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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 针对目前市场担心的几个问题:1 1)明年企业业绩是否会下修?)明年企业业绩是否会下修?我们认为行业处于温和复苏阶段,需求于波动中改善。且龙头企业仍有经营韧劲,不断修炼内功,补齐渠道短板,强化品牌优势及大单品运作能力。我们依旧看好龙头业绩确定性,及细分行业渗透率提升、个股成本改善带来的业绩弹性。2 2)景气度波动过程中,板块投资回报率如何?)景气度波动过程中,板块投资回报率如何?我们认为当前估值已经进入历史低分位(当前对应 10 年/5 年的 PE-TTM 分位数分别为 20th/5th)且优质龙头依旧能够逆势抢份额,供给端格局持续优化,短期下行风险有限。
2、中长期若需求改善兑现,将有估值及业绩双击的机会。白酒板块:分化仍将延续,强势酒企可持续突围。白酒板块:分化仍将延续,强势酒企可持续突围。23 年回顾:行业动销节奏先高走-后走弱-双节企稳回暖,需求端中档酒高端酒次高端。在行业弱复苏的态势下,酒企营销更内卷,先抢回款再抢动销,扫码红包、BC 联动成标配,但执行力、品牌底蕴、量价策略差异加剧行业分化。行业内卷中,渠道&终端倒更理性,合理现金周转高盈利,卖得快&能赚一些钱才是首选,库存仍处合理可控区间。白酒白酒 2424 年年投资投资策略:优选稳健性龙头策略:优选稳健性龙头(高端酒茅五泸、赛道龙头汾酒等)、布局强区域禀赋标的、布局强区域禀赋标的(徽酒
3、、苏酒势能仍不俗)、关注弹性、关注弹性&赔率较高的次高端等标的。赔率较高的次高端等标的。行业层面,我们中性预期会以较平稳的态势持续恢复,送礼&自饮需求稳健,宴席常规升级下无需过于悲观,商务需求赋予高弹性。整体建议重视酒企禀赋或态势的延续性,产品力/品牌力是先发优势,而渠道精耕细作则是追赶利器,香型多元化、酒企&渠道集中化的趋势仍会演绎。目前多数酒企 24 年仅 15-20X,板块安全垫充足,看好配置价值。大众品大众品板块:板块:龙头经营稳健、集中度持续提升龙头经营稳健、集中度持续提升。1)啤酒:23 年的升级有高端餐饮、夜场等现饮场景复苏带来的,中长期看供给端共同驱动升级+提效的逻辑不变,但速
4、度难免受到需求环境扰动。2)零食迎合消费降级趋势,新渠道如量贩零食、新媒体电商表现突出,健康属性大单品如魔芋、鹌鹑蛋涌现,生产型企业业绩优于渠道型。3)卤味受需求和成本冲击,但龙头加速开店、集中度提升;4)餐饮供应链(调味品、速冻)需求结构性恢复,C 端承压,但零添加、健康等概念驱动价增。B 端受益于连锁化率提升,定制复调、预制菜等业务量增价稳。5)乳品集中度继续提升,礼赠需求弱复苏,成本下行、费率优化释放业绩弹性。6)软饮料新品爆发力强劲,关注明年网点铺货情况。大众品大众品 2 24 4 年年投资投资策略策略:1 1)业绩兑现度高业绩兑现度高&有改革逻辑有改革逻辑:如小零食(盐津、甘源)通过
5、品类驱动+补齐渠道短板有望维持高速增长。中炬股权纷争落幕,新管理层入驻强化内部治理,提升经营效率,有望实现高于行业的双位数目标。天味内部设立餐饮事业部+外部收购食萃进军 B 端,C 端加强渠道建设和库存管理,市占率有望持续提升。2 2)重视啤酒重视啤酒板块改善板块改善:24 年行业更多来自成本(短期关注年底大麦采购、春节包材价格),高端化对比 23 年会更依赖经济环境的改善。建议重点关注喜力(考核机制优化+广东、浙江样板市场开拓)、U8、疆外乌苏(筛选重点大城市倾斜费用+渠道精细化)大单品的改革进度,高端大单品有望对比 23 年实现更高质量的成长。优先选择有的公司,关注超跌龙头布局机会。3 3
6、)成本改善成本改善确定性强确定性强&弹性大弹性大:近期进入葵花籽、糖蜜密集采购季,据渠道反馈价格高位下行,结合采购锁价全年策略,酵母和洽洽业绩改善确定性强。随着投苗量供给增加,鸭副采购价 8 月起大幅下行,且近期稳定在低位水平,明年或有小幅反弹预期,但同比来看绝味业绩改善弹性大。风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、食饮 23 年板块复盘:需求波动,估值消化具备性价比.5 二、白酒板块:把握分化中的投资机会,首推行业优质龙头.6 2.1 23 年动销复盘:春节旺销情绪冲高,节后转淡回落,中秋筑底企
7、稳.6 2.2 当下的预期差:渠道处于分化中,名酒基本面仍稳健.8 2.3 24 年行业展望:分化仍将延续,强势酒企可持续突围.9 三、啤酒板块:24 年 主要来自成本,升级质量望提升,关注龙头超跌机会.13 3.1 复盘 23 年:升级质量、成本兑现与预期存在偏差.13 3.2 24 年展望:行业 更多来自成本红利,高端化或将更依赖经济环境的复苏.14 3.3 投资主线:关注大单品改革进度,重视超跌龙头的布局机会.15 四、食品综合板块:关注低估值防御及边际改善龙头.16 4.1 休闲食品:新渠道红利释放,关注产品驱动+成本改善.16 4.2 速冻食品:B 端复苏向好,关注龙头结构升级.21
8、 4.3 乳制品:原奶价格持续下行,关注需求改善.23 4.4 调味品:高估值逐步消化,关注性价比+确定性.24 4.5 软饮料:包材下行兑现,持续关注大单品机会.28 五、风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1:2023 年初至今申万一级板块收益率表现.5 图表 2:23 年初至今食饮板块与沪深 300 指数 PE-TTM 走势.5 图表 3:2023 年初至今食饮板块收益跑输大盘.6 图表 4:2023 年初至今申万食饮二级板块白酒表现最好.6 图表 5:23 年至今 SW 白酒指数变动及周度成交额(亿元).7 图表 6:22 年至今飞天茅台批价走势(元/瓶).7 图表 7:22 年至
9、今普五、高度国窖批价走势(元/瓶).7 图表 8:22 年末至今分季度白酒重点标的 23 年归母净利 Wind 一致预期变化情况.7 图表 9:白酒行业主要单品渠道打款价&批价情况(单位:元/瓶).8 图表 10:近期重点酒企渠道反馈.9 图表 11:18 年至今月度 CPI 同比(%).10 图表 12:19 年至今 100 大中城市土拍成交情况.10 图表 13:白酒板块重点酒企 24 年/十四五阶段发展规划.10 图表 14:15 年至今 SW 白酒板块 PE-Bands.11 图表 15:19 年至今爱马仕 Forward PE 中枢 49X.12 pWgUcZrVhWpW8VoYtV
10、jY8OcMaQtRnNmOmPiNnMoMkPpPtNbRnMsQxNsQmMwMrRvM行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16:19 年至今帝亚吉欧 Forward PE 中枢 24X.12 图表 17:白酒板块重点保底盈利预测.13 图表 18:2023 年年初至今啤酒公司累计收益率.14 图表 19:啤酒各家吨成本对比.14 图表 20:啤酒高端大单品销量占比对比.15 图表 21:啤酒 8 元以上 类单品增速对比.15 图表 22:啤酒板块 23-25 年估值表.16 图表 23:量贩零食 2023 年加快开店速度.16 图表 24:流量逐步向新媒体渠道转移.16 图
11、表 25:小零食生产型企业收入增速强于传统渠道型.17 图表 26:小零食生产型企业利润增速强于传统渠道型.17 图表 27:老牌生产型企业今年收入增速下滑.17 图表 28:渠道型企业陆续开设量贩店(单位:个).17 图表 29:23 年休闲零食原辅材料成本普遍下降.18 图表 30:休闲零食企业销售费率优化明显.18 图表 31:卤制品企业 23H1 门店数量快速增长.18 图表 32:龙头绝味 23H1 单店收入仍有缺口.18 图表 33:卤制品行业规模 18-22 年维持 10%年复合增长.18 图表 34:卤制品连锁化率逐步提升.18 图表 35:盐津魔芋、鹌鹑蛋快速起量.19 图表
12、 36:劲仔鹌鹑蛋月销环比持续提升(单位:万元).19 图表 37:盐津定量流通、散装渠道 23H1 同比双位数增长.19 图表 38:劲仔大包装和散称装占比快速提升.19 图表 39:洽洽和绝味 Q3 毛利率企稳修复.20 图表 40:葵花籽采购价格同比大幅下行.20 图表 41:鸭副成本同比大幅下行.20 图表 42:葵花籽和鸭副采购额占比原材料较高.20 图表 43:鸭副价格变动敏感性分析测算.20 图表 44:休闲食品板块 23-25 年重点标的盈利预测.21 图表 45:速冻食品板块前三季度收入情况.21 图表 46:速冻食品单季度收入情况.21 图表 47:速冻食品前三季度归母净利
13、润.22 图表 48:速冻食品单季度归母净利润.22 图表 49:月度社零餐饮收入表现.22 图表 50:中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间.22 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 51:速冻食品行业未来几年有望维持高个位数增长.22 图表 52:预制菜依旧维持高速增长.22 图表 53:安井锁鲜装收入占比逐年提升.23 图表 54:安井净利率稳步提高(单位:%).23 图表 55:千味双轮驱动增长(亿元).23 图表 56:千味核心大客户门店数量稳健增长(家).23 图表 57:原奶价格持续走弱.24 图表 58:奶牛存栏持续增长.24 图表 59:速冻&乳制品板块 23-25
14、 年重点标的盈利预测.24 图表 60:调味发酵品(申万)2023 年累计涨跌幅及 PE-TTM 走势向下.25 图表 61:调味品重点公司 22Q1-23Q3 营收单季增速尚未完全修复.25 图表 62:调味品重点公司 22Q1-23Q3 归母净利单季增速略快于收入增速.25 图表 63:2023 年社零餐饮零售额增速 4 月开始回落.26 图表 64:限额以上餐饮企业(大 B)恢复速度更快.26 图表 65:2020 年调味品下游餐饮占比较高.26 图表 66:海天 C 端占比逐步恢复.26 图表 67:23 年农产品价格行后回调(2020M1=100).27 图表 68:23 年工业品价
15、格稳重有降(2020M1=100).27 图表 69:23 年农产品价格同比降幅边际收窄.27 图表 70:23 年工业品价格在经历下探后有向上趋势.27 图表 71:调味品板块 23-25 年重点标的盈利预测.28 图表 72:软饮料重点公司 23 年收入增速加快.28 图表 73:软饮料重点公司 23 年毛利率改善.28 图表 74:软饮料板块 23-25 年重点标的盈利预测.28 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 一、食饮 23 年板块复盘:需求波动,估值消化具备性价比 年初至今,伴随着消费场景打开,经济总体处于复苏态势。受下游需求波动、资金面转向影响,食品饮料仍旧以消化估值为
16、主,收益略跑输大盘。年初至今,食饮板块涨跌幅为-11.68%,在 31 个申万一级行业中居 21 位。从估值层面来看,今年以来食品饮料估值波动下修,PE-TTM 自年初约 35x,随后震荡下行至 6 月底 29x,而后受经济政策利好预期影响,估值修复至 30 x 以上。但随后公布的 7 月社零、社融等数据不及预期,导致 PE 修复并未企稳,于 8 月以来一路下行至 11 月底的27x。当前对应 10 年/5 年的 PE-TTM 分位数分别为 20th/5th,处于历史底部位置。图表图表1 1:20232023 年初至今申万一级板块收益率表现年初至今申万一级板块收益率表现 来源:Wind,国金证
17、券研究所(注:收益率区间为 2023/1/1-2023/12/1)图表图表2 2:2 23 3 年初至今食饮板块与沪深年初至今食饮板块与沪深 300300 指数指数 PEPE-TTMTTM 走势走势 来源:Wind,国金证券研究所(注:PE-TTM 区间为 2023/1/1-2023/12/1)复盘收益率,2023 年至今食品饮料板块波动下行。1)年初至 2 月,逐步抬升。大众对于疫情放开后首年充满信心,且第一波感染潮基本结束叠加春节旺季贯穿,消费情绪改善带动出行、餐饮等业态恢复超预期,板块预期和估值抬升,具备大个位数超额收益。2)3 月至 6 月,大幅下探。年报符合预期股价短暂修复,而后以
18、4 月餐饮社零为代表的消费数据、新房销售面积及开工面积等房产数据边际下行,前期热涨情绪遇冷后信心明显不足,板块指数一路震荡下行,期间下跌最大值约 20%。3)7 月-8 月中旬,止跌回升。随着暑期旺季到来,消费内生拉动因素增强。虽 7 月经济数据不达预期但基本见底,8 月宏观经济政策预期驱动板块反弹,白酒作为顺周期标的领涨,板块年初以来收益亦接近持平状态。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信传媒计算机汽车电子机械设备石油石化家用电器煤炭纺织服饰非银金融公用事业环保医药生物建筑装饰钢铁轻工制造国防军工银行有色金属食品饮料综合农林牧渔基础化工交通运输建筑材料社会服务房地产电力
19、设备商贸零售美容护理00食品饮料 801120.SI沪深300(右轴)000300.SH行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 4)8 月下旬-至今,继续下行。随着半年报业绩释放,部分白酒企业业绩暴雷引发市场对于行业库存、批价的担忧,叠加政策预期落空、经济恢复速度较为缓慢,板块年初至今收益率约-10%。分子板块而言,1)白酒板块表现最为稳健,前 5 个月均具备正收益,重要节点如端午、中秋国庆双节、秋糖反馈较为平稳,符合预期但未能有向上催化,叠加禁酒令、渠道库存较高等传言影响,年初至今收益率为-7.5%。2)饮料乳品板块原材料压力释放驱动业绩高效兑
20、现,且大部分公司具备大单品和新品逻辑,收入增速亦跑赢其他大众品,年初以来收益率略低于白酒,为-10.9%。3)食品加工和非白酒板块表现中等,其分别处于成长期量增、结构化升级价增阶段,收入和利润兑现稳健,但仍以消化估值为主,年初以来收益率分别为-16.5%/-24.0%。4)调味发酵品和休闲食品板块收益表现靠后,核心原因在于前期估值处于行业较高水平,且今年整体来看业绩兑现较差,年初以来收益率分别为-27.3%/-26.0%。图表图表3 3:20232023 年初至今食饮板块收益年初至今食饮板块收益跑输大盘跑输大盘 图表图表4 4:2 2023023 年初至今申万食饮二级板块年初至今申万食饮二级板
21、块白酒表现最好白酒表现最好 来源:Wind,国金证券研究所(注:收益率区间为 2023/1/1-2023/12/1,以 2023年初为基准)来源:Wind,国金证券研究所(注:收益率区间为 2023/1/1-2023/12/1,以 2023年初为基准)二、白酒板块:把握分化中的投资机会,首推行业优质龙头 2.1 2.1 2 23 3 年动销复盘:春节旺销情绪冲高,节后转淡回落,中秋筑底企稳年动销复盘:春节旺销情绪冲高,节后转淡回落,中秋筑底企稳 复盘今年动销节奏来看,以春节、中秋&国庆双节为分割可大体分为 3 个阶段:1)22 年末解封23 年春节。该阶段渠道、终端、实业企业的情绪高涨,场景约
22、束消弭后普遍预计商务消费等常规经济活动伴生的需求会恢复常态,回补性消费会较充足,因此渠道&终端普遍有加库存的行为。春节动销实际呈现也较旺,特别是聚饮&宴席消费,但主流单品批价未呈现稳步向上的态势,因此市场情绪未进一步提升。2)23 年春节中秋前后。该阶段商务需求转淡,节后时有禁酒令相关传闻、春糖前后渠道反馈较弱对板块情绪进一步压制,五一、端午小旺季动销也未有明显起色,原有修复预期下修。期间板块一度有所反弹,主要系宏观政策落地驱动市场对顺周期板块预期回暖,例如 6 月地产政策、7 月预期政策持续加码等。直至中秋前后,市场对旺季动销预期仍较为低迷,但实际双节&秋糖反馈较为平稳,符合预期但未能有向上
23、催化。3)中秋后至今。我们认为中秋动销整体止住了持续疲软的态势,目前淡季动销整体企稳。年初至今实际上渠道普遍处于加库存的过程中,但双节后库存开始陆续去化,渠道&终端更理性,并不会因为酒厂施予让利便盲目加库存,目前对 24 年合同签订等也较为谨慎,库存绝对量的提升会影响资金周转效率。期内行业也迎来催化,包括 11 月初飞天茅台出厂价提价 20%、增发特别国债等。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%沪深300 000300.SH食品饮料 801120.SI-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%食品加工白酒非白酒饮料乳品休闲食品调味发酵品行业年度报告
24、 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表5 5:2 23 3 年至今年至今 S SW W 白酒指数变动及周度成交额(亿元)白酒指数变动及周度成交额(亿元)来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 11 月 30 日)图表图表6 6:2 22 2 年至今飞天茅台批价走势(元年至今飞天茅台批价走势(元/瓶)瓶)图表图表7 7:2 22 2 年至今普五、高度国窖批价走势(元年至今普五、高度国窖批价走势(元/瓶)瓶)来源:今日酒价,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 12 月 1 日)来源:酒价参考,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 12 月 1 日)在行业弱复苏的态势中,区域
25、、价位、品牌的分化尤为明显,例如安徽、四川、山西等区域整体动销反馈占优,而河南、华北等区域反馈恢复较弱;在价位上普遍反馈中档酒高端酒次高端酒。一方面与部分需求降档有关,另一方面也与商务招待较弱有关,而自饮、宴席的确有不错的恢复,但自饮、宴席主流价位仍在 200 元及以下,次高端宴席主流用酒仍以水晶剑为主。对应到品牌端分化上,从一致预期的演绎中可见一斑。对于强势能品牌受益于竞争地位、区域禀赋等,业绩预期仍有上修表现;泛全国化次高端受影响会更高,一来当前谨慎的渠道情绪下对新代理品牌的情绪较弱,二来泛全国化品牌在省外攻城略地的同时会容易忽略核心市场建设,因此抗风险性会较弱。此外,次高端价位今年整体动
26、销仍较为承压,强势头部品牌也不乏扩充产品架构的行为。图表图表8 8:2 22 2 年末至今分季度白酒重点标的年末至今分季度白酒重点标的 2323 年归母净利年归母净利 W Windind 一致预期变化情况一致预期变化情况 分类分类 公司名称公司名称 23E23E 归母净利一致预期(亿元)归母净利一致预期(亿元)2222 年末年末 23Q123Q1 末末 23Q223Q2 末末 23Q323Q3 末末 当前当前 当前当前 VS22VS22 年末年末 高端 贵州茅台 731 735 738 745 743 1.6%五粮液 312 312 311 301 303-2.9%泸州老窖 127 127 1
27、31 132 132 4.4%次高端 山西汾酒 100 102 104 105 105 4.7%酒鬼酒 16 15 12 10 7-53.8%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 分类分类 公司名称公司名称 23E23E 归母净利一致预期(亿元)归母净利一致预期(亿元)2222 年末年末 23Q123Q1 末末 23Q223Q2 末末 23Q323Q3 末末 当前当前 当前当前 VS22VS22 年末年末 舍得酒业 20 21 21 20 18-7.8%水井坊 16 15 13 13 13-22.1%区域酒及其他 洋河股份 116 116 113 111 107-7.7%古井贡酒 38
28、39 42 43 44 15.5%今世缘 31 31 31 31 32 2.6%口子窖 21 20 19 19 18-13.2%迎驾贡酒 22 22 22 22 23 3.8%金徽酒 5 4 4 4 4-21.5%伊力特 4 3 4 4 3-21.3%老白干酒 7 7 7 7 6-8.7%来源:Wind,国金证券研究所(注:当前数据截至 23 年 12 月 1 日)2.22.2 当下的预期差:渠道处于分化中,名酒基本面仍稳健当下的预期差:渠道处于分化中,名酒基本面仍稳健 渠道价格倒挂&库存高企是市场担忧的焦点 对于白酒行业而言,价格的意义始终高于量的维度,因为行业量缩是大趋势,如若酒企没有结构
29、提升逻辑,无论是短期依赖渠道铺设亦或通过渠道施压加库存,市场对以量为把手实现规模增长的经营模式的持续性预期始终较弱,因此才会对价格尤为关注。对于渠道价格倒挂现象而言,拉长全年维度看,实际上经销商代理名酒品牌仍能实现正毛利,即经销商实际成本会低于综合出货价。综合出货价与批价的差别在于:酒商并非 100%通过流通渠道批量出货,会有部分通过小批量流通出货、零售&团购渠道出货,后者渠道价格高于明面上批价,团购出货价实际为零售价。以普五为例,酒商通过团购渠道出货目前普遍价格在 980 元+,仍存在顺价价差,因此渠道分化也部分源于经销商团购资源差异。此外,经销商实际成本与回款价也有差异,回款价中一般包含酒
30、厂随量费用、品鉴会政策、扫码红包 BC 联动返利、保证金、季返年返等项目。不考虑极端大商低价甩货情况,理论上市场批价会略高于经销商预期成本价。当下信息化更普及、完善,酒厂与经销商的利益博弈也在加剧,因此会出现实际返利与经销商预估有差异的情况。整体而言,同与酒厂沟通来看,控盘分利模式下酒厂普遍仍会给渠道留存合理利润,对于规模相对较小的强进攻性品牌而言不乏对渠道/终端施以高激励。对大单品而言,本身处于产品生命周期的后端因此毛利会收窄,但影响整体渠道毛利的更多仍为非常规化的低价甩货等行为。图表图表9 9:白酒行业主要单品渠道打款价白酒行业主要单品渠道打款价&批价情况(单位:元批价情况(单位:元/瓶)
31、瓶)来源:各公司公告,酒价参考,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 12 月 1 日)020040060080010001200打款价批价行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 从近期渠道反馈来看,全国化名酒&区域强势酒企基本上已完成 23 年回款任务,泛全国化酒企进度不一。从库存情况来看,23 年虽渠道普遍仍有加库存的情况,但我们认为当前库存仍在合理&可控范围内,即使偏高的区域酒/全国化品牌单品库存也普遍围绕 2030%左右占比,这与酒企设置渠道库存红线相关,无需过度担忧。实际上反馈库存过高的一般为体量较小、代理单一品牌或非名酒的经销商。名酒的特征之一就是高流动性,当库存压力过高时,
32、渠道可选择承担部分亏损出货以维护现金流,非名酒库存高企的症结就在于即使折价亦无法快速变现。整体而言,渠道分化即在于资源逐步向在行业耕耘较久、拥有茅台等名酒配额的大商集中。图表图表1010:近期重点酒企渠道反馈近期重点酒企渠道反馈 板块板块 酒企酒企 渠道反馈渠道反馈 高端酒 贵州茅台 普飞出厂价提升后批价短期上行,近期已回落至 2680/2970 元,库存低位;非标 11 月投放有所增多,批价也有所回落;茅台 1935 散瓶拿货价 940 元+,新品中国国家地理文创酒渠道反馈预计 100 吨,后续仍有推新品文创酒的预期。五粮液 普五批价普遍在 930 元,库存 1M 左右;渠道反馈普五出厂价或
33、提升 90 元至 1059 元,目前尚未落地下渠道反馈仍以观望为主,即使提价预计也会留有窗口期;1218 奖励尚未明确,大商预计会略高于 22年。泸州老窖 老窖各品系近期召开经销商大会,渠道反馈国窖 FY24 目标增速在 25%左右,目前高度批价 880 元左右,渠道库存 2M 左右;FY24 公司提出返利等会更挂钩与扫码、动销,目的在于加大终端推力。次高端 山西汾酒 回款基本完成,部分区域反馈已开始停货,青花 20 批价 365 元,复兴版 810 元,库存 1.5M 左右;后续青花 20 等扫码装产品将陆续面市,青花事业部将成立,渠道信息化、精细化持续推进。舍得酒业 品味舍得批价 320
34、元+,库存 2-3M,今年舍之道、T68 动销较快,品味动销平稳。水井坊 臻酿八号批价 300 元左右,井台 440 元,SD+T1 库存 2M 左右,财年回款推进中;近期发布新品井台逸品,渠道反馈前期先聚焦江苏区域运作。酒鬼酒 省内内参批价 760 元,红坛 300 元左右,回款进度仍偏慢,库存 2-3M,部分省外区域库存更高;近期酒鬼酒(26)在江苏发布,渠道反馈预计先在江苏区域内平台模式运作。区域酒 洋河股份 23 年目标下调至 93 折、目前回款任务完成,批价维稳;近期管理层变动频繁,年底人事调整有望接近尾声,后续存在股权激励预期,24 年有望加强对省内的重视 今世缘 当前批价 V3
35、在 550-580、四开 410、对开 270,库存在 2 个月左右(对比去年多半个月);新版 K系产品目前已基本成型,有望在年底经销商大会面世,蓄力 24Q1-2 换代升级,4K 会实施配额双轨制 古井贡酒 古 20 通过使异地扫码红包失效来增强对外地货的管控,合肥成交价已上升至 580;渠道反馈 24 年目标初步定在 23%,费用重点倾斜在古 8 以上 迎驾贡酒 24 年省内增速 35%(合肥增速 35%以上),将继续提升网点覆盖、资源倾斜向投放小商、加强对经销商的管理赋能;将淮南、蚌埠、滁州、安庆划分到合肥大区,未来有望充分借鉴合肥经验并形成辐射 口子窖 老品政策力度降低很多(从 7-8
36、%费率降低至 2%),倾斜向兼系列新品(每箱都有再来一瓶、扫码红包等活动),新老品价差在缩窄 来源:国金证券研究所 2.3 2.3 2 24 4 年行业展望:分化仍将延续,强势酒企可持续突围年行业展望:分化仍将延续,强势酒企可持续突围 从行业层面来看,我们中性预期会以较平稳的态势持续恢复。分需求来看:1)送礼需求仍会延续高韧性,高端送礼需求相对偏刚需,可选择的品牌高度集中,该部分需求 24 年预计仍会稳步提升;2)自饮需求亦较为稳固,消费端品质意识在逐步加强,供给端看名酒酒厂近几年产能也陆续释放,因此推出如黑盖、沱牌 T68 等大众产品,酱酒赛道也有圆习酒、台源等产品面市;3)源于回补效应,宴
37、席需求今年释放较佳,市场对 24 年该部分需求略显悲观。目前酒店年会预订情况不错,且宴席种类也不局限于婚宴,今年升学宴、满月酒等反馈也较好。我们认为回补效应缺失下增速会有所回落,但仍会有常规升级带动动销增长;4)商务需求今年表现较弱,该部分需求与经济氛围强相关。从渠道调研来看,经销商&终行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 端仍较为谨慎,对账期、现金流的重视度较高,今年所对接的部分商务需求也有降档或降频的现象。中性预期下 24 年该部分需求仍会有所恢复,价位集中于 300-500 元。情绪扭转虽难,但若扭转恢复斜率会较可观,商务需求复苏本身相对前置。图表图表1111:1 18 8 年至
38、今月度年至今月度 C CPIPI 同比(同比(%)图表图表1212:1 19 9 年至今年至今 1 10000 大中城市土拍成交情况大中城市土拍成交情况 来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 10 月)来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 10 月)我们建议重视公司禀赋或态势的延续性,可支撑酒企在分化中突围。分拆酒企竞争力时,无外乎品牌力、产品力、渠道力,其中品牌与产品差异化是先发优势,例如茅台品牌深入人心、汾酒清香型优势突出,而渠道力则是追赶的利器,行业内渠道精细化耕耘占优的有老窖、古井、剑南春等。近期不少酒企陆续披露了 24 年任务规划,例如渠道反馈国窖
39、销售目标在 25%左右、迎驾省内预算目标增速上调至 35%,市场也较关注实际基本面态势与酒企高目标之间为何分离。我们预计大多酒企普遍会设立较为进取的规划目标:1)愈发临近十四五后期,仍需砥砺前行;2)目标多会有几个层次、分层次拆解实现路径,高目标更多属于冲刺层面指引;3)更便于销售团队保持进攻性,达成高目标伴随高激励。我们认为酒企高目标、高要求会更适合当下内卷的行业环境,但仍需重点观察具体路径分拆的科学性、底层渠道/终端&销售团队激励体系设立的完备性,酒企间规划的可操作性及落地效率仍有较大差异。图表图表1313:白酒板块重点酒企白酒板块重点酒企 2 24 4 年年/十四五阶段发展规划十四五阶段
40、发展规划 板块板块 酒企酒企 2424 年年/十四五规划十四五规划 高端酒 贵州茅台 十四五目标“双翻番、双巩固、双打造”,23 年茅台集团提出新五年奋斗目标为“双一流、三突破、五跨越”,其中“三突破”指到 27 年茅台集团的营业收入突破 2400 亿元,利润总额突破 1400亿元,白酒产能突破 16 万吨。五粮液 22 年集团提出“5111”发展目标,股份公司提出“2118”发展目标,即到“十四五”末公司原酒产能达到 20 万吨、基酒存储能力达到 100 万吨、销售收入突破 1000 亿元、利税总额达到 800 亿元。泸州老窖 渠道反馈经销商大会指引 24 销售财年目标 25%,表观自然年预
41、计 20%左右增长中枢;十四五目标实现重回前三。次高端 山西汾酒 表观预计 20%左右增长中枢;21 年春糖经销商大会汾酒集团提出“十四五”晋身行业第一阵营。舍得酒业 股权激励 24 年营业收入不低于 100.2 亿元或归母净利润不低于 20.5 亿元 水井坊 渠道反馈 24 销售财年目标 30%酒鬼酒 20 年末时提出十四五目标:“销售目标要突破 30 亿,跨越 50 亿,争取迈向 100 亿”区域酒 洋河股份 24 年双位数增长 今世缘 24 年股权激励口径增长 22%,销售口径增速 25%;25 年目标收入 150 亿(23-25 年复合+22-23%)古井贡酒 24 年目标 20%左右
42、,25 年收入 300 亿(23-25 年复合+20%出头)迎驾贡酒 24 年省内销售目标 35%;25 年收入 100 亿(23-25 年复合+22%)口子窖 24 年按股权激励目标收入+11%;25 年股权激励目标收入 77 亿、利润 23.3 亿(23-25 年复合收入+13%、利润+14%)伊力特 23 年中期将“十四五”营收目标由 50 亿元调整为 35 亿元 来源:各公司公告,国金证券研究所-101234---01CPI:当月同比020003000400050002019-01201
43、9-------052023-09100大中城市楼面成交均价(元/)成交溢价率(%,右轴)行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 整体而言,24 年投资策略我们建议:优选稳健性龙头(高端酒茅五泸、赛道龙头汾酒等)、布局强区域禀赋标的(徽酒、苏酒势能仍不俗)、关注弹性&赔率较高的次高端等标的。我们看好板块的投资价值,目前估值位于近 5 年 8.4%、近 3 年 1.2%分位。经过近 3 年估值消化,目前板块配置安全垫充足,大多上市酒企
44、24 年 Forward PE 已在 15-20X 高性价比区间。图表图表1414:1 15 5 年至今年至今 S SW W 白酒板块白酒板块 P PE E-B Bandsands 来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 11 月 30 日)当前自上而下的担忧使市场对板块 24 年业绩置信度溢价较低,担忧当下业绩更多为铺货逻辑不可持续、动销持续疲软库存周期会倒逼下行等。前述我们分析了分场景的需求研判,以及对价盘倒挂、库存高企等市场担忧的观点。从近期我们同酒厂、各地大商交流来看,行业韧性已较上轮周期有明显提升,基本面态势仍较为稳健。在行业景气未蓬勃向上时期,有利于强禀赋公司顺势推
45、动行业出清,头部集中趋势下各个价位均涌现出更多百亿及以上、50 亿大单品,名酒单品在不断刷新认知的天花板。24 年春节稍晚,预计 1 月中旬左右会开启开门红备货,近期渠道淡季我们建议持续关注经销商大会及头部酒企提价催化。展望春节,我们预计旺销为高概率,动销预计仍会有所增长。考虑到酒企会普遍加码政策来抢占回款开门红、渠道经历 23 年春节先旺销后转淡库存去化,预计 24 年春节仍会走量在先。优选稳健性龙头我们持续首推高端及赛道龙头(茅台、老窖、汾酒、五粮液,24 年 PE 分别 25X、19X、22X、17X)。行业温和复苏的背景下,头部强禀赋的酒企会加速放大优势首当受益,当下爱马仕/帝亚吉欧
46、Forward PE 分别为 51X/18X,19 年至今中枢分别为 49X/24X,我们认为头部酒企当前估值均有所低估。具体而言:茅台打破出厂价枷锁理应享受市场化溢价,预计后续指导价也会顺应趋势有所提升。从飞天提价到再次践行特别分红,公司市场化、内部治理持续完善,飞天提价后价格波动趋稳,也彰显了公司对于市场价格的强管控力、经营的强韧性。公司强品牌溢价是支撑横渡周期的底气,较高的渠道利差也是公司业绩核心护城河。此外,系列酒基酒产量 19 年同比+22%,后续具备放量基础,公司实现业绩平稳增长的工具充足。老窖的市场精细化水平、管理层的操盘能力以及相适配的市场化制度建设在行业内属一流水平,近期各品
47、系召开经销商大会,渠道反馈国窖 FY24 目标增速在 25%左右,具备进攻性的目标&适配的渠道、终端激励体制能驱动势能持续向好。此外,股权激励解禁将在 24-26 年分批进行,无需过度担忧业绩增速持续降档。汾酒的优势在于长板突出(清香型赛道绝对龙头),且短板逐渐补足(后端的产储能建设、内部治理效率/信息化水平逐步提升)。香型多元化也是近年来明确的行业趋势,清香型群体扩容是大势所趋。后续伴随青花事业部成立、五码产品逐步导入、渠道精细化提升,势能加速释放可期。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 五粮液的优势在于强品牌力,普五 23 年预计仍实现中大个位数动销增长,目前环境下实属不易。自普
48、飞提价打开出厂价枷锁后,酒厂/战区多有向渠道吹风提价事宜,目前尚未落地,渠道反馈仍以观望为主。今年从供给端看酒厂投放仍较为充足,建议持续关注公司的量价策略,对后续价升可更乐观,可参考的战术包括目前给渠道明确的量只减不增、提价等,若需求回暖公司受益斜率也会更高。图表图表1515:1 19 9 年至今爱马仕年至今爱马仕 ForwardForward PEPE 中枢中枢 4 49X9X 图表图表1616:1 19 9 年至今帝亚吉欧年至今帝亚吉欧 ForwardForward PEPE 中枢中枢 24X24X 来源:Bloomberg,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 12 月 1 日)来源:
49、Bloomberg,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 12 月 1 日)布局强区域禀赋标的 安徽、江苏经济支撑白酒升级逻辑,具备区域禀赋,且安徽区域的要强于江苏(更快经济增速、更广阔升级空间、并非双寡头竞争),预计二线龙头徽酒或好于苏酒。选股上,我们建议从产品生命周期、区域扩张、管理改善 3 个维度去寻找有增长的个股,推荐洋河、迎驾,关注今世缘、古井。洋河:估值性价比高,24 年会更加强对省内重视,并将有更多催化。从产品看,省外 23年底新推 200 多元海天之间的过渡产品,有望解决海天价差过大、升级接续不上的问题;24 年有望蓄力梦 9 换代升级。从区域看,省内 24 年会重视,但预计
50、费投方向还是主要倾斜向水晶梦及以上产品;省外海巩固基本盘、并积极向上升级。从管理上看,23 年底做了人事调整有望完成,后续存在股权激励预期。迎驾:24 年白酒板块中少有的还能结构升级的公司,24 年省内竞争不可避免会加剧,但对比古井体量小、空间大,并能继续吃竞品份额。从产品看,洞 9 在 23 年起势高增(50%),24 年增量的主动力将从洞 6 向切换洞 9;从区域上看,除了合肥、六安强势区域会继续加强网点覆盖率以外,23 年起将淮南、蚌埠、滁州、安庆划分到合肥大区,24 年合肥经验有望辐射到更多区域;从组织管理上看,正在加强对业务员的行为过程考核,提升对经销商的赋能(从之前的开票简单服务转
51、为赋能组织架构搭建、人员招聘培训、薪酬方案设计等),且政策倾斜核心中小户。古井:24 年仍能保持 25-30%利润弹性的高成长公司,会加强对省内的重视,省内升级趋势不改,净利率提升逻辑不变。今世缘:股权激励下,业绩确定性强、弹性好(24 年收入+22%),且还处在新领导的管理周期。从产品看,新一代 K 系产品有望在 24Q1-2 换代升级,进一步优化价格体系,24 年高沟预计翻倍、今世缘品牌增速将快于 23 年、淡雅和单开延续高增,4K 新实施配额双轨制提升增长质量。从区域看,苏中还处于成长期、积极导入对开四开;苏南持续培育;南京市场 7 月新换 V 系事业部杨总负责,进一步加大对 V 系的重
52、视;淮安提升各个价格带的市占率,加紧做淡雅、单开;苏北重点优化产品、客户结构。从组织管理看,23 年 6-7 月将大区数量优化到 10 个、管理更精细化和一体化,且新设置领导决策小组(董事长做组长,办事处实施总经理制,总经理统筹联系各品牌、对接多个事业部),24 年或有望进一步缓解事业部间的内耗,实现 V 系列的边际改善。关注弹性&赔率较高的次高端等标的 未来子板块的高弹性主要源于三块:1)区域弹性。如老白干本部所处河北市场、伊力特所处新疆市场,今年来恢复程度相对较弱,未来有充足恢复空间;2)需求弹性。主要针对 300-500 元左右的商务需求,对应产品如汾酒的青花 20、25,水井坊的臻酿八
53、号、井台,舍得的品味舍得,酒鬼酒的红坛等;3)招商弹性,23 年渠道对于新单品的代理情绪仍较弱,后续有望持续改观。304050607080902019/12020/12021/12022/12023/1爱马仕Forward PE52729312019/12020/12021/12022/12023/1帝亚吉欧Forward PE行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 整体而言,市场对顺周期的预期较弱,因此对泛全国化&弱势区域酒企的业绩置信度预期较弱,但切实酒企仍在推进消费者培育/渠道改革,例如今年成为标配的扫码赢红包、赞助演唱会、宴席赠酒抽奖、国内外送旅游、对高端品
54、积极圈层营销等。后续的高赔率源于业绩&估值的双重抬升潜力,建议持续关注。图表图表1717:白酒板块重点保底盈利预测白酒板块重点保底盈利预测 板块板块 公司名称公司名称 收入(亿元)收入(亿元)YOYYOY 归母净利(亿元)归母净利(亿元)YOYYOY PEPE 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 高端酒 贵州茅台 1485 1749 2042 16%18%17%743 889 1049 18%20%18%30 25 21
55、五粮液 829 937 1061 12%13%13%304 348 400 14%14%15%19 17 14 泸州老窖 314 379 455 25%21%20%133 165 201 28%24%22%23 19 15 次高端 山西汾酒 316 381 466 20%21%23%105 132 166 30%25%26%28 22 18 酒鬼酒 27 35 44-32%28%24%6 8 10-42%33%29%38 29 22 舍得酒业 70 85 103 16%21%22%18 22 28 9%23%24%18 15 12 水井坊 48 58 67 4%19%17%13 16 19 5
56、%24%19%22 18 15 区域酒 洋河股份 344 388 445 14%13%15%106 121 141 13%14%17%17 15 12 古井贡酒 208 254 304 24%22%20%45 59 75 44%32%27%30 23 18 今世缘 100 123 148 27%22%20%32 39 47 26%23%21%21 17 14 迎驾贡酒 68 83 100 23%22%20%23 29 35 33%26%22%27 21 17 伊力特 22 29 35 38%27%22%3.3 4.7 6.0 98%43%29%32 22 17 来源:Wind,国金证券研究所(
57、注:数据截至 23 年 12 月 1 日)三、啤酒板块:24 年主要来自成本,升级质量望提升,关注龙头超跌机会 3 3.1 1 复盘复盘 2 23 3 年:升级质量、成本兑现与预期存在偏差年:升级质量、成本兑现与预期存在偏差 Q1 啤酒对比板块有一定超额收益,系 1-2 月餐饮报复性消费带动啤酒超预期;4 月底啤酒出现调整,系 4 月消费相对疲软、销量低于预期,5-8 月基本跟板块波动幅度相似;8 月由于中报表现不及预期+7-8 月数据表现较差(7-8 月洪水天气影响需求,去年 7-8 月天气热+疫后修复形成高基数),导致股价出现一定调整,开始跑输板块;11 月持续下跌系 24年成本不及预期+
58、担忧行业中长期升级、竞争格局,更大幅度跑输板块。复盘 23 年的升级,青啤、华润采取了 2 种不同的路径:华润选择先做大高端单品的量,通过随量买赠、费投来促进喜力 50%多的高增长,但最终 ASP 增速不及年初预期(23 年吨价+3-4%,年初预期中大个位数)。青岛选择做主动砍掉中低端,高端不高举高打,虽实现了吨价 6%左右提升,但中低端大量下降影响销量(23Q1-3 类经典等中低端-11%、其他区域品牌-4%),高端增速也略低于预判(预计 23 年经典+10%、纯生+5%左右)。这这 2 2 条路径条路径的效果的效果都反应出在需求承压背景下,啤酒虽不改升级趋势,但升级速度、质量都反应出在需求
59、承压背景下,啤酒虽不改升级趋势,但升级速度、质量都都不可避免不可避免会受到经济大环境的扰动会受到经济大环境的扰动,最终导致,最终导致盈利预期的下修。盈利预期的下修。复盘 23 年的成本,整体兑现也略不如预期,影响因素包括:1)低价包材使用节奏有差异,部分公司仍有高价库存原料;2)Q3 销量下降导致固定成本摊销减少;3)结构升级后高端产品占比提升,使得材料成本增加;4)个股上,燕京实施卓越管理体系建设、规范各子公司生产环节,原材料使用要求更严格;重啤系产能利用率等因素扰动。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表1818:20232023 年年年初至今啤酒公司累计收益率年初至今啤酒
60、公司累计收益率 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1919:啤酒各家吨成本对比啤酒各家吨成本对比 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 百威亚太百威亚太 2023Q12023Q1-3 3 下滑下滑 0 0-1 1%3.3%3.3%2.9%2.9%1.8%1.8%2.3%2.3%4.9%4.9%2023Q3 低个位数下滑 2.4%3.4%3.7%2.9%6.7%2023H1(啤酒业务)-0.9%3.4%2.7%1.6%3.0%3.7%2023Q2 NA 2.4%-0.1%2.6%-0.9%2.4%2023Q1 小于中个位数 3.9%5.7
61、%-2.6%5.8%5.2%2022-吨直接材料成本 NA 8.7%2.9%10.1%8.2%NA 2022A2022A 6.5%6.5%4.6%4.6%4.8%4.8%5.4%5.4%10.1%10.1%内生内生 7.7%7.7%2022H2 4.7%2.3%5.8%5.2%1.9%内生 5.7%2022Q4 NA-1.6%9.0%下降大个位数-18.1%内生 5.5%22Q1-3 7.7%左右 5.7%5.0%同增中个位数 16.7%8.4%22Q3 对比 H1 的 7.8%变动不大 5.3%4.5%-1.0%18.4%6.5%2022Q2 NA 5.6%4.8%10.0%18.8%12.
62、3%2022H1 7.8%6.4%5.1%9.1%15.8%9.2%2022Q1 NA 6.9%5.2%7.3%10.8%1.3%20212021 5.3%5.3%4.9%4.9%-2.3%2.3%8.2%8.2%10.9%10.9%8.0%8.0%2021-吨直接材料成本 NA 4.8%8.7%16.3%13.3%NA 来源:各公司公告,国金证券研究所 3.23.2 2 24 4 年展望:行业年展望:行业更多来自成本更多来自成本红利红利,高端化或将更依赖经济环境的复苏高端化或将更依赖经济环境的复苏 1)23 年现饮恢复有一定缺口(特别是 1-2 月的夜场、高端餐饮场景),7-8 月华北、东北
63、等地暴雨天气扰动,青啤 Q4 受视频舆论事件扰动,预计 24 年有望实现恢复。但从销量同比增速上看,预计 24 年行业量的增幅对比 23 年会缩窄(23 年为 reopen 第一年、有红利)。2)成本改善有望改善,大麦:占比 10-15%,从目前询价结果看,青啤预计 24 年麦芽成本下滑十几到二十、重啤预计下滑个位数、华润下滑高个位数到双位数(但没有 15-20%)。我们认为,澳麦双反取消影响能拉长(哪怕 24 年由于澳麦供应不及时、生产配方仍需时间更改,导致 24 年进口大麦混合采购,红利也能在后续年份继续体现),且法麦本身丰收、供应有增加,预计最终麦芽 10%以上下滑问题不大。包材:占比
64、40%多,24 年包材各家-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%2023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/1青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒股份华润啤酒百威亚太申万食品饮料行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 预期有分歧,更准确判断或要等来年 2 月(青啤预计维持低位、重啤预计供应商稳定可能持平、华润预计可能会涨)。我们认为,包材是滚动采购(每次采购使用 3-6 个月),23H2包材价格扰动对实际成本影响有限,重点是看 24 年春
65、节后、旺季前成本。考虑需求仍疲软,包材大幅上涨可能性不大。综合看 24 年吨成本有望下行(看点在包材),或带动毛利率提升 2pct 左右。3)23 年的升级本身有高端餐饮、夜场等现饮场景复苏带来的,而 24 年行业高端化进度或将更依赖于经济环境复苏。但从供给端看,行业共同推进升级+提效的趋势并未改变,华润希望 24 年低端不下滑的前提是在消费环境疲软、消费降级下的防御性考量,而非去主动砸费用、打价格战;否则相当于重回 13-16 年的非理性竞争、得不偿失。从规划上看,重啤预计 24 年会增加经销商渠道投入、并筛选出核心+发展中大城市聚焦投入;华润预计费率下降;青啤预计费率稳定(经销商投入可能会
66、侧重、但终端投入不会)。高端化趋势不改,但高端化进度对比 23 年需要更多考虑经济环境复苏因素。从 ASP 增速看,在后续不发生大范围大幅提价的前提下,预计各家 24 年或略慢于 23 年。图表图表2020:啤酒高啤酒高端大单品销量端大单品销量占比占比对比对比 图表图表2121:啤酒啤酒 8 8 元以上类单品增速对比元以上类单品增速对比 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 3 3.3.3 投资主线:关注大单品改革进度,重视投资主线:关注大单品改革进度,重视超跌龙头的布局机会超跌龙头的布局机会 重点单品:23 年 U8+40%多、喜力+50%多、白啤+30%,24
67、 年仍有望继续保持领先增长;疆外乌苏仍处在调整期(23 年预计双位数左右下滑),24 年有望逐步企稳。喜力:23 年证明了强品牌力、好品质的产品嫁接华润强渠道后能迸发出巨大潜力,形成福建、浙江、广东三大样板市场(23 年占比 60-70%,库存、价盘健康),但确实也暴露了一些问题。比如:四川、江苏、辽宁等地库存水平高,终端价盘紊乱(成都出现买一赠一影响品牌力),乃至窜货回福建。这些问题背后的原因是:1)喜力在内陆地区消费者认知培育还需要时间,但 23 年过快发展+费用驱动模式,导致喜力提前发展不够健康。2)今年由于实施排名制而非预算制,内部赛马下或导致部分排名靠前、有诉求的大区相对激进。24
68、年喜力目标 80 万吨(30%+增速),我们认为,24 年的关注点在于:1)3 大样板市场如何做深做透,特别重视浙北、粤东市场(有很大空间、有消费者认知、经销商坚持长期主义);2)安徽、辽宁、四川基地市场如何采取正确的方式运作喜力(费用驱动转为品牌驱动),尤其需要重视华东喜力发展的质量(靠近福建)。24 年公司会从排名制转为预算制,通盘考虑或将更有利于喜力发展的良性。公司 23 年对于窜货管理已在加强(虽然 23 年环比窜货有增加,但仍好于行业),需要观察后续能否加强对喜力的库存、价盘、费用投放等健康度指标的考核。U8:23 年实现 40%+增速到 50 多万吨,24 年需要关注非核心市场的开
69、拓进度。疆外乌苏:23 年疆外乌苏处在调整中,背后的原因是:1)利润导向下,费用有约束,导致疆外渠道补短板、做精细化的进度相对缓慢。2)乌苏从 19H2 走出疆外,已有 5 年时间,网红属性正在退散。我们认为,24 年的关注点在于:1)如何在费用约束条件下,优先选择一些区域做重点改革。从 23 年的经验来看,福建证明了通过渠道精细化乌苏能企稳回升,24 年会筛选核心+发展大城市做费用倾斜(大城市不再追求简单的数量),也不排除会有更多销售人员调整。2)能否找到其他产品与乌苏形成组合拉动。福建 23 年通过高渠道利润率的 1664 对乌苏形成了带动;24 年嘉士伯销售副总监变更为原重庆 BU 销售
70、总连总,有望加大对重庆品牌的重视程度(场景适配度高、进入全国重庆火锅店)。0%10%20%30%40%50%60%70%疆外乌苏全麦白啤U8喜力superX97纯生200222023E-8%-3%2%7%12%17%22%2020202120222023E雪花纯生青岛经典青岛纯生品类乐堡百威经典行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 其他高端品:类的纯生、百威经典、青岛经典等产品的增长更多取决于宏观环境;超级勇闯将在 24 年春节换代升级(改为全麦口味+拉环盖,品质提升,营销创新化),静待旺季动销表现;老雪花正在跟随乌苏进店,23 年在长江流域表现不错(翻倍增长到
71、6 万吨),未来仍有空间。中低档单品:1)华润:公司本身在中低端底盘稳固,能在极端情况下增强抗风险能力。2)青岛:23 年主动做了中低端的收缩;24 年仍将继续推动类经典向经典的转化、低端区域品牌的优化。3)燕京:24 年将推进清爽、鲜啤的整合升级(100 多万吨),会带有一定的强制性,有望促进全国大单品形象统一,提升吨价和盈利。4)重庆:23 年西北、西南基地市场旅游回补带动区域品牌销量表现良好,24 年旅游需求或回归正常。投资建议:我们认为,投资建议:我们认为,2 24 4 年啤酒行业的更多来自成本,高端化对比年啤酒行业的更多来自成本,高端化对比 2 23 3 年会更依赖经济年会更依赖经济
72、环境的改善。环境的改善。展望未来,高端化趋势不变,供给端共同驱动升级+提效的逻辑也没变,但速度难免受需求环境扰动。我们建议 24 年看点在喜力、U8、疆外乌苏大单品的改革进度,短期内重视年底各家预算规划(特别注意格局是否变化),把握低估值龙头的超跌机会(24年 PE 青啤 H 股 13X/A 股 20X、华润 17X,PEG 已接近 1X),关注燕京(改革)、重啤。潜在催化包括:24 年年初的提价、包材采购确定利好、SX 换代升级、24 年旺季基数偏低等。图表图表2222:啤酒板块啤酒板块 2 23 3-2525 年估值表年估值表 来源:Wind,国金证券研究所(注:股价截止至 2023 年
73、12 月 1 日,汇率为 1HKD=0.9131RMB)四、食品综合板块:关注低估值防御及边际改善龙头 4 4.1.1 休闲食品:休闲食品:新渠道红利释放,关注新渠道红利释放,关注产品驱动产品驱动+成本改善成本改善 复盘 23 年:需求端弱复苏,个股主要受驱动 1、零食:新渠道红利释放,生产型企业受益 回顾 23 年零食板块业绩及股价,个股分化较为明显,其中生产型企业普遍表现好于渠道型。核心原因是休闲食品赛道生产壁垒低、产品速度创新快、竞争较为激烈,本质上更依赖渠道力和品牌力,而在此轮渠道变革中流量逐步向量贩零食、电商、会员店转移,生产型企业如盐津、甘源、劲仔灵活调整、顺应渠道变革趋势而大幅受
74、益;渠道型企业如三只松鼠、良品铺子等企业难以及时调整策略,受到新渠道分流冲击。图表图表2323:量贩零食量贩零食 2 2023023 年加快开店速度年加快开店速度 图表图表2424:流量逐步向新媒体渠道转移流量逐步向新媒体渠道转移 来源:各品牌官网,国金证券研究所 来源:隐马数研,国金证券研究所 05000250030003500400045002022年末门店数2023年当前门店数0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%淘宝拼多多抖音2022年末市占率2023年当前市占率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 年初以来量贩零食头部品牌开店速度
75、呈翻倍式增长,如零食很忙从 22 年底 2000 家增长至4000 家,赵一鸣和零食有鸣分别从 22 年底 800/1000 家,截至目前均突破 2000 家。下游渠道快速扩张,帮助上游生产企业打开新的增长空间,截至 23Q3 盐津、甘源、劲仔零食量贩渠道月销同比均实现翻倍增长。其中盐津最早合作头部品牌零食很忙,且通过多产品策略不断加深合作程度,年初以来收入/利润分别实现 50%/80%以上增长。甘源、劲仔亦享受新渠道红利叠加补齐短板渠道,收入端均实现 30%以上增长。图表图表2525:小零食小零食生产型企业生产型企业收入收入增速增速强于传统强于传统渠道型渠道型 图表图表2626:小零食生产型
76、企业利润小零食生产型企业利润增速增速强于传统渠道型强于传统渠道型 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 除此之外,新媒体电商、020 渠道亦成为新的增长点,各企业普遍加强线上达播和自播力度,23H1 线上渠道维持高速增长态势。而三只松鼠主攻传统互联网渠道,今年以来天猫等大盘增长乏力,拖累公司收入端双位数下滑。良品铺子和来伊份主攻线下零食高端会员店,与现行的量贩零食店业态相比,单价较高且 SKU 较少,收入端亦呈现下滑态势。我们认为此轮渠道变革特点体现在缩短渠道节点、提升终端性价比,迎合当下消费降级趋势。年初以来部分老牌生产型和渠道型厂商均在积极调整战略拥抱变化,如洽洽
77、和卫龙不断强化与零食量贩店、会员店合作力度,三只松鼠和良品铺子推出自己的量贩单店模型,Q3 收入增速降幅明显收窄。图表图表2727:老牌生产型老牌生产型企业企业今年今年收入增速收入增速下滑下滑 图表图表2828:渠道型企业渠道型企业陆续开设量贩店(单位:个)陆续开设量贩店(单位:个)来源:Wind,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所(注:截至 23Q3 末)除洽洽、有友等成本波动较大的标的外,2023 年休闲零食利润端增速普遍快于收入。我们认为利润端受益于两方面因素影响:1)成本压力下行,毛利率企稳修复。23H1 黄豆、小麦粉、棕榈油等价格降幅约 20%,且 23H2 延续下降趋势
78、,尤其甘源食品中棕榈油占比较高,吨成本优化明显,23 年前三季度毛利率提升 2.4pct。2)渠道效率提升,销售费率大幅收缩,以盐津、甘源为代表,23 年前三季度分别同比-5pct/-3pct,因原商超渠道具备较高费用投放要求,而新渠道最大优势为直营合作,直接缩短出厂价和零售价,无需费用投放和物流仓储等费用,显著提升费投效率。今年以来,无论渠道型和生产型企业普遍加强费率投放管控,缩减电视广告等大幅支出,落地于终端陈列建设和新媒体引流。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠良品铺子来伊份-200
79、%-100%0%100%200%300%400%500%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠良品铺子来伊份-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3洽洽食品有友食品桃李面包0500300350三只松鼠国民零食店零食顽家行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表2929:2 23 3 年休闲零食原辅材料成本普遍下降年休闲零食原辅材料成本普遍下降 图表图表3030:休闲零食企业销售费率优化明显休闲零食企业销售费率优化明显 来源:Wind
80、,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2、卤味连锁:门店数量大幅扩张,单店收入有待修复 随着疫后消费场景恢复,卤味连锁品牌均加快开店节奏,23H1 绝味/周黑鸭/煌上煌等门店数量环比实现 5%以上增长,从绝对值来看龙头绝味依旧领先,23H1 实现 1000 家门店净增量,周黑鸭、紫燕 23H1 实现约 600 家门店净增量。但从单店收入拆分来看,均未修复至去年同期水平,龙头绝味同比仍有个位数缺口,紫燕、煌上煌单店缺口更明显。主要系1)新店多为社区店型,今年仍处于爬坡期,势能有待释放。2)消费大环境恢复不及预期,卤味销售单价较高成为压制因素,叠加其他业态出现对卤味构成替代。图表图表3
81、131:卤制品企业卤制品企业 2 23H13H1 门店数量快速增长门店数量快速增长 图表图表3232:龙头绝味龙头绝味 2 23H13H1 单店收入仍有缺口单店收入仍有缺口 来源:各公司公告,国金证券研究所 来源:绝味食品公司公告,国金证券研究所 疫情冲击下叠加成本压力,2020 年开始休闲卤制品行业增速放缓至个位数,但龙头抗风险能力较强,疫情期间逆势开店,连锁化率加速提升,2020-2022 年期间增长 5pct。从集中度来看,据沙利文数据显示 2022 年休闲卤味行业以零售额计龙头绝味市占率仅约 8%,未来可持续强化对中小连锁品牌替代,以门店数量驱动收入增长。图表图表3333:卤制品行业规
82、模卤制品行业规模 1 18 8-2222 年年维持维持 1 10%0%年复合年复合增长增长 图表图表3434:卤制品卤制品连锁化率逐步提升连锁化率逐步提升 来源:弗若斯特沙利文,国金证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%黄豆小麦粉棕榈油PVC-8%-6%-4%-2%0%2%23Q123H123Q1-Q3盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠良品铺子洽洽食品桃李面包0%5%10%15%20%050000000绝味食品周黑鸭煌上煌紫燕2022年底门店数量(个)2023H1门店数量(个)环比20.0418.5419.861718
83、19202105,00010,00015,00020,0002022H12022H22023H1卤制食品销售额(百万元)平均门店数(家)单店平均销售额(万元/家)-右轴0%5%10%15%20%25%02004006008000休闲卤制品市场规模(亿元)yoy62%64%66%68%70%72%74%76%78%2002120222023E行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 24 年展望:小零食转向产品驱动,卤味成本红利有待释放 展望 24 年,我们提出两条主线:1)重视新产品红利、补渠道短板机会。2)重视成本改善机会。新产品红利:近年来,
84、休闲零食及软饮等普遍注重健康、低糖、低脂等概念,从产品来看,魔芋、鹌鹑蛋品类主打低卡路里、高蛋白等概念,处于快速爆发期。盐津 23H1 魔芋、蒟蒻和鹌鹑蛋销售额约实现翻倍增长,且 Q3 月销环比逐月爬升,全年实现 4-5 亿元体量可期。劲仔主打大单品策略,年初鹌鹑蛋月销仅 1000 万元(税后),23Q3 月销实现 4400 万元(税后),预计 Q4 新产能上量后突破 5000 万元,明年规划产能和销量继续翻倍。图表图表3535:盐津魔芋、鹌鹑蛋快速起量盐津魔芋、鹌鹑蛋快速起量 图表图表3636:劲仔鹌鹑蛋月销环比持续提升(单位:万元)劲仔鹌鹑蛋月销环比持续提升(单位:万元)来源:盐津铺子公司
85、公告,国金证券研究所 来源:劲仔食品公司公告,国金证券研究所 补齐渠道短板:新兴渠道在 24 年进入高基数阶段,市场对其持续扩容能力存在担忧,因此增量关注点落在补齐其他低基数渠道短板方面。今年各家均在变换包装适应全渠道发展,实际上剔除高速增长的零食量贩、电商等渠道,盐津、甘源、劲仔收入端仍有双位数增长,主要系今年盐津重视流通渠道定量装、甘源重视商超袋装、劲仔注重商超大包装方面建设。我们认为品规丰富既可增益 SKU,又可适配不同渠道,有助于产品+渠道形成组合拳。图表图表3737:盐津定量流通盐津定量流通、散装渠道、散装渠道 2 23H13H1 同比双同比双位数增长位数增长 图表图表3838:劲仔
86、大包装和散称装占比快速提升劲仔大包装和散称装占比快速提升 来源:盐津铺子公司公告,国金证券研究所 来源:劲仔食品公司公告,国金证券研究所 成本改善:年初以来大众品原材料成本普遍处于下行区间,但洽洽和绝味例外,各自均在Q2 迎来成本高点,利润端大幅承压。基于近期采购价格及锁价策略等判断,我们认为成本端拐点已现,对应明年业绩弹性充足。从 11 月采购季观察,洽洽葵花籽采购成本环比 Q2 高位大幅下行,预计后续降至 21 年同期水平,由于公司集中采购锁价一年,我们参照此前周专题如何看待大众品龙头 Q2 业绩及后续机会?,我们认为 24 年瓜子毛利率有望修复至 21 年同期水平,同比+67pct,业绩
87、改善确定性强。60%160%260%360%460%560%660%0.000.501.001.502.002.50魔芋蒟蒻蛋类零食22H1销售额(亿元)23H1销售额(亿元)yoy0500025003000350040004500500023Q123Q223Q30.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0定量流通散装BC22H122H223H10%20%40%60%80%100%120%2022年底2023Q1-Q3大包装占比散称占比小包装占比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 而卤味对应的鸭副成本8-9月大幅下行,期间内如鸭脖从17-18元/
88、kg下降至9-10元/kg,近期价格企稳,Q3 毛利率亦有回升。因公司采购频次为季度分批,明年或存在成本小幅反弹的可能,但预期同比依旧有改善明显。我们对其进行敏感性分析测算,假定核心鸭副占比原材料取 17-20 年均值 44%,原材料占比总成本 80%,则鸭副占比总成本约 35%。假定23 年卤制食品毛利率约 28%、24 年吨价保持不变,中性条件下若 24 年鸭副总成本下降10%,则毛利率有望+3pct,距离 21 年毛利率(33.8%)仍有小幅缺口。图表图表3939:洽洽和绝味洽洽和绝味 Q Q3 3 毛利率企稳修复毛利率企稳修复 图表图表4040:葵花籽采购价格同比大幅下行葵花籽采购价格
89、同比大幅下行 来源:Wind,国金证券研究所 来源:百川盈孚,国金证券研究所 图表图表4141:鸭副成本同比大幅下行鸭副成本同比大幅下行 图表图表4242:葵花籽和鸭副采购额占比原材料较高葵花籽和鸭副采购额占比原材料较高 来源:水禽行情网,国金证券研究所 来源:洽洽、绝味公司公告,国金证券研究所 图表图表4343:鸭副价格变动敏感性分析测算鸭副价格变动敏感性分析测算 鸭副占比总成本鸭副占比总成本 23E23E 卤制食品毛利率卤制食品毛利率 24E24E 吨价吨价 35%27.80%假定不变 敏感性测算 乐观 中性 悲观 24E 鸭副价格-20%-15%-10%-5%0%24E 毛利率 5%4%
90、3%1%0%24E 毛利率 33%32%30%29%28%来源:公司公告,国金证券研究所 投资主线:把握确定性,重视边际改善 展望 24 年,我们认为小零食已从渠道红利转向单品红利,且后续渠道短板补齐有望持续驱动业绩增长。整体来看,消费依旧呈现分级和降级趋势,零食专营、兴趣电商等业态仍有发展空间,相关标的持续受益。另外 20 年至今大众品多项原材料上涨时间久、幅度超预期,虽今年上半年多数企业成本端已有修复,但洽洽、绝味等原材料占比高、供需关系波动大、上游议价能力较弱的企业表现低于预期,建议持续关注此类企业成本端改善。20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%2023Q1
91、2023Q22023Q3绝味洽洽-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456---------11中国:参考价格:葵花籽:月:平均值月 元/500克中国:参考价格:葵花籽:月:平均值:同比月 元/500克-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%鸭脖5鸭翅(单冻三节翅)鸭锁骨L鸭掌L63%44%0%1
92、0%20%30%40%50%60%70%80%2017年2018年2019年2020年均值葵花籽采购额/瓜子原材料采购额核心鸭副采购额/卤制食品原材料采购额行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 结合估值性价比和业绩确定性,我们推荐零食量贩合作龙头盐津铺子,明年依旧受益于渠道+产品双轮驱动(对应 24 年 PE 22x);大单品策略驱动的劲仔食品,明年有望加快商超大包装和散称进场力度,且鹌鹑蛋扩产预计翻倍(对应 24 年 PE 21x);成本和需求具备改善的洽洽食品,春节备货体现在明年 1 月,坚果礼盒等动销恢复,成本端年前低位锁价葵花籽比例高,预计明年利润弹性大(对应 24 年 PE
93、18x);集中度持续提升、成本具备改善的绝味食品,明年单店收入有望企稳回升,门店数仍以 10%增速稳健扩张,成本端已现大幅下行趋势(对应 24 年 PE 22x)。图表图表4444:休闲食品板块休闲食品板块 2323-2525 年重点标的盈利预测年重点标的盈利预测 细分板块 公司名称 收入(亿元)YOY 归母净利(亿元)YOY PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 休闲零食 盐津铺子 41.8 54.0 66.3 44%29%23%5.3 7.0 8.8 76%31%26%30 22 18 劲仔食品 21.
94、0 27.3 34.1 44%30%25%1.9 2.6 3.4 56%36%29%29 21 17 甘源食品 19.6 24.9 31.1 35%27%25%3.1 4.0 5.0 95%29%25%23 18 14 洽洽食品 72.2 82.4 91.2 5%14%11%7.9 10.7 12.8 -19%36%19%24 18 15 连锁卤味 绝味食品 75.5 86.9 98.3 14%15%13%5.7 8.7 10.4 147%52%19%34 22 19 紫燕食品 38.0 44.4 51.5 5%17%16%4.5 5.5 6.5 103%22%18%21 17 15 来源:W
95、ind,国金证券研究所(注:PE 计算选取的股价为 2023 年 12 月 1 日)4 4.2 2 速冻食品:速冻食品:B B 端复苏向好,端复苏向好,关注龙头结构升级关注龙头结构升级 2023Q1-Q3 板块实现营收 215.48 亿元,同比增长 16.07%,收入增速与去年基本持平,主要系今年 B 端需求弹性释放,虽然 C 端略有承压,依旧保持稳健增长。今年年初下游消费表现较好,而进入三季度以来,行业内需求恢复速度放缓,23Q3 收入端增速环比有所回落。虽然行业内竞争较为激烈,但是在需求偏弱的背景下,企业端费用投放有所减少,主要系产品结构优化和费用率控制较好。龙头公司在渠道、产品力、控费能
96、力、规模效应等方面优势明显,在享受行业内生增长的同时不断侵蚀小厂市场份额,业绩端表现依旧亮眼。图表图表4545:速冻食品板块前三季度速冻食品板块前三季度收入情况收入情况 图表图表4646:速冻食品单季度收入情况速冻食品单季度收入情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2023Q2 以来,虽然餐饮需求端恢复不及预期,但是整体依旧稳步修复,万亿餐饮市场的供应链随着食品加工技术与 B 端降本需求的提升,食品加工行业有望充分受益。目前我国餐饮连锁化率仅为 20%,较美国的 54%仍有较大差距,未来连锁餐饮占比的持续提升会带动B 端的持续扩容。细分来看,大 B 端在开放后恢
97、复速度较快,主要系餐饮连锁企业疫情期间依旧维持总店数量的增长,随着终端人流量的增加,修复较为明显。中小 B 经过疫情后关店数量较多,新店重开则需要一段时间,相对恢复速度较慢。疫情期间外出就餐受阻,速冻食品在 C 端实现较高销量,今年在高基数和就餐场景恢复的背景下有所承压。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4747:速冻食品前三季度归母净利润速冻食品前三季度归母净利润 图表图表4848:速冻食品单季度归母净速冻食品单季度归母净利润利润 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 展望明年,虽然今年大 B 端修复明显使得基数较高,但是餐饮工业化与连锁化趋势不
98、可逆,预计明年大 B 端恢复平稳较快增长;小 B 端和 C 端有望依托需求的好转实现增速好转。由于社会餐饮恢复速度较慢,今年四季度行业持续承压,行业竞争进一步加剧,龙头企业有望通过新渠道的开拓与新产品的投放实现稳健增长,而部分主要原材料的趋势回落或使得盈利能力有所改善,预计利润端表现略优于收入端。图表图表4949:月度社零餐饮收入表现月度社零餐饮收入表现 图表图表5050:中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间 来源:Wind,国家统计局,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表5151:速冻食品行业未来几年有望维持高个位数增长速冻食品行业未来几年有望
99、维持高个位数增长 图表图表5252:预制菜依旧维持高速增长预制菜依旧维持高速增长 来源:艾媒咨询,国金证券研究所 来源:2022 中国连锁餐饮报告,国金证券研究所 安井食品主业结构升级,预制菜第二成长曲线前景广阔。安井食品主业结构升级,预制菜第二成长曲线前景广阔。公司主业渠道深耕多年,火锅料与速冻米面制品收入增速优于行业平均,同时公司通过锁鲜装、丸之尊、虾滑等产品实现结构升级,通过产品高端化提高盈利能力。此外,公司积极发展预制菜业务打造第二成长曲线,随着安井小厨事业部定位的逐步清晰,公司有望通过渠道复用和新渠道的开拓实现高速增长。收入端公司积极拓展与强化渠道销售,持续推新品助力业绩增长;利润端
100、持续推进产品结构升级,费用端持续控制,看好公司中长期量利齐升逻辑。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表5353:安井安井锁鲜装收入占比逐年提升锁鲜装收入占比逐年提升 图表图表5454:安井净利率稳步提高(安井净利率稳步提高(单位:单位:%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 千味央厨受益餐饮消费场景修复,双渠道轮动稳健增长。千味央厨受益餐饮消费场景修复,双渠道轮动稳健增长。2022 年公司直营业务受疫情影响增速较慢,今年受益于头部餐饮连锁企业积极扩店以及公司在大客户端的新品推出,公司直营业务实现高速度增长。展望明年,餐饮连锁企业依旧维持稳健的开店增
101、速,公司作为餐饮供应链的龙头企业,在核心的研发与服务能力领先行业,有望实现大 B 业务的稳健增长。今年小 B 业务恢复低于预期,公司凭借团餐、宴席等餐饮渠道的深耕,以及依托消费场景的新品开发能力,小 B 业务依旧实现双位数增长。展望明年,公司下半年开始聚焦头部经销商,通过与核心经销商深度绑定与服务的方式夯实基础,明年随着餐饮端的恢复,小 B 业务增速有望提升,公司大小 B 双轮驱动促进增长。图表图表5555:千味千味双轮驱动增长(亿元)双轮驱动增长(亿元)图表图表5656:千味千味核心大客核心大客户门店数量稳健增长(家)户门店数量稳健增长(家)来源:千味央厨公司公告,国金证券研究所 来源:千味
102、央厨公司公告,国金证券研究所 4 4.3 3 乳制品:原奶价格持续下行,乳制品:原奶价格持续下行,关注关注需求改善需求改善 今年以来原奶价格持续下滑,乳制品企业盈利能力恢复性提升,根据农业农村部数据显示,今年奶牛存栏量依旧位置上涨态势,扩产周期下 24 年原奶价格有望进一步回落,乳制品企业成本红利进一步体现。而进入今年 Q3 以来,牛奶终端零售价开始企稳回升,液态奶需求呈现逐季改善态势,龙头企业通过渠道扩展和品类扩张实现收入端稳健增长。展望明年,春节期间赠礼需求或使得 Q1 液态奶在低基数下恢复性增长,成本端的持续下行和头部企业费用端的收缩或带来盈利能力的持续改善。行业年度报告 敬请参阅最后一
103、页特别声明 24 图表图表5757:原奶价格持续走弱原奶价格持续走弱 图表图表5858:奶牛存栏持续增长奶牛存栏持续增长 来源:商务部,Wind,国金证券研究所 来源:农业农村部,国金证券研究所 投资主线:重视估值安全边际、把握行业确定性 展望 24 年,我们认为速冻食品受益于餐饮供应链,依旧有望维持稳健增长,而渠道和产品消费场景的差异或使得增长驱动力不同。整体来看,餐饮连锁化趋势不可逆转,消费复苏偏弱的背景下餐饮对降本增效要求逐渐增高,拥有核心大 B 客户的企业业绩具有较强的确定性。小 B 渠道端则根据场景出现分化,预计宴席渠道增长较今年略有放缓,团餐表现依旧强劲,社会餐饮有望逐步好转。乳制
104、品方面,预计原奶价格持续承压,而需求端有望跟随送礼场景的丰富逐步好转,我们建议持续关注龙头企业费用率下行带来的业绩弹性。1)业绩确定性较强,边际存在改善的龙头:安井食品 23 年在行业承压的背景下主业依旧维持稳健增长,利润端受益产品结构与费用控制略超预期,公司股权激励条件为 2023-2025 年营收不低于 136.45、152.82、171.15 亿元,同比增速为 12%/12%/12%(预计整体增速优于设定目标)。预期明年主业有望维持稳健增长,预制菜业务随着产品矩阵与渠道的建设有望保持高速增长,而产品结构升级则能部分对冲费用增加,公司目前对应 24 年PE 仅 18x,速冻龙头价值凸显。千
105、味央厨 23 年收入端充分受益大客户,目前对应 24 年 PE为 25x。预期明年小 B 业务受益渠道建设和今年低基数增速加快,大 B 业务通过新品投放和新客拓展维持较好增速,预期 24 年收入和利润维持 25%左右增长,餐饮供应链龙头凸显稳定性。2)估值具备性价比的个股:伊利股份 23 年需求虽然逐季度好转但整体承压,目前对应 24年 PE 仅 14x,安全边际充足,预期明年收入端牛奶需求有望逐季好转,叠加原奶价格处于低位以及公司费用率优化,具备较大利润弹性。图表图表5959:速冻速冻&乳制品板块乳制品板块 2323-2525 年重点标的盈利预测年重点标的盈利预测 公司公司 收入收入(亿元)
106、(亿元)收入收入 YOYYOY 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)归母净利润归母净利润 YOYYOY PEPE 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 安井食品 150.3 177.4 208.9 23.4%18.0%17.8%15.8 18.5 22.2 43.7%17.2%20.0%20 18 15 千味央厨 19.4 24.3 29.7 30.0%25.3%22.5%1.5 2.0 2.6 48.2%30.5%29.9
107、%33 25 20 立高食品 37.0 46.3 57.5 27.1%25.1%24.2%1.8 3.8 5.4 27.3%107.7%42.1%50 24 17 伊利股份 1297.7 1404.4 1513.6 5.8%8.2%7.8%107.7 121.8 138.1 14.2%13.1%13.4%16 14 13 来源:Wind,国金证券研究所(注:PE 选取 2023 年 12 月 1 日收盘价计算)4 4.4 4 调味品:调味品:高估值逐步消化,高估值逐步消化,关注关注性价比性价比+确定性确定性 复盘 23 年:估值逐步消化,基本面触底改善 从板块整体收益和估值表现来看,累计涨跌幅
108、受 2022 年 10 月疫情放开催化上修约 10%,但春节后消费恢复低于预期,叠加下游主要渠道餐饮端增速放缓,个股 23H1 业绩并未出现如期反弹,板块收益率一路下行,与此同时估值得到消化调整,目前 PE-TTM 约 40 x,远低于年初 50 x 水平。步入 23 年,疫情放开后预期消费场景修复,尤其餐饮供应链最为受益。成本端大豆价格具备下行趋势,但由于大豆酿造期有两季度的时滞,市场预期利润修复反馈在 23H2。但各类消费指标在春节后实际表现低于预期,市场信心减弱,尤其具备高估值特性的板块调整10.0010.5011.0011.5012.0012.5013.0013.503.003.203
109、.403.603.804.004.204.404.60原奶价格(元/公斤)牛奶零售价(元/升)-右轴5%6%7%8%9%10%11%12%005006007008002020202120222023E存栏量(万头)YOY行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 幅度更大。另外,此前预期餐饮恢复驱动调味品需求改善,但实际上餐饮为结构性修复,具体表现为大 B 恢复好于小 B,而目前基础调味品龙头企业主要客户为小 B,大 B 转向使用预制菜和复合调味品较多。此外 C 端疫情期间为高基数,今年上半年仍在持续消化库存,因此龙头需求端在 23H1 承压,但受益于大豆、包材等成本下
110、行,业绩增速快于收入增速。图表图表6060:调味发酵品(申万)调味发酵品(申万)2 2023023 年累计涨跌幅及年累计涨跌幅及 P PE E-TTMTTM 走势向下走势向下 来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截取时间为 2022 年 1 月 4 日2023 年 11 月 28 日 从个股表现来看,天味、千禾 23 年前三季度收入和利润增速快于行业平均水平,而海天、中炬、酵母、榨菜等细分赛道龙头收入增速约个位数,利润增速受成本、产品结构扰动表现较弱。我们分析今年调味品的主线体现在:1)零添加健康概念催化下,C 端基础调味品如酱油、蚝油价格带升级,同时减盐概念产品成为下一个占位高点。千禾主
111、打零添加细分赛道产品,在今年全国范围内持续开拓经销商,实现流通渠道快速扩张。2)餐饮供应链逐步恢复,其上游复调企业表现较好。天味食品收购食萃布局小 B 端,同时调整大红袍事业部为餐饮事业部,强化定制服务能力。宝立、日辰分别绑定百胜、呷哺呷哺等大客户,今年连锁大 B 率先修复带动上游供应企业收入维持高增态势。而海天、酵母和榨菜承压,有行业负冲击,亦有自身经营不善问题。主要受制于 1)消费呈降级趋势,产品结构如高端酱油、酵母衍生品需求不足,收入增速放缓。2)内部处于调整期,如海天今年持续控制经销商库存,强化数字化建设推进,内部组织架构变革。酵母逐步剥离贸易糖业务至集团、榨菜提价尚未顺利消化。图表图
112、表6161:调味品重点公司调味品重点公司 22Q122Q1-23Q323Q3 营收单季增速尚未营收单季增速尚未完全修复完全修复 图表图表6262:调味品重点公司调味品重点公司 22Q122Q1-23Q323Q3 归母净利单季增速归母净利单季增速略略快于收入增速快于收入增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所(注:中炬、天味基数扰动,为图示清晰不展示)00-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%调味品:累计涨跌幅调味品:PE(TTM)(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q423
113、Q123Q223Q3海天味业安琪酵母中炬高新涪陵榨菜天味食品千禾味业-50%0%50%100%150%200%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3海天味业安琪酵母涪陵榨菜天味食品千禾味业行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 24 年展望:BC 需求均有改善,成本稳中有降 需求端:社零数据来看,餐饮呈现弱复苏态势,23M1-M10 下游餐饮业收入累计同比+6.9%,较 M1-M3 累计同比+8.5%明显边际下行。23 年作为疫情放开后的元年,出行和餐饮在场景上迎来修复,尤其 Q1 报复性消费明显,但实际修复滞后于预期。从餐饮修复结构来看,23M1-M10 限额以上餐饮
114、企业收入恢复快于限额以下,主要系各类大 B 抗风险能力强,上半年加快开店节奏,而各类小 B 仍处于单店恢复爬坡阶段。我们判断 24 年餐饮小 B 需求持续改善,量升有望先于价升。图表图表6363:20202323 年社零餐饮零售额增速年社零餐饮零售额增速 4 4 月开始回落月开始回落 图表图表6464:限额以上餐饮企业(大限额以上餐饮企业(大 B B)恢复速度更快)恢复速度更快 来源:国家统计局,国金证券研究所 来源:国家统计局,国金证券研究所 拆分调味品下游结构来看,2020 年调味品协会数据显示餐饮和工业端占比合计 70%,虽然疫情期间 B 端需求减弱,C 端占比略有提升,但预计餐饮和工业
115、端仍占比 50%+。C 端于23H1 处于消化疫情囤货库存阶段,Q3 开始有补货需求,终端动销回暖,因此观察 C 端需求占比较高的海天收入增速 Q3 企稳回升。我们认为对应 24 年 C 端具备销量低基数,且零添加、减盐等概念持续强化,有望呈现量价齐升态势。成本端:年初以来,原材料、包材、运费等成本有较大幅度下探。以大豆、油脂、糖蜜、小麦价格为例,2023M1-10 期间均价同比分别-10%/-11%/-21%/-4%;PET、玻璃、纸箱、原油则(在 2023M1-10 期间均价)同比分别-15%/-4%/-15%/-19%。酱油酿造企业的核心原材料大豆、小麦均出现较大跌幅,糖蜜和油脂则影响酵
116、母和复调企业成本,玻璃年内价格回落程度较小,纸箱价格、PET 和油价均大幅下探,来自包材和运费的成本压力得到释放。图表图表6565:20202020 年调味品下游餐饮占比较高年调味品下游餐饮占比较高 图表图表6666:海天海天 C C 端端占比逐步占比逐步恢复恢复 来源:中国调味品协会,国金证券研究所 来源:海天味业公司公告,国金证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100,000200,000300,000400,000500,0----062021-10202
117、2---062023-10中国:社会消费品零售总额:累计值 月 亿元中国:社会消费品零售总额:累计同比月%-20%0%20%40%60%80%100%--------082023-10中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计值:同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计值:同比50%20%30%餐饮工业家庭0%10%20%30%40%50%60
118、%70%80%90%100%20192022B端C端行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表6767:2 23 3 年年农产品价格行后农产品价格行后回调回调(2022020 0M1=100M1=100)图表图表6868:2323 年年工业品价格工业品价格稳重有降稳重有降(2022020 0M1=100M1=100)来源:Wind,国金证券研究所(注:糖蜜截至 2023 年 8 月,其余数据截至 2023年 10 月)来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 2023 年 10 月)展望 24 年,酱油酿造企业考虑到生产周期约半年,24H1 有望受益于 23 年锁定的低位大豆价
119、格,预计毛利率修复带来企业盈利能力改善。而对复调企业而言,油脂价格预期稳定,辣椒和花椒预期下降,对应 24 年成本持续释压。酵母和榨菜原材料糖蜜、青菜头成本在23 年仍处于高位,仍需密切观察 23 年 12 月/24 年 3 月新采购季成本走势,目前预期酵母采购成本具备双位数降幅。图表图表6969:2 23 3 年年农产品价格同比农产品价格同比降幅降幅边际收窄边际收窄 图表图表7070:2323 年年工业品价格在经历下探后有向上趋势工业品价格在经历下探后有向上趋势 来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 2023 年 10 月)来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 2023 年
120、10 月)投资主线:重视估值安全边际、基本面改善 从投资视角来看,我们认为行业估值对比食品其他板块仍偏高,需兼顾估值性价比和基本面改善空间遴选个股。1)估值具备性价比的个股:安琪酵母 23 年需求和成本改善不及预期,目前对应 24 年 PE仅 18x,安全边际充足,预期明年收入端衍生品等需求恢复,叠加成本端糖蜜价格向下具备较大利润弹性。颐海国际 23 年收入端受方便速食拖累明显,目前对应 24 年 PE 仅 15x。预期明年工业小 B、海外业务增速较快,底料和复调产品价格梳理到位,新推出的低价格带速食产品有望提振国内需求,成本压力持续下行叠加原材料自产比例提升,预期 24 年收入和利润恢复双位
121、数增长。2)基本面改善明显、具备事件催化的个股:中炬高新股权纷争落幕、主业困境反转,新管理层到位指引未来 3 年双位数增长(剔除地产,对应 24 年 PE 26x);千禾味业股权激励给出高指引、零添加事件催化下具备品牌优势,流通渠道招商建设仍有空间(对应 24年 PE 27x);天味食品通过外部收购食萃、内部组织架构调整等方式强化 B 端建设,C 端在全国化扩张、市占率提升方面仍有较大空间(对应 24 年 PE 28x)。50709001902102----022022
122、-----082023-10大豆油脂糖蜜小麦50709001902102302---------10PET玻璃纸箱原油-40%-20%0%20%40%60%80%大豆YOY油脂YOY糖蜜YOY小麦YOY-60%-40%-20%0%20%40
123、%60%80%100%PETYOY玻璃YOY纸箱YOY原油YOY行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表7171:调味品调味品板块板块 2323-2525 年重点标的盈利预测年重点标的盈利预测 公司 收入(亿元)收入 YOY 归母净利润(亿元)归母净利润 YOY PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 海天味业 256 283 312 0%11%10%59 66 73-5%12%12%35 32 28 中炬高新 55 64 73 7%12%11%7.0 8.4 9.7-20%17%36 30 2
124、6 千禾味业 32.7 39.5 46.6 34%21%18%5.4 6.6 8.0 58%22%20%32 26 22 颐海国际 64.3 73.7 84.2 5%15%14%8.1 9.6 11.2 9%18%17%16 14 12 安琪酵母 138.3 155.3 174.2 8%12%12%13.6 16.5 19.8 3%22%20%23 19 16 天味食品 32.4 39.0 46.0 21%20%18%4.6 5.8 6.9 34%26%20%35 27 23 宝立食品 24.3 29.1 34.4 19%20%18%3.0 3.4 4.1 41%12%21%24 22 18
125、仲景食品 10.0 11.3 12.7 13%13%12%1.8 2.1 2.4 45%16%12%35 32 28 来源:Wind,国金证券研究所(注:PE 选取 2023 年 12 月 1 日收盘价计算)4 4.5.5 软饮料软饮料:包材下行兑现,包材下行兑现,持续持续关注大单品机会关注大单品机会 复盘行业,疫后消费场景修复带来需求改善,叠加企业内部强化新品打磨,年初以来软饮料重点公司收入端较 22 年均有显著提速,如百润强爽爆红后持续投入、东鹏借势推新电解质水、香飘飘加快即饮条线冻柠茶、果汁茶等推广,23 年各季度收入均实现 20%以上增长。而传统大单品如含乳饮料、杏仁露等产品恢复一般,
126、需求承压背景下仅个位数增长。从成本端来看,随着 PET 等包材价格下行叠加产品规模上量,各企业毛利率普遍呈环比改善态势,单 23Q3 来看同比具备 2pct 增幅。展望 24 年,我们依旧看好产品生命周期较长的能量饮料、预调酒赛道,及部分具备新品逻辑的公司。如东鹏将在 24 年发力无糖茶赛道、百润预计 24Q4 推广威士忌品类,持续看好其“大单品渗透+新品铺市”双轮驱动逻辑。展望成本端,我们认为近期白砂糖等价格环比下行,部分企业已在今年低位锁价 PET,预期明年成本企稳,毛利率更多看规模效益。图表图表7272:软饮料软饮料重点公司重点公司 2 23 3 年收入年收入增速加快增速加快 图表图表7
127、373:软饮料重点公司软饮料重点公司 2323 年年毛利率改善毛利率改善 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表7474:软饮料软饮料板块板块 2323-2525 年重点标的盈利预测年重点标的盈利预测 公司公司 收入收入(亿元亿元)收入收入 YOYYOY 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)归母净利润归母净利润 YOYYOY PEPE 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 百润股份 34.1
128、 42.3 50.8 31%24%20%9.2 11.9 14.6 76%30%22%29 22 18 东鹏饮料 109.8 137.5 168.8 29%25%23%20.3 25.6 31.5 41%26%23%38 30 25 来源:Wind,国金证券研究所(注:PE 选取 2023 年 12 月 1 日收盘价计算)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3百润股份东鹏饮料香飘飘李子园承德露露养元饮品0%10%20%30%40%50%60%70%80%22Q122Q222Q322Q423Q123Q
129、223Q3百润股份东鹏饮料香飘飘李子园承德露露养元饮品行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 五、风险提示 1、宏观经济下行风险经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏。2、原材料价格上涨风险若原材料价格大幅提升将挤压企业利润。3、区域市场竞争风险区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。4、食品安全问题风险食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%;中性:预期未来 36 个月内
130、该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证
131、券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为
132、买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作
133、建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特
134、殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806