类型 登记证数量 销售收入（万元）占比 2018 原药 9 53,689.62 16.16%制剂 11 110,962.25 33.41%合计 20 164,651.87 49.57%2019 原药 11 65,506.45 18.07%制剂 9 132,250.41 36.47%合计 20 197,756.86 54.54%2020 原药 9 57,613.67

111、11.72%制剂 11 169,384.81 34.47%合计 20 226,998.47 46.19%数据来源：公司公告,方正证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070802020202120222023Q1南美洲收入南美洲收入yoy南美洲收入占比0%6%12%18%24%30%03690192020巴西收入阿根廷收入巴西收入yoy阿根廷收入yoy巴西收入占比阿根廷收入占比润丰股份(301035)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司在南美洲地区还有很大拓展空间。公司在南美

112、洲地区还有很大拓展空间。非专利药农药公司龙头联合磷化、富美实、安道麦和住友化学在 2022 年在拉美地区收入分别为 175 亿、140 亿、108 亿和 95亿元，公司 2022 年南美洲地区收入 71.53 亿元，仍有增长空间。图表42:公司拉丁美洲地区收入较其他非专利药农药公司水平仍有追赶空间 时间区间 公司 作物保护业务拉丁美洲地区收入（亿元人民币）备注 2022.1-12（FY22）润丰股份 71.53 南美洲 2022.4-2023.3（FY23）联合磷化 175 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）富美实 140 拉丁美洲 2022.1-12（FY22）安道麦 108 拉丁美洲

113、 2022.4-2023.3（FY22）住友化学 95 中南美 数据来源：公司公告,方正证券研究所 公司在南美洲地区持续获取市场份额。公司在南美洲地区持续获取市场份额。2016-2021 年巴西农药市场规模 CAGR 为5.5%，阿根廷农药市场规模 CAGR 为 3.3%，巴西、阿根廷是南美洲农药使用的主要国家，而公司南美地区收入 CAGR 为 18.35%。另外，2018-2020 年公司巴西和阿根廷地区收入 CAGR 分别为 16%和 27.28%。公司在南美洲持续获取市场份额。图表43:公司南美洲、巴西、阿根廷市场收入增速高于地区整体水平 指标名称 增速 巴西农药市场规模 2016-20

114、21CAGR 5.50%公司巴西地区收入 2018-2020CAGR 16.00%阿根廷农药市场规模 2016-2021CAGR 3.30%公司阿根廷地区收入 2018-2020CAGR 27.28%公司南美地区收入 2016-2021CAGR 18.35%数据来源：公司公告，住友化学 2023 手册,方正证券研究所 图表44:公司巴西/阿根廷登记证持续增加（个）2020 年 2023 年 3 月 31 日 巴西 72 109 阿根廷 187 196 数据来源：公司公告,方正证券研究所 公司在南美洲地区业务毛利率较高，可能系南美地区登记业务比重较高，而自主公司在南美洲地区业务毛利率较高，可能系

115、南美地区登记业务比重较高，而自主登记业务毛利率较高。登记业务毛利率较高。2020 年公司巴西和阿根廷地区毛利率分别为 18.66%和19.55%，高于泰国、美国和澳大利亚的 12.18%、10.54%和 13.23%水平。润丰股份(301035)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:公司巴西、阿根廷地区毛利率显著高于其他地区 资料来源：公司公告,方正证券研究所 3.1.3 全球扩张，自建并购齐推进，打开市场空间 欧洲地区欧洲地区：欧盟作物保护品市场价值约欧盟作物保护品市场价值约 9090 亿美金亿美金，市场价值大，公司，市场价值大，公司 20

116、222022 年欧盟业务规模年欧盟业务规模约约 16001600 万美金，尚属于起步阶段万美金，尚属于起步阶段，预计，预计欧盟市场对于公司业绩的助力是在下个欧盟市场对于公司业绩的助力是在下个中期战略规划期中期战略规划期(2025(2025-2029)2029)。公司自2016年就已开始在欧盟投资原药等同认定，截至 2022 年已获得欧盟约 80 个活性组分的等同认定，并且仍在持续对更多的活性组分完成欧盟的等同认定，自 2020 年开始选择个别制剂产品启动了在欧盟部分国家的 Annex III 的登记，登记在进程之中。预计 2023 年底公司能完成欧盟活性组分供应一站式平台的搭建工作。公司已经启

117、动了第二阶段的工作筛选相关制剂产品进行登记投入,预计 2023 年会有个别制剂产品开始获证。同时公司也在寻求欧盟合适的中小规模公司进行购并的机会以便加快欧盟市场的成长。根据公司的中期战略规划,欧盟市场对于公司业绩的助力是在下个中期战略规划期(2025-2029)。公司并购西班牙公司并购西班牙 SarabiaSarabia 公司公司。Sarabia 公司在欧盟拥有更多活性组分登记证；拥有具有专业经验的团队更为准确地选择产品进行登记规划和投入，降低登记投资决策风险；在西班牙拥有良好的品牌和经销渠道；拥有工厂能本土生产。润丰拥有具备经验的高效登记团队，基于 Sarabia 公司团队的方向指导，能够加

118、速欧盟登记证获取；拥有具有成本优势的部分产品生产条线，能够增加产品在欧盟的价格优势；拥有高效的运营体系，能够扩大 Sarabia 公司在西班牙地区的渠道覆盖和品牌影响力。公司顺利对公司顺利对 SarabiaSarabia 公司进行整合和改善，公司进行整合和改善，SARABIASARABIA 西班牙市场西班牙市场 TO CTO C 团队团队在在 2 2023023年成长幅度喜人。年成长幅度喜人。公司在收购西班牙 SARABIA 公司之后，完成了欧盟市场战略规划的研讨，明确了欧盟市场的产品登记投资规划，快速地进行了团队尤其是欧盟登记团队以及 SARABIA 西班牙市场 TO C 团队的充实，已经构

119、建完成了强有力且高效工作的中西合璧的欧盟登记团队，会早于预期进度并在 2024 年底开始将陆续在不同欧盟国家获得不少产品的登记，自 2025 年开始欧盟市场会开始给公司业绩助力。充实优化后的 SARABIA 西班牙市场 TO C 团队在 2023 年欧盟市场同行业绩普遍下行的背景下成长幅度喜人。北美地区北美地区：0%5%10%15%20%25%30%201820192020巴西阿根廷泰国美国澳大利亚合计润丰股份(301035)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2023 年 8 月，公司决定将美国、加拿大的“快速市场进入平台”投资构建工作提前启动，对

120、于美国、加拿大的产品筛选和登记投入已经全面启动，这两个国家的登记周期均大约为 2-2.5 年左右。鉴于美国对于从中国进口的农化制剂产品有 25%的特殊进口关税,公司也正在就美国购买或设立制剂加工厂进行商洽和调研。中国地区中国地区：公司倾向于伺机通过购并进行国内市场的拓展公司倾向于伺机通过购并进行国内市场的拓展，主要系国内有许多优秀的主要系国内有许多优秀的 T TO CO C公司。公司。同时，公司可以将国内优秀团队 TO C 的方法论嫁接到国际市场，将国内优秀的产品推广到国际市场。3.2 发力渠道和品牌端，加速 Model C 模式发展 3.2.1 探索 Model C 业务，本土化招募团队，重

121、视应收账款风险管理 从从 2 2015015 年开始探索年开始探索 ModelModel C C 业务，计划业务，计划 20242024 年底之前年底之前 Model Model C C 新实施的国家数新实施的国家数从从 1616 个调整到个调整到 2525 个。个。公司于 2015-2016 年开始在首批 13 个目标国实践 Model C 业务，这些国家中除了在印尼 Model C 的运营失败而停止，其他国家均得以顺利快速成长并成为了大多数国家当地市场的 TOP 5。公司在 2019 年决定将在更多的国家开展 Model C 运营并加速 Model C 成长纳入为期间的关键任务之一，并在

122、2020-2021 两年期间落实开展。2022 年 8 月，公司认为具备进一步加速 Model C 的成长的基础，将 2024 年底之前 Model C 新实施的国家数从 16 个调整到 25个。就就 M Model Codel C 业务而言，公司对于新目标国拓展的一般流程包括业务而言，公司对于新目标国拓展的一般流程包括:目标国的深度调研;确定目标国适合的业务模式;确定目标国的发展规划;基于发展规划构建实施(诸如成立公司、组建团队、运营管理等)，在这些方面公司已形成了行之有效的基本方法论以及富有经验的团队。T TO CO C 业务团队均为本土化招募。业务团队均为本土化招募。每个目标国的 TO

123、C 业务大部分是当地招聘的业务总经理在负责,团队成员均为本土化招募。公司公司 C C 端品牌化方起步，正在建设阶段。端品牌化方起步，正在建设阶段。至 2023 年 10 月，品牌化更多的是依赖各目标国 Model C 总经理的个人发挥,缺少全球范围的统筹和管理。公司梳理明确了全球的 Marketing 的组织架构,岗位设置,岗位描述,正在建设阶段。公司对于公司对于 Model CModel C 业务应收账款的风险管理从推行业务应收账款的风险管理从推行 Model CModel C 之初就予以高度关之初就予以高度关注注,也积极采取了有效措施也积极采取了有效措施,主要有主要有：建立健全客户信用管理

124、制度并严格实施；从跨国公司选优秀的人才担任 Model C 总经理,充分发挥并嫁接了他们对于Model C 的丰富的风险管控的经验优势；与各目标国当地同行比,公司对于各目标国 Model C 销售业务也采用中信保予以保险覆盖,极大地降低了应收账款风险。3.2.2 公司已有数十个国家 To C 团队成功经验，Model C 业务将带来规模增量和毛利率提升 截至截至 2 2023H1023H1 末，末，公司在全球公司在全球 9 90 0 多个国家开展业务。多个国家开展业务。公司的业务领域覆盖全球，在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及海外阿根廷、西班牙拥有五处制造基地；已在境外设有 90 多个下属公司，在全

125、球 90 多个国家开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。截至截至 2 2022022 年底，年底，公司已有海外制造基地以及海外公司已有海外制造基地以及海外 3030 多个国家多个国家 To CTo C 团队的成功团队的成功经验和方法论，对于海外制造以及经验和方法论，对于海外制造以及 To CTo C 业务没有难度上的跨越业务没有难度上的跨越。2023H1 末，巴西地区在 C 端的盈利，不论是毛利率还是净利润，相对 B 端都有比较明显的提升,且有效解决了 B 端业务肠梗塞,市场通路不顺畅的弊端。就就 C C 端业务发展节奏来看：端业务发展节奏来看：Model C

126、业务的成长一般在第一年属于搭建和磨合期,如果第一年磨合运行正常,一般在第二年到第五年期间会持续快速成长。公司是在 2021 年开始在更多国家推行 Model C,在这些新推行的国家，Model C 目前尚润丰股份(301035)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 在起步期或快速成长期。这些国家 Model C 的快速成长会给公司毛利率的持续提升提供坚实的基础，因此在 23Q3 行业处于去库存周期，公司毛利率 25.26%，同比上升 4.80pcts，不降反升。同时公司还继续在更多国家推进 Model C,会有更多国家持续进入快速成长期。公司对于新目标

127、国的运营在前五年更看重成长(市场占有率,销售收入成长性),五年之后更看重回报以及运营质量。图表46:公司 23Q3 毛利率 25.26%，同比上升 4.80pcts 资料来源：wind，方正证券研究所 3.3 投资自建原药产能，稳定供应链，保障业务开展 公司公司决定投资恢复草甘膦决定投资恢复草甘膦 2.52.5 万吨产能万吨产能，稳定供应链。稳定供应链。2018 至 2020 年公司使用草甘膦原药均来自外采。公司在 2023 年的草甘膦原药年使用量大约 7-8 万吨，伴随未来美国，加拿大市场的拓展以及不同市场的成长，预估未来公司草甘膦原药的年消耗量会成长到约 10 万吨。如果完全依靠外购，公司

128、在供应链安全稳定保障方面会面对极大的挑战，也会在出现重大市场波动遭到在各市场的如期交付和诚信履约带来重大风险。公司草甘膦年消耗量远超 2.5 万吨，公司也将持续加大和各友商的深度伙伴合作关系。图表47:公司草甘膦原药产能利用情况 2020 年度 2019 年度 2018 年度 产能 22,000.00 22,000.00 22,200.00 产量 0 0 0 外购量 66,508.27 44,027.52 39,253.13 产量+外购量 66,508.27 44,027.52 39,253.13（产量+外购量）/产能（倍）3.02 2.00 1.77 数据来源：公司公告，方正证券研究所 公司

129、固定资产与在建工程丰富，拟募资投资于多个公司固定资产与在建工程丰富，拟募资投资于多个原药原药制造项目制造项目，稳定供应链，稳定供应链。2022 年公司固定资产 16.92 亿元，在建工程 3.61 亿元。2023 年下半年，公司拟向特定对象发行不超过 8313.47 万股，不超过发行前总股本 2.77 亿股的 30%，募集资金总额不超过 24.57 亿元（含），拟投资于多个制造项目。0%5%10%15%20%25%30%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3毛利率润丰股份(301035

130、)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:公司固定资产和在建工程（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表49:公司 2023H1 末在建工程 项目 期末余额账面价值（元）全球化运营管空平台建设（I 期 SAPERP）项目 2,245,976.25 东厂区 6000 吨/年小吨位苯氧羧酸一期项目 98,670,317.41 年产 62000 吨除草剂项目（一期）-禾本田液体制剂项目 58,730,165.95 年产 25000T 草甘膦连续化技改项目 7,606,479.11 植保产品研发中心项目 1,054,270.24 高效杀虫杀菌剂

131、技改项目 822,241.08 年产 8000 吨烯草酮项目 34,409,785.38 年产 1000 吨高效低毒除草剂项目 6,447,386.87 年产 9000 吨克菌丹项目 18,163,819.18 配套工程项目 107,509,420.22 零星工程 18,312,095.19 合计 353,971,956.88 数据来源：公司公告，方正证券研究所 图表50:公司募集资金金额及投向（万元）项目投资额 拟使用募集资金金额 年产 8000 吨烯草酮项目 79,804.79 73,369.48 年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目 76,236.71 72,180.

132、62 年产 1000 吨二氯吡啶酸项目 18,281.56 17,235.16 年产 1000 吨丙炔氟草胺项目 26,010.91 24,547.05 全球运营数字化管理提升项目 14,770.00 14,372.20 补充流动资金 44,007.31 44,007.31 合计 259,111.28 245,711.82 数据来源：公司公告，方正证券研究所 4 盈利预测与估值 关键假设：0246802002120222023H1固定资产在建工程润丰股份(301035)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公

133、司从各市场挖掘已过期专利和即将过期专利的农药需求机会，针对不同市场注册登记证和研发相应产品，为客户提供更多产品，驱动收入业绩增长。因此，基于公司核心市场登记证和登记证带来的收入假设来预测收入较为合理。公司核心证收入贡献占比高，核心证主要在巴西、阿根廷、澳大利亚地区。假设巴西 2023-2025 年登记证分别有 128、146 和 164 张，平均每张登记证贡献收入 2570 万、2664 万和 2718 万元；假设阿根廷 2023-2025 年登记证分别有 201、206 和 211 张，平均每张登记证贡献收入 729 万、928 万和 1106 万元；假设澳大利亚 2023-2025 年登记

134、证分别有 338、353 和 368 张，平均每张登记证贡献收入 324 万、324 万和 370 万元。基于关键假设预计公司收入拆分如下：图表51:公司营业收入拆分及预期（亿元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 97.97 144.60 113.99 130.37 158.11 yoy 34.39%47.60%-21.17%14.38%21.27%分地区 国外 94.89 141.62 110.85 127.08 154.65 南美洲 46.82 71.53 55.63 67.18 77.80 北美洲 14.35 23.07 14.81 14.81 17.57

135、 大洋洲 13.55 12.94 12.40 12.95 15.44 亚洲 10.95 17.66 11.48 11.48 13.54 非洲 5.29 9.21 7.37 9.21 11.97 欧洲 3.75 7.05 9.17 11.46 18.33 中国大陆 3.08 2.98 3.13 3.29 3.46 数据来源：公司公告，方正证券研究所 首次覆盖首次覆盖，给予公司给予公司“强烈推荐强烈推荐”评级评级。公司是中国自主登记制剂出海龙头，拥有数千张存量海外登记证的先发优势，凭借核心管理层的眼光、长远布局与公司登记证申请经验持续申请新登记证，打造快速进入平台，持续为客户提供自主登记农药产品，

136、不断提升在南美洲市场份额，并全球扩张，同时加速 Model C 模式发展，驱动收入业绩增长。首次覆盖，综合预期公司 2023-2025 年收入分别为 113.99 亿、130.37 亿和 158.11 亿元，同比增速分别为-21.17%、14.38%和 21.27%；归母净利润分别为10.57亿、13.47亿和16.76亿元，同比增速分别为-25.24%、27.52%和24.43%，PE 分别为 20 x、16x 和 13x。考虑到安道麦主营非专利农药产品且产品销往全球，中农立华也拥有出口制剂农药的业务，选取安道麦、中农立华为公司可比公司。安道麦 2024 和 2025 年 PE 分别为 27

137、x 和 19x，中农立华 2023-2025 年 PE 分别为 18x、15x 和 12x。给予公司“强烈推荐”评级。润丰股份(301035)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表52:公司业绩拆分及预期（亿元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 97.97 144.60 113.99 130.37 158.11 yoy 34.39%47.60%-21.17%14.38%21.27%毛利 18.59 29.27 25.60 32.59 42.69 销售费用 2.20 2.92 3.88 7.04 11.38 管理费

138、用 2.94 3.70 4.75 5.43 6.59 研发费用 3.12 3.35 2.82 3.23 3.92 净利润 8.46 14.88 11.12 14.18 17.65 yoy 81.79%75.82%-25.24%27.52%24.43%归母净利润 8.00 14.13 10.57 13.47 16.76 yoy 82.74%76.72%-25.24%27.52%24.43%数据来源：公司公告，方正证券研究所 图表53:可比公司相对 PE 公司 名称 公司 代码 归母净利润（亿元）PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E

139、2024E 2025E 安道麦 A 000553.SZ 1.57 6.09 -1.57 6.40 9.16 124.93 34.60 -111.80 27.48 19.21 中农立华 603970.SH 1.70 2.10 2.36 2.85 3.43 29.37 26.75 18.02 14.96 12.42 数据来源：wind 一致预期，方正证券研究所 5 风险提示 环境保护风险：环境保护风险：公司属于化学原料及化学制品制造业下的化学农药制造细分行业，生产经营过程中会产生废水、废气及废渣，环境保护要求较高。若公司在环境保护方面措施不当，造成环境违法事件，存在被环保主管部门进行处罚或责令整改

140、的风险。另外，随着国家可持续发展战略的全面实施，环保政策日益严格，环境污染管理目标日益提高，存在加大公司环保成本，进而影响公司经营效益的风险。安全生产风险：安全生产风险：公司部分原材料、半成品和产成品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，生产过程中涉及高温、高压等工艺，对设备安全性及人工操作适当性要求较高，存在着因设备及工艺不完善，物品保管及操作不当等原因造成意外安全事故的风险。主要农药进口国政策变化的风险：主要农药进口国政策变化的风险：公司产品主要面向国际市场进行销售，包括阿根廷、巴西、澳大利亚、美国、泰国等。随着各国环保要求日益严格，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格

141、的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高残留农药品种等。此外，中国作为全球主要农药产品出口国，针对中国出口农药产品的反倾销调查等贸易保护措施也时有发生，对于国内农药生产企业产品出口造成一定的不利影响。主要农药进口国相关政策的变动与准入标准的提高可能对公司经营业绩造成一定的不利影响。汇率变动的风险：汇率变动的风险：公司产品外销货款大都以美元进行计价和结算，因此汇率的变动将会通过改变公司产品价格而对公司盈利造成一定影响。另外，汇率变化也会对公司所持外币资产价值产生一定影响。产品出口退税政策变动风险产品出口退税政策变动风险：公司出口产品大都享受增值税出口退税政策。税收是调节宏观经济的重要手

142、段，国家可能会根据贸易形势及国家财政预算的需要，对出口退税政策进行适度调整。出口退税率的调整会影响公司相关产品的销售成本，进而影响毛利率水平。如果国家降低公司主要产品的出口退税率，对公司收益将会产生一定程度的影响。润丰股份(301035)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 9015

143、9015 1231312313 1530915309 1789717897 营业总收入营业总收入 1446014460 1139911399 1303713037 1581115811 货币资金 3794 4803 8921 10338 营业成本 11533 8839 9778 11542 应收票据 59 73 61 74 税金及附加 18 16 19 23 应收账款 3202 3943 3498 4243 销售费用 292 388 704 1138 其它应收款 34 17 17 17 管理费用 370 475 543 659 预付账款 75 76 76 76 研发费用 335 282 323

144、 392 存货 1657 2951 2285 2697 财务费用-345-132 2-18 其他 194 451 451 451 资产减值损失-7 0 0 0 非流动资产非流动资产 25842584 29052905 30983098 32533253 公允价值变动收益-171 0 0 0 长期投资 2 1 1 1 投资收益-259-228 0 0 固定资产 1692 1998 2305 2537 营业利润营业利润 17761776 13081308 16681668 20762076 无形资产 226 202 178 153 营业外收入 6 0 0 0 其他 664 704 613 561

145、营业外支出 29 0 0 0 资产总计资产总计 1159911599 1521815218 1840718407 2114921149 利润总额利润总额 17531753 13081308 16681668 20762076 流动负债流动负债 51175117 79687968 72887288 82668266 所得税 265 196 250 311 短期借款 404 1759 1759 1759 净利润净利润 1488 1112 1418 1765 应付账款 753 1050 961 1135 少数股东损益 74 56 71 88 其他 3959 5159 4569 5373 归属母公司净

146、利润归属母公司净利润 14131413 10571057 13471347 16761676 非流动负债非流动负债 9595 102102 102102 102102 EBITDA 2051 1381 1965 2391 长期借款 17 13 13 13 EPS（元）5.12 3.79 4.83 6.02 其他 78 89 89 89 负债合计负债合计 52125212 80708070 73907390 83688368 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 203 259 329 418 成长能力成长

147、能力(同比增长率同比增长率%)股本 277 279 320 320 营业总收入 47.60-21.17 14.38 21.27 资本公积 2301 2371 4781 4781 营业利润 75.33-26.31 27.52 24.43 留存收益 3580 4200 5547 7223 归属母公司净利润 76.72-25.24 27.52 24.43 归属母公司股东权益 6184 6889 10688 12364 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 1159911599 1521815218 1840718407 2114921149 毛利率 20.24 22.46 25.00

148、27.00 净利率 10.29 9.76 10.88 11.16 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 22.85 15.34 12.61 13.56 经营活动现金流经营活动现金流 13711371 859859 22242224 20122012 ROIC 23.14 11.18 11.08 12.00 净利润 1488 1112 1418 1765 偿债能力偿债能力 折旧摊销 186 204 295 333 资产负债率(%)44.93 53.03 40.15 39.56 财务费用 24 43 69 107 净负

149、债比率(%)-54.05-43.63-66.65-69.08 投资损失 260 228 0 0 流动比率 1.76 1.55 2.10 2.17 营运资金变动-805-728 442-192 速动比率 1.39 1.11 1.72 1.78 其他 218-2 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-867867 -741741 -488488 -488488 总资产周转率 1.32 0.85 0.78 0.80 资本支出-584-479-488-488 应收账款周转率 5.23 3.19 3.50 4.08 长期投资-26 3 0 0 应付账款周转率 14.13 9.80 9.

150、72 11.01 其他-258-264 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-465465 876876 23822382 -107107 每股收益 5.12 3.79 4.83 6.02 短期借款-146 1354 0 0 每股经营现金 4.95 3.08 7.98 7.22 长期借款-8-4 0 0 每股净资产 22.32 24.72 38.35 44.37 普通股增加 1 2 41 0 估值比率估值比率 资本公积增加 74 70 2410 0 P/E 17.01 19.86 15.58 12.52 其他-386-545-69-107 P/B 3.90 3.05 1

151、.96 1.70 现金净增加额现金净增加额 4444 10091009 41184118 14181418 EV/EBITDA 10.14 13.02 7.05 5.20 数据来源：wind 方正证券研究所 润丰股份(301035)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过

152、财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本

153、报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析

154、师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：