《农林牧渔行业生猪系列报告之三:从资本流动和现金流的角度分析本轮“猪周期”的投资机会-231202(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《农林牧渔行业生猪系列报告之三:从资本流动和现金流的角度分析本轮“猪周期”的投资机会-231202(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、生猪系列报告之三:从资本流动和现金流的角度分析本生猪系列报告之三:从资本流动和现金流的角度分析本轮轮“猪周期猪周期”的投资机会的投资机会程一胜(证券分析师)熊子兴(证券分析师)王思言(联系人)S0350521070001S0350522100002S评级:推荐(维持)证券研究报告2023年12月02日农林牧渔请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M农林牧渔1.2%-1.3%-12.8%沪深300-2.5%-8.1%-10.6%最近一年走势相关报告生猪系列报告之一:猪周期与存栏(推荐)*农林牧渔*程一胜2021-11-24生猪系列报告之二:2018年以来的猪周期
2、复盘(推荐)*农林牧渔*程一胜2022-1-25-23%-16%-10%-3%3%9%22/12/02 23/02/0223/04/02 23/06/02 23/08/02 23/10/02农林牧渔沪深300pWlZ8VuYmZpW8VpZpZiZ7NbP7NpNrRpNsRiNrQsQjMqQmR6MnMnOuOqRqRwMtPsP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/12/01EPSPE投资评级股价20222023E2024E20222023E2024E002567.SZ唐人神6.710.110.410.6962
3、.4917.6510.63买入002714.SZ牧原股份38.582.491.502.6519.5827.6715.69买入300498.SZ温氏股份19.120.82-0.230.8723.92-20.29买入603477.SH巨星农牧33.090.310.270.5978.0796.7344.82买入资料来源:资料来源:windwind,国海证券研究所,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要u非洲猪瘟疫情后的非洲猪瘟疫情后的“猪周期猪周期”带有明显的资本属性。带有明显的资本属性。2021年9月-2023年10月,农业农村部公布的能繁母猪存栏量从4459万头
4、降至4210万头,累计下降5.6%,低于市场预期。另一方面,本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间,却并没有带来产能的加速去化。我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一:1)随着资本大量流入生猪养殖行业,行业规模化程度不断提升,推高行业退出成本;2)非洲猪瘟疫情发生之后,大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后,一般不会轻易退出行业。我们认为2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之一,在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。u流入生猪养殖行业的资本已经沉淀为固定资产等长期资产,养殖企业的资产负债率快速提升。流入生猪养殖行
5、业的资本已经沉淀为固定资产等长期资产,养殖企业的资产负债率快速提升。2017-2021年,主要上市生猪养殖企业筹资活动产生的现金流连续五年保持净流入的状态,累计净流入资金高达1870.6亿元。2021年由于猪价快速下行,行业出现了较大幅度的亏损,并且对资本的吸引力开始下降。2022年,上市猪企筹资活动产生的现金结束了连续5年的净流入。在资本的加持下,行业沉淀了大量的固定资产。2017-2022年,在A股上市的11家生猪养殖企业固定资产账面价值从468.2亿元迅速攀升至2225.7亿元,年复合增速高达36.6%;在建工程账面价值从97.9亿元增加至424.4亿元,年复合增速达到34.1%。固定资
6、产扩张的同时,上市养殖企业负债增长也非常明显。这11家企业平均资产负债率从40.4%上升至70.9%;有息负债率从20.4%提高至47.4%。2023年,资产负债率和有息负债率又进一步提升至76.6%和51.2%。这轮规模扩张本质上是快速上杠杆的过程,并且出现了资产和负债期限结构的不匹配即短期负债融通非流动资产。u行业正面临资金流出和偿债的双重压力,主动去产能或将到来。行业正面临资金流出和偿债的双重压力,主动去产能或将到来。2022年,上市生猪养殖企业筹资活动净现金流由正转负。2023年前三季度,筹资活动产生的现金净流出26.3亿元。从现金变动的角度来看,2021-2023Q3,在A股上市的1
7、1家上市生猪养殖企业现金及现金等价物累计减少40.3亿元。其中,2023年前三季度现金累计减少31.6亿元。生猪养殖企业普遍面临现金减少的压力。随着有息负债规模快速攀升,企业从承担的偿债压力也越来越大。2017-2022年,偿付利息支付的现金从18.8亿元增加至95.7亿元,年复合增速高达38.4%。不仅需要偿还债务利息,生猪养殖企业还要履行本金偿付义务。2017-2022年,这11家生猪养殖企业偿还债务支付的现金从168.0亿元增长至1473.2亿元,年复合增速高达54.4%。我们认为行业在资金流出和偿债的双重压力下,将迎来主动去产能的时刻。u投资建议:投资建议:通过分析牧原股份的现金流量表
8、,我们可以得出以下几个判断:1)生猪养殖行业对资金的吸引力正在下降,再融资政策收紧的背景下,行业资本开支将延续收缩态势。2)降本增效的重要性在本轮超长亏损周期下不断凸显,生猪养殖企业要通过增强自身的“造血”能力,才能平稳度过周期底部。3)明年上半年猪价可能存在较大的下行风险。在资金紧张的背景下,行业有望进入主动去产能的阶段,我们看好行业左侧配置机会,给予生猪养殖行业“推荐”评级。个股方面按照“低风险+弹性”的原则,推荐温氏股份、牧原股份、唐人神、巨星农牧,关注华统股份、新五丰、天康生物等。u风险提示:风险提示:疫病风险、猪价大幅波动风险、猪肉需求大幅下降的风险、产能去化不及预期、成本下降不及预
9、计、成本下降不及预期、研究方法及结论的局限性、重点公司业绩或不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录一、本轮“猪周期”带有明显的资本属性二、资本大量流入行业,负债和固定资产快速攀升三、行业当前面临资金流出和偿债的双重压力四、降本增效,静待行业反转五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、本轮一、本轮“猪周期猪周期”带有明显的资本属性带有明显的资本属性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 1.1 本轮本轮“猪周期猪周期”亏损期远超盈利期亏损期远超盈利期n 本轮周期从2021年10月份开始,截至到2023年11月份,持续时间超过2年,目前仍然处于磨底
10、阶段。当前的“猪周期”发生了明显的变化:1)上行周期缩短,从2022年4月份到2022年10月份,仅持续了6个多月的时间。2)行业亏损期拉长。以自繁自养生猪盈利作为参考,截至到目前本轮周期亏累计亏损期超过15个月,累计盈利期仅5个多月,亏损期显著长于盈利期。图表图表1 1:历次猪周期复盘(单位:元:历次猪周期复盘(单位:元/公斤)公斤)资料来源:资料来源:WindWind,农业农村,农业农村部,中国政府网,澎湃新闻,钛媒体腾讯号,国海部,中国政府网,澎湃新闻,钛媒体腾讯号,国海证券研究所证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 1.1 本轮本轮“猪周期猪周期”亏损期远超盈利期
11、亏损期远超盈利期资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所-1,,0001,5002,0002,5003,0003,5-------01元/头持续时间亏损期累计亏损时长(月)盈利期累计盈利时长本轮“猪周期”2021.10-至今2021.10-2021.112021.12-2022.62022.12-2023.82023.9-至今16.92021.11-2021.12
12、2022.7-2022.122023.8-2023.97.4超级“猪周期”2018.5-2021.102018.5-2018.72019.1-2019.32021.6-2021.10-7.62018.7-2019.12019.3-2021.5-32.2非瘟前“猪周期”2014.4-2018.52014.4-2014.72014.10-2015.42018.3-2018.5-11.12014.7-2014.102015.5-2018.2-36.2n 本轮本轮“猪周期猪周期”表现出产能去化幅度和亏损时长的不匹配。表现出产能去化幅度和亏损时长的不匹配。2021年9月-2023年10月,农业农村部公布
13、的能繁母猪存栏量从4459万头降至4210万头,累计下降5.6%,低于市场预期。另一方面,本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间,却并没有带来产能的加速去化。n 我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一。1)随着资本大量流入生猪养殖行业,行业规模化程度不断提升,推高行业退出成本;2)非洲猪瘟疫情发生之后,大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后,一般不会轻易退出行业。图表图表2 2:自繁自养生猪盈利情况:自繁自养生猪盈利情况注:数据截至注:数据截至20232023年年1111月月2424日日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 1
14、.2 资本成本影响资本成本影响“猪周期猪周期”的重要因素的重要因素n 2017-2022年是国内生猪养殖行业规模化程度快速提升阶段,生猪养殖规模化率从47%迅速提高至65%。国内top20的生猪养殖企业年出栏量也从7808万头,提升至1.69亿头,市场占有率从14.8%提高至24.2%。在规模化提升的同时,11家A股上市的生猪养殖企业平均资产负债率也2017年的40.4%提升至2023年Q3的76.6%。特别是2020年之后,这些企业资产负债率提升得尤为明显,出现这一反常现象主要是因为2020和2021年资金集中流入生猪养殖行业,导致养殖企业的负债端快速膨胀。我们认为2020年之后资本流入是影
15、响行业发展的主要因素之一,在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。图表图表3 3:-2022年国内生猪养殖规模化率年国内生猪养殖规模化率图表图表4 4:2017-2023Q32017-2023Q3主要上市生猪养殖企业平均资主要上市生猪养殖企业平均资产负债率产负债率资料来源:资料来源:WindWind,农业农村部,人民政协网,农财宝典畜牧版,农业农村部,人民政协网,农财宝典畜牧版,20212021年生猪产业和市场形式及年生猪产业和市场形式及20222022年展望朱增勇,猪业交流高层论坛公众号,国海证券研究所年展望朱增勇,猪业交流高层论坛公众号,国海证券研究
16、所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10二、二、资本大量流入行业,负债和固定资产快速攀升资本大量流入行业,负债和固定资产快速攀升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明112.1 2.1 资本流入生猪养殖行业,沉淀为大量的固定资产资本流入生猪养殖行业,沉淀为大量的固定资产资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所n 2017-2021年,主要上市生猪养殖企业筹资活动产生的现金流连续五年保持净流入的状态,累计净流入资金高达1870.6亿元。其中,在行业整体盈利较好的2020年和2021年,净流入生猪养殖行业的资金分别达到874.2亿元和594.7亿元。2021年由
17、于猪价快速下行,行业出现了较大幅度的亏损。2022年筹资活动产生的现金从净流入转为净流出。n 在资本大量流入的2020年和2021年,上市生猪养殖企业加大了资本开支力度。2017-2021年,11家在A股上市的生猪养殖企业资本支出累计达到3173.4亿元,即使在资本流出的2022年,资本支出仍然惯性增长419.0亿元。14,4169,91415,84887,41659,465-2,286-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002020212022百万元图表图表5 5:2
18、-2022年主要生猪养殖企业筹资活动净年主要生猪养殖企业筹资活动净现金流变化现金流变化0%79%197%-35%-52%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2002020212022资本开支同比%百万元图表图表6 6:-2022年上市生猪养殖企业资本开支年上市生猪养殖企业资本开支注:本报告中所提11家A股上市生猪养殖企业或主要上市生猪养殖企业包括:牧原股份、温氏股份、新希望、傲农生物、唐人神、
19、天康生物、正邦科技、天邦食品、巨星农牧、新五丰、华统股份。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122.1 2.1 资本流入生猪养殖行业,沉淀为大量的固定资产资本流入生猪养殖行业,沉淀为大量的固定资产资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所n 伴随着资本的持续流入,行业沉淀了大量的固定资产。2017-2022年,这11家上市生猪养殖企业固定资产账面价值从468.2亿元攀升至2225.7亿元,年复合增速高达36.6%。在建工程账面价值从97.9亿元增加至424.4元,年复合增速达到34.1%。n 2022年在建工程账面价值同比下降12.7%,这与筹资活动净现金流的趋
20、势保持一致。25%33%93%41%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2002020212022固定资产账面价值同比百万元56%50%80%18%-13%-20%0%20%40%60%80%100%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2002020212022在建工程账面价值同比百万元图表图表7 7:-2022年上市生猪养殖企业固定年上市生猪养殖企业固定资产
21、账面价值资产账面价值图表图表8 8:-2022年上市生猪养殖企业在建工年上市生猪养殖企业在建工程账面价值变化程账面价值变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.2 2.2 负债端迅速扩张,短期有息负债约占一半负债端迅速扩张,短期有息负债约占一半资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所n 固定资产增长的同时,上市养殖企业负债扩张也非常明显。2017-2022年,在A股上市的11家生猪养殖企业负债总额从624.1亿元增加至3555.7亿元,剔除应付账款等无息负债后的有息债务规模从323.1亿元增加至2344.8亿元。n 2017-20
22、22年,这11家生猪养殖企业平均资产负债率从40.4%上升至70.9%,有息负债率从20.4%提高至47.4%。截至2023Q3,资产负债率和有息负债率进一步提升至76.6%和51.2%。43%22%125%89%-2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002002020212022有息负债同比百万元20%26%25%28%45%47%51%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20020202120222023Q3
23、图表图表9 9:-2022年上市生猪养殖企业有息负债年上市生猪养殖企业有息负债变化变化图表图表1010:-2022年上市生猪养殖企业有息负债率年上市生猪养殖企业有息负债率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.2 2.2 负债端迅速扩张,短期有息负债约占一半负债端迅速扩张,短期有息负债约占一半资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所n 从债务结构来看,2022年11家养殖企业,有息负债/总负债平均为67.1%。有息负债中,短期借款占比最大达到29.8%,短期借款和一年内到期的非流动负债账面价值合计占比达到4
24、8.1%。上市生猪养殖企业面临较高的短期偿债压力。图表图表1111:20222022年上市生猪养殖企业债务结构年上市生猪养殖企业债务结构67%33%有息占比无息占比30%18%26%10%16%短期借款一年内到期非流动负债长期借款应付债券租赁负债图表图表1212:20222022年上市生猪养殖企业有息债务结构年上市生猪养殖企业有息债务结构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15三、三、行业当前面临资金流出和偿债的双重压力行业当前面临资金流出和偿债的双重压力请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明163.1 3.1 资金流出,养殖企业正面临现金减少的风险资金流出,养殖企业正面临现金减少的风险
25、资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所n 2022Q2,在A股上市的11家生猪养殖企业合计的筹资活动净现金流首次由正转负,2022年全年筹资活动净流出22.9亿元。2023年前三季度,筹资活动产生的现金净流出26.3亿元。n 从现金创造的角度来看,2021Q1-2023Q3,样本企业现金及现金等价物累计减少42.9亿元。这也意味着主要A股上市生猪养殖企业在过去的近三年时间持续面临现金减少的压力。此外,养殖企业现金变动和净利润变动存在背离的现象。-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002021Q
26、12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3百万元-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3现金及现金等价物变动归母净利润百万元图表图表1313:2021Q1-2023Q32021Q1-2023Q3生猪养殖企业筹资活生猪养殖企业筹资活动净现金流变动动净现金流变动图表图表1414:2021Q1-2023Q32021
27、Q1-2023Q3上市生猪养殖企业现上市生猪养殖企业现金净利润变动金净利润变动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明173.1 3.1 资金流出,养殖企业正面临现金减少的风险资金流出,养殖企业正面临现金减少的风险资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所n 从内部结构来看,2023年前三季度,在A股上市的11家生猪养殖企业中超过一半的企业现金及现金等价物减少。由于四季度猪价反弹不及预期,我们预计大部分企业仍然会面临现金减少的风险。2023Q12023Q22023Q32023年前三季度经营性净现金流为负的企业家数8333投资性净现金流为负的企业家数9111110筹资性
28、净现金流为负的企业家数3875现金及现金等价物净减少的企业家数4876图表图表1515:20232023年前三季度年前三季度1111家家A A股上市生猪养殖企业现金情况股上市生猪养殖企业现金情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明183.2 3.2 超长亏损期超长亏损期,企业面临较大偿债压力,企业面临较大偿债压力资料来源:资料来源:WindWind,国海证券研究所,国海证券研究所n 随着上市生猪养殖企业有息负债的规模和占比持续提升,企业面临的偿债压力也随之而来。从偿付利息支付的现金来看,2017-2022年,偿付利息支付的现金从18.8亿元增加至95.7亿元,年复合增速高达38.4%。n
29、此外,上市生猪养殖企业还面临较大的本金偿付压力。2017-2022年,偿还债务支付的现金从168.0亿元增长至1473.2亿元,年复合增速高达54.4%。1,884 2,593 3,358 6,591 10,149 9,565 38%30%96%54%-6%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022偿付利息支付的现金同比百万元图表图表1717:-2022年上市生猪养殖企业偿付年上市生猪养殖企业偿付利息支付的现金变动利息支付的现金变动16,798
30、31,616 50,518 74,666 104,437 147,319 88%60%48%40%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2002020212022偿还债务支付的现金同比百万元图表图表1818:-2022年上市生猪养殖企业偿年上市生猪养殖企业偿还债务支付的现金变动还债务支付的现金变动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19四、四、降本增效,静待行业反转降本增效,静待行业反转
31、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明204.1 4.1 降本增效,增强降本增效,增强“造血造血”能力能力以牧原股份为例以牧原股份为例资料来源:资料来源:WindWind,牧原股份公告,国海证券研究所,牧原股份公告,国海证券研究所n 牧原股份是国内生猪养殖企业龙头之一,2022年出栏生猪6120.1万头,占当年国内生猪出栏总量的8.7%。2022年,公司生猪养殖业务收入(考虑内部抵消)占当年营业收入的83.4%。基于公司的行业地位和业务结构,我们可以通过分析牧原股份的现金流量表,来了解行业的资金情况和降本增效的重要性。n 2023Q1-2023Q3,公司经营活动净现金流仅在2023Q1出现负
32、值。随着公司降本增效的成果不断显现,今年二季度和三季度,公司经营活动净现金流转正并逐季增加。我们假设在中性情况下(Q4公司生猪出栏平均价格与Q3持平;基于公司2023年完全成本逐季下降,预计Q4环比降5%;基于公司2023年出栏生猪不低于6500万头的目标,Q4预计出栏1799万头),2023Q4公司经营活动净现金流预计实现94.9亿元。经营活动现金流测算经营活动现金流测算2023Q42023Q42022Q42023Q12023Q22023Q3悲观情景悲观情景中性情景中性情景乐观情景乐观情景销售商品、提供劳务支付的现金(百万元)44,276.05 24,586.75 28,190.68 31,
33、735.17 32,389.96 34,094.6935,799.43生猪出栏量(万头)1,597.70 1,384.50 1,642.00 1,674.50 1,799.00 1,799.00 1,799.00 头均现金收入(元/头)2,771.24 1,775.86 1,716.85 1,895.20 1800.441,895.20 1,989.96环比-36%-3%10%-5%0%5%购买商品、接受劳务支付的现金(百万元)28,234.05 24,168.08 22,248.67 19,967.62 20,379.6120,379.6120,379.61头均现金支出(元/头)1,767.
34、171,745.621,354.971,192.451,132.831,132.831,132.83环比-1%-22%-12%-5%-5%-5%支付给职工以及为职工支付的现金(百万元)3,899.724,377.754,201.264,105.654228.224,228.22 4,228.22经营活动产生的现金流量净额(百万元)经营活动产生的现金流量净额(百万元)13,151.12-3,853.792,809.757,732.077,782.13 9,486.86 11,191.60 图表图表1919:牧原股份经营活动现金流预测牧原股份经营活动现金流预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声
35、明214.1 4.1 降本增效,增强降本增效,增强“造血造血”能力能力以牧原股份为例以牧原股份为例资料来源:资料来源:WindWind,牧原股份公告,国海证券研究所,牧原股份公告,国海证券研究所n 从筹资活动的现金流来看,取得借款收到的现金和偿还债务支付的现金是影响筹资活动净现金流的两个核心因素。今年Q1到Q3,公司取得借款收到的现金呈现逐季下降的趋势。偿还债务支付的现金主要受到公司存量债务和债务到期期限的影响。综合考虑,我们预计公司四季度筹资活动净现金流小幅流出10.0亿元。n 从短期借款结构来看,截至2023H1,公司短期借款的账面价值为453.3亿元,其中保证借款占比达到86.3%。筹资
36、活动现金流测算筹资活动现金流测算预测值预测值2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4吸收投资收到的现金(百万元)6,815.12 1,010.39 15.98 22.50 22.50取得借款收到的现金(百万元)17,084.32 26,260.40 17,424.60 10,842.97 14,133.78 偿还债务支付的现金(百万元)20,152.77 13,786.49 14,196.98 9,858.32 13,991.73 分配股利、利润或偿付利息支付的现金(百万元)841.18 1,169.72 747.84 5,190.95 1,035.01 支付的其他与筹资活
37、动有关的现金(百万元)3,770.20 2,221.57 5,057.67 124.82 124.82 筹资活动产生的现金流量净额(百万元)筹资活动产生的现金流量净额(百万元)-864.72 10,093.01-2,561.92-4,308.62-995.27 图表图表2121:公司短期借款结构:公司短期借款结构(截至(截至2023H12023H1)12.7%0.8%86.3%0.2%质押借款抵押借款保证借款信用借款图表图表2020:牧原股份筹资活动现金流预测牧原股份筹资活动现金流预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明224.1 4.1 降本增效,增强降本增效,增强“造血造血”能力能力以
38、牧原股份为例以牧原股份为例资料来源:资料来源:WindWind,牧原股份公告,国海证券研究所,牧原股份公告,国海证券研究所n 影响公司投资活动净现金流的关键因素是公司资本开支计划。根据牧原股份公告披露的信息,2023年资本开支在150亿元左右。我们预计2023Q4投资活动产生的现金流量净额为-14.3亿元。投资活动现金流测算投资活动现金流测算预测值预测值2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4收回投资收到的现金(百万元)150.00 283.00 353.00 543.00 393.00 构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(百万元)4,125.62 4,058.
39、60 5,495.97 4,287.55 1,157.88 投资支付的现金(百万元)211.20 283.00 507.80 1,217.30669.37 投资活动产生的现金流量净额(百万元)投资活动产生的现金流量净额(百万元)-4,162.97-4,047.35-5,644.40-4,929.35-1,434.25图表图表2222:牧原股份投资活动现金流预测牧原股份投资活动现金流预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明234.1 4.1 降本增效,增强降本增效,增强“造血造血”能力能力以牧原股份为例以牧原股份为例资料来源:资料来源:WindWind,牧原股份公告,国海证券研究所,牧原股份
40、公告,国海证券研究所n 基于公司优秀的成本管控能力和主动降低资本开支的影响,我们预计今年四季度公司现金及现金等价物增加63.1亿元,有望扭转连续两个季度流出的局面。从全年来看,预计公司现金及现金等价物有望增加24.3亿元。现金及现金等价物变动现金及现金等价物变动预测值预测值2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42023年累计年累计经营活动产生的现金流量净额(百万元)13,151.12 -3,853.79 2,809.75 7,732.07 9,486.86 16,174.89 投资活动产生的现金流量净额(百万元)-4,162.97 -4,047.35 -5,644.40
41、-4,929.35 -1,434.25 -16,055.35筹资活动产生的现金流量净额(百万元)-864.72 10,174.11-2,610.60-4,257.42-995.27 2,310.82 现金及现金等价物净增加(百万元)现金及现金等价物净增加(百万元)8,123.43 2,272.97-5,445.25-1,454.70 7,057.34 2,430.36 图表图表2323:牧原股份现金及现金等价物预测牧原股份现金及现金等价物预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明244.2 4.2 行业有望迎来主动去产能时刻行业有望迎来主动去产能时刻资料来源:资料来源:WindWind,各公
42、司公告,国海证券研究所,各公司公告,国海证券研究所n 通过分析牧原股份的现金流量表,我们可以得出以下几个判断:1)生猪养殖行业对资金的吸引力正在下降,再融资政策收紧的背景下,行业资本开支将延续收缩态势。2)降本增效的重要性在本轮超长亏损周期下不断凸显,生猪养殖企业要通过增强自身的“造血”能力,才能平稳度过周期底部。3)明年上半年猪价可能存在较大的下行风险。在资金紧张的背景下,行业有望进入主动去产能的阶段。n 投资建议:本轮周期磨底时间较长,对上市养殖企业抗风险能力提出了较高要求。我们看好行业左侧配置机会,给予生猪养殖行业“推荐”评级。个股方面按照“低风险+弹性”的原则,推荐温氏股份、牧原股份、
43、唐人神、巨星农牧,关注华统股份、新五丰、天康生物等。自有资金/利息支出经营活动净现金流/利息支出有息负债率完全成本(元/公斤)2023年出栏规划(万头)2024年出栏规划(万头)饲养产能(万头)牧原股份3.12.241.5%14.96500-7100-7500温氏股份4.16.935.7%15.626华统股份2.91.452.6%16--500-巨星农牧5.9-43.8%-新五丰14.4-61.4%-唐人神9.61.042.2%-天康生物14.016.533.7%16.-350-图表图表2424:相关上市公司关键信息(
44、截至相关上市公司关键信息(截至2023Q32023Q3)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25五、五、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26风险提示风险提示n 疫病风险:重大动物疫病会对生猪供给造成较大影响,可能会影响上市公司出栏的完成。n 猪价大幅波动风险:猪价大幅波动会放大养殖企业的经营风险。n 猪肉需求大幅下降的风险:在老龄化和少子化的背景下,猪肉的潜在需求面临下降的风险。供需平衡点的下移可能会影响未来猪价上涨的高度。n 产能去化不及预期:行业产能去化受多方面因素影响,本轮周期产能去化缓慢,可能会拉长猪价磨底时间。n 成本下降不及预期:养殖成本受到原材料价格等
45、多方面因素影响。成本下降不及预期会影响生猪养殖企业的经营业绩。n 研究方法及结论的局限性:本文选择的样本为在A股上市的11家生猪养殖企业,并不能完全反应行业的全貌。n 重点公司业绩或不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27研究小组介绍研究小组介绍程一胜,熊子兴,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级
46、标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。农业小组介绍农业小组介绍程一胜,农业首席分析师,上海财经大学硕士,曾先后就职于中银证券和方正证券。2022年Choice最佳分析师第2名;2022年中国证券业分析师金牛奖第4名;2022年卖方分析师水晶球奖总榜单
47、第5名(公募榜单第4名),2020年水晶球公募榜单第5名;2022年新浪财经金麒麟最佳分析师第5名;2022年第20届新财富最佳分析师第6名。熊子兴,分析师,研究生毕业于美国福特汉姆大学,本科毕业于湖南大学,曾在方正证券和国元证券从事农业研究,目前主要覆盖动保、生猪板块。王思言,研究助理,研究生毕业于格拉斯哥大学,本科毕业于中国人民大学,覆盖养殖、饲料、宠物板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者
48、务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证
49、券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨
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